投资者保护证券投资论文

摘要：证券投资者保护基金制度的建立，是我国金融安全网体系建设中的重大制度创新，但同时，该制度的设计中也存在道德风险、证券公司经营失败成本分配不合理、政策缺乏连续性等不足。对现行保护制度的反思与改进，必将进一步推进证券投资者保护事业的发展和完善。今天小编为大家推荐《投资者保护证券投资论文(精选3篇)》的相关内容，希望能给你带来帮助!

投资者保护证券投资论文 篇1：

证券投资者保护基金偿付范围研究

〔摘要〕我国已颁布的《证券投资者保护基金管理办法》初步建立了证券投资者保护基金的法律制度，但是，在证券投资者保护基金偿付范围方面的规定还存在不少缺陷，需要我们借鉴先进市场经济国家的比较成熟的相关制度，结合我国的具体国情进行制度创新，对已有的制度进行进一步的完善。

〔关键词〕证券投资者保护基金；偿付范围；投资者保护

〔

我国现行《证券法》引入了许多对投资人进行保护的新制度，其中最引人注目的制度之一就是建立了证券投资者保护基金。(注：《证券法》第134条规定：“国家设立证券投资者保护基金。证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹建的资金组成，其筹集、管理和使用的具体办法由国务院规定。”)证券投资者保护基金的建立对于改变我国长期存在的由央行以再贷款形式为主的行政主导型券商退出模式以及建立防范和处置证券公司风险的长效机制，保护证券投资者的合法权益具有重要意义，无异于证券市场上的一次重大变革。其次，在2005年10月《证券法》修订之前，专门规范证券投资者保护基金的《证券投资者保护基金管理办法》已由中国证券监督管理委员会、财政部、中国人民银行联合颁布并于2005年7月1日起施行；而中国证券投资者保护基金有限责任公司也在2005年8月31日完成了登记注册，正式开始运营。由此可见，目前我国证券投资者保护基金的制度已经通过证券基本法及相关行政规章的形式构建了基本框架。但是，由于证券投资者保护基金在我国完全属于一个崭新的制度，在制度设计上仍然存在许多尚待需要进一步完善的问题。限于篇幅，本文仅就证券投资者保护基金的偿付范围进行一些粗浅的研究。

一、证券投资者保护基金的偿付范围概述

对于何为证券投资者保护基金的偿付范围，学术界有不同的看法。笔者认为，证券投资者保护基金的偿付范围需要解决的是两个层面的问题，一是从证券公司的角度进行讨论，解决偿付条件的问题，具体而言就是当证券公司处于何种状态时需要动用保护基金对投资者的损失进行偿付；二是从投资者的角度进行讨论，解决偿付对象、偿付比例的问题，即证券公司对哪些投资者的哪些损失进行偿付，偿付到什么程度。在这两个层面的问题中，前一个问题是基础，后一个问题是关键。因为对前一个问题的认识学术界和实务界的认识基本趋于一致，主要的争议集中在后一层面的问题上，本文讨论的焦点也主要在后一层面。

对于证券投资者保护基金的偿付范围，《证券法》没有进行具体规定，《证券投资者保护基金管理办法》则用了较多的条文对该问题进行了阐述，具体条文规定如下：第3条：“基金主要用于按照国家有关政策规定对债权人予以偿付。”第4条：“证券交易活动实行公开、公平、公正和投资者投资决策自主、投资风险自担的原则。投资者在证券投资活动中因证券市场波动或投资产品价格本身发生变化所导致的损失，由投资者自行负担。”第7条第3款：“基金公司的职责之一为：证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会采取行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付；”第17条：“基金的用途为：（1）证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付；（2）国务院批准的其他用途。”

从以上规定可以看出，《证券投资者保护基金管理办法》对偿付范围的第一个层面的问题进行了较好的处理，明确了证券投资者保护基金主要用于当证券公司被撤销、关闭或破产或被证监会采取行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付，但是该办法提到了“国务院批准的其他用途”很不确切，为证券投资者保护基金被用于其他方面开了不好的口子。对于第二个层面的问题，《证券投资者保护基金管理办法》基本没有作出回答，只笼统地表述为，“按照国家有关政策规定对债权人予以偿付”，这种表述的一个后果就是让法律的适用变得很不方便，也不利于法律法规的稳定性和统一性。所谓的国家政策，依笔者理解主要是指人民银行、财政部、证监会等有关部门联合发布的《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》、《个人债权及客户证券交易结算资金收购实施办法》、《关于证券公司个人债权及客户交易结算资金收购有关问题的通知》及《关于个人债权收购有关问题的补充通知》等规范性文件。这些文件的规定不仅涉及证券领域，也包括银行业等其他金融领域。

按照《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》的规定，结合《证券投资者保护基金管理办法》的相关条款，笔者认为我国目前证券投资者保护基金的偿付范围包括个人债权和客户证交易结算资金。

其中个人债权是指居民以个人名义在依法设立的证券公司中开立账户或进行金融产品交易，并有真实资金投入所形成的对证券公司的债权，不包括个体工商户、个人独资企业、个人合伙企业等开设账户或进行金融产品交易而形成的对证券公司的债权。具体而言，个人债权主要包括以下范围：1.居民个人持有的证券公司发行的各类债权凭证；2.居民个人委托证券公司运营的财产，即委托财产，包括委托理财（含三方监管委托理财、委托租赁等形式）、信托含集合信托）；3.权属不清晰或被挪用的委托财产（含信托，下同）形成对证券公司的个人债权，纳入收购范围；权属清晰，未被受托证券公司挪用的委托财产，不作为清算财产，不纳入收购范围；4.居民个人持有的存放于证券公司相关账户上的被证券公司挪用的有价证券（含国债、股票、其他债券）形成的对证券公司的个人债权。

而客户证券交易结算资金是指经纪业务的客户为保证足额交收而在证券公司存入的资金，出售有价证券所得到的所有款项（减去经纪佣金和其他正当费用），持有证券所获得的股息、现金股利、债券利息。同时，个人债权人可以选择接受收购；也可以选择参加被处置金融机构的最后清算，同时签署参与清算确认书，如果最终清算受偿金额低于收购额，不予补偿。

至于偿付标准，《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》规定：客户证券交易结算资金的合法本息全额收购：2004年9月30日（含2004年9月30日）以前发生的收购范围内的个人债权的本金部分按照以下标准收购：即同一个人（即同一身份证号的个人）债权金额累计在10万元（含10万元）人民币以内的，予以全额收购；同一个人债权金额累计在10万元（不含10万元）人民币以上部分，按九折价格收购。(注：以上内容参见《个人债权及客户证关交易结算资金收购意见》的具体规定。)不过根据2006年1月底颁布的《关于个人债权收购有关问题的补充通知》，上述的偿付标准有所改变，一方面个人债权的收购范围延长至2006年1月31日，另一方面，按照新规定，个人债权在10万元以上部分，不再统一以9折收购，而是划分一定区间，采取折扣逐渐降低的方式，但最低不少于5折；而当同一个人债权金额累计超这300万元人民币以上的部分将不予收购。[1]

二、我国现有制度规范的主要缺陷

从以上的分析可以看出，现有关于证券投资者保护基金偿付范围的规定散落在好几个规范性文件中，缺乏统一性和系统性，而且从规定的内容来看，也存在一些不太完善的地方。

（一） 具体规划的适用存在不确定性

从规范证券投资者保护基金的基本法律文件来看，《证券投资者保护基金管理办法》并没有就偿付范围进行任何具体规定，只是要求按照国家有关政策进行支付。这样的表述从法律上讲并没有形成一个确定的法律规则，只能说是一个准用性的法律规则，但是同时该规则并没有对准用何种规则进行明确，只是笼统的界定为国家有关政策。这种规定虽然有它灵活的一面，但也有它固有的致命的缺陷。众所周知，“政策是指在一定历史时期基于社会政治经济等形势的发展作出的政治决策和对策。”[2](322)政策的重要特征就在于灵活性易调整性，这与法律要求的稳定性、权威性、可预见性是相矛盾的。虽然法律与政策在一定程度上可以相互补充相互完善的，但是作为在证券领域对投资者权益进行保护的重要制度，保持相对的稳定性是很有必要的。政策的不稳定性与维持投资者对证券业的信心，对构建良好的投资环境是不利的。同时，《证券投资者保护基金管理办法》没有指明具体依据什么国家政策，更给这项制度的适用增加了不确定性。

（二） 相关规范之间的衔接存在问题

即使依照一般的观点，现有的政策能够被确定为主要是指上面提到的几个收购个人债权的文件，它们与《证券投资者保护基金管理办法》也存在矛盾和冲突。因为这几个文件基本上都颁布在《证券投资者保护基金管理办法》之前，针对的前提基本上是央行以再贷款的形式对金融机构的个人债权进行收购，与其后通过的对以市场化方式处置券商的《证券投资者保护基金管理办法》相比，在思维方式、价格取向上都存在差异。《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》规定：中央政府负责筹集的收购资金在存款保险制度及证券投资者补偿机制建立之前，由人民银行用再贷款垫付，承贷主体由人民银行与监管部门协商确定。人民银行垫付再贷款后由监管部门行使该债权的受让权，该债权由金融机构的清算资产偿还，不足部分由今后建立的存款保险和证券投资者补偿基金偿还。再贷款的损失由人民银行和财政部提出处理意见，报国务院批准执行。但是该规定并没有表明如何与其后制定的证券投资者保护基金制度的具体衔接问题，致命的是制定在后《证券投资者保护基金管理办法》也没有作出具体的规定，这就给几个规范之间的协调提出了难题。而且，证券投资者保护基金的赔偿和债权收购中的收购两个概念的含义有很大差异，投资者的损失和个人债权也是风马牛不相及，它们来源于两套不同的制度体系。另外，几个收购个人债权的文件对个人债权的收购都存在期限的限制，这只能让人理解为特定期限以后的个人债权收购不适用现有规定，但是新的规定又没有出台，使法律的适用出现真空状态，无法可依。

（三） 现有规则不利于证券公司之间的优胜劣汰

按照现有的规则，不管债务人是哪家证券公司，不管这家证券公司退出市场的原因是什么，也不管它退出之前经营情况的好坏，都由保护基金先行收购，再按照同一的标准赔付。也就是说，对于投资人或债权人来说，无论他的债务人是哪家证券公司，当出现应该由投资者保护基金偿付的理由时，他能够得到的赔付及具体数额与债务人无关。这种规则的一个重要后果就是投资人不再有充足的动力去选择受托人，不再积极的对受托人的经营活动进行监督。在公司退出市场时，在投资人眼中就能获得的赔付而言质优公司相对质劣公司来说并没有特别的吸引力，竞争中优胜劣汰的规律在这里并不能得到充分的体现，也就是说，由于这种保护规则的适用使优胜劣汰的竞争规律不能完全发挥作用，而且极易诱发证券公司的道德风险。

（四） 具体偿付标准不尽合理

按照现有的政策，对客户证交易结算资金实行全额偿付，对个人债权分不同区间确定不同的偿付比例。笔者认为，客户证券交易结算资金与个人存放在证券公司的证券等本身并不存在本质的区别，把他们区别对待没有合理的依据，不能对投资者提供令人信服的解释，他们都是投资者委托证券公司保管的财产，仅仅是财产形态上存在差异而已。其次，委托财产和结算资金之间虽然在性质上存在信托和委托的差别，但这些资金按要求是都应该专户存放，并同证券公司的自由资金严格分离，证券公司对两者承担的安全义务是没有差别的。而债权人持有的证券公司发行的各类债权凭证与普通的商业债权并无本质差异，与证券公司的金融机构本质没有关联，不应享受保护基金的保护。再次，对客户证券交易结算资金实行全额偿付也不利于提高投资者的风险意识和促进券商之间的优胜劣汰。最后，对保护基金的支付没有最高额的限制，将会给保护基金增加沉重的负担，使保护基金入不敷出，难以为继，不利于该制度的健康长远发展。

三、发达国家（地区）对偿付范围的相关规定

众所周知，金融是现代经济的核心，而证券市场的发达和繁荣则是现代金融的重要特征。“证券市场的有效运转依赖于相当复杂的法律及配套制度安排。而在这些和证券市场相关的法律制度中，最为核心的是投资者保护法律制度。”[3]为了维护投资者对证券市场的信心，保护投资者的投资安全，发达国家（地区）大都以法律的形式建立了类似证券投资者保护基金的法律制度。通过对这些法律制度的分析，我们可以发现，发达国家（地区）对偿付范围的规定呈现出某些规律性的东西，值得借鉴。

（一） 赔偿对象一般为特定产品的个人投资者

华尔街上有一句名言：“保护了最小投资人的利益，就是保护了所有投资人的利益。”发达国家（地区）的相关法律基本上都把证券投资者保护基金的赔偿对象限于特定产品的个人投资者，对机构投资者的损失一般由其自行承担。美国的证券投资者保护基金（Securities Investor Protection Corporation简称SIPC）所覆盖的投资者保护范围为：因证券商周转不灵或结束营业变卖资产而造成的股票、政府债券、共同基金、票据、无抵押债券、股权、认股权证、期权、货币市场基金MMF和可转让存单CD的损失，但SIPC并不保护投资人因市场波动所遭受的损失。[4]加拿大的投资者保护基金（Canada Investor Protection Fund,简称CIPF）规定：投资者一旦成为基金会员的客户，就享受保护基金的保护。被保护的客户包括个人、有限公司、合伙公司、信托人、受托人以及其他机构，但破产公司的合伙人、对破产公司的管理层和公司政策能够实施控制性影响的人、导致公司破产的其他机构的有关人员不在保护之列。对投资者的保护仅限于会员单位破产引起的账户损失，而不包括证券价格变动和不当投资等引起的账户资产损失。(注：参见马险峰：《加拿大投资者保护基金运作基本情况及启示》，国研网2003年3月26日。)香港特区的新赔偿基金规定，新赔偿安排是为在联交所买卖的产品而进行交易的散户投资者提供某种程度的保障；机构投资者无权根据新安排提出申索，交易所参与者亦无权提出申索。

（二） 赔偿数额有一定限制

从海外证券投资者保护基金运行情况来看，各国（地区）都对基金的最高赔偿金额有所规定，有的国家（地区）还有赔偿比例的限制。(注：参见徐瑞：晚近投资者保护制度的国际发展http://www.iolaw.org.cn/shownews.asp?id-11934。)影响赔偿限额水平和赔偿比例的因素包括：本国（地区）经济与金融市场发展水平，合理保护与减少“道德风险”，个人投资者平均投资金额，不影响金融市场的效率和维持一个成本尽可能低的赔偿计划，赔偿基金的负担能力，历史上的赔偿记录等等。如美国的SIPC规定：面临破产机构的客户将索回所有已经以其名义登记或正在以其名义登记的证券。最后，该机构剩余的客户资产会以客户的索取规模为基础进行按比例分割，如果机构的客户账上仍没有足够基金用以满足客户的索赔要求，SIPC将动用储备基金来补充分配的不足，每位客户最多可获得50万美元的赔偿，其中现金部分最高可达10万美元。欧盟《投资者赔偿计划指引》要求各成员国的赔偿限额不得低于20000欧元，如果实际索赔额小于20000欧元，则为索赔额的90%。欧盟同时授权成员国可以根据自己的意愿提供更高水平的限额。例如，瑞典的限额为28000欧元，英国为73000欧元，并对低于此金额的赔偿有比例要求，法国的限额是70000欧元。香港投资赔偿基金规定，每名投资者能获得的最高赔偿额为15万港元。

四、完善我国证券投资者保护基金偿付范围规定的立法建议

从以上的分析比较可以看出，虽然我国已经颁布了《证券投资者保护基金管理办法》，成立了证券投资者保护基金有限责任公司，初步建立了证券投资者保护基金的法律制度，但是，我国在证券投资者保护基金偿付范围的规定方面还存在不少缺陷，需要我们借鉴先发市场经济国家的比较成熟的相关制度，结合我国的具体国情进行制度创新，需要我们对已有的制度进行进一步的完善。

证券投资者保护基金制度是证券法律制度的重要组成部分，投资者保护基金偿付范围的确定既要有利于保护投资者的合法权益，维护投资者对证券市场的信心，又要能提高投资者的风险意识，防范证券公司的道德风险，促进整个证券市场的健康发展；既要有利于分散市场风险，实现市场公平，有要有利于促进市场的优胜劣汰，实现市场效率，需要在公平与效率两大既冲突又合作的价值之间进行恰当的平衡与选择。具体而言，笔者建议从以下几个方面着手完善证券投资者保护基金偿付范围的规定。

（一） 统一相关立法

笔者认为，应改变现有《证券投资者保护基金管理办法》中“依照相关国家政策进行偿付”的表述，将几个收购个人债权文件的相关内容进行整合，在《证券投资者保护基金管理办法》中对偿付范围进行明确具体的规定。这样做，一方面可以解决不同规范之间的配合协调问题，解决收购和赔偿、债权人和投资人等不同表述之间的矛盾和冲突，提高立法的科学性；另一方面可以消除国家政策的随意性，增强法律的稳定性和可预测性，便于法律的理解和适用。

（二） 科学界定赔偿对象

证券投资者保护基金不是保护投资者在证券市场的所有损失，也不是为了保护债权人的利益，只是对个人投资者的部分利益进行保障。具体来说包括以下几个方面：

1、只有当证券公司出现破产、被行政接管、托管等将要退出市场的特殊情况时，才能启动保护基金的保障机制。对于股价涨落、投资失误等正常的市场风险由投资者自己承担，鼓励形成正确的风险意识和投资文化。

2、保护对象仅限于个人投资者，原因在于个人投资者从总体上讲是证券市场的弱势群体，在信息方面、承担风险的能力方面都处于相对劣势，而法人和机构投资者相对来说，有充分的实力去获取信息，去作出自己的决策，有足够的能力保护自己，不需要保护基金的特殊保护。

3、只对投资者的部分投资进行保护。投资者以个人名义存放在证券公司的客户证券交易结算资金、委托财产、证券等属于投资者的财产应该属于保护的范围，因为这些财产按照规定必须以客户的名义进行开户存放，证券公司不得将之和自有财产相混淆，证券公司有义务保障这些财产的安全，而个人对证券公司享有的债权与普通的商业债权并无主要区别，不应由保护基金进行保护，自应参加破产程序进行清算。

4、证券公司的股东、董事、监事、高级管理人员等对公司的经营困难负有直接和间接责任的人员不得享受保护基金的保护，这一方面是为了促使相关人员勤勉尽责，另一方面也是责任自担原则的应有之意。

（三） 确定合理的赔偿比例和限额

确定比例和限额的目的是为了纠正现有的全额赔付的弊端，提高投资者的风险意识，拉开证券公司的差别，促进证券公司之间进行充分有效的竞争。具体的做法包括两个方面：

1、改变目前以收购代赔偿的制度。收购制度最大的弊端就是把所有的责任都集中到了保护基金的头上，无限的增加保护基金的资金负担，也不利于证券公司之间的优胜劣汰。建议借鉴国际通行做法，首先由投资者取回登记或将要登记在自己名下的财产，包括资金和证券，不足的部分参加证券公司剩余资产的分配，最后再由保护基金进行偿付。

2、确定合理的赔偿比例和限额。具体的数字需要由相关主管部门依据我国经济和证券市场的发展程度、投资者的成熟程度及承担风险的能力、证券公司的整体经营状况等因素通过调研而得出。这样一来，证券公司经营的好坏、财产状况、违规的程度就和投资者能够获得的赔偿数额密切相关了。

（四） 完善相关配套制度

偿付范围的确定只是投资者保护基金制度的重要组成部分，它的作用的发挥需要整个证券法律制度或者说整个法律体系的完善。在这里笔者尤其要提及两个制度，一是要严格落实客户财产和公司自有财产分离的制度，客户的资金和证券必须以客户的名义单独存放，严禁证券公司挪用；其次，严格执行相关责任制度。包括民事责任和刑事责任，严格追究导致公司破产的责任人的相关责任，降低证券公司的道德风险。

〔参考文献〕

［１］程志云.最后一次买单个人金融债权新规出台［J］.经济观察报，2006-02-20.

［２］刘金国，舒国滢.法理学［M］.北京：中国政法大学出版社，1999.

［３］何德旭，刘海虹，陈红.关于构建中国证券投资在保护基金制度的设想［J］.海南金融，2005（10）.

［４］钟伟.从SIPC看如何建立中国证券投资在保护基金［J］.中国金融，2005-06-14.

（责任编辑：肖建国）

Study on the Liquidate Range of the Securities InvestorsSafeguard Fund

ZHENG Rui-kun LI Lian-fei

（School of Humanities and Social Sciences University of Science and Technology Beijing,

Beijing 100083;China University of Political Science and Law, Beijing 100088， China）

Key words： securities investors safeguard fund; liquidate range; investor protection

作者：郑瑞琨　李联飞

投资者保护证券投资论文 篇2：

我国证券投资者保护基金制度的创新与不足

摘要：证券投资者保护基金制度的建立，是我国金融安全网体系建设中的重大制度创新，但同时，该制度的设计中也存在道德风险、证券公司经营失败成本分配不合理、政策缺乏连续性等不足。对现行保护制度的反思与改进，必将进一步推进证券投资者保护事业的发展和完善。

关键词：保护基金制度　证券投资者　创新

一、保护基金的设立

为建立防范和处置证券公司风险的长效机制，维护社会经济秩序和社会公共利益，保护证券投资者的合法权益，促进证券市场有序、健康发展，2005年6月30日，经国务院批准，中国证监会、财政部、中国人民银行联合发布了《证券投资者保护基金管理办法》，设立证券投资者保护基金(以下简称“保护基金”)。中国证券投资者保护基金有限责任公司(简称“保护基金公司”)于2005年8月30日注册成立，是负责保护基金筹集、管理和使用的，不以营利为目的的国有独资公司。

二、保护基金制度的制度创新

所谓制度，指在特定的社会范围内用来约束、规范社会成员的行为方式的一系列规则。新制度经济学家认为，制度是天赋要素、技术和偏好之后的经济理论第四大柱石。诺斯曾指出，“有效率的经济组织是经济增长的关键；一个有效率的经济组织在西欧的发展正是西方世界兴起的原因”。

投资者保护基金制度的设立，在我国是一种制度创新，弥补了我国金融安全网体系中的赔偿机制制度上的不足，并使赔偿制度发生了颠覆性地变化。

首先，保护基金将隐性赔偿变成显性赔偿。以往缺乏关于金融机构清理时投资者的赔偿问题的明确规定，但政府从金融市场及社会稳定的角度出发，总是充当最终的买单人。这种隐性赔偿机制，没有立法依据，也没有相关制度，投资者的赔付程序、赔付标准、赔付时间、债权界定甚至赔付工作的主导部门等往往都没有明确界定。只能是一事一议，具有较大的随意性。而保护基金制度的建立，有《证券法》、《保护基金管理办法》等立法基础，更有《个人债权和客户证券交易结算资金收购意见》、《个人债权和客户证券交易结算资金收购实施办法》和《保护基金申请使用办法》等一整套政策依据，还成立了保护基金公司，聘用了一批高素质的专业人才专职投资者赔偿制度的研究和落实。因此，投资者赔偿工作得以制度化、明确化。

其次，其将用纳税人的钱来赔付变成由市场化筹集的资金进行赔付。政府充当最后赔偿人的机制下，需要动用大量纳税人的钱替部分人的过错买单，有失社会公平。据《财经》统计，90年代中期以来，为关闭清理各类金融机构以及国有商业银行改革，中国人民银行已经发放了约1.4万亿元再贷款。而这些再贷款，缺乏一个统一具有偿还能力的债务承担者，回收形势不太乐观。保护基金的资金使用原则是取之于市场、用之于市场。虽然保护基金前期由人民银行安排再贷款垫付初始资金，但是保护基金的筹集已经逐步向市场化方向迈进，2008年筹集的保护基金中，再贷款资金仅占到0.18％。而且，从2007年开始，保护基金已经开始用市场化收入向人民银行偿还再贷款本息。其中，2007年，偿还了人民银行再贷款利息7.712亿元；2008年，偿还了再贷款本金53.374亿元，利息4.985亿元。按照目前拟定的再贷款偿还方案，从2008年开始，保护基金公司将按照“五年平均”还款的方式，使用市场筹集基金偿还再贷款。保护基金的运作已经真正实现证券市场外部性风险的内部化。

最后，其将个人债权的全额赔偿变成打折赔偿，使得投资者也参与承担部分风险损失。以往的政府收购，均对债权进行全额收购，风险全部由政府承担。而保护基金的收购政策中，对个人一定金额上的债权予以打折收购，具体规定是对2004年9月30日以前债权，10万元以内的全额收购，10万元以上的九折收购；对2004年9月30日至2006年1月31日期间的债权，10万元以内的全额收购，10万元之上的按不同金额逐级打折，最低折扣是对300万元以上的债权不予收购，最终每个投资者债权赔偿上限为188万元。自此，被处置公司的风险由保护基金与投资者共担的赔偿机制正式建立。

保护基金制度建立后，得到了有效实施。自其设立至2008年12月底，保护基金公司共向24家被处置证券公司的客户投资者赔付了保护基金218.25亿元。其中，用于弥补客户证券交易结算资金缺口158.22亿元，涉及23家证券公司，700多万投资者；用于收购个人债权60.03亿元，涉及6万多名个人债权人。

因此，保护基金这种显性的、市场化的和风险共担的投资者赔偿机制的建立及实施，不仅高效地给予投资者真金白银地赔付，切实将保护证券投资者利益落到实处，而且有力地保障了证券公司综合治理工作的全面实现，促进了证券公司治理机制的完善，并教育引导投资者建立了理性投资观念。

另外，保护基金公司除了全力打造中国证券市场市场化赔偿机制之外，还设立了投资者调查、投资者呼叫和投资者教育3个中心，并组建了证券投资者保护工作专家委员会，从而构建了由投资者调查、投资者教育、投资者服务、投资者偿付等组成的多层次、一体化、积极主动的投资者保护机制，将我国证券投资者保护事业推向了一个新的高度。

三、保护基金制度反思

我国已经建立的保护基金制度及其相关规定中，也存在一些问题。

1、道德风险问题

道德风险概念来自于保险，在保险合同签定后，投保人为了自身利益有可能降低防止风险的努力，甚至故意造成损害或加剧损失以获得赔偿。保护基金制度的建立，相当于为证券市场参与各方建立了一种保险，作为经济人的参与各方都将产生一定的道德风险问题。虽然保险的存在将永远伴随着道德风险，但就我国现有保护基金实践而言，又有其特殊的道德风险问题。

首先，对投资者而言，按照现行保护基金收购政策，其客户证券交易结算资金将被全额收购，由此，无论投资者选择什么样的证券公司，只要其进行正常的经纪交易，投资者的所有权益将由保护基金予以保障。在交易佣金可以浮动的情况下，这将导致经纪业务投资者在选择证券公司时主要看中佣金折扣，甚至有的投资者利用存入客户交易保证金的形式将资金借贷给证券公司使用。而能提供高佣金折扣和高利息承诺的券商往往是缺乏综合竞争优势的公司。在一定程度上会导致“劣质券商驱逐优质券商”的局面。另外，目前的收购政策对个人投资者的债权界定也过于宽泛，个人投资者借给金融机构的资金、购买的金融机构发行的债权凭证以及高收益承诺的委托理财等都被纳入个人债权收购范围。对这些债权的收购，使得投资者的投资

收益和风险不对称，往往使得他们为博取高投资收益而不顾证券公司风险，加剧保护基金赔偿负担。

其次，对于证券公司而言。现行的保护基金赔付政策平等地覆盖了所有证券公司的客户。对于证券公司特别是一些规模相对较小的证券公司，其缴纳的基金金额较少(甚至为0。)，但其客户享受了同样的赔付保险。因此，在获得保护基金的保护后，一家证券公司维系投资者信心的成本由整个证券行业来承担。在风险处置中被关闭的26家证券公司中，平均花费的国家收购资金为15亿元左右，最高的南方证券甚至花费了上百亿元的收购资金，而2007和2008两年每家证券公司上缴的平均保护基金金额仅为3000多万元。风险的低成本甚至无成本(上缴保护基金为0时)转嫁加上高度竞争的经营压力，部分证券公司可能疏于严密的风险控制，甚至主动从事高风险业务，从而增加保护基金赔付风险。

2、证券公司失败成本分摊

证券公司经营失败往往在于其自身的经营不当或风险控制不力，其经营失败的成本应该主要由股东及经营者来承担，但是由于经营方式的特殊性，证券公司存在自有资产与其经营资产的不对等性。在一般的公司中，经营者将所有者的投资作为经营对象，在所有者出资不足时则通过债务融资进行弥补，但在证券公司的业务中，所有者的出资仅仅是提供经营必备的条件，经营者的主要经营对象是客户委托的资产。因此，证券公司经营的资产大大高于所有者出资部分。在证券公司经营失败特别是证券公司因违法违规(如挪用客户交易结算金、证券而进行大规模自营业务而导致巨额亏损)而经营失败时，证券公司的自有资产将远远不能弥补其造成的损失。由此便由保护基金对投资者进行赔付，之后保护基金代位取得投资者的债权，进而保护基金与证券公司其他普通债权人一起参与证券公司的破产清算，所有的债权将平等地由证券公司自有财产来清偿，这将大大降低普通债权人的受偿比例。另外，保护基金的赔付要有复杂的清算程序，需要聘请大量专业的律师、会计、金融等专业人才，相应要支付较高的清算费用，而清算费用在一般财产中具有优先的清偿顺序，因此普通债权人的利益再次受到了伤害。

3、保护基金赔付政策的规范性和连续性

目前关于保护基金的收购政策主要是人民银行、财政部、银监会和证监会四部委发布的《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》和《个人债权收购有关问题的补充通知》等，这些政策界定的比较宽泛，涉及的金融机构包括银行、证券公司、信托公司等，涉及的金融机构客户被收购状态包括停业整顿、托管经营、被撤销等。另外，赔付政策的连续性不是太强，《收购意见》对个人债权10万元以上的全部打九折收购，而《补充通知》则对2004年9月30日至2006年1月31日之间的个人债权10万元以上的分级打折收购，而对2006年1月31日之后的个人债权的收购目前则没有明确的规定。

四、相关建议

1、完善制度建设

首先，我国金融行业处于分业经营和分业监管状态，证券、银行、保险的业务性质及对客户的保护要求不尽相同。目前，我国已经建立了证券投资者保护基金和保险保障基金，分别对证券投资者和保单持有人进行保护，存款保险基金也在酝酿之中。因此，应改变对不同行业金融机构采取同一收购政策的局面，细化不同行业特点相应制定各自的投资者保护制度和政策。

其次，进一步科学界定保护基金的赔偿主体和客体。对于赔偿主体，国际上比较通行的做法是将专业的投资机构及被收购证券公司的管理人等排除在保护之外，但很少有将机构投资者绝对排除的。但我国现有收购政策的债权收购严格限制为个人投资者，甚至机构投资者的正常经纪类国债被挪用也未被纳入收购范围，有失公允。因此，保护制度应该将合格机构投资者的债权一并纳入赔偿范围。另外，对于赔偿客体中的个人债权的界定过于宽泛，应将个人债权严格界定为因证券交易而发生，而不能将投资者借贷给证券公司的资金等都纳入赔偿范围。

再次，应尽量保证投资者赔偿政策严肃性和连续性。赔偿政策的制定应该具有一定的前瞻性和连续性。有助于证券市场稳定，同时也便于赔偿工作的实施。

2、合理分担证券公司经营失败成本

首先，对于清算费用，从考虑一般债权人的平等权益角度出发，可以由保护基金予以负担，因为保护基金本身来自于证券市场，再用之于证券市场，具有权利义务的对等性。

其次，合理追究证券公司股东和关联公司的责任。如果证券公司经营失败在于其股东滥用职权，或者在于证券公司通过关联交易等形式将利益转移到关联公司，应考虑通过“法人人格否认制度”突破公司制的有限责任限定，追究股东及关联公司责任。

3、加大对违法违规者的处罚力度

一般而言，投资者的道德风险往往都有证券公司或证券公司员工的协助，而证券公司自身的道德风险更是在其自身主观违规行为。因此，为减少投资者和证券公司在保护基金保护制度下的道德风险，应进一步加大对证券公司违法违规行为及责任人的打击力度，增加其违法违规成本。

本文作者：

章　龙　中南财经政法大学西方经济学博士

责任编辑：尚　可

作者：章 龙

投资者保护证券投资论文 篇3：

证券投资者保护基金有限责任公司法律风险之刍议

【摘 要】作为证券市场的一项基础性制度，证券投资者保护基金制度将有助于保护中小投资者的利益和推进证券市场风险防范与处置之长效机制的建立。在我国资本市场改革进入攻坚阶段，中国证券投资者保护基金有限责任公司获准设立，标志着我国证券投资者保护基金制度的正式启动。但在现实运作中证券投资者保护基金有限责任公司也不断遭遇到源于制度设计缺陷的法律风险，而要化解这些风险就必须进一步完善相关的法律制度。

【关键词】证券投资者；保护基金；证券公司；法律风险

近年来在我国的证券市场上，闽发证券、新华证券、南方证券等券商频频出事，除了曝出惊人的交易黑幕以外，还给监管当局留下了巨大的资金黑洞与处置难题。而历史总有相似之处，美国、加拿大、香港等国家(地区)的证券市场在上世纪六七十年代也曾出现过与此颇为相似的一幕，当时由于市场的长期低迷，不少证券经纪商相继破产关门，因无力偿还客户保证金而导致广大中小投资者损失惨重。于是，有关监管当局创设了一项旨在保护中小投资者利益的制度——证券投资者保护基金制度，也被称为投资者赔偿计划，其主要做法是由监管当局发起设立一支非营利性的基金，以政府融资和各证券机构按一定比例缴纳的会费为主要资金来源，当证券机构出现破产风险时，由该基金在对中小投资者作出全部或部分的损失补偿。目前，这一制度已被越来越多的国家所采用，为保证这一制度能行之有效就必须有一位专业尽责的基金管理人，各国通行的做法是设立一个在既能独立运作又受严格监管的专门机构来负责基金的管理和使用。

2005年8月，国务院批准设立了中国证券投资者保护基金有限责任公司，这标志着我国的证券投资者保护基金制度正式启动，而中国证券投资者保护基金有限责任公司(以下简称证投保基金公司)作为我国证券投资者保护基金的法定管理人，甫一亮相便引发了市场各方的关注与期待。但在当前的法律框架和市场环境下，证投保基金公司无疑还面临着诸多难题，笔者认为，其中亟待破解的是由于制度设计不足所带来的种种法律风险。

一、设立证投保基金公司的法律框架及其当前运作情况

新《证券法》第134条明确规定：“国家设立证券投资者保护基金，证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成”，这就成为我国设立证券投资者保护基金的根本法律依据。而由证监会、央行和财政部共同颁布的《证券投资者保护基金管理办法》(以下简称《管理办法》)第2条则规定：“设立国有独资的中国证券投资者保护基金有限责任公司，负责基金的筹集、管理和使用。”由此证投保基金公司作为证券投资者保护基金法定管理人的身份得以明确。同时《管理办法》还明确了证投保基金公司的权利义务与组织结构。根据《管理办法》，证投保基金公司以9人董事会为最高决策机构，并受到证监会、央行和财政部的共同监管，其主要职责有监控证券公司的风险情况，参与处置有问题的证券公司，对投资者的相关损失进行登记甄别和赔付等。

根据现有的公开资料显示，中国证券投资者保护基金有限责任公司已于2005年8月30日注册成立，公司性质为国有独资，以来自财政部历年认购新股冻结资金利差余额专户的63亿元人民币为注册资本金，另外，央行还发放了617亿元的专项再贷款作为公司的启动资金。目前，登记的公司董事只有8人，全部为政府官员，其中4人来自证监会，2人来自央行，2人来自财政部。自2005年9月正式开业以来，除对之前被证监会行政关闭的多家问题券商的个人保证金债权进行登记甄别和赔付，该公司还先后托管了广东证券、中国科技证券和中关村证券三家券商。而据媒体最新披露，现证投保基金公司有意将这三家被托管券商合并重组为一家新的证券公司，并由其以控股股东的身份来参与新公司的经营。

不可否认，我国设立证投保基金公司是借鉴了海外成熟市场的成功模式的，例如，美国的证券投资者保护公司(SIPC)和香港的投资者赔偿公司(ICC)等，但由于种种原因，其又不可避免地处处显现出“中国特色”，中西结合并非不好，但必然会需要一个磨合的过程，在现实运作中证投保基金公司遭遇到的众多难题与风险也正是源于此。

二、在法律维度内探讨证投保基金公司当前面临的种种风险

(一)与现有法律法规体系存在的冲突

1．与《公司法》的内在冲突

新《公司法》第26条规定：“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。”依此推测，证投保基金公司作为国有独资公司，其注册资本金理应由国家出资。但来源于财政部认购新股冻结资金的利息专户的63亿元资金是否属于国家所有呢?这一点在法律上是有疑问的，因为依照《关于股份公司取得的新股申购冻结资金利息征收企业所得税问题的通知》(财税字[1997]013号，财政部、国家税务总局1997年2月12日颁布，尚未废止)的精神，新股申购冻结资金利息似乎应该属于上市公司所得而非国家所有，否则，征收所得税就没有道理。虽然证监会和财政部后来联合发布了《关于在股票、可转债等证券发行中申购冻结资金利息处理问题的通知》规定将所有申购冻结资金的利息规定为证券投资者保护基金的来源之一。但从一般法理分析，上述两个文件同属行政规章级别，效力等同而又相互矛盾，国务院也未对其进行解释，因而国务院直接指定财政部代表国家参与证投保基金公司董事会的做法，从公司法理角度看是有欠周详的。

2．与《破产法》的内在冲突

证投保基金公司可以直接参与证券公司的风险处置，并可在赔付投资者损失后依法取得代位受偿权，但是，这些必须以证券公司能够顺利破产为前提。而我国目前的《破产法(试行)》和《民事诉讼法》破产还债程序中都没有关于证券公司破产、解散、关闭的具体规定，因此，在过去证监会一般是参照人民银行的《金融机构撤销条例》对证券公司进行关闭清算操作，但该条例主要针对的是银行类机构，很多地方不适用于证券公司。另外，如果完全依据现有《破产法》的规定，证券投资者个人债权和机构债权在破产清算时是应该同等受偿的，而这显然对中小投资者很不公平。本来指望新《破产法》能解决这些问题，但新《破产法》却迟迟不能出台，因此，在司法实践中各地法院对各问题券商的破产诉求基本上采取搁置态度，这就使得南方证券等多家早已被行政关闭的问题券商一直无法进入正常的破产程序，而如此则证投保基金公司的代位受偿权就只能被悬空而无法兑现。

3．与其他法律制度的内在冲突

证投保基金公司的董事安排还违反了我国《证券法》和《中国人民银行法》的相关规定。从《管理办法》中可以看出，证投保基金公司应该是一个特殊目

的的金融机构，虽然不以营利为目的但有参与市场投资，而且是由证监会、央行、财政部共同监管的。目前，其董事会成员均由政府官员兼任，8位董事分别是证监会机构部副主任兼风险办主任陈共炎、证监会机构部综合处处长张小威、证券登记结算交易公司总经理助理刘肃毅、上海证券交易所总经理助理刘世安、财政部国际司副司长芮跃华、财政部国库司国债兑付发行处处长孟国珍、央行货币政策司助理巡视员张亚芬和央行会计司支付估算处处长李莲。而根据《证券法》第187条规定：“国务院证券监督管理机构的人员不得在被监管的机构中任职。”同时《中国人民银行法》第14条也规定：“中国人民银行的行长、副行长及其他工作人员应当恪尽职守，不得滥用职权、徇私舞弊，不得在任何金融机构、企业、基金会兼职。”因而来自证监会和央行的几位董事的法律地位就显得比较尴尬。

(二)因立法缺失与监管空白所带来的道德风险与操作风险

1．关于董事会成员的安排。从国际经验来看，国外对于投资者保护基金管理人的组织结构都有明确的法律安排，规定董事会成员必须吸收来自监管机关、证券行业以及社会公众的代表，如美国的投资者保护公司(SIPC)还明确董事会主席必须由社会公众代表担任，这对于增强基金运作的独立性，保证效率与公平是很有效的。而我国目前对证投保基金公司的董事来源没有明确的法律规定，董事清一色出自政府部门，这就极易因与政府亲缘过密而影响基金的独立性和运作效率，还可能滋生出滥用基金进行关系赔偿或者内幕交易的道德风险。

2．关于对券商的控股经营。证投保基金公司有意直接控股券商参与经营，虽然目的是为了尽早介入风险降低日后成本，但其中蕴涵的风险实在太大。这种方式在美国也有先例，但法律严格限制了持股比例与持股期限，而我国对此并没有法律约束，证投保基金公司本身缺乏管理券商之经验，而同时却可以与证监会共享各证券公司的数据信息，因此，实际运作中将可能出现以权谋公——利用现成的行政资源为控股券商输送利益，从而损害市场的公平竞争。

3．关于券商缴费比例的核定。就国际惯例来看，会费收入是证投保基金公司的主要资金来源，国外通常都采取根据券商不同时段的资产规模、业务类别、风险高低等来确定缴费比例的浮动比例制。我国也引入了此种方式，但在尚未建立起一套合理的风险衡量指标体系和严格的外部监督体系之条件下，完全由证投保基金公司来核定券商的缴纳比例，就不可避免地使其拥有了一种“准行政权”，给寻租留下了空间。

4．关于赔付时效和赔付争议的解决。虽然各国的具体投资者赔偿程序不尽相同，但一般都会经过受理申请、调查、审核和支付等几个环节，而对于每个环节各国也都有着从60日到1年不等的时效限定，这样可以减少公共资源的浪费。例如，美国和香港都规定了投资者最晚应在6个月内向索赔机构申请赔付，超过6个月的申请将不再受理。另外，当发生赔付争议时，投资者还可以申请重新裁定或者上诉至法院以寻求救济。而我国目前的法律框架内并没有涉及到赔付时效和赔付争议解决方式的规定，这就使得赔付操作的随意性比较大，赔付争议时有发生，容易引发投资者的不满，也令证投保基金公司遭遇到过多不必要的麻烦。

三、健全的法制框架：化解证投保基金公司法律风险的根本

毫无疑问，证投保基金公司的设立对广大投资者的利益保护具有积极作用，但同时也应清楚认识到证券投资者保护基金毕竟只是一种事后的风险补偿机制，其只对适格投资者的损失进行一定限额内的赔偿，因而证投保基金公司为中小投资者提供的也只是一种适度而有限的保护。而一个在健全的法律制度框架下规范运行的资本市场才是保护投资者利益和促进金融发展的基础，同时也是化解证投保基金公司相关法律风险的根本。因此，在设立证券投资者保护基金有限责任公司的同时，我国政府还必须采取切实有效的措施为其营造一个良好的法制环境，才能使其真正成为广大投资者的“保护伞”。

针对我国资本市场的实际情况，并参照国外成功经验，笔者认为，在帮助证投保基金公司消除种种难题与风险方面，我国可以由近及远地采取以下步骤：一是参照《金融机构撤销条例》制订《证券经营机构关闭条例》，对证券公司停业整顿、责令关闭和强制(指定)托管制度作出具体规定；二是加快出台《破产法》，设计出基于审慎性和市场化原则的退出程序实现行政关闭与券商破产的有效对接；三是进一步完善《管理办法》，对证投保基金公司的资金来源、董事任命、持股经营以及赔付程序等一系列问题予以明确，并引入更为科学的风险预警体系和更为透明的信息披露机制；四是完善相关法律责任体系和监管体系，通过多种手段有效打击证券市场的违规行为，理顺不同监管机关之间的分工合作关系；五是尽快将《证券投资者保护法》列入立法规划，通过对各类投资者保护事项的专门立法来打造全方位的投资者保护体系。

作者：龚海峰　张　婧