金融危机下宏观货币政策论文

金融危机下宏观货币政策论文 篇1：

基于门限面板模型的金融发展与外汇储备宏观经济效应分析

摘要：本文选择40个主要国家和地区的经济数据建立门限面板模型，考察两次金融危机对宏观经济的影响，分析不同金融发展水平时外汇储备对出口、投资、消费和总产出的宏观经济效应。研究结果表明：金融危机对出口具有促进作用，对投资、消费和总产出具有消极影响；金融发展水平较低时，外汇储备对出口、消费和总产出具有积极影响；金融水平取得一定发展时，外汇储备对出口和投资具有消极影响，对消费具有积极影响；金融高度发展时，外汇储备对出口和消费具有积极影响，对总产出具有消极影响。

关键词：金融发展；外汇储备；门限效应

一、引言

外汇储备是各国政府稳定外汇市场、防止外债危机、维持国际收支均衡的重要工具。对外汇储备的需求一般遵循以下原则：实行固定汇率制度的国家高于实行浮动汇率制度的国家，资本账户开放的国家高于资本账户封闭的国家，短期外债较多的国家高于短期外债较低的国家。理论上如果国家金融市场成熟完善，提高政府国际资信能力之后，外汇储备需求应该下降。但1973年国际金融体系改革之后，外汇储备并未出现上述变化，发达国家和发展中国家的外汇储备规模整体持续上升，其中发展中国家的增速明显高于发达国家。2005年之后，新兴市场国家外汇储备规模已经超过发达国家，其中东亚各新兴市场国家成为全球外汇储备最有力的支持者，目前其外汇储备占全球规模超过55%。

外汇储备问题涉及产业结构和经济结构调整，是各国选择不同经济发展模式的必然结果。因此从不同金融发展水平的角度分析上述问题，有利于对外汇储备的深化管理提供必要的对策建议。

二、相关文献综述

20世纪60年代之后，外汇储备逐渐成为研究热点，这一时期学者们对外汇储备研究的主要问题集中在外汇储备短缺对国民经济的影响方面。Heller（1960）基本肯定了外汇储备在处理国际收支问题时的积极作用，Claassen（1975）也认同外汇储备规模变动对宏观经济产生不同影响的观点。直到20世纪80年代之后新兴市场国家外汇储备规模剧增，各国学者才更加关注对外汇储备宏观经济效应问题的研究。比较一致的研究结论是外汇储备能够干预国内经济的运行状态。一方面，外汇储备通过影响汇率干预国内经济运行。对于实行固定汇率制度或追求币值稳定的国家而言，外汇储备是实现外汇市场稳定，维护外汇交易者信心，防止国际投机资本冲击外汇市场的有利工具。对于部分新兴市场国家而言，外汇储备更是维持本币持续低估以实现促进出口带动国内经济发展的有效手段。Edwards（1983）发现实行固定汇率制度的国家对外汇储备的需求要高于实行浮动汇率制度的国家，前者持有外汇储备的目的并不是为了预防外部金融冲击，而是通过干预外汇市场实现本国货币的稳定。Dooley等（2004）支持外汇储备对稳定外汇市场的积极作用，同时指出，东亚新兴市场国家通过利用外汇储备维持本币汇率低估，实现增加国内商品出口并促进经济增长的目的。Aizeman（2006）和Lee（2007）则从“货币重商主义”的角度研究东亚新兴市场国家持有高额外汇储备的目的，发现提高商品出口水平是外汇储备稳定外汇市场的结果。另一方面，外汇储备还能够通过货币供应干预国内经济的运行状态。William和Heller（1977）指出，增加外汇储备的直接结果是引起国内货币供给量的增加，进而提高国内商品物价水平，甚至通过贸易品出口渠道最终导致全球性的通货膨胀。张曙光和张斌（2007）指出，中国外汇储备增加的直接后果是导致国内货币的绝对量增加。外汇储备规模扩大必然引起国内货币供给量的增发，若无有效的货币对冲机制则可能引起国内的通货膨胀或改变投资者的投资态度。尤其对于实行固定汇率制度的国家而言，外汇储备持有量增加必然导致国内出现通货膨胀。

上述分析肯定外汇储备必然影响国内宏观经济发展，但对外汇储备存在积极宏观经济效应还是消极宏观经济效应，各国学者并未取得一致意见。Popoy（2003）发现扩大外汇储备相对规模有利于提高国内资本产出水平，对国内经济增长有促进作用。Fukuda和Kosei（2010）通过数理模型肯定了外汇储备对国内出口、消费、投资和经济增长的必然联系，并指出增加外汇储备有利于国家出口但影响国内的消费水平。如果国家对贸易品生产的投资密度较高，则增加外汇储备能够促进国内投资和国内经济发展。马野驰（2014）以Fukuda和Kosei的研究模型为基础对中国外汇储备的宏观经济效应进行研究。研究结果表明，整体而言外汇储备对中国的出口、消费、投资和经济增长都具有积极影响，但近年来积极影响的效果逐渐减弱。

与上述学者的研究结论相反，部分学者更倾向于外汇储备对国家宏观经济影响的负面效应。Mohanty和Turner（2006）发现，持有过多外汇储备的新兴市场国家更容易发生通货膨胀，不利于政府对宏观经济进行指导，提高了政府干预成本，也容易导致国内资本市场发展过热，提高信贷风险的发生概率。Park（2009）以东亚主要国家为研究对象研究金融危机之后外汇储备的宏观经济影响。他发现金融危机之后外汇储备规模扩大会导致国内信贷水平的下降，对国内投资有明显负面影响，也不利于国内的经济增长。李巍和张志超（2010）将外汇储备、外汇市场和国内消费和信贷市场纳入统一理论框架下分析外汇储备变动对国内经济的影响。他们发现若国家在资本账户开放时能够提高汇率波动弹性，外汇储备规模扩大则能够刺激国内提高消费需求，但对国内信贷规模有明显负面影响，不利于国内提高投资水平。孟秀惠（2012）指出，中国外汇储备的快速增加，不利于我国金融安全，增加通胀压力，加大了宏观调控难度。

部分学者认为外汇储备的宏观经济影响作用机制复杂，对宏观经济各方面影响效果不一。徐明东（2007）肯定了外汇储备对国内经济的负面影响，他认为持有高额外汇储备会提高国内宏观经济的发展成本，也提高了政府管理外汇储备资产的难度。但如果中央银行采取非冲销性干预经济的政策手段，则外汇储备规模扩大能够提高国内信贷和负债水平，有利于政府改善国内的投资环境和消费环境。刘惠好和王永茂（2012）以东亚和拉丁美洲主要新兴市场国家为研究对象，考察外汇储备的宏观经济效应。研究结果表明，外汇储备规模扩大能够提高国家的投资和出口水平，但不利于消费规模的扩张。

综上所述，国内外学者对外汇储备的宏观经济效应并未取得一致意见，但基本可以肯定多数国家外汇储备已经超出最优规模并承担较高的机会成本，因此对外汇储备管理和政策实施进行研究具有重要意义。

三、理论分析和研究方法

1.外汇储备宏观经济效应的理论基础。外汇储备是以外汇形式存在的特殊的货币资产，是开放经济运行的产物，而外汇储备的货币形态决定了其必然通过金融市场对宏观经济产生影响。外汇储备对国内经济的影响主要通过货币供给渠道实现，若外汇储备变动而国内净资产不发生变化，则必然引起基础货币供给的变动，即外汇储备增加会相应增加国内基础货币供给量。另外，若国家追求相对稳定的汇率水平，必须进行对冲操作以稳定本币汇率。但由于公开市场操作或其他冲销干预手段的时效性，外汇储备变动必然影响国内金融市场，进而影响国内宏观经济的运行和发展（见图1）。

金融市场是外汇储备对国家宏观经济产生影响的主要中介平台，金融市场的发展水平必然影响外汇储备的宏观经济效应。根据马野驰（2014）的研究，综合产业结构布局、现有国际分工模式等原因，各国增持外汇储备的趋势将在长期内存在。而发展中国家外汇储备的有效投资渠道缺失，导致持有外汇储备的机会成本不断提高。

2.计量模型和数据说明。本文利用门限面板模型分析外汇储备的宏观经济效应，以Fukuda和Kosei（2007）研究为基础，分别建立外汇储备消费效应模型、出口效应模型、投资效应模型和总产出效应模型，具体如下：

Cont=α1tRESt+α2tGNIt（1）

Ext=α1tRESt+α2tGNIt （2）

Invt=α1tRESt+α2tGNIt（3）

GDPt=α1tRESt+α2tGNIt（4）

其中，Cont、Ext、Invt、GDPt、RESt和GNIt分别表示消费、出口、投资、总产出（总产出数据较难获得，本文选择国内生产总值替代该变量）、外汇储备和国民收入情况。模型具体模拟过程中，为规避收入差距对模型的影响，本文将以上四个变量分别与国民总收入和国内生产总值相除。其中，消费、出口、投资、国民收入和国民生产总值数据来源于世界银行统计数据库（WDI），外汇储备数据来源于IFS，数据范围为1990年到2012年。

为充分考虑不同金融发展程度下外汇储备对经济增长的影响，本文选择发达国家（澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、瑞士、德国、丹麦、西班牙、芬兰、法国、英国、希腊、冰岛、意大利、日本、卢森堡、墨西哥、荷兰、挪威、新西兰、葡萄牙、瑞典），东南亚和拉美地区的主要国家或地区（阿根廷、巴西、智利、中国、哥伦比亚、中国香港、印度尼西亚、印度、韩国、马来西亚、秘鲁、菲律宾、俄罗斯、新加坡、泰国、乌拉圭、委内瑞拉、南非）等40个国家或地区为研究对象，利用1990年到2012年共23年的面板数据分析外汇储备的宏观经济效应。为考察不同金融市场发展程度下的外汇储备对经济增长的不同影响，设置门限面板模型如下：

Con=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

Ex=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

Inv=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

GDP=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

其中，ε为残差项。I（·）为示性函数（括号内条件满足时I=1，否则为0）。门限变量选择是本文实证分析的重点。世界银行将股票市场价值占GDP比重作为衡量金融发展水平的主要标志之一，而白钦先（2011）也将上述变量用于衡量日本的金融发展水平。因此，本文用各国历年股票市场价值占GDP比重（Sto）作为衡量各国金融发展水平的门限变量。另外，本文将GNI进行对数化处理，各变量统计特性如表1所示。

四、实证检验和结果说明

为保证模型设立的正确性和准确性，首先应该检验模式是否存在门限效应，然后再对模型进行相关估计和检验。本文选择Tsay提供的方法搜寻门限值。排列回归方法在处理样本观测值时首先按照升序形式对门限变量进行排序，然后以每一观测值作为门限值估计模型，若某一观测值估计模型时的残差平方和最小则将其认定为门限估计值。进而，采用Boottrap方法进行LM检验，分析F统计量的渐进分布形式，计算临界值，最后检验是否存在门限效应。建立门限回归模型要确定门限数目的个数，以便确定模型的形式。根据Hansen（1999）的思路，对上述模型采用最小二乘估计，依次假定存在1、2和3个门限值。对各变量做门限数量统计时，F统计值的检验高度显著，说明均存在2个门限值。

本文实证分析以全样本数据（40个国家）为考察对象，对不同金融市场发展程度下外汇储备对经济发展影响情况进行实证分析。由于数据时间序列跨度23年，期间全球经历东南亚金融危机和2008年的全球性金融危机，特别增加虚拟变量Dum1和Dum2，分别表示东南亚金融危机和2008年金融危机。1998年到2012年Dum取1，其他时期取0；2008年到2012年Dum2取1，其他时间取0。各变量均通过稳定性检验，均为平稳序列，可建立面板模型，具体结果如表2所示。

模型1解释了外汇储备变动对出口的影响。总体而言，国民收入对出口具有显著的促进效应且统计性显著。模型1-1显示，各解释变量统计性均显著，最具有解释能力。其中，国民收入增加1%则国家出口将提高014%。但金融危机对各国出口的影响则显著为正，即金融危机过后各国出口水平出现大幅度提高，1997年东南亚金融危机对出口的促进作用最为显著。与其相比，外汇储备对出口的影响则呈现U型变化模式。当金融发展水平较低时，外汇储备变动对各国出口具有显著的积极影响，外汇储备占GDP份额提高一个单位，则会促进出口至少相应增加011个单位。模型1-1中，2008年金融危机的哑变量统计结果不显著，结论与模型1-1基本类似。

模型2解释了外汇储备与消费之间的关系。国民收入是影响居民消费最重要的因素，模型2-4显示，若国民收入增加1%则消费会增加044%。金融危机对居民消费的消极影响最为明显，2008年国际金融危机对各国总消费的影响要高于1997年东南亚金融危机。外汇储备对总消费具有积极影响，随着金融发展水平的提高，外汇储备对消费的影响程度也不断增加。模型2-1到模型2-4中，均显示具有显著的门限效应，其他各变量也均符合统计标准。总体而言，当金融发展水平较低时，单位外汇储备变动对消费的影响较低，仅仅为0008。但当金融发展水平达到一定程度后，单位外汇储备变动对消费的影响则提高到007。

模型3解释了外汇储备与总投资之间的关系。国民收入是影响总投资最重要的因素，模型中国民收入变量的统计性均显著。模型3-1中各变量影响系数均统计显著，外汇储备对投资的影响基本呈消极影响，仅在金融市场门限值介于244和309之间时为积极影响。模型3-2中，当门限值小于688时，外汇储备对总投资影响系数统计性不显著，介于688和1238时单位外汇储备变动对投资的影响为002，高于1238时则转变为消极影响。模型3-3将两次金融危机变量纳入考察范围后，仅仅在金融市场门限值介于47和687之间时影响系数的统计性显著，外汇储备对总投资具有消极影响。模型3-4中金融危机变量统计不显著，其他情况与模型3-1节基本类似。

模型4考察了外汇储备与GDP增速之间的关系。国民收入是影响GDP发展速度最重要的因素，各影响系数统计均显著。模型4-1中，当门限值低于012时外汇储备对GDP增速影响不显著，其他条件时随金融市场发展则呈现明显的消极影响。模型4-2中，当门限值介于012和10697时外汇储备对GDP增速影响不显著，高于10697时则显著为消极影响，低于012时则为积极影响。模型4-3中金融危机变量均符合统计显著性，但也仅仅在统计变量高于10697和低于0117时外汇储备对GDP增速的影响显著，其中在前面区间时为消极影响，在后面区间时则为积极影响，结果与模型4-2类似。模型4-4中，金融危机变量统计性不显著，结论与模型4-1基本相同。

1.随着金融发展水平的提高，外汇储备对各国宏观经济影响表现出不同特征。具体来说，金融发展水平较低时，外汇储备对出口、消费和总产出具有积极影响；金融发展水平取得一定发展时，外汇储备对出口和投资具有消极影响，对消费有积极影响；金融高度发展时，外汇储备对出口和消费有积极影响，对总产出有消极影响。

当金融市场发展水平较低时，意味着国内金融市场普遍缺乏有效的融资渠道，缺少必要的生产和建设的投资资金，金融体制建设也不完善，不利于国内经济的发展，具有较高的金融脆弱性，易受国外金融危机影响。因此，在国内金融市场发育滞后时期，政府多数选择出口导向型发展策略，试图通过出口贸易拉动国内经济发展，并获取经济发展的必要投资资金，改善国内经济发展动力不足的局面。在此时期，外汇储备的主要职能表现在满足平衡各国国际收支和外债偿付方面，也成为各国进口关键性生产设备的主要资金来源，从根本上提高国家出口产品的生产能力和竞争能力，提高贸易品出口量，推动经济发展，并增加国民财富。而国民收入增加之后，也必将刺激国内对贸易替代品进行消费，并最终提高GDP发展速度，提高国家总产出水平。

当金融发展水平达到中等程度之后，国内融资渠道基本畅通，但各国金融市场发展仍存在许多缺陷，缺少有效的海外投资渠道，货币政策的传导效果有限，本国货币国际公信力仍较弱。在此阶段，各国基本实现提升自身出口能力并创汇的目标，国内外汇储备相对充足，已不需要通过外债等手段筹集投资发展资金。而外汇储备是以外汇形式存在的货币资产，缺少有效海外投资渠道，也不能作为其他国家主要的储备货币，只能投资于低收益的发达国家政府债券，使持有外汇储备的机会成本明显提升。此时，由于金融市场在传递货币政策时效果有限，央行货币冲销政策失灵意味着增加外汇储备必然引起国内货币增发，不仅给国内市场带来较高的通货膨胀压力，也不利于贸易商品的出口，因此该阶段外汇储备对出口具有明显的消极影响，也不利国内投资的发展，甚至会对总产出产生消极影响。东亚新兴市场国家基本都面临上述问题，外汇储备被动增加使各国承担高额持有成本，对国民经济的负面影响也逐渐显现（马野驰，2014）。

当金融发展水平达到一定高度时，国内金融体制建设完善，能够实现资金在国内的自由流动，国外资本市场建设也取得极大提高，甚至本币的国际影响力也进一步得到提升。在此情况下，货币政策的冲销效果明显，能够有效解决增加外汇储备而导致货币增发的难题。另外，国际资本市场的发展也意味着能够将外汇储备更有效地投资于高收益资本市场，改变以往以低收益政府债券作为主要投资对象的窘境。此时增持外汇储备的机会成本大幅度下降，也为贸易品出口提供了更好的发展方向，能够促进出口的发展并带动国内消费能力的提高。但必须注意，金融发展水平相对较高的国家基本属于发达国家，其持有的外汇储备规模已远远低于其他发展中国家和地区，此时增持外汇储备并不利于改善总产出情况。

2.1997年金融危机对宏观经济变量的影响更为显著。1997年金融危机和2008年金融危机对各国出口、投资、消费和GDP增速具有不同影响。总体而言，金融危机之后各国出口发展速度和能力明显提高，而其他如投资、消费和GDP等则会出现下降的情况。其中1997年金融危机对各国经济的总体影响高于2008年金融危机，仅仅在投资方面2008年金融危机的消极影响较大，主要原因在于：1997年金融危机是由东亚发展中国家盲目地进行金融深化改革并放开资本账户和实行弹性汇率制度所导致，其国内脆弱的金融环境在国外游资撤离之后迅速出现金融恐慌，并引发国际性金融危机。发生危机的主要东亚国家与发达国家之间具有紧密的产业联系，危机对上述国家的影响也会迅速传染到关系密切的发达国家和地区，即全球各国均受到金融危机较大影响。而2008年国际金融危机根源于美国金融产品创新过程中资金链条断裂，由于主要发达国家和地区与美国金融市场之间错综交织的金融联系，使金融危机迅速传递到发达国家，并在发达国家内部产生严重的金融恐慌，甚至出现国家破产等恶劣情况。

由于两次金融危机爆发的性质、传染途径和影响国家群体的不同，使两次金融危机对各个宏观经济变量的影响程度也有所区别。两次金融危机过后，世界各国均通过提高出口促进国内恢复生产能力，带动国内经济的复苏。东亚主要国家均以对外贸易作为拉动经济发展的主要动力，尤其在金融危机过后更亟需通过出口拉动疲软的国内经济，因此1997年金融危机之后各国总出口增势超过2008年金融危机。2008年金融危机对投资的消极影响最为严重，可能由于发达国家内部的金融危机动摇了国内生产力的根本，使国内投资者对生产市场的投资信心急剧下降。金融危机之后，以美国为首的发达国家实行“重振制造业计划”就足以说明上述问题，美国和德国等均有目的引导国内制造业，使其成为经济复苏的驱动力。但由于此次危机对发展中国家的影响程度小于发达国家，影响规模、范围和程度也均小于1997年的亚洲金融危机，因此对消费和总产出的负面影响也相对较小。

综上所述，金融危机和外汇储备对总出口、总投资、总消费和总产出的影响均不相同，且后者在金融发展程度不同时有不同影响。两次金融危机之后，各国总出口水平均有所上升，但不利于总投资、总消费和总产出。

3.随着金融发展水平的提升，国家应从适当增加外汇储备向加强外汇储备投资能力建设转变。

（1）金融发展水平较低的国家可通过适当增加外汇储备，提高国家的经济发展速度。适当增持外汇储备，在保证外汇储备实现基本职能的基础上，将外汇储备对国内消费、投资和出口的作用最大化，使外汇储备既能保证国内的金融安全，防范由于自身金融脆弱造成国际金融危机，又可以促进国家经济的发展。同时，有策略增持外汇储备，避免外汇储备过度积累而给自身经济发展带来过高负担。

（2）当国内金融市场取得一定程度发展后，必须加强外汇储备投资能力建设，将持有外汇储备的机会成本降至最低。上述问题主要从两方面着手：其一，增加外汇储备向盈利性的海外资产的投资比重，提高自身对国际金融市场的宏观控制能力，保证外汇储备既实现稳健增长，又能够将收益最大化；其二，加快本币国际化推进工作，建立本币海外债券市场建设，拓展外汇资产的投资渠道，降低持有外汇储备的机会成本。

1991年中国股票市场价值占GDP比重的021%，2007年达到峰值223%，到2012年下跌到70%。由于中国资本市场不规范，以Sto值代表中国金融发展水平有一定局限性，但研究不同金融发展水平下外汇储备的宏观效应，对于我国仍有重要的借鉴意义。

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An Analysis of Macroeconomic Effects of Financial Development and Foreign

Exchange Reserves based on Threshold Panel Model

MA Ye-chi1， JIANG Shu-bo2， WANG Yong-sheng1

（1. School of Economics，Northeast Normal University， Changchun 130117， China；

2. School of Economics， Harbin University of Commerce， Harbin 150028， China）

Key words：financial development； foreign exchange reserves； threshold effect

（责任编辑：严元）

作者：马野驰 蒋抒博 王永胜

金融危机下宏观货币政策论文 篇2：

国际金融危机下的政策调整：宏观波动与微观行为如何联动

摘要:全球不平衡导致的金融危机在造成宏观经济大幅波动的同时,也对微观层次的企业和家庭带来了巨大冲击｡因此,政策调整应致力于协调宏观波动与微观行为之间的关系,避免出现宏观与微观的不一致性｡为此,量化宽松的货币政策应把握经济增长与通货膨胀之间的关系,财政政策应克服“二次探底”的潜在挑战,而人民币国际化则将增强中国在国际货币体系中的话语权,并从根本上克服被迫的外汇储备累积和“货币错配”｡

关键词:金融危机;宏观波动;微观行为;政策协调

一､引言

传统的凯恩斯宏观经济学强调短期和总量宏观分析,IS—LM模型和AD—AS模型是其核心思想的经典概括｡然而,这种分析方法忽视了宏观经济现象内部的微观基础以及微观经济行为对宏观经济波动的潜在持续性和累积性影响,从而导致宏观与微观之间的分离｡因此,理论上现代西方宏观经济学,特别是新古典宏观经济学的共同努力方向,就是力求宏观与微观之间的理论融合;实践中,这种理论发展为我们判断宏观经济政策的有效性提供了一个基本标准:财政和货币政策应致力于协调宏观经济与微观行为之间的冲突,这既要求宏观政策在减少宏观经济波动与风险的同时,至少不能扭曲微观决策主体的市场行为和预期,也要求宏观政策在纠正市场失灵的同时,至少不能加剧宏观经济的波动｡

当前,全球性金融危机首先表现为一种世界宏观经济的巨幅动荡,这种波动经由企业､家庭和个人的财富水平､消费倾向､投资敏感度等微观决策变量实现自我循环和强化｡因此,在一定范围内,危机的冲击力呈现振荡式扩大｡这是一种典型的宏观困境:经济繁荣时,宏观经济基本面运转良好,微观主体依照市场价格的指引有效地配置稀缺资源,经济向均衡状态靠拢;经济衰退时,宏观经济基本面恶化,微观主体对前景的悲观预期将导致消费､投资进一少减少,衰退自我加强,经济离均衡越来越远｡所以,在国际金融危机的社会背景下,研究宏观波动与微观行为之间的关联性,通过政策调整扭转金融危机对企业和家庭资产负债表的反向冲击,已经成为全球性共识｡

二､金融危机与开放经济下全球宏观经济波动

(一)分析框架:Mundell-Fleming模型

开放经济条件下的Mundell-Fleming模型为我们提供了分析这类问题的基本框架｡据此,一个四部门经济的宏观均衡条件为:

Y=C+I+G+NX(Y*,Y,R)(1)

其中,Y*为国外GDP,R=ep*/p,R为实际汇率,e为市场汇率,p*为国外价格水平,p为本国的价格水平｡如果综合所有重要的宏观与微观经济变量,我们也可以把(1)式直接写成下式:

Y=f(P;C,I,X;G,T,Ms,r;c,σ,k,h) (2)

同时,我们又可以把此式简称为经济均衡状态的“一､二､三､四”｡其中,“一”为一般物价水平(P);“二”为两大宏观政策(G, T, Ms);“三”为三大需求(C, I, X);“四”为微观决策主体的四个参数(c,σ,k,h)｡它们分别是边际消费货币､投资对利率的敏感系数､交易性货币需求对收入的敏感系数和投机性货币需求对利率的敏感系数｡该式的最大优点是将宏观经济政策变量､总需求部门和微观决策主体有机地融合在一起,从而为分析两者之间的联动关系提供了理论基础｡

以此为基础,我们认为此次金融危机下的宏观波动与微观主体之间的互动过程可概括如下:

(二)全球经济波动的根源:全球不平衡

表面上看,此次金融危机是由次贷危机引起的全球性银行业危机,而从更深层次把握,这次危机的真正根源应当是长期以来全球宏观经济不平衡不断发展的自然结果,这种不平衡通过微观层次的传导而不断放大｡因此,正确把握全球不平衡的现状是认识和解决宏观与微观不一致的起点｡

全球不平衡根本上表现为美元主导的国际货币体系内在的不平衡:第一,不受约束的美元本位｡根据蒙代尔的观点,布雷顿森林体系崩溃以后的世界货币体系已经“荡然无存”,也没有任何规则而言,麦金农也表达了类似的看法[1]｡这里的重要原因就是美元与黄金的脱钩使之成为不受约束的国际货币,而各国货币当局又不得不把美元当作黄金一样的资产作为储备｡第二,不受约束的美国货币政策｡也只有在美元本位下,美国的货币政策才可以不受约束地进行货币发行｡宽松的货币政策与放松的金融监管联合在一起,使得美元流向全世界｡第三,不受约束的美国贸易赤字｡作为全球不平衡的一个重要特征,美国不断走高的贸易赤字一直被广泛争议｡本质上,贸易赤字是美元本位下的一个核心内容,正是美元的主宰地位为美国的贸易赤字源源不断地提供融资来源｡图1描述了美元本位对美国低储蓄率､高政府债务以及经常项目逆差的支撑｡在当前这种不平衡的货币体系中,也只有美元本位才能维持这种较为恐怖的平衡｡

与“中心国”美国相比,其它外围国家则通过维持对美国顺差和持有大量美元外汇储备,为美国的高消费､高赤字､高债务融资｡然而,在美元占主导地位的国际货币体系下,外汇储备又通过购买美元债券流回美国,形成了美国市场的流动性｡这种不平衡的“中心—外围”模式需要外围国的微观经济主体通过技术进步和廉价劳动力资源推进出口增加以获得顺差,也需要外围国家源源不断地通过购买美元资产为美国赤字融资｡图2和图3反映了这一事实｡由此我们可以看出,中国已经超过日本成为全球最大的美国国库券持有者｡这一定程度上也反映了当前中美之间这种所谓的“金融恐怖平衡”:从美国单方面看,如此高额的债务规模和贸易赤字似乎是不可持续的;从中国单方面看,如此巨额的外汇储备以及大量过剩的产能在封闭经济都是不可能持续的;但是在当前美元主导的国际货币和金融体系之下,这些表面看似恐怖的现象却取得了一个持续的平衡｡

(三)全球宏观经济动荡对中国宏观经济和微观主体的双重冲击及调整

既然我们已经认识到金融危机的根源在于全球不平衡,而中国是这不平衡格局中不可或缺的重要角色,那么我们就应该承认中国在这次危机中的双重作用:既是全球不平衡的维持者,又是金融危机的受害者｡

中国通过出口导向型的经济增长战略保持了长期顺差,也积累了巨额外汇储备,促进了经济的增长和就业的增加,同时也间接地稳定了美元本位的“不平衡”特征｡因此,从本质上看,中国已经被全球经济格局内生化,任何声称危机是外生冲击的观点都是不现实的｡金融危机的全面爆发对中国而言首先是一种巨大的宏观波动,它直接导致了出口定单的大幅减少;其次,这种宏观波动将通过各种微观机制逼迫中国企业和家庭的生产与消费行为发生改变,从而适应出口下降的现状,并重新向“再平衡”过渡｡那么,这种宏观经济的大幅动荡将通过什么样的微观机制对企业和家庭施加影响呢?[2]

1.资源价格信号引发的库存调整

这里的调整机制是:通货膨胀预期→企业加大库存(2007年底)→金融危机冲击→全球信贷紧缩→资源价格大幅下降→企业“去库存化”→宏观经济动荡加剧｡这个调整机制清楚地说明了危机前后宏观经济波动与微观经济行为之间极大的关联度,同时这也是危机自我强化的一种形式｡

具体而言,2007年底的通货膨胀预期使得企业界加大原材料库存,而2008年2月份的冰雪灾害则把PPI推上了十年来的新高,从而进一步加剧了这一高位库存现象,这反过来又刺激煤碳､有色金属等资源价格快速上涨｡根据监测,2008年8月份,国家统计局监测的37个行业中的30多个行业库存达到历史最高水平｡然而,随着金融危机愈演愈烈,特别是雷曼破产风波之后,金融产品的危机开始演变为金融机构和金融市场的危机,全球性的金融恐慌开始蔓延,出现了所谓的信贷崩溃(credit crunch),在此背景下,包括石油在内的国际大宗资产价格应声而跌｡由图4可以看出,2008年底,国际主要原油价格出现急剧下滑,下降幅度超过50%｡在这种情况下,中国企业的本能反映就是“去库存化”,不下定单,先用库存,当所有的企业都进行类似调整的时候,就会导致工业增加值的突然下滑,企业家戏称为“突然消失的需求”｡于是,企业家的恐慌情绪表现在一系列数据上就是许多个“前所未有的第一次”:2008年10月份,中央财政和地方财政同时首次负增长,也第一次出现了用电量的负增长,而这种情况一直持续了5个月｡

当然,这种宏观与微观之间的相互作用也伴随着宏观经济政策的不断调整｡2007年底,中央经济工作会议所确定的宏观经济基调是“两防”:防止经济由偏热转向过快,防止价格由结构性上涨转为全面的通货膨胀;冰雪灾害之后,“两防”变“三防”,即新加了防止经济短期内出现大起大落;2008年5月份,宏观经济政策开始逆转,转向积极的财政政策;到11月份,由于经济出现大幅回落,经济政策开始转向全面刺激经济增长｡这一系列充满戏剧性的政策变化一方面反映了2008年中国宏观经济形势的复杂多变,另一方面,中国企业和企业家们对宏观经济走势的误判和无所适从,从总体上也反映出中国的企业家需要增强应对经济周期波动的能力和经验｡

2.投资收益率下降和资产负债表恶化情形下出口企业的自我调整

在一个成熟的市场中,现代企业的投资决策行为更加倾向于市场化,对宏观经济的波动会更加敏感｡它们根据投资收益率的变动和资产负债表的情况对外部冲击作出反应,并相应调整自己的投资行为,从而反过来对宏观经济的总量生产､投资和消费施加影响｡

金融危机的爆发使得出口企业成为首当其冲的受害部门,面临这种宏观需求的波动,企业的自我调节机制主要是:外部需求下降､汇率波动→出口减少､预期利润率下降→资产负债表恶化→企业通过工资和价格进行调整→市场竞争机制的筛选和优胜劣汰→“剩者为王”｡

正是从这个意义上讲,一方面,金融危机本身为企业提供了一种竞争挑选机制,经历了一次宏观经济大幅波动的洗礼之后,市场会自动检验和筛选优秀的企业,而那些无法准确把握市场节奏和适应市场波动的企业会被自动淘汰,而经历市场动荡,经验丰富,具有竞争力的企业会存活下来,“剩者为王”的机会大大增加;另一方面,金融危机也为不同的业务和产业提供了一个重新布局的机会,一些产能过剩的产业和部门将会被淘汰,而一些新的高新技术产业将获得新的成长｡我们应该认识到有些行业和产业的产能过剩和调整是必然的,把资源停留在产能过剩的产业,或者不促进这些产业的整合和过剩产能的消化,反而可能延缓经济的复苏｡

3.金融创新和“再杠杆化”使银行业成为宏观与微观互动的金融中介

此次全球性银行业危机对中国的银行业来讲也是一次难得的改革与发展的机会｡银行作为一种金融中介应该发挥金融资源的优化配置功能,把有限的资源分配到最有效率的企业和产业,从而不仅仅在资金盈余者和资金短缺者之间,也要在宏观风险与微观经决策的联动之间,架起一道桥梁｡

无论依据什么样的标准,中国的银行业都还存在巨大金融创新和“再杠杆化”空间｡从整体上,与美国相比我国仍然具有较强的负债能力,这意味着当美国经历痛苦的“杠杆化”时,我们其实正在面临一个“再杠杆化”的机会｡根据测算,2007年美国华尔街主要银行的杠杆比例是88倍,而我国几大国有银行的资本充足率都在10%左右,这意味着资本放大倍数的最多只有10,远低于美国银行的杠杆率｡此外,美国的政府､企业和居民过度负债,比如居民部门的负债占GDP的比重在2008年高峰时期达到97%,而中国的情况与之形成鲜明的对照｡从政府角度来说,表面上看2009年我国的赤字预算是9500亿元,创历史上新高,但实际上,赤字占GDP的比重仍在安全线之内,国债占GDP的比重2008和2009分别占年18%､22%,而美国2008年的这一比重为60%左右,2009年大量发行美元之后大约上升到90%左右｡因此,与其他国家相比,我国的政策空间非常大｡从居民角度来讲,2008年中国居民的储蓄规模为21.5万亿元,而所有的住房抵押贷款､汽车按揭等共计3万多亿元;企业也是一样,在东南亚经济危机之后,企业的负债率为70%左右,经过10年的发展,2008年底只有59%｡因此,从整体上,与美国相比,我国有比较强的负债扩张能力｡

以上我们主要从市场的自我调节机制方面探讨了银行与企业如何通过各种方式来应付宏观经济波动所带来的冲击,同时也说明了这种调节本身会进一步产生宏观经济的总量效应｡下面,我们将集中讨论政府的财政和货币政策如何协调金融危机所产生的宏观与微观之间的冲突,依据理论所指引的判断标准来评估我国宏观政策的有效性,并对未来的政策走向作出展望｡

三､宏观经济政策如何协调宏观与微观之间的关系

(一)量化宽松的货币政策应权衡经济增长与通胀压力

现在,全世界的中央银行都在通过量化宽松的货币政策向银行等金融机构注入大量流动性,短期内,这种政策有助于恢复金融系统的信心,阻止所谓“credit crunch”｡然而,危机过后,甚至在危机结束之前,如此汹涌的“货币开闸”是否会带来通货膨胀压力,货币政策应当如何把握通胀与通缩之间的转换､宏观与微观之间的联动关系?

弗里德曼对美国货币史的开创性考察表明,每一次货币量以更大幅度增长后,都是经济先得到扩充,随后便出现通货膨胀;货币增长率下降后,紧接着就是一次通货膨胀性的衰退;再往后,通货膨胀率下降而经济情况好转｡他认为货币当局被一种虚假的两分法引入歧途:要么是通货膨胀,要么是失业｡这种选择法是虚幻的,真正的选择是:较高的失业率要么是较高的通货膨胀率的结果,要么是医治通货膨胀的一种副作用｡那么,在目前这种百年一遇的全球性金融危机中,货币主义的这种经典智慧是否仍然有效?[3]

1.量化宽松型货币政策是克服金融危机冲击和经济衰退的应急措施

从理论上讲,通过宽松的货币政策可以降低名义利率,根据费雪方程式,实际利率会随之下降(条件是物价上涨率不发生变化)｡由于实际利率是企业和家庭的融资成本,所以这样可以有助于生产和消费增加,刺激经济走出衰退;此外,信贷的宽松增长通过向市场注入流动,有助于通货紧缩的预期,稳定市场的恐慌,从而维持金融稳定｡

就中国目前的情况而言,2009年第一季度的银行信贷已经超过4.6万亿,按照目前信贷增长速度推算,2009年全年银行信贷如果继续保持这样的增长速度,全年的信贷投放可能超过8万亿元｡对此,我们的基本判断是,2008年11月份以来的高速信贷投放,具有典型的危机应对特征,是决策者在严峻的宏观经济形势面前所采取的应急政策,这是有其现实合理性的｡目前,我们已经看到,这种宽松的货币政策正在释放积极效果,中国经济呈现企稳迹象,并可能逐步步入复苏之途｡迅速增长的信贷,以及2009年2､3月份迅速上升的企业存款,预示着接下来的总需求可能会出现较为强劲的复苏｡由于2008年第二､三季度的基数较高,同比的数据则不一定会出现显著的上升,但是实际上季度环比数据更能够看到宏观政策所产生的效果｡虽然一季度的同比增长并不高,但是环比已经超过7%,目前看二季度的环比增长可能达到10%,同比大概也在7%左右｡

2.量化宽松的货币政策长期内可能带来通货膨胀压力

根据“金融加速器”原理,信贷扩张会导致企业借贷资金成本降低和企业资产负债表的改善,这会进一步促使银行向企业提供贷款,并推动资产价格不断上升｡所以,可以判断信贷扩张正在启动这种金融加速器效应｡然而,从整个中国改革开放30年发展的趋势来看,还没有哪一次连续6个月以后的信贷高速投放以后没有产生通胀压力的｡因此,如何在促进增长和抑制通胀之间取得平衡是一个技术难题,也是一种管理艺术｡

据此,在宏观金融形势逐步稳定之后,这种典型的危机应对型货币政策导向有必要转向一个可持续的信贷增长｡一定意义上讲,2009年1-3月份的信贷投放并不能归结为是适度宽松,而可以归结为过于宽松;目前,当各项经济指标趋于稳定之后,货币政策可能需要真正转向适度宽松,转向追求货币政策的可持续性,避免信贷投放的大起大落以及预期的通货膨胀压力｡

因此,目前货币政策可能面临一个重要的选择,就是真正回到此前所确定的“适度宽松”,强调信贷增长的平稳和可持续性,防止未来出现大起大落｡

(二)财政政策应防止出现宏观与微观的不一致,避免经济出现“二次探底”

就目前的情况来看,改善GDP等宏观指标是相对容易的｡但是,在GDP数据改善的同时,如果没有实体经济的明显改善和社会投资的跟进､以及经济的平稳复苏,微观层面的工业增加值和企业利润等指标可能就难以得到明显改善｡从目前的状况看,在宏观数据逐步改善的同时,企业目前的盈利状况还没有走出低谷｡因此,需要防止宏观数据和微观状况出现明显的不一致｡从历史比较的角度看,在中国经济发展史上,由于没能处理好宏观与微观之间的互动而导致经济“二次探底”的现象曾多次出现｡例如,1997年东南亚金融危机之后,中国在1998年通过对基础设施的投资带动了经济的反弹,但是1999年由于工业投资没有跟上,造成经济出现“二次探底”｡目前这一轮的投资,主要是靠财政的基础设施投资带动的,政策效果2009年会陆续在信贷投放和财政推动下逐渐显现出来｡但是,在及时的宏观政策抑制了经济的大幅回落之后,目前应当重点关注宏观经济会否出现二次探底的问题｡

目前,可能导致二次探底的因素包括:当前政府投资一马当先,如果社会投资不能及时跟上,则有可能出现二次探底;过剩产能消化进度迟缓,导致此前的经济刺激计划带来过剩产能的跟进,进而导致经济的再次探底;2009年如果持续保持过快的信贷增速,有可能会在未来随着银行信贷增速的显著回落而导致经济的相应大幅回落｡

(三)人民币国际化克服“美元本位”国际货币体系中的不平衡

东亚新兴市场经济体,甚至包括日本,在当前美元主导的国际货币体系格局中,都面临一个长期难以克服的“两难困境”:出口导向型发展带来大量贸易面顺差;国内金融市场不发达导致“货币错配”和巨额外汇积累[4]｡这种“冲突的困境”的必然结果表现在央行层面上就是被迫积累外汇储备,并不得不面临美元贬值所导致的美元资产价值缩水和购买力下降;表现在出口企业层面上就是要被迫承受本币升值所带来的汇率波动风险｡

一定程度上,美元作为“美国人的货币”已经成了“全世界的问题”,特别是大量持有美元资产的新兴市场国家的问题｡在现行国际货币体系无法改变的情况下,以中国为代表的高储蓄国短期内并没有更好的选择,不得不承受美元贬值的风险,因为全面重构当前的国际货币体系并不具备这样的条件,如果大量抛售美元则可能导致美元债券的大幅波动,而同时国际上也并没有一个除美元之外的如此庞大的金融市场可以吸收全球的外汇储备｡目前,中国只能开始尝试做出一些积极的应对,包括对中国购买的美元债券提出特别的安全和收益要求,鼓励美国等发行熊猫债券,促进SDR等非主权货币计价的金融市场的发展等,同时,推动人民币的国际化应当是更为积极的举措｡

1.人民币国际化

目前,人民币国际化已经迈出了非常关键的一步,其进程也正在加快｡一方面,中国央行与全世界六个国家已经签定了6500亿的货币互换;另一方面,央行已经开始在全国沿海主要城市实行人民币跨境计价的试点｡从这些措施的短期效果来看,企业需要关注的汇率风险减小了;而从更长远的效果来看,则是中国开始尝试在国际贸易中逐渐降低对美元的依赖,并推动人民币走向国际化的开始｡

当然,人民币国际化的事件本身,又会带动对人民币资产的需求,这将对人民币资产价格的上升形成支持｡从经济史角度看,美国､英国等在其本国货币的国际化推进进程中,本国资产价格都有一段时期的十分活跃的表现｡当然,从日元等货币的国际化来看,一个国家的经济结构､产业结构和贸易结构,以及金融市场的发达程度,对于货币的国际化都具有显著的影响｡

2.发展本国金融市场

从短期来看,全面改革现有的国际金融体系难度很大｡但是,从中长期来看,中国有很大的空间来推进本土金融市场的发展,促使大量储蓄不必流出而在本土金融市场得到有效的配置｡

外汇储备的实质是一种流出去的储蓄｡根据宏观经济学常识,国内储蓄与投资的缺口等于经常项目顺差｡长期顺差的一个自然结果必然是大量外汇储备的不断累积,而在当前美元主导的国际金融体系下,外汇储备最终只能流向美国国债,为其贸易赤字融资｡从20世纪90年代开始,中国在国际舞台上已经变成一个净储蓄提供者,而不是外资净流入国｡这一现象从本质上反应了中国落后的本土金融市场无法吸收国内的净储蓄｡在当前金融危机冲击之下,中长期内美元将不可避免地走弱,再加上人民币的升值,巨额外汇储备将面临购买力的缩水｡目前,中国大量的信贷投放可以看作是储蓄海外运用到本土运用的一个重要改变｡一定程度上,本土金融市场发展的大幕已经缓缓拉开｡

四､结语

金融危机所产生的经济动荡无论对宏观经济政策制定者,还是对微观经济主体决策者都是一次难得的历练机会｡中国经济经过金融危机的外部冲击和洗礼之后,会获得一个重上新台阶的机遇｡基于政府､企业和个人比较健康的资产负债表,如果宏观经济政策能够准确把握宏观与微观之间的互动关系,从而在不加剧宏观波动条件下实现微观决策者的自我调整,以及在不扭曲微观决策变量条件下减少宏观经济的震荡,那么确信中国将在国内､国际舞台上再上一个新台阶,走向一个更为广阔的天地｡

参考文献:

[1] McKinnon, Ronald (2005), “The World Dollar Standard and Globalization, New Rules for the Game”, http://www.stanford.edu/ ~mchinnon/papers.htm.

[2]巴曙松,李胜利.国际金融危机的全球化视角:从“金融恐怖平衡”到“再平衡”[J].金融发展研究.2009,(4).

[3]弗里德曼著;巴曙松,王劲松等译.美国货币史[M].北京:北京大学出版社,2009.

[4]McKinnon, Ronald(2009), “U.S. current account deficits

and the dollar standard’s sustainbility: a monetary approach”, http://www.stanford.edu/ ~mchinnon/papers.htm.

The policy Adjustments under the International Financial Crisis: How to BalanceMacro-fluctuations and Micro-behavior

BA Shu-song, YANG Xian-ling

(1.Council Development Research Center, Financil Research Institute, Beijing 100036,China;

2.Huazhong University of Science and Technology, Economical Institute,Wuhan 430074, China)

Key words: financial crisis, macroeconomic fluctuations, microeconomic behavior, policy consistency

作者：巴曙松　杨现领

金融危机下宏观货币政策论文 篇3：

宏观审慎政策的有效性研究

摘要：国际金融危机以来，运用宏观审慎政策维护金融稳定，其有效性已得到广泛认可。与“金融稳定”“系统性风险”领域大量的研究相比，关于宏观审慎政策尤其是对其有效性的研究是非常有限的。本文基于108个国家或地区的跨国面板数据，用系统性银行危机指数度量金融稳定，研究宏观审慎政策工具体系对金融稳定的影响。从全样本视角看，随着宏观审慎工具运用次数的提高，系统性危机发生的概率会有一定程度下降，并且借款人和金融机构导向型的宏观审慎工具也有助于降低危机发生的概率。研究发现不同经济体运用宏观审慎工具的频率不同，新兴市场经济体运用次数最高，发达经济体其次，低收入发展中经济体最低。從回归结果看，新兴市场和低收入发展中经济体采用宏观审慎工具体系及细分的工具，发达经济体运用借款人导向型的宏观审慎工具，均有助于降低危机发生的概率。因此，设计防范系统性危机的宏观审慎政策工具要做到因地制宜，从而更好地实现维护金融稳定的目标。

关键词：宏观审慎政策金融稳定跨国面板系统性银行危机宏观审慎工具

作者简介：

姜惠宸，北京航空航天大学博士，北京理工大学博士后。

一、研究背景

关于宏观审慎的研究始于20世纪70年代。Clement在国际清算银行（BIS）季度报告中指出，巴塞尔银行监管委员会的前身库克委员会在1979年6月的会议中形成了宏观审慎思想的萌芽。

Clement P.The term “macroprudential”：origins and evolution.BIS Quarterly Review，2010（03）：59～67.

1986年，“宏观审慎政策”一词出现在BIS和十国集团中央银行的研究报告中。在金融创新的大背景下，其内涵逐渐丰富，从融入宏观经济视野的审慎监管模式发展为关注金融体系和支付机制的安全性与稳健性。

BIS and the central banks of G10.Recent innovations in international banking.CGFS Paper，1986（04）：1～270.李妍认为，由于当时系统性风险主要集中于银行体系，传统的审慎监管基本能满足金融稳定的需要，因此“宏观审慎”并没有得到广泛的关注。

李妍：《宏观审慎监管与金融稳定》，《金融研究》2009年第8期。1997年亚洲金融危机以后，国际货币基金组织（IMF）在1999年构建“金融部门评估规划”时明确表示了对宏观审慎的关注，将相关因素纳入评估体系。Evans等人指出，宏观审慎指标的主要内容包括经济增长、国际收支、通货膨胀、利率与汇率、贷款激增与资产价格暴涨、传染效应等多方面因素。

Evans，O.，Leone，A.M.，Gill，M，et al.Macroprudential indicators of financial system soundness.IMF Occasional Paper，2000（04）：1～49.中国人民银行何建雄也指出，东南亚金融危机以及西方国家发生的不同程度的银行危机表明，仅仅依靠对金融机构的审慎监管是不够的，应通过“宏观审慎指标+微观审慎指标”相结合的方式，来分析金融体系的风险。

何建雄：《建立金融安全预警系统：指标框架与运作机制》，《金融研究》2001年第1期。李宗怡和冀勇鹏指出，1998年俄罗斯金融危机爆发，金融机构为防范风险采取一致行为，将高波动性资产置换为安全资产，结果这一个体层面的“理性”行为加剧了资产价格的下降，并导致市场流动性萎缩，金融机构追求自身安全的行为导致了风险的形成、加剧了危机的恶化，应当实行宏观审慎监管。

李宗怡、冀勇鹏：《对我国实施银行业宏观审慎监管问题的探讨》，《当代财经》2003年第7期。正如Borio所言，尽管当时关于系统性风险的普遍观点是通过微观审慎确保金融稳定，但考虑到金融危机通常伴随着巨大的宏观经济成本，研究危机起源须具备宏观审慎视角。

Borio C.Towards a macroprudential framework for financial supervision and regulation？CESifo Economic Studies，2003（02）：181～215.在国际金融危机爆发前，国内外学者在金融统计、金融风险预警等领域中引入了宏观审慎分析，开展了一定程度的探索，但宏观审慎领域的研究仍有很大发展的空间。

随着时代发展，宏观审慎的理念变得不断明晰。国际金融危机后，“金融稳定”和“系统性风险”等已成为研究热点，与之相关的理论和实证研究也在迅速增长，宏观审慎理念在全球范围内迅速传播，并得到广泛应用。易纲指出，中国人民银行在国际金融危机爆发后，迅速开展了宏观审慎政策方面的创新性探索，同时，不断完善宏观审慎政

策。

易纲：《坚定不移推进金融业改革开放不断开创金融事业发展新局面》，《金融时报》2018年12月5日。2019年，宏观审慎管理局成立，牵头建立宏观审慎政策框架，维护金融稳定。

王勇：《深化金融供给侧结构性改革势在必行》，《上海金融报》2019年3月5日。

目前，研究宏观审慎政策有效性的文献还是比较有限的，特别是关于宏观审慎政策在实践中的应用是否能够实现维护金融稳定的目标，值得进行探索性地研究。有鉴于此，本文将首先对国内外研究的主要思路进行梳理，然后基于跨国面板数据，从实证的角度进行研究。如今，“宏观审慎政策”已作为调控框架，写入党的十九大报告，在此背景下，进行宏观审慎政策的有效性研究具有重要的现实意义。

二、文献述评

（一）宏观审慎政策的内涵

关于宏观审慎政策的定义，BIS总经理Crockett对宏观审慎政策与微观审慎政策的概念差异进行了界定：微观审慎政策关注的是单个金融机构的稳健性，防范的是个体风险;宏观审慎政策则强调个体金融机构的理性行为从系统层面看可能并非理性（如银行在繁荣期扩张信贷可能引发金融危机，在衰退期紧缩信贷加剧金融不稳定），着眼于降低系统性风险发生的概率及产生的巨大成本。

Crockett A.Marrying the microand macroprudential dimensions of financial stability.BIS speech，2000-09-21.

關于宏观审慎政策的目标，Borio认为其直接目标是为了降低金融系统压力，最终目标是避免与金融不稳定联系的产出损失;

Borio C.，Drehmann M.Towards an operational framework for financial stability：“fuzzy” measurement and its consequences.BIS Working Paper，2009（06）：1～44.Caruana认为其目标是通过处理金融机构间的相互联系与共同的风险暴露、降低金融体系的顺周期性，从而降低系统性风险。

Caruana J.Macroprudential policy：working towards a new consensus.BIS speech，2010-04-23.

根据IMF团队Brockmeijer等人的报告，宏观审慎政策框架的三个核心元素是：第一，识别和监测系统性风险、识别和收集必要数据、对整个金融体系稳定性的风险（如趋势、规模、概率、时机掌握、系统恢复能力）及其优先顺序的持续评估;第二，控制风险并防止风险形成系统性风险的工具集合、工具的使用规则、政策效果评估;第三，宏观审慎政策的制度架构（包括管理机制、职责和透明度、宏观审慎政策与其他公共政策在维护金融稳定上的协调）。

Brockmeijer J.，Moretti M.，Osinski J.，et al.Macro prudential policy：An organizing framework.IMF Policy Paper，2011-03-14.

（二）宏观审慎政策的有效性

国际金融危机以来，宏观审慎政策在越来越多的国家中得到使用，然而关于宏观审慎政策效果评估的文献，目前仍然较少。大体可以分为两类。

1.理论层面建模

通过理论层面建模的方式，研究宏观审慎政策的有效性。如孙国峰等人指出，由于外汇市场投机性交易者的行为具有强顺周期性，这会加剧外汇市场上汇率的波动幅度，需要引入宏观审慎政策对汇率进行逆周期调节，避免外汇市场上泡沫的形成。他们构建了限制外汇市场投机交易者借贷总量的宏观审慎管理模型。这种宏观审慎政策属于贷款价值比（LTV）工具。他们通过运用蒙特卡洛模拟对其有效性进行了检验，发现引入权重区间管理的模式（央行仅在特定条件下进行宏观审慎管理的模式）与基准模式相比，效果相当，并且监管成本更低。

孙国峰、刘畅、倪克勤：《信息不对称条件下的外汇市场宏观审慎管理》，《金融理论与实践》2019年第4期。

关于宏观审慎领域的理论建模，另一种方式是通过建立动态随机一般均衡模型（DSGE），分析宏观审慎政策对社会福利等因素的影响。Unsal认为，对于新兴经济体而言，资本流入会带来经济过热的压力并引发通胀，同时还可能诱发金融不稳定，传统的货币政策并不能充分维护金融体系的稳定。他建立了开放经济的DSGE模型，发现在金融冲击下，运用宏观审慎政策，能够对货币政策形成有效补充作用，从而改进社会福利。

Unsal D.F.Capital flows and financial stability：monetary policy and macroprudential responses. IMF Working Paper，2011（08）：1～27.许先普和楚尔鸣认为，房价上涨具有“抵押品效应”和“财富效应”。房价上涨时，“抵押品效应”可能会促使居民的住房需求增加，并逐渐形成房价泡沫。他们建立的DSGE模型中，中央银行通过降低LTV对房地产市场实施宏观审慎管理。研究发现LTV的引入降低了物价和房价波动，但采用LTV也降低了经济体的产出。

许先普、楚尔鸣：《宏观审慎对房价波动的调控效应及货币政策协调》，《湘潭大学学报（哲学社会科学版）》2016年第6期。李伟航和许玲构建了金融加速器DSGE模型，发现LTV工具在应对生产率冲击和金融风险冲击时，能取得一定效果。但其在应对货币政策冲击时，对降低宏观经济变量波动的效果作用不大。他们认为，在这种情况下，相关机构应考虑政策工具的综合效果，合理运用。

李伟航、许玲：《宏观审慎监管政策工具有效性研究——基于DSGE模型的实证分析》，《东南大学学报（哲学社会科学版）》2018年第6期。

2.实证研究

主要是通过建立面板回归模型，分析宏观审慎政策的效果。基于单个国家微观数据的研究：如Igan和Kang研究韩国采用两类宏观审慎工具，即LTV工具和债务收入比（DTI）工具的使用对房地产市场的影响，在使用两类工具后，交易活动和房价上涨在一段时间后分别放缓。此外，他们指出，运用LTV工具后，市场上关于房价上涨的预期会变少，而这将有效抑制市场上的投机者，从而避免房地产市场形成泡沫。

Igan D.，Kang H.Do loantovalue and debttoincome limits work？Evidence from Korea. IMF Working Paper，2011（12）：1～34.Wong等人研究了采用LTV工具对香港、韩国和新加坡房地产市场的影响，发现对于这三个经济体，提高LTV上限将在5%的显著性水平上降低家庭的抵押贷款杠杆率。他们还发现，提高LTV上限将抑制房价上涨。但三个经济体中，只有香港是调控后的房价增速确实显著比调控前降低了。

Wong T.C.，Fong T.，Li K.，et al.Loantovalue ratio as a macroprudential toolHong Kong’s experience and crosscountry evidence.HKMA Working Paper，2011（02）：1～26.

基于多个国家跨国面板数据的研究：如Lim等人以49个国家为样本，构建面板回归模型，分析宏观审慎工具的有效性，大多数宏观审慎工具在控制了宏观经济政策因素的影响后仍然有效。

Lim C.，Columba F.，Costa A.，et al.Macroprudential policy：what instruments and how to use them？Lessons from country experiences.IMF Working Paper，2011（10）：1～84.Claessens等人的研究基于银行资产负债表数据，他们发现宏观审慎政策工具（DTI上限、LTV上限、对信贷增长和外币贷款的限制），确实有效地降低了经济繁荣时期的杠杆与资产等的增长。

Claessens S.，Ghosh S.R.，Mihet R.Macroprudential policies to mitigate financial system vulnerabilities.Journal of International Money and Finance，2013（12）：153～185.Morgan等人认为，房地产市场一直以来是系统性风险的关键来源之一，他们基于亚洲经济体的银行数据，研究发现LTV工具有效地降低了住房抵押贷款的增速。

Morgan P.J.，Regis P.J.，Salike N.Loantovalue policy as a macroprudential tool：The case of residential mortgage loans in Asia.ADBI Working Paper，2015（05）：1～26.Gómez等人指出，宏观审慎工具已经在世界范围内得到应用，他们对哥倫比亚采取宏观审慎工具管理系统性风险的有效性进行研究，发现逆周期储备要求和动态拨备对信贷增长产生了负向影响，逆周期的调节机制确实有助于减少信贷的顺周期性。

Gómez E.，Lizarazo A.，Mendoza J.C.，et al.Evaluating the impact of macroprudential policies in Colombia.Banco de la República，Colombia Working Paper，2016（12）：1～25.

三、变量选择和模型设定

（一）变量选择

为度量宏观审慎政策工具对金融稳定的影响（即分析其有效性），选用Laeven和Valencia等人编制的世界各国（或地区）的系统性银行危机指数作为该国（或地区）金融稳定水平的度量。

Laeven L.，Valencia F.Systemic banking crises database. IMF Economic Review，2013（06）：225～270.

Laeven L.，Valencia F.Systemic banking crises revisited.IMF Working Paper，2018（09）：1～47.当一个国家（或地区）在某一年爆发系统性银行危机或处于系统性银行危机时期时，该指标取1;若该国当年未爆发系统性银行危机，也并未处于系统性银行危机时期，则该指标取0。

为研究宏观审慎政策的有效性，采用了IMF的全球宏观审慎政策工具数据，该数据是Cerutti等人对各国家（或地区）的监管当局进行直接的调研、收集、整理形成的。他们统计了2000年以来各监管当局使用宏观审慎政策工具的次数，具体包括宏观审慎政策工具综合指数（简称“mp指数”，表示运用宏观审慎工具体系的次数），及其中的两类细分工具，分别是针对金融机构资产或者负债情况的金融机构导向型宏观审慎政策工具指数（简称“fmp指数”）和针对借款人的杠杆或金融状况的借款人导向型的宏观审慎政策工具指数（简称“bmp指数”）。宏观审慎政策工具（文中简称为“宏观审慎工具”或“mp工具”）指标的具体定义，见表1。

（二）模型设定

度量宏观审慎工具有效性的面板Logit模型，见式（1）。

y*it=μi+mptool′itγ+X′itβ+εit（1）

其中，y*it表示潜变量，它和被解释变量yit（即金融稳定指标，用系统性银行危机是否爆发度量）之间的关系是：当y*it>0，yit=1;当y*it≤0，yit=0。mptool表示综合（mp）或细分（即bmp或fmp）的宏观审慎工具指标，X表示一系列控制变量，μi和εit表示个体效应和随机干扰项，γ和β分别为宏观审慎工具指标和控制变量的回归系数。在控制变量方面，作者参考了相关文献的设定模式，见表2。

（三）样本说明及描述性统计

作者收集和整理了108个国家或地区的非平衡面板数据，见表3。样本的时间跨度为2000—2017年。根据IMF发布的分类，

IMF.Seeking Sustainable Growth：ShortTerm Recovery，LongTerm Challenges ，World Economic Outlook，2017-10-23.将样本经济体分为三类，包括33个发达经济体、47个新兴市场经济体和28个低收入发展中经济体。从样本分布上看，能够从全球视角研究宏观审慎工具的有效性。

表4为全样本及各类经济体mp、fmp和bmp描述性统计结果，其中Vars、Obs、Mean、Min、Med、Max分别表示变量名称、观测值个数、均值、最小值、中位数、最大值。由全样本的mp指数描述性统计结果知，宏观审慎政策已得到越来越多的应用。无论是从平均值看，还是从中位数角度分析，一个经济体通常会在同一年度内使用2次mp工具，并且使用次数最高可达10次。由于金融机构导向型mp工具的政策工具箱中可用工具有10余种，而借款人导向型mp工具仅有2种，因此在全样本层面，fmp指数的平均值和中位数均高于bmp指数的相应指标。

各类经济体的mp、fmp、bmp指数存在一定程度的差异。从mp指数的平均值和中位数看，新兴市场经济体使用mp工具的次数是最高的，其次是发达经济体，低收入发展中经济体最低。从bmp指数的均值水平看，在三类经济体中，新兴市场经济体使用借款人导向型mp工具的次数最多，发达经济体使用这类工具的次数略低于新兴市场经济体，而低收入发展中经济体使用的次数则明显低于发达经济体和新兴市场经济体。从中位数水平看，三类经济体这一指标的中位数均为0，表明借款人导向型的mp工具仍有待进一步推广和完善，目前仅有不超过50%的国家采用。从fmp指数的均值水平看，新兴市场经济体运用金融机构导向型的mp工具的次数是最高的，达到2.125，而发达经济体和低收入发展中经济体使用次数均值为1.357和1.155，较为接近。从中位数值看，可以得到相近的结论，新兴经济体使用次数最多，中位数水平达到2，而发达和低收入发展中经济体均为1。

四、实证分析

（一）全样本回归结果及分析

表5中模型（1）、（2）、（3）依次研究宏观审慎工具体系、借款人导向型和金融机构导向型宏观审慎工具的有效性，表中第一列“FE”或“RE”表示，根据Hausman检验结果，应选择固定效应或随机效应模型进行参数估计，表中的obs表示选择该模型时可用的观测值数目。表中上标a、b、c分别表示1%、5%、10%的显著性水平（下同）。

结果显示，从全样本看，mp指数的系数为负，这意味着mp工具体系能够降低系统性银行危机发生的概率。两类细分工具的回归结果表明，借款人导向和金融机构导向的mp工具均能降低系统性银行危机发生的概率。其中，fmp指数的系数在10%的水平上显著。从系数的大小看，金融机构导向型与借款人导向型mp工具相比，更有助于降低危机发生的概率。

关于控制变量的回归结果，在上述模型中，实际利率的系数为负，表明随着利率水平的降低，危机发生的可能性会一定程度地上升。Buch指出，这可能是因为在低利率的环境中，投资者承担更高风险的激励增强，资金可能通过股票、债券和房地产市场积累风险，并影响金融稳定。

Buch C.The Deutsche Bundesbank’s Financial Stability Review 2015， BIS speech，2015-11-25.用人均国内生产总值（GDP）增长率衡量的经济发展速度对系统性危机的影响，在三个模型中均在1%的水平上显著，且系数为负。这表明随着经济发展速度的提高，一个国家或者地区爆发系统性危机的概率是下降的。但从另一角度看，当经济体增速放缓时，系统性危机发生的概率可能会上升，因而在这种情况时，需要采用宏观审慎政策进行逆周期调节。物价水平对系统性危机指标的影响为正，高物价水平正是货币危机的诱因之一，

蔡则祥、林峰：《越南货币危机的成因、教训及对中国的启示》，《经济学动态》2008年第7期。这在一定程度上与一些国家爆发双危机（货币危机和银行危机同时爆发）的事实相符。因此，监管机构在维护金融稳定、防范系统性银行危机发生的同时，也应当注意防范物价水平的快速上涨，避免双危机的发生。宏观审慎政策立足于维护金融稳定，但监管层面通过货币政策等维护价格稳定，对于实现金融稳定具有积极的意义。资本形成率对系统性危机的影响显著为负，并且在三种模型中均在5%的水平上显著，这表明随着资本形成水平的提高，经济体爆发系统性危机的概率会下降。城镇化率对系统性危机的影响在三种模型中均为负，表明随着城镇化率水平的提高，金融体系的稳定性增强。此外，人口增长率的系数为正，且均在5%的水平上显著。这表明当一个国家（或地区）的人口快速扩张时，爆发系统性危机发生的概率有可能会上升。

（二）各类经济体回归结果及分析

这部分对mp工具的有效性做深入分析。基于IMF的分类，将样本经济体分为三类，研究mp工具的有效性在不同類型国家（或地区）之间的异质性。

1.新兴市场经济体

mp指数的系数为负，且在10%的水平上显著。说明新兴市场经济体采用mp工具，总体上有助于降低系统性危机发生的概率。bmp指数和fmp指数的系数均为负，与全样本回归结果一致，其中fmp指数的系数在5%水平上显著。从系数的大小看，金融机构导向型较借款人导向型mp工具对降低系统性危机发生概率的作用效果更强。

关于控制变量，作者发现经济发展速度的提高有助于降低系统性危机发生的概率。实际利率在三个模型中对系统性危机的影响均不显著，且符号并不一致，表明实际利率对系统性危机的影响是不确定的。与全样本结果相同的是，物价水平的提高会增加系统性危机发生的概率;城镇化水平的提高，会降低系统性危机发生的概率。与全样本结果不同的是，新兴市场经济体的人口增长率的系数为负，表明随着人口的增长，系统性危机发生的概率会下降。

2.低收入发展中经济体

mp指数的系数同样为负，表明对于这类经济体，mp工具体系有助于降低系统性危机发生的概率。此外，借款人导向和金融机构导向的mp工具也有助于降低危机发生的概率。综上，mp工具在新兴市场经济体和低收入发展中经济体，均有助于降低系统性危机发生的概率。

在控制变量方面，实际利率的系数为负，利率水平的下降将增加危机发生的概率。值得注意的是，对于低收入发展中经济体，经济发展速度的系数，在模型（4）和模型（6）中为负，而在模型（5）中为正。这表明，在其他条件不变的情况下，经济发展速度的提高并不一定如新兴经济体那样，会一定程度地降低危机发生的概率。这可能由于发展中经济体在发展过程中易受到其他经济体的影响，如本次国际金融危机中，诸多国家遭遇金融海啸。与全样本结果相同的是，资本形成率的系数为负，表明资本形成的提高有助于降低危机发生的概率。与全样本结果不同的是，城镇化率和人口增长率对系统性危机的影响是不确定的。

3.发达经济体

对于发达经济体，mp指数的系数为正。表明在这类经济体中，从整体上看，mp工具体系并没有降低，反而是增加了危机发生的概率。具体细分，bmp指数的系数为负，表明发达经济体运用借款人导向型的mp工具，有助于降低危机发生的概率。而fmp指数的系数为正，表明针对金融机构的mp工具一定程度上增加了危机发生的概率。为何宏观审慎政策在发达经济体中的效果，并不如其在新兴经济体和低收入发展中经济体的效果呢？Cerutti等人也得到了类似的结果，他提出了一种可能的解释，发达经济体通常具有更加发达的金融体系，资金来源渠道丰富，并且存在多种多样规避监管的方式，因而宏观审慎政策的效果尚不太明显。

Cerutti E.，Claessens S.，Laeven L.The use and effectiveness of macroprudential policies：New evidence.Journal of Financial Stability，2017（02）：203～224.

在控制变量层面，实际利率对系统性危机的影响为负，且模型（7）和（8）中的回归系数是在10%的水平上显著。表明随着利率水平的提高，危机发生的概率将下降。这在一定程度上解释了部分发达经济体在危机后逐渐采取“加息”的方式让利率回归到正常水平的现象。此外，物价水平的系数为负。表明随着物价水平降低，发达经济体爆发危机的概率也有可能是上升的。以爱尔兰为例，2008年其年通货膨胀率（用GDP平减指数度量）为-0.8889%，2009—2011年依次为-5.0105%、-3.2214%、-0.3744%，虽然物价水平在下降，但爱尔兰仍处于危机之中。因此，仅以价格稳定为目标的货币政策并不能实现金融体系的稳定，需要采用适宜的mp工具来抵御风险。与全样本结果相同的是，随着城镇化率水平的提高，系统性危机发生的概率是下降的，且影响程度在10%的水平上显著。但与全样本结果不同的是，发达经济体资本形成水平的提高，导致系统性危机发生的概率提高，并且这种影响在三种模型中均在5%的水平上显著。此外，人口增长率的系数在三个模型中均为负，且在两个模型中在10%的水平上显著。这些特点反映出发达经济体与新兴经济体等相比，具有各自的特点。因此，在设计防范系统性危机的宏观审慎政策时，要因地制宜。

五、结论与建议

本文基于108个国家或地区的跨国面板数据，研究了宏观审慎政策对金融稳定（由系统性银行危机指数度量）的影响，同时也研究了借款人、金融机构导向型的宏观审慎工具对金融稳定的影響。在此基础上，通过对108个国家或地区按经济发展水平进行划分，发现宏观审慎工具在发达经济体、新兴经济体、低收入发展中经济体中的效果存在差异。

从宏观审慎工具运用次数的均值以及中位数水平看，越来越多的国家或地区开始采用宏观审慎工具，其中一部分国家或地区在同一年度内多次采用这类政策，维护金融稳定。由于金融机构导向型的宏观审慎工具与借款人导向型的宏观审慎工具相比，种类更丰富，所以运用次数的均值和中位数值均较高;不同经济体运用宏观审慎工具的频率不同，如从mp、bmp和fmp指数的均值水平看，新兴市场经济体运用宏观审慎工具的次数最高，发达经济体其次，低收入发展中经济体最低。

运用宏观审慎工具，有助于降低系统性危机发生的概率。其中，对于新兴经济体和低收入发展中经济体，宏观审慎工具体系及其中的针对借款人和金融机构的宏观审慎工具，均能降低系统性危机发生的概率。同时，发达经济体中运用借款人导向的宏观审慎工具，也有助于降低危机发生的概率。但发达经济体运用金融机构导向型的宏观审慎工具的有效性有待进一步加强，这可能是因为发达经济体的金融体系更发达，规避监管的方式也更多。各类经济体的特点不同。从回归结果看，由于发达经济体、新兴经济体和低收入发展中经济体在发展阶段、所处环境等方面存在差异，因此系统性危机影响因素系数的大小和方向存在差异。所以，在构建防范系统性危机的宏观审慎工具时，要考虑各国所处的经济发展阶段，以及具体国情的特点。

总之，宏观审慎工具从理论研究到逐步运用于实践，已取得了一些有益的成果，本文也印证了这一点。中国央行致力于开展宏观审慎政策领域的创新性探索，目前已建立较为完善的宏观审慎评估体系，并将资产扩张行为等金融活动因素融入宏观审慎管理体系。

易纲：《坚定不移推进金融业改革开放不断开创金融事业发展新局面》，《金融时报》2018年12月5日。中国是世界上最大的发展中国家之一，属于新兴经济体，中国的经济金融发展水平等诸多因素与其他国家相比存在一定程度的独特性，在设计中国的宏观审慎工具时，要因时制宜、因地制宜，探索建立具有中国特色的宏观审慎政策工具体系。从全样本层面看，与金融机构导向型的宏观审慎工具相比，借款人导向型的宏观审慎工具的种类较少。为了更好地防范系统性危机，可在此领域积极开展新工具的研发、完善和试点性应用，从点到面，逐步普及。从回归结果看，影响系统性危机的因素较多（如物价水平、资本形成等），因此不但要通过宏观审慎政策防范风险，而且也要通过货币政策等与宏观审慎政策的协同作用，这样才能更好地实现维护金融稳定的目标。

责任编辑：李蕊

作者：姜惠宸