证券投资基金反转研究论文

2022-04-24

摘要：选择机构投资者中的典型代表——证券投资基金为切入点，用合资基金持股比例、证券投资基金持股比例和只数三个维度衡量其对上市公司的持股，选取2006至2010年中国股市所有上市公司为样本，研究证券投资基金持股与股价同步性之间的关系。下面小编整理了一些《证券投资基金反转研究论文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。

证券投资基金反转研究论文篇1：

证券投资基金投资策略实证研究

[摘要] 依据行为金融的理论与方法,通过GTW模型对股票型基金的投资策略进行实证研究。除了整体样本基金,还将基金按不同类型和不同的历史阶段进行分类来检验操作策略,最后针对得出的结果提出了建设性的意见。

[关键词] 证券投资基金动量策略反转策略

一、引言

动量投资策略和反转投资策略是行为金融学中发展至今较为成熟的投资策略。行为金融认为:投资者并非完全理性,而只具有“有限理性”,投资者在现实决策中存在诸多的认知偏差,这些偏差不可避免的要影响到人们的投资行为,因此行为金融努力从人们的实际决策心理出发,通过研究投资者的实际投资决策对证券价格变化的影响,使人们对证券市场价格行为的研究由“应该怎进行投资决策”进入到“实际怎样进行投资决策”的领域,从而更加接近实际。2006年是中国基金业的丰收年,行业总规模迎来了自规范化后8年来最大的一次井喷:8565亿元!在基金业火爆发展的时候,基金采取了怎样的投资策略?

二、研究设计

1.样本选取

采用2004年4月以前成立的股票型基金,剔除指数型基金,故取得16只开放式基金,32只封闭式基金。区间从2004年第3季度到2006年第2季度。研究所需数据来源于CSMAR系列研究数据库系统,晨星和中国证监会等网站。股票数据考虑了分红配股等因素向后复权。

1999年开始我国要求证券投资基金每季度公布投资组合,由于季度投资组合公告之间相隔3个月,这期间基金完全可能先买入某股票,然后在季度结束前售出清仓,或者先增持后减持,但是每隔3个月公布一次的投资组合公告并不能提供这方面的信息,为了分析的便利,本研究做出如下假设:除公告日持股变动外,基金在公告日前后3个月内没有发生股票买卖行为;另外,投资组合公告仅披露前10大重仓股的股票市值和比重,其他股票的信息无法从公告当中获得,因此假设基金某一季度投资组合当中出现的股票在上一季度或者后一季度投资组合公告中没有出现,研究将假定基金上一季度或者后一季度对该股票的持股比例为0;基金前10大重仓股所反映的基金投资策略可以代表整个基金的投资策略。

2.研究模型

GTW指标是Grinblatt, Titman和Wermers在研究中构造出一种研究基金投资策略的模型, 它主要检验的是基金对某种股票的持股比例的变化与该股票收益率的变化,乘积是否显著异于0,如果异于0,则说明存在反馈交易,否则不存在。其公式如下:

Ri,t-k为股票i在t-k季度的投资回报率;Wijt表示j基金中i股票在t季度的权重;N为基金j组合中股票的个数;T为样本总期数。

如表1,从M值我们可以简单地判断出基金采用的投资策略,如果M>0,则表明基金采用的是动量投资策略;若M<0,则表明基金采用的是反转投资策略。

Grinblatt, Titman和Wermers在研究美国基金市场时发现,基金管理人投资策略存在不对称的特征,即基金投资策略倾向于追涨,而不存在明显的杀跌现象。为考察我国基金投资策略是否存在不对称特征,本文借鉴此模型,按照买入与卖出两种行为将衡量指标M分解为买入投资策略指标与卖出投资策略指标。

三、实证结果分析

注:①正值、负值表示投资策略结果计算为正或负的基金数目;

②显著为正或负表示在5%的显著度的情况下,基金为正或负的个数。

③***表示在1%水平上显著,**表示在5%水平上显著,*表示在10%水平上显著。

④k=0,反映的是基金基于本季度股票回报率所采取策略;k=1,反映上一季度的综合效果。

1.总体来看

48只基金中,所有M(0)指标均为正,其中47只显著为正,比例高达97.92%,而44只M(1)为正的基金中显著为正的基金只有19只,正值比例降低为39.58%,说明绝大部分基金是根据当期的股票价格表现采取动量策略,而根据前期股票价格表现采取的操作策略存在一定程度的分歧,并不完全采用动量策略,有一部分基金采用的是反转策略或动量和反转的组合策略。基金倾向于以当期股票表现作为投资组合调整依据,其原因可能是:我国证券市场不成熟,股票随大盘波动明显,基金只有采取趋势投资策略才能赚取利润;目前,我国证券投资基金主要还是采用基金净值作为评价标准,由于基金净值的特殊性,基金要想在竞争激烈的市场上获得成功,就必须采取短期盈利的手段。

2.基金依据股票当期表现所采取的操作策略

进一步分析买入和卖出策略指标发现, MB(0)显著为正的基金数目为43只,正值比例高达89.58%,说明对于当期表现优异的股票,基金具有明显的追涨倾向;48只基金中MS(0)为正和为负的基金基本各占一半,但没有显著为正的基金,显著为负的基金也只有1只,说明基金采取杀跌或高抛的操作策略倾向并不明显。基金之所以更加倾向于追涨策略而不是杀跌策略,主要原因可能是:我国特有的单边市特征,基金只有在股市上涨期间才有可能获利,而当股市普遍低迷时,几乎所有的投资者都会发生亏损;对于当期表现较好的股票,由于其经历的上涨期间较短,有理由相信其会继续走高,而对于当期下跌的股票,一方面出于厌恶损失的心理,同时寄希望于暂时的下跌只是短期的调整,后市可能回涨而弥补损失。

3.基金依据股票上期表现所采取的操作策略

进一步分析买入和卖出策略指标发现,MB(1)显著为正的基金数目为23只,正值比例为47.92%,说明对于前期表现优异的股票,基金仍然具有明显的追涨倾向;MS(1)显著为正的基金只有1只,而为负值的基金增加到38只,显著为负的基金相比当期也增加到7只,负值比例为14.58%,说明基金采取高抛的操作策略倾向相比当期明显增加。基金既买入前期表现上佳的股票,同时又卖出前期表现不俗的股票,这种既追涨又高抛的看似矛盾的投资策略反映了市场调整时期投资独特的选股理念,主要原因可能是:基金的投资重心在市场“绩优股”,也即能够进入基金投资组合的绝大部分是市场表现突出的股票,基金只在这个大范围内进行买入和卖出的调整。卖出上期表现优异但上涨空间有限的股票实现获利,同时买入已有上涨势头,但上升的潜力尚未充分发挥的股票以优化投资组合。

如表3,总体看来,开放式基金无论当期还是前期,动量和反转指标都较封闭式基金明显,其中根据当期表现更倾向于采用追涨策略,根据前期表现更倾向于采用高抛策略,其操作风格比封闭式基金更为大胆,这可能与二者的运作体制有关。对封闭式基金而言,其规模固定,发行后就在证券二级市场上交易,其价格受供求关系的影响,不会有赎回的压力,可以从容的运用所有资金进行长期投资。而开放式基金的规模不固定,每日需公布基金净值,特别是如果基金不能取得良好的收益,投资者可以赎回持有的份额使基金规模减小,为应付投资者的申购赎回压力,基金不得不频繁的进行追涨和高抛,以期提高每日基金净值,稳定资产规模。

大牛市或大熊市总是伴随着阶段性的熊市或牛市,我们以上证综指涨(跌)幅深度达50%,并持续三个月以上为划分标准,以2005年6月6日上证综指跌破1000点为分水岭,2004年第三季度到2006年第二季度,中国股市经历了从大熊市的萧条到大牛市的繁荣过程,两种泾渭分明的市场氛围恰好为我们提供了一个深入研究基金策略的有力契机。

如表4,总体看来,牛市中动量策略比熊市更为明显,操作更为频繁和大胆,根据当期表现牛市更倾向于追涨策略,熊市中有少量基金采用杀跌策略,根据前期表现牛市更倾向于高抛策略,熊市中依然有基金杀跌。这必然和市场环境有关,熊市中弥漫着恐慌的气氛,虽然有表现优异的股票,但基金保持着谨慎的态度,不会轻易追涨,而对于表现不好的股票,基金却没有群体杀跌性抛售,表现出基金的惜售心理,对“绩差股”不作为;牛市中疯狂的市场氛围推动着基金追逐各种“绩优股”,同时卖出前期上涨幅度较大的股票实现盈利。

四、结论与建议

基金既买入前期表现上佳的股票,同时又卖出前期表现不俗的股票,导致基金扎堆“绩优股”的原因可能是中国证券市场缺乏具有真正投资价值的上市公司,基金只能在市场表现突出的股票范围内进行买入和卖出的调整。因此,加快上市公司的建设,提高上市公司的质量,也将拓宽基金的选股范围。

由于我国证券投资基金的投资组合是每季度公告一次,两个公告期间基金的行为完全处于“暗箱”之中,因此本文做的假定会在一定程度上削弱研究的相关性。如果基金投资组合公告的频率更高一些、披露的信息更详细一些,研究将会更有价值。

我国股市是单边市场,即只能做多不能做空,基金只有在股市上涨时才有可能获利,而当股市低迷时,几乎所有的基金都会发生亏损。因此加快产品创新,推出股指期货和做空机制,给机构投资者提供多样的投资途径,使机构投资者在原来的“追涨高抛”的盈利模式之外还可以通过买卖股指期货获利或者对冲现货头寸。

参考文献:

[1]Grinblatt Mark, Titman Sheridan, and Wermers Russ. Momentum Investment Strategis, Portfolio Performance, and Herding: A Study of Mutual Fund Behavior[J]. Amercian Economic Review, Dec1995, vol 85 Issue 5:p1088-1105

[2]Siganos Antonios, Chelley-Steeley Patricia. Momentum profits following bull and bear markets[J]. Journal of Asset Management,Jan2006,Vol. 6 Issue 5:381-388

[3]徐捷肖峻:证券投资基金动量交易行为的经验研究[J].金融研究,2006,(7)

[4]谢赤禹湘周晖:证券投资基金惯性反转投资行为实证研究[J].财经研究,2006,(10)

作者：李爽

证券投资基金反转研究论文篇2：

证券投资基金持股与股价同步性研究

摘要：选择机构投资者中的典型代表——证券投资基金为切入点，用合资基金持股比例、证券投资基金持股比例和只数三个维度衡量其对上市公司的持股，选取2006至2010年中国股市所有上市公司为样本，研究证券投资基金持股与股价同步性之间的关系。研究发现证券投资基金持股与股价同步性显著负相关，而且相较中资的证券投资基金，合资基金持有更能降低股价同步性，这从侧面反映了大力发展机构投资者的确稳定了中国股市，而且基金管理公司引进外资参股也发挥了积极作用。

关键词：证券投资基金；股价同步性；合资基金

一、引言

近年来，中国基金业发展迅速，数量和金额皆日益增大，在股市中扮演着越来越重要的角色，作为机构投资者的一种，它对上市公司治理水平、中国股市投资环境和股市稳健发展等方面的影响日渐深远。截止2011年底，全国共有基金管理公司74家，其中中资有36家、合资有38家。上市证券投资基金915只，较2004年增加了4倍有余。上市基金成交金额6365.8亿元，较2004年增加了13倍有余，占股票成交金额和流通市值之比分别为2%和4%，尤其在2009年成交金额更达10249.5亿元，占流通市值比达7%，2008年基金成交金额占流通市值比达到13%（如表1）。证券投资基金作为专业的投资者，相比散户投资者具有诸多比较优势，如资金实力、获取信息分析信息的能力、理性程度等。因此，它也对散户投资者具有较大的示范效应和参考价值，对上市公司具有外部监管的治理作用等，进而证券投资基金的持股行为能影响公司治理水平、股价波动和信息含量等。

股价同步性是各个国家股市普遍存在的现象，而在新兴国家市场表现得更为明显，Morek、Yeung和Yu（2000）研究发现对应经济发展水平各个国家和地区的股票价格同步性存在很大差异，在选取的17个国家中，美国股价同步性最小，中国处于第二的位置，仅次于波兰。股价同步性受诸多因素影响，如内因有公司基本面信息，如盈利能力、发展能力、治理水平等，外因有制度供给、经营环境、外部监管、投资者专业能力和理性程度等。因此作为投资和监管双重角色的证券投资基金对中国股市股价同步性影响究竟如何，是否能起到稳定股市的作用呢？合资基金对股价同步性是否具有不一样的效应，引进的境外投资者是否发挥了预期的积极作用？这是本文予以探索解决的问题。

二、文献回顾

1.股价同步性

股价同步性即指股价的“同涨同跌”，即在某一时间段绝大多数股票价格同时上涨或者同时下跌。国外股市发展成熟，因此对股价同步性的研究也较早，而且它一直是学者们较为关注的问题，已有文献从宏观层面和微观层面都对其作了探索。Roll（1988）用个股回报率回归共同经济因素衡量公司特质信息，回归方程的R2大小即可代表公司特质信息含量多少。Morek、Yeung和Yu（2000）用个别股票收益率和每个证券市场的指数收益率的拟合度（R2）作为衡量同步性的指标，发现对应经济发展水平各个国家和地区的股票价格同步性存在很大差异，他们认为这源于法律体系对产权保护程度不同。Kim和Shi（2009）也发现新兴市场股价同步性高于发达国家股市。DasguPta et al.（2008）发现，对于一个信息不透明的公司来说，噪声会加重股价未来运动的不确定性，股价同步性正向地反映股票市场的信息效率。另外，Barberis et al.（2005）发现，噪音投资者相互关联的情绪和市场摩擦也可能导致股价同步性提高。Jin和Myers（2006）指出股价同步性随着一个国家会计透明度改善而减少，Hutton et al.（2009）得出了类似的结论。Gul et al.（2010）认为股权结构是影响股价同步性的重要因素，他们以1996—2003年中国上市公司为例，分析发现境外股东持股、审计质量与股价同步负相关，且最大股东股权数与之呈现U型关系。

近几年，股价同步性成为了国内学界的热点话题，学者们较多的从公司层面对股价同步性进行了研究，而且一般是探索股价同步性的某一个影响因素，但从机构投资者或证券投资基金方面考察股价同步性的文章还较为少见。如游家兴等（2006）认为伴随着制度建设的逐步推进、不断完善的历史过程，股价波动的同步性趋向减弱，股票价格所反映出的公司特质信息越来越丰富。朱红军等（2007）研究指出证券分析师的信息搜集活动能降低股价同步性，提高资本市场运行效率。王亚平等（2009）研究发现我国股市中上市公司信息透明度越低，股价同步性越低，股价同步性与信息透明度的正向关系随着机构投资者持股比例的提高而减弱。股价同步性正向地反映股票市场信息效率，而机构投资者能够提高股票市场的定价效率。金智（2010）研究指出，会计信息质量与股价同步性正相关，并且这种正相关性仅存在于负向盈余管理的情况，而在正向盈余管理的情况中两者之间的正相关性不明显，这与我国股票市场的卖空限制有关。同时，2007年新会计准则质量的提高显著减弱了会计信息质量与股价同步性之间的正相关关系。张梅（2011），审计质量与股价波动同步性正相关，并且这种正相关性仅存在于正向盈余管理的情况中，而在负向盈余管理的情况中两者之间的正相关性不明显。许年行等（2011）研究发现总体上，我国股市不存在“惯性”现象，而存在显著“反转”现象，并且反转效应随着R2的上升而逐渐减弱，两者呈负相关关系。而且牛市阶段存在“反转”现象，且R2越高反转越明显，在熊市阶段存在“惯性”现象，且R2越小惯性越明显，说明不同市场态势下股价同步性的生成机理不同。

2.机构投资者

对机构投资者的研究由来已久，较为一致的结论认为，相较散户，机构投资者具有专业搜集、处理、分析公司各种信息的能力，投资更为理性，而且能对上市公司经营起到有效的监督，从而影响其治理水平和股价同步性。具体来说有以下观点：一是机构投资者能更好地处理公司相关信息。Hand（1990）发现，由个人投资者持有的股票存在“功能锁定”现象，而由机构投资者持有的股票不存在“功能锁定”现象。Balsam et al.（2002）研究表明，机构投资者比个人投资者能更好地解读盈余操纵行为，Cohen et al.（2002）、Barber and Odean（2003）等得出了类似的结论。Asdemir（2005）的研究发现专业的投资者利用其专业能力能够减低对R&D的错误定价。侯宇和候宇（2008）的实证结果显示机构投资者交易确实增加了股价中的公司特有信息含量，提高了市场的效率。尹雷（2010）研究发现中国股市机构投资者利用公司特质信息进行的基于信息的交易提高了股价中的信息含量，降低了股价同步性。

二是机构投资者对公司治理有积极作用。Jeon et al.（2011）在研究韩国股市的股利支付政策与外国股权的关系时，发现外国大股东特别是机构投资者，具有股息诉求和监管的激励。Gillian and Starks（2003）的研究发现，外资机构投资者在诸多国家的金融市场扮演重要角色，并有能力影响公司管理层的决策，从而有利于公司治理水平的提高。Kelley et al.（2006）、Leuz et al.（2009）、Chari et al.（2009）、Mishra et al.（2011）等的研究成果支持了以上结论。

三是机构投资者羊群效应明显。由于信息不对称（Bikhchandani et al.1992）、机构投资者本身的同质性（Froot et al.，1992）、声誉压力（Scharfstein，1990；Zwiebel，1995）及搭便车行为等，使得机构投资者的羊群效应较为突出。

三、研究假设

1.证券投资基金的积极作用

证券投资基金已成为证券市场的重要投资主体，作为机构投资者的一种，它对股市存在以下几个方面积极影响，进而有利于降低股价同步性：

首先，证券投资基金具备资金规模，技术及信息优势，能够做出相对理性决策。证券投资基金一般是职业的、大型的专业投资机构，相对个人投资者而言，投资机构者拥有的资金量大而且由投资领域的专家进行专职投资管理和运作。因此，具有专业的搜集、处理分析信息的能力。其次，证券投资基金深谙国家的有关政治、经济政策和法规，相较更容易会紧随经济和市场形势变化来调整其投资的方向、规模和结构。再次，证券投资基金与其他投资者之间的资源和能力差异造成了行为方式的不同。证券投资基金利用自身优势，小规模干预资本市场的运行，使其朝有利于自身发展方向运转，不同证券投资基金采用多元化的投资策略，采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵消各自的影响，从而减弱股价同步性。最后，证券投资基金可改善公司治理水平和基本面。证券投资基金拥有小股东所不具备的规模优势，但是同时又克服了大股东内部控制的局面，可以通过实施投票权、代理权征集、股东决议和其他方式，参与和监督公司治理与经营。

2.证券投资基金的消极作用

中国证券投资基金的一些固有特征也可能削弱其对股价同步性的积极影响，主要有以下几个方面：

第一，证券投资基金可能存在操作市场行为。证券投资基金自身资金雄厚，可以通过高息拆借、委托、经营等多种手段，使大量资金进入市场，再利用在信息获取、处理与分析上的明显优势，与上市公司联合，利用上市公司业绩的内幕信息操纵股价。第二，由于业绩考核竞争压力，证券投资基金不同于长期战略投资者，其资产组合显示出买卖行为频繁，短视行为较为严重。一种典型的短视行为表现为正反馈交易，追涨杀跌，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股。第三，由于信息不对称、声誉压力、“搭便车”行为等因素，证券投资基金的羊群效应较为普遍，而羊群效应能加剧股价同步性。

总体而言，本文假设证券投资基金持股可以降低股价同步性，且从证券投资基金个数、持股比例及合资基金（中外合资证券管理公司旗下基金）度量证券投资基金持股，故提出假设如下：

假设1：证券投资基金数目与股价同步性负相关。

假设2：证券投资基金持股比例与股价同步性负相关。

假设3：合资基金持股比例与股价同步性负相关。

四、研究设计

1.数据说明

本文选取2006—2010年中国股市所有上市公司为研究样本，进行以下处理：剔除数据缺失严重的样本；剔除每年周收益率数据少于30个的样本；剔除ST、*ST的上市公司样本；剔除2006年以后上市的公司样本。最后得到样本数共6158个，2006—2010年分别有1254、1225、1234、1236、1218个。本文各变量数据主要来源于国泰安数据库，合资基金数据仅取于前十大股东数据，周收益率数据来源于锐思数据库。本文所用计量软件为stata11.0。

2.变量选取及构建实证模型

（1）股价同步性度量（SYN）

Roll（1988）表示可以用个股回报率回归共同经济因素衡量公司特质信息，回归方程的R2大小即可代表公司特质信息含量多少。孔东民和申睿（2008）也验证了R2与信息环境显著相关。借鉴Morck et al.（2000）、陈梦根和毛小元（2007）、邓可斌和丁重（2010）、王亚平等（2009）在研究股价信息含量或股价同步性时采用的方法，建立R2值拟合模型如下：

Rit=βi0+βi1Rmt+βi2Rjt+εit （a）

在（a）式中，Rit为个股i在第t周的考虑现金红利再投资的收益率，Rmt为市场类型m在第t周考虑现金红利再投资的收益率（共5种市场类型，分别为：上海A、上海B、深圳A、深圳B、创业板），Rmt为行业 j在第t周的收益率（等权计算；按证监会行业分类，共13个行业）。因R2取值在0-1之间，为回归方便，我们参考Gul et al.（2010）的方法对其进行转换：

3.描述性分析

表2报告了各变量的分布情况。从表2中可以发现：首先，在2006—2010年我国股市同步性水平超过50%，较Morck et al.（2000）计算的45%更高，这可能因为选取样本区间不同而股市整体行情迥异的原因，如2006年至2007年10月，中国股市整体罕见的牛市，而之后遭遇次贷危机则变成一路熊市，所以在整体大环境下个股的差异变得不明显，因而股价同步性水平偏高了。其次，投资基金基金持股水平已较高。如证券投资基金总体平均持股水平已达7.058%，在95百分位区间更达到25.1%，投资基金平均持股也达3.307%。最后，持股每家上市公司的证券投资基金数目较多，平均达21.716只，在95百分位更高达88只，不过从分布来看，证券投资基金只数在10个以下的较多，如中位数的FNUM为8。此外，可以发现变量FHR、FNUM、TR、LEV、PE的均值较中位数偏大，说明某些公司表现出较大不同，相对更被证券投资基金所偏好。

按是否被证券投资基金、合资基金持股，把样本分为分组A（FHR和其他组）和分组B（JFHR和其他组），表3主要列示了分组A、B部分变量的两样本T检验与wilcoxon秩和检验结果（为节省篇幅，部分变量检验结果未予列出）。可以发现，在分组A中，FHR持股与否，上市公司各变量的值显著不同，除了变量MB的检验在5%以上水平显著外，其余变量检验都在1%以上水平。具体地，其他组变量R2的均值显著大于FHR组，由此可以初步推断证券投资基金持股有利于降低股价同步性。此外其他组变量MV、EPS、MB、DIYI的均值显著小于FHR组的，及VROA、LEV、TR的均值则反之，这说明基金持股的企业资产较大、治理水平较高、偿债能力和盈利能力较强而且较为稳定等，也一定程度说明在这些方面证券投资基金对公司存在某些积极影响。此外，在分组B中结果与之类似，只是变量MB的均值有所改变，“其他组”的均值要显著大于“JFHR组”的；而且可以看到FHR组企业的R2均值0.494，大于JFHR组企业的R2均值0.491，这可以初步推断合资基金更能降低股价同步性。

六、稳健性检验

为排除异常值影响，对连续变量做了winsor（临界值0.01）缩尾处理；为避免内生性影响，主要选取解释变量的滞后项、董事数量（与SYN相关系数为0.0191但在20%水平以下不显著，与解释变量FNUM、JFHR、FHR在1%以上水平显著相关，相关系数分别为0.24、0.057、-0.061，故选为工具变量）等作为工具变量，对以上回归模型做面板IV估计。此外，也做了横截面回归，结果如表5。

从表5中可以看出，解释变量JFHR、FHR和FNUM的系数仍皆为负且在1%以上水平显著，其他控制变量的显著性也基本未曾改变，表明证券投资基金与股价同步性显著负相关，这说明以上回归结果是稳健的，而且可以看到横截面稳健回归和面板IV估计的三个解释变量系数较以上回归方程b、d、f对应的系数更大。此外，考虑到股价同步性可能与证券投资基金存在非线性关系，在各模型中也加入了三个解释变量的平方项，发现平方项系数为正但不显著，未有平方项的仍显著为负。因此，可以认为本文的实证结果是稳健的，即证券投资基金持股确实可以显著降低股价同步性，起到稳定市场的作用。

七、结论

近年来，中国股市一直致力培育机构投资者，经过几年的快速发展，目前它成为了资本市场上一股不容小觑的力量。为检验机构投资者是否如期的发挥了其积极效应，如促进理性投资、提高股市效率、稳定市场、减少股价同步性等，本文选择了机构投资者中的典型代表——证券投资基金为切入点，且用合资基金持股比例、证券投资基金持股比例和只数三个维度衡量它，选取2006—2010年中国股市所有上市公司为样本，通过多种方法考察了证券投资基金持股与股价同步性之间的关系。研究结果发现证券投资基金持股与股价同步性显著负相关，而且相较所有证券投资基金，合资基金更能降低股价同步性。这一结果表明证券投资基金的确发挥了其信息收集、分析处理的专业优势，随着其持股上市公司的股权递增，增加了股价信息含量，从而降低了股价同步性。这侧面反映了大力发展机构投资者的确稳定了中国股市，基金管理公司引进外资参股也发挥了明显的积极作用。由此可以得到一定启示，中国股市应进一步从“量质”两方面加快培育证券投资基金等机构投资者，尤其要更多地引进发达国家的优质金融机构，发挥机构者的比较优势和积极作用，从而改善股市投资者结构，减少股市“同涨同跌”、“大起大落”的现象，也减弱投机气氛、带动中小投资者理性投资，促进中国股市成熟健康发展。

现有对机构投资者及其对股市作用的研究文献较多，但机构投资者种类较多，如证券投资基金、社保基金、保险公司、证券公司、QFII等，因此以往对机构投资者的稳定市场作用的研究往往也较为定性和笼统。本文选择证券投资基金持股作为研究对象，从持股变化微观地探索了其与股价同步性的关系，也即稳定市场的作用机制。但本文也存在以下不足之处：一是选取的数据跨度才五年且为年末数据，而基金持股往往在换仓较频繁；二是合资基金的数据仅选取于上市公司十大股东，这可能低估合资基金的积极效应。三是本文的研究仍显粗糙不够细致，只对证券投资基金简单区别出合资基金，而没有考虑证券投资基金本身的级别、经营管理水平等对股价同步性的影响，这将是进一步的研究方向。

参考文献：

[1] 尹雷.机构投资者持股与股价同步性分析[J]. 证券市场导报，2010 （3）.

[2] 陈梦根，毛小元. 股价信息含量与市场交易活跃程度[J].金融研究，2007（3）：125-139.

[3] 邓可斌，丁重.中国为什么缺乏创造性破坏——基于上市公司特质信息的经验证据[J]. 经济研究，2010（1）：66-78.

[4] 孔东民，申睿. R2、异常收益与交易中的信息成分[J].中大管理研究，2008（3）.

[5 ] 侯宇，叶冬艳. 机构投资者、知情人交易和市场效率——来自中国资本市场的实证[J].金融研究，2008（4）.

[6] 金智. 新会计准则、会计信息质量与股价同步性[J].会计研究，2010（7）.

[7] 王亚平，刘慧龙，吴联生.信息透明度、机构投资者与股价同步性[J].金融研究，2009（12）：162-174.

[8] 许年行，洪涛，吴世农，徐信忠.信息传递模式、投资者心理偏差与股价“同涨同跌”现象[J].经济研究，2011（4）.

[9] 游家兴，张俊生，江伟. 制度建设、公司特质信息与股价波动的同步性——基于R2研究的视角[J].经济学，2006（1）：189-206.

[10] 朱红军，何杰，陶林. 中国的证券分析师能够提高资本市场的效率吗——基于股价同步性和股价信息含量的经验证据[J].金融研究，2007（2）：110-121.

[11] Asdemir，O.， Investor Sophistication and R&D Mispricing. Working Paper.Purdue University， 2005.

[12]Bae，K.-H.，Bailey，W.，Mao，C.， Stock market liberalization and the information environment[J]， Journal of International Money and Finance， 2006， 25：404-428.

[13]Balsam，S.，Bartov，E.，Marquardt，C.， Accruals Management，Investor Sophistication，and Equity Valuation：Evidence from 10-Q Filings[J]. Journal of Accounting Research， 2002，40：987-1012.

[14] Bikhchandani S ， Hirshleifer D ， Welch I.， A theory of fads ， fashion ， custom and cultural change as informational cascades[J]. Journal of Political Economy， 1992， 100： 992-1026.

[15] Bushman，R.J.piotroski and A.Smith， Inside Trading Restrictions and Analysts’ incentives to Follow Firms”[J].Journal of Finance， 2005，60：35-66.

[16]Dasgupta，D.， Gan，J.， and Gao，N.， Does lower R2 mean more informative stock prices？ Theory and evidence[J]. Working paper， Hong Kong University of Science and Technology.2008，

[17] Ferreira，M.A.，Laux，P.A.，Corporate governance，idiosyncratic risk，and information flow. Journal of finance，2007， 62：951-989.

[18] F.A.Gul，J.-Bon Kim，Annie A，Qiu， Ownership concentration，foreign shareholding，audit quality，and stock synchronicity： Evidence from China[J]. Journal of Financial Economics， 2003， 95：425-442.

[19] Gillian，S.L.，Starks，L.T.， Corporate governance，corporate ownership，and the role of institutional investors：a global perspective[J]， Journal of Applied Finance，2003， 13：4-22.

[20] Jin，L.，Kim，J.B.， R2 around the world： new thery and new tests[J]. Journal of Finance，2004，79： 257-292

[21] Jin Q. Jeon， Cheolwoo Lee， Clay M. Moffett，Effects of foreign ownership on payout policy： Evidence from the Korean market [J]. Journal of Financial Markets，2011， 14：344-375.

[22] Kim， J.B.， Shi， H.， International financial reporting standards，analyst following，institutional infrastructure， and stock price synchronicity[J]. City University of Hong Kong and Fudan University，Working paper，2009.

[23] Morck，Randall，Bemard Yeung，and WayneYu， The information content of stock markets：Why do emerging market having synchronous stock price movements？[J]. Journal of Financial Economics ，2000， 59：215-260.

[24] Roll，R.， R2 [J]， Journal of Finance，1988， 43：541-566.

[25] Scharfstein D.S.， Stein J C.，Herd behavior and investment [J]. American Economic Review， 1990， 80： 465 -479.

[26] Zwiebel J.， Corporate conservatism and relative compensation [J]. Journal of Political Economy，1995， 103： 1-25.

责任编辑：萧敏娜

作者：杨竹清

证券投资基金反转研究论文篇3：

股票型开放式基金业绩持续性经济价值分析

[摘要] 随着我国基金业的快速发展，针对基金业绩持续性的研究成为证券市场理论和实务领域所关注的焦点。本文通过参数检验的方法对我国42只股票型开放式基金在2005年至2007年3个年度内业绩持续性的经济价值进行了分析，并根据分析结果向投资者提出了有益的投资建议。

[关键词] 开放式基金；业绩持续性；经济价值

[作者简介] 宫颖华，邯郸职业技术学院经济系讲师，在读硕士，研究方向为统计与金融；(河北邯郸 056001)

黄瑞芬，中国海洋大学经济学院金融系副主任，教授，在读博士，研究方向为国际金融。(山东青岛 266100)

证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，它通过发行基金证券，集中不特定投资者的资金，委托专业的基金管理公司进行证券资产的投资管理，以达到分散风险、节约成本、提高收益的目的。长期以来，我国证券市场的投资主体以个人投资者为主，机构投资者所占比重非常小，证券市场投资主体比例极不协调，个人投资者由于专业投资知识的缺乏，其投资行为具有明显的盲目性，从而造成整个证券市场经常性急剧震动。证券投资基金作为一种重要的投资渠道和机构投资者，正是我国证券市场所需的重要补充。自1997年11月国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》以来，证券投资基金在有力的法律基础的保证下，开始进入迅速发展阶段，尤其是开放式基金逐步取代封闭式基金原有的主导地位，无论在数量、规模和种类方面都迅速丰富和增加，而股票型基金则是其发展的重心。2007年末已成立的279只开放式基金中，股票型基金就达到了153只，占基金总数的近55%之多，配置型基金也已达到90只，其股票投资总额占到沪深两市A股流通市值的近三成，对整个金融市场的稳定和发展有着举足轻重的作用与影响。伴随着基金业的快速发展，基金业绩持续性的研究逐渐成为证券市场领域关注的焦点之一。

投资者面对众多开放式基金，选择未来的投资对象时，首先应对基金在过去某一个时间段内投资的绩效进行评价，考虑选择业绩较好的作为投资对象，净值增长率和经过风险调整的业绩都是评价基金绩效的重要指标。然而，评价基金的优劣，仅考察其在过去某一时期的业绩表现是不够的，还应考察该业绩表现是否具有持续的能力，即该只基金在一个较长时期内的连续投资能力如何，这就是基金的业绩持续性。所谓基金业绩持续性(persistence in portfolio performance)，又称热手效应(hot hands)，是指基金在不同时间段内的投资收益是否具有统计意义上的一致性，也就是证券市场上常说的“强者恒强，弱者恒弱”，它对于投资者的投资决策、基金公司对旗下经理人的管理评价以及监管部门对基金业有效管理都具有重要的意义。国内许多学者通过实证发现，目前我国基金市场存在短期业绩持续性，如2005年肖奎喜对2004年前上市的55只开放式基金在2002年7月到2004年6月底的业绩持续性进行了检验，发现开放式基金在短期(1-3个月)内出现了一定程度上的业绩持续性现象。那么，目前存在的持续性是否具有一定的经济价值呢?能否形成对投资者有益的投资策略，给投资者带来额外的收益呢?如果有，又有多大呢?另一方面，其经济价值在统计上是否显著呢?

本文选择以风险调整收益詹森指数作为基金业绩衡量的指标，由上证A指、深成A指与中信国债指数构建的复合指数作为市场基准，储蓄存款利率作为无风险利率，采用参数检验，对包括华夏成长(020003)、华安创新(050001)、博时裕富(050004)、嘉实增长(070001)、易基策略(161601)、银河稳健(180002)、南方积配(200001)和鹏华中国50(202001)等在内的42只我国股票型开放式基金在2005年1月4日至2007年12月28日的三个年度内的业绩持续性进行经济价值分析。

一、研究步骤

(一)构建投资组合

投资者在众多基金中选择投资对象之前，往往会对其一段时间的前期业绩进行评估，我们假定评估期为2005年的第1季度，并按该季度各样本基金的风险调整收益的大小进行排名，将全部样本基金划分为P1(最优)，P2(较优)，P3(较差)，P4(最差)四种投资组合，由于样本基金数量无法四等分，因此各投资组合中的基金数略有偏差，具体组合见表1。

以2005年以后各月作为持有期，以每月投资组合中各基金净收益率的算术平均值作为该组合的收益率，公式为：

式中Rjt表示第j种投资组合在第t期的收益率，Rit为该组合中第i只基金第t期的收益率，M为该组合中包括样本基金的数量。

(二)度量业绩持续性的经济价值

利用Jensen(1968)构建的模型，对基金业绩持续性的经济价值进行评价。詹森通过选取一定的衡量标准，计算出经风险收益调整后的基金组合收益与由CAPM模型决定的期望收益率的差，这个差值称为詹森阿尔法，如果其显著为正，就说明基金取得了超越市场的表现，模型用公式表示如下：

Rjt-Rft=αj+βj(Rmt-Rft)+εjt 式(2)

式中，Rjt为第j个基金投资组合在t时期的收益率；Rmt为市场基准组合在t时期的收益率，其中上证A指和深证成份A指的日收益率各占40%，余下的20%为中信国债指数的日收益率；Rft为t时期的无风险收益率，以1年期储蓄存款利率折算利率表示；βj为基金投资组合所承担的系统风险，αj即詹森指数，εjt为残差项。

如果詹森指数αj显著为正，说明基金投资组合的平均收益率在经过系统风险调整后的高于基准组合的收益率，投资组合取得了较好的业绩，反之，则表示不如基准组合的表现。

在一定持有期内，如果投资者按照P1(最优)组合进行投资，能够取得市场超额收益，并且该收益均高于P2(较优)，P3(较差)，P4(最差)组合与中证股基指数组合，则说明在该持有期内基金业绩持续性能够形成投资者投资策略，具有经济价值；反之，则说明基金业绩持续性不具有经济价值。

二、研究结论

按照上述研究步骤，分别对业绩持续性在1个季度、半年、1年半和2年的经济价值进行了分析，实证结果如表2、表3、表4和表5所示。

由以上检验结果可以看出不同持有期下各投资组合表现出以下几点共同的特征：

首先，除1个季度持有期下的P4(最差)组合外，其他情况下四种投资组合均能战胜市场取得超额收益，最高超额收益达到4.0243%，并且根据T检验值及其显著性概率P-value判断，在大多数持有期下各投资组合的超额收益均表现显著。

其次，除1个季度持有期下的P4(最差)组合外，其他情况下四种投资组合的超额收益均优于中证股基指数所反映的当期全部基金组合。

最后，各投资组合的总风险(标准差)集中分布在区间(0.6379%，3.9031%)中，并且随着持有期的不断拉长，呈现先抑后扬的变化趋势；反映市场系统风险的β值则没有呈现明显的规律性变化。

不同持有期下，各投资组合也存在显著的差别：

在1个季度持有期下，各组合市场超额收益P1(最优)>P2(较优)>P3(较差)>P4(最差)，P1(最优)- P4(最差)= 1.4867%-(-0.319%)=1.8057%，由此可以看出投资者按照前期表现最佳的组合进行投资能够取得较丰厚的回报，说明在1个季度持有期内基金业绩持续性具有经济价值，但值得注意的是这一价值并不十分显著，T检验值及其显著性概率P-value均未通过统计检验。

在半年持有期下，P1(最优)、P2(较优)业绩依然优于对应较弱组合，然而P3(较差)与P4(最差)组合则开始出现反转，表明当持有期扩展至半年时，基金业绩持续性对当期业绩的影响也开始减弱。但此时投资者仍可以通过热手策略取得较好的收益，P1(最优)- P4(最差)= 2.8596%-2.5558%=0.3038%，同时T检验值及其显著性概率P-value通过检验，说明在半年持有期内基金业绩持续性具有显著经济价值。

当持有期为1年半时，P1 (最优)与P2(较优)组合业绩也开始出现反转，此时投资者选择P1组合投资相对于P3与P4仍能取得一定超额收益，但基金业绩持续性的经济价值已明显降低。而持有期拓展为2年时，则热手策略对投资者不再具有任何意义。

通过以上分析可以发现，我国股票型开放式基金目前所具有的业绩持续性具有一定的经济价值，可以形成投资者的投资策略。投资者可以通过考察一定时期内全部股票型开放式基金的业绩情况，选择业绩最优秀的基金进行投资组合。由于股票型开放式基金业绩具有持续性，前期业绩优秀的基金其后期业绩在全部基金中的排名仍然会保持优秀，因此，投资者进行如上的投资选择就可以取得高于全部基金收益水平的超额回报。然而必须关注的是，投资后伴随着持有期的加长，依据业绩持续性所选择的投资组合能够带来的超额收益将会逐渐降低。因此，投资者在选择该策略进行投资时，应将投资持有期控制在半年以内，获得超额受益后迅速抛出现有基金，重新对近期基金业绩水平进行评价后再进行第二轮投资。

参考文献：

[1]兹维·博迪亚历克斯·凯恩艾伦·J·马库斯，著，朱保宪、吴洪，等译.投资学[M].北京：机械工业出版社，2001.

[2]苏金明.SPSS for Windows实用指南[M].北京：电子工业出版社，2000.

[3](美)威廉·F·夏普，著.胡坚，译.投资组合理论与资本市场[M].北京：机械工业出版社，2001.

[4]何龙灿.证券投资基金业绩评价[M].上海：二十一世纪证券研究论坛，2003.

[5]由游.我国证券投资基金绩效研究[D].保定：华北电力大学，2004.

[6]于玲，王波，范忠骏.证券投资基金绩效评价研究[J].上海理工大学学报，2005，(2).

[7]李红权，马超群.中国证券投资基金绩效评价的理论和实证研究[J].财经研究，2004，(7).

[8]刘霞.证券投资基金绩效评价方法及实证分析[J].商业研究，2004，(5).

[9]李德辉，方兆本.证券投资基金业绩持续性研究综述[J].证券市场导报，2005，(8).

[10]郭智.中国证券投资基金选股能力和择时能力的实证研究[D].青岛：青岛大学，2005.

[11]李操纲.契约型基金中托管人制度变革分析[J].济南金融，2005，(3).