返程投资企业投资论文

国家外汇管理局（下称国家外管局）近日发布了《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号，“37号文”）。今天小编给大家找来了《返程投资企业投资论文(精选3篇)》相关资料，欢迎阅读！

返程投资企业投资论文 篇1：

阿拉善盟特殊目的公司返程投资监管难点与对策

返程投资是指一个经济体境内投资者将其持有的货币资本或资本权益转移到境外，再作为直接投资投入该经济体的经济行为。随着经济金融全球化的加速发展，国际资本大规模双向流动的格局已经形成，我国返程投资规模呈现快速扩张趋。大量境外资金通过返程新设、并购、增资等方式流入国内。由于其资本运作的复杂隐蔽性，国际逐利资本借道返程投资合法渠道流入国内，极有可能成为异常跨境资金流动的“跳板”。因而，如何引导与规范返程投资行为，加强返程投资的全程监管，以发挥其在经济发展中的正面作用，成为当前应关注与思考的重要课题。

一、返程投资特点及成因

从目前情况来看，阿拉善盟返程投资呈以下三个特征：一是资本的实际控制者均为境内居民；二是返程投资路径是境内的资本通过在开曼群岛避税地设立特殊目的公司，然后以特殊目的公司对境内开展直接投资活动；三是涉及多个境外特殊目的公司及复杂的资金链。

从特殊目的公司返程投资的驱动因素来看，成因有三：一是融资动机，中小企业没有足够的自有资金购买土地、厂房，一般难以从金融机构得到贷款融资，而境外资本市场较发达简便，如香港从向联交所提出申请到获得批准时间短，增强民营企业“境内不贷、转向境外”意愿。若境内企业通过境外“曲线”上市运作成功，除了通过股票发行可募集到大量资金外，还可借鉴吸收国外企业的先进管理经验，提高企业的知名度和商誉，进一步促进企业的快速发展。 二是国际市场的影响。国际资本市场普遍看好中国经济的发展，且国际资本市场资金相对宽裕，为民营企业在国际资本市场上市筹资创造了有利条件。据调查，目前境内居民在离岸金融中心注册设立“壳”公司政策宽松，注册手续简便且资本要求低，境内居民个人携带外汇现钞出境即可注册，无须通过银行售付汇。 三是为了套取外资优惠待遇。长期以来，为了吸引外商直接投资，我国出台了一系列外资优惠政策，如较低的企业所得税率、廉价的水电土地使用成本、方便快捷的行政手续、便利的借用外债和资本汇出手续。这些优惠政策只适用于外资企业，而本国企业是没有资格获得的。

二、特殊目的公司返程投资外汇监管中存在的问题

（一）返程投资企业资本金来源渠道多，境外权益合法性证明材料审核存在随意性。返程投资资金来源渠道多样，主要有以下几种形式: 一是境外战略投资者的长期投资款，此类资金属于转让股权获利; 二是特殊目的公司在境外取得的过桥贷款，此类资金期限短、利率高; 三是私募为主，主要是境外定向集股募集资金或发行可转换债券融资; 四是国际游资利用特殊目的公司曲线投资于我国资本市场或楼市，加之人民币升值收益，以获得高额回报。而外汇局办理特殊目的公司相关业务时，对于要求外方投资者不属于特殊目的公司，但由境内居民个人直接或间接控制的，其返程投资应提供其境外权益形成过程不存在逃汇、非法套汇、擅自改变外汇用途等违反外汇管理法规的证明材料。但在实际操作中，由于收入来源多种多样，随意性较大，如何审核收入证明材料成为难点。

（二）跨界监管协作渠道不畅通，弱化了返程投资管理效果。一是返程投资涉及跨国界监管，远程管辖存在难度。特殊目的公司设立后，其境外融资及上市等运作均发生在境外，欲对其实施监管，需涉及跨国界、跨地区的配合协调等问题，尤其是有关资金交易真实性的核实，更需要境内外畅通的信息共享机制。而由于管理体制等多方面的差异，跨国界间协调配合往往滞后，给远程监管交易真实性带来了困难。二是返程投资涉及跨部门监管，外汇局处于被动监管地位。设立外商投资企业的审批流程中，实际操作中，商务部门多数从符合外商投资企业法规及国家产业政策角度，对外商投资企业设立实施审查。而对境外投资方的法人或实际控制人是否为境内居民等情况一般不进行严格核实。商务部门有关批准手续完成后，外资企业根据商务部门审批文件办理相关特殊目的公司与返程投资外汇登记，明显是一种事后监控，外汇局难以对其进行有效约束和限制，两部门相关政策协调性的不足，使得对返程投资实行联合监督的合力作用难以发挥。

（三）返程投资企业资本金管理中存在问题。1.返程投资企业利用关联企业结汇，结汇资金使用用途真实性审核难。返程投资企业境外投资方实际为境内人士控制，此类外商投资企业与境内同一控制人名下的关联企业关系密切。返程投资企业资本金以关联公司购买原材料或虚构其他交易为由结汇，结汇资金支付后又原路划回，或将结汇资金无偿转移使用，并按照自己需要随意安排用途，轻易规避了外汇监管。2.返程投资企业结汇资金真实流向及后续监管难。返程投资企业资本金结汇人民币划转关联企业，再由关联企业迂回划转挪作他用或最终流回。在这一过程中，结汇资金与其他资金混合使用、并在多家银行、多个账户间迂回划转，资金来源属性被一步步“稀释”和掩盖。返程投资企业结汇资金与其他资金混合进行自由划转，就难以排除部分结汇资金被用于人民币定期存款、投资股市、楼市、购买土地等非生产性用途。因此，无论是银行还是外汇局，都对结汇后人民币资金真实用途、流向难以实施有效监控。

（四）热钱有可能借道返程投资流入境内。当前私募基金纷纷涌入，多数通过特殊目的公司融资，热钱注入形势严峻，而对返程投资流入境内的外汇局只能通过对其流入总量及流入频率加以关注，而最终是否有流入到企业正常经营之外的热钱，外汇局难以区分，不能从源头上遏制热钱流入态势。

三、对加强特殊目的公司返程投资的监管建议

返程投资具有较强的客观性和合理性，对经济也有一定的正面影响。比如扩展了融资渠道，为创业投资提供了宝贵的资金；支持了民营企业做大做强；在一定程度上增加了税收和就业；为合理使用外汇储备提供了新思路，等等。但返程投资也有造成政府税收收入的流失；人为夸大我国外资引进的规模；为宏观决策提供错误信息；为腐败分子和不法商人转移非法所得提供便利；推动资本外逃,影响人民币汇率稳定等负面影响。面对返程投资所带来的各种负面影响必须实施严格的监管，制定相应的政策措施加以规范和引导。

（一）明确境外权益合法性证明材料。1.建议明确境外合法收入。以法规形式明确要求特殊目的公司提交融资证明材料，审核其境外融资资金来源的真实性。外汇局对特殊目的公司在境外的融资活动进行审查，包括融资方式、时间、资金来源等内容。如采取公募方式境外上市的应提供上市批准文件，由交易所提供关于该企业发行股价、股数等资料；对于私募资金，应提供双方的投资协议或借款证明，并要求出资方提供经税务部门确认的相关年度财务报表，个人应提供税务部门确认的相关年度纳税证明，以充分说明出资方所提供资金的真实性与合法性；2.建立特殊目的公司财务状况报送制度。明确规定境内返程投资企业定期向外汇局报送境外特殊目的公司境外审计报告与财务状况表，外汇局严格区分利润、红利及资本变动收入，对于资本变动外汇收入实行资本项目核准制管理，对于利润、红利收入方可进入经常项目账户。

（二）加强国际交流与协作，增强返程投资监管效果。应积极参与建立国际间协作机制，通过国际间监管信息交流与共享，延伸对返程投资的监测范围。加强与国际金融机构的沟通与协作，尤其应加强与离岸金融中心间的信息沟通与互换,尽可能获得离岸中心注册企业涉及中国境内实际控制人的身份信息，增强返程投资的信息透明度,提高返程投资管理效果。

（三）建立特殊目的公司返程投资活动的多部门合作监管机制。一是外汇、商务、工商、税务等部门及时反馈返程投资相关信息。及时将外汇部门的外汇登记信息、工商部门的股权登记信息、商务部门的审批信息、税务部门的纳税信息进行反馈与交流。二是对各部门在日常监管中发现的异常与违规情况进行定期通报，达成监管共识，形成监管合力，确保境内企业境外间接上市融资和返程投资依法合规有序开展。三是建立融资参与方的诚信档案，形成有效的诚信监督机制。对于部分法律意识淡漠的投资机构或融资企业，如未作外汇登记即进行海外融资并返程投资，一经查实，应列入诚信黑名单。外汇局应对被列入黑名单内的投资机构或融资企业的违规融资行为予以处罚，并严格限制其今后的投、融资行为。四是加强对返程投资对象的监测。建立非现场财务报表监测系统，及时了解返程投资对象企业的物流、资金流、信息流，加强对企业资产转移、支付利润、转股等事项的监控，建立统一高效的外汇信息交互平台，实现对返程投资对象的全方位监测。充分利用外商投资企业联合年检，及时更新和关注返程投资企业进出资、进出口、财务状况及生产经营的新信息。

（四）加强对返程投资资本金结汇的监督查处力度。一是强化银行监管职能，改变目前银行因利益驱动而执行外汇政策不力的现状，提高守法经营意识，增强真实性审核的责任感，提高外汇政策实施效果；二是加强对返程投资结汇套利行为的监管力度。加大日常监测力度,通过账户系统、直接投资系统等非现场监管系统,对特殊目的公司返程投资行为进行重点监测。发现企业异常结汇的情况,及时反馈外汇检查部门,对其人民币资金的后续使用情况进行追踪调查。对查实的违规结汇行为加大处罚力度,遏制返程投资结汇套利现象。

（五）加大打击热钱流入力度，遏制热钱流入。一方面，积极改进现有管理规定，加大对返程投资外汇行为真实性和合规性检查力度，严惩虚假投资行为；另一方面，加强多部门协作，建立跨部门的信息定期公布制度，不断提高监测和管理水平，提高外汇局、商务部、海关、税务、公安等部门间的信息共享水平，在行政许可、登记注册、生产经营、银行信贷、资金结算、税款缴纳等环节，加强日常监管和检查，从而在打击热钱上形成合力，遏制热钱流入。

作者：娜仁

返程投资企业投资论文 篇2：

外管局“37号文”得失

国家外汇管理局（下称国家外管局）近日发布了《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号， “37号文”）。

“37号文”是国家外管局在其之前已实施的相关政策基础上出台的文件，进一步完善了境内居民通过特殊目的公司从事境外投融资及返程投资活动所涉及的外汇管理制度，应更便利于境内居民进行跨境资本交易。

可以说，中国政府对于境内居民境外投融资并返程投资的管理有一个从无到有、从限制到适当放开纳入有效监管、再到逐步完善的过程。事实上，中国公民境外投资并返程投资最早应该可以追溯到上世纪80年代。其时国门刚刚打开，各级政府纷纷出台优惠政策吸引外资。当时的国家法律和许多地方政策均赋予外商投资以各种优惠待遇，主要有所得税“两免三减半”优惠待遇、各种营业税附加免除、土地使用税免除、地方留存部分返还等等。广东等沿海地区的创业者得风气之先，为享受外资优惠、降低创业成本，纷纷到香港等地设立企业，然后以外资身份返回内地投资设厂。这是最早期的境内居民个人境外投融资返程投资的模式。

上世纪90年代后期到本世纪初，中国互联网兴起，互联网企业及其创始人为了进行境外融资和境外上市也基本采取这种模式。最典型的新浪模式也是这种模式的变体。当时国家法律和政策对这种境内居民境外投融资并返程投资的商业行为缺乏管理，在境内个人出境投资方面没有审批、登记，而对其再返程投资则按外商投资处理。

国家发改委于2004年10月颁布并实施的《境外投资项目核准暂行管理办法》规定，“自然人和其他组织在境外进行的投资项目的核准，参照本办法执行”，首先试图将个人境外投资纳入监管，但在实践中鲜有案例可循。商务部同年颁布、实施的两份文件《关于境外投资开办企业核准事项的规定》和《商务部、国务院港澳办关于印发〈关于内地企业赴香港、澳门特别行政区投资开办企业核准事项的规定〉的通知》则对个人境外投资只字不提，实践中也不受理个人境外投资。
外管局介入

2005年，国家外管局开始对境内个人境外投资进行管理。国家外管局于2005年1月24日和4月21日分别发布《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]11号文，“11号文”）和《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（汇发[2005]29号，“29号文”）。

“11号文”开始将境内个人的境外投资纳入监管，但管理过于严厉：

一是个人境外投资要按照当时生效的适用于企业法人的《境外投资外汇管理办法》办理审批、登记手续；

二是涉及返程投资并购境内企业的，要取得外管局核准；

三是境内居民通过境外企业并购境内企业所设立的外商投资企业的外汇登记申请，要由各地外管局上报总局批准。而且各地外管局要对该类企业的验资询证、转股收汇外资外汇登记、股东贷款登记、利润汇出、利润再投资、股权转让等情况实施重点监控。

“11号文”的出台与实施对个人境外投资及返程投资构成了极大障碍。之后出台的“29号文”对“11号文”做了微调，个人境外投资及返程投资改由境内被并购企业所在地外管局办理登记，但却仅仅对“11号文”实施日前已完成外商投资企业外汇登记的个人境外投资辦理补登记，相当于禁止了“11号文”实施日后的个人境外投资。

因此，“11号文”和“29号文”对境内民营企业的海外融资与上市构成了极大障碍，在业界引起广泛争议。但“29号文”首先提出了特殊目的公司的概念。
“75号文”由来

国家外管局应该是实时关注着其所出台文件对境内民营企业尤其是科技企业境外融资与上市所可能造成的负面影响，并且及时地纠正其不尽合理的规定，于2005年10月25日发布了影响深远的“75号文”，即《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号）。

“75号文”废止了“11号文”和“29号文”，构建了境内居民主要境内个人境外融资及返程投资、支持民营企业发展的基本监管框架。

“75号文”的总体思路是将境内个人的跨境融资纳入监管，不再是简单地限制或禁止，以准确把握个人外汇资金的跨境流动。通过这种方式，将境内个人的跨境资金流动主要是资金流入管理日常化、规范化、合法化，有利于降低民营企业和企业家融资成本和风险，推动民营企业尤其是民营高科技企业的发展。

“75号文”主要通过以下几个方面对境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资进行管理：一是事先登记，即在设立或控制境外特殊目的公司之前需要办理境外投资外汇登记手续；二是境外融资境内登记。境外特殊目的公司进行境外股权融资要办理境外投资外汇登记变更手续，所融资金按商业计划书要在境内使用的应调回境内；三是控制资金外流。境内居民按规定完成境外投资外汇登记及变更手续后，方可对特殊目的公司支付利润、红利、清算、转股及减资所得，由此控制其资金外流。境内居民因此在境外取得的外汇收入需要在180日内调回境内；四是重大事项登记。特殊目的公司发生重大资本变更事项的，如增资、减资、股权置换或转让、合并分立、对外担保或股权、债权投资等，要及时在外管局办理变更或备案手续。

可以说，“75号文”对特殊目的公司在设立、变更、资本变化对外投资、境内资金对外支付等各个方面均进行监管，要求对相关事项进行及时的登记或备案；同时，也要求境内居民及时将其从境外特殊目的公司所取得的外汇收入调回境内。

国家外管局出台“75号文”之后，就其操作涉及的具体问题先后于2005年11月、2007年5月和2011年5月下发了操作规程，指导各地外管局的工作。这些规程细化了“75号文”的一些概念和规定，保证“75号文”具有操作性。比如，明确申请设立、控制特殊目的公司的主要居民自然人应为计划境外融资的境内企业的实际控制人；境内居民中非中国公民自然人的身份按税法的规定认定；申请登记可以在境外特殊目的公司（直至最后一层境外公司）设立后、返程投资前进行；如境外融资设立两个或两个以上特殊目的公司，要一并登记；登记办理地为境内企业资产或权益所在地外管局；等等。

规范投融资

此次外管局发布的“37号文”在总结实施了近九年的“75号文”所积累经验的基础上，对境内居民的跨境投融资及返程投资管理做了进一步梳理和规范。

首先，“37号文”将管理的范围从境内居民设立或控制特殊目的公司“在境外进行股权融资”扩大为“以投融资为目的”，将境内居民通过设立特殊目的公司在境外投资纳入监管。

《外汇管理条例》和《个人外汇管理办法》及其实施细则概括性地规定境内个人可以对外直接投资，按国家有关规定办理，并办理相应的境外投资外汇登记手续。但目前仍然缺乏具体法律文件对个人境外投资进行规范。在国家有关个人境外投资管理规定缺失的情况下，“37号文”将境内个人通过特殊目的公司进行境外投资纳入监管，可能为境内个人开展境外直接投资开辟了一条通道。

其次，设立特殊目的公司的资产来源更加多元化。根据“37号文”规定，境内居民可以其合法持有的境内企业资产或权益设立特殊目的公司，也可以其合法持有的境外资产或权益设立特殊目的公司。外管局于2007年5月出台的关于“75号文”的操作规程，即《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇综发[2007]106号）一度允许境内居民自然人将境外权益注入特殊目的公司并返程投资，但其2011年5月出台的操作规程则删除了这一内容。

第三，“37号文”简化了登记手续、减少了登记事项并缩短了登记时间。一是秉承了“75号文”实践中形成的，以及之前规程确立了的境外设立特殊目的公司申请登记的原则，即可以在特殊目的公司设立后、注入境内外资产或权益前办理登记，而且申请文件中不再包含境外融资商业计划书，仅需要提交书面申请、身份证明、境内企业决议文件，以及合法持有境内外企业资产或权益的证明文件。此次“37号文”明确废除对境外融资商业计划书的要求，有利于减轻企业的负担，还原“设立”的本色。二是明确仅对第一层境外特殊目的公司进行登记，不再对其他下设特殊目的公司登记。三是调整了需要办理变更登记的重大事项范围，不再对特殊目的公司融资、增资、减资、股权置换或转让、对外担保或股权、债权投资等事项办理境外投资外汇登记变更手续。变更登记事项主要集中在境内居民个人股东一般信息或持股发生变化方面，同时也取消了申请办理变更登记的期限要求。四是缩短了登记办理时间。各地外管局之前办理“75号文”相关登记的时间一般在四周至六周，而“37号文”所附业务操作指引明确规定办理的时间为十个工作日。

第四，不再强制要求境外所融资金、境内居民从特殊目的公司分配所得收入等调回境内。

第五，允许境内居民直接或间接控制的境内企业按规定向其已登记的特殊目的公司放款、补充营运资金。

国家外管局自2009年以来出台了一系列规定，允许境内企业向境外与其具有股权关联关系的企业进行外汇放款。另外，央行于2013年7月出台银发（2013）168号文《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》，允许境内企业向具有股权关系或同由一家母公司最终控股的境外企业进行人民币放款。根据“37号文”，境内居民通过境外特殊目的公司控制的境内企业可以按照央行和国家外管局的规定向其境外关联企业进行人民币或外汇放款，支持境外企业的发展，开辟了境外特殊目的公司境内融资的渠道，有利于境外特殊目的公司进行进一步的跨境投资或跨境并购整合。

第六，将非上市特殊目的公司的员工股权激励计划纳入外汇登记范围。外管局之前仅受理境外上市公司的股权激励计划涉及的外汇登记。在实践中，不少红筹架构的公司都在特殊目的公司层面上制定并部分实施了员工股权激励计划，但上市前无法办理相应的外汇登记。这也构成这类境外企业在上市时的一个不可回避的法律瑕疵。这一次将非上市境外特殊目的公司的员工股权激励计划纳入管理范围，完善了境内个人参与境外公司的股权激励计划外汇登记制度，消除了潜在的法律风险，应有利于发挥未上市境外企业境内员工的积极性和创造性。

第七，针对具体的违规情形明确了相应的处罚措施和法律依据，不再像“75号文”那样只是笼统地规定按“《外汇管理条例》及有关规定”进行处罚，监管手段更加明了。
“37号文”缺憾

“37号文”的出台将有利于推动民营企业的跨境投融资、并购与上市，但其实施仍存在一些需要进一步厘清的问题。

一是和“10号文”衔接的问题。“10号文”即《关于外国投资者并购境内企业的规定》，规定境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，即俗称关联并购，要报商务部审批。实际操作中，在“10号文”自2006年8月出台以来，除个别境外上市公司和中资国有控股企业返程并购外，商务部未批准一例境内个人及民营企业关联并购案例。“37号文”规范的境内居民境外投融资及返程投资活动中难以避免关联并购。因此，“10号文”和“37号文”的协调是个值得关注的问题。

二是“37号文”仅对第一层特殊目的公司进行登记，而第一层特殊目的公司一般是境内企业实际控制人设立的公司，未来上市主体一般是第二层公司，而员工股权激励计划实施也会落在未来上市主体层面上。因此，在办理员工股权激励计划登记时会存在目标公司没有办理外汇登记，其员工股权激励计划能否登记的问题。

三是“37号文”规定境内居民可以其合法持有的境内企业资产或权益设立特殊目的公司，也可以其合法持有的境外資产或权益设立特殊目的公司，并办理相应的境外投资外汇登记。

事实上，如果境内居民在办理该项外汇登记时如之前已存在境外资产或权益，该项境外资产或权益也属于境外投资，那么该项境外资产或权益是否需要先办理境外投资外汇登记或补登记？另外，如果境内居民以其境内企业资产或权益出资设立境外特殊目的公司，其用以出资的资产或权益是否需要评估、如何办理跨境过户手续？这些都需要澄清。

作者为中伦律师事务所合伙人

作者：韦忠

返程投资企业投资论文 篇3：

民营企业境外上市融资对当前外汇管理的影响

摘要：近年来，境内民营企业纷纷在境外上市融资，引起了社会的广泛关注。境外上市融资一方面为企业发展拓展了融资渠道，带来了生机与活力；另一方面也带来了国际收支失衡、异常跨境资金流动和通货膨胀输入等问题，对现行的外汇管理提出了挑战。本文通过对江苏省泰州市民营企业境外上市情况的调查，剖析了民营企业境外上市对外汇管理的主要影响，并提出了相关建议。

关键词：境外上市融资；返程投资；外汇管理

近年来，随着资本项目的加快开放，境内民营企业境外上市日渐活跃，融资区域和融资规模不断扩大。境外上市融资作为民营企业利用外资的一种特殊形式，给民营企业发展带来了新的生机与活力。但同时也应看到，当前对民营企业的境外上市监管还很薄弱，尤其是在人民币大幅升值、国际金融市场流动性泛滥的情形下，民营企业大量境外上市融资对我国的外汇管理提出了严峻挑战。

一、泰州市民营企业境外上市概况及主要特点

自2005年江苏双登集团在伦敦上市以来，泰州市民营企业掀起一股境外上市潮。至2010年10月末，泰州辖内已有4家企业在境外上市，另有4家企业已以自然人名义在境外设立特殊目的公司正积极筹备上市。

（一）已上市企业情况

一是江苏双登集团在开曼群岛注册特殊目的公司，并于2005年在伦敦二板市场直接上市，成为泰州市首家在境外上市的企业，先后募集资金1100万英镑；二是江苏兴达钢帘线集团的5位高管2005年在开曼群岛注册特殊目的公司兴达国际，返程并购兴达钢帘线的69.54%股权，2006年在香港联交所上市，募集资金11.88亿港币；三是东方重工造船有限公司的17名股东2006年在新加坡设立特殊目的公司JES国际控股有限公司，返程投资东方重工，2007年在新加坡主板上市，募集资金2亿美元；四是江苏格菱动力公司的4名实际控制人2008年在香港、开曼群岛、英属维尔京群岛等地设立了22家特殊目的公司，返程投资格菱动力设备（中国）有限公司等6家企业，2009年11月以Greens Holdings Ltd名义在香港上市，募集资金4.09亿港元①。

（二）筹备上市企业情况

泰州市另有4家企业在境外设立特殊目的公司正积极筹备上市，共从境外调回私募资金1.54亿美元。一是2007年新世纪造船有限公司的3名股东在新加坡设立4家特殊目的公司，返程投资新时代造船、新世纪造船、新世纪钢构等3家企业5200万美元；二是2006年江苏梅兰化工集团的6名股东在香港设立特殊目的公司，返程投资梅兰化工、梅兰信息咨询两家企业1050万美元；三是2007年中盛光电集团的11名股东在设立开曼群岛设立ET SOLAR GROUP CORP特殊目的公司，返程投资德通电气、泰通工业两家企业6640万美元；四是2009年江苏江山制药有限公司的7名股东在香港及英属维尔京群岛设立3家特殊目的公司，返程投资江苏江山制药有限公司企业2513万美元①。

（三）主要特点

从泰州市8家境外上市 (含筹备上市企业) 企业情况看，主要呈现四大特点：一是均为运行质态良好且符合国家宏观产业政策导向的重点涉外民营企业。从行业分布看，8家企业中船舶企业有3家，新能源企业2家，医药和化工行业各1家，均为其行业领域中的优势企业。二是均选择境外造壳上市的间接上市方式，即境内企业或实际控制人在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司（又称特殊目的公司），返程投资境内企业，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的方式。三是境外上市区域不断延伸，从最初的英国伦敦交易所逐渐辐射到香港、新加坡、台湾等地。四是PE（私募股权）背景特征明显。已上市和正在筹备的8家境外上市企业中，有6家企业具有PE背景。

二、民营企业境外上市融资对当前外汇管理的主要影响

近年来，国家外汇管理局通过完善外汇登记、返程投资和外资并购管理，加强了对境内企业境外上市的管理，尤其是强化了境外离岸资金与在岸资金之间流动的监测管理，防范并化解了部分风险。但由于国家外汇管理局对境外上市企业监管者地位的弱势和对企业资金募集与运用监控的缺陷，使得无论境外资金通过关联交易、增资、外债等渠道流入，还是境内资金通过关联交易、利润汇出等渠道流出，国家外汇管理局都难以进行有效的管理，从而对现行的外汇管理提出了挑战。

（一）国家外汇管理局的弱势监管地位决定了其话语权不强，监管效率不高

一是境内企业境外上市的管理职责主要由商务部和证券监督管理委员会负责，国家外汇管理局处于配合和协同地位。现行法律框架下，商务部负责核准境内公司在境外设立特殊目的公司和审批跨境换股；证券监督管理委员会负责审批特殊目的公司境外上市交易；而国家外汇管理局只负责募集资金的汇兑管理（境外募集资金调回后结汇由国家外汇管理局审批）及境外上市的登记、开户管理。二是外汇管理依赖于企业的主动登记或申报，如违反规定，却无对应的法律处罚措施，因而国家外汇管理局难以进行硬性约束。三是各监管部门的信息共享化程度较低，对企业的资本运作以及股权债权流动情况缺乏系统监测，外汇管理信息不对称、不透明[1]。

（二）打开了一条异常跨境资金流动的合法通道

由于通过返程投资，境内企业与境外上市公司建立了资金流动通道，因而异常跨境资金（以下简称“热钱”）可以在各个时点通过这条通道顺畅地流动。首先是上市前，国际热钱可以通过返程投资合理流入。境外特殊目的公司用于收购境内资产或股权的返程投资资金来源主要有两部分：一是特殊目的公司所在地聘请财务顾问负责安排的境外借款；二是引进的战略投资者的资金。由于对上述资金来源，当前外汇管理政策不要求进行真实性审查，对境外战略投资者身份也没有限制，因而国外私人借款、非法流出境外资金、境外定向私募资金、境外风险投资甚至地下钱庄等“热钱”资金乘机混入。其次是上市后，由于返程投资的具体规模和时间存在不确定性，境外热钱可通过境外上市公司再融资形式流入境内。尤其是在目前本外币利差较大和人民币快速升值的预期背景下，境外上市公司可能将所融资金以投资资本金、外债等形式调入境内，并迅速结汇，以获取多重收益。第三是必要时，热钱通过返程投资企业以利润汇出、股权转让、关联交易等手段“合法地”转移至境外，顺利实现资本撤离。

当前，在以美日为首的新一轮量化宽松政策下，如果热钱借道集中流入境內，势必造成国内流动性泛滥，从而推高股市、楼市、大宗产品等资产价格，加大通货膨胀压力，同时也造成央行外汇占款和外汇储备急剧增加，进一步加大人民币升值压力；而一旦形势逆转，热钱大规模撤离，也势必引起资产价格暴跌，货币急剧贬值。因此，热钱大进大出都会影响宏观调控政策的调整，加剧经济增长和汇率的大幅波动，并导致国际收支进一步失衡。

（三）影响国际收支统计申报的全面性和准确性

民营企业间接境外上市融资运作中，需要向海外的上市辅导机构、会计事务所以及律师团支付大量费用，在境内设立合资企业环节投入的外汇资本也要境内企业先行筹集，而这些上市费用少则百万美元，多则千万美元。如江苏双登集团在在伦敦上市先后募集资金1100万英镑，上市相关费用高达100多万英镑。JES国际控股公司在新加坡通过私募方式向境外投资者募集资金约1500万美元，上市相关费用达100万美元②。由于绕开了外汇监管，上市费用只能通过非正常的途径向境外支付，企业只能不实申报或不申报，从而影响国际收支的全面统计和准确统计。

（四）上市公司关联交易和不规范的融资行为增加了外汇管理的难度

间接境外上市融资需要在上市核心企业之外设立众多的特殊目的公司，这些公司形成了一个在国际上跨国、在国内跨省的关联交易网。在没有主动、清晰地向国家外汇管理局和其他相关部门说明关联关系的情况下，一些上市公司频繁地进行关联交易如资金借贷、融资租赁、产品交易等，以达到境内上市企业资金回流、公司避税等目的。关联交易增加了国家外汇管理局对外商投资企业外汇登记以及资本金结汇真实性核查工作的困难。同时，部分企业以未来境外上市股票派息分红及支付各种上市费用便利角度考虑，将全部或部分资金滞留在境外特殊目的公司，将境内融资变成境内资产的境外变现，形成资本对外转移。如格菱控股有限公司2009年11月6日在香港联合交易所主板红筹上市，共募集净资金4.09亿港元，截至2010年9月末，其尚未调回资金①。虽然不符合境内企业应在“募集资金到位后6个月内调回”的规定（汇发[2005]6号文），但国家外汇管理局也难以采取有效的监管措施[2]。

三、完善对民营企业境外融资监管的政策建議

（一）完善外汇法律法规，提升国家外汇管理局对企业境外上市的调控与监管能力

一是出台《境内企业境外上市管理办法》，由证券监督管理委员会、商务部和国家外汇管理局共同负责对上市企业的备案或审核管理，企业境外上市交易前必须持有外汇管理部门出具的审核意见。对境内企业境外上市实施总量规划和结构调控，根据国家宏观调控政策导向、外汇管理政策和国际金融市场变化情况适时有序上市，减缓企业境外上市所引起的国际收支波动。二是将因境外间接上市而设立的离岸公司纳入境外投资范围进行管理，并制定相应的外汇管理操作规程。三是制定境内企业虚假利润汇出以及境内企业与境外上市公司关联交易中违规行为的处罚措施，完善企业境外上市后募集资金调回管理制度，对不依法调回的企业强化约束，增强法律的约束力和震慑力。四是建立企业境外上市费用报告制度，进一步细化上市费用的申报管理，确保申报数据的全面和准确。

（二）进一步加大境外上市融资及返程投资监管力度

对返程投资企业实施重点监管，重点返程投资的真实性审核。如密切监测壳公司境外资金来源，掌握壳公司返程投资资金的真实性质，对境外壳公司重大变更事项强化备案登记监管，对特殊目的公司境外投资进行联合年检。重点关注境外企业股权变动、境外资金使用、境外上市公司在境内投资、境外关联公司与境内公司关联交易情况等，对年检中发现境外上市公司发生变动事项而未向国家外汇管理局办理变更登记的给予相应的处罚。此外，进一步加大外汇检查力度。开展境内企业境外上市融资专项检查，严防境外上市融资资金调回结汇后流入股市、楼市等领域，防止产业资本变为金融投机资本，对热钱进行精准打击[3]。

（三）完善境内居民个人境外投资外汇登记

一是对同一控制人控制的企业分属不同外汇管辖范围的情况，要求只需在其中完成返程投资金额较大的境内企业所在地国家外汇管理局办理境外投资外汇登记，在其他被并购或投资的境内企业所在地外汇备案；二是境内居民在向国家外汇管理局申请个人设立特殊目的公司境外投资外汇登记时，要求提供能够证明其对境内企业股权实际控制情况的证明材料；三是审核并购对价款和投资资金来源的合法性，对以现汇为支付对价的并购要求投资者提供能证明其投资来源的合理、合法的材料。

（四）加强外资银行非居民账户管理，防范热钱通过离岸账户流动

规范外资银行非居民账户的开立、使用和监管，要求外资银行严格审核非居民的真实身份，并定期确认其身份的有效性，尤其是加强境内居民以离岸公司名义开立的“非居民法人”账户管理，对这类账户实行国家外汇管理局特殊账户审批制，并要求其提供详实的股东结构等相关材料，如发生重大股权变更或大额收支须及时报国家外汇管理局备案，同时将其外汇收支纳入境外投资企业年检项目，审核其外汇收支真实性和合规性。尽快出台离岸账户管理办法，将中外资银行离岸业务纳入统一管理，改变当前外资银行离岸账户管理空白现象，为加强离岸账户与境内企业的关联交易监管创造条件[4]。

（五）建立民营企业境外上市信息资源共享体系和预警机制

与商务局、工商局、税务局、海关等部门建立联动工作机制，畅通信息交流渠道，实现审批主管机关、外汇管理部门及证券监督管理部门间的信息系统联网，达到信息资源共享。建立外资外汇登记和验资询证统计监测系统，并与反洗钱监测系统进行对接，定期对跨境外汇资金流出入进行分析，对大额和异常的资本流出流入及时核查，防范监管失控风险。

参考文献：

[1]李霞.关于大庆市跨境资金流动情况的调查[J].大庆社会科学,2010(8):3-4.

[2]宋戈，范继风.间接境外上市外汇管理中存在的问题及建议[J].黑龙江金融,2006(11): 4-5.

[3]曾之明，岳意定.离岸金融中心对华返程投资问题探析[J].财经理论与实践,2009(5): 2-4.

[4]国家外汇管理局浙江省分局.关注走出去路况风险[J].中国外汇,2009(7):1-3.

作者：贾拓,褚应前,蒋先进