投资者投资实证研究论文

[摘要]企业盈余质量高低关系着投资者财务权益保护的好坏，文章试图通过建立盈余质量指数来探讨盈余质量与投资者财务权益保护之间的关系，通过实证研究投资者财务权益保护，提出了提高盈余质量和加强投资者财务权益保护的建议。以下是小编精心整理的《投资者投资实证研究论文(精选3篇)》的相关内容，希望能给你带来帮助!

投资者投资实证研究论文 篇1：

P2P爆雷后投资者投资意愿影响因素的实证研究

[摘 要]2018年的P2P平台爆雷潮给投资者带来巨大损失。文章旨在探究该事件发生后投资者投资意愿分布情况以及影响投资者投资意愿的因素，笔者选取经历爆雷潮的P2P投资者作为研究对象，并构建二元Logistic模型进行实证。实证结果显示，是否遭受损失及损失金额、风险偏好、平台的社会评价、平台安全性、国家对违规平台的打击与投资者投资意愿呈正相关，投资经验、投资产品期限与投资者投资意愿呈负相关。文章认为投资者、平台、国家需做出调整，共同促进投资环境的改善，推动平台向可持续方向发展。

[关键词]P2P;爆雷;投资者;投资意愿

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.05.001

1 引言

随着互联网金融的发展，互联网金融衍生产品正日益成为投资者新的投资目标。P2P凭借门槛低、速度快、收益可观及方便快捷等优点，成为广受欢迎的互联网金融产品。P2P行业的急速发展把行业风险也推向一个新的阶段。由于部分P2P平台仍然处于粗放发展阶段，平台合规性较差，很多平台缺乏足够的资产或资金自营能力，风险防控手段落后。2018年，特大爆雷潮席卷P2P平台，同年的7月和8月，有超过300家平台卷入诈骗、提现困难、失联跑路、清盘退出等事件，波及人数众多，涉及资金规模超过上百亿。随着该事件持续發酵，爆雷潮从最初的江浙沪地区迅速席卷全国.投资者对P2P平台的投资意愿受此影响产生了变化。

本文基于我国2018年的P2P平台特大爆雷事件，选取经历这一事件的P2P投资者作为研究对象，调查投资者在P2P行业爆雷后投资意愿的分布情况，以分析P2P爆雷事件冲击对投资者投资意愿的影响，并构建二元Logistic模型实证，从投资者自身特征、P2P平台以及国家政策这三方面探究投资者投资意愿变化的影响因素，为投资者理性投资和平台良性发展提出合理的建议和改进方法。

2 文献综述

近年来，关于P2P网络借贷的研究伴随P2P平台规模的扩大和用户数量的激增而逐渐增多，不同时期的研究侧重点也在不断变化。早期国内学者关注的焦点在于如何在P2P网络借贷过程中构建适用于我国的风控系统和信用评级系统。张宏（2013）通过以Prosper为例分析美国网络借贷平台的法律框架和监管性质，得出了“界定P2P产品的性质、引入银行作为第三方资金存管机构和建立备案机制”等平台规范性启示。近年来，随着P2P网络借贷的迅猛发展和陷入困境，P2P网络借贷的未来转型方向和影响平台中投资者行为的因素成为学者们热议的主题。出于风险管理的角度考虑，积极与风险可控的资产端对接，如与供应链金融协同发展等或将成为P2P转型的未来方向（李国英，2015）。

而目前关于P2P借贷行为影响因素方面的实证，可以概括为以下两个方面。

第一，针对借款人的信息识别研究，即根据借款人提供的信息，研究哪些信息有利于提高借款人的借款成功率、投资者的出借意愿和收益率。Larrimore（2013）等人研究发现，投资者通常将平台上的借款人相关信息划分为“硬信息”和“软信息”。在平台上可以直接看到的直观、定量的信息，如借款的金额、利率、期限等标的相关信息及借款者的个人情况、借款历史、信用评级等称为“硬信息”。Puro等（2010）、丁婕（2012）、王会娟和廖理（2014）分析得出：借款人在平台被评价所形成的信用等级会对借款是否成功产生显著的正向影响，同时负向影响借款利率和违约可能性。借款利率与借款金额对借款标的成功率虽有影响但不显著，借款期限几乎不产生影响（李文佳，2011）。但也有学者发现，借款期限对融资成功率有负面作用（郭弈，2011）。“软信息”则指一些非征信指标，包括但不限于社会关系网络、借款人长相、借款用途等，关于这方面的研究通常以社会学中社会资本相关理论作为基础。Granovetter（2005）认为社会资本（Social Capital）是研究对象在所研究环境之外拥有的关系或影响力。在P2P平台上，出借人现实社会人际关系网中的朋友也可以参与出借过程为其信用进行背书，以赢得投资者信任。孙之涵（2010）通过选取“拍拍贷”的交易数据进行研究分析也发现，当借款者的社会网络资本较广时，投资者愿意在帮助其借款和融资时以较低的利率收取利息报酬。

第二，针对出借人的心理和行为意愿的研究，即哪些因素影响着P2P网贷平台投资者的意愿和行为，以及投资者的行为是否和理论上存在偏差。

关于投资者的投资心理与行为的研究，凯恩斯是最早基于心理预期提出股市“选美竞赛”理论和“乐队花车效应”的经济学家;20世纪60年代至80年代中期Kahneman和Tversky（1079）共同提出了“期望理论”;20世纪80年代中期至今，代表性的学者有Thaler（1987）和Shiller（1981），研究的内容包括股票收益率的时间序列、投资者心理会计等，以及平台投资者投标过程中的“羊群效应”、投机价格和流行心态的关系等。Kahneman等关于反应过度和反应不足切换机制的研究也引起了学术界的广泛关注。

关于投资者的投资意愿的影响因素，又可以分为个人因素、平台偏好和国家政策影响三类。针对投资者个人因素，通过研究哪些个人特征会影响金融资产配置结构，史代敏、宋艳（2005）发现可能涉及投资者的年龄、财富值、家庭情况、受教育程度等方面。相类似的还有吴卫星（2007）、邹红（2009）等学者的实证研究。除此之外，个人投资者的风险偏好、流动性偏好和投资者以往成功或失败的投资经历也可能在对其投资意愿产生影响的众多因素之中。Hanna和Gutter（1998）认为投资方式和风险偏好体现了投资者面对风险的态度，会显著影响其投资组合配置。顾中原（2017）和徐茂卫（2005）的研究也均证明了投资者的风险偏好会影响投资者投资总额以及风险资产结构配置。李鹏翔（2017）指出P2P平台明确规定时间和利率的合同、低门槛使得中小投资者放弃同样高风险高流动性的股票选择P2P网贷。彭倩（2018）认为随着投资失败经历和综合投资经验的积累，投资经历丰富的投资人倾向于采取低大额、低风险以及较为保守的投资策略。

平台因素对投资者的影响，主要来源于平台社会评价、平均利率、平均借款期限、平台安全性等。郑迎飞（2017）指出P2P网贷的个人投资者在选择投资平台时，为控制系统性信用风险，通常通过甄别“平台背景”、平台的社会评价来辅助决策。孔雪萍（2014）通过构建结构方程模型，发现网贷的平均收益直接对投资者的投资意愿产生正向影响，但年化投资收益率并无显著影响。吴中旭（2016）指出获得收益是投资人借出资金的最终目的，在同样的时间和资金损耗下，随着借款利率和借款收益的升高，投资人的投资意愿也会逐渐增强。

关于国家政策影响方面，王冀宁（2003）等采用Logit模型实证检验证明投资者投资意愿的强弱与政策监管满意度有着密切的关系。李云汉（2019）认为政府颁布政策存在双向作用，既存在提振投资者信心的可能，短期内投资者也可能会因政府对行业和市场的负面暗示作用而降低投资意愿。

从上述文献中可以看出，国外P2P网络借贷出现较早，相关投资理论的研究已经相对成熟，有关投资者行为和投资策略的影响因素的研究都已经很深入，关于P2P网络借贷过程中投资者出借意愿影响因素的实证研究也比国内更为丰富细致。国内P2P网络借贷的发展较晚，基本上在2006年之后才有一定数量的研究涌现，且早期的研究重点主要放在对我国P2P网贷风险与监管对策的描述性分析和理论建议上。同时，由于我国缺少像欧美国家高度透明的个人信用体系，网贷平台发展程度和模式与发达国家也有所差异，故大部分研究都集中于P2P网贷行业发展现状、风险及监管策略等规范性分析，关于P2P网贷行业的实证研究较少。国内“拍拍贷”“人人贷”等平台崛起后，也出现了一定数量基于平台成交数据的实证研究，但多集中在借款人方面，很少从投资者、平台、国家政策方面综合探究投资意愿问题。同时在P2P网络借贷发展过快、频繁爆雷、面临清退和转型的大背景下，了解投资者意愿情况对P2P平台之后的发展存在重大的指向意义，而此时较新的实证研究相对缺乏，弥补这一空缺正是本研究的创新和意义所在。

3 数据采集与变量说明

3.1 数据采集

鉴于在2018年P2P大规模爆雷浪潮中，江苏省南京市是较早出现爆雷情况的地区，钱宝网、蛙宝网、小生优服等大型P2P平台的接连倒闭进一步使其成为爆雷重灾区，因此，本文选择南京市及各辖区作为主要调研地区。调查方式为简单随机抽样：前期在街头随机偶遇进行调查，后期结合线上投放问卷进行数据收集。线下调查时以自填为主，结合使用访谈方式。本次调研共采访577人，回收有效问卷151份。

3.2 变量说明

文章对P2P爆雷后投资者投资意愿的影响因素进行实证研究。投资者投资意愿的影响因素很多，这里主要从三方面来考察。从投资者自身因素来看，在此次爆雷潮中是否遭受损失，损失多少金额可能会对其是否愿意继续投资P2P产生影响。此外，投资者的年龄、收入水平、受教育程度、风险偏好、流动性偏好、投资经历也可能影响投资者的投资意愿;从投资P2P平台参考因素来看，投资者在对P2P平台进行筛选时的考量因素，如社会评价、平台安全性、投资期限、投资收益率可能会对其是否愿意继续投资P2P产生影响;从国家的监管政策来看，对违规平台的打击可能会对投资者是否愿意继续投资P2P产生影响。

被解释变量“是否愿意继续投资”用Y表示，各解释变量用x1～x12表示。

4 模型构建与实证分析

4.1 描述性统计分析

样本数量N=151，在这 151 位参与过P2P投资的受访者中，共有 58位受访者愿意继续投资P2P，占投资过P2P总人数的 38.41%，不愿继续投资P2P的受访者有93人，占投资过P2P总人数的61.59%。受访者中不愿意继续投资的人数超过愿意继续投资的人数，多数投资者对P2P平台抱有不信任或质疑的态度。数据的统计特征详见表1。

4.2 计量模型选择

由于被解释变量“是否愿意继续投资”为离散型二元变量，采用二元Logistics回归模型进行分析，该模型为：

ln[Pi/（1-Pi）]=α+β1x1+β2x2+…+β12x12+μ

式中，Pi是第i个投资者愿意继续参与P2P投资的概率，1-Pi是第i个投资者不愿继续参与P2P投资的概率，x1～x12为各可能影响投资者投资意愿的因素，μ为随机扰动项。

4.3 相关性检验

为檢验各个变量之间的相关关系，保障模型设定的科学可靠，本研究进行了相关性检验。该模型相关性检验的结果见表2。

检验结果中除了年龄与受教育程度的相关系数为-0.3140，其他解释变量之间的相关系数绝对值均小于0.3，说明不存在多重共线性。可认为本文构建的实证模型中解释变量之间不存在严重的多重共线性问题，模型设定具有合理性。

4.4 二元Logistics回归分析

对模型经过异方差处理后，回归结果见表3。模型的R2为0.9975，说明模型的拟合度极好;F统计量为4521.683，说明本研究设定模型的解释变量显著影响投资者是否继续投资的意愿。整体上看，本研究模型设定合理且对被解释变量具有较强的解释力。

本文构建的二元Logistics回归模型为：

y=0.0394X1+0.0227X2-0.0188X3+0.0063X4+0.2671X5+0.0037X6-0.1019X7+0.0295X8+0.0277X9-0.0582X10+0.0017X11+0.3302X12-0.3265

5 结论分析与政策建议

5.1 模型结论分析

第一，是否爆雷×损失金额（X1）在0.01置信水平上与被解释变量继续投资意愿呈显著正相关。这说明参投平台发生爆雷的投资者更倾向继续投资P2P，且损失金额越高，继续投资意愿越强烈。投资者行为心理学的一些理论可以解释这一现象。例如，前景理论认为，大多数人在面对损失时更喜好风险，因为损失带来的痛苦远远超过了收益带来的快乐，人们对损失比收益更敏感。根据模糊决策理论，决策者在面对损失时，会表现出对模糊期望的模糊偏好，选择模糊和不确定的事物，放弃确定的和熟悉的事物。根据处置效应理论，在金融市场中，投资者总是倾向于提早出售盈利的金融资产，而长期持有亏损的金融资产，这违背了理性经济人原则和预期效用原则。根据风险寻求理论，在风险决策中，财富变化的过程往往比结果更重要。投资者在发生亏损时表现出风险追逐，在盈利时表现出风险规避。大量的研究已经证实了这一结论，并进一步发现损益量的数值越大，对应发生风险追逐或规避的程度就越严重。

第二，风险偏好（X5）在0.01置信水平上与被解释变量继续投资意愿呈显著正相关。这说明风险偏好型的投资者比风险厌恶型的投资者更倾向于继续投资P2P。风险偏好体现了个体对风险的态度，影响投资者的投资组合配置和财富积累过程。厌恶风险的投资者常常担心未来的不确定性，他们更喜欢回报稳定、风险厌恶程度低的风险投资产品，且随着风险厌恶系数增大，无风险资产的占比增大。与风险厌恶型投资者相比，风险偏好型投资者的投资策略更显激进，大量投资于高风险的平台和项目。

第三，投资经历（X7）在0.01置信水平上与被解释变量继续投资意愿呈显著负相关。这说明投资经历越丰富的投资者越不愿意继续投资P2P。首先，因为有经验的投资者为了节省时间成本，倾向于选择低风险、高价值的投资组合;其次，随着失败投资经验的增加，投资者更倾向于采取保守型投资策略，不愿在借款项目投标中后期进行投资;最后，投资经验越丰富的投资者过度自信程度越轻，不会对市场或自身持有与实际情况不符的乐观态度，采取较为谨慎的投资策略。

第四，社会评价（X8）在0.05置信水平上与被解释变量继续投资意愿呈显著正相关。这说明平台社会评价越高，投资者越愿意继续投资P2P。由于信息不对称，投资者对P2P平台的信任很大程度上取决于平台的社会评价。投资者获取社会评价进行投资决策的主要依据来自网站信息和平台口碑，良好的信誉度会增加投资者对P2P平台的信任程度，投资者通过社会评价甄别“平台背景”，选择是否继续投资P2P，以此来控制该平台上的系统性信用风险。

第五，平台安全性（X9）在0.05置信水平上与被解释变量继续投资意愿呈显著正相关。这说明随着平台安全性提高，投资者越愿意继续投资P2P。网络借贷平台资质和发展的正规度往往是投资者在进行网络借贷投资时重点考虑的标准之一，因为网络借贷平台作为中介，是连接借款人和投资者的重要载体。面对借款人与投资者之间存在的信息不对称，安全优质的网络借贷平台能使提供给投资者的借款人信息更加真实完整，减少借款人违约情况的发生，面对危机时安全优质的网络借贷平台也拥有更强的兜底能力和更坚挺的保障模式。所以随着P2P平台安全性提高，投资者的平台偏好增大，投资的意愿越强。

第六，投资期限（X10）在0.01置信水平上与被解释变量继续投资意愿呈显著负相关。这说明平台投资期限越短，投资者越愿意继续投资P2P。投资期限增长带来更高收益的同时也带来了更大风险，借款期限越长，投资资金不受投资者自己控制的时间越长，尤其在如今行业不确定因素较多的情况下，投资人投资意愿就会下降。投资者在选择投资组合时，多希望在控制一定的风险水平下实现最大化投资收益。

第七，对违规平台的打击（X12）在0.01置信水平上与被解释变量继续投资意愿呈显著负相关。这主要是因为监管政策的落实可以缓释网贷市场的实际信用风险，短期内政府对行业增强的负面暗示可能对市场产生消极影响，但长期来看强有力的打击违规平台力度可以极大振奋投资者情绪，恢复投资者信心。

5.2 政策建议

综合来看，受爆雷潮的影响，投资者对P2P平台投资意愿总体不强，多方因素影响其投资意愿。投资者、平台、国家需要进行转变帮助改善P2P平台投资环境，推动平台实现可持续发展。

第一，根据多元回归结果显示，风险偏好的投资者的投资策略激进，往往会选择风险高的平台和项目投资。同时有着较为丰富经验的投资者在进行投资时会采取较为谨慎的投资策略，他们会结合以往的投资经验分析判断当前投资环境，因此对投资者来说在做投资决策时，需要准确定位自己的风险偏好，根据已有的投资经历，审慎地判断投资情况。在投资的初期结合自身背景多维度比较平台的背景和安全性，做到理性投资。

第二，在回归分析中，投资者投资意愿受社会评价、安全性显著影响。有着较好的背景和安全系数高的平台会直接吸引投资者投资。P2P平台要加快信息公开化，让投资者更了解投资平台的经营状况，减少投资者和平台之间信息不对称。同时根据分析，投资者更喜欢流动性强、封闭短的产品。因此平台可多设置投资期限短、可变现回收能力强的投资项目，以吸引更多投资者。

第三，加快P2P平台清算转型的进程。政府需大力打击平台违规现象，对已爆雷的平台必须依法追责，减少投资者损失，以恢复投资者对行业的信任和平台的信誉，铲除不良平台加快清算清退的进程。在推动清退过程中要推进现存平台积极转型，向着可持续发展的互联网金融方向转变。

参考文献：

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[2]GRANOVETTER M.The impact of social structure on economic outcomes [J]. Journal of Economic Perspectives，2005，19（1）： 33-50.

[3]史代敏，宋艳.居民家庭金融资产选择的实证研究[J].统计研究，2005（10）：43-49.

[4]王会娟，廖理.中国P2P网络借贷平台信用认证机制研究——来自人人貸的经验证据[J].中国工业经济，2014（4）：136-147.

[5]李悦雷，郭阳，张维.中国P2P小额贷款市场借贷成功率影响因素分析[J].金融研究，2013（7）：126-138.

[6]李焰，高弋君，李珍妮，等.融资者描述性信息对投资者决策的影响——基于 P2P 网络借贷平台的分析[J].经济研究，2014（1）：143-155.

[7]吴卫星，齐天翔.流动性、生命周期与投资组合相异性——中国投资者行为调查实证分析[J].经济研究，2007（2）：97-110.

[8]彭倩，秦进.P2P网络借贷中历史投资经验对投资人决策的影响[J].金融论坛，2018，23（5）：24-39，80.

[9]廖理，李梦然，王正位.中国互联网金融的地域歧视研究[J].数量经济技术经济研究，2014（5）：54-70.

[10]邹红，喻开志.我国城镇居民家庭的金融资产选择特征分析——基于6个城市家庭的调查数据[J].工业技术经济，2009（5）.

作者：王昭莹 魏明怡 余宗建

投资者投资实证研究论文 篇2：

盈余质量与投资者财务权益保护实证研究

[摘要]企业盈余质量高低关系着投资者财务权益保护的好坏，文章试图通过建立盈余质量指数来探讨盈余质量与投资者财务权益保护之间的关系，通过实证研究投资者财务权益保护，提出了提高盈余质量和加强投资者财务权益保护的建议。

[关键词]盈余质量；财务权益；实证研究

1.引言

目前，在上市公司对外报告体系中，现金流量表、利润表和资产负债表依然是股票投资者判断企业经营成果和财务运行状况最主要的信息来源。而企业的会计盈余，因为其具有较高的信息含量，是反映企业一段时间经营成果最为直观的指标之一，因此企业盈余及盈余质量备受投资者的广泛关注。

然而近年来，我国资本市场中频频出现大股东挪用或侵占企业资金、上市公司的虚假陈述、会计信息披露严重违规或误导、大股东进行市场操纵、大股东侵害或欺诈中小投资者等现象，这些都严重损害了投资者尤其是广大中小投资者的合法权益，而笔者认为保护投资者的关键是保护其财务权益。

盈余质量是一个非常综合的指标，不仅仅能反映企业赢利水平，还能反映企业的内部控制水平，公司治理效率等。所以盈余质量高低也就成了衡量上市公司对投资者财务权益保护水平高低的重要指标。一个负责任的上市公司就应该不断提高其自身的盈余质量来保护投资者的财务权益。而投资者财务权益的提高或真正得到保护，有利于降低企业代理成本，有利于提升企业价值及外部融资能力，从而提高企业的盈余质量。企业只有不断提高盈余质量，保护了投资者的财务权益，投资者有实力才有信心进行后期投资，企业的持续经营才能真正保证。

2.盈余质量指数模型设计与实证

2.1指标的选取

通过上述分析，笔者建立了如下基本表格，在构建指数时，可以根据企业或行业的具体情况，对表格的指标进行增加或删减。比如，如果分析银行业，那么营业现金流就没有太大意义，银行的现金流量表表达的含义与制造业完全不同，则盈余变现能力指标就可以剔除。

2.2指标赋值及指标权重的确定

为了研究方便，笔者在各个指标中分别选取两个较为重要的分指标，将分指标的得分作为盈余质量指数E的变量值，如下：

作者：伍勤军　段华友　金永　刘纯超

投资者投资实证研究论文 篇3：

组织效率、内部控制信息自愿披露和投资者利益保护关系实证研究

摘 要：投资者利益保护问题是近年来国内外理论界和实务界普遍关注的热点问题，内部控制信息自愿披露能够发挥投资者保护的功能，实际是要解决信息不对称问题和委托代理问题，本文希望通过提供具有针对性和操作性的分析和研究，为现代上市公司的公司治理开创一个崭新的视角。

关键词：自愿信息披露；组织效率；投资者利益保护

一、《企业内部控制基本规范》的实施发挥了投资者保护的作用

财政部、证监会、银监会、保监会和审计署五部委于2008年6月28日联合颁布了《企业内部控制基本规范》，该文对企业内部控制制度的有效性进行定期的自我评价做了相关的规范，并且根据评价结果出具内部控制自我评价报告。

随着《企业内部控制基本规范》的实施，内部控制报告成为我国上市公司内部控制信息披露的基本途径。在这样的制度背景下，有关内部控制报告自愿披露向资本市场提供决策有用信息的经验证据将具有重要的政策意义。通过本文的研究，可以证明企业的组织效率、内部控制资源信息披露的质量都会影响投资者保护的程度。自愿信息披露能够显著提高信息的透明度，信息的传递有助于提高公司资本配置的效率，还能够减少投资者的投资风险，由此可以降低权益资本成本，使得向企业价值最大化的目标发展。

本文采用实证研究的范式，在进行理论推导和先前经验研究的基础上，以CSMAR数据库统计的我国沪市上市公司的数据和各公司年报、上市公司发布的自我评价报告等公开数据为样本，在控制了其他影响投资者利益保护的因素后，提出了可检验的假设，然后通过研究设计和实证检验，采用一定的计量模型和统计方法，对本文的假设进行验证，得出实证结论。

二、研究理论和研究假设

根据信号传递理论，管理层降低企业代理成本、减少代理冲突的有效手段即是企业的信息披露行为。上市公司管理层通过充分的信息披露来向投资者传递公司的财务状况和经营成果、企业的内在价值、企业具备的核心竞争力、发展潜力以及预期收益的信号，使投资者根据已经获得的信息来修正自己的投资决策。投资者在做出投资判断时需要的相关信息，其主要来源于上市公司所披露的信息，并且这种信息反映的公司经营状况透明度越高，投资者能够做出准确投资判断的可能性就越大；公司信息披露也为投资者投资于公平价格的证券创造了最基本的条件。

作为上市公司信息知情者的内部人，其拥有较多的私有信息，而外部投资者是不知情者，对上市公司内部信息知之甚少。因而上市公司内部人可能做出损害外部投资者的各种逆向选择和违法行为，从而损害投资者利益。由于我国针对内部控制的制度出台时间并不长久，各个方面尚不完善，内部控制制度也并未明确规定上市公司不自愿披露或者少披露公司的内部控制自我评价报告所需要承担的法律责任，因此公司对于披露的程度具有可选择性。当上市公司内部控制的质量较高时，上市公司的管理层愿意披露更多更充分的关于内部控制的信息，以向市场传递公司治理完善的利好信息；反之，若上市公司内部控制质量较低，管理层考虑到如果披露虚假信息，谎称公司内部控制制度是完善的，则会承担一定的诚信风险，因此，选择不披露或者少披露应当是上市公司权衡之后的最优选择。

理论研究表明，无论是由于委托代理问题引起的管理层侵占广大股东利益的行为，还是由于信息不对称而引起的大股东侵占中小股东利益的行为，都不可能“堂而皇之”地进行。管理层或者大股东通常需要隐瞒一些内部信息，或者披露一些虚假的信息来给自己利益侵占的违法行为披上合法的外衣，或者为其利益侵占的违法行为提供合理的解释。否则一方面监管层会对上市公司进行相应的处罚，另一方面中小股东必然会采用“以脚投票”的方式表示对上市公司的不满，使得公司陷入融资困难的境地。

组织效率影响内部控制自愿信息披露质量，已经有学者进行了验证。内部控制自愿信息披露质量影响投资者利益保护，使得公司的组织效率间接影响投资者保护，但是由于存在舞弊行为的可能性，所以组织效率高并不能绝对保护好投资者的利益。

组织效率高的公司，在内部控制的约束下自愿披露公司信息，能够在一定程度上杜绝管理层的舞弊行为，因此以组织效率和内部控制自愿信息披露的交乘项来验证其对投资者保护的影响程度。由此提出假设1和假设2：

H1：基于整体投资者而言，沪市上市公司的内部控制自愿信息披露意愿越高，披露公司的组织效率越高，投资者利益保护越好。

H2：基于中小投资者而言，沪市上市公司的内部控制自愿信息披露意愿越高，披露公司的组织效率越高，投资者利益保护越好。

在表1中，IP为被解释变量，是反映投资者保护的变量。IP包括两个指标，即IP1和IP2，IP1反映的是大股东对中小股东的利益侵占程度；IP2反映的是经理人与股东的代理成本的问题。管理费用是指企业的董事会和行政管理部门为管理和组织经营而发生的各项费用，并且企业高管人员的在职消费一般都应当计入管理费用（陈冬华等，2005）。因此，管理费用率（管理费用/营业收入标准化）作为衡量企业高管人员的工作效率，衡量股东和管理层之间的利益不一致和由此产生的代理成本，应当是合适的。

NKBG1为解释变量，是披露内部控制自我评价报告指标，内控制度规定内部控制自我评价是由企业董事会和管理层共同实施的，要求对企业内部控制系统的有效性进行评价，NKBG1为哑变量，如果变量取1，反映了公司较为充分地披露了关于上市公司内部控制的信息，也能在一定程度上反映公司内部控制质量较高。

本文中关于组织效率变量Put的度量，以营业总收入除以员工人数的标准化以后的数字来衡量。股权集中度是影响组织效率的重要因素之一，本文拟取样本公司第二大股东至第十大股东持股比例之和来度量股权集中度；选择公司员工人数来反映公司的规模，并将其作为本文回归模型的控制变量之一。根据Rajan和Zin-gales的研究，资产负债率和公司绩效具有相关性，本文以负债占总资产的比率表示。综上所述，本文选择H2、SD、ROE1、Lever作为控制变量。

三、回归模型和结果分析

针对假设1设计如下回归模型：

通过上述回归的结果可知，组织效率和内部控制自愿信息披露的交乘项在1%的水平下显著，回归的系数为负。因为整体投资者保护的指标采用“管理费用率”来衡量。管理费用率越低，说明对整体投资者利益的保护越好；管理费用率越高，说明对整体投资者利益的保护越差，就出现了系数为负的结果，即组织效率越高，内部控制自愿信息披露质量越高，管理费用率越低，对整体投资者保护的程度越好，与预期相符合，由此验证了假设1。在控制变量中，只有年末资产负债率在1%的水平下显著，而其他控制变量不显著。回归模型修正后的R2为9.61%，整个模型检验的P值在1%的水平下显著，说明模型的拟合度较高。

针对假设2设计如下回归模型：

通过上述回归的结果可知，组织效率和内部控制自愿信息披露的交乘项在1%的水平下显著，交乘项的系数为负，是因为衡量中小投资者利益保护的指标是大股东对中小股东的资金占用，即其他应收款除以总资产的标准化，因此，反映企业组织效率的投入产出比越高，内部控制自愿信息披露越充分，大股东的违规资金占用越少，对中小投资者利益的保护越好，与理论推导预期相符合，由此验证了假设2。在控制变量中，只有年末资产负债率在1%的水平下显著，而其他控制变量不显著。回归模型修正后的R2为6.34%，整个模型检验的P值在1%的水平下显著，说明模型的拟合度较高。

四、结论与启示

内部控制信息披露具有一定的效率导向作用。这提示我们需要重新思考以往用财务业绩指标来衡量公司业绩的合理性。本质上财务管理中提出的“股东价值最大化”或“企业价值最大化”的理念能够在一定程度上避免管理层的短视行为，但是我们需要从“效率”的理念出发，采取合适的政策措施比如提高组织效率来保护投资者利益进而弥补前者所带来的不足。

结合本文研究，我们认为，当前可以从以下几个方面进一步完善上市公司的内部控制信息披露制度：制定明确的内部控制框架，作为制定、执行、评估和审核的基础；内部控制自我评价报告应采用强制披露和自愿披露分步走相结合的做法；加强对内部控制信息披露的监管，考核管理层准确把握公司内部控制的实践水平和效果，避免在年报中出现大量空泛和模式化的内部控制信息；推行内部控制信息披露的报表式管理。

参考文献：

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作者：刘星星