金融市场金融监管论文

[摘要]市场具有自身的特殊性，因此必须要在国际国内的金融监管制度以及经济政策的配套支持下才能够有效地完善金融市场体系。由于国际能源市场格局的变化、国际资本的回流等国际经济因素决定了我国必须要对内生经济的深入发展以及金融市场体系的完善进行协同推进，由于影子银行以及房地产业等国内经济方面的因素导致我国急需要解决出口产业外需不足以及系统风险累积等各种问题。下面是小编整理的《金融市场金融监管论文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。

金融市场金融监管论文 篇1：

基于金融市场效率的美国金融监管有效性研究

摘 要：金融监管旨在减轻或者消除市场失灵，提高金融市场效率。基于此，通过比较金融市场效率的改善可以检验和评判金融监管改革的有效性。本文选取世界范围内最具典型意义的美国20世纪80年代效率优先和90年代后安全与效率并重的两个监管时期，通过对两个阶段股票收益率指数的R/S分析和Hurst指数计算，以价格信号检验金融市场效率，进而衡量不同阶段美国金融监管的有效性。实证结果显示，第二阶段的金融市场效率明显高于第一阶段，然而该时期却正是次贷危机爆发的前期，这说明金融市场效率仍需进一步改善，监管有效性有待加强。这一研究结果为金融危机后世界各国新一轮的金融监管改革和调整提供了重要的理论依据和参考价值。

关键词：美国金融监管；金融监管有效性；金融市场效率；R/S分析

A Study of Effectiveness of U.S. Financial Regulation Based

on the Efficiency of Financial Markets

AN Hui, ZHONG Hong-yun

(School of Economics, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China)

Key words:U.S. financial regulation; effectiveness of financial regulation; efficiency of financial market; R/S analysis

1 引言

长期以来，对于金融市场的发展存在主张自由主义的市场论和主张政府干预的监管论这两种截然不同的观点，即监管过度与监管不足之争。此次金融危机普遍引发了全球对当前滞后于金融创新及金融发展的监管体系的诟病，而危机前美国所奉行的金融安全与效率相结合的监管理念却一直被视为监管改革的模板。面对后危机时代的治理，学者及政界更偏重于对金融业采取更严格的监管措施。那么金融危机前美国金融监管是否有效？如何衡量金融监管的有效性？美国金融危机后新一轮监管应该如何调整和改革？人们亟待寻求问题的答案和根源。

美国金融监管经历了从注重金融安全到金融效率优先，再到安全与效率并重，直至现在开始寻求新型监管理念的发展历程。(1)在20世纪30年代以前，美国属于自律型金融监管，即较少管制的自由竞争时代。几乎没有联邦法律或类相关公共政策来规范金融业，监管制度和联邦储备体系处于初始发展阶段，不能真正意义上起到金融监管职能。(2)从20世纪30年代至70年代，美国进入安全优先的严格监管，即管制型金融监管阶段。由于上阶段金融监管职能缺失引发30年代美国大萧条，美国政府通过颁布以《格拉斯—斯蒂格尔法》为标志的一系列金融监管法律，对存款利率上限实行管制，形成了美国独特的证券和银行分业经营的体系，并构建了双线多头监管体制，由联邦级和州级政府分别设立监管机构，互不干涉。(3)20世纪 80年代，是美国金融业以效率优先的监管放松时期，即效率性监管。由于上述严格的金融监管，美国金融业在国际市场的竞争力日益下降，金融机构的效益要求逐渐凸现出来，并开始进行金融创新规避金融监管。为此美国金融监管当局进行了一系列旨在提高美国银行竞争力，推动金融业发展的金融自由化改革法案，放开了存款银行的利率上限，从法律上允许银行业和证券业的适当融合，包括1980年《存款机构放松管制和货币控制法》、1982年《高恩—圣杰曼存款机构法》等一系列放松金融监管的法律。(4)从20世纪90年代开始，美国又进入安全与效率并重金融监管，即审慎金融管制回归。美国金融业80年代放松管制浪潮一方面给金融业带来蓬勃发展，但另一方面引发新一轮的金融动荡和银行危机。由于利率上限的放开，美国另一重要的金融机构即以房地产信贷为主的储贷协会（S & Ls）难以承受当时双位数的高利率，迫于盈利的压力开始了投资垃圾债券的冒险，最终美国经历了贯穿80年代的储贷协会危机。危机后，美国金融监管当局开始实施金融安全与效率并重的审慎监管，在监管理念、重点和方式等方面进行改革，颁布了一系列监管法案。其中，1999年《美国金融现代服务法》具有划时代的意义，它允许银行、证券公司和保险公司以控股公司的方式相互渗透，鼓励金融市场竞争同时加强金融监管，寻求竞争与稳定、安全与效率的结合，标志美国分业经营历史的结束。美国90年代金融监管改革后的10年间创造了经济史上低通货膨胀率、低失业率的高速增长的奇迹。但是好景不长，2001年美国互联网泡沫的破灭已暴露出其中的问题，而2007年次贷危机的爆发又使金融监管当局倍受诟病。

安辉，等：基于金融市场效率的美国金融监管有效性研究Vol.30, No.6 预测 2011年第6期一部金融危机的历史同时就演绎着金融监管变革的历史。2010年7月，美国出台了危机后的《多德—弗兰克法案》，又开始重建美国金融监管。一般认为，金融监管的主要目标是为了防范金融危机、保持金融稳定。这种“稳定高于一切”的监管目标始终是大多数国家主要目标和理念。然而这一理念下的金融监管一方面不可避免地导致金融稳定与金融效率之间的矛盾，出现过度管制“压抑”金融体系运作效率的情况，造成社会福利的损失和金融监管的失灵；另一方面金融机构为了拓展潜在的利润空间，往往会采取规避监管，冒险开发新的金融产品，积累新的风险，反过来加剧金融体系的不稳定性和脆弱性，导致金融动荡甚至危机。这决定了金融监管的力度和水平，即最优的金融监管是在纠正金融市场失灵所造成的金融效率损失的同时，自身没有影响到金融体系的稳定，这也是衡量金融监管有效性的基础。从90年代美国金融模式及监管方式发生重大调整，美国金融业监管在整个金融发展进程中扮演着至关重要的角色。基于此，本文选取80年代以金融效率为主要监管目标的放松金融监管阶段和90年代初直至2007年金融危机爆发前的以金融安全和金融效率并重为目标的监管阶段，分析这两个阶段的金融市场效率的差异以证明美国金融监管改革对于金融市场效率产生的影响，进而分析金融监管的有效性是否得到改进，以期待对新型监管理念提供一定的指导意义。

2 文献综述

金融监管有效性研究主要是从理论研究和实证分析两个方面展开。金融监管有效性理论已经建立起比较完善和成熟的体系，这一极具争议的问题在金融监管理论发展过程中形成了金融脆弱说、公共利益说、管制失灵说和管制成本说四种主要假说：1982年Minsky首次提出金融脆弱性假说，支持金融监管的有效性［1］。该理论从企业角度出发解释金融系统存在内在不稳定性，进一步阐明金融监管的必要性。Stigler提出的 “公共利益说”同样支持监管的正效应，认为金融监管对金融市场的垄断性、外部性、传染性和脆弱性等失灵现象具有纠正效应［2］。另一方面管制失灵假说则对监管有效性提出反对意见：Stigler提出管制供求理论，从供求两方面分析政府管制的相关因素，认为政府部门与产业集团分别为监管供给方和需求方，二者达到监管供求均衡的关系［2］。Kane 在监管辩证理论中对于金融监管供求关系也有研究，认为监管是由于利益集团自身要求而产生需求，该需求进一步激励并导致政府官员创造监管供给［3］；Stigler还提出了政府管制俘虏理论，认为经济管制理论的主要任务是明确监管中的得利方和损失方、政府监管的形式以及对市场资源配置的影响；Shleifer和Vishny在过桥收费理论的研究中指出，政治家和官员为了自身利益进行规管，而非公共利益［4］。监管成本说是于1971年也是由Stigler提出，该假说是介于前二者之间的较为中立的观点［2］，它没有简单地肯定或否定金融监管，而是从监管成本和监管预期收益两方面考虑，判断金融监管的合理性和有效性。

对于金融监管有效性的实证研究，许多学者从监管成本与收益、金融市场效率、微观金融机构效率、宏观金融效率等不同角度进行深入分析：从监管成本收益的理论角度，Herring和Santomero论述最佳金融监管模式和最优监管效率［5］；Sherwin在2006年的研究中指出，金融监管成本和收益的量化对于提高金融市场效率和增进社会福利具有重要作用［6］。从金融市场效率角度，Robert等人以英国股票市场为例研究市场弱式有效性，验证了绝大部分发达国家证券市场为弱势有效，金融监管一定程度上对金融市场起到稳定和促进作用［7］；Peters于1994年提出了分形市场假说(FMH)，对标准普尔500指数进行实证检验，通过R/S分析得出Hurst指数＝0.39，得出美国金融市场没有显著地达到有效的结论，金融监管对市场作用还有待加强［8］。此外,从微观金融机构效率和宏观金融效率角度，Yeh等人［9］在2010年的研究中运用DEA分析和Tobit回归模型衡量金融机构效率，Levine在2004年研究金融系统运行效率与经济增长之间的关系［10］，上述研究均为金融监管有效性研究提供方法和途径。

国内对于金融监管有效性研究起步较晚，一般在国外成熟理论基础上进行梳理，并对金融监管在实践运用中的有效性进行深入研究。中国人民银行朔州市中心支行课题组［11］在2002年对于金融监管有效性的影响因素展开研究。秦婉顺等人对监管成本—收益分析模型进行详细阐述，研究认为金融监管当局由于存在自身价值追求，使得实际监管均衡强度一般会高于理想监管均衡强度［12］。鲁明易从金融机构效率角度分析美国《金融服务现代法》对金融市场的弱影响，认为金融市场的重要监管条例颁布对金融业产生并不如预期那样强烈的积极影响［13］。运用有效市场假说，吴世农对我国证券市场效率进行实证分析，认为在监管政策出台后市场波动性没有显著变化，因此说明市场效率较高，金融监管对金融市场作用是有效的［14］。运用分形市场假说，傅德伟运用统计分析和混沌理论分析了市场监管制度对深圳股票市场效率的影响，认为监管对市场效率有一定的提高作用［15］。

在金融监管有效性研究中，现有的文献存在一定的局限：首先，研究方法存在一定局限性。金融监管有效性研究的成本—收益分析方法注重理论分析，由于指标体系的数据获取中存在较大难度而影响定量分析，不能运用定性与定量相结合的方法进行金融监管有效性评价，缺乏说服力。其次，研究视角单一。现有文献较少从金融市场效率角度研究监管有效性；同时美国在世界金融发展中具有领先地位，包括我国在内的许多国家都借鉴其金融发展和监管方式，对于美国金融监管有效性研究具有重要借鉴和参考价值。本文从金融市场效率角度切入，运用分形市场假说模型进行实证检验，通过R/S分析和Hurst指数计算，检验美国证券市场是否为有效的市场，进而揭示金融监管对金融市场效率的影响，得出美国金融危机前监管有效性的相关结论，对上述文献研究局限有所突破。

3 实证分析

3.1 理论前提

政府监管是基于市场失灵的现象，由此金融市场是否失灵或者市场是否达到一定效率，为政府对金融市场的监管提供了出发点和合理性解释。也就是说，由于金融监管最终目的之一是保障资源配置达到帕累托最优，实现金融市场的有效运作，因而本文基于金融市场效率的改善角度来检验和评判金融监管的有效性。

3.2 检验方法选择

本文从金融市场效率角度研究金融监管有效性，通过分形市场假说的R/S分析及Hurst指数计算，对美国金融市场效率进行实证检验。运用R/S分析方法探讨美国证券市场收益率指数的自相关性，检验其是否符合分数布朗运动；并回归分析Hurst指数，衡量美国证券市场整体的有效性程度，进而检验美国不同监管阶段的金融监管有效性。

R/S分析与Hurst指数检验计算过程如下，对于给定时间序列{Xt}，有n个连续的观测值X1，X2，…，Xn，则有均值

根据Hurst指数定义，时间序列的Hurst指数为0~1之间，以0.5为分界，在不同范围之内表示不同特征和涵义：当H为0.5时，表明被检验证券市场的价格变动为标准布朗运动，市场中事件过去发生不影响未来；当0＜H＜0.5时，说明证券市场价格变动具有反持续性，即如果过去是增长的，则下一时刻下降的可能性更大，反之若过去是下降的，则下一时刻上升的可能性更大；当0.5＜H＜1时，说明证券市场价格变动具有持久性效应，表明过去一直增长意味着这种趋势将继续下去，而且对任意大的时间T都如此，证券市场不是分数布朗运动状态；当H=1时则说明证券市场时间序列是一条直线，未来趋势完全可以通过现行市场数据进行预测。

3.3 样本选择

本文主要研究美国证券市场的有效性，基于现实情况我们从不同监管目标下的监管时期中，选取20世纪90年代至2007年美国金融危机爆发之前的时间段内的金融市场效率表现。从1990年开始美国金融监管进入审慎监管的回归时期，所以数据选取从1990年1月开始；又鉴于全球性质的金融危机还未消除，而且金融危机期间的样本数据波动较大，所以2007年至今的数据不宜考虑，故本文选取的数据截至2006年12月，即样本数据范围选取从1990年1月到2006年12月。考虑样本数据的代表性和综合性，本文采用美国证券市场道琼斯工业平均指数（105051）、标准普尔500指数（105091）。具体实证分析数据主要采用日收益率，数据来源于RESSET金融研究数据库。

3.4 R/S分析与Hurst指数检验

在重标极差分析和Hurst指数检验中，本文采用标准普尔500指数（S & P 500 Index）、琼斯工业平均指数(DJIA)，选取其收益率指数Rt作为样本指标进行Hurst指数计算和分析。

（1）第一阶段分析。1980年初~1989年底时间段，样本容量N为2700个，对于样本容量N均分为n=27组5,10,12,15,20,25,30,36,45,50,54,60,75,90,100,108,135,180,225,270,300,450,540, 675, 900,1350,2700；然后运用Matlab软件计算得出标准普尔500指数和琼斯工业平均指数的R/S值，并采用EVIEWS 5.0软件进行回归拟合分析获得H值。

1980至1989年是美国效率优先的金融监管时期，根据标准普尔500指数与琼斯工业平均指数的R/S分析结果，可以得出R/S值与H指数之间的回归关系分别为

P值为0，Hurst指数回归结果显著。因此在80年代美国放松金融监管时期，美国证券市场上股票价格指数时间序列的Hurst指数分别为0.9857与0.9759，均处于在0.5~1之间且接近1，存在明显持久性效应，历史信息对证券市场价格产生显著影响，且为正向效应，即未来市场价格与过去价格存在极大的正向相关性，这说明金融市场效率很低。

（2）第二阶段分析。对1990年初至2006年底样本数据进行处理，样本容量N为4200个。对于样本容量N均分为n=27组5,10,14,20,30,40,42,50,60,70,84,100,105,140,150,200,210,300,420,525,600,700,840,1050,1400,2100,4200；与上一阶段相同，运用Matlab软件计算得出标准普尔500指数和琼斯工业平均指数的R/S值，并采用EVIEWS 5.0软件进行回归拟合分析获得H值。

在1990至2006年美国安全与效率并重的审慎监管期间，根据标准普尔500指数与琼斯工业平均指数的R/S分析结果，继续回归H指数，可得两个样本指数的回归方程分别为

其中R2为0.9999，调整后的R2也为0.9999，P值为0，回归结果显著。因此在1990年后美国实施审慎监管时期，美国证券市场上时间序列的Hurst指数分别为0.5468与0.5480，均处于在0.5~1之间且接近0.5，美国金融市场股票收益率序列同样存在一定持久性的正向效应。尽管该阶段的指数仍与0.5的分数布朗运动状态存在一定偏差，但整体来说，该阶段相对80年代美国金融市场有效性明显提高，这说明90年代后期的金融监管改革是有效的，但Hurst值也表明金融市场有效性仍需提高。

4 结论及政策建议

本文选取美国两个不同金融监管阶段，即1980~1989年金融效率优先的放松监管时期与1990~2006年底安全与效率并重的审慎监管时期，对美国证券市场股票收益率指数进行R/S分析和Hurst指数计算，实证结果比较可以发现如下结论：

第一，90年代后美国金融安全与效率并重的监管目标下的金融市场效率明显高于80年代效率优先时期，金融监管的加强对金融市场效率起到促进作用。80年代标准普尔500指数和琼斯工业平均指数的Hurst值分别为0.9857与0.9759，距离0.5的分数布朗运动状态差距较大，收益率序列自相关性强，金融市场有效性较弱；而90年代后的Hurst值分别达到0.5468与0.5480，与0.5较为接近。这一实证结果有力地说明审慎监管时期的监管有效性相比此前放松监管时期有较大提高，金融监管有效性也在不断加强。

第二，90年代至金融危机前的美国金融市场并未达到完全有效，金融监管有效性仍需改进。90年代后的Hurst值分别达到0.5468与0.5480，大于0.5且与分数布朗运动状态存在显著差异。结果表明，尽管其监管有效性相比此前放松监管时期有较大提高，但美国金融市场在此时期仍未达到有效市场状态。这也证明在次贷危机爆发前美国的金融监管有效性不足。具体表现为1999年《美国金融现代服务法》允许银行、证券公司和保险公司以控股公司的方式相互渗透，即分业经营结束允许混业经营。为此，美国确立了“伞式”功能监管(Umbrella Supervision)，虽然强化了以美联储对整个金融控股公司的主监管人的地位，但其子公司仍按原规定依据业务种类确定具体监管人，即美联储监管银行部分、证券交易委员会(SEC)监管证券部分、保险监督署(SIC)监管保险部分。其实质仍然是一种分业监管的模式，存在监督管理机构设置重复、重复检查和监管，增大了监管机构之间协调的难度，形成了监管的空白地带，这为系统性的危机埋下了隐患。同时该监管模式放任了投资银行等金融机构对CDO和CDS为代表的金融衍生产品的盲目扩张，从而积累了巨大的金融风险，最终酿成了如此严重的金融危机。

研究结论的政策含义在于：

（1） 美国金融监管需要在监管体系和内容方面进行新一轮的调整与改革

2010年7月通过的《多德—弗兰克法案》正是迎合了这一需求。新法案在监管体制方面，强化了统一协调机制，注重对系统风险的监管。根据新出台的法案，现有各金融监管部门官员将组成新的金融稳定监管委员会，负责监测和处理威胁国家金融稳定的系统性风险，实现不同监管机构之间的信息共享与协调监管。委员会有权认定哪些金融机构可能对市场产生系统性冲击，从而在资本金和流动性方面对这些机构提出更加严格的监管要求。同时，在美国联邦储备委员会下设立新的消费者金融保护局，对提供信用卡、抵押贷款和其他贷款等消费者金融产品及服务的金融机构实施监管，美联储也被赋予更大的监管职责。

从内容上看，该法案主要强调四个方面，即注重宏观审慎监管、严格金融监管标准、扩大监管覆盖范围以及强调跨机构协调监管。法案着重强调了把所有具有系统重要性的金融机构纳入到宏观审慎的监管框架之下。对有系统性风险的金融机构，法案提出了更高的资本充足率、杠杆限制和风险集中度要求。法案还对银行自营交易及高风险的衍生品交易进行了更严格的限制，将之前缺乏监管的场外衍生品市场、对冲基金、私募基金等纳入监管视野。

该法案被称为自大萧条时期以来规模最大、严厉程度也最高的银行业改革法案，厚达2300页，新法案的监管效力及对金融市场产生的影响正被人们所瞩目。

（2） 中国金融监管需要“在借鉴中走自己的路”

中国金融体系建设起步较晚，没有成型完善的监管体系，目前的监管体系主要以借鉴美国为主，采取的也是与分业经营相匹配的分业监管模式。然而，现阶段一些边界型的金融业务的存在将导致多头监管和重复监管，由于银监会、证监会和保监会的监管侧重点和目标有所不同，对同一业务得出的结论也存在一定差别；而且随着我国金融业的渐进开放和金融创新的发展，也必将产生更多的监管空白地带，同时对消费者的保护就更加弱化。美国新的金融监管法案的出台必将对世界金融监管的格局产生深远的影响，因此，我国应注重宏观金融监管目标导向和监管模式选择。美国金融监管经历了自由主义、金融安全优先、金融效率优先、效率与安全并重的审慎监管几个阶段，都是在发展中不断适应和调整的过程。不同经济发展阶段都有与其适应的金融监管目标主导和金融监管模式选择，这对于任何国家或者地区都是适用的。因此没有永远有效的监管，必须讲求因地制宜，讲求金融发展与金融监管的同步性，才能朝着市场效率的帕累托最优目标靠拢，实现真正有效的金融监管。本文研究美国金融监管有效性其目的是引发对自身金融体制的思考，促进我国金融体系健康稳步发展。

参 考 文 献：

［1］Minsky H P. The financial instability hypothesis: capitalist processes and the behavior of the economy［M］. Pierre Laffargue, Cambridge: Cambridge University Press, 1982. 13-38.

［2］Stigler G J. The theory of economic regulation［J］. The Bell Journal of Economic and Management Science, 1971, 2： 3-21.

［3］Kane E J. Impact of regulation on economic behavior: accelerating inflation, technological innovation and the decreasing effectiveness of banking regulation［J］. The Journal of Finance, 1981, 36(2): 355-367.

［4］Shleifer A, Vishny R W. Corruption［J］. The Quarterly Journal of Economics, 1993, 108(3): 599-617.

［5］Herring R J, Santomero A M. What is optimal financial regulation［R］. Working Paper, The Wharton School, University of Pennsylvania, Pennsylvania, 1999. 0-34.

［6］Sherwin E. The cost-benefit analysis of financial regulation: lessons from the SEC ’s stalled mutual fund reform effort［J］. Stanford Journal of Law,Business & Finance, 2006, 12(1): 76-125.

［7］Robert H, Michael D, Kevin K. A note on the weak form efficiency of capital markets: the application of simple technical trading rules to UK stock prices-1935 to 1994［J］. Journal of Banking & Finance, 1996, 20(6): 1121-1132.

［8］Peters E E. Fractal market analysis: applying chaos theory to investment and economics［M］. New York: John Wiley & Sons Press, 1994.

［9］Yeh C P, Wanga K M, Chai K C. Measuring the efficiency of securities companies by corporate governance in a financial holding and non-financial holding system［J］. Expert Systems with Applications, 2010, 37: 4671-4679.

［10］Levine R. Finance and growth: theory and evidence［R］. Working Paper, Carlson School of Management, University of Minnesota and the NBER, Minneapolis, 2004. 0-116.

［11］中国人民银行朔州市中心支行课题组.监管约束及其创新金融监管绩效的实证分析［J］.金融研究,2002,(11):107-116.

［12］秦宛顺,靳云汇,刘明志.金融监管的收益成本分析［J］.金融研究，1999,(1):50-56.

［13］鲁明易.《金融服务现代化法》弱影响的实证分析—基于美国金融控股公司发展视角［J］.国际金融研究,2005,(3):29-35.

［14］吴世农.我国证券市场效率研究分析［J］.经济研究,1996,(4):13-19.

［15］傅德伟.监管制度变迁对深圳证券市场效率的影响［J］.证券市场导报,2005,(8):18-21.

作者：安辉 钟红云

金融市场金融监管论文 篇2：

完善金融市场体系的经济政策支持与金融监管制度准备

[摘要]市场具有自身的特殊性，因此必须要在国际国内的金融监管制度以及经济政策的配套支持下才能够有效地完善金融市场体系。由于国际能源市场格局的变化、国际资本的回流等国际经济因素决定了我国必须要对内生经济的深入发展以及金融市场体系的完善进行协同推进，由于影子银行以及房地产业等国内经济方面的因素导致我国急需要解决出口产业外需不足以及系统风险累积等各种问题。面对这种情况，我国政府必须要不断的推进地方政府行为模式的转变，同时为了能够更好地应对互联网金融带来的金融市场竞争格局，我国还需要将具有前瞻性的金融监管体系建立起来，只有这样才能够将金融系统监管的作用充分的发挥出来。

[关键词]金融市场体系；经济政策；金融监管

金融市场在现代市场经济体系中具有十分重要的资源配置功能，要想使社会主义市场经济得到进一步的发展，必须要对金融市场进行不断的完善。金融市场在不断的发展中具有越来越快的变化速度以及越来越复杂的结构，因此加快金融市场体系的完善已经变得越来越紧迫。然而金融市场本来就具有不完全市场的特点，同时存在着不完全竞争以及信息不对称的特点，因此，系统性的风险会由于其内生的经济资源错配而不断的累积，最终可能会全面的爆发，所以在完善金融市场体系的过程中必须要做到谨慎。

1.对金融市场进行完善的经济背景

整个国民经济的稳定发展以及整个系统是金融市场完善的主要基础，面对外部经济环境变化的时候金融市场本身会变得非常的敏感，必须要保证既有配套的对外经济政策从而能够使稳定的国际经济环境得以维持是完善金融市场体系的前提条件。首先现在在新兴市场中的国际资本回流到发达国家市场属于一个非常明显的趋势，但是现在我们可以发现，这次国际资本的转向破坏性并不会带来像亚洲金融危机那样强烈的作用。一方面，现在很多新兴市场国家已经积累了一定的宏观调控的经验，而另一方面，不管是日本、欧盟还是美国也好都在经济复苏方面具有非常多的困难，尽管现在美国的经济正在不断的复苏过程中，但是其结构性的失业问题仍然非常的严重，与此同时，印度在近几年来的发展正在不断的挤压美国软件产业以及国内金融服务业的就业空间，尽管美国的制造业在这几年出现了回流的现象，但是没有确定的影响到美国的劳动力市场，所以现在美国经济需要面对的一个非常重要的问题就是失业率的问题。各国经济的发展不平衡是欧盟经济的主要问题，比如法国和南欧诸国现在存在的严重的复苏乏力的问题。日本现在则面临着外贸赤字增加以及日元贬值等问题。所以在两大市场之间的调整国际资本本会出现反复的情况，但是不会太过剧烈[1]。作为一个新生市场的重要一员，我国自然很难避免受到这一趋势的影响。因此我国要想保证自身经济的稳定发展，就必须要不断的完善金融市场体系，并且有效地推动国内需求的稳步增长。现在我国的主要经济问题包括以下几点：首先在2008年全球金融危机之后我国的房地产业已经成为推动国内经济发展的主要动力，但是现在面临着一个临界点，现在房价大幅下跌的趋势已经出现在了二三线城市中；其次，房地产业及为之服务的材料、能源以及基础设施建设等行业也存在着打破刚性兑付的危险。我们都清楚，我国的系统风险由于房地产业与影子银行而不断积累的现象在很大程度上都與地方政府的行为模式具有关系。因此，在十八大中提出要积极的转变地方政府的行为模式，特别是在金融风险控制方面，由于我国经济系统性风险在很大程度上都是由地方贡献的，因此需要将这种“贡献”与产能过剩、环境损害以及资源消耗等负业绩项全面地纳入到政绩考核中，这样就必须要将一个准确有效的全国金融风险监控系统建立起来。与此同时，对激发正负激励机制进行转变的非常重要的配套设施还包括税收制度的改革和完善、预算制度的全面规范、公开和透明等。

2.对金融监管机制进行完善的机遇

互联网金融在2013年下半年异军突起，使得我国金融市场的竞争格局得到了极大的改变。金融市场的传统主力比如银行和券商等不得不对这一现象进行积极的应对，并且致力于新的产品和服务的不断推出。同时，这一领域的商业模式也在以移动互联以及社交网络互联为基础的金融信息服务的影响下发生了较大的改变，互联网和大数据极大的推动了P2P小额信用借款平台以及小代公司的不断发展。不断丰富的金融市场层次和产品在金融市场体系中已经出现了跳跃式乃至爆炸式的发展，正是由于金融市场这样的发展潜力，所以必须要将一个尽可能完成以及具有前瞻性的金融监管体系建立起来[2]。

与此同时，我国还应该加快完善金融监管制度的步伐，积极地采用混业监管取代现有的分业监管，在监管的过程中不应该以企业所属的行业为根据进行监管，而是应该以产品的性质为根据实施监管。应该将一个具有明确职责的机构设置出来，从而能够对宏观系统性风险进行审慎监管，并且对监管政策的制定与实施予以有效执行。只有将金融风险监管机构明确地设立出来，才能够对金融经济中存在的系统性风险进行有效的控制；只有对监管权力系统进行有效地集中，才能够保证对监管规避和监管套利予以有效的规避，并且做到全面的监管，同时要对监管机构的层次进行尽可能的控制，只有这样才能够使监管系统的灵活程度以及反应速度得以极大提升。

3.完善金融市场体系的经济政策支持与金融监管制度准备之间的配合

因为金融市场现在存在着非完全竞争性，所以完善与发展金融市场体系的过程带来更多的风险，因此必须要循序渐进的对金融市场体制继续改革[3]。在对金融市场体系进行完善的过程中，必须要立足于战略高度以及一定的前瞻性设计市场架构和监管制度。笔者认为，下一阶段改革的关键就是能否使地方政府的行为模式得以尽快的转变，现在中央部委已经大幅度地削减了行政审批权，而且也进一步的削减了地方政府的行政审批权。除此之外，作为对市场竞争秩序进行维持的重要一员，政府的作用需要得到进一步的加强，政府应该在监督和执行经济合同、收集和提供市场信息方法将自身的作用充分的发挥出来，也就是说在新的金融市场体系中，政府不再是运动员，而是要扮演好裁判员的角色[4]。只有这样才能构建一个良好的基础环境提供给金融市场体系的完善工作，而完成这一任务也是保证金融市场体系得到大规模开发的前提。其次，有效贯彻执行金融法规以及有效实施金融监管的基础就是金融信息收集系统，所以必须要致力于金融信息收集系统的建立和完善。促进国内需求稳定增长、维护和平稳定的内外经济环境、改革和完善金融监管体制等都能够对金融市场的不断完善与发展同步实施。要想保证这一目标的实现，就需要对经验进行不断的积累，对制度上的创新不断的探索，从而能够与我国市场经济不断发展的需要相适应。最后，只有使基本证券市场的稳定运行得到保证，才能够积极的开放和开发金融产品，所以必须要遵循着从简单到复杂以及循序渐进的原则对开发金融衍生品以及创新金融产品[5]。

4.结语

从党的十八大报告当中我们可以发现，我国的改革已经全面的进入了深水区以及攻坚期。本文对现在金融系统发展对完善金融监管系统的要求以及现阶段国内外经济形势的现状进行了分析，结果表明，对于金融系统本身的发展而言，完善金融市场体系需要具有战略性以及全局性的构思。总之，下一阶段的改革仍然十分的艰巨，因此必须要做到精心策划、大胆创新，才能够有效的推动我国经济的不断发展。

参考文献

[1]李强.建立统一、开放、有序竞争和严格管理的金融市场体系[J].中国党政干部论坛，2012（02）

[2]范从来.为什么说“完善金融市场体系”是一句话切中了要害[J].杭州（周刊），2014（02）

[3]周阿利.关于在深化改革中完善陕西金融市场体系的几点思考[J].理论导刊，2014（07）

[4]诺成.发挥金融市场体系整体功能 今日中国论坛·中国理财论坛在京召开[J].今日中国论坛，2011（12）

[5]王茜.深化金融体制改革 完善金融市场体系——学习党的十八届三中全会精神体会[J].胜利油田党校学报，2014（01）

作者：贺林

金融市场金融监管论文 篇3：

中国金融压制体制的形成、困境与改革逻辑

内容提要 当前中国经济增长进入“新常态”的特定发展阶段，面临诸多体制性扭曲因素导致的内生增长动力不足等困境，而突破当前困境的关键之一在于全面改革和扭转现行的金融压制体制。本文着重探讨了中国背景下金融压制体制形成的原因、对实体经济形成“掠夺之手”的影响机制以及改革逻辑这三方面问题。发现中国金融压制体制主要源于政府的过度干预，多层次的金融压制通过向实体经济伸出“掠夺之手”，造成金融资源的“错配”和实体经济的融资困境，由此导致中国经济潜在增长率的持续下降与经济结构转型升级能力的弱化。基于此，只有采取符合中国经济发展现实情况的多阶段金融改革目标，通过对金融中介机构、金融市场、金融监管三方面实施有序稳妥的综合改革措施，才能最终释放中国经济增长的内生动力。

关键词 金融压制体制 政府干预 掠夺效应 改革逻辑

〔

一、改革金融压制体制已成为突破当前中国经济增长困境的总关口

2008年全球金融危机以来，中国的经济运行逐步凸显出经济潜在增长率持续下滑、制造业泡沫化、房地产泡沫、影子银行扩大以及地方政府债务高企等五大现象。这五大现象的持续发酵与叠加，导致中国经济增长进入了“新常态”阶段：一是“增速新常态”，即未来五年内中国经济潜在增长率从8%～10%逐步下滑至6%～7.5%，由高速增长阶段过渡至次高速增长阶段；二是“改革新常态”，即为了维持保就业、守住社会安全底线的7%～7.5%的GDP增长率。事实上，中国现阶段的经济发展已经暴露出了需求层面管理和供给层面管理相割裂，金融体系与实体经济相割裂，风险收益获得者与最终承担者相割裂，金融体系发展与经济运行需求相脱离等重大问题。陈道富：《应积极稳妥推进金融市场化改革》，《经济纵横》2014年第2期。如果不对以上问题进行全面且深层次的改革，中国经济7%～7.5%高速增长的内生动力也将持续全面衰退。因此，中国到了必须以全面推进“改革新常态”来维持和推进经济增长内生动力的关键时期。

与此同时，国内学者逐步达成共识的是，当前中国经济增长率逐步回落的主导因素，既不是传统的总需求不足或外部需求波动，也不是传统的周期性经济波动，而在相当程度上是由中国经济、社会与行政体制所蕴含的结构性扭曲因素来主导的。不可忽视的是，中国现行的金融压制体制已经成为导致经济可持续发展能力弱化的核心障碍因素之一。中国金融体系特殊的制度安排，如金融资源配置时的政治性主从次序、地区信贷配额制度、利率管制等，造成中国金融体系存在人为扭曲。Bai J.， “Evaluating Latent and Observed Factors in Macroeconomics and Finance，” Journal of Econometrics， vol.131， no.1， 2006，pp.507～537； Huang Yasheng， “One Country， Two Systems： Foreign-invested Enterprises and Domestic Firms in China，” China Economic Review， vol.14， no.4， 2003，pp.404～416.其中，张军等通过研究金融自由化与扭曲的关系发现，如果存在政府干预下的种种扭曲，那么金融自由化更易引起脆弱性与危机。张军、章元：《对中国资本存量K的再估计》，《经济研究》2003年第7期。林毅夫提出“经济发展中的最优金融结构理论”，即经济结构和金融结构都是经济发展的内生变量，在不同的经济发展阶段，要素禀赋结构的不同决定了经济结构的不同，由于经济主体对资金需求规模不同，生产活动的风险特性也不同，与此同时，金融体系的各种制度安排在提供不同规模资金的交易费用和克服不同风险时各具优劣，因此，在不同经济发展阶段，由经济结构所决定的各种金融制度安排在经济中的相对规模，即最优金融结构是不同的。林毅夫、姜烨：《发展战略，经济结构与银行业结构：来自中国的经验》，《管理世界》2006年第1期。Allen和Carletti系统考察了实体经济结构和金融体系结构之间的关系，并将重点放在实体经济的发展与金融体系结构的演变上，结果表明，金融体系结构随着企业的金融需要而发展变化，因而金融体系结构的变迁是由实体经济特征内在决定的。Allen， F. and Carletti， E.， “Credit Risk Transfer and Contagion，” Journal of Monetary Economics， vol.53， no.1， 2006， pp.89～111.陈雨露等通过实证分析发现，法律传统、政府治理及管理能力在金融体系结构和金融业组织形式的选择上起着重要作用，并最终影响到金融业运行效率。陈雨露、马勇：《社会信用文化， 金融体系结构与金融业组织形式》，《经济研究》2008年第3期。朱彤等的实证分析发现，除劳动力成本、市场规模、基础设施、工业化程度和开放程度等传统因素外，金融市场扭曲导致中国非国有企业面临严重融资约束，严重阻碍中国非国有企业发展，致使国内有竞争力的企业组织严重稀缺。”朱彤、漆鑫、张亮：《金融扭曲导致FDI大量流入我国吗？——来自我国省际面板数据的证据》，《南开经济研究》2011年第4期。杨龙等进一步研究发现，整体上中国金融发展的规模与效率改善对经济增长有正影响，但其促进作用在区域层面上具有“门槛效应”。杨龙、胡晓珍：《金融发展规模、效率改善与经济增长》，《经济科学》2011年第1期。

现行金融体制对实体经济发展表现出显著的“掠夺效应”，造成制造业自主创新能力和产业转型升级能力弱化。当前的金融体系事实上是造成制造业产能过剩、房地产泡沫、影子银行急剧扩张以及地方政府债务高企这五大现象的核心因素。而且，当前金融压制体制已经成为各种利益集团利益关联和冲突矛盾的重要载体。现行的金融压制体制不仅对经济结构调整及转型升级产生了极大的阻碍效应，它还成为引发下一轮中国经济危机爆发的重要因素之一。基于以上原因本文将着重探讨中国背景下金融压制体制形成的原因、对实体经济“掠夺之手”的传导机制以及相应的改革逻辑，从而为中国金融体制改革提供可能的借鉴。

二、中国金融压制特征形成的原因、传导机制与作用效应

1.中国金融压制体制的形成根源与表现

对于一国而言，金融体系的发展或深化必须切合一国实体经济发展的阶段性需求，衡量一国金融体系的效率，不应过度强调金融市场的发达程度或者所谓金融结构的高度化，合理的逻辑是应注重考虑金融结构是否与该国的产业结构、技术特征以及金融生态环境相切合。多数发展中国家中，由于技术高度较低、劳动密集型、风险相对较低的产业占主导，银行体系能够低成本地处理银企之间的信息不对称问题，具有较高的金融配置效率；而发达国家以技术程度高、创新需求大、风险相对较高的产业为主导，这就要求应具备与高风险产业相配套的产业发展金融体系，金融市场相应要具备更高的金融配置效率。林毅夫：《新结构经济学——重构发展经济学的框架》，《经济学》（季刊）2011年第1期。依据这样的金融发展结构逻辑，中国正处于以劳动密集型产业为主的发展阶段，形成以银行为主的金融体系是具有合理性的。然而，对于众多发展中国家而言，不可忽略的一个重要现象是，以银行机构为主的金融体系往往容易受到政府的过度干预或不恰当的控制，形成金融抑制或者压制体系。Shaw， E.S.， Financial Deepening in Economic Development， New York：Oxford Universtty Press， 1973，p.28； King，R.G.， “Finance， Entrepreneurship and Growth，” Journal of Monetary Economics， vol.19， no.2， 1993，pp.513～542.

政府干预行为往往会导致金融体系对实体经济配置效率的扭曲，引致对实体经济的“掠夺之手”效应，从而使得金融压制成为阻碍一国经济增长的重要因素。从中国金融发展的现实状况来看，造成中国金融体系的压制体制特征的主要原因在于：

首先，政府过度干预信贷市场以及政府对金融资源的控制权力超越市场的合理边界，是中国金融压制体制形成的主要动因。一方面，出于对金融改革中风险的过度担心以及外部金融冲击负面影响的考虑，中国对金融体系的市场化改革一直处于谨慎推进进程中，这实质上形成了政府对金融体系的过度谨慎监管原则，虽然经历了30多年的市场化改革，中国的金融体系仍然具有明显的政府管制特征和垄断性质，主要表现为在金融机构和资本市场进入方面的严格控制、银行机构存贷利率的管制、银行信贷配给管制以及资本市场的严格管制等典型的金融抑制政策。另一方面，中国现行的财政分权体制以及以GDP增长为考核机制的地方官员竞争性晋升体制，加剧了各级政府对金融体系的干预动机。在1997年以来自上而下的财政分权制度改革以及中国现行的以GDP增长作为地方各级官员晋升考核机制双重因素的叠加作用下，必然激励各级政府积极采取对微观经济的种种干预活动，来获得地方财政收入和本地GDP增长的优势条件，同时催生和强化政府对经济发展和企业投资的关键——金融体系控制和干预的内在动机，迫使中国陷入了“政府干预-信贷规模扩张-房地产拉动+出口依赖-粗放式GDP增长”的经济增长模式。

其次，中国现阶段政府干预和控制下的金融体系，已经在很大程度上不能满足中国经济结构转型升级对金融体系的内在需求，并且在相当程度上呈现出金融体系“低端路径锁定”和“利益集团俘获”特征。随着一国产业结构的转型升级和对微观经济自主创新能力需求的增加，必然会推动该国金融体系出现由银行体系为主向以金融市场为主逐步转变的动态结构变化趋势。然而，这种动态变化过程并不是必然发生的，尤其在中国当前的发展背景下，已经受到三种类型的巨大阻力：一是出口依赖型发展路径的锁定效应。由于中国的出口优势主要是建立在低成本的劳动密集型产业基础之上，长期的内需不足以及国外品牌产品对中国国内高端本土市场的占据，导致中国形成“投资驱动-出口拉动经济增长”形态的外需依赖型发展模式。出口依赖型发展模式对中国金融体系的发展造成的后果是：一方面，国内与出口产业链相关的庞大实体经济特别是制造业部门，容易受到国外频繁发生的金融危机冲击，导致中国以银行为主的金融体系容易受到外部金融危机的频繁冲击，这就催生中国政府产生对国内金融体系进行政府控制和干预的内生需求，强化了“国外金融冲击-出口波动-GDP增长波动-国内金融市场风险加大-政府干预”的外需影响型金融发展路径依赖特定模式；另一方面，依赖低成本、低技术、劳动密集型的中国企业出口代工模式，导致中国的产业部门并不能自我内生出对金融高端化发展的内在需求，低端的出口模式只需要低端的金融服务。因此，中国当前的这种低端出口依赖模式已经很大程度上限制了中国金融体系高端化的发展路径。二是房地产拉动依赖性发展模式的锁定效应。地方财政收入、地方官员寻租收入、金融机构收入以及投资投机者收入“四位一体”的激励相容机制下，中国现阶段的经济增长在较大程度上陷入了房地产投资拉动型增长模式，从而形成对“房地产投资需求+银行信贷扩张”依赖型的金融体系盈利与扩张模式。这种房地产依赖模式对中国金融体系造成的后果是：中国的各类金融体系均以房地产行业能够提供的贷款利率作为全社会的期望贷款利率，而房地产行业高速发展时期的平均净利润率可以达到30%～60%，造成中国以银行为主的金融体系对其他行业比如制造业所索取的市场真实贷款利率不会低于20%，远远超过制造业自身正常净利润水平所能承担的借贷成本。实质上体现了中国金融体系对实体经济的“掠夺之手”效应。三是利益集团的俘获效应。现阶段不容忽略的是，地方政府及官员、银行金融机构、房地产开发商及投机者这三大与房地产紧密相关的利益相关者，已经在中国国内形成了巨大的利益集团：地方政府会利用对土地要素的所有权和控制权，通过卖地收入来维持当地的财政收入。并且，各级地方官员会利用对房地产行业各个环节掌控的权力来进行寻租活动，满足个人私利；银行等金融机构通过房地产行业的各个环节来获取房地产行业的巨大利益剩余，维持超额的金融垄断利益；房地产开发商以及房产投机投资者利用房地产的持续上涨，来获取额外的投资收益。这三大利益相关者以房地产行业的巨额利益为纽带“不自觉”地形成利益集团，已经“自发”地成为维护房地产泡沫的利益集团，从而固化了中国当前以房地产投资推动的经济发展模式和房地产依赖型的金融压制体系。

最后，现阶段金融体系自身已经形成一个庞大的利益集团，成为加剧中国金融压制体系形成的助推器。在很多发展中国家，金融体系很容易成为自身形成的利益集团的俘获对象，导致金融发展过程中经常性地会出现这样的两难困局：一方面，金融体系的发展需要大量专业性的金融人才，导致社会出现金融人才培养赶超体系的形成。从不少发展中国家的经验事实和发展现实来看，金融人才的培养既可能面临相对不足的局面，同时又有可能陷入相对过剩困局。这是因为，发展中国家模仿和借鉴发达国家培养金融专业人才的成本相对较低，导致大学的扩张名额更多地落在金融人才培养方面，而且，发达国家金融高薪体系的示范效应，导致发展中国家的优秀学生对金融专业产生非正常的偏好效应，诱使优秀学生向金融专业集中。这两个方面因素的叠加效应就可能会导致发展中国家的金融人才培养规模，超过了现实需求规模，从而导致金融人才相对过剩的赶超体系困境。另一方面，大量培养出的高端金融人才需要高额的人力资本回报来补偿培养成本，这会导致金融体系所索取的收益回报率超出了实体经济所能正常承担的收益回报率，当发展中国家的金融体系处于垄断阶段的条件下，被利益集团所俘获的金融体系会对实体经济索取超乎其正常承受能力的利益要求。

2.金融压制体制对实体经济影响效应的传导路径与作用机制

当前，中国的金融体系实质上已经形成三个层次的结构体系：第一，形成了以国有大银行为主的垄断性质金融中介以及以服务国有性质经济为主的国家控制型金融市场并存的金融机构体系；第二，形成了以信托公司等金融机构为主的影子银行体系；第三，形成了以民间借贷为主的非正式金融体系。事实上，中国现阶段影子银行以及非正式金融体制的兴起发展，本质上是中国现有不发达、不完善的金融压制体系，以及过度监管与权力市场边界不清晰情形下的产物，是中国现有金融体系发展不完善的自然产物和补充品。而且，这三个层次的金融体系并没有形成金融功能互补的多层次金融体系，相反，形成了对实体经济索取的贷款利率依次增强的隔离式、掠夺型的金融体系。这三个层次的金融体系对实体经济的“掠夺之手”也形成了三种不同层次的“掠夺”效应，其中，以国有大银行为主的垄断性质金融中介金融机构体系最为基础，以信托公司等金融机构为主的影子银行体系对实体经济的“掠夺”效应较强，而以民间借贷为主要特征的非正式金融体系对实体经济的“掠夺”效应最强。

进一步，中国当前金融体系对实体经济施加影响的作用机制具体表现在：

第一，造成了中小微企业特别是制造业中民营性质中小微企业的融资贵、融资难困局。在中国特定时期的房地产行业能够提供高利润的基本格局下，银行体系对实体经济索取的“市场”收益率的上限实质上是以房地产行业能够提供的贷款利率作为参照贷款利率。而且，由于超常规的货币流动性、民间投资渠道的缺乏、以及现阶段对房地产刚性与投资需求的并存，中国房地产一直处于高投资、高收益与相对低风险等三期叠加的快速增长阶段。这就造成银行体系既没有动力将贷款资金供给相对高风险低收益的中小微实体经济，也没有动力以符合中小微企业实际收益率（利润率）的贷款利率来供给贷款，来切实缓解中小微企业在不同发展阶段中的异质性资金需求。

依据我们研究组在2013年和2014年的实地调查数据结果来看，银行体系给中小微企业贷款的包含显性成本和隐性成本的真实贷款利率平均为20%～30%，远超过同期中国制造业企业的5%～10%的平均利润率。从银行体系对中小微企业收取高贷款利率的手段来看，具体包括：（1）上浮的贷款利率+贷款资金再存款。在国家允许针对中小微企业贷款利率上浮30%～50%的基础上，强制性要求贷款企业将获得贷款的20%～40%再以企业存款的形式存入银行，造成企业贷款实际利率的剧增；（2）上浮的贷款利率+额外的企业咨询服务费。同样在国家允许针对中小微企业贷款利率上浮30%～50% 的基础上，强制要求贷款企业采购贷款银行的各项所谓企业咨询服务等额外支付的隐性贷款成本；（3）上浮的贷款利率+额外的担保服务费用。很多银行为了控制或解决中小微企业贷款风险问题，强制性要求贷款企业必须寻找专业的担保公司作为贷款必要条件，而贷款企业则需要向担保公司支付高额的担保服务费用；（4）上浮的贷款利率+隐性寻租成本。从现实来看，由于垄断的银行体系掌控企业所需资金的支配权，这必然会导致寻租活动在中国银行业中的普遍存在。对于那些需要将短期贷款进行长期续转的企业，以及企业贷款资质需要年检等一系列硬性约束条件下，很多企业都会采取向银行工作人员行贿的方式来获得合格的贷款资质，从而造成企业贷款实际利率的高企。

第二，现阶段房地产行业的高利润高收益特征，极大地吸引实体经济将用于投资企业自主创新能力提升以及转型升级的资金转移到房地产等行业，从而造成实体经济特别是制造业部门的自主创新能力缺失和转型升级动力的弱化。自从1997年中国实施房改政策以来，在土地要素为国有以及集体所有制的前提下，地方各级政府形成了“房地产价格上升-土地价格上升-土地财政依赖体制强化”这一路径依赖式的GDP增长格局。一方面，地方各级政府利用对土地要素的控制权推动商用土地价格的持续上涨，以获取最大的土地级差地租剩余；另一方面，各级地方政府和以国有银行为主的垄断金融体系进行合谋，利用银行体系的高利率贷款来满足房地产行业快速增长的资金需求，从而推动中国进入“房地产价格上涨-土地要素价格上涨”的螺旋式上升轨道中。房地产行业持续的高利润，对实体经济特别是制造业部门的资金产生了很强的吸引力，在短期高额投资回报的诱惑下，很多制造业企业通过各种渠道转移到高投资收益的房地产开发和房产购买等方面，造成了自主创新能力的弱化，导致中国实体经济虚拟化现象发生。

3.金融压制体系导致的后果

首先，对实体经济造成相当程度的“掠夺效应”，阻碍了制造业企业自主创新能力的提升，抑制了制造业部门转型升级的内生动力。中国现在的金融压制体制，特别是从融资渠道和融资成本来看，已经形成一种典型的“二元体制”的金融抑制体系格局。一方面，在关键领域具有垄断性质的国有企业或能提供足够固定资产抵押品的大规模企业，可以以较低甚至人为压低的贷款成本从银行体系获取贷款。国有企业或大规模企业甚至将自身从银行体系获得的低成本贷款，再以高利贷的形式转给中小企业赚取贷款利息差价。而且，国有企业或大规模企业长期获得的低成本贷款，对企业投资决策造成扭曲，在那些需要巨额投资且能够带来GDP快速增长的部门造成生产效率下降乃至产能过剩；另一方面，创造了80%就业岗位、且作为中国经济主要支撑的民营企业以及中小微企业，却无法通过正常的市场利率获得银行贷款，被迫通过影子银行或非正式金融体系进行融资。而平均15%以上的贷款利率已经超过了民营企业和中小微企业创造利润的能力和承受水平，造成了金融体系对这些实体经济的“掠夺之手”效应，阻碍了企业技术改造升级、创新研发投入以及品牌建设等高端竞争能力的提升，从根本上抑制实体经济转型升级的内生动力。

其次，导致中国经济潜在增长率的持续下降以及经济结构转型升级能力的弱化。中国现阶段的“银行+房地产”式的金融体系发展模式，造成了金融体系的三大错配——期限错配、结构错配和方向错配，导致了中国经济潜在增长率的持续下降以及经济转型升级内生动力的弱化。具体表现在：（1）二元分割的金融压制体系导致银行信贷投放集中于政府基础设施项目、土地开放项目、房地产相关行业等部门，而真正需要资金的新兴战略企业、高创新企业以及对调整经济结构具有决定作用的中小微企业部门却被排斥在正常的金融体系之外。导致中国当前的金融体系对企业自主创新能力的提升产生了相当程度的抑制效应，造成特定行业的产能过剩现象的发生；（2）“货币空转”和“挤出效应”现象突现。2000年以来，中国逐步出现了制造业部门和金融部门利润率差距分化加大的现象，金融与制造业部门净利润率的差距由2000年的4%逐步扩大到2013年的8%以上，2013年金融部门的净利润率达到16%，远超制造业部门的8%。数据来源：作者根据历年《中国统计年鉴》《中国工业统计年鉴》数据整理计算获得。与此同时，出现的另一个重要背离现象是，中国不断攀升的社会融资总量以及表外融资与债券融资的大幅增长，与持续下行的经济增速、宏观经济产出持续下降以及实体经济部门普遍出现的融资难融资贵等现象，却形成了巨大的反差和背离。事实上，中国金融体系释放出来的货币并未进入实体经济部门，并没有对实体经济中的工业生产、制造业投资以及生产性服务业发展形成支撑作用。林毅夫、孙希芳、姜烨：《经济发展中的最优金融结构理论初探》，《经济研究》2009年第8期。相反，而是在金融虚拟经济部门内形成了“空转”式循环，导致了中国货币政策的微观传导机制的失效。而且，银行资金进入股市，信托公司、高利贷等机构，以及实体经济的“虚拟化”，这对中国实体经济部门的转型升级投资和自主创新能力提升造成了突出的 “挤出效应”；（3）导致货币产出效率和社会整体投资效率急剧下降。金融危机以来，中国“货币超发”现象日趋严重与中国的货币-经济产出效率大幅下降有直接关系。中国货币流通速度在经济危机中急剧下降，由2008年的063急剧下降至2012年的051，货币流通速度下降近20%，货币流通速度下降，因而货币扩张对经济产出的刺激效果下降。张茉楠：《中国经济新阶段需要创新经济治理框架——2013中国宏观经济走势与未来政策取向》，《发展研究》2013年第11期。始于1994年的中央和地方的财税分权体制改革，极大地激励了各级地方政府对地方银行体系信贷资源的控制动机以及土地财政依赖型的发展驱动模式，大量增量资金投向投资驱动型的领域，导致全社会财政资源的严重错配和投资效率的大幅降低。

最后，加剧了经济运行风险和经济领域泡沫的膨胀。一方面，金融体系资金在房地产行业内部的循环，成为推动中国房地产价格持续上涨乃至房地产泡沫形成的重要动力源之一。通过金融体系这个核心环节的联结和传递，中国的房地产行业中已经形成地方政府的土地财政依赖体系、地方官员权力寻租活动、金融机构谋求高额收益、房地产商赚取超额利润、社会投资投机者寻求快速财富积累的巨大利益集合体，成为支撑和催动中国房地产价格持续上涨和泡沫形成的社会利益集团。“银行信贷、房地产投资拉动、地方财政收入、招商引资优惠条件”的地方政府发展模式，将房地产泡沫风险、地方债务风险和金融体系风险紧密连在一起，成为现阶段中国经济增长在短期内难以消除和解决的巨大风险来源。另一方面，金融资金在金融体系内部的循环，造成整体经济债务比率的持续上升以及银行隐性不良资产的高风险。实际上，中国金融体系的“金融空转”以及流动性自我循环与膨胀，均蕴含着巨大的金融风险，一旦经济增长出现持续较大幅度下行状态、面临通缩风险的概率加大或者受到外部金融危机的冲击，金融风险就可能会集中爆发，成为诱发经济危机的重要因素。

三、现阶段中国金融体制改革的基本目标与内在逻辑

基于以上分析，针对中国金融压制体制的基本特征以及造成的问题与风险，现阶段中国金融体制改革的核心目标应该是：（1）瞄准与经济结构转型升级相关的内在需求；（2）瞄准与企业自主创新能力提升与创新型驱动发展国家战略实施相关的内在需求；（3）瞄准与服务中小微实体经济全程发展相关的内在需求；（4）瞄准与扶持居民消费能力合理稳步扩张相关的内在需求；（5）力主在全面改革中逐步控制和抑制房地产泡沫风险、地方债务风险与金融体系内在风险。曹凤岐主编：《金融市场全球化下的中国金融监管体系改革》，经济科学出版社，2012年，第35页。具体来看，中国现阶段金融体制改革可能的内在逻辑可从以下三个方面来加以理解：

1.金融中介机构的改革思路与次序

第一步：适当调整准入门槛和监管机制，增加中小银行机构的供给数量，通过有针对性地扩大中小微企业等实体经济的银行贷款覆盖面，逐步解决融资难问题。中国现行的银行体系结构存在的一个突出问题就是，政府干预与控制下的银行机构体系与实体经济的规模分布和内在需求，存在严重的不配合现象：金融机构规模的不契合和融资内在需求的不切合。现行银行体系是以严格防范贷款风险和谋求商业利润为核心目标的，而谋求商业利润基本是以社会中能够提供最高贷款利率的房地产行业盈利水平作为参照利率。中国银行体系现行的严格要求与中小微企业和民营企业发展阶段的内在需求并不切合：一方面，出口导向发展背景下的中国绝大多数中小微企业在全球价值链分工体系中本身就是处于微利状态，根本就没有能力支付15%以上的银行贷款利率；另一方面，中国现阶段形态多样的以劳动密集型生产方式为主的中小微企业，不能够满足银行机构按照零风险需要严格设计的抵押担保机制要求，因此，银行体系现行的严格监管机制以及绝对利益导向的发展模式，已经不适合中国现阶段中小微企业的实际能力和运行模式。基于以上认识，提高中小银行机构数量与强化银行机构的适度竞争性是金融中介体系改革的第一步。

第二步：调整对银行业的风险管控机制，通过促进银行效率提升来降低银行体系的交易成本和贷款成本，解决融资贵问题。特别需要重视的是，当前增加中小银行机构以提高银行业的竞争度，并不能从根本上解决银行体系索取的贷款利率水平超过中小微企业实际支付能力的内在矛盾。现阶段，与降低银行业的进入壁垒、增加中小银行机构数量相配合的银行业改革政策，是进一步合理规范银行特别是对中小银行业的风险监管机制，通过激励银行业进行业务创新和风险管理能力的提升，来降低银行业的整体成本，从而为降低银行业贷款成本创造内部条件。

第三步：通过鼓励银行业以混业经营为主的制度创新，扩展中小银行机构的业务创新范围，以覆盖中小微企业的自主创新能力提升和长期发展的全程性服务需求。在中小微企业发展到一段阶段后，需要鼓励中小银行机构的业务创新和混业经营，通过中小银行机构向天使基金、担保机构以及投资银行业务的扩展与融合，来满足中小微企业的全程性发展需求。解决中小银行机构服务中小微企业的风险控制和盈利难题，平衡贷款利率的高低和贷款收益。中小银行机构可以在中小微企业发展初期收取相对降低的贷款利率来扶持企业成长，而在中小微企业发展成为较大规模企业阶段收取相对较高贷款利率来弥补和平衡初期收益，同时通过全程服务中小微企业的各种业务需求来实现银行总体盈利的动态长期均衡。

2.金融市场的改革思路与次序

第一步：规范企业制度、法制环境和监管机制。由于银行体系本质上是与中国现阶段的产业结构特征和技术特征相契合的，因此，现阶段金融市场发展并不是采取排斥银行金融中介机构发展空间的策略，二者应是功能互补的发展格局。金融市场扩张和改革的前提是金融外部的企业市场机制改革必须到位，中央和地方的财政分权体制等一系列关系必须理顺。

第二步：构建多层次资本市场。从现实来看，构建多层次资本市场的核心是提高金融资源的市场配置效率，主要途径包括：一是发展非银行金融机构，包括保险、券商、信托、期货、基金、PE等；二是发展信贷以外直接融资市场，包括股票、债券、资产证券化等；三是发展民营金融机构，股票市场发展的重心将转移至创业板以及场外市场，逐渐形成“正金字塔”型的资本市场结构。

第三步：妥善考虑开放资本市场的时机。在当前金融扭曲以及金融压制体制没有得到解决的情况下，资本账户开放带来的后果很有可能是增大金融风险与危机爆发的概率。特别是在当前经济增速持续下行后部分地区房地产泡沫破没产生的地方债务风险问题、利率市场化问题、国企改革问题等等还没有解决之前，这些因素就决定了中国资本项目下的开放不可能是一步到位、完全彻底的开放格局。

3.金融监管的改革思路与次序

第一步：全面规范政府对金融市场的干预机制，全面推进利率市场化改革。短期来看，适当降低和创新银行体系对实体经济贷款活动的保障资质机制和监管机制，减少和消除政府干预对金融体系的不合理作用，强化市场主体的法制建设，构建升级版的金融生态环境。

第二步：构建中央和地方相互补充的多层次金融监管机构。随着中国金融业混业经营的发展，多层次金融市场包括了金融衍生品市场形成与发展，以及金融市场国际化的深化，但当前实行的严格的分业金融监管体系，已经很难适应中国经济的创新驱动发展战略的实施。从较长时期来看，中国必须实现金融统一监管或综合监管的改革，变分业监管为统一监管，建立统一监管、分工协作、伞形管理的金融监管体系。

第三步：稳步实施和推进金融对外开放。中国的金融改革推进步骤以及金融体系的对外开放，实质上是受到国内经济结构调整、市场化推进进程以及利益集团的阻力等方面重要因素制约的，金融监管机制的改革因而也是受到国内这些重大因素制约，因此，中国的金融改革步骤需要与中国金融调控监管的能力相适应，特别在中国金融对外开放的问题上，更是如此。

作者单位：中国人民大学经济学院

责任编辑：牛泽东

作者：张杰　杨连星