证券投资反转研究论文

摘要：处于成熟期的企业会有比较充沛的现金流，企业利用闲置资金进行证券投资将能提高企业资金使用效率，提升企业的经营效益。企业管理层利用该项资金进行证券投资时，应当能够充分考虑影响证券市场波动所带来的风险和收益。因此，作为企业的决策者应该充分考虑到可能影响其证券投资的多种因素，最大限度的提高收益，避免风险。以下是小编精心整理的《证券投资反转研究论文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

证券投资反转研究论文 篇1：

证券投资学教学策略探究

摘    要：伴随着资本市场的深入发展，国内很多高校纷纷在本科教学中开设证券投资方面的课程，少数甚至设立了相关本科专业。文章主要依据笔者多年的证券投资学本科教学实践与实务工作经验，提出了证券投资学的教学策略。

关键词：证券投资学;教学策略

证券投资学是金融专业的必修课程，是在学习了宏观经济学、微观经济学、金融学、会计学等基础上开设的课程。证券投资学主要阐述证券投资的基本理论，是一门以证券投资的运动及规律为研究对象，同其他学科联系紧密，综合性很强的学科。通过该课程的学习，要求学生们了解和掌握证券投资的基本理论、基本方法和基本技能，能够深入分析证券市场的运行过程和运作规则，并能够结合我国证券市场的实际进行分析和实践。

目前，国内很多高校在本科教学中开设了证券投资学课程，少数高校甚至专门设立了相关的本科专业等，流行的常用教材有吴晓求主编的《证券投资学》[1]，以及威廉·夏普主编的《投资学》等[2]。迄今国内关于证券投资方面的文献很多，其中针对大专院校教学的文献主要有李爱兰[3]、彭明强[4]、徐伟东等人的研究[5]。笔者所在的上海对外经贸大学从20世纪90年代起，针对全校本科三年级学生开设证券投资学的必修、选修课程，但至今尚未设立相关的本科专业。

根据本人多年的教学观察，在学习了经济学、会计学等课程后，本校三年级学生们大多数能很好地掌握证券投资学的基本理论，但是并不能有效地将理论和中国证券市场的实践结合起来，国内市场的实际情况，往往使学生很困惑。为帮助学生们更好地了解国内证券市场，笔者经过总结，授课期间向学生们就以下几方面作重点分析。

一、中国证券市场的特殊性

促进资源优化配置和分散风险是证券市场的两大基本功能。但国内证券市场的实际情况是，一方面上市公司资金过度募集、盲目投资，既得利益群体获得暴利;另一方面中小投资者亏损惨重，根据历史数据统计，国内中小投资者的盈利状况是一赚二平七亏损。中国证券市场的特殊性是导致市场严重畸形的主要原因。

（一）市场的本质是融资市场

迄今为止，中国证券市场主要定位始终是为融资服务，而不是引导资源最优配置。早期是为国有企业服务，性质是扶贫，期间发生了很多臭名昭著的案例，例如20世纪90年代红光实业明明是个连年亏损严重的国有企业，却在当地政府及相关机构的联手操作下，包装成绩优企业上市，肆意坑害中小投资者。中小板和创业板成立后，其积极效应并没得到有效体现，反而很快成为权贵资本的又一圈钱工具，重融资，轻经营，过度募集资金，批量创造亿万富翁现象比比皆是。过去几年中很多中小板和创业板的公司，上市前严重造假骗取高价发行，上市后业绩迅速大幅度缩水，市场沦陷为欺诈者的天堂，中小投资者的地狱。

（二）市场监管存在严重缺陷

中国证券市场在监管方面存在严重缺陷。虽然管理层经常把“保护中小投资者利益是重中之重”这一口号挂在嘴边，但从其制定的具体政策来看，不但没有体现“公平、公正、公开”，反而是一直把中小投资者当成炮灰，尤其是2009年后制定的关于新股发行方面的一系列政策，可以说政策对中小投资者的保护不仅没进步，反而在倒退。监管层轻描淡写地处理市场上众多明目张胆的违法行为，实质就是鼓励犯罪，例如深交所的那些所谓严厉谴责公告不过是贻笑大方，愚民而已。

（三）市场发展有“隐患”

国内证券市场发展速度很快，短短20多年，就基本达到国外成熟市场近百年的发展规模。但市场发展过于追求速度，积累的隐患太多，除了上文提及的监管问题外，市场的价值投资取向也存在很大的偏差，例如白酒类上市公司曾在很长时间里成为市场热捧的对象，洋河股份的市值居然能一度超过宝钢股份等。国内市场不仅缺乏像微软那样真正高科技公司，也缺乏像汇丰银行那样真正的蓝筹股，长期前景十分堪忧。

（四）“低买高卖”短期投机成为投资者的必然选择

国外成熟市场上业绩优良的蓝筹股往往会给投资者丰厚的回报，长期价值投资是主要取向。而国内上市公司大多是铁公鸡，可怜的分红相对于严重高估的股价来说不值一提。国内股票价格始终是由资金推动下的概念炒作决定，和宏观经济及公司基本面的关联度并不大，例如2001至2006年期间是国内经济发展最快的时期之一，但股票价格连续下跌，大多数股票价格跌幅在80%以上，2013年国内经济发展明显放缓，但创业板中很多公司股票价格却翻了好几番，根本无视基本面的恶化。从长期资本增值的角度出发，国内股票市场整体上根本不能创造财富，对广大投资者整体来说，亏损是必然的结果，这也迫使广大投资者“低买高卖”，进行短期投机。

二、对技术分析的应用

在国外成熟市场，技术分析已过时，各种复杂的定量分析方法是必须掌握的工具，所以成熟市场主要以专业机构投资者为主。虽然国内市场已培育了基金公司等各类机构投资者， 但始终有大量的中小投资者参与，其中不乏众多抗风险能力很差的老年人，技术分析一直是被采用的主流投机分析工具，总体来说依然是赌场。

（一）技术分析存在较大的局限性

尽管技术分析在早期的投机市场中证明了其有一定的应用价值，但随着市场的逐渐成熟，长期价值投资才是王道。事实上即使在投机市场上技术分析应用也时常发生较大的误差，历史表明，国内曾经的那些股神、专家鼓吹的各种技术分析方法根本经不起实践的检验，例如，唐能通编写的《短线是银》一度畅销全国，然而短短几年大师就沦为世人啐弃的江湖骗子。

（二）技术分析的关键在于指明市场的资金流向

教科书上的相关理论很简单，技术指标机械性的记忆也很容易，但具体应用时学生们却很难活学活用。授课时必须讲述清楚各种技术分析理论背后所反映的资金流向，例如，众所周知的W底和V形反转等经典形态归根结底是由市场主力资金的操作意图及资金的流进、流入情况等决定的。

（三）诠释市场的反指标现象

股价的实际走势和技术指标发出的买卖信号相反是国内市场的又一大特色，必须让学生明白，二级市场的盈利模式实际上是市场主力资金和中小投资者之间的博弈，一旦技术指标被广大中小投资者所掌握、运用，成为指导他们投资的工具，那么市场主力必然会反其道而行之。市场主力凭借其资金优势，再加上监管的缺失，可以轻松操纵市场，反指标操作，获取暴利。随着股指期货的推出，市场操纵有越演越烈的趋势，技术指标失灵已成为常态。

（四）要辩证理解经典投资理论

学生们往往会机械地理解一些经典理论，例如对国内市场上大多数中小投资者来说，其资金规模只有几万元人民币，把鸡蛋放在多个篮子里进行组合投资的实际意义并不大。股票下跌后补仓以摊低成本是又一个很容易混淆的理论，实际操作中，很多中小投资者往往会错过止损良机，结果是越买越亏，亏损急剧放大。应结合实践，让学生们明白资金规模、风险和收益之间的内在关系，辩证地理解经典的投资理论。

三、对上市公司财务报表的分析

从笔者所在学校来看，三年级本科生大多能很好地掌握公司财务报表分析的基本理论知识，但并不真正了解国内上市公司财务报表的种种特色。

（一）运用案例教学法分析财务报表

在监管层的不作为下，国内上市公司中各种造假行为泛滥，种种花招层出不穷，尤其是在IPO过程中，业绩造假十分普遍。明明是严重的造假违法行为，却被轻描淡写地处理为粉饰，监管层不仅仅是放纵造假行为，从其这几年制定的一系列政策来看，更有为虎作伥的嫌疑，例如，2013年开展的号称史上最严的财务检查再次被证明是徒有虚表。本人讲授相关内容时，会挑选一些上市前夕业绩高速增长的公司，作为案例让学生跟踪研究。

（二）剖析绩优股失势的原因

除了少数垄断行业的具有国资背景的上市公司以外，数据表明，国内的所谓绩优股大多短命，好不过3年是普遍现象，例如四川长虹、华锐风电等。造成该现象的原因很多，其中最关键的是独特国情，例如过去10年中，房地产的过度发展对实体经济领域造成极大的负面效应。

（三）主营业务是把握上市公司经营的关键

为美化财务报表，上市公司采用五花八门的手段，通过营业外收入等调节净利润，例如地方政府给予上市公司几千万补贴，大股东无偿赠送上市公司上亿资金等，种种雷锋现象往往使学生们十分困惑。笔者会通过实际的案例，一方面向学生阐述其中的利益关系，使其明白背后的种种奥妙;另一方面使学生们了解当前市场中常用的一些通过营业外收入等操纵公司净利润的方法，以及监管层曾采取的一些针对措施。

（四）正确看待民间打假问题

近年来，民间人士纷纷通过各种渠道，揭露上市公司造假，其中比较出名的有刘姝威、夏草等人。从实际情况来，民间打假的成效不大，究其原因在于国内氛围更有利造假，而不是打假，民间人士打假过程中会遭遇种种阻力，甚至人身安全受到威胁，例如，当初夏草高调打假后，很快就销声匿迹。

希望能通过加强教育等措施，使证券市场在国内能更好地发展。然而，对于国内的本科学生来说，由于实践经验的欠缺，要想真正学好证券投资学这门应用性极强的学科，无疑难度是很大的。根据本人在教学中的体会，除了尽可能地使学生们准确掌握书本上基本知识以外，课堂及课后还应该为学生准备大量的、丰富的符合中国国情的案例，应该尽量组织学生进行讨论，只有这样，才能使学生真正做到理论与实践相结合，更好地学习证券投资学这门课程。

参考文献：

[1]吴晓求.证券投资学[M].北京：中国人民大学出版社，2004.

[2][美]滋维·博迪.投资学[M].北京：机械工业出版社，2007.

[3]李爱兰.对证券课教学的思考[J].金融教学与研究，

1999，（5）.

[4]彭明强.如何利用多媒体网络技术进行证券投资教学

[J].金融教学与研究，2000，（2）.

[5]徐伟东.证券投资教学探索[J].中国校外教育，2008，（8）.

作者：龚国光

证券投资反转研究论文 篇2：

影响企业证券投资的决策因素

摘 要：处于成熟期的企业会有比较充沛的现金流，企业利用闲置资金进行证券投资将能提高企业资金使用效率，提升企业的经营效益。企业管理层利用该项资金进行证券投资时，应当能够充分考虑影响证券市场波动所带来的风险和收益。因此，作为企业的决策者应该充分考虑到可能影响其证券投资的多种因素，最大限度的提高收益，避免风险。

关键词:决策层；现金流；证券投资；财务指标；行业分析

一个企业要利用闲置资金进行证券投资，应当考虑到影响证券市场变动的多种因素，如：国际形势、宏观政策、行业景气度、通胀情况、货币供给量、利（汇）率的变动、拟投资企业的经营情况等等，本文将从３个方面对影响企业证券投资决策的因素进行探讨，希望能对企业的决策层起到一定的帮助。

一、经济景气变动和国内经济形势的分析

这两种分析是证券投资的宏观性展望，是指从经济发展的宏观角度进行观察，从而判断对证券投资的影响。主要有：

（一）经济形势的变化情况分析

能源与原材料的价格波动是左右经济形势变化的重要原因，经济是否景气在很大程度上取决于能源和原材料供求关系。例如1974年爆发的石油危机，全世界进入不景气时期，各行业都受到了不同程度的冲击，化纤业则首当其冲，成为石油危机的牺牲品。而2008年的金融危机则极大的冲击了全球股市，导致指数大跌，2007年投资证券的公司则受到重创。

一般来说经济景气若从繁荣转向萧条，则决策层应避免证券投资。我们的管理层在考虑证券投资时应该了解经济景气的变化情况，做出正确的判断。否则，错误的决策将可能导致公司的投资出现亏损。

1.国家经济政策的导向及GDP分析

（1）国家经济政策直接影响到证券市场的变化，例如2008年4万亿投资计划的推出，使证券市场获得了新的生机，内需的拉动和基础建设的投资成为推动证券市场活跃的砝码。

（2）现在，世界大多数的国家重点采用GDP和人均GDP来衡量经济增长快慢以及经济实力的强弱。2009年我国ＧＤＰ增长速度成功保8，使经济成功V形反转，证券市场则对此作出了较为积极的反应，因此我们应关注GDP变动情况，做好判断，正确决策。

2.通货膨胀分析

通胀对证券市场的影响有３方面：（1）通胀影响经济的发展，证券市场的波动正是经济状况的变化。（2）通胀使投资者产生保值心理，投资股市则推动股市上涨。（3）温和的通胀使物价上升缓慢，而生产和就业随通胀而增加，促使经济繁荣；而恶性通胀则使生产者投机活动增加，造成原料、成品的囤积，使之利润扩大，生产经营情况受到影响，当低价原料消耗殆尽，高价原料使生产者无法承受，利润降低，工厂经营情况每况愈下，投资者则不愿投资该上市公司，就会造成股价的下跌。

3.货币供给量对股价的影响

货币供给就是通货净额加上存款货币净额。对于证券市场来讲，货币供给量是影响市场的推手，通过观察我们可以得出一些结论，货币供给量持续增加则能引导金融业活跃。反之，紧缩银根则导致证券市场萎靡不振，影响到企业的证券投资收益。另外，货币供给额的增加则是导致通胀的重要原因。企业的证券投资应根据货币供给量的变动而适时的调整策略。

二、证券市场的行业分析

总的来讲，我国乃至世界的行业类型大致可划分为周期型行业和防御型行业两种类型，行业的经济结构随该行业中企业的数量、产品的性质、价格的制定和其他一些因素的变化而变化。我们分别从以下两个行业类型来加以简要判断。

（一）周期型行业

经济周期会直接影响到周期型行业的变化状态。当经济形势向好时，周期型的行业会因时而动，扩张运动会激烈进行；而当经济状况不佳时，这部分企业就会受到打击。产生这种现象的原因是，当经济状况向好时，对周期性行业的相关产品的需求量会大幅度增加。我们所说的消费行业、耐用品制造行业，就属于典型的周期性行业。

（二）防御型行业

这些行业运动形态的存在是因其行业产品的市场需求稳定，他们的产品是人类生产或生活不可或缺的，由于其产品需求的稳定性，经济周期的兴衰并不能对此行业的生产经营造成巨大影响。所以，企业利用其闲置资金对其投资便属于收入投资，而非资本利得投资。因此，我们的企业决策层在经济大环境欠佳时期对于防御型行业进行投资或许会对自己的企业资金保值甚至持续盈利有较好的帮助。我们所知晓的食品业和公用事业就属于防御型行业，因为需求的收入弹性较小，所以这些公司的收入相对稳定。

我们把企业的市场类型定位于纯粹竞争市场、垄断竞争市场、寡头垄断市场和完全垄断市场４种类型，越是竞争激烈行业，企业产品的定价权和利润受到供求关系的影响就越大，因此企业的风险就越大，而相对于投资的企业来讲，投资的利益就必定受制于该企业。

任何产业或行业通常都要经历初创期、成长期、成熟期、衰退期4个产业周期阶段。这就是所谓的产业周期中的生命周期过程和4个阶段，处于不同生命周期阶段的行业，其所属股票价格通常也会呈现不同的特性，所以根据对某个行业内的企业的周期分析后就可以判断其属于哪个生命周期，从而分析股票的涨跌与未来价值，更准确的进行投机、投资。

三、企业经营和企业管理情况的分析

在综合考虑国家产业政策、经济形势、国内外市场变动影响等外部环境的因素，在确定要投资的所属行业后，在同一行业中，又会有很多的企业，如何选定目标企业，这对投资成败至关重要，这就要对比分析筛选出企业的战略管理能力、资产营运能力、企业盈利能力、发展创新能力、风险控制能力、基础管理能力、行业影响能力等经营管理的各种经营管理情况，进行投资分析评价后，做出最后的投资选择。

对企业的分析，过去可能更多的关注财务指标的分析，通过多年的参与内部审计、绩效评价工作、报表审计等审计实践发现，非财务指标因素对企业战略目标的实现的作用也是不可小视的，就财务指标及非财务指标需重点关注的事项做以分析。

（一）主要财务指标分析

1.盈利能力分析

盈利能力越强，企业所发行的证券就越安全，盈利能力指标主要通过净资产收益率、总资产报酬率、销售利润率、成本费用利润率等指标反映。

2.经营增长能力分析

经营增长能力反映企业的经营增长水平、资本增值状况及企业发展后劲。该指标主要分析企业的资产、销售、收益增长能力，通过销售增长率、销售利润增长率、总资产增长率、技术投入比率等指标反映。通常指标越高，反映企业发展前景越好，该企业的证券也就越具投资价值。

3.偿债能力分析

偿债能力反映企业的财务状况及资产偿还长期债务与短期债务的能力，关系到企业生存和健康发展的重要条件之一，也是影响证券投资的主要因素。一般情况下，该指标值越大，企业偿付借款利息的能力越强，财务风险越小。主要通过资产负债率、已获利息倍数、速动比率、带息负债比率、或有负债比率反映。

4.资产质量状况分析

企业资产质量状况反映企业所占用经济资源的利用效率、资产管理水平与资产安全性。主要通过总资产周转率、应收账款周转率、资产现金回收率、不良资产比率等指标反映。一般情况下，该指标数值越高，说明企业资产周转速度越快，销售能力越强，资产利用效率越高，该企业在证券投资所属行业中也越有竟争优势。

（二）非财务指标因素

除了上述财务指标分析，还需考虑非财务因素的影响，主要有战略管理及经营决策，风险评估及控制能力，基础管理及发展创新和行业影响及社会贡献等。这些非财务指标是实现企业战略目标和可持续健康发展的保障，这些也是企业所进行证券投资分析和决策不可或缺的因素，有时候这些因素可能成为上市公司股票价格剧烈波动的导火索，因此有必要对此加以关注。

综上所述，企业决策层在利用自有闲置资金对证券市场投资时，企业的投资管理部门对拟投资企业的全面调查和研究，考虑到影响证券投资的各方面因素，投资前进行科学分析和论证，投资后的跟踪和监督管理，可以使企业在投资活动中有效地防范、降低风险，保证企业投资收益最大化。

参考文献：

[1] 卡尔·W·斯特恩.公司战略透视[M]上海:上海远东出版社，1999.

[2] 张龄松、罗俊.股票操作学[M].台北：台北证券出版社有限公司，1994.

作者：岳晓浦

证券投资反转研究论文 篇3：

股票收益惯性现象与反转现象的文献评价

【摘 要】 股票市场的异象对有效市场假说提出了巨大挑战，其中最重要的異象之一就是惯性现象与反转现象。通过对相关文献进行梳理，将其归纳为惯性与反转现象的存在性、惯性策略与反转策略及其影响因素、对惯性现象与反转现象的解释三大类，并逐类进行文献评价与总结。许多学者认为股市在短期内存在惯性现象，而在长期内存在反转现象。学者往往从传统金融学、行为金融学和机构投资者建仓行为三个不同角度解释惯性与反转现象。该领域文献的最主要争议就是利用惯性策略和反转策略进行投资能否获得超额收益，这也是将来需要进一步研究的重点。

【关键词】 惯性现象； 反转现象； 股票收益； 有效市场假说

一、引言

惯性现象与反转现象是两个最显著的股票收益异常现象。惯性现象对应的英文单词是momentum或者是continuation。momentum本来是物理学中的一个常用名词，通常译为动量或者惯性。在证券分析中借用momentum具有趋势的含义，Jegadeesh和Titman[ 1 ]在1993年发现资产收益率持续上升或者持续下降，称此现象为momentum。反转对应的英文单词是reversal，本来也是证券分析中常用的术语，De Bondt和Thaler[ 2 ]在1985年发现资产收益率具有先升后降或先降后升的趋势，便把这种趋势命名为反转，此后，惯性与反转便成为证券分析中常用的术语，用来描述证券的趋势。同时这两种异常现象的发现也对有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）提出了挑战，作为反转现象最早发现者之一的Thaler教授于2017年获得了诺贝尔经济学奖。国内最早把惯性和反转用来对股票市场进行描述的学者是吴世农等[ 3 ]。

股票价格存在趋势（即所谓的惯性和反转）便是技术分析的前提条件，利用趋势进行交易是证券技术分析的重要方法，也就是惯性策略与反转策略。

惯性策略，又称动量效应策略（或称正反馈交易，Positive Feedback Trading），就是买入曾经业绩良好的股票并卖出过去那些表现不佳的股票（即一般市场所谓的“汰弱择强”或“追涨杀跌”），或者说投资者利用股票价格的惯性现象“继续上升”或“继续下降”进行交易，期望从中获利。而反转策略（或称负反馈交易，Negative Feedback Trading）刚好相反，即买入历史上曾涨势欠佳的个股并卖出过去业绩良好的股票，也就是说投资者利用股票价格走势呈现出二次函数图像的形式，也就是反向操作。学术界通常称这样的交易者为反向操作者，称这样的交易策略为反转策略，是最早由De Bondt和Thaler（1987）提出来的。如果利用惯性策略能够获得显著的利润，就被称为惯性效应；若利用反转策略能够获得显著利润，则被称为反转效应。

惯性现象与反转现象的发现不仅引起了学术界的争论，而且引起了投资界的争论。有效市场假说理论的支持者认为股票市场根本不存在惯性和反转，利用惯性策略和反转策略不能获得超额收益；而反对者则认为利用惯性策略和反转策略可以获得超额收益。双方争议的焦点主要是利用惯性策略和反转策略到底能不能获得超额收益。

通过对相关文献进行梳理，本文将其归纳为惯性与反转现象的存在性、惯性策略与反转策略及其影响因素、对惯性现象与反转现象的解释三大类，并且按照同样的顺序进行文献评价与总结。这三部分的逻辑关系如下：首先，对惯性与反转现象的研究应该追溯其最初发现的历史，并且探讨该现象在世界和中国范围内是否普遍存在；其次，在存在性确立的条件下，惯性与反转现象是否具有研究意义与实践价值，取决于运用惯性策略与反转策略是否能够盈利，并且哪些影响因素能够影响这种盈利；最后，对于每一种金融市场的异象来说，都必须找到其理论解释，由于惯性与反转策略无论在学术界还是在投资实务界都存在争论，因此，更有必要找到惯性与反转现象的理论解释，这种解释是否合理、准确，是解决上述争论的关键。

二、惯性现象和反转现象的存在性

对惯性现象与反转现象的讨论最初来自股票技术分析，因为惯性的英文momentum就是技术分析中的趋势。当今世界上最早的关于投资学的理论——“道（Dow）”是迄今为止发现的典型技术分析方法，在著作中，把平均价格指数分为三种运动，这三种运动或许会存在于同一时间[ 4 ]。首先，最为重要的就是主要趋势运动：股市整体向上或向下运动，也就是众所周知的牛市或者熊市，其持续时间或达数年之久。其次，最具欺骗性的就是次级运动：牛市中的重要回调，或是熊市中的反弹行情，这些反应通常会持续三周至数月。最后，也是最不重要的运动——平均价格指数的日间波动。

20世纪70年代，有效市场假说被正式提出，这是资本市场研究的一个里程碑，在理论上否定了证券技术分析的合理性，从而否定了惯性策略与反转策略。有效市场假说把市场分为三种：弱式有效、半强式有效和强式有效，其中的弱式有效认为股票价格是随机游走的，不应该存在所谓股价趋势，或者这种趋势即使存在，投资者也不能利用这种趋势取得超额收益。但是自1980年开始，行为金融学逐渐兴起，大量实证研究的结果对有效市场假说理论提出了挑战，发现股票市场中存在许多异象，其中惯性现象与反转现象成为最重要的异象，继而引起了证券投资领域学者的关注。有许多投资者通过研究股票市场的异象进行投资。那么，利用股票市场的惯性现象与反转现象进行投资是否可行呢？许多投资实务者和理论者进行了一系列研究。一些研究者通过对美国股票市场的研究，发现美国股市表现出中期惯性，而其他时期（中期除外）则更多的表现出反转。尽管Fama-French三因素模型很好地解释了采取反转策略会得到相对普通投资来说更高的回报，但是由于三因素模型的自身局限和股票市场自身的局限，很难解释这种现象。

经过众多学者的研究与探索，从惯性现象与反转现象的发现到证明其存在经历了很長一段时间，已知最早发现股票收益反转现象的是De Bondt和Thaler，此后Jegadeesh和Titman（1993）发现惯性现象。De Bondt和Thaler（1985）研究发现在过去表现较差的股票将来不一定继续延续，而表现好的股票将来不一定表现还是那么好。他们发现在美国资本市场上运用反转策略进行投资，能够获得超额收益率，他们把这种原因解释为投资者对信息的过度反应。Jegadeesh和Titman（1993）则以美国股票市场上的数据为样本，尝试研究短期内买入价格上涨的股票并卖出价格下跌的股票，发现短期内“追涨杀跌”可以获得显著收益，他们把这种现象解释为公司对信息的反应不足。但是惯性现象与反转现象（即股票价格存在趋势）的发现得到广大学者和投资者的认同却经历了漫长的时间。

无论是发展中国家的股票市场还是发达国家的股票市场，惯性现象与反转现象是普遍存在的，这是一个不争的事实。彭慧文[ 5 ]认为在短期内股票收益存在反转现象而短期价格的波动是短期反转策略的基础，并且存在较高的交易费用，这可能并不是由于投资者的过度反应而只是由于市场在短期内的价格压力或者是流动性不足导致的。Nantes等[ 6 ]对澳大利亚证券市场进行实证检验同样证明了惯性现象的存在。吴栩等[ 7 ]利用阳线对股票市场惯性效应和反转效应进行研究。此外，Donning Deng和Huang Li[ 8 ]提出的温水煮青蛙理论，认为人们的认知是有一个上限阈值的，缓慢的变化比快速的变化更容易引起他人的关注，并通过实证证明了其假设的正确性，处于信息阀值下的连续信息造成了惯性效应，并且经Fama-French三因素模型调整之后，结果仍然是显著的。朱宏泉等[ 9 ]认为对于交叉上市的股票来说，一个市场中股票的涨幅会影响另一市场中股票的价格波动。

王向阳和韩卫东[ 10 ]解释了为什么新兴市场的惯性效应要比发达市场弱得多。在投资风格上，将传统的惯性收益分成了内式惯性（intra-style momentum）和间式惯性（inter-style momentum）效应，通过研究发现在12个新兴市场中存在着一个显著的内式惯性效应，也就是传统惯性效应的主要驱动力。与此同时，不同风格的惯性策略利润显示了所有市场的不同属性，这可能会增强或削弱内部惯性效应对股票回报的影响，从而导致一些新兴市场整体惯性效应的减弱或消失。另外，Barberis和Shleifer模式投资的正反馈交易机制在新兴市场并不普遍。与此相反，基于风格调整的公司特定回报与未来的股票收益有着显著的正相关关系，这表明投资者倾向于对公司内部的特定信息做出过度反应。

三、惯性策略与反转策略及其影响因素

（一）惯性策略与反转策略

De Bondt 和Thaler发现如果当前的股票价格波动越大，那么在未来期间发生反转的可能性也越大。为了证实这个结论，他们以美国股票市场的数据为基础进行实证研究，并且构建赢家组合和输家组合，结果与之前的发现不谋而合。

宋光辉等[ 11 ]检验发现采用惯性策略和反转策略并不能获得显著的超常收益，并且指出当前主要惯性策略的构建和不足之处：第一主要是Jegadeesh和Titman构建的惯性策略，依据这种策略，把一定时期股票收益进行排序，构建赢家组合—输家组合，该组合构建的基础是投资者对公司未来的前景和盈余反应不足，缺陷是以累计超额收益作为投资组合的构建标准，无法区分超额收益是理性结果还是非理性结果，但却是最常采用的一种方法；第二种方法主要是会计盈余惯性策略，构建的标准是会计盈余，目前采用的比较少；第三种是交易量惯性策略，以交易量作为惯性策略的构建标准，主要的影响因素是未来的收益率。

Ersoy[ 12 ]对财务投资类杂志股票等级进行了分析，结果发现价值线（Value Line）的等级评估大部分是依据该股票的相对强势，即以惯性策略来对股票作预测。而在以股票为标的的投资基金，Maheshwari和Dhankar[ 13 ]发现，相对于业绩表现差的投资基金，业绩表现良好的基金投资机构更偏向于购买前一季度价值上涨的股票，故存在惯性效应。吴可和苏柳竹[ 14 ]通过建立实证模型验证了惯性策略在我国中小板股票市场上的有效性，发现仅形成期为1个月的惯性策略在接下来的半年内可获得非常明显的超额收益率；当形成期为一个季度或者是半年时，持有期为1个月的惯性策略会产生负的收益，在考虑了整个市场行情的情况下，发现获得显著收益的惯性组合会在牛市中放大这一收益，而发生显著亏损的惯性组合会在熊市中放大这一亏损。陈伟忠和李晓帆[ 15 ]对不同存续期公司股价惯性效应进行研究，发现短存续期公司股价惯性效应显著强于长存续期公司，依据HS（Hong和Stein于1999年提出的HS模型，简称HS模型）理论对此现象进行实证分析后发现：我国投资者对不同存续期股票投资行为的差异是造成不同存续期股票股价惯性效应差异的原因。黄顺武等[ 16 ]从趋势的角度研究惯性与反转现象，发现与美国股票市场显著不同的是，我国A股市场不存在显著的惯性效应，反而反转现象比较明显，运用反转策略可获得更显著的收益。

（二）惯性策略与反转策略的影响因素

从上述文献中可以看出，在这两种策略是否有效的问题上存在学术争论，甚至有互相矛盾的研究结果。一些学者认为，必须对影响惯性现象与反转现象的因素进行研究。只有先了解是哪些因素对惯性现象与反转现象产生影响，才能适当地运用这两种策略。在这些影响因素较强时，惯性与反转策略的效果更好；反之，当这些影响因素很弱时，这两种策略的效果就会不如预期。本文通过对现有文献进行研究发现，惯性策略与反转策略的影响因素主要有六个方面：第一是股票的成交量，成交量高的公司采用惯性策略更容易获利；第二是股价，高价格的股票惯性效应要弱于价格较低的股票；第三是公司的规模，一般用公司资产总数表示，惯性策略与反转策略在小公司的作用明显强于大公司；第四是分析师的关注程度，分析师关注度低的公司的惯性策略要强于关注度高的公司；第五是企业的成长性，处于成长期的股票惯性效应要更强；第六是投资者情绪。尹莉娅[ 17 ]利用主成分分析法构建投资者情绪指数，然后把投资者情绪指数加入到Fama-French三因素模型中，发现投资者情绪对股票收益具有显著的影响。

此外，盈利能力等企业财务指标也是这两种策略的影响因素之一。例如，当公司公布意外好的（或者差的）盈利状况之后，股票价格将会上涨（下跌），并且持续一定的时间，这种现象被称为盈余惯性。杨利红等[ 18 ]以27家家电类上市公司的数据为样本，采用因子分析法进行相关研究，发现公司的盈利状况和发展能力与股票价格存在显著的正相关关系。

四、惯性现象与反转现象的解释

对于每一种金融市场异象，学术界都试图给出理论解释。在Jegadeesh和Titman发现惯性现象、De Bondt和Thaler发现反转现象之后，学术界便将关注的焦点放在了惯性现象与反转现象的理论解释上。根据目前的文献来看，对惯性现象与反转现象影响因素的解释主要分为以下三个派别，分别是传统金融学的解释、行为金融学的解释以及基于机构投资者交易角度进行的解释。

（一）传统金融学的解释

有效市场假说和资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，以下简称CAPM）是传统金融学的理论基石，而惯性现象与反转现象作为股票市场上的异象，对这些传统金融学的基础理论提出了挑战，那么传统金融学如何解释这种异象呢，尤其是如何解释利用惯性现象和反转现象所获得的超额收益？传统金融学认为，投资者都是理性的，采用惯性现象与反转现象获得的超额收益并不能表明市场是无效的，它认为获得的收益是由于期望收益的时间变化所引起的（把由于时间变化引起的利润进行分析，超过平均收益的部分则是投资者面对市场不确定性而获得的风险补偿）。除此之外，传统金融学对采用惯性策略与反转策略所获得的收益从其他几个方面进行了解释，目前主要有：风险补偿说，数据挖掘说，期望收益率截面差别说，领先—滞后说等[ 19 ]。王小华等[ 20 ]认为尾部风险是导致惯性与反转现象的原因之一，并且通过马尔科夫矩阵来证明超额收益是由于尾部风险引起的，并不是由于采用惯性策略与反转策略进行交易造成的。

（二）行为金融学的解释

行为金融学从投资者非理性的角度解释了惯性现象与反转现象，认为投资者的行为与这两种现象有必然的联系。谭小芬和林雨菲[ 21 ]通过对模拟上证180指数的現货买卖，结合我国证券交易者的特点，运用Barberis、Shleffer和Vishny于1998年提出的BSV（以下简称BSV模型）模型和Hong and Stein于1999年提出的HS模型（简称HS模型），又称统一理论模型（Unified Theory Model）来分析两种效应的成因。通过BSV模型的构建，证实了我国投资者具备相对较显著的“代表性偏差”的特性，而“保守性偏差”体现较弱，说明中国股市反转现象比惯性现象的表现更加突出。HS模型认为市场中有两种有限理性的投资者[ 22 ]，一种是信息观察者，另外一种是惯性交易者，这两种交易者分别对新信息会产生“反应滞后”和“过度反应”，因此产生了惯性现象与反转现象。高秋明等[ 23 ]认为当前的传统金融学理论并不能合理解释我国惯性效应在不同行业股票投资方面的差异，他们从投资者心理和市场卖空机制角度对惯性效应在赢家组合和输家组合中的不同形成机理进行了阐释，这一方面加深了对惯性效应的表现形式、获利构成和形成机制的认识，另一方面对重新定义经典的CAPM理论和行为金融理论在中国股票市场上的适用性具有重要意义。基于委托代理理论，对基金经理的投资行为进行研究，Vayanos和Woolley发现惯性现象本身也可能导致反转[ 24 ]。

（三）基于机构投资者的角度解释

由于传统金融学与行为金融学各自存在相应的不足，部分学者从机构投资者理性行为的角度进行了研究，发现惯性现象与反转现象表现出一定的同质性，其中最重要的就是二者的成因都与机构投资者的交易行为有关。从机构投资者建仓的角度来进行研究，证据更加明显。机构投资者由于具有资金优势和信息优势，可以进行深入分析，机构投资者的建仓行为或者是平仓行为将导致惯性。通过研究发现，成交量出现高峰后便出现另一种现象，这就是股价下跌，交易量减小，原因在于机构投资者的卖出行为以及股价继续下降，在成交量出现最低谷的时候，又会产生股价上升，交易量上升，原因是机构投资者的逐步买入行为（通常所说的“建仓”）。所以股价惯性和反转都是由于机构投资者的证券买卖行为产生的，即机构投资者建仓的交易行为将导致股价惯性或者反转[ 25 ]。

五、评述和展望

通过对相关文献进行梳理，本文将其归纳为惯性与反转现象的存在性、惯性策略与反转策略及其影响因素、对惯性现象与反转现象的解释三大类。在这三类文献中，第一类文献的争议最小，学术界已经得到一些共识；而在其他两类文献中，仍存在很大学术争议，因而是将来进一步研究的重点内容。

由于存在大量实证研究证据，无论坚持有效市场假说的经典金融学派还是行为金融学等其他金融学派，都达成了一个学术共识：惯性现象与反转现象是客观存在的。这种共识本身就是证券投资学术领域的一个重要发展。这种发展的一个重要里程碑就是作为反转现象最早发现者之一的Thaler教授在2017年获得了诺贝尔经济学奖，以表彰其在行为金融学领域的贡献。

关于惯性现象与反转现象的研究，最早可以追溯到证券技术分析，因为这两种现象的存在是技术分析有效的前提。所以，自从De Bondt和Thaler发现反转现象、Jegadeesh和Titman发现惯性现象之后，大量实证研究证实了这两种现象的存在，不仅让学术界对技术分析进行了重新认识和有限度地“平反”，即重新估计技术分析的理论意义与实践价值，而且成为行为金融学与有效市场假说争论的焦点，争论的原因是市场是否有效。

坚持有效市场假说的经典金融学派，虽然承认了惯性现象与反转现象的存在，但是对能否利用这两种现象进行盈利提出质疑。如果采用惯性策略与反转策略不能盈利，那么即使这两种异象确实存在，那么市场仍然是有效的，这些异象理论意义与实践价值并不大。

从目前惯性策略与反转策略的文献来看，不难发现互相矛盾的研究结果：一方面惯性现象与反转现象的普遍存在挑战了传统金融学与有效市场假说的地位；另一方面许多文献发现，采用惯性策略与反转策略很难获得超额收益，这也是当前和未来需要解决的问题。这也从一个侧面反映了技术分析的困境，那就是惯性现象与反转现象虽然存在，但是却不能指导实际投资获得超额收益。因此也有必要对影响惯性现象与反转现象的因素进行研究，通过了解是哪些因素对惯性现象与反转现象产生影响来更恰当地运用这两种策略。

基于传统金融学和行为金融学的角度对惯性与反转现象的解释都有一定的合理性。2013年诺贝尔经济学奖同时颁奖给了“有效市场假说”的提出者法玛（Fama）和行为金融学领军学者席勒（Shiller），一方面承认了传统金融学的贡献，另一方面正式承认了行为金融学的挑战。但是毫无疑问，传统金融学和行为金融学的角度都有一定局限性：传统金融学忽视实务操作中交易者行为，而行为金融学虽然重视交易者行为，但假设交易者有各种不同的心理偏差。在克服传统金融学和行为金融学模型局限性的基础上，从机构投资者理性交易行为的角度出发，对惯性现象与反转现象进行解释将是一种趋势，值得进一步研究。是投资者的购买行为导致惯性现象和反转现象，还是因为股市的惯性现象和反转现象才导致投资者的交易行为？这是一个很值得研究的争议问题。

在今后进一步研究中，由于大量文献表明惯性现象、反转现象与证券市场的流动性有密切的关系，本文建议学者考察不同流动性指标对这些现象的影响，特别是成交量又称交易量，既是证券价格成交量的伴生指标，又是重要的流动性指标。成交量极大值或极小值往往伴随着价格和收益率的反转，这种关系将来可以重点考察，即通过研究成交量与证券价格的时间序列格兰杰因果关系和GARCH（广义自回归条件异方差）现象，来考察流动性对惯性现象和反转现象的影响。

机构投资者的交易行为对惯性与反转现象的影响，也是将来的重要研究领域，可以采用两种研究思路：第一种思路是利用公开数据，这些公开数据能够衡量机构投资者持仓的变化，例如十大股东持股比率、户均股数、股东户数等，上市公司每个季度都要对这些指标进行详细地披露，那么以季度、半年度、年度作为时间单位来研究慣性与反转现象，一方面符合Jegadeesh和Titman（1993）对惯性现象的经典定义，另一方面可以方便地利用公开数据。第二种思路是学者在基金、证券公司、保险公司这样的证券投资机构深入进行实地调查，对这些机构投资者的建仓行为进行详细研究，掌握第一手资料，特别是观察建仓行为对惯性与反转现象的影响。

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作者：胡阳 吴远波 陈壮