证券投资者心理偏差分析论文

摘要：启发式偏差是指投资者往往依据“经验法则”来进行投资决策，是行为金融学所揭示的一种重要的投资者非理性行为，该行为最终会导致金融资产的错误定价和金融资源的不合理配置。我国的开放式基金在投资心理上具有锚定启发式偏差，并且此种投资心理会对当期市场走势产生显著的正向影响，而对未来市场走势产生显著的负向影响。今天小编给大家找来了《证券投资者心理偏差分析论文(精选3篇)》的相关内容，希望能给你带来帮助!

证券投资者心理偏差分析论文 篇1：

证券投资不良心理浅析及对策

【摘 要】在证券投资中，投资者常常会受到来自各方面的影响和压力，特别是自己的性格、经历等心理因素的影响。而这些投资者不能有效的控制的潜意识就会影响他们的决策，造成心理上的失调，决策上的偏差等不良后果。文章简单介绍了证券投资过程中，投资者心理行为的一些主要特征，揭示了投资行为中比较常见的不良心理现象，并针对这些现象一一作出了分析，最后给出了克服这些不良心理一些最基本对策。

【关键词】证券投资；不良心理表现；调节；对策

当今社会，随着市场经济的快速而又稳固的发展，人们对经济的关注程度日益提高，理所当然地对投资理财上所倾注的时间和精力也越来越多。随着社会的日益进步以及选择的多元性，人们的投资早已经不再局限与单一的储蓄了，其中证券投资幸运地成为人们的新宠儿。但是，事实上，很多从事证券投资的个人甚至集团经理却没有完备的投资理念和投资方面的相关知识，更不用在投资行为中至关重要的长期投资计划了。因此，我们看到各种各样的不良的投资行为，那么，出现诸多不尽如人意的行为都有其特定的原因。

1.证券投资心理行为的特征

1.1 证券投资心理及行为的基本概念

证券投资心理就是投资者在进行投资以获取收益的投资行为和投资过程中所表现出来的相对稳定的心理特征和心理现象。证券投资心理与行为分析就是对证券投资者个体和公众在投资过程中所表现出来的投资心理活动和投资行为所进行的分析和描述。

一般意义上，所谓的投资行为是指人们在投资、融资的利用和配置过程中进行判断和选择，以达到满意水平的决策行为，包括企业的融资行为、投资者的投资和投机行为、管理者的监管行为等。

1.2 证券投资心理行为的特征

证券投资中的行为特征有多种，这里试举几例，有心理特征的偏执性，心理投资行为的趋同性和以马斯洛的层次需要理论为指导的层次需要的观点。

1.2.1 投资者个性心理行为特征的偏执性

投资者个性心理特征是指投资者经常地稳定地表现出来的具有某种倾向性的各种心理特点的总和。它是个性结构中比较稳定的成分，主要包括气质、性格和能力。投资个体行为偏执性指的是投资者在投资过程中所表现出来的对自己的投资品种分析时所产生的某种不符合实际的固执的妄想症，主要体现在两个方面：

1.2.2 投资大众心理行为的趋同性

投资大众就是投资个体受利益的影响而结合在一起，进行相同的活动、相互交往而形成的群体。心理行为的趋同性就是在共同的目标驱使下，这个群体的心理活动、行为方式、投资决策都表现出相似的特征，正是这种趋同性影响和决定了证券市场的走势，表现为：一是大众心理行为左右并影响投资市场的趋势。特定大众其情绪性的变化强度，将随着投资市场的多空循环的阶段与时间而改变。二是个体心理价位的共同作用形成大众心理价位。所谓心理价位，是指投资者根据股价走势预先设定的股票交易价格。群体心理价位的形成是广大投资者心理价位共同作用的结果。

1.2.3 证券投资行为中的层次需求

通过对证券投资过程中的心理现象及行为的分析发现，证券投资行为中的心理现象伴随者个人甚至企业集团的需要的满足。整个的投资过程，不同的阶段有着不同的思想活动和不同的基本动力。

美国心理学家亚伯拉罕·马斯洛把人类的需求分为五个不同的逐渐升级的过程，即：生理需要、安全需要、社交需要、尊重需要、自我实现的需要。而这个过程同样体现在证券投资中。

2.证券投资不良心理的表现

证券投资不良的心理也即是证券投资过程中的心理行为误区。在投资过程中，来自于内心深处的压力与来自于市场外部的压力，会相互作用共同影响人们的投资决策。如果在投资时不能把握好这种心理上的平衡就可能错误地估计投资价值，以至于产生不恰当的投资行为，从而作出错误的投资决策，这就是由于心理行为误区的影响。在实际的投资中主要表现在以下几个方面：

2.1 羊群行为

羊群行为又称为从众行为，是指投资者在面对信息不确定的市场环境做决策时，行为受群体的影响，不能独立的做出决策，更不能采取独立的投资行为的现象。

2.2 赌博心理

有些投资者没有正确的投资理念，急于求成，总把股票投资等同于赌博，带着赌博的心理来参与证券市场的投资。这种投资者投机的心理动机要强于投资的动机，因为这种投资者是完全根据直觉行事的，而且在他们往往选择某一时段和特定品种的股票。

股市的特点就是高风险、高收益，投资者如果以赌博心理入市和购买股票，肯定很难获利，而且还可能会被股市的高风险所击倒。可想而知，这样的投资方式肯定很难获利。

2.3 知错不改与恶习难改

所谓知错不改与恶习难改是指，证券投资中过程中，投资者面对自己出现的一系列错误及问题时，不能正确的认识自己的不足，坚持错误的投资理念和思路的现象。知错不改与恶习难改是股市常见的心理行为现象。也有人把这种行为称为“仓位决定观点”。

2.4 反应偏差

反应偏差指的是投资者不能有效的分析来自市场中各方面的信息，从而导致决策失当甚至错误。具体可分为过度反应和反应不足。

过度反应是指投资者容易对最近的价格变化赋予过多的权重，轻易的以近期趋势外推，偏离长期均值。相反反应不足是对市场信息反应不准确的另一种表现形式，即使近期的收益朝相反的方向转变，投资者会错误地相信是公司处于均值回归过程，并且会对此反应不足。对个人信息的过度反映和对公共信息的反映不足，都会导致股票回报的短期持续性和长期反转。

2.5 贪利惧险心理

人在面对不确定的因素时，本能地会产生恐慌心理，从而做出躲避风险的行为举措。而证券市场投资本身就是风险投资，股票价格的本质就是不稳定，它受到多种因素的影响，比如政治、经济、法律等宏观因素，还要有企业经营、利率水平、通货膨胀以及投资者心理等因素。因此，投资者容易产生不知所措的盲目投资行为。

3.证券投资不良心理的对策

投资心理调试对于以上投资者心理行为的误区，如何进行调适以减少投资失误呢？主要可从以下几个方面着手。

3.1 认识市场和自我

股市的起伏和沉寂，就是市场的正负反馈系统此消彼长变化的过程，是人性中追逐利润的本性和规避风险的理性间斗争与较量的过程。因此在参与投资时，特别是选择策略和方法上，需要经常注意规避自己气质上的缺点，发扬自己的优点。

3.2 制订详细的投资计划

要想保证自己的投资取得成功，制订一个详细的计划是保证不发生失误的必要条件，正如彼得·林奇在《战胜华尔街》一书中所指出的那样：“如果你能执行一个固定的投资计划，而不理睬市场所发生的变化，你会得到丰厚的回报的。”制订投资计划的最大好处就在于：它可以使投资者提高投资的客观性，减少情绪性，从而在变幻莫测的市场中不随波逐流，而始终坚持自己的投资理念。

3.3 建立明确的投资目标

人生需要目标，事业成功需要目标，股市投资更需要目标。在股市投资中，投资者必须要确立自己的目标。

眼光放得长远，回报才会更多，更大。比如，摩根富林明1971年推出的JF东方基金，到现在概整体回报率是238倍。在证券市场中，投资和投机是孪生兄弟，但投资是基础，从短期来看，投机的收益有可能超过投资，但长久来看，只有洞察市场规律、选择价值过硬的投资品种才能给投资人带来源源不断的收益。因此，投资其实是场持久战，投资者应着眼长远，避免过于追求短期回报。

3.4 控制自己的情绪

虽然投资市场需要的是冷静、客观、理性，但是，不能否认的是，很多时候个人投资者甚至投资经理的决策结果及行为都多多少少地受到了决策者主观情绪的影响。要做到正确的做出投资决策，可以试着从克服贪婪和狂热、培养独立的判断力等几个方面着手。

3.5 遇事要果断

心态是投资能否成功的重要因素之一。投资者应以投资的心态介入股市，并且要保持良好的心理状态。股市如潮，有涨有跌，涨多了就要回调，跌多了就要反弹。股市不可能每天都有行情，相反，如果日日忙于股市，时时都想从股市上获益，其结果必将影响个人的心态，做出事与愿违之举。要注意培养自己的独立判断分析股市的能力，股市中最可信赖的是自己的判断。只有相信自己的能力并有及时认错的勇气，在发生错误的时候才能及时止损、止盈，不怕、不悔，该出手时就出手。

4.小结

要想在证券市场上取得成功，不能靠侥幸心理，除了必需一定的证券知识、操作技巧之外，更要有超人的智慧和清醒的头脑，能够在复杂多变的市场中透视各种现象。这就要求投资者能正确看待投资行为中的各种不良行为和障碍。总之，在现代证券投资过程中，总有一些不尽如人意的行为，但是，明白证券投资中存在的一般问题和基本障碍之后，有益于在投资行为中做出科学的决策并且改善投资状况。

参考文献：

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[2]李英.浅析证券投资心理行为的特征[J].吉林省经济管理干部学院学报，2008，22（6）：47-50.

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[4]曲燕.证券投资不良心理透视[J].商业经济评论，2009，7：27.

[5][美]利昂·利维，尤金·林登.华尔兹精神[M].上海：上海人民出版社，2005.

作者：刘凤霞

证券投资者心理偏差分析论文 篇2：

我国开放式基金启发式偏差行为及其对市场影响分析

摘 要：启发式偏差是指投资者往往依据“经验法则”来进行投资决策，是行为金融学所揭示的一种重要的投资者非理性行为，该行为最终会导致金融资产的错误定价和金融资源的不合理配置。我国的开放式基金在投资心理上具有锚定启发式偏差，并且此种投资心理会对当期市场走势产生显著的正向影响，而对未来市场走势产生显著的负向影响。开放式基金的这种非理性投资心理所引致的投资行为产生的短期影响大于其在中长期产生的影响。

关键词：开放式基金；锚定启发式偏差；市场影响

一、文献综述及问题的提出

行为金融学是以心理学和其他相关学科的成果为基础，尝试将这些成果应用于探讨和解决金融问题的科学。它认为，因为投资者普遍存在系统性认知偏差，这必然导致投资者的非理性行为，并且最终导致金融资产的错误定价和金融资源的不合理配置。

非理性心理是指投资者所具有的认知偏差，主要包括“启发式偏差”（Heuristics Bias）和“框架依赖”（Framing Dependence）①，其中，“启发式偏差”是指投资者往往依据“经验法则”来进行投资决策，依赖“启发法”做出的投资决策带有不确定性，只能说可能是正确的结论，但如果所遗漏的因素和现象很重要，那么信息的缺损就会导致产生判断与估计上的严重偏差。锚定和调整偏差（Anchoring Heuristics Bias）作为一种重要的启发式偏差②，是指人们在形成某一判断和估计时，经常先始于某初始值或基准值（可能是任意的），目标价值就是以此为基础结合其他信息进行上下调整而得出的，即人们趋向于把对将来的估计和过去已有的估计相联系，然后相对此值再做出“调整”。

国外对投资者是否具有锚定启发式偏差进行了大量的研究。Bernard等(1992)发现公司股票价格会延迟反映公司盈余的信息；Block等(1991)研究发现，即使事先警告了锚定启发式偏差的影响，也只能稍微减轻但是无法完全消除这种现象；Ritov(1996)探讨了决策过程中的锚定启发式偏差，发现其不会随着经验的增加而呈现减少的趋势。在国外的研究中，有许多是分析投资者对未来的预期是否与历史投资收益率具有稳定相关性如果存在显著的相关关系，则表明投资者具有锚定启发式偏差；反之，则表明投资者不具有锚定启发式偏差。，其中，选择衡量投资者对未来预期的指标成为实证研究的关键。Solt等（1988）以BSIBSI(Bullish /Bearish Sentiment Index)：投资者情绪指标，其中看涨情绪指标=看涨机构家数/（看涨机构家数+看平机构家数+看跌机构家数），看跌情绪指标=看跌机构家数/（看涨机构家数+看平机构家数+看跌机构家数）。指标来反映投资者对未来的预期，实证研究发现投资者对市场的判断应用了锚定启发法；Fisher等（2000）以消费者信心指数来衡量投资者对未来的预期，研究发现，消费者信心指数和市场收益存在显著的正相关关系，亦即表明投资者具有锚定启发式偏差。

随着行为金融理论影响的日益扩大，国内学者开始对中国股票市场投资者的心理进行实证研究。饶育蕾等（2003）以持股比例作为衡量投资者情绪的指标，实证研究发现我国的封闭式基金存在锚定启发式偏差；茅力可（2004）利用协整理论进行的实证检验表明上海股票市场存在锚定启发式偏差；黄松等（2005）的研究表明，我国证券公司存在显著的锚定启发式偏差，并随着时间推移表现出一种“谨慎的看涨情绪”；林春燕等（2006）选取上证综合指数收益率的增量作为反应事件来检验收益率对证券公司指数预测所产生的影响，发现，我国证券公司有着显著的锚定启发式偏差；李学峰等（2007）以持股比例的变动作为衡量投资者心理预期的指标，发现，我国封闭式基金具有锚定启发式偏差，并且封闭式基金这种投资心理会对市场的短期走势产生显著影响。

上述研究为我们研究我国开放式证券投资基金（以下简称开放式基金）的投资心理特征提供了重要的理论基础和研究方法。然而，我们看到，一方面，对我国最大的机构投资者——开放式基金——的投资心理特征及其对市场走势的影响的研究在数量和深度上尚属起步阶段；另一方面，国外已有研究中所设计的指标，比如著名的BSI指标，在我国资本市场中的应用还受到数据可得性和准确性的限制茅力可（2004）、黄松等（2005）计算BSI指标的数据来源分别是央视券商看市栏目和有关网站公布的调查数据，而这些数据来源明显不够精确和全面。。因此，选择恰当的投资者情绪指标，对我国开放式基金的投资心理进行研究，不仅可以促进国内行为金融理论研究的深化，也有助于我们更为科学和深入地揭示我国开放式基金的心理及行为。同时，研究开放式基金投资心理对市场走势的影响，有利于监管部门采取有针对性的措施保证市场稳定运行，以充分发挥机构投资者的示范作用。

本文将通过选择恰当的衡量投资者对未来预期的指标来构建合理的模型，研究开放式基金的投资心理是否具有锚定启发式偏差，同时，进一步考察开放式基金投资心理预期的变动是否会影响未来市场走势。本文以下的结构安排是：第二部分是研究设计，介绍本文的研究思路，并给出检验投资者锚定启发式偏差的研究模型；第三部分是实证研究与分析部分，对开放式基金的锚定启发式偏差及投资者心理预期对市场收益的影响进行实证分析，并对实证结果进行进一步分析，以对我国开放式基金的心理及其对市场的影响进行深入剖析；第四部分是小结，给出本文的研究结论和启示。

二、研究设计

（一）研究思路

根据上文关于锚定启发式偏差的定义，研究投资者是否具有锚定启发式偏差主要是分析投资者对未来的预期是否由历史投资收益率所决定。因此，首先，需要选择合适的指标来反映投资者对未来市场走势的预期。从风险与收益相匹配的角度而言经典投资理论的基础概念之一即是风险与收益的最优匹配。对此的详细研究可参见李学峰等（2006）。，如果预期未来市场上升，那么基金经理可以提高整个投资组合的风险，即增加风险资产的持有比例，以便从市场上升中获得更高的收益；反之，如果预期未来市场下跌，那么基金经理可以降低整个投资组合的风险，即减少风险资产的持有比例，以降低由于市场下跌所造成的损失。因此，投资组合中风险资产持有比例的变动可以明确地反映基金经理对市场未来走势的预期，由此我们以增加持股比例从理论上来看，一般将投资组合中的股票视为风险资产的代表。持股比例=基金所投资股票市值/投资组合总市值。的开放式基金家数占所有存续的开放式基金总数的比例作为整个开放式基金的看涨情绪指标（S），来衡量开放式基金对未来市场走势的预期，并进一步计算看涨情绪变动指标（DS），以反映开放式基金整体对未来市场走势心理预期的变动。其次，需要选择合理的指标来反映市场表现。对于开放式基金而言，其投资的股票范围是上海和深圳股票市场的A股，因此，单独以上海或深圳市场的股票指数涨跌幅来反映市场表现都不甚合理，故我们选择可以综合反映上海和深圳两大股票市场走势的“中信标普A股综合指数”（以下简称中信综指）来反映股票市场的综合表现。

在选定上述指标的基础上，需要通过检验两个指标之间的相关关系来验证开放式基金是否具有锚定启发式偏差及开放式基金的投资者心理预期是否会影响未来市场的走势。我们将实证检验分为以下三个步骤：第一步，由于投资者看涨情绪指标的变动和市场表现均为时间序列，因此需要对其进行平稳性检验。我们将利用单位根检验中的ADF（augmented Dickey-Fuller），对投资者情绪指标和股票市场收益率进行平稳性检验。第二步，在通过平稳性检验的基础上，利用最小二乘法对市场收益率和投资者看涨情绪指标的变动进行相关关系分析，以确定市场历史表现对投资者心理预期变动的影响，从而验证我国开放式基金是否具有锚定启发式偏差，其投资心理预期是否理性。第三步，以开放式基金的投资者情绪指标对未来市场走势进行回归分析，以揭示开放式基金的投资者心理预期是否会影响未来市场的走势。

（二）研究模型

根据上文的研究思路，首先，需要对投资者看涨情绪指标变动和市场收益率进行平稳性检验，常用方法是单位根检验，即检验原序列是否存在单位根，如果不存在单位根，则说明原序列是平稳的，反之，则认为原序列是不平稳的，其回归方程式为如果序列服从AR（1）且误差项不存在自相关的情况时，采用DF检验，但是经济时间序列很难满足误差项是同方差且相互独立的假定，因此考虑使用ADF方法。：

其中，Yt为所需检验的时间序列，εt为残差项。如果检验结果表明δ显著为0，则原序列是不平稳的；若δ显著小于0，则原序列是平稳的。

其次，在平稳性检验的基础上，利用最小二乘回归法定量分析市场历史表现对投资者心理预期变动的影响。我们分别以当期和上期市场走势对投资情绪指标的变动回归，通过检验回归参数是否具有显著性，来判断开放式基金是否存在启发式偏差。检验模型如下：

增加持股比例的开放式基金数占所有开放式基金总数的比例，即投资者看涨情绪指标；Rm,t-1、Rm,t分别表示t-1期本文是跨季度研究，t-1期即为比t期提前一个季度的时间段。和t期的市场走势，即投资者可能参照的市场收益率；α0、α1为回归系数，εt为残差项。如果回归参数α1具有显著性，则表明市场历史（当期）表现与投资者心理预期变动之间存在相关关系，投资者心理预期变动依赖于市场历史（当期）表现，即表明投资者具有锚定启发式偏差，投资者对未来市场走势的预期是一种非理性预期；并可以进一步利用其来量化市场历史（当期）表现对投资者心理预期变动的影响。在α1通过显著性检验的情况下，如果α1为正，则表明开放式基金具有基于收益率惯性的启发式偏差；如果α1为负，则表明开放式基金具有基于收益率反转的启发式偏差。

再次，为了进一步研究开放式基金的心理对市场的影响，我们将通过考察开放式基金的投资者看涨情绪指标的变动与未来市场走势的相关关系，来确定我国开放式基金的投资心理预期变动对市场走势的影响程度及其方向。由于投资者心理预期变动导致的投资行为既可能对当期市场走势产生影响，也可能对未来（即下一期）市场走势产生影响，为此分别以投资者情绪指标变动对当期和下一期市场收益率进行回归，检验模型如下：

如果回归系数γ1通过显著性检验，则表明开放式基金的投资心理预期变动在短期本文将投资者心理预期对当期市场的影响，定义为短期影响；而投资者心理预期对时间跨度为一完整的子研究期（一个季度）的未来市场走势的影响，定义为中长期。内具有一定的市场影响力，即由开放式基金的投资心理引致的投资行为在短期内会影响市场走势；否则，则表明开放式基金投资心理预期变动在短期内具有的市场影响力不显著，即由开放式基金的投资心理引致的投资行为在短期内对市场走势的影响不明显。同理，如果回归系数θ1通过显著性检验，则表明开放式基金投资心理预期变动在中长期内对市场走势有显著影响；否则，则表明开放式基金投资心理预期变动在中长期内对市场走势的影响不显著。

三、实证研究

根据上文研究思路和研究模型，我们进入对开放式基金锚定启发式偏差及其市场影响的实证研究。

（一）研究时期和研究样本的选取

研究时期的选取。本文选取2003第一季度至2007年第三季度作为总研究期。我国第一批开放式基金成立于2001年9月，考虑到初期成立的开放式基金较少，因此选择2003年第一季度作为研究时期的开端。由于衡量开放式基金心理预期变动的看涨情绪指标中持股比例的数据来源于各开放式基金每季度末公布的定期报告，因此，本文选择季度作为时间跨度来考察基金持股比例的变动。

研究样本的选取。本文以持股比例的变动来反映基金经理对市场未来走势的预期，因此选择开放式股票型基金作为研究样本，考虑到开放式基金完成建仓需要花费一段时间，选取的开放式基金成立于2007年6月前，并且在进入本文的考察期时，这些基金已经完成建仓并且投资过程连续，这样本文共选取118只股票型开放式基金作为研究样本。样本开放式基金数据来源于“Wind”数据库。

（二）实证研究

第一，计算研究指标。首先，计算衡量开放式基金投资心理预期变动的看涨情绪指标（S），根据各基金定期报告上的持股比例，统计出当期与上期相比持股比例增加的基金数，然后计算持股比例增加的基金数占基金总数的比例作为整个开放式基金的看涨情绪指标，进而计算出各期之间投资者看涨情绪指标的变动。其次，计算衡量研究期间整个股票市场表现的中信指数各季度的涨跌幅，计算结果如表1所示。开放式基金各期持股比例数据和中信综合指数数据来源于“Wind”数据库。

第二，利用公式（1）对中信综合指数涨跌幅和看涨情绪指标变动这两个时间序列进行平稳性检验，其单位根检验结果如表2所示。

由表2可见，中信综合指数涨跌幅和看涨情绪指标变动都具有平稳性，因此可直接利用最小二乘法分析二者的关系，进而对我国开放式基金是否具有锚定启发式偏差进行检验。

第三，根据公式（2）、（3），以市场走势对看涨情绪指标的变动进行回归，定量地揭示市场历史表现对投资者心理预期变动的影响，最小二乘回归结果如下回归系数下面括号里的数据为回归系数对应的t统计量，下面的回归结果式亦同。 ：

式（6）的回归结果表明，在5%的显著性水平下，看涨情绪指标变动与上期市场走势之间存在显著的负相关的关系，说明当期看涨情绪指标会随着上期市场的上涨而降低、下跌而提高，即：如果上期市场上涨，开放式基金则预期当期市场将下跌；如果上期市场下跌，开放式基金则预期当期市场将上涨。也即开放式基金的投资心理预期变动在中长期内具有反转的特点。这表明我国开放式基金在中长期内存在基于历史收益反转的启发式偏差。从式（7）可以看出，在5%的显著性水平下，看涨情绪指标变动与当期市场走势之间存在显著的正相关关系，说明看涨情绪指标随着当期市场的上涨而提高、下跌而降低，即：如果当期市场上涨，开放式基金则预期市场将继续上涨；如果当期市场下跌，开放式基金则预期市场将继续下跌。也即开放式基金的投资心理预期变动在短期内具有惯性的特点。这表明我国开放式基金在短期内存在基于当期收益惯性的启发式偏差。

第四，利用公式（4）、（5）对开放式基金的投资心理对市场走势的影响进行分析，以确定由开放式基金投资心理引导的投资行为对市场的影响，最小二乘法回归结果如下：

由（8）、（9）两式的回归结果可见，回归系数γ1的t统计量的值为3.937753，说明在5%的显著性水平下，投资者看涨情绪变动与当期市场走势之间存在显著的正相关关系，表明投资者看涨情绪变动对当期市场走势有显著影响，且当期市场走势随开放式基金看涨情绪指标的提高而上涨、降低而下跌；而回归系数θ1的t统计量的值为-4.753165，表明在5%的显著性水平下，投资者看涨情绪变动与未来市场走势之间存在显著的负相关关系，也即表明投资者看涨情绪变动对未来市场走势有显著影响，且未来市场走势随开放式基金看涨情绪指标的提高而下跌、降低而上涨。

（三）对实证结果的进一步分析

（6）、（7）两式的回归结果表明我国开放式基金的投资心理具有锚定启发式偏差。式（6）的回归系数为-0.596678，表明历史收益率每增加（或减少）1%，看涨情绪指标就降低（或提高）0.596678%；式（7）的回归系数为0.219671，表明当期收益率每增加（或减少）1%，看涨情绪指标就提高（或降低）0.219671%。从（6）、（7）两式的回归结果可以看出，开放式基金在短期内存在基于当期收益率惯性的启发式偏差，在中长期内则存在基于历史收益率反转的启发式偏差，即短期内投资心理预期变动和市场走势存在变动趋势相同的现象，而在中长期内市场走势和投资心理预期变动存在趋势相反的现象，且中长期内投资者心理预期变动和市场走势的相关关系大于短期。

（8）、（9）两式的回归结果表明，在5%的显著性水平下，开放式基金的这种投资心理预期变动对当期股票市场走势会产生显著的正向影响，而对下期股票市场走势产生显著的负向影响。在数量水平上，回归系数γ1的值为0.395216，回归系数θ1的值为-0.201071，可以看出，开放式基金投资心理预期变动引致的投资行为对当期市场走势产生的影响大于对未来市场走势产生的影响，表明开放式基金投资心理预期变动对市场短期走势产生的影响大于其在中长期的影响。

综合上述分析，我们发现：看涨情绪指标变动与上期市场走势之间存在显著的负相关关系，与当期市场走势之间存在显著的正相关关系；当期市场走势与看涨情绪指标变动之间存在显著的正相关关系，未来市场走势与看涨情绪指标变动之间存在显著的负相关关系。这表明，市场走势随投资者看涨情绪指标的变动呈现出周期性的变化趋势，即：如果上期市场上涨，当期看涨情绪指标将会降低，进而导致当期市场下跌，未来市场上涨；反之，如果上期市场下跌，当期看涨情绪指标将会提高，进而导致当期市场上涨，未来市场下跌。

四、结论

本文以我国开放式基金为研究样本，通过选择合理的反映投资者心理预期变动的指标，对我国证券市场上最大的机构投资者——开放式基金是否具有锚定启发式偏差进行了实证研究，并进一步分析了此种投资心理对股票市场走势的影响。

研究发现：我国的开放式基金在投资心理上具有锚定启发式偏差，即开放式基金依据历史收益预测市场走势；并且，开放式基金的此种投资心理会对当期市场走势产生显著的正向影响，而对未来市场走势产生显著的负向影响。而进一步的研究表明，开放式基金的这种非理性投资心理所引致的投资行为产生的短期影响大于其在中长期产生的影响。

本研究带给我们的启示在于：首先，开放式基金作为我国证券市场最具影响力的机构投资者，其投资心理仍然存在锚定启发式偏差，具有一定的非理性，这与监管机构发展机构投资者的战略意图是相悖的。我国证券市场最初以非理性程度较高的广大中小投资者为主体，发展机构投资者的目的之一就是希望通过其在市场上的示范作用，引导中小投资者行为趋于理性，但是本文的实证结果表明开放式基金在其投资行为上并未起到这种示范作用，因此监管机构需要加强对开放式基金的引导、监管和行为评价，促使其投资行为逐步趋于理性，进而能够充分发挥机构投资者的示范作用。由于开放式基金的此种非理性心理表现为对我国这样一个渐进成熟资本市场的适应性心理，因此在对开放式基金理性投资心理的培养和规范投资行为的形成进行引导的同时，监管机构也要进一步健全股票市场运行机制，为开放式基金理性投资心理的形成创造良好的外部环境。

其次，开放式基金的投资心理预期对当期和未来市场走势都产生显著影响，表明开放式基金具有一定的市场影响力。鉴于此，加强对开放式基金的引导，可以使其发挥稳定市场的作用，这对我国证券市场健康发展和稳定运行是有积极意义的，因此，我们在加强对开放式基金等机构投资者引导和监管的同时，应进一步鼓励机构投资者的发展壮大。

最后，我们还应看到，我国股指期货尚未推出，资本市场的做空机制不完善，这种客观环境是导致开放式基金非理性投资心理的重要原因。换言之，在我国这样一个渐进成熟的资本市场上，开放式基金的锚定启发式偏差行为可以理解为开放式基金的一种适应性心理——在大部分基金具有启发式偏差且这种心理会对当期市场产生显著影响的情况下，任何一个基金的最优行为选择即是“顺势而为”，也即各基金采取趋同的心理预期不失为一种适应性的“非理性”心理。

参考文献：

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The Analysis of Heuristic Deviant Behavior of Openend Fund

and Its Impact on Market

LI Xuefeng YU Cuizhen MAO Yongfeng

（Department of Finance, Nankai University, Tianjin 300071）

（责任编辑 刘志炜）

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”

作者：李学峰　于翠珍　茅勇峰

证券投资者心理偏差分析论文 篇3：

行为金融视角下的证券投资分析

摘 要：随着我国经济的飞速发展，证券市场也随之兴旺繁荣起来，但是由于我国的金融市场成立时间相对较晚，还存在很多不成熟的地方，有待进一步的完善。而且我国的投资者在认知上往往存在着一定程度的偏差，这些偏差不仅仅影响其自身的收益，而且直接的影响了我国证券市场的健康发展。文章对此进行了相应的探讨，并在行为金融的视角之下对证券的投资策略进行了分析。

关键词：行为金融；证券；投资

在证券市场中居于核心地位的是投资者，投资市场对于资源进行配置的效率的高低直接受到投资者的投资行为的影响。改革开放以来，我国的证券投资市场得到了很大程度的发展，但是由于我国的证券投资市场产生的时间比较落后，还存在着很多有待完善的地方，因此，我国的证券市场的投机性以及换手率一直居高不下。由于这种情况的影响，股票的供求在很大程度上受到投资者投资心理的影响，有的时候，心理因素能够对投资者的行为起到支配作用。针对这种情况就十分有必要对投资者的行为进行深入的研究和探讨，从而有效的采取相应的措施对其进行引导，这样行为金融就应运而生了，在金融的领域范围之内引入行为经济学，对于金融市场的发展具有重要的理论意义和实践意义。

一、行为金融理论概述

进入 20 世纪 80 年代以后，股票市场出现了一系列与有效市场理论不相符合也无法解释的异常现象。 在此背景下，主要以应用心理学研究分析金融市场的行为金融理论产生了。 行为金融理论就是将心理学、行为学和社会学等理论融入到金融学理论，据以分析金融市场微观主体行为及产生这种行为的更深层次的社會、心理等动因，以此来研究和预测资本市场的现象与问题，并尝试解释与传统金融理论相矛盾的异常现象的理论。

行为金融的理论基础包括：（一）前景理论。 前景理论认为行动决策依据是行动的期望给人们带来的心理感受，行动后果为对赋值为零的中性参考点的偏离。在进行心理感受的评价之前，决策者对决策问题进行初步分析，刻画出有效的行动，选择自认为适当的参考点，并预计可能的后果。（二）行为组合理论。行为组合理论认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，而最优的组合配置处在均值方差有效前沿上， 这就需要考虑不同资产之间的相关性。（三）认知偏差理论。认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，在解决复杂问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析。（四）行为资产定价模型。行为资产定价模型的特点是认为知情交易者和噪声交易者在市场上会相互作用。噪声交易者容易产生认识偏差，并不按照严格的均方差偏好进行资产选择。而信息交易者则是严格按照严格的均方差偏好进行资产选择，不会受到认知偏差的影响。两者相互影响，共同决定资产价格。

二、行为金融理论对投资者认知与行为偏差的分析

传统金融认为投资者的投资心理方面是理性人，而行为金融则持相反的观点，认为投资者在投资市场是非理性的，在很大的程度上受到心理和情绪的干扰，从而无法理性的进行投资活动。非理性的投资行为将为造成资产的价值与其当前的价格的严重背离。行为金融理论对于投资者的心理和行为进行了相关的分析：

（一） 过度自信

相关的研究认为，个人对于其自身的能力过高的进行估计，对于其它的一些因素在成功中的重要性没有足够的重视，比如，机会对于成功来说是十分重要的。一旦发生失败，人们往往认为是由于外部的一些原因导致的，而不是对自己的行为进行反省，并进行及时的改正。这种对于自己能力的盲目的自信，极大的增加了交易了的风险。

（二）过度反应

股票的价格由于人们的盲目乐观而极大的高于其应有的价值。还有一种完全相反的情况，那就是投资者过度悲观的预期，造成股价的大幅下跌。当投资者对股价进行合理的估计的时候，股价会朝着相反的方向发展。依据行为金融的相关的理论，造成这种情况的发生主要是投资者的认知的准确性受到了各种非确定性因素的影响，导致对现状判断的失误，最终导致股票价格的上下波动。

（三） 羊群行为

这在实质上是一种盲目的从众行为。投资者依据别人投资的方向进行跟风的投资，这样造成一种恶性循环，越来越多的人蜂拥而至进行重复的投资，极大的增加了投资的风险。

（四） 动量效应

在相当长的一段时间之内，某些股票保持了较好的涨幅，那么在将来的很长时间内这些股票很有可能继续保持较好的涨幅。除此之外，还有很多人对于政策过分的依赖或者是一夜暴富的心理等。

（五） 处置效应

作为投资者大多对盈利持有一种理所当然的态度，然而一旦出现损失，那么就会产生十分厌恶的心理，这中心理在投资者中是一种十分常见的一种认识上的偏差。当股票上涨的时候，投资者为了防止突然下跌带来的损失而将手头的股票卖出，这样可以保持现有的收益。当股票下跌，投资者出现亏损的时候，投资者为了能够获得收益而继续保有股票，而不愿意出售。简单的说就是股票上涨的时候，投资者急于卖出，而下跌的时候则继续持有。

（六） 启发式偏差

投资者在进行投资活动的时候往往根据以往的经验，这是其进行当前思考的主要的思维范式。但是遇到一些非常规的问题或者超越了其经验范围之外的问题的时候就会采取启发法进行决策，这虽然可以解决问题，但是有的时候会造成认知错误，进而引起错误的决策，尤其是具有较高的文化素质的人更容易出现启发式偏差。

三、基于行为金融的投资策略

（一） 逆向投资策略

在大多数投资者还没有意识到错误时就开始投资于某些股票，而在大多数投资者已经意识到错误并也投资于这些证券时，要果断地卖出这些股票。反应过度的心理特征使得多数投资者过分注重证券的近期表现，不能及时“忘却过去、放眼未来”，从而产生对绩差股过分低估、对绩优股过分高估的现象。因此，行为金融投资者可以适时买进过去表现差的股票并卖出过去表现好的股票，通过套利投资来获取收益。

（二） 动量交易策略

预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。动量效应是指在一定的持有期内如果某股票或某股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么下一段时期内该股票或股票组合仍将有良好表现。Jegadeesh和Titman（1993）在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益呈现出延续性，股票的中期价格具 有 向 某 一 方 向 连 续 变 动 的 动 量 效 应。Rouvenhorst（1998）对其他12个国家的研究同样支持动量效应的存在，证明这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。

（三） 成本平均策略

成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买证券以防不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来较大风险的策略。这个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖，同时被指责为收益较差的投资策略。事实上这种策略体现了投资者的感受和偏好对投资决策的影响，这能使投资者各期购入股票的平均成本低于股票的平均价格。

在操作中投资者可每期以固定的金额购入所选定的一种或几种股票，这样在股价下跌时买入的股数就多，而在股价上涨时买入的股数就少，因此买入的总股数中自然低价股的数量大于高價股的数量。一定时期后每股的平均成本就自然会低于股票平均市场价格。这要求投资者要有一定的信心，不能在股价下跌时便不敢投资或急于抛出，若在股价下跌时投资者以低于平均成本的进价卖出股票，则会使该方法失去效力。采用该方法的益处之一是投资者承担的投资风险较小，而且在股票价格涨跌时均可以投资。

（四） 捕捉并集中投资策略

行为金融理论下的投资者追求的是超越市场，采取有别于传统的投资策略而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现：一是尽力获取相对于市场来说要超前的信息优势，尤其是未公开的信息。投资者可以通过对行业、产业以及政策、法规、相关事件等多种因素的分析、权衡与判断，综合各种信息形成自己的独特信息优势；二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。这些模型并非越复杂越好，关键是实用和有效；三是利用其他投资者的认识偏差或锚定效应等心理特点实施成本集中策略。行为金融投资者在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，获取更大的收益。

四、结语

行为金融对于证券投资的指导，在于对投资者心理的准确把握，它的科学性在于试图理解和解释投资者心理决策过程对金融市场的作用及意义，由此解释证券市场中出现的传统金融理论所无法阐释的现象。基于行为金融的投资策略的运用要注意刻板、教条的套用，金融投资策略往往是多样化的，投资者可以结合其他方法，创造出适合自己的投资策略。

参考文献：

[1] 刘君.行为金融理论对我国股票市场证券投资影响研究[J].现代商贸工业，2010（15）.

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作者：余晋