证券投资者金融学述评论文

2022-04-22

摘要：证券分析师乐观倾向行为研究是近年来的热点问题。本文从证券分析师乐观倾向行为存在的经验证据、动因、经济后果和约束机制等方面，对相关文献进行系统梳理和述评，在厘清证券分析师乐观倾向行为研究脉络的基础上展望未来研究方向和内容，以期推动证券分析师乐观倾向行为的研究。下面是小编整理的《证券投资者金融学述评论文(精选3篇)》的相关内容，希望能给你带来帮助!

证券投资者金融学述评论文篇1：

投资者保护测量:一个研究综述

摘要:投资者保护是公司成长、证券市场发展乃至经济增长的源泉,因而有关投资者保护的研究伴随着法和金融学的兴起而蓬勃发展。作为一个关键变量,如何测量投资者保护成为大量相关研究亟待解决的难题,也是推进我国投资者保护事业的关键任务。本文从国家、地区和上市公司三个层面,对投资者保护测量的研究文献进行综述,尤其探讨了国内投资者保护的研究进展,认为从公司内、外两个维度考察投资者保护的研究值得关注。

关键词:投资者保护;测量;研究综述;法和金融学;公司治理

The Measurement of Investor Protection: A Literature Review

XU Gen-wang1, MA Liang1, WU Jian-nan2

(1.School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, China; 2. School of Public Policy and Administration, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, China)

Key words:investor protection; measurement; literature review; law and finance; corporate governance

1 引言

国内外研究表明,证券市场发展在很大程度上取决于股东和债权人的法律保护程度[1,2]。既然投资者保护力度是影响证券市场发展的重要因素,那么什么因素决定了投资者保护的力度?学者们关注最多的因素是一国或地区的法律起源[3,4]。此后学者们还探讨了非法律因素对投资者保护力度的影响[5]。但上述研究多是国别研究,尽管其数据收集对象为上市公司,但仍然以国别研究为纲领[6]。研究中对投资者保护的测量可分为两大类,分别是宏观研究中的国别度量和微观分析中的上市公司测量。前者研究以La Porta等四位学者(简称LLSV)为首,后者针对LLSV测量盲点,采用地区和上市公司的数据进行分析。关于前者的述评已经积累了较多文献,但针对后者的研究尚待开启。

国内对投资者保护的度量主要采取法律规则测量和间接测量两种方式:前者根据LLSV的界定方式,结合中国特征考察相关法律中对投资者保护的规定,按照历史演进纵向分析;后者探讨投资者保护与其他因素(如掠夺行为)的逻辑关系,以之作为替代性测量指标。由于缺乏合适的测量指标,研究者往往无法实质考察不同公司在投资者保护上的差异及其经济后果,许多文献都停留在泛泛而论上[7]。本文将综述国内外有关投资者保护的测量问题,以及投资者保护与其他变量的相关研究,探究中国证券投资者保护的测量方法,并为今后研究提出可行的建议和方向。

2 如何测量投资者保护?——国外研究评述

2.1 LLSV的经典研究

关于投资者保护的研究主要是LLSV发起的。对投资者保护的研究以上市公司的委托代理关系为基础,聚焦公司治理和大股东的“掠夺”行为,考察公司外部人(中小股东和债权人)如何抵制和防范公司内部人对公司利益或投资者全体利益的掠夺[8]。法律作为保护外部投资者的重要机制成为学者们关注的焦点。LLSV搜集整理了49个国家的法律和证券市场发展的数据,根据法律体系的起源和特点予以分类,通过不同法系对投资者权利的规定来反映投资者保护状况[1]。

LLSV选择一股一票制、邮寄代理投票、强制分红等指标,如果该国法律有此规定,则赋值为1,否则为0。上述指标汇总得出各国“抗董事权指数”。此外,LLSV还设计了“债权人权利指数”,体现对债权人的保护。投资者保护既需要立法保障和支持,也有赖于执法严厉和无偏,为此LLSV设计了执法效率方面的指数。LLSV对投资者保护的理解反映出其坚持“法律论”的立场,即立法对投资者的保护至关重要[9]。他们主要关注公司治理中投资者对公司控股股东、董事会和高层管理者的对抗,没有考虑证券交易中投资者的权利[10]。

2.2 DLLS的后续研究

LLSV的研究虽然得到了多数学者的共识,但也引发了一些批评[4]。由于其多数变量是衡量对少数股东权利的保护,但对少数股东的保护并不是公司法的唯一目的,因此Pistor又设计了发言权、退出权、对抗管理层权利、对抗控股股东权利等指标加以补充[11]。此外,Pistor还衡量转轨经济中法律制度的有效性。

LLSV也修正了其对投资者保护的测量方法,这体现在La Porta[12]和Djankov等(以下简称DLLS)[13]的研究中。他们提出“抗自我交易指数”,从三个维度描述了投资者保护:交易的透明度(披露程度指数)、自我交易的法律责任(董事责任指数)以及股东起诉经理和董事的不正当行为的能力(股东投诉指数),最终平均为投资者保护力度指数。DLLS计算72个国家的法律条款,数据来源于对律师的调查,并以公司法、法庭采证规则和证券监管规定为基础。

如果投资者权利得不到保护,那么在公司中获得多数股权就成为消除侵占现象的唯一方法。但如果这样,投资者就必须投入更多精力进行监督,投资数量也必然有限。结果将导致创业精神受抑制,赢利性投资项目减少。因此,DLLS认为,哪里的假公济私现象得到遏制,哪里的股权集中程度就低,对行业的信任度就越高,投资者就能够实现投资组合多元化,而企业家也就能够获得资金[13]。

3 中国中小投资者法律保护的横向比较和历史研究

3.1 中国与其他国家的横向比较

由LLSV开创,Pistor和DLLS加以修正的投资者保护指数研究,都是从法律的完备性和执法效率两个方面,考察投资者权利是否完备并得到有效保护。但是,除DLLS以外,上述指数都没有包括中国。有鉴于此,Allen等[14]以及国内学者对中国投资者保护状况进行了分析。

按照LLSV[1]的计算方法,中国在9项股东权利中仅有三项,分别是投票权、通信投票权和召开特别股东大会的权利。据此计算,中国投资者保护的法律得分是3,属中等水平[15]。按照DLLS[13]的方法,2006年中国投资者保护指数为5,略低于亚太地区和经合组织成员国。中国证券投资者保护指数有这么高吗?由于国有股“一股独大”,我国投资者所享有的合法权利往往无法实现或实现成本高昂。与立法相比,中国的执法效率更低[14],有法不依、执法不严的问题远甚于有无法定的问题[16]。因此,尽管DLLS的测量更加精细和具体,但并未考虑“实施中的法律”,仍然停留在“字面上的法律”,其测量结果也是不准确的。而且将中国与发达国家相比不合适,因为两者差异太大。合理的做法是将中国与同处转轨时期的国家相比[17]。

3.2 中国投资者法律保护的历史分析

沈艺峰等从股东权利和其他制度与政策两个方面,确定了上述中小投资者法律保护的16条具体条款以及加减分原则,然后根据有关法律法规建立了中小股东法律保护分值[18]。其中,股东权利主要包括LLSV的6项条款,并增加了重大事项表决方式,共7项条款;其他制度与政策主要包括信息披露制度等9项条款。由于法律与行政法规、部委规章的法律效力不同,他们对各类法律法规分别赋予不同分值,真实反映法律效力。

仅从法律法规出台的数量进行研究,很可能得出相反的结论[7]。为此,许年行、吴世农在此基础上引入“执法力度指标”,构建了包括立法与执法两个方面的投资者保护指标体系[19]。与立法有关的变量是中小投资者法律保护总分值,与执法有关的变量包括两组:一是“年处罚金额与年筹资总额的比值”和“年违规家数与上市公司数的比值”来衡量与证券市场有关的法律法规的执行情况;二是分别用“年检察院的结案数与接受案件数的比值”和“年法院执行案件数与人口总数的比值”来衡量检察院和法院的执法效率。

王鹏也从立法和执法两个角度考察投资者保护水平,立法维度参照LLSV和沈亿峰等的研究;执法力度以各省法律环境指数[20]和加权信用水平数据[21]来测量[22]。将投资者法律保护条款与法律执行力度相乘以构造综合法律指标,即从纵向反映不同年度的法律保护差异,又从横向体现不同地区的执法力度差异。

以国家为分析单位,采用跨国数据考察不同国家投资者保护的差异是以往许多研究都采用的策略。这种研究路径尽管有其可取之处,但却可能存在测量误差大、样本有限、数据可获得性低等问题[5]。这种方法只适用于对不同国家之间的对比研究,而对国内不同公司的研究不适用;这种方法侧重于事前保护手段,但却不能解释为何在同样的法律规范下不同公司之间投资者保护的极大差别[23]。这种反思性批判导致对同一国家内不同地区之间投资者保护差异的研究,比如上述的历史分析。这种研究策略认为,即便同一国家内也存在制度发展上的显著差异,而区域性差异会像国家之间的制度差异一样,影响融资决策及其他因素[24]。国内跨区域研究可以发现制度对公司决策的影响,而无需考虑各国差异的干扰[25]。

4 国内上市公司投资者保护的微观研究

除了历史分析和横向比较,国内学者还就上市公司投资者保护进行了研究。由于没有投资者保护的准对应变量,学者们一般通过探讨投资者保护与其他变量的逻辑关系,以其他变量作为替代指标。投资者保护不利的表现在于,公司内部人通过多元化经营、关联交易等隧道行为“掏空”公司资本和股东利益,损害投资者权益。因此,可以将上市公司大股东侵害度或掠夺程度[26]作为测量投资者保护力度的负向指标。比如,有学者认为“一股独大”和国有股集中是投资者保护的对立面,因而可将股权结构与控股股东制衡关系作为投资者保护的表征指标[27]。或者仅考虑国有股问题,分行业研究不同类型行业的国有股集中问题[28]。也有学者认为,信息披露的准确性和真实性是决定投资者保护的重要因素,因而可从上市公司年报的审计意见类型来刻画投资者保护程度[29]。还有学者将上述二者结合在一起,利用股权结构制衡机制和企业控制权市场机制,以及财务信息披露和透明度保障机制作为测量投资者保护的虚拟变量[30]。

4.1 基于股权结构的测量

张人骥、刘春江从公司治理的微观角度定义了基于股权结构的股东保护变量[27],包括三个操作变量,分别是第一大股东的绝对持股比例、第一大股东的相对持股比例、第一大股东的股本性质。中国上市公司特殊的股权结构客观上导致公司内部人控制相当严重,国有股比例越大,公司内部人控制就越强,而内部人控制强就意味着投资者保护差,因而就在国有股与股东保护之间建立了某种逻辑联系。然而,这种测量在实证研究中却未得到支持。实证分析发现,“一股独大”未必导致掏空,反而控股股东持股比例越低,掏空越严重[31]。此外,国有股权在一定程度上发挥着替代性的投资者保护功能,因而国有股权控制未必是投资者保护差[32]。因此,经验数据说明从股权结构来操作投资者保护变量的做法值得商榷。

与其考察影响大股东掠夺行为的潜在因素,不如直接以掠夺程度作为测量变量,从结果角度考察投资者权益实际受到侵害的状况。Berkman等对中国证券市场的研究中,采用企业关联交易或担保的价值作为掠夺程度的虚拟变量,考察了政治关系与小股东保护的关系,以及隧道行为的决定因素和影响[26]。

4.2 内外兼具的测量

仅从公司内部股权结构角度考察投资者保护,一方面缺乏经验数据的支持,另一方面没有考虑除法律以外其他环境因素的影响。对此其他学者进行了补充,从公司内外两方面考察投资者保护。王克敏、陈井勇认为股权结构(大股东监督水平)和外部投资者保护分别代表公司治理的内外两种机制,当外部治理机制较弱时,大股东的存在可以减少代理成本,并改进公司绩效[33]。他们利用上市公司年报的审计意见类型来刻画投资者保护程度[29]。审计意见类型反映了一家公司年报数据的真实性和准确程度,数据越真实,则外部股东获得的信息质量就越好,从而对其保护也就越强。韩志丽等构造了一个投资者保护的虚拟变量,包括第二至第十大股东持股变量的平方和(赫芬德尔指数,反映股权结构制衡机制和企业控制权市场机制)及是否在其他市场挂牌交易(反映财务信息披露和透明度的机制)两个变量[30]。

从外部环境角度测量投资者保护的学者认为,处于同一法律体系下的不同上市公司的投资者保护水平主要取决于信息披露质量和监管环境[31]。他们采用上市公司年报的审计意见类型与会计师事务所类型作为信息披露质量的替代性指标,进而作为投资者保护水平的虚拟变量。国际四大会计事务所比当地会计公司拥有更高的声誉维持需要和独立性,需要为犯错承担更大的法律责任,其审计工作代表着更高的审计质量。因此,如果会计事务所为国际四大,则认为信息披露质量高,投资者保护水平高。

中国内地上市公司在境外成熟证券市场上挂牌上市(如到香港上市的H股和到美国上市的B股)的投资者保护水平更高,因为这些公司将面临着双重的监管环境,并受到大量境外机构投资者的监视,而且需要采用国际会计标准,面临着更高的信息披露要求,因而不得不加强监管力度,其信息披露程度也更高

[34]。据此可设计另一个指标,将是否发行H股或B股作为内地上市公司投资者保护的一个变量。

然而,国际四大的会计信息审计质量真的未必比本地会计事务所高。实证研究也发现国际四大与非国际四大的审计质量并不存在着显著的差异[35]。但也有分析发现国际四大的审计质量显著高于国内十大会计师事务所[36]。究竟能否将四大作为上市公司投资者保护的测量指标,尚待进一步的探讨。但是,将交叉上市作为投资者保护的指标已经得到国外学者的证实[37]。

4.3 通盘考虑的测量

除了上述两类研究以外,还有从评价学角度通盘考虑中国投资者保护的评价问题。王晓梅、姜付秀认为,投资者保护的效果评价应该从效率(公司盈利和投资者获得回报)和公平(股东地位平等)两个层面出发,包括投资者获得投资回报、良好的公司质量以及公司诚信等三个评价模块[23]。姜付秀等设计的中国上市公司投资者利益保护指数是迄今较为完善的一个测量指标,但他们仅从事后进行了考察,而投资者保护是一个多维复合概念,其内涵非常丰富,如何从事前、事中及事后全过程来界定和评价是一项困难的事情。

证券投资者既是资金的供给者,也是证券的购买者,这决定了证券投资者拥有双重的身份。但目前研究仅仅考虑了作为上市公司股东和债权人的投资者身份,并未涉及作为证券交易主体的投资者身份。投资者保护主要关注上市公司的内部治理和外部法律制度环境的保障,而证券投资者保护既关注上市公司治理、外部法律制度建设,又关注证券市场的规范与监管,以及投资者教育[10]。这就要求在证券投资者的测量方面,既要吸收现有投资者保护文献的方法,又要开创新的测量指标,主要是券商规范和执法、投资者教育等[10]。

5 结论

投资者保护是公司成长、证券市场发展乃至经济增长的源泉,因而有关投资者保护的研究伴随着法和金融学的兴起而蓬勃发展。“过去的十年见证了运用投资者保护框架的公司治理研究的大爆发”[38]。然而,上述评述表明,有关投资者保护的测量现状尚不尽如人意,相关研究存在不一致、冲突乃至矛盾之处,使我们仍然无法准确判断中国投资者保护的基本状况,并由此限制了相关研究的进一步分析。因此,尽管投资者保护研究取得了较大的进展,但目前还没有发现适合进一步研究的复合指标。

作为一个关键变量,如何测量投资者保护绩效成为大量相关研究亟待解决的难题,也是推进我国投资者保护事业的关键任务。本文从国家、地区和上市公司三个层面,对投资者保护绩效测量的研究文献进行综述,尤其探讨了国内投资者保护绩效的研究进展,认为从公司内、外两个维度综合考察投资者保护绩效的研究值得关注。

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作者：徐根旺马亮吴建南

证券投资者金融学述评论文篇2：

证券分析师乐观倾向行为研究综述*

摘要：证券分析师乐观倾向行为研究是近年来的热点问题。本文从证券分析师乐观倾向行为存在的经验证据、动因、经济后果和约束机制等方面，对相关文献进行系统梳理和述评，在厘清证券分析师乐观倾向行为研究脉络的基础上展望未来研究方向和内容，以期推动证券分析师乐观倾向行为的研究。

关键词：证券分析师乐观倾向利益冲突认知偏差

一、引言

证券分析师乐观倾向行为是指证券分析师对公司未来盈余的预测值相对于实际值呈现系统“正偏差”特征（Brown，1993），或者在投资评级时倾向发布“买入”等正面评级，不发布或延迟发布“卖出”等负面评级的行为。盈利预测和投资评级是证券分析师向投资者传递的重要信息，这些信息能够降低资本市场普遍存在的信息不对称，提高资本市场的效率。而证券分析师的乐观倾向行为则会使这些信息出现偏误，误导投资者，进而阻碍证券市场有效性的实现。因此，证券分析师的乐观倾向行为一直受到国外学者的重点关注和研究，是近二三十年来国际实证会计乃至金融学界的热门研究领域，该领域的研究对促进分析师行业的健康发展，加强对资本市场的监管，以及对投资者甄别证券分析师的研究报告等都具有重要的参考意义。本文将从证券分析师乐观倾向行为存在的经验证据、动因、经济后果和约束机制等方面对相关文献进行评述。

二、证券分析师乐观倾向行为相关研究

（一）证券分析师乐观倾向行为存在的经验证据（1）证券分析师预测存在系统乐观倾向特征。Fried and Givoly（1982）和 Brown，Foster and Noreen（1985）最早证明了证券分析师在预测评级过程中存在乐观倾向。随后多位学者研究发现证券分析师连续在较长一段时间里系统地高估公司未来每股收益（Dowen，1989； Butler and Lang，1991； Lang，1991； Calderon， l993）。随着盈余公告日的临近，证券分析师对盈余变动方向预测得越准确，乐观倾向也逐渐降低（Mstsumoto，1999；Richardson，Teoh and Wysocki，1999）。证券分析师除了在年度和季度等短期盈余预测中存在乐观倾向外，研究者还发现其所做的长期盈利预测同样偏于乐观（Deehow and Sloan，1997； Rajan and Servaes，1997）。长期盈利预测通常是指证券分析师对公司2年—5年的成长性进行预测，是研究者用来检验资本市场有效性的重要指标。我国证券分析师在盈利预测上也存在乐观行为。吴东辉等（2005）和李文贵（2007）均研究发现我国证券分析师的盈余预测偏于乐观。（2）证券分析师乐观倾向在盈利公司和亏损公司之间存在差异。研究者发现，证券分析师乐观倾向在不同公司之间有差异，当公司报告亏损时，分析师盈余预测的乐观倾向更显著。Dowen（1996）指出，十二分之十一的持有期间，证券分析师盈余预测会在公司报告亏损时表现出更强烈的乐观倾向；Hwang，Jan and Basu（1996）指出，当公司报告亏损时，证券分析师盈余预测乐观倾向激增十倍。Degeorge， Patel and Zeekhauser（1997）研究发现，证券分析师在亏损样本公司中的乐观倾向更强烈。Das（1998）和Brown（2000）的研究进一步发现，证券分析师对发生损失的公司比没有发生损失的公司更容易产生乐观倾向，而且对前者的盈余预测不如对后者的准确。Clayman and Schwartz（2004）认为这种差异存在的原因可能是当公司报告亏损时，证券分析师更可能错误理解盈余信号。尤其是当证券分析师预期某公司将会报告盈利，而事实上该公司报告了亏损，这就使得证券分析师盈余预测存在乐观倾向。（3）证券分析师预测的乐观偏差程度的估计。分析师预测乐观偏差的程度如何呢，有学者对此进行了估计。Chopra（1998）发现证券分析师平均高估盈余6.1个百分点。Lim（1998）发现分析师乐观倾向的平均值是0.94%。这一数字在小公司则高达2.5%，大公司股票则相对较小是0.53%。Brown（1998）观测到的预测误差均值急剧降低，从1993年的2.6%下降到1997年的0.91%。

（二）证券分析师乐观倾向行为的动因大量实证研究发现证券分析师存在乐观倾向行为后，研究者从不同的角度对这种行为产生的动因进行了解释。迄今为止主要有两大类观点：一类认为是分析师外部制度环境中存在的利益冲突驱动分析师进行乐观预测，一类认为是分析师自身的认知偏差导致乐观预测。（1）外部利益冲突驱动乐观预测。独立性是资本市场信息中介执业的灵魂。证券分析师作为资本市场中重要的信息中介，独立性是其执业过程中必须遵守的原则。然而，现实中由于以下一些利益冲突，驱使证券分析师违背独立性原则，发布过度乐观的盈利预测。一是所分析公司管理层对分析师的压力。分析师获取及时信息和公司私有信息的一个重要渠道是与公司管理层进行交流。为此，分析师需要与公司管理层建立和保持良好的关系。出于这种考虑，分析师会尽量回避或拖延报告负面消息的时间（McNichols and O’Brien，1997），或者有意识的提供乐观预测（Lim，1998； Das et a.l，1998；Lim，2001）。Lim（2001）从理论上解释了证券分析师为维持管理层关系乐观预测的原因。他认为，由于管理者的薪酬与公司的股票价值相关，公司的股票价值越高，管理者可获得的薪酬越高，乐观的盈余预测能够提高公司的股票价格，所以管理层更喜欢乐观的盈余预测。所以，乐观预测或许是分析师迎合管理层的无奈选择，为了增加与公司管理层接触的机会，获得管理层掌握的公司私有信息，分析师只好提供乐观的盈余预测。Mest（2003）对比检验了分析师盈余预测和销售预测的乐观倾向程度，研究结论也支持了Lim（2001）的观点。二是证券公司对分析师的压力。证券分析师供职的证券公司为了自身的利益，可能损害分析师研究的独立性。首先，在投行业务方面，为避免损害证券公司和客户之间的业务关系，证券公司可能会要求分析师不要发表对公司客户不利的研究报告。Demetriades and Hussain（1996）和Dechow， Hutton and Sloan（1997）的研究都证实了证券公司与所分析公司的投行业务关系与分析师乐观预测的相关性。他们发现，承销商分析师的盈利预测显著乐观于非承销商分析师。Lin and McNichols（1998）发现，附属分析师（affiliated analysts）比非附属分析师（unaffiliated analysts）的评论更乐观。Groysberg， Healy and Chapman（2008）认为，薪酬结构的差异可能是承销商分析师乐观倾向的原因。我国学者原红旗和黄情茹（2007）、张博（2011）的研究也发现，相比非承销商分析师的盈利预测，国内承销商分析师的盈利预测更乐观。其次，在经纪业务方面，分析师面临着压力。由于分析师的“买入”评级能增加证券公司的交易量，而“卖出”评级不能（Aitken，Muthuswam and Wong，2001； Irvine，2004；Jackson，2005），因此，为获得更多的佣金，分析师可能会被要求多提供“买入”建议，而少提供甚至不提供“卖出”建议（Cowen et al，2006；Jacob et al，2008）。最后，分析师也受到证券公司自营业务的压力。为了促使所在证券公司所持有股票的价格保持稳定或上涨，分析师可能会被要求向公众提供乐观的投资建议（Dugar and Nathan，1995；Michaely，1999）。三是机构客户对分析师的压力。机构投资者通过两种方式对分析师施加压力。一方面，证券公司所承销的股票主要销售给机构投资者，机构投资者如果大量持有证券公司承销的某个公司的股票，可能会因此施加压力给证券分析师，以降低股票的购买量或减少在该证券公司的股票交易量威胁分析师发表对该公司的不利报告或者要求其发表对该公司有利的报告。另一方面，机构投资者对分析师的排名有直接影响。比如在美国，《机构投资者》杂志每年都会评选出当年度的明星分析师排名。明星分析师的排名产生于机构投资者的主观投票，在没有客观标准的情况下，机构投资者的主观态度决定了分析师的排名，而分析师排名又是分析师薪酬的关键因素。不言而喻，在这样的评价体系下，证券分析师的“独立性”再次受到冲击，为获得较好的排名，证券分析师不得不迎合机构投资者的偏好，做出带有乐观倾向的预测。四是分析师自身利益的压力。分析师自身利益包括两个方面：一方面分析师可能会发布乐观预测以推荐自身拥有的股票；另一方面某些大资金或大机构会雇佣分析师出具乐观研究报告以推荐其手中的股票（Cowen， Groysberg and Healy，2003）。（2）分析师自身的认知偏差导致乐观预测。有些学者试图用行为学中的认知偏差来解释分析师的乐观倾向行为，认为证券分析师是如实报告他们作出的预测的，只是由于认知过程中存在偏差，才使得这种预测带有乐观偏见。Debondt and Thaler（1990）认为是分析师对好消息过度反应导致乐观预测。Abarbanell and Bernard（1992）则认为是分析师对坏消息反应不足导致乐观预测。Wong and Raymond Seetoh（2004）则利用Tversky和Kabneman（1979）的期望理论来解释证券分析师情感因素在盈余预测过程中的影响。研究结果表明证券分析师面对公司正盈余增长和负盈余增长时的行为不对称。当公司盈余呈现正增长时，分析师的盈余预测是准确的，但是当公司盈余呈现负增长时，则存在乐观偏差。

（三）证券分析师乐观倾向行为的经济后果大多数研究认为，乐观倾向行为有悖于证券分析师的独立立场，是证券分析师分析和预测无效性的表现，会误导市场对证券的定价，从而阻碍市场有效性的实现。（1）分析师乐观倾向影响资本市场投资者的行为。研究者认为，当市场处于上升趋势时，证券分析师的乐观预测会提高投资者对后市的预期，加剧投资者的“狂热”情绪，形成股市泡沫（金雪军和蔡健琦，2003）。Miller（2002）的研究就指出，证券分析师乐观预测是造成美国20世纪90年代互联网泡沫的原因之一。相关研究也发现，投资者并不能充分识别并纠正分析师预测中的乐观倾向，从而被乐观倾向所误导（Michaely and Wmoack，1999）。此外，投资者在识别分析师研究报告上有差别，Boni and Womaek（2002、2003）研究探讨机构投资者和个人投资者对证券分析师研究报告是否都能作出正确反映，发现机构投资者会有意识的对分析师的研究报告在定价上给予一定的折扣和修正，而个人投资者由于缺少相关的专业技能和知识经验而无法对分析师的研究报告进行修正，而直接依据证券分析师的预测对金融资产进行定价。Malmendier and Shanthikumar（2004）的实证研究也证明，相比机构投资者，个人投资者更容易被分析师的研究报告所误导。（2）分析师乐观倾向行为影响所分析公司管理层的行为。来自公司管理层的压力能够对证券分析师施加或产生影响，但同时，由于证券分析师在资本市场中的特殊地位，公司管理层也会受到证券分析师的业绩预期压力。为达到预期业绩，公司管理层可能会采取危害公司健康经营的战略和投资行为（Fuller and Jensen，2001）。金雪军和蔡健琦（2003）也认为，为“迎合”证券分析师的乐观预测，公司管理层可能会改变原有稳健的经营战略，而投资于高风险项目，甚至通过财务造假以达到分析师的盈利预测。此外，当整个市场处于泡沫中时，分析师乐观预测还可能“冲昏”公司管理层的头脑，使其不能客观的评价本公司的经营状况（Schultz and Zirman，2001）。

（四）分析师乐观倾向行为的约束机制主要有以下观点：（1）构建分析师声誉机制。声誉对重复博弈举足轻重，因而可抑制利益冲突。研究表明，有良好声誉的分析师不愿陷入纯粹向投资银行提供帮助而扭曲其建议和预测（Jackson，2005；Fang and Yasuda，2006a；Clarke et al.，2007）。金融机构对声誉的关注亦会在一定程度上缓冲利益冲突（Ljungqvist et al.，2007）。（2）构建科学的分析师薪酬机制。金融机构普遍实施的薪资与业绩捆绑的薪酬计划会驱使公司经理通过分析师建议及其他形式的期望管理抬高股价（Bolliger & Kast，2006）。而薪酬制度的合理设计，能在一定程度上扼制利益冲突（Hong et al.，2000）。（3）加强证券监管。为降低分析师面临的利益冲突，美国等成熟资本市场都制定了降低分析师利益冲突的法律规范。如美国2002年通过的SOA法案制定了处理分析师利益冲突问题的条款，并要求SEC和证券交易所制定处理利益冲突问题的细则。但最近对这些法规有效性的实证检验的结果不理想，研究结果表明，分析师乐观预测的数量确实少了，但预测的信息含量也降低了（Jonathan et al.，2011；Ohad et al.，2009）。

三、结论与展望

上述文献表明，对证券分析师的乐观倾向行为的研究，仍需要在如下方面深入。（1）对证券分析师乐观倾向行为动因的研究仍然存在一些尚待探索的问题。首先，国外学者对分析师乐观倾向动因的研究相互独立，没有形成系统的理论解释框架。其次，分析师为维持管理层关系而发布乐观的预测报告，那么管理层为什么会偏好乐观的预测报告呢？对此国外实证研究文献没有给出详细的理论解释。对于认知偏差造成的分析师乐观倾向，研究者明显忽略对这种动因造成分析师乐观倾向程度的衡量。最后，对中国这样的新兴市场而言，国内学者零星的研究尽管已发现我国证券分析师存在乐观倾向行为，但是无论从研究方法的严谨性还是从样本的时间跨度来看，其支持力度均有限。而且，由于我国资本市场的历史短，因此，不管是投资者还是分析师都不如西方资本市场成熟，分析师所面临的利益冲突是否不一样，是否还有其他的原因造成分析师的乐观倾向呢？对这些问题的研究无疑会丰富和发展证券分析师行为的研究，尤其是嵌入中国制度背景的研究，将为理解新兴资本市场中证券分析师的乐观行为提供新的经验证据。（2）证券分析师乐观倾向行为的经济后果仍然需要进一步研究。首先，前述的文献已表明，分析师与投资者以及公司管理层之间的影响是双向的，因此，如何判断和计量证券分析师乐观行为的经济后果仍然需要进一步理论分析和实证检验。其次，尽管我国学者的研究尚处于初步探索阶段。但是现实中我国证券分析师丧失职业道德，卖身为“庄托”，充当“黑嘴”角色，发布乐观、“超乐观”甚至虚假的信息误导投资者的违规事件却层出不穷，严重损害了投资者的利益和我国资本市场的效率。由此可见，我国证券分析师的乐观倾向行为的经济后果的严重程度及复杂程度可能远远超出西方资本市场分析师乐观倾向行为的经济后果，这无疑也为国内学者提供了研究机会。（3）如何约束证券分析师的乐观倾向行为目前仍然是个难题。西方实务界出台了一些法规以降低证券分析师的利益冲突，但理论界对这些法规有效性的实证检验仍然存在争议。对于中国这样的新兴市场来说，投资者保护意识差，资本市场缺乏分析师声誉回报机制，投资者的价值投资理念远未建立以来，如何建立分析师乐观倾向行为的约束机制，需要进一步的研究。

*本文受国家自然科学基金项目“中国上市公司真实活动盈余管理行为研究”（项目编号：71172198）资助

参考文献：

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注：部分英文参考文献略（编辑聂慧丽）

作者：李丽青

证券投资者金融学述评论文篇3：

我国A股市场新股发行机制改革进程与问题研究

【摘要】作为证券市场一项基础性的制度建设内容，我国新股发行机制自2009年重启IPO以来进行了三次市场化改革，新股发行机制日趋市场化，更加注重保护个人投资者利益。然而，我国新股发行机制一直存在着申购机制不公平、询价机制流于形式、“三高”现象严重、炒新股投机需求旺盛推高价格等不可回避的问题。解决这一系列问题，需要从制度设计的本源出发，继续完善现行的发行询价制度，引入辅助性机制调节价格，推进证券监管体制改革，变审批制为注册制，将有利于我国证券市场长期健康稳定发展。

【关键词】IPO三高新股发行机制市场化改革问题与对策

一、引言

作为证券市场一项基础性的制度建设内容，新股发行机制一直受到广泛关注。在“十八大”报告和“十二五”规划中都把进一步完善新股发行机制，推进新股发行机制改革作为一项重点工作。我国自2009年重启IPO以来，对新股发行定价机制进行了三次改革，对于推进新股发行机制的市场化起到了显著成效，但是由于制度性因素存在，我国新股发行市场仍然存在很多问题，诸如高市盈率、高发行价、高超募的“三高”现象，个人投资者权益保护不够等问题。这些问题扭曲了A股市场的有效运行机制，妨碍了证券发行市场和交易市场的正常运行，给A股市场健康发展埋下隐患。本文将首先梳理这三次改革的主要内容及影响，然后具体论述当前新股发行市场上存在的问题，并有针对性地寻找其原因，提出政策建议。

二、我国新股发行机制改革进程概述

（一）第一阶段：确定新股定价市场化方向

2009年5月22 日，证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导（征求意见稿）》，指出新股发行制度改革将采取分布实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施。这份文件的下发，正式拉开了A 股市场新股发行改革的大幕。主要在完善报价约束、优化网上发行机制、风险提示等方面做出改进。这一阶段的改革的市场化的改革方向得到了社会的普遍认同。但是，由于我国A股市场的特殊性和改革的不彻底，第一阶段改革造成了“三高”的畸形局面，急切需要进一步地改革措施。

（二）第二阶段：改革重点在于打破“三高”

2010年8月20日，证监会公布《关于深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》和《关于修改<证券发行与承销管理办法>的决定（征求意见稿）》，启动了新股发行体制改革的第二阶段。主要措施在扩大询价对象范围，充实网下投资者，增强市场透明度，建立回拨机制和中止发行机制等方面。这一阶段措施表明监管层对于“三高”现象的重视，以及为新股发行机制实现完全市场化奠定基础。但是，新股发行的“三高”现象依然没有得到根本性解决，新股发行机制的市场化改革依然需要进一步推进。

（三）第三阶段：提高个人投资者地位，保护个人投资者利益

2012年4月1日，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》，紧接着4月28日中国证监会正式发布《指导意见》正式稿。第三阶段的新亮点很多，比如股民也可以参与新股询价与配售，尽管可能影响很有限，但是也是市场化改革中迈出的重要一步。另外，为了增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足，抑制“打新”现象，维护中小投资者的权益，取消现行网下配售股份3 个月的锁定期，提高新上市公司股票的流通性。发行人、承销商与投资者自主约定的锁定期，不受此限。

三、我国当前新股发行机制存在的问题

（一）新股申购机制存在不公平，不利于个人投资者申购

根据现行条款，询价分为初步询价和累计询价两个阶段。初步询价阶段，发行人和承销商选择符合询价对象条件的机构投资者进行初步询价；经过初步询价确定发行价格区间后，询价对象进行累计投标询价；最后，根据机构累积投标确定的新股价格，在一级市场向所有投资者发售。由此可以看出，申购渠道明显向机构投资者倾斜，机构投资者不仅参与网下配售，还可以进行网上申购，而中小投资者只能参与网上申购，网下的配售中签率一般又高于网上申购，其中可以看出明显的不公平。即便是在网下申购过程中，拥有资金优势的机构投资者比中小投资者获得中签机会的可能性更大，新股价格易被机构人为操纵，高价格最终由二级市场中小投资者接盘，造成中小投资者的损失，而机构则占尽申购新股的利益。

（二）询价机制流于形式，利益链条扭曲定价

一般来说，出于利益的考虑，保荐机构给出的估值都远远高出二级市场同类公司，也高于询价机构给出的估值。虽然保荐机构应保持客观公正性，不仅应对发行人负责，也应对二级市场投资者负责，但由于保荐机构与发行人成为利益相关方，为了自身利益的最大化，保荐为发行人进行包装，或拔高发行人的投资价值，或操纵新股询价，从而达到高价发行股票的目的。

举例来说，被中止后重启发行成功的朗玛信息，最终确定的发行价为22.44元。而被中止的第一次发行，主承销商给出的估值报告称，该股的合理价格在30元至40元，这一价格远高于当时参与询价的机构给出的参考报价区间。

（三）高市盈率、高发行价、高超募的“三高”现象明显

表1显示了2008-2011年A股市场新股发行的平均市盈率。从表中可以看出，新股发行机制市场化改革之后，新股发行市盈率迅速飙升，2011年雖然略有降低，但由于当年A股市场持续下跌，上市公司市盈率普遍只有10-20倍，高市盈率可见一斑。

高价发行，导致了上市公司的高额超募，2011 年，A 股市场IPO募集资金2720亿元，超募1287亿元。例如，超募比例最高的某公司，计划募资1.32亿元，实际募资11.09亿元，超募9.77亿元；超募金额最大的某公司，计划募资34.47亿元，实际募资93.20亿元，超募金额高达58.73亿元[1]。A股市场的IPO 三高现象已经成为我国证券市场健康发展的毒瘤，从最基础的层次上扭曲了市场结构，造成一级市场的虚假繁荣，直接促成了二级市场持续走低，并致使股市严重脱离经济的基本面，失去其作为宏观经济“晴雨表”的指示功能。

（四）“炒新神话”的存在，新股首日上市涨幅过大，投机需求旺盛

多年来的“新股不败”使我国股票一级市场已经成为名符其实的投机乐园，打新资金长期坐享高收益的同时，丝毫不承担二级市场长期低迷的风险。一级市场旺盛的需求在促成我国股市超常規发展的同时，也使得IPO三高成为必然，“打新”资金的绝大多数是短线投机性资金，这些资金的运作者对公司业绩、成长性等基本面毫不关心，唯一吸引他们的是一、二级市场的价差。长期以来我国新股上市首日极高的换手率就是“打新”资金高度投机的真实写照。一级市场庞大的投机资金极端放大了对新股的需求，导致新股价格始终处于高位。二级市场投资者接手后， “破发”极大地损害了二级市场投资者的利益，也在一定程度上造成二级市场的长期低迷。这从另一个侧面反映出首日的上涨是投机的结果，不是市场理性均衡的价格。

四、继续推进我国新股发行机制改革的对策

1.进一步完善现行的询价方式。完善的询价制度通过规范化的询价程序，可以在发行人、承销商和投资者之间建立相对充分的沟通机制，提高各市场参与主体在定价过程中的话语权，促使定价向客观、理性回归；同时应当完善市场约束，将各询价参与主体的行为透明化，形成一个兼顾发行人、保荐机构、投资者利益的禁得起市场检验的合理价格。目前只有机构投资者和少数个人投资者参与询价，这样做并不能反映全体投资者的心理预期价格。若能够采取网上全面询价的方式，让所有有认购意愿的机构和个人投资者根据自己的判断报价，这样会极大减少串谋的可能性，也使询价更加趋于市场化。

2.引入辅助性机制调节市场价格。我国资本市场证券市场参与主体为个人投资者，因此在实行询价机制保障机构投资者利益的同时，更应该注意保护中小投资者的利益。针对这一情况，我们可以完善已经提出的回拨机制。而我国监管部门早在2001 年就已经允许使用“绿鞋期权”[2]，但是由于我国的发行制度和其他条件的限制，一直以来绿鞋期权都没有得到广泛应用。实施“绿鞋期权”后的增发的15%股份就有利于平抑发行市场非理性的价格上涨。在我国目前情况下，“绿鞋期权”正是满足广大中小投资者需求的良好工具。

3.推进证券监管体制改革，尝试将IPO审批权下放到交易所。郭树清主席在证监会会议上发出：“IPO能不能不审？”的质疑[3]，这十分值得思考。要建立起正常运行与有序运行的客观机制，减少IPO过程中的部门寻租，应进一步推进新股发行制度的市场化改革，从现行的审批制逐渐过渡到注册制，即把IPO审批权下放到交易所。由证券交易所来制定和执行发行和上市的标准，证监会仅仅作为备案机关和监管机构，把股票发行权和定价权交给企业和投资者。当前的制度不是长久之计，从长期来看，新股发行的审核制度必然会由核准制向注册制过渡，这样才能真正实现市场化的价格。

参考文献

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[8]易宪容.中国股市改革面临三大问题[J].经济述评，2012（02）.

[9] 中国证监会.超额配售选择权试点意见，2001.

作者简介：施耀（1991-），男，汉族，江苏宿迁人，苏州大学商学院金融学2012级硕士研究生，研究方向：资本市场与证券投资。

（编辑：陈岑）