金融年金市场关系论文

摘要：经济体制改革是全面深化改革的重点，围绕资本这一最重要的生产要素的市场化改革是全面深化经济体制改革的关键。资本市场化是在金融市场和投资市场的资本配置过程中由市场起决定性作用的过程，包含企业融资和投资两个环节的市场化机制。2014年银监会批准三家民营银行筹建释放出全面推进资本市场化改革的明确信号。下面是小编为大家整理的《金融年金市场关系论文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。

金融年金市场关系论文 篇1：

美国次贷危机对中国金融法律的警示

[摘 要]2007年美国爆发的次贷危机影响着世界的经济，由于经济全球化的发展，美国经济的变动对全国经济都产生着不可忽视的影响，美国的次贷危机愈演愈烈，引起了全球金融资本市场的一场风暴。由于中国的资本市场并未完全开放，所以受到的冲击较小，但是我国在金融资产方面存在着许多问题，这次美国的次贷危机也带给我国许多的警示。本文从美国次贷危机出发，阐述其爆发原因、影响等方面，并因此联系我国的资本市场，在金融法律方面提出警示。

[关键词]次贷危机；金融法律；警示；美国

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.24.070

0 引 言

美国的次贷危机在2006年出现征兆，2007年8月开始席卷美国、欧盟等世界主要金融市场。次级抵押贷款是指一些贷款机构向一些收入无法达到一般贷款要求和信用比较差的借款人提供的贷款，是一个高风险、高收益的行业。次级抵押贷款之所以受到如此多借款人的青睐，主要是因为它与传统的抵押贷款相比所需要的条件更为宽松，比如：次级抵押贷款对借款人信用程度的要求较低，并且对于借款人的还款能力要求较低。因此，美国许多无法获得一般抵押贷款的人便申请次级抵押贷款进行购房，但是次级抵押贷款有一个缺点就是它的贷款利率比一般的抵押贷款高出许多，虽然如此，许多购房者还是申请次级贷款购房。在2006年之前的5年里，美国房地产市场飞速发展，许多美国人大量购房，而且美国的利率较低，这些都促使这几年美国的次级贷款抵押发展飞快。但是近几年来，美国的利率水平逐渐上升、房地产市场逐渐降温等原因都使次级贷款的借款人无法及时还款，从而造成次贷危机。

1 美国次贷危机产生的原因

1.1 美国金融监管的缺失

美国的经济政策主要是自由主义政策，同时主张减少政府干预，发挥市场这只“看不见的手”的作用，实现最大程度的竞争。自由主义政策的一个主要内容就是解除管制，其中包括金融管制，主要是指金融市场自由分配资本，自己承担风险的同时，自己享受收益。美国的自由主义政策很早就开始，但是自20世纪80年代里根上台后，进一步推行自由主义政策，金融市场的监管也变为市场调节自由竞争机制。为进一步加大市场竞争、减少政府的干预，美国国会先后通过了《1987年公平竞争银行法》《1989年金融机构改革、复兴和实施方案》以及1999年《金融服务现代化法》等众多立法，将银行业与证券、保险等投资行业的之间的壁垒消除，美国通过一系列法律的制定与修改，放宽对金融业的限制，为金融市场所谓的金融创新等提供机会与方便。在一系列法律改革的背景之下，美国华尔街的投机氛围愈来愈浓厚，次级贷款抵押发现越来越超出预期，这种情况的发生有很多的原因，自20世纪90年代末以来，资产证券化、金融衍生产品的创新速度不断加快以及利率的不断走低，加上全社会对未来繁荣的盲目乐观和形成的奢侈消费之风等都成为次贷危机爆发的原因之一。

早在几年前，就有经济学家提出质疑，美国房地产带来的经济危机将会蔓延全世界，但是并未引起美国金融监管当局的重视。若是几年前美国政府能够对金融市场进行严厉的监管与审查，那么这次危及全球的次贷危机将不会爆发。经济的良好发展固然离不开市场对经济的决定作用，但是如果一味地只依靠市场对经济的调节，金融市场必将变得混乱无序，进而引发市场竞争中的各种问题。金融市场的监管对金融市场的良好发展同样起着不可忽视的作用，这次美国的次贷危机的爆发更多的是由于金融市场监管的缺失。

1.2 美国的金融衍生品成为导火索

金融创新是金融经济繁荣的重要动力，但是，如果金融创新是为了逐利，如果金融创新不能可控和评估，那么这种创新带来的一定是金融市场的危机。美国的金融工具变化多端，金融制度十分复杂，尤其是让人眼花缭乱的各种金融衍生品，金融基础产品和其衍生品的定价与利率密切相关以及金融衍生品将金融基础产品和衍生品本身纵横交错联系在一起这两个特点与次贷危机的爆发有着直接的关系。金融基础产品可以分为债券、股票、房地产等，这三种的定价中利率是最重要的影响因素之一，衍生品大类可以分为远期合约、期货、期权、互换与信用违约掉期等，大部分衍生品的定价都与利率密切相关，比如：远期合约和期货的现价与期价之间的联系纽带是利率和时间；期权的二项树或BS定价模型中，利率是重要的决定因素之一；互换又可细分为货币互换、权益互换、利率互换，这三者的定价都与利率直接相关。作为金融基础产品及其衍生品的决定因素，利率的变化会影响金融基础产品及其衍生品，这也就是说，美聯储调整利率会对金融市场产生极大的冲击。从理论上讲，若是美联储的利率政策与市场预期一致，那么美联储的利率政策将不会对市场造成巨大的冲击，但是由于各种因素的制约，这一理论并没有办法诉诸于实践中。金融衍生品将与本身相关性不大的金融基础产品联系在一起，同时，金融衍生品本身也相互连接，比如：债券和股票之间的联系不大，但是通过权益互换，债券和股票的价格紧密联系在一起；两国之间的利率本来可以相对独立，并没有太大的联系，但是通过货币互换紧密联系在一起。金融基础产品和衍生品以及衍生品之间错综复杂的联系使他们之间的价格密切联动，很容易产生一荣俱荣、一损俱损的局面。

2 美国次贷危机对中国金融法律的警示

2.1 加强金融监管

虽然，此次美国次贷危机并没有给我国造成太大的直接影响，但是其对我国的金融市场有着很强的警示作用。美国次贷危机的发生说明美国金融体系中许多环节存在着监管缺失的问题。这对于我国刚刚发展起来的资本金融市场来说是一个警示。在我国的金融监管过程中可以建立中高层定期会晤制度。美国证券监管部门对于发行证券化产品实行备案制度，而对于房利美、房迪美等一些由政府背景的机构则采取豁免审核的做法，在这种情况下，大部分贷款机构把房贷债券卖给房利美等机构，然后由他们发行资产支持债券。美国的70%的次级抵押贷款几乎都由这两家公司购买，这就显示了美国的金融监管市场极其混乱，监管部门没有尽到应有的职责，这也是由于美国实行自由主义，减少政府干预导致的。所以，我国应以此为鉴，加强对金融市场的监管，可以建立完善中高层定期会晤制度，对金融市场进行有效的监管。

2.2 完善信息披露制度

美国次贷危机的发生有一部分原因是信息不对称导致的市场失灵，在美国的次级贷款抵押市场中存在着非常严重的信息不对称问题，这也导致投资者无法得到充分的正确信息，从而做出错误的决策。资产证券化后，证券市场的风险转移给了市场，然而信息却没有如实地传递给投资者，投资者的定价全部交由评级公司，而评级公司却在信用评级方面存在着很大的问题，信用评级机构完全是凭借对房地产市场的盲目估计，把次级贷款当作优质贷款，严重误导了投资者，这是由于市场的滞后性，使信用评级机构在次贷危机爆发后才调整次贷证券产品的信用等级。我国应汲取美国次贷危机的教训，建立完善信息披露制度。采用多种形式，比如：定期举办新闻发布会、在网站发布监管规则和信息等。信息制度的建立与完善能够深化我国的金融体制改革，促进金融市场的发展。

2.3 建立完善风险预警体系

美国次贷危机产生的一个原因是美国房地产市场对未来的盲目乐观。正是由于在这种盲目乐观的预期下，住房抵押贷款的条件不断被放宽，导致金融市场没有抵御未知风险的辨别能力。鉴于这个原因，我国应该建立完善金融市场的预警体系来保护投资者的利益，防范金融市场的风险。具体来讲，可以建立一系列金融风险监测和预警系统并且完善与相关的配套设施。风险预警体系的建立与完善能够让监管机构有效地监控金融风险，保护金融市场的安全与稳定发展。

3 结 语

美国的这次次贷危机危及全球，对我国乃至世界的金融市场都产生了极大的影响，但是，在此过程中，我国也应该吸取美国次贷危机的教训，并总结出相应的借鉴经验应用于我国的金融体系的构建中，完善我国金融体系，促进我国金融市场的快速发展。我国应该在金融市场的监管以及金融产品的创新等方面加以借鉴，同时增强风险意识，完善我国的金融市场。

主要参考文献

[1]陈岱松.美国次贷危机对我国金融法律的警示[J].法学，2008（4）.

[2]史晓林.中国金融市场的警示——浅谈美国次贷危机[J].商业文化，2008（5）.

[3]陆康明.美国次贷危机给中国发展房地产金融衍生品市场带来的警示[J].上海建设科技，2008（4）.

[4]张铁义.美国次贷危机对中国金融经济的十大警示[J].中国水运，2009（2）.

[5]顾华详.从国际金融危机看我国法律措施的完善[J].乌鲁木齐职业大学学报：汉文版，2009（1）.

[6]顾华详.论国际金融危机对完善我国金融监管法制的警示[J].江西財经大学学报，2009（3）.

[7]章旌.美国次贷危机警示中国金融地产业[J].沪港经济，2007（10）.

作者：高山山

金融年金市场关系论文 篇2：

资本市场化、民营银行与新政治金融

摘要：经济体制改革是全面深化改革的重点，围绕资本这一最重要的生产要素的市场化改革是全面深化经济体制改革的关键。资本市场化是在金融市场和投资市场的资本配置过程中由市场起决定性作用的过程，包含企业融资和投资两个环节的市场化机制。2014年银监会批准三家民营银行筹建释放出全面推进资本市场化改革的明确信号。因此，一方面，有序推进我国金融结构的主体秩序改革、全面深化投资体制机制改革，保证各种所有制经济依法平等获得和投入资本这一生产要素，保证所有资本公开、公平、公正参与市场竞争；另一方面，加强新政治金融在创新驱动发展和缩小收入分配差距方面的积极作用，克服市场失灵和政府失灵问题。

关键词：资本市场化；民营银行；新政治金融

党的十八届三中全会提出，加快完善现代市场体系是使市场在资源配置中起决定性作用的基础。“建设统一开放、竞争有序的市场体系”，其具体目标是“加快形成企业自主经营、公平竞争，消费者自由选择、自主消费，商品和要素自由流动、平等交换的现代市场体系”①。资本是经济发展最为重要的生产要素，加快资本市场化改革、优化金融市场体系是完善现代市场体系的重点任务。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）在完善金融市场体系中提出要“扩大金融业对内对外开放，在加强监管前提下，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构”②。《决定》在完善产权保护制度中提出“国家保护各种所有制经济产权和合法权益，保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公开公平公正参与市场竞争、同等受到法律保护，依法监督各种所有制经济”《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，《〈中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定〉辅导读本》，人民出版社2013年版，第8页。。

如何正确理解资本市场化与优化金融体系、平衡投资机制之间的关系？我们认为，一方面，在企业融资环节过程中，全面深化金融业改革开放、加快完善金融市场体系，首先要构建更具竞争性和包容性的金融服务业周小川：《全面深化金融业改革开放，加快完善金融市场体系》，《〈中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定〉辅导读本》，人民出版社2013年版，第89-100页。。当前我国金融改革的重点在于金融结构的主体秩序改革，从而保证各种所有制经济依法平等获得资本这一生产要素。另一方面，在企业投资环节中，全面深化投资体制机制改革，去除投资领域资本的行政身份等级标签，让市场在资源配置中决定资本的流向。既要保证有效投资形成有竞争力的生产能力，防止产能过剩，又要保证所有资本公开、公平、公正地参与市场竞争，从而保证各种所有制经济依法平等投入资本，提高要素市场的资源配置效率，增大实体经济的整体投资效益。

一、资本市场化是经济领域全面深化改革的关键

（一）从金融资本市场化方面看，资本市场化是金融体系主体秩序和价格秩序的市场化改革过程

金融体系由银行体系和金融市场两大组成要素构成。依据不同国家的金融结构差异，可以分为银行主导型和市场主导型金融体系林毅夫著：《新结构经济学——反思经济发展与政策的理论框架》，北京大学出版社2012年版，第239页。。本文的资本市场化是指在银行主导型金融体系内，经济主体（企业）按照市场规则与银行机构发生融资活动的过程。相对于传统的、高度集中的计划经济体制下全社会固定资产投资和其他资金完全按照政府的投资计划和财政预算无偿调拨的情形，资本市场化是全社会固定资产投资或企业扩大再生产所需资金不再依赖于企业所有制性质等身份标签来决定其是否能够获得政府的无偿拨款或指定贷款，而是由金融机构依据企业资产和商业信用进行风险识别与风险控制，企业作为市场主体公平、平等地获得融资，从而减少政府干预可能导致的资本价格扭曲和资本配置效率偏低。企业从银行间接融资获得资本的便捷性越高，金融资本向生产资本转化循环的速度越快，标志着资本市场化水平越高，代表金融部门向实体经济提供了更有实效的金融服务。

在资本市场化制度变迁过程中，金融体系主体秩序和价格秩序都要经历重建过程，这是金融结构演化的基本路径。金融体系主体秩序重建是指金融体系内金融机构的功能性结构比例和所有制结构比例的优化过程，表现为国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、新兴金融机构组织和民营资本发起的民营银行通过专业化分工和充分竞争获得各自的金融市场份额，形成由市场自发的、经济内生的银行业市场结构，从而取代由外生制度强制设定的金融结构制度。金融体系价格秩序重建主要指人民币对内利率市场化和对外汇率市场化形成机制。金融体系主体秩序改革是价格秩序改革的基础，也是本文关注的重点议题。

习近平在关于全面深化改革的论述中指出，“经济体制改革仍然是全面深化改革的重点，经济体制改革的核心问题仍然是处理好政府和市场关系”。“经过二十多年实践，我国社会主义市场经济体制已经初步建立，但仍然存在不少问题”。“生产要素市场发展滞后，要素闲置和大量有效需求得不到满足并存；市场规则不统一，部门保护主义和地方保护主义大量存在；市场竞争不充分，阻碍优胜劣汰和结构调整”《关于〈中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定〉的说明》（2013年11月9日），《人民日报》，2013年11月16日。。这些市场经济体制机制方面的问题在资本市场具体表现为我国资本市场化水平滞后，民间资本难以通过正规金融找到投资出口和大量中、小、微有效融资需求得不到满足并存，现有正规金融机构体系内的国有商业银行、股份制银行、新兴城市商业银行，其市场定位偏好“高大上”，受资本逐利本能驱动，争相向大企业、大项目提供融资服务。因此，金融机构市场细分不清晰、不分层使中、小、微企业融资困难长期得不到解决。可以做出这样的判断——目前我国还尚未建立起有效的资本市场化机制，这是生产要素市场发展滞后的根本原因。

（二）从实体资本市场化方面看，资本市场化是投资主体公开、公平、公正参与竞争的市场化改革过程

“公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度，是中国特色社会主义制度的重要支柱，也是社会主义市场经济体制的根基”《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，《〈中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定〉辅导读本》，人民出版社2013年版，第7-8页。。实现公有制经济和非公有制经济的共同发展，必须要保证二者公开、公平、公正地获得投资机会、参与市场竞争。“坚持权利平等、机会平等、规则平等，废除对非公有制经济各种形式的不合理规定，消除各种隐性壁垒，制定非公有制企业进入特许经营领域具体办法”

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，《〈中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定〉辅导读本》，人民出版社2013年版，第10页。。这是探索基本经济制度有效实现形式的基本原则和重要前提，是保证资本市场化改革能够发挥促进实体经济健康发展作用、金融资本有效转化为实体资本的必要延伸。如果不同所有制经济主体不能在法律地位和投资机会上实现真正的平等，那么即使在金融市场上公平地获得资金，由于无法形成有效投资，企业融资也无用武之地，导致金融体系服务实体经济的链条半路中断，因而市场在资源配置过程中也只是发挥了一半的决定性作用，优化经济结构、淘汰落后产能的周期可能会更长。

对投资市场秩序的改革必须建立在对不同经济成分不平等竞争的客观分析基础上。解决不同经济成分企业的平等竞争问题，首先要判断我国当前非公经济的市场环境。经过改革开放30多年来国家对非公有制经济成分，特别是民营经济在国民经济发展中地位的肯定、鼓励和支持，我国民营经济在消费品市场领域得到了高速发展，在竞争性市场领域的市场进出已经不存在体制障碍。2005年国务院发布《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》和2010年国务院发布《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》明确提出对民营经济放宽市场准入，拓宽民营资本的投资领域，为民间资本公平参与市场竞争提供了政策依据。可见，早在十余年以前，我国政府已经开始为民营经济获得平等的市场机会和法律地位谋篇布局。

“坚持和完善基本经济制度必须坚持‘两个毫不动摇’”《关于〈中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定〉的说明》（2013年11月9日），《人民日报》，2013年11月16日。。市场准入审批要尽快制定和落实允许民营资本进入特许经营领域的具体条件、操作程序和监管部门，依据各种所有制企业的经营效益、经济规模等自身禀赋作为市场准入审批条件，消除市场准入制度中的所有制歧视，从而在功能定位、产权保护、政策待遇上真正赋予民营经济平等权利和平等机会。与此同时，通过健全反垄断法制推进垄断行业改革，强化政府对垄断企业的规制，提供全面的公平、公正、平等、开放的市场经济环境。

（三）从资本需求方面看，资本市场化有利于降低中、小、微企业融资成本

中、小、微企业是居民就业的主渠道、关系到收入倍增计划和经济增长稳中求进的顺利实现。近年来，在我国金融改革推进过程中，始终强调加强对中、小企业融资的扶持，并取得了一些进展。例如国有商业银行陆续开展了专门针对中小企业融资服务的部门和业务。但这些并没有彻底解决中、小企业融资难、融资贵的问题，导致我国中、小、微企业仍然长期面临融资成本过高的困境。究其原因，现有的金融体系制度框架没有发挥对不同层次的企业家创新活动所需的金融支持，偏好大企业家，冷落、忽视了小企业家。因而金融结构抑制了中、小、微企业的创业萌芽和健康发展，阻碍了长期经济增长所必需的资本要素投入的合理分布，致使实体经济发展受到金融体制的制约越来越明显。

进一步分析造成这种融资困境和成本扭曲背后的原因，主要有两个方面：一方面，出自中、小、微企业的内生性原因。中、小、微企业自身的经营行为异质和资本需求特征导致现有金融体系制度安排下的金融机构不愿意向中、小、微企业提供融资服务。首先，一部分中、小企业财务管理不够规范，严重影响了金融机构的风险识别和授信决策，使金融机构在给予贷款的利息收益和风险成本之间权衡中往往放弃授信。其次，部分中、小企业，大部分小微企业抵押资产不足、甚至没有抵押资产，与现有的金融机构抵押贷款操作规程不一致，导致了金融机构从制度程序上拒绝了这些企业。第三，与大企业相比，由于中、小、微企业规模偏小，金融机构从规模效益和专业化角度考虑，更愿意积极主动地选择向大城市、大企业、大项目提供融资服务。

另一方面，我国资本市场化改革滞后是中、小、微企业融资难、成本高的外生制度原因。与一般的商品市场不同，金融市场的层次结构性非常明显，是一种具有明显的“以隶属等级地位来决定融资的体制框架”刘小玄等著：《金融市场化的演进——来自新兴金融机构和金融市场发展的实践》，社会科学文献出版社2012年版，第3页。。20世纪70年代第一代金融发展理论——金融深化理论指出，发展中国家经济落后的症结在于金融抑制罗纳德·I·麦金农：《经济发展中的货币与资本》，卢骢译，上海人民出版社1997年，第10页。。一般情况下，间接融资比例偏高、不同类型企业受到信贷歧视等金融抑制现象是转型经济金融制度环境的最大特点。我国企业外部融资成本的变化具有典型的制度变迁特征，资本市场化程度越高，企业外部融资成本越低张良贵：《市场化进程与企业外部融资成本间关系的演变——来自1990-2010年中国数据的实证检验》，《中国经济问题》，2013年第3期。。因此，扩大金融行业对内对外开放、整合现有金融资源，由专门金融机构向中、小、微企业提供专业金融服务，从而支持实体经济健康发展，才是切实降低企业融资成本的可行之路。

（四）从资本供给方面看，资本市场化有利于优化银行业市场竞争结构

最近几年来，“我国金融运行总体是稳健的，但资金分布不合理问题仍然存在，与经济结构调整和转型升级的要求不相适应”《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》国办发[2013]67号。。资金分布不合理问题与我国银行业市场竞争结构特征具有紧密的关系。我国贷款市场具有寡占型市场特征，依据2005年金融生态调查结果，2001年至2004年，四大国有商业银行尽管在贷款市场上所占份额有所下降，但仍然处于主导地位，市场份额之和仍超过50%徐忠、沈艳、王小康、沈明高：《市场结构与我国银行业绩效：假说与检验》，《经济研究》，2009年第10期。。较高的市场份额必然使国有商业银行具有资本市场垄断力量，不利于银行业整体的健康发展。国有商业银行的分支机构数量庞大，分支机构设置仍然受到计划经济思路和地方政府干预影响，与当地经济增长和产业结构关系并不紧密。因此，金融市场设置了过多、过高、过于同质化的行政性进入门槛，使金融市场有效、分层的供给主体严重不足，缺乏必要的市场竞争，导致那些能够为中小企业提供融资渠道的潜在金融供给主体无法进入金融市场。

在改革开放初期至20世纪90年代，地方政府干预商业银行信贷投放等经营行为，使政治周期引致信贷周期，加剧了经济波动。1993年启动的国家专业银行的商业化改革，通过剥离国有银行的政策性金融业务，使国有商业银行向商业化金融机构转型，使资本市场化改革向前推进了重要一步。近年来，中国人民银行选择小范围试点，积极推进金融市场化基层试验。各种新兴的金融机构，如小额贷款公司、村镇银行等不断发展和完善，为基层金融注入新的市场活力和创造力。一些地方政府也在积极推进金融市场放开，筹建了一批准金融机构，如担保公司等，为融资供求对接和信息互换提供了保障性平台，激活了区域性金融市场。回顾我国资本市场化的金融改革过程，已经取得了这些显著的成绩。然而，目前银行业整体竞争程度偏低和竞争能力不足问题仍然存在，需要通过深化金融结构改革，尽快提高整个金融体系的运行效率的同时，平抑货币冲击、投资冲击对经济波动的不利影响。

二、民营银行是资本市场化在金融结构领域深化改革的重要突破点

从深化金融改革政策推进方面看，我国资本市场化改革正在进行之中。2014年上半年银监会批准三家民营银行筹建，明确适时扩大民营银行试点范围，标志着金融市场的准入政策再次松动，释放出全面推进资本市场化改革的明确信号，进一步调动民间资本进入金融业公平参与竞争的政策环境正在逐步完善。

（一）我国民营银行的筹建过程与相关政策

2013年7月上旬，国务院办公厅印发《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，提出扩大民间资本进入金融业。“鼓励民间资本投资入股金融机构和参与金融机构重组改造。允许发展成熟、经营稳健的村镇银行在最低股比要求内，调整主发起行与其他股东持股比例”，“尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行、金融租赁公司和消费金融公司等金融机构”《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》国办发[2013]67号。。

2014年3月上旬，全国“两会”期间，中国银监会公布首批发起设立民营银行的试点名单。这三家民营银行分别是腾讯、百业源、立业作为主发起人，在广东省深圳市设立深圳前海微众银行；正泰、华峰作为主发起人，在浙江省温州市设立温州民商银行和华北、麦购作为主发起人，在天津市设立天津金城银行。按照发起主体自主意愿、商业可持续的原则，银监会积极协同试点银行，进一步细化并完善可行性评估报告和筹建方案，鼓励试点名单企业提交筹建申请。

2014年7月中下旬，三家试点银行筹建小组向银监会提交筹建申请，并获得银监会正式批复同意筹建。银监会将指导这三家试点银行筹建工作小组做好各项筹建工作银监会继续指导另外两家首批试点银行的筹建小组加快完善和确定筹建方案，及时总结试点的经验，适时扩大试点范围，进一步调动民间资本进入金融业的积极性。。具体包括搭建合理的公司治理架构，起草银行章程，选聘合格的董事、高级管理人员，拟定经营方针和计划，建立银行主要管理制度和风险防范体系框架。

2014年8月上旬，国务院办公厅发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》提出加快发展中小金融机构。“积极稳妥发展面向小微企业和‘三农’的特色中小金融机构，促进市场竞争，增加金融供给”。“优化金融机构市场准入，在加强监管前提下，加快推动具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构”。“积极稳妥培育立足本地经营、特色鲜明的村镇银行，引导金融机构在基层地区合理布局分支机构和营业网点”。《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》国办发[2014]39号。

2014年9月中旬，李克强主持召开国务院常务会议部署进一步扶持小微企业发展，提出重点推出小微企业的融资支持新政策，其中包括“推动民间资本依法发起设立中小银行等金融机构取得实质性进展”《李克强主持召开国务院常务会议》，《光明日报》，2014年9月18日。。2014年9月下旬，国务院发布《关于依托黄金水道推动长江经济带发展的指导意见》，在创新区域协调发展体制机制中强调“加大金融合作创新力度。适时推进符合条件的民间资本在中上游地区发起设立民营银行等中小金融机构”《国务院关于依托黄金水道推动长江经济带发展的指导意见》国发[2014]39号。。

（二）民营银行的战略定位

民营银行的战略定位包含区域定位、市场定位和能力定位。金融发展通过三种途径，即提高储蓄率及储蓄向投资转化的比率、提高资本使用效率、提高人力资本水平和研发资本水平推动区域经济发展卢宁：《金融发展、技术进步与区域经济增长——基于欠发达地区的分析》，《经济问题》，2009年第1期。。民营银行要想产生区域经济增长效应、在区域金融体系中占有一席之地，其区域定位必须紧密围绕本地经济发展特征和未来规划。民营银行的区域定位决定了其市场定位，民营银行作为区域金融体系的新成员，市场细分和市场策略必须认真研究本地其他金融机构的发展方向，从而找到民营银行自身的市场空间，提供特色金融服务。民营银行的自主创新行为决定了能力定位，进而决定了民营银行能否把其区域定位和市场定位战略付诸实践。在设立初期，民营银行经营与开拓将面临较大的压力和困难，发起主体要有长期投资的决心。坚持区域化、特色化、差异化的金融服务经营模式，为形成核心竞争力打好基础。

（三）民营银行的监管重点

由于预算软约束的常态化和负外部性，对民营银行监管的重点是风险控制。我国金融中介发展正在处于从对经济波动具有放大效应阶段走向对经济波动产生平抑效应阶段的关键时期，但还没有达到对经济波动产生平抑效应的阶段姚耀军、鲍晓辉：《金融中介发展平抑了经济波动吗？——来自中国的经验证据》，《财经研究》，2013年第1期。。一方面，根据民营银行微观上的风险特征，健全消费者权益保护监管体系。国家存款保险制度目的在于预防和控制民营银行经营管理失败可能产生的支付危机，即银行将一部分存款缴存给存款保险机构，当储户遭遇存款支付危机时，存款保险机构可以对储户按比例进行赔付。另一方面，政府要对民营银行实行“一行一策”差别化和专业化监管，完善市场化的金融机构退出机制，建立维护金融稳定的长效机制。

三、在资本市场化改革背景下新政治金融的发展方向构想

“市场在资源配置中起决定性作用，并不是起全部作用”《〈中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定〉的说明》，《〈中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定〉辅导读本》，人民出版社2013年版，第71页。。《决定》提出“更好的发挥政府的作用”，其基本内涵为“政府的职责和作用主要是保持宏观经济稳定、加强和优化公共服务，保障公平竞争，加强市场监督，维护市场秩序，推动可持续发展，促进共同富裕，弥补市场失灵”《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，《〈中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定〉辅导读本》，人民出版社2013年版，第6页。。资本市场化改革是对市场经济领域内部的金融资本配置和实体资本配置不平衡的纠正，政治金融是对市场经济有效发挥作用领域、市场失灵、政府失灵多重不平衡的调节与补充。所以，在资本市场化改革过程中，需要更加重视和加强政治金融的地位和作用，从而实现“更好的发挥政府的作用”。

（一）资本市场化与新政治金融之间是共生互补关系

资本市场化改革主张的金融结构优化主要是指商业领域的金融机构主体资质和行为的市场化过程。在这个背景下，政治金融不仅没有受到削弱，反而应该更加重视和强调。资本市场化与新政治金融之间的共生互补关系是“市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”在金融结构体系改革领域的生动体现，资本市场化与政治金融并不矛盾。

政治金融是在市场经济前提下，以商业银行为金融机构主体的基础上，政府通过政策性金融和开发性金融等手段引导资金流动方向，调动社会资源的合理配置，实现金融调控方式对经济活动的调节，以解决市场经济运行过程中不可避免的垄断、外部性、公共产品和信息不对称等市场失灵问题肖艳旻，金哲编著：《中国政治金融论》，群言出版社2013年版，第14页。。20世纪90年代我国进行的国有银行商业化改革中，建立了国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行三家政策性银行，实现了政策性金融与商业性金融的分离，标志着我国政治金融体系的建立。

金融发展水平和金融结构制度是影响区域之间经济发展水平、社会阶层之间收入差距的重要因素，这一点已经获得很多实证研究的证实。那么，可以得出这样的推论，即资本市场化一方面发挥市场经济的竞争优势，促进金融资源配置效率提高，另一方面由于市场失灵的存在，也会带来地区经济差距、阶层收入差距拉大的潜在风险。因此，在资本市场化改革背景下，新政治金融的发展方向必须切合金融结构改革的实际问题，进一步明确发展方向。

（二）新政治金融要为创新驱动发展提供有实效的科技金融服务

政策性金融是在政府支持下，以国家信用为基础，以优惠性存贷利率，直接或者间接为贯彻国家特定的经济社会发展政策，进行特殊的资金融通。其资金来源包括财政拨付的资本金、发行债券取得的资源、从国外筹集的资金。一个完备的政策性金融体系包括开发性金融、支持性金融、补偿性金融和福利性金融四个组成部分。当前，我国政策性金融的发展战略需要尽快做出调整，应该由原来的集中于大型基础设施建设，尽快转向服务于“创新驱动发展”的战略上来。利用政策性金融手段支持科技创新企业创业，为实体经济发展和经济可持续增长培育有创造力、有竞争力的本土企业家。

2013年全国两会期间，习近平在参加上海代表团审议时强调，要“更加自觉地把工作着力点放到加大创新驱动力度上来，不断为创新发展注入新的动力和活力”《坚定不移深化改革开放，加大创新驱动发展力度》，《人民日报》，2013年3月6日。。2014年8月中旬，习近平主持召开中央财经领导小组第七次会议强调，“实施创新驱动发展战略，就是要推动以科技创新为核心的全面创新，坚持需求导向和产业化方向，坚持企业在创新中的主体地位，发挥市场在资源配置中的决定性作用和社会主义制度优势，增强科技进步对经济增长的贡献度，形成新的增长动力源泉，推动经济持续健康发展”《加快实施创新驱动发展战略，加快推动经济发展方式转变》，《人民日报》，2014年8月19日。。企业家的创新活动是实现创新驱动发展战略的最基本单元，是创造财富并实现经济增长的关键环节。金融的核心功能是为支持企业家的创新活动提供金融服务。金融只有通过支持企业家的创新活动，并且使更多具有潜在企业家能力的人能够成为企业家，才能实现经济繁荣，才能推动金融自身的发展江春著：《金融改革和金融发展：理论和实践的回顾及反思》，人民出版社2012年版，第610页。。只有在金融体系能够有效支持企业家创新活动的金融体系结构内，再来进一步谈金融市场价格秩序改革，即人民币利率市场化、放开资本账户、实行浮动汇率制度等货币价格问题，才是有实际意义的。

（三）新政治金融要为收入分配公平提供有宽度的民生金融服务

开发性金融是政策性金融的主要组成部分，是政策性金融发展到一定阶段的必然产物，是介于政策性金融和商业性金融之间的一种金融形式肖艳旻，金哲编著：《中国政治金融论》，群言出版社2013年版，第60页。。党的十八届三中全会《决定》提出发展普惠金融。新政治金融要以开发性金融为载体，积极发展普惠金融，进一步强化普惠金融在新政治金融体系中的重要地位。普惠金融作为一个能够及时、有效、全方位地为社会所有阶层和群体提供有效金融服务的金融体系，是联合国在“2005年国际小额信贷年”提出的新概念，目的是让每一个人都有获得现代金融服务的机会，特别关注贫困地区的贫困群体和小微企业的金融需求，增加金融服务的社会宽度。

实现包容性发展的路径要义是发展民生经济、促进社会公平卢宁：《包容性发展的理论内涵探析》，《四川理工学院学报（社会科学版）》，2013年第8期。，普惠金融与包容性发展具有相同的理念，“金融要素配置的普惠性推动增长的包容性”王颖：《以普惠金融促进包容性增长》，《人民日报》，2014年4月18日。。一方面，发展普惠金融既有利于扩大金融供给，缓解融资难、融资贵问题，又有助于分散金融风险、促进金融稳定。另一方面，普惠金融的理念是通过让每个人都有获得金融服务的机会，有利于缩小地区经济发展差距和收入差距，实现每个人都能参与经济发展、共享发展成果。民生金融需求这一市场空白是适合民营银行主动开发的市场空间。民营银行作为资本市场化改革的产物，要充分挖掘自身信息搜集优势，准确抓住普惠金融发展的历史机遇。同时，国家开发性金融体系要积极引导民间资本积极参与微型金融服务，同时遵循市场化导向，鼓励各类金融机构加强小额信贷业务创新，构建多样化、适度竞争的普惠金融间接融资服务体系。

促进实体经济健康发展、实现经济可持续发展、保证人民分享发展成果，实现这些目标需要什么样的金融体系和投资体制？我们需要“有高有低”的、“能进能出”的、分工明确的金融体系结构，不再需要“只顾向上”“不能向下”的倒金字塔形的、贴着行政等级标签的、扭曲市场信号的金融体系和投资体制。

（责任编辑：熊觉）

作者：卢宁

金融年金市场关系论文 篇3：

论金融衍生品投资者适当性规则的构建

摘 要：投资者适当性规则是以“了解客户”和“分类管理”为核心的一项投资者保护制度。域外经验中以欧盟立法最为典型。欧盟《金融工具市场指令》中产品识别、客户分类、最佳执行的投资者适当性规则架构为各国提供了一个可供参考的蓝本。鉴于我国现行投资者适当性规则相当粗糙，存在立法不成体系、客户分类标准不统一、责任类型不合理等问题，建议借鉴欧盟做法，制定统一的《金融衍生品投资者适当性制度操作指引》，建立以专业性为唯一标准的客户分类制度，推出适应我国金融衍生品市场发展的客户“上调”制度与民事赔偿制度。

关键词：金融衍生品；投资者适当性；投资者分类

作者简介：张美玲，重庆大学法学院博士研究生，湖南科技大学法学院讲师（重庆 400045）

谭金可，华东政法大学讲师，法学博士（上海 200042）

一、问题的提出

投资者适当性规则是金融创新中产生的一项投资者保护制度，其中“适当性”是指金融机构提供的产品与投资者的经济状况、投资目标、风险承受水平、金融需求、知识和经验的匹配程度。{1}自17世纪以来，“买者自负”一直被奉为商品交易法上的基础性制度，如果说“买者自负”充分体现了对契约自由的弘扬，那么投资者适当性规则恰恰是对契约“任性”的矫正，对买者自负责任理论的修正。正如拉德布鲁赫所指出的，“一切称为无经验、贫困、轻率的场合，专门以狡猾、放任且利己的人为对象而制定的法，只能将与之性质不同的人引向毁灭”{2}。在价值论上，投资者适当性规则体现了安全、正义双重价值，既反映了从“传统危机驱动型管理”到“预期先发制人的管理”的路向转变，{3}又符合“相称主义正义观”（由柏拉图在《共和国》一书中提出）的价值取向。金融创新中，互换、期货、期权等金融衍生品，以其技术性强、交易结构精巧复杂著称（有学者称其为“具有魔力的工具”{4}），对普通投资者来说，没有掌握专业知识之前，贸然进入衍生品市场是相当危险的。为防范金融风险，投资者适当性问题引起了各国的高度重视，我国法学理论界{5}、立法部门{6}、司法部门{7}也开始探索投资者适当性制度，试图构建一个“安全港”，将风险预先隔离，从而为投资者提供一种“家长式的保护”。{8}然而，投资者适当性制度在本土化过程中，我们仍面临如下问题：这一制度是实行自律管理还是由立法部门出台统一的法律？是在金融领域铺天盖地式实行还是在特定金融领域建立？产品识别应否考察开发国本土销售情况？违反适当性规则的不利后果是“买者自负”还是“卖者有责”？基于司法实践的诉求与制度准备的不足之间的强烈反差，笔者拟考察欧盟投资者适当性制度基本架构{9}，重构适应我国投资者适当性法律制度。

二、欧盟金融衍生品投资者适当性规则架构与启示

欧盟投资者适当性规则主要体现在三个法律文件中，即《欧洲议会与欧盟理事会关于金融工具市场的第2004/39/EC号指令》（以下简称《2004/39/EC号指令》），《欧盟委员会第2006/73/EC号指令》（以下简称《2006/73/EC号指令》）以及《欧盟委员会第1287/2006号规章》（以下简称《1287/2006号规章》）。以上三个法律文件统称为欧盟《金融工具市场指令》，于2007年生效。

1. 欧盟金融衍生品投资者适当性规则架构

在投资者适当性规则的搭建中，其基本理念为“将合适的产品推荐和销售给合适的投资者”{10}，其规则可以分解为如下构成要件：（1）产品适宜性的诊断与识别；（2）投资者合格性的评估与界定；（3）达成这一匹配结果的执行过程。以下分述之。

（1）产品识别

是否复杂是判断金融产品能否适应投资者适当性规则的唯一标准。关于复杂与非复杂性的界限又有具体的认定方法。

复杂与否相对哪类市场主体的理解能力而言？从产品开发者→产品销售者→专业投资者→散户，他们对产品的理解能力呈递减趋势。《2006/73/EC号指令》第38条“非复杂工具服务规定”第（d）款规定：与金融工具特征有关的全面充分的信息在获取渠道上是公开的，也是容易理解的，一般零售客户能就是否交易做出知情判断的，属于非复杂金融工具。{11}可见，该指令采取零售客户标准。

复杂与否的“成本—收益”判断标准。《2006/73/EC号指令》第38条“非复杂工具服务规定”第（c）款规定：金融工具不会导致客户承担金额超过购买时实际或潜在的负债。换言之，如果投资者购买某金融产品，有稳定的预期收益，则是非复杂金融工具，如国债；反之，如果收益具有不确定性，甚至损失超过成本，则为复杂金融产品，如期货。

复杂与否的可变现性标准。《2006/73/EC号指令》第38条“非复杂工具服务规定”第（b）款规定：金融工具易于以市场参与者可公开获得的价格处置、赎回或以其他方式变现，价格要么是市场价格，要么是独立于发行人的估价系统所提供或确定的有效价格。此款把变现性强的金融工具纳入了非复杂金融工具；变现性弱的金融工具则为复杂金融工具。

（2）客户评估

客户分类在《欧盟金融工具市场指令》投资者适当性规则中居于核心地位。在客户评估时，又区分为适合性评估与适当性评估，并分别制定了相应的评估标准及适合二者的通用标准。

从《2006/73/EC号指令》第35条来看，适合性评估应遵循三个评价标准。一是客户的投资目标；二是客户财务信息；三是专业知识与投资经验。而适当性评估则针对客户对投资公司所推介的产品或客户所要求的产品的理解能力，一般根据以往经验以及专业知识来判断。关于适合性与适当性的通用标准主要体现在《2006/73/EC号指令》第37条，即客户在投资领域拥有的知识与经验信息，包含以下三方面的信息：（1）客户所熟知的服务、交易以及金融工具的类型；（2）客户既有投资经验；（3）客户专业判断能力。《2004/39/EC号指令》附录二对专业客户进行了界定与列举。指令认为，专业客户是指拥有相关经验、知识、技能，并能藉此自主作出投资决策和恰当评估可能的风险的客户。主要包括四类：金融机构、大型企业、政府机构、投资机构。其他则为非专业客户或称散户。另一种投资者称为合格对手方，其与专业客户在逻辑关系上为种概念与属概念的关系；两者的差异在于投资公司的义务不同：与合格对手方交易时，原来针对客户的相应倾斜性关照义务免除，双方只遵循合同法上的一般义务。

此外，欧盟金融工具市场指令规定了客户分类时“下调”或“上调”灵活的处理措施。如合格对手方可以申请全部交易或单一交易作为客户对待；专业客户认为自身专业知识不能准确评估金融工具风险时可以请求获得非专业客户较高的保护待遇；非专业客户包括公共部门和私人投资者也可以申请放弃较高水平的保护而作为专业客户对待。

（3）匹配执行行为

匹配执行又称最佳执行，是指投资公司在产品推介或销售时，应充分考虑如下因素：客户类型；客户指令；客户拟投资的金融工具特征；执行场所特征。要做到最佳执行，还应注意执行成本、执行政策、交易指令接收与传送、警示说明等问题，确保执行公平。

执行行为的基本宗旨主要体现在《2004/39/EC号指令》序言第33条，即以诚实、公平、专业的方式，按照对客户最有利的条件完成执行行为。而具体规定主要为《2006/73/EC号指令》序言第43～82条以及第5节第44～46条，如在信息提供上，根据客户类型与金融工具特征的不同，提供信息的宽严尺度可以有差异，但不能粗略到遗漏基本要素的程度；在执行质量上，应从执行速度、执行的可能性和价格改善的可行性与概率等方面进行评价。

2. 欧盟金融衍生品投资者适当性规则对我国的启示

从上述欧盟投资者适当性规则的基本架构来看，其做法是比较先进的，自实施以来，也经历了2008年金融危机的考验与检测。{12}主要启示如下：

复杂金融工具概念的界定与范围划定是第一大特色。由于金融产品更新日渐加快，对金融工具进行复杂与非复杂划分后，投资者适当性规则就有了制度塑造的逻辑基点。其中，划分标准的科学选择应慎之又慎，一旦标准选择有误，则复杂金融工具的范围可能无限扩大或不断缩小。

科学、详尽、灵活的客户分类是第二个亮点。每一类投资者各有其投资偏好、风险特点，且资金实力、风险承受能力也各有千秋，投资者类型化处理是投资者适当性规则构建的关键和重心。应该特别注意的是，由于资本市场发育程度不同，因此客户分类时，虽然进行分类的细化标准各国可以通用，但个别指标“取值”还应结合国内金融衍生品市场的成熟程度作灵活处理，譬如资产状况、投资经历等。

最后，金融产品与客户完美匹配以便最佳执行也是值得我国借鉴的经验。完成最佳执行是投资者适当性制度构造最终要达致的目标或归宿。其中，产品推介形式、信息保存方式与年限以及后续执行义务等问题都会直接影响到执行效果，因此均应明确规定。以上三个方面的设计是整个制度的基本框架，也为我国提供了一个可供借鉴的蓝本。

三、我国金融衍生品投资者适当性规则之检视

要考察金融衍生品投资者适当性制度，先要从金融消费者保护说起，因为二者很容易混同。在笔者看来，二者至少存在以下区别：（一）理念不同。金融消费者保护是基于金融消费领域自然人{13}与金融机构之间实力不均而对其倾斜性保护，宗旨是改善其弱势地位；而投资者适当性制度是基于金融创新中产品的复杂性而设立的对非专业投资者交易权的限制，宗旨是防止过度投机。（二）所涉金融产品范围不同。金融消费者保护涉及货币市场、保险市场、股票市场、金融衍生品市场等金融领域；而投资者适当性规则仅限于复杂金融产品，{14}主要指金融衍生品。（三）保护主体不同。金融消费者既包括存款人，也包括保险相对人，还包括投资者等；而投资者适当性规则中“非专业投资者”主要指复杂金融产品购买中的零售客户。

进而，我们的检视范围就可锁定在复杂金融产品范围内。以下分别从产品识别、投资者分类标准、执行行为、责任分配等方面展开研究。

1. 复杂与否判断标准模糊

当前，投资者适当性规则涉及金融衍生品、创业板市场、融资融券业务等，如果说立法的初衷是出于我国资本市场还处于起步阶段，那么这一做法有合理之处，但是我们也应看到，金融消费者权益已于2013年纳入《消费者权益保护法》予以保护，{15}若投资者适当性制度又在金融领域铺天盖地式实施，这种“父爱”主义立法势必削弱投资者适当性制度的应有价值，亦构成对合同自由过多的干涉，还会阻碍我国非专业投资者的健康成长。

以哪类市场主体的判断能力划分复杂与非复杂产品上，2012年《证券公司投资者适当性制度指引》第15条采取“客户”标准，如“产品的条款和特征不易被客户理解”。第15条之不足主要表现为概念含糊不清。既为客户，可能是零售客户也可能是专业客户，是选择性标准，而不是唯一标准，如以专业客户为标准，复杂产品范围就会缩小，如以零售客户为标准，复杂产品范围就会放大。

另外，从《证券公司投资者适当性指引》第15条对复杂或高风险金融产品的定义来看，包含了6个判断标准：（1）产品的条款和特征不易被客户理解；（2）具有复杂的结构；（3）不易估值；（4）流动性较低；（5）透明度较低；（6）损失可能超过购买支出。与欧盟规定相比，在估值、流动性、透明度方面具有相似性，但过于抽象。如不易估值，并没有指出原因，是与市场价格相关性不大，或是与发行人的估值方式无牵连，还是因为定价方式依赖于复杂的计量模型（如Black-Scholes期权定价公式）？另外，“具有复杂的结构”与“复杂金融产品”从逻辑关系上来看，有“同语反复”的不足，即“直接地用被定义项作为定义项，定义项中直接包含了被定义项”{16}。而欧盟规定中“复杂”是指产品结算要么参照可转让证券、利率、商品或其他金融指数进行，要么与气候变量、运费费率、通货膨胀率等有关，其复杂性体现在产品结构与其他因素挂钩。

2. 客户分类标准不科学

2013年《金融期货投资者适当性制度实施办法》将客户划分为自然人投资者、一般单位客户、特殊单位客户三类。与2010年《股指期货投资者适当性制度实施办法（试行）》第4～6条相比，有如下不同：（1）称谓上的不同。2010年规定中三类均称为投资者，没有投资者与客户之分。（2）界分标准的不同。其中两类为单位，不再要求法人资格，意味着非法人单位申请开户已经放开。（3）审批手续不同。特殊单位客户申请开户时不再经监管机构批准，可直接申请。（4）“向上”调整的不同。增加了一般单位客户经申请可被认定为特殊单位客户的规定，打破了原来三种投资者不得灵活调整的僵局。这反映了我国投资者适当性规则“由紧而松”的发展变化。然而，与欧盟指令中的“专业”划分标准不同，我国客户分类主要依据为是否具有组织形态，辅之以经营范围，如自然人与一般单位客户主要以组织形式区分，特殊单位客户则以经营范围为金融类划定。这与《证券公司投资者适当性制度指引》第10条以“专业”与否划分投资者大相径庭，导致证券公司、期货公司自律规则各行其是，缺乏协调性、统一性。

3. 执行标准不完备

执行行为是指金融机构依据产品识别与客户评估的情况，将二者进行风险匹配、完成交易的过程。通览我国投资者适当性管理规定，虽在风险揭示（含最大风险提示）、信息披露、产品推介、执行语言、投资教育、客户建档方面均有提及，但仍有如下不足：（1）缺乏总体执行原则；（2）仅建客户资料档案，缺乏交易各关键环节记录，且没有存档最低时间要求；（3）内部监督执行体制未建立。

4. 违反适当性义务责任追究机制不合理

主要体现为责任类型不合理。2013年《金融期货投资者适当性制度实施办法》第17条规定，“投资者应当遵守‘买者自负’的原则……不得以不符合投资者适当性标准为由拒绝承担金融期货交易履约责任。”这意味着违反适当性义务投资者期盼得到民事赔偿愿望的落空。从第20～22条来看，均为行政责任，如约见谈话、增加内控合规次数、取消从业资格等，“重行轻民”的情况特别突出。有学者认为，民事责任在我国证券法律责任中处于核心地位，{17}因为民事责任能填补行政责任的欠缺，如实行连带责任、实行过错推定和损害结果推定等。

司法实践中，投资者以适当性义务违反为诉由要求民事赔偿往往得不到支持。以2010年卢某与上海证券交易所等权证交易侵权赔偿纠纷上诉案为例，上诉人认为上交所、国海证券、广东机场集团等公告方式存在瑕疵，权证上市公告书表述不完整等问题，要求上述三方对自己的投资损失承担连带赔偿责任。但法院以“上诉人是否投资系争权证，以及投资的盈亏都取决于投资者自身的投资决策，也应自行承担因此而产生的交易损失”为由判决上诉人败诉。总之，权证的投资者应该理性面对并始终牢记风险自担的原则，相应地，金融机构适当性义务违反可能遭遇行政处罚，但对受损害的投资者来说，利益无补。

四、我国金融衍生品投资者适当性规则之完善

移植是法律发展的重要途径。在法律移植过程中，要注意国外法（供体）与本国法（受体）之间的同构性与兼容性，要对受体进行必要的机理调适，以防止移植之后出现被移植的“组织”或“器官”变异。{18}在我国金融衍生品投资者适当性规则构建时，同样要注意欧盟与我国衍生品市场发展程度的差异、两地投资者的专业判断能力悬殊，投资理念与风险偏好文化差异等，进行必要与合理地调试。

1. 细化复杂产品识别标准

一是明确复杂产品仅针对非专业客户。由于我国资本市场并不成熟，从衍生交易起步时间来看，1990年才成立第一家期货交易所，2006年开始股指期货交易，积累的经验不足；从衍生交易典型案例来看，1995年“3·27国债期货事件”，1997年天然橡胶R708事件，2004年中航油石油期权事件，曾对期货市场发展造成了沉重的打击。这些无不说明我国投资者适当性制度适用范围不能过窄，不宜笼统地用“客户”来判断产品复杂与否，而应从客户中再细分出专业投资者和零售客户两种类型，并以零售客户的理解能力作为判断标准。

二是结构复杂性的界定标准。在笔者看来，金融衍生品结构复杂性的判断，应该分析衍生路径、参与衍生的变量以及与基础证券的内在关联性等方面。如恒生指数期货以香港股票交易所的33种股票的加权平均股票价格作为标的商品，各种股票的权重也会定期调整；与基础证券的关联上，股票指数是其基础资产，但股指期货价格的变动受宏观经济、行业动态以及股指现货走势特别是有较大影响的权重股的走势影响较大。由此，结构是否复杂才可分辨出来。

此外，衍生产品开发国本土销售情况的识别。如果在产品开发国某衍生产品禁止对个人投资者销售，那么其复杂性超出了一般金融衍生产品，进而在产品继受国，该衍生产品的复杂性、风险性只会递加，对投资者应建立更高的保护标准。2008年“雷曼迷你债券”（Minibond）风波就是一例。“雷曼迷你债券”虽名为债券，但实为一种结构性债务工具（包含了担保债券凭证、信用违约掉期、利率掉期等金融衍生产品），在美国本土及世界其他地区，不允许出售给个人投资者；而在香港，大量推销给个人，{19}从而酿成了许多投资者遭受损失的悲剧。

2. 建立科学的客户分类标准

建议采用欧盟“零售客户——专业客户——合格对手方”三分法，统一证券公司、期货公司投资者分类标准。具体做法为：（1）将特殊单位客户定位为合格对手方，免去评估要求；（2）专业客户不限于单位，可以包括符合条件的自然人；（3）零售客户仅限于自然人。在一般单位客户与特殊单位客户之间设置了“向上”转移的灵活措施的基础上，还可进一步扩展为：零售客户→专业客户，但零售客户→合格对手方的“向上”转移通道暂不宜开通；同时，“向下”转移的通道也不宜开通。这主要是保护欠缺专业知识的零售客户的需要，以便在零售客户区设置一个有效的风险“隔离带”，如图1所示：

在评估标准上，除资金标准、知识测试、投资经历、诚信状况外，建议增加投资偏好、投资资金来源、工作经历等，如分析投资者的投资目的、投资资金是否有贷款情形、既往职业等。评估方式上，还需结合后续动态评估，定期跟踪客户的重大信息变更，如财务状况或工作的重大变动，以履行持续性的“了解你的客户”之义务。

3. 健全执行标准

首先应明确执行的总体原则：（1）有利于客户的原则，应以客户收益最大化为原则快捷安排各项执行措施；（2）谨慎、诚实、勤勉尽责的原则，无论是产品推介还是信息披露，提供给客户的信息必须正当、清楚、无误导，无论是投资者合规性教育还是风险匹配，金融机构从业人员都应勤勉尽责、忠于职守；（3）公平对待客户的原则，在产品推介时，同一问题向不同客户提供的投资建议应当一致；（4）岗位分离与考核原则，既要实行客户开发人员、开户知识测试人员、复核人员相分离，又要将适合性原则列为代理人的酬金考核指标。

在证据保存或留痕上，除客户基本信息外，各个关键阶段的信息应予以保存，如评估阶段客户评级资料，产品推介阶段风险揭示资料，均应保存书面纸质材料；咨询阶段双方就金融产品销售的有关交谈，要做好录音记录。上述证据材料至少保存5年以上。

在内部监督上，建议借鉴欧盟做法，在金融机构内设合规性监督组，定期监督执行质量。同时，要保证合规性监管组的相对独立性，如合理的经费支持、岗位设置上不交叉、监管人员经常化与固定化，从而在现有外部监督（交易所对期货公司会员的监督）的基础上，建立起“内部+外部”无缝隙监督管理体制。

4. 违反适当性义务法律责任追究机制的完善

民事责任的欠缺使投资者适当性制度的应有功能大幅缩水。这意味着因金融机构过错使不合格投资者从事金融衍生品买卖导致亏损，应由投资者自行负责，从而与其制度核心理念格格不入，自相矛盾。

“产品卖给不合格投资者”应作如下区分：（1）由投资者提供虚假证明材料获得评估通过的，由买者自行负责；{20}（2）由双方共同过错导致损失的，按各方过错大小分担损失；（3）由投资公司单方违反适当性义务的情形，应负赔偿责任。

此外，还应考虑立法的路径选择、获赔投资者范围、损失的计算标准以及是否设置上限。路径选择上，一方面可考虑纳入投资者保障基金获赔范围，或者在条件成熟时，另行设置有别于存款保险制度的金融衍生品保险制度。{21}第一种情形，可修改《期货投资者保障基金管理暂行办法》第2条，在期货公司严重违法违规或者风险控制不力两种情形之外，另加“违反投资者适当性义务”；第二种情形，对零售客户实施强制保险，其他则可由投资者自愿投保。

至于获赔投资者范围，既要考虑我国资本市场不成熟的现状，又要注意衍生品市场不创造也不减少财富，仅仅是财富转移（风险规避与风险偏好者之间传递）{22}的特点，建议现阶段遵循“最有利于零售客户”的原则，只赔偿零售客户的损失。条件成熟时，商业保险机构可把所有投资者纳入获赔主体范围。

赔偿上限上，可对《期货投资者保障基金管理暂行办法》第20条第（一）款进行如下修正：对每位零售客户的保证金损失在5万元以下（含5万元）的部分全额补偿，超过5万元的部分按80%补偿。也就是说，仅赔偿保证金损失，不赔价差损失、佣金损失、税金损失、利息损失，从而使违反适当性义务民事赔偿制度得以破冰，虽其补偿功能有限，但可一定程度上阻吓适当性义务违反行为。

宏观立法上，当今之计宜由证监会制定规章，如《金融衍生品投资者适当性管理办法》，再由证券业协会制定《金融衍生品投资者适当性制度操作指引》，完成“规章+自律规则”的体系化建构，并且证监会不再授权交易所、期货公司制定相关指引，防止交叉、重复、抵触立法。从欧盟高度统一的金融工具市场指令的实施效果来看，这种立法方式是成功的。

五、结 语

2013年《消费者权益保护法》的修改实现了从“投资者到金融消费者的角色嬗变”，{23}但由于金融衍生品具有结构复杂性、风险放大性的特点，我们应该寻求更高程度的投资者保护制度，在投资“入口”处将风险拦截，因为法律的功能在于风险预防，而不在于事后制裁{24}。我国金融衍生品市场启动较晚，投资者适当性制度试行仅几年时间，诸多制度尚在探索之中，本文对产品识别、客户分类、匹配执行行为等提出了初步的框架，以期抛砖引玉，以便将来为投资者搭建一个真正的“安全网”提供一种理论与方法上的指引。

注 释：

{1}郭锋：《金融服务法评论》，北京：法律出版社，2012年，第365页。

{2}（德）拉德布鲁赫：《法律中的人》，转引自龙卫球：《民法总论》，北京：中国法制出版社，2002年，第56页。

{3}Chelsea P. Ferrette：“the Myth of Investor Protection：the Dodd-Frank Act and the Office of the Investor Advocate”， Journal of Business & Securities Law，2011（Fall）。

{4}{22}（美）唐·钱斯：《衍生工具与风险管理》，丁志杰、郭凯译，北京：机械工业出版社，2010年，第12页。

{5}校坚、任祎、申屹：《境外投资者适当性制度比较与案例分析》，《证券市场导报》2010年第9期；蔺蓵：《论欧盟投资者适当性制度》，《法学评论》2013年第1期。

{6}我国自2005年《商业银行个人理财业务管理暂行办法》中明确商业银行推介产品时应遵守投资者适当性义务以来，在融资融券市场（2006）、创业板市场（2009）、股指期货市场（2010）等又陆续出台了部委规章或行业自律规则。

{7}近年来以金融机构适当性义务承担为诉由的案件不断涌现，如：卢某与上海证券交易所等权证交易侵权赔偿纠纷上诉案，（2010）沪高民五（商）终字第10号；植励生诉大唐电信科技股份有限公司证券虚假陈述赔偿纠纷案，（2009）一中民初字第6486号。

{8}Michael D. Guttentag：“Protection From What？ Investor Protection and the Jobs Act”，Business Law Journal，2013，Spring.

{9}很多国家（如美国）投资者适当性制度在次贷危机后创建，难免贴上“危机应对”的标签，而经历过危机考验的欧盟投资者适当性制度则具有独特的借鉴价值。

{10}张付标、李玫：《论证券投资者适当性的法律性质》，《法学》2013年第10期。

{11}中国证券监督管理委员会：《欧盟金融工具市场指令》（中英文对照本），北京：法律出版社，2010年，第145-147页。

{12}在海外成熟市场，“适当性”作为金融产品创新中的重要监管理念，效果较为显著。赵晓钧：《金融产品创新视野下的投资者适当性——兼论中国金融投资者保护》，《新金融》2011年第12期。

{13}屈茂辉、胡蔷薇：《我国消费者权益保护法调整范围的修正》，《湖南师范大学社会科学学报》2013年第2期。但也有相反的观点，如强力等认为，金融消费者是指接受金融机构提供的金融商品及金融服务的自然人、法人和非法人团体。郭锋：《金融服务法评论》，北京：法律出版社，第505页。笔者赞同前一种观点。

{14}《证券公司投资者适当性制度指引》第15条。

{15}该法第28条规定：“……提供证券、保险、银行等金融服务的经营者，应当向消费者提供……安全注意事项和风险警示、售后服务、民事责任等信息。”

{16}雍琦：《法律逻辑学》，北京：法律出版社，2004年，第55页。

{17}刘俊海：《论证券市场法律责任的立法和司法协调》，《现代法学》2003年第1期。

{18}魏清沂：《法理学》，北京：北京大学出版社，2011年，第195页。

{19}王端、王维熊：《雷曼“迷你债”大风波》，中证网，http：//www.cs.com.cn/zq/01/200810/t20081017_1625107.htm，2014-03-25。

{20}在金融机构与投资者“权利——义务”配置结构中，“单边义务说”是主流观点。颜延：《投资者保护与金融机构的适当性义务——以金融衍生产品销售为例》，《学海》2013年第3期。笔者赞成“主次义务说”，即金融机构承担主要义务，投资者承担次要、配合、附属性义务。

{21}与存款追求养老、供养子女等不同，金融衍生品投资主要是套期保值，所以存款保险制度一般由各类存款性金融机构集中建立一个保险机构，而金融衍生品保险制度可由商业保险机构承保。

{23}陈洁：《投资者到金融消费者的角色嬗变》，《法学研究》2011年第5期。

{24}黎四奇：《对我国金融危机预警法律制度构建的思考》，《甘肃政法学院学报》2010年第1期。

作者：张美玲 谭金可