摘要：地方政府融资平台在运行过程中的问题逐渐显现，资产证券化是目前化解融资平台贷款风险的重要金融创新，但我们同时必须重视资产证券化过程中的风险防范。本文分析了商业银行贷款资产特征，发现证券化过程中的风险主要是债务人违约风险、资产重组风险、信用增级风险。据此，提出了相应的风险防范途径和方法。以下是小编精心整理的《资产证券化中负险研究论文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。
资产证券化中负险研究论文 篇1：
险资资产配置如何轮动
随着保险资金投资渠道和范围的逐渐打开，保险资金的运用和配置备受市场关注。截至2014年6月末，中国保险资金余额为8.59亿元，这比1999年底的1817亿元增长了47倍多，年复合增速达到30.5%。另一方面，保险资金运用余额在总资产中的比重从1999年底的69.8%提升至2014年中期的91.6%。
总体而言，排除市场波动对保险资金配置的影响外，险资配置的结构性特点如下：债券投资仍然是规模、收益相对稳定的主渠道；权益投资平均收益最高，波动最大；银行协议存款规模大，调节性强，成为保险资金运用重要的“避风港”；另类投资基数较小，但增长潜力大。
2004年以来，债券投资规模占保险资金运用总规模的比例始终保持在40%以上，投资收益率亦保持在4%-4.5%之间，年均投资收益占行业投资收益的比例超过40%。债券作为固定收益产品，与保险资金的匹配性较好，收益不高，但相对稳定，能够满足流动性管理需要，成为保险资金不得不选择的基础性资产配置。目前，保险机构是银行间债券市场的第三大机构投资者。
自2003年保监会重新修订《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》迄今，保险资金股票和基金平均规模占比12.55%（若剔除2007年数据平均规模占比11.68%），累计投资收益约3000亿元，年均收益率近8%，但年度波动性较高。
2004年前保险资金配置以银行存款为主，最高占比超过80%，以后随着投资渠道的放开逐年下降，最低占比24.4%，近年维持在30%左右，一定程度缓冲了资本市场的冲击，起到了稳定行业收益的重要作用。
从债权计划产品看，收益率较好，但规模还较小。截至2012年年底，保险机构累计发售83项基础设施投资计划，11项不动产债权计划，备案金额3025亿元。平均投资年限7年，平均收益率6.36%。从股权和不动产看，2010年开放股权和不动产投资政策后，规模增长迅速，但该类投资期限较长，在资产持有期间，受会计分类和估值影响，短期内收益释放较缓慢，而长期收益较高。
上市险企资产轮动趋势渐显
由于公司背景、战略定位、业务规模、经营年限等差异，中国上市险企与行业性配置仍会有所差异。
除国寿、新华和中国财险外，其他上市险企配置定期存款的占比均大幅低于行业30%的水平。其中，国寿2014年上半年占比为35%，新华占比为27%，由于和银行的良好关系，它们一方面是能够获取大量协议存款；另一方面也是维系银保渠道的方式。而中国财险2014年上半年占比为30%，但原因有所不同，获取大量协议存款是其一，结构性降低债券（主要是政府债券）、提升定存的配置占比是其二。
除人保（2014年上半年占比36%）和中国财险（2014年上半年占比40%）外，其他上市险企配置债券的占比均大幅高于行业40%的水平，尤其是太保和新华，配置占比超过55%。从债券配置细项看，各家策略不一，但企业债配置占比大部分维持在15%-20%之间，除新华外占比均提升，太平和太保分别配置35%和28%。除太平（2014年上半年占比44%）外，金融债配置均下滑，大部分维持在20%左右，其中新华极低，仅有6%。此外，除太平和国寿（太平政府债2014年上半年占比22%，国寿政府债占比13%）外，其他险企国债、政府债均在8%以下。
险资在牛市提升股票和基金配置占比有决策时滞性，受投资策略及风险控制等影响，板块结构性牛市较难把握。例如上市险企均能在2005-2007年上证综指5倍上行的行情中主动提升股票仓位至12%-19%，但通常在行情下半段才显著提升仓位，此外，仅太保、新华和太平同期显著提升基金配置；而在2008-2009年上证综指1倍上行的行情中，由于金融危机导致权益配置极低，险资仓位只能被动恢复；受投资范围限制及决策滞后限制，结构性行情基本踏空。截至2014年上半年，权益配置维持低位，最低如国寿（5%）和新华（5%），最高如中国财险（12%）。除人保和太保基金配置较多外，其余上市险企股票与基金配比起码是1.5 倍以上。
影响中国保险资金大类资产配置的因素主要集中在监管政策、负债成本和资产轮动三个方面，随着时间的迁移，监管政策的影响将逐渐淡化，资产轮动的影响将逐渐强化。
保监会2003年起逐步提升权益类投资占比，而且将万能险和投连险的投资账户比例分别放宽至80%和100%，险企在2005-2007年牛市期间万能险和投连险保费占比高达25%，将股票和基金投资占比迅速推升至27%，2006年及2007年权益分别取得了29.46%和46.18%的投资收益率。
在保监会2010年放开基础设施债权计划投资、2012年末进一步放开非标资产投资后，债权计划、信托等非标投资承接大部分固定收益类和股票基金的资金外溢。大型险企非标以基础设施债权计划为主，中小型险企以信托为主，非标资产投资推升2013年全行业投资收益率至5.04%，保险资金“出”权益“进”非标降低股市涨跌导致的投资收益波动，并且优化资产负债匹配结构。
继“13条投资新政”之后，保险行业“新国十条”延续对投资端进一步放开，鼓励保险资金利用债权投资计划、股权投资计划等方式，支持重大基础设施、棚户区改造、城镇化建设等民生工程和国家重大工程等，并允许设立专业资管机构、私募基金、资产证券化以及另类投资，在投资收益及资产负债匹配方面对行业有较强的改善预期。
保险公司的负债成本是持续上升的，主要由三个因素所致。一是其他金融产品的替代效应，主要是银行短期理财产品（3个月以内）和“宝宝”类产品，长期维持在4%-5%之间，分流理财需求高于保障需求的投保资金。此外，随着银行利率市场化的后续推进，银行负债端成本仍将持续上行，必然继续推升以银行理财产品和“宝宝”类产品为代表的其他金融产品的收益水平。二是寿险定价利率的放开。1999年6月前，寿险保单的定价利率普遍高达6%-8%，高于寿险公司投资收益率，因而产生了大量亏损的“利差损”保单。1999年6月后，定价利率被保监会限制为最高不得超过2.5%，从而低于寿险公司的投资收益率，逐步化解高利率保单的“利差损”。时至今日，2.5%的定价利率一方面提供给客户的保证利益不足；另一方面也隐形锁定了险企的主要盈利来源，妨碍了产品创新。2013年8月起保监会下发《关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》，放开传统寿险定价利率，后续将逐步放开万能险和分红险的定价利率，尽管利率放开需要时间消化，但趋势上推升保单负债成本上行。三是保险同业竞争。寿险产品同质化严重，部分险企以万能险的形式用利润换规模提升同业竞争强度，支撑负债成本高企。
随着投资品类的丰富，保险资金大类配置经历了从定期存款向债券、股票的转移，债券细项中也经历了从国债向金融债、企业债的转移，当投资监管政策的放开以及负债成本提升至稳定常态时，资产轮动将是未来影响中国保险资金大类配置最重要的因素。
海外险资大类资产配置经验
现阶段美国寿险大类资产配置以债券为主（略超50%），其中公司债（略超30%）> MBS（约10%）>国债（略低于10%），而且品种丰富，未满期以及购入时久期超过20年的债券占比分别超过20%和35%。普通账户股票配置占比约为2%，但因独立账户股票配置近80%且受监管政策、产品创新及牛市刺激，规模快速上升至接近普通账户的60%，进而带动寿险合并账户（普通账户+独立账户）股票占比接近30%，但投资优先股并不热情。抵押贷款占比从顶峰40%左右逐步降低至目前6%左右，类似银行放贷行为。
非寿险因需要应对巨灾风险，高流动性资产配置显著高于寿险，其中现金及活期存款约3%-4%，显著高于寿险1%的占比。债券和股票合计占比约80%，与寿险合并账户类似，其中债券略低于65%，股票略高于15%，而在债券细项中，公司债+外国债券>市政债>国债。
美国寿险资产配置主要分为四类：债券（含政府债和公司债）、股票（含普通股和优先股）、抵押贷款及不动产和保单贷款。
债券具有低风险、较稳定资金回报等特性。2012年底，美国寿险资产中债券配置占比达51%，规模达2.9万亿美元。其中，美国寿险公司自20世纪30年代起就是美国债券市场公司债的最大购买主体，2012年底，公司债配置占比达33%；2008年起配置MBS，2012年底配置占比达10%。美国债券市场极度发达，规模、评级、久期等组合能较好地满足寿险长期资金的资产负债匹配，尤其是未满期以及购入时久期超过20年的占比分别超过20%和35%。
股票历史上受行业资产配置策略、监管限制以及需要应付未来大量确定性的赔付支出，20世纪90年代以前配置占比仅在10%左右。美国股市1982-2000年处于近一个世纪中的第二轮大牛市，标普500指数上涨超过14倍，随着部分原投资品种收益率的变化、变额保险产品（如投连险、变额年金等）的引入以及监管将此类新型保险产品权益投资比例放宽至100%，资金逐利导致整体股票配置占比逐步提升并维持在30%。
独立账户支撑20世纪90年代后股票配置占比提升。要特别说明的是，寿险依照负债属性一般分为普通账户1 （General account）和独立账户2（Separate account），普通账户是指由保险公司部分或全部承担投资风险的资金账户，独立账户是指由投保人或者受益人直接享有全部投资收益的资金账户，例如投连险、变额年金产品、养老保障委托管理产品和非寿险非预定收益投资型保险产品等。
美国保险法规对普通账户投资的限制较独立账户要严格很多。普通账户与独立账户资产比1997年迄今维持在1.7-2.5倍，峰值分别在2002年网络泡沫破灭和2008年亚洲金融危机时达到，目前比值1.8倍，普通账户资产总额3.7万亿美元，股票配置占比自20世纪90年代起长期维持在5%以下，目前在2%左右；独立账户资产总额2.1万亿美元，股票配置占比自20世纪90年代起从43%提升并维持在80%左右。
不过，美国寿险配置优先股热情不高。美国的优先股股息率一般在6%到9%之间，股息率中枢为7%左右，2006-2008年为应对金融危机带来的资本困境，全球优先股发行数量快速上升。寿险独立账户基本不配置优先股，即便是2006-2008年期间，最高也仅持有36.31亿美元（2007年），为当期所持股票的0.24%，到2012年仅剩6.85亿美元，为当期所持股票的0.04%，而此刻投资普通股超过1.64万亿美元。同样，普通账户2006-2008年优先股配置超过650亿美元，2008年甚至超过普通股。但金融危机后快速回落，到2012年底，普通股投资恢复至740亿美元左右，而优先股投资快速下滑至83亿美元，为当期所持股票的10.1%。
抵押贷款亦属于固定收益类，但较债券风险略高，20世纪70年代，美国存款利率上限提高推进利率市场化改革，部分贷款资金投向其他资产（前“债”后“股”），抵押贷款占比从顶峰40%左右逐步降低至目前6%左右，规模约3541亿美元，其中商业抵押贷款占比近94%。但目前中国保险资金运用不允许做抵押贷款。
谈起日本保险资金大类资产配置经验，先要提一下日本邮政保险（Japan Post Insurance），LIAJ 2008年统计行业数据时将其并表。日本邮政保险开创于1871年，主要业务为邮政、储蓄、建议保险三大类。日本邮政公社在过去是典型的国营体制企业，近年进行了两次改革，正式成为私有制企业。2003年10月起，日本邮政公社被拆分为4家公司，即邮政储蓄银行、邮政保险公司、负责柜台接待服务的邮电局和负责邮件投递的邮递公司。
日本邮政2012年总资产90.5兆日元，占寿险行业总资产345兆日元的26.2%，大类资产配置比较特别，基本不投向股票、货币信托和房地产，海外证券（包括债券和股票）也仅为1%。但国内债券配置占比近80%，尤其是国债和地方政府债券，分别占整体证券（包括债券、股票和海外证券及其他）的78%和12%，而剔除日本邮政的寿险行业国债和地方政府债券配置占比为45%和3%。
剔除日本邮政保险影响，日本寿险资金大类资产配置有如下特点：其一，以债券为主，尤其是国债。2012年国内债券配置占比达46%，考虑到超过20%的海外后证券总体约90%为债券，债券整体配置占比约为65%左右，接近美国普通账户债券配置比例。但与美国不同的是，债券细项中，国债（总资产占比超过35%）>公司债（约7%）>地方政府债券（约2%）。其二，考虑海外股票投资，股票配置占比接近10%，显著高于美国寿险普通账户但远低于美国寿险独立账户股票配置，说明日本保险独立账户产品（如投连险、变额年金等）发达程度低于美国。其三，海外证券占比较高，约占总资产的近20%，但其中90%以上投资于海外债券，从不同资产收益率看，海外证券收益率普遍较高。其四，抵押贷款占比约为美国寿险合并账户的2倍。
日本非寿险高流动性资产占比超过4%，主要为现金、活期存款和同业拆借，略高于美国。债券和股票合计近75%（含海外），与美国非寿险相仿，但债券（含海外）占比略超50%，低于美国65%左右的水平；股票（含海外）占比略超20%，高于美国15%左右的水平。
我们选取2014年世界500强的8家海外保险巨头作为研究对象，其中美国公司有美国国际集团（AIG，127th）、保德信金融集团（PRUDENTIAL FINANCIAL，264th） 和纽约人寿（NEW YORK LIFE INSURANCE，324th）、欧盟公司有法国安盛集团（AXA，16th）、德国安联保险集团（ALLIANZ，31th）和意大利忠利保险公司（ASSICURAZIONI GENERALI，48th）、英国公司有保诚集团（PRUDENTIAL，95th）和英杰华集团（AVIVA，157th）。
美国三家险企债券配置占比均较高，2013年底均超过75%，且高于美国寿险普通账户70%的水平，股票配置占比均不超过2%，低于美国寿险普通账户2%的水平。
欧洲债券市场发达程度不及美国，欧盟国家三家险企债券配置占比约60%，略低于美国寿险普通账户70%的水平，股票占比维持在3%-6%之间，也基本处于低位，而且由于欧美股市有较强的联动性，三家险企均在2000年网络泡沫破灭后和2007年金融危机时显著降低股票仓位，而且在这两次危机后，三家险企均先后大幅提升其他资产的配置占比，德国安联提升滞后或是因为2001年7月斥资240亿欧元收购德国第三大银行德累斯顿银行导致贷款占比剧增，而2008年8月剥离德累斯顿银行前后其他资产占比提升至目前水平。
英国债券市场发达程度同样不及美国，但证券市场发达程度超过欧盟成员国。英国两家险企目前债券配置占比约45%，低于欧盟同业和美国寿险普通账户水平，在2000年和2007年后比例明显快速提升，与之匹配的是，股票配置占比也仅略高于欧盟同业，在2000年和2007年后有比例明显快速下降。此外，其他资产占比普遍高于欧盟同业。
债券配置提升空间较股基大
尽管保险资金投资已经去掉了重重禁锢，但基于安全性和稳健性的考量，债券仍是最主要的配置资产。目前中国债券整体配置比例略超40%，较美日仍偏低，随着未来双向脱媒（金融脱媒和股市脱媒）的推进，债券供给将进一步提升。近年来寿险与非寿险保费比逐年下降，2013年约为1.66倍，但考虑到人口老龄化下“银发”保险需求，尤其是养老险和健康险需要投资长久期、稳定偏高收益的资产，长久期债券以及高等级公司债有较大的需求缺口。
此外，参照美国经验，央行鼓励银行业发行MBS也较大可能成为保险资金配置的重要债券品种。至于债券配置比例显著高于行业平均的龙头险企，仍有进一步优化债券资产负债结构的空间，而且这些公司的新增保费也是债券的主要购买动力。
股票和基金配置占比在牛市环境下仍有提升动力，但空间有限，而投资优先股的动力未必高。目前股票和基金配置占比不足10%，如果剔除个别险企频频举牌行为，实际占比将低于目前水平。部分龙头险企股票和基金配置占比已经接近非常低的水平，继续下行空间不大。尽管权益类投资规模放宽至上季度末总资产的30%，但从中国及海外牛市阶段险资仓位变化的规律看，险资决策具有滞后性或是犹豫不决，时间不相对长或空间不相对高的行情较难把握，换个角度看，美国寿险股票配置占比30%对应独立账户资产为总资产的35%以上，除非是买什么什么涨的时代，不然很难，所以我们判断即便上行，空间仍有限。
我们可以关注保监会公布的高频数据，即保护投资款新增交费（即万能险）和投连险独立账户新增交费（即投连险），尤其是后者的持续异动，因为现阶段多数收益较高的万能险的本质就是信托打散来卖。至于优先股，较先发行的多为银行，而大中型险企普遍重仓银行股，此外，银行优先股均有可转换条款，需要股息率溢价。如果和美国类似，股息率中枢为7%左右，我们判断单从险资角度出发，投资优先股动力不足。
非标资产占比快速提升趋势延续，品类或将扩容。海外险企近年来其他投资占比提升较快，映射到国内，非标资产持续增长。截至2013年末，已有12家资产管理机构累计发起设立184项基础设施和不动产债权投资计划，注册（备案）规模达5818.6亿元，集中于交通、不动产、能源、市政等重大基础设施项目，以及公租房和棚户区改造等民生项目，其中2013年新增注册（备案）债权投资计划90项，注册规模2877亿元，数量和规模相当于过去7年的总和。
在以上成型的非标资产投资快速增长趋势延续的基础上，随着“新国十条”对设立专业资管机构、私募基金、资产证券化等放行，预计非标投资的品类或将持续丰富，总体规模仍将持续增大。与海外保险业相比，目前国内保险业唯一不能做的是商业贷款（剔除保单贷款），未来能否在部分享有特殊政策的区域试点或采用变种形式，只能拭目以待。
作者：王松柏 方斐
资产证券化中负险研究论文 篇2：
商业银行贷款证券化的风险控制研究
摘 要：地方政府融资平台在运行过程中的问题逐渐显现，资产证券化是目前化解融资平台贷款风险的重要金融创新，但我们同时必须重视资产证券化过程中的风险防范。本文分析了商业银行贷款资产特征，发现证券化过程中的风险主要是债务人违约风险、资产重组风险、信用增级风险。据此，提出了相应的风险防范途径和方法。
关键词：商业银行；地方政府融资平台；资产证券化；风险控制
资产证券化是近40年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具。经过多年的发展，我国资产证券化应用领域逐渐扩大。近年来学术界专家提出了通过资产证券化化解地方政府融资平台贷款风险的构想。由于资产证券化本身就存在一定风险，在证券化过程中强化对该风险的控制就显得尤为必要。
一、资产证券化是化解地方政府融资平台贷款风险的金融创新
1．地方政府融资平台概述
地方政府融资平台（以下简称“融资平台”）是由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。［1］融资平台将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中，通常以经营收入、公共设施收费和财政资金等作为其还款来源，以政府信用作为最终担保。
为应对国际金融危机，我国出台了4万亿元的经济刺激计划，其中地方政府承担2.82亿元，但地方财政并不能满足这部分支出。受政策推动，融资平台大量涌现，债务规模飙升。据中国人民银行对2008 年以来全国各地区政府融资平台贷款情况的专项调查显示：截至2010 年年末，全国共有融资平台1 万余家，较2008 年年末增长25%以上，2010年末各地区地方融资平台贷款占当地人民币各项贷款余额的比例基本不超过30%，而根据2010年末人民币贷款余额47.92万亿元人民币计算，得出其规模上限在14.4万亿元左右。［2］由于对融资平台贷款的定义不同，银监会统计得出不同的数据：截至2010年末全国地方融资平台公司贷款余额约9.09万亿元，占全部人民币贷款的19.16%。
虽然关于融资平台规模总量的说法并不统一，但是对于融资平台在运行中存在的问题却达成了共识。融资平台运行中的问题主要包括：自身负债率过高、担保承诺有名无实、对土地升值依赖过大、偿债责任主体不明确、多头借款、违规挪用等。［3］因此，如何实现融资平台健康运行与风险防范有机结合已经成为当前亟待解决的难题。
2．融资平台贷款证券化
数据显示，2009年全国新增9.59万亿元贷款中有40%投向了地方政府投融资平台，2010年的比例也大体相当，这是融资平台风险向金融机构和财政部门传递的关键所在。若融资平台风险不加以控制，作为主要债权人的商业银行风险就急剧地加大，而且仅依靠银行自身的风险控制体系以及自我约束行为，风险可能还无法得以有效防范。笔者认为，资产证券化有望成为化解融资平台风险的重要途径。对融资平台带来的风险，一方面商业银行要规范对融资平台的信贷增量；另一方面要对融资平台的贷款资产进行证券化，通过进入债券市场来解决巨大的信贷存量问题。
资产证券化是指将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性，但能够产生可预见的、稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险与收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售和流通的金融产品（证券）。［4］如果融资平台项目贷款资金可以在短时间内收回，那么商业银行的这类资产的风险就会大幅下降。从我国已有的资产证券化实践来看，进行资产证券化的外在条件已基本成熟。就融资平台的规模总量来看，证券化形成的产品也能够有较大的市场规模和流动性。从资产证券化的结构特征和功能可以看出，资产证券化能够为银行规避融资平台贷款风险，提高资产的流动性，同时也有利于改善和提高融资平台的运营效率。所以说将融资平台的贷款进行证券化是化解风险的重要金融创新。
二、地方政府融资平台贷款证券化的流程和步骤
第一步，银行将一个或者多个信用记录良好的融资平台贷款经过一定的重组出售给特设机构（SPV），以实现被证券化资产与银行其他资产之间的“风险隔离”，这部分贷款将从银行的资产负债表上剔除，以达到表外融资的目的。
第二步，SPV获得融资平台项目贷款的债权后，利用内部增级及外部增级等形式提高资产的信用级别，SPV把购买的多个平台项目贷款汇集起来，构建“资产池”进行资产组合，以组合资产为支撑进行证券化运作。［5］
第三步，SPV聘请信用评级机构对重新分类组合后的资产进行评级，评级结果决定了该笔证券的投资风险和收益水平，从而进一步决定了证券融资成本。
第四步，原债权银行与SPV协商指定服务机构和资金托管机构，与其签订贷款服务合同和资金托管合同，由服务机构收取融资平台贷款的本金利息，服务商将所收取的资金交由资金托管机构管理，资金托管机构负责对投资者还本付息。服务商一般由发起人充当，资金托管机构一般由独立于发起人的机构充当。
第五步，资产证券化产品的发行和销售交由证券承销商负责，获得的销售收入通过SPV支付给原始债权银行，银行从而完成融资过程。（具体结构关系参考图1）
三、地方政府融资平台贷款证券化风险分析
资产证券化由于其过程复杂，涉及的中介机构众多，信用链较长，不可避免地会出现一些风险。资产证券化的一般风险可分为信用风险、操作风险、市场风险、环境风险四大类。信用风险是指资产证券化参与主体违约所造成的可能损失，包括债务人信用风险、发起人信用风险和第三方信用风险。操作风险是指在证券化过程中运用各种金融工程技术而引起的各种风险，包括破产隔离风险，资产重组风险和产品定价风险。市场风险和环境风险都是发起人不可控制的因素，发起人只能通过选择证券化时机来合理规避。结合地方政府融资平台贷款资产的特殊性和证券化参与主体在证券化过程中发挥的作用，笔者认为地方政府融资平台贷款证券化风险主要有以下三种。
1．融资平台违约风险
融资平台是原始资产的债务人，债务人信用风险一般包括违约风险和早偿风险。就目前融资平台而言，基本上不可能出现早偿现象，而违约风险却相当大。自1994年分税制改革之后，随着财权的上移和事权的下移，以城市化为动力大范围进行基础建设，作为还款主要来源的地方财政已相当吃紧。土地出让金一直是地方财政的重要来源，随着房地产市场调控的逐步加紧，土地出让金也要打一定的折扣。加之融资平台贷款的担保方式有名无实，一旦地方政府无力偿还贷款，贷款担保也不能使商业银行减少损失。
如果融资平台违约，证券化的资金链就会中断，这种情况下，一般要求银行对原基础资产进行回购或者置换，但是即使回购或者置换成功也对于证券化的进程也造成极大的影响，商业银行、SPV、证券承销机构的工作量会大大增加，而商业银行的融资成本也会成倍增加，增加到一定程度会使得证券化本身丧失必要性。
2．资产重组风险
资产重组就是商业银行在分析自身融资需求的基础之上，对所拥有的能产生未来现金流量的资产以一定的方式和手段进行组合。资产重组的核心思想是：通过对资产重组来实现资产收益的重新分割和重组。资产重组涉及到单个资产的选择和多个资产的分割重组两方面问题。只要充分掌握单个资产的信用资料和未来现金流状况，单个资产的风险预测和度量在一定程度上是可以确定的。但是将多个资产进行分割后再重组就相对复杂很多，不仅要考虑单个资产的个别特征，还要考虑各个资产之间的相互关系。资产重组恰当可以提高次级资产的收益率，而失败则会降低优质资产收益率，甚至会使发起人或者担保机构面临支付风险。
3．信用增级风险
信用增级分为内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级主要通过优先/次级结构、风险隔断、直接追索权等方式进行。而外部信用增级包括单线担保公司担保、一般保险公司担保、回购条款等方式。缺乏外部信用增级机制是我国开展资产证券化所面临的障碍之一，主要原因是外部增级的成本比较高。但是内部增级对基础资产有很严格的要求，如果基础资产达不到一定的级别，就很难运用内部信用增级。即使基础资产信用级别高到可以进行内部增级，证券化产品的风险还是主要集中在商业银行自身范围之内，并没有得到有效的分散，而且会给证券化运作过程中的基础资产破产隔离和表外处理带来很多不便。信用增级方式的单一，信用增级机构的缺失和不规范给资产证券化过程带来了一定的风险。
四、地方政府融资平台贷款证券化风险防范的方法和途径
1．密切关注基础资产，加强动态管理
违约风险的控制可以从以下几方面进行：一方面是贷前控制，商业银行要利用征信系統中的融资平台信用记录，建立和完善融资平台信用等级制度。主要包括对融资平台资信的调查、确定还款能力和信誉状况，对抵押物的价值评估、签订贷款合同、办理抵押登记手续、对担保单位的资信情况进行调查等。建立相应资信管理动态系统，掌握融资平台已有融资项目的运行情况及其对应的资金偿还情况。根据融资平台的资信状况、还款能力决定借款人的可贷额度、期限。另一方面是贷后控制，主要是指商业银行应建立完备的实时监控系统，对借款人的具体情况进行跟踪，在借款人财务状况出现恶化时，及时催付贷款，实施保护措施。
2．筛选优质单项资产，巧妙进行多项重组
单项资产方面，资产筛选时一定要符合以下几个条件：(1)能产生可预期的稳定现金流；(2)本息的偿还分摊于整个资产的存在期内；(3)抵押物具有较高的变现能力；(4)资产具有标准化的条款。多项资产重组时要注意以下几点：第一，要尽量分散资产组合中资产的性质，可以依据融资项目所处行业来划分，规避资产相似引起的行业风险；第二，要求资产组合中不同资产的偿还期分布均匀，避免不同资产的到期日过于集中而引起现金流的不规范，加重管理人的管理责任；第三，要避免地域分布过于集中，这样可以成功地规避区域经济不利变动引起的风险。因此必须按照资产主体的行业、地域、规模等进行分类组合，按照预期将可以实现近期变现、中期变现或远期变现的资产按一定比例组合在一起。
3．发展专业担保机构，综合运用内部增级和外部增级
第一，在衡量收益与费用的基础上选择优秀的信用增级机构。要从增级机构的经验、声誉、经济状况等方面来衡量增级机构的质量。第二，综合运用内部增级和外部增级。我国内部增级技术已比较成熟，目前须主要发展外部增级，其中关键是培育发展合格的专业担保机构。一方面政府可以出资成立专门的信用担保机构，另一方面也要广泛发展私营性质的商业信用担保机构，同时还可以引入外国担保机构或建立中外合作担保公司来满足信用增级的需要。［6］只有外部增级机构的风险能够得到有效落实，融资平台资产证券化过程中的风险才能有效地从银行体系内向银行体系外转移。
资产证券化可以一定程度上规避融资平台贷款风险，但是有一点要明确“一种风险可以规避，而风险主体的总体风险则不能规避”，即通过资产证券化商业银行的整体风险并无法规避，如果商业银行其他资产比（如房地产）贷款风险加大同样会影响融资平台贷款的风险，甚至影响融资平台贷款证券化的过程。因此，商业银行将融资平台贷款进行资产证券化一定要考虑当前宏观经济形势，密切关注基础资产的风险以及银行其他资产对融资平台贷款的影响，在资产证券化运作过程中要加强监控参与第三方的运作，确实保障投资者的利益，这样才能保证证券化过程的顺利进行，达到化解风险低成本融资的目的。 (责任编辑:方 涵)
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作者：周俊峰
资产证券化中负险研究论文 篇3：
我国农业保险证券化产品开发的可行性研究
摘要：基于黑龙江H地区的一个玉米产量险险种业务，设计了以其保费收入作为资产池的证券化产品。通过分析该证券化产品设计对各方的效益与风险，发现其可以提高保险公司的收益率，增强保险公司的风险管控能力，克服农险业务的期限错配缺陷，为发行人增加可观的业务收益，为投资者提供良好的可投资产品，并能部分的将大灾准备金和财政补贴基金纳入市场化轨道中来，推动形成更有序有效的农业保险体系。
关键词：农业保险；资产证券化；大灾准备金；蒙特卡罗模拟
文献标志码：A
一、引言
近年来，虽然我国农业保险业务实现了稳步增长，但其天然的风险缺陷仍未得到有效解决。农业保险的局限性表现为农业风险单位大、承保区域集中、逆向选择和道德风险以及保费和承保总额的期限错配等问题上，其中以期限错配问题为农保业务的核心缺陷。
以黑龙江为例。2013年前8个月全省保费收入26亿元，除去经营费4.7亿元，25%的大灾准备金计提和再保险费用总计约为11.7亿元，而当年9月东北洪涝灾害致保险赔付总额超过25亿元，直接导致两家分公司当年亏损，两家公司在将过去三年间的经营利润全部折进去以后仍然亏损四五千万元，期限错配问题导致了保险公司直接停转。
尽管已经建立了中央与地方的大灾准备金储备制度，但平时如何收取、收取多少、如何管理、怎么使用、什么样算大灾等等，仍然没有具体标准。我国的农业保险财政补贴在落实中一贯是“先赔后补”，但在实践中，往往赔付额度存在不确定性，没有统一汁算标准。中央财政与地方财政对补贴品种、地域、金额等都存在争议，地方财政补贴制度各省各异，给农险公司跨省经营带来不便，限制了巴曙松（2013）提出的通过险种集合解决风险区域集中问题的可行性，甚至扩大了单一险种区域过度集中的风险。
然而，从金融理论上，风险分散缺陷与期限错配风险，正是资产证券化所善于解决的问题。农业保险业务也需要开展资产证券化实务探索。一般意义的保险证券化，是指保险公司把具有预期稳定现金流的资产聚集起来，形成一个资产池，并通过结构性重组，将其转为可以在资本市场上出售和流通的证券，通过与资本市场之间的期限互换，以提高风险管理能力，并同时丰富金融市场的投资产品和层次。
基于这个思路，针对当前农业保险业务的局限性，本文以基于X公司在黑龙江H地区开展的玉米产量险为例，讨论开发农业保险证券化产品的可行性，研究通过资产证券化的方法解决农业保险的风险分散缺陷如期限错配问题。
二、产品结构设计
农业保险证券化的产品开发结构设计，包含证券化的整体结构设计和相应发行的债券设计。下面以黑龙江省H地区的玉米产量险为例，说明农业保险证券化产品开发的产品结构设计。
（一）整体结构设计
参考通常资产证券化实践的一般流程，我们采用由信托公司设立特殊目的信托（Special PurposeTrust，SPT）来做为实现真实出售和风险隔离的特殊目的实体。X公司是一个在该地区开展农业保险业务的保险公司，以X公司在该地区的玉米产量险保费作为现金流资产池，通过发行人Y信托设立特殊目的信托，设计产品结构如图1。
为了实现真实出售和风险隔离，此结构设计一共分为三步：
（1）发起人X公司，与发行人Y信托签订信托合同，将保费收益权出售给发行人Y信托为此证券化产品设立的特殊目的信托SPT，由SPT以保费现金流为资产池，发行债券，并通过债券评级机构评级，由承销商出售给投资者。
（2）在此过程中，发行债券所得融资，将一次性支付给发起人X公司，由X公司承担对农户损失的赔付责任，而发行人Y信托与设立的SPT对农户损失不承担赔付责任。
（3）同时，发起人X公司对保费收取承担执行责任，但对保费资产不具备任何管理权限，而是交由与SPT签订服务合约中所指定的资产保管机构保管。资产保管机构再按照与发SPT签订的服务合约按时向投资者支付投资收益。
从责任角度来说，发起人X公司一次性得到一定的融资资产，承担对农户的保险赔付责任和保费收取的执行责任；发行人Y信托和SPT只承担支付投资者收益的责任，不承担对农户的保险赔付责任和保费收取执行责任；而投资者除了一次性支付购买债券的融资资产外，不具有任何责任。
从风险角度来说，保险公司的风险仅为在此证券化产品设计期限内对农户损失的赔偿风险，即赔付风险；发行人Y信托和SPT承担保费资产的现金流风险，以及对保费资产池的管理风险；而投资者不对农户损失承担风险，仅仅承担投资收益风险，主要是保费现金流风险和保费资产管理风险。风险隔离如图2所示。
（二）债券设计
通常来说，证券化产品所发行债券应当具有分层结构，但由于已经实现了风险隔离，分级结构所带来的效益与风险只针对不同风险偏好的投资者具有差异，并不影响此证券化结构整体的效益与风险。因此可以将SPT所发行债券看作一个整体的投资组合或一种单一的债券，忽略对其分层结构的具体研究，以重点讨论农业保险证券化产品开发的可行性本身。
X公司所承保地区的1980-2012年的玉米单产波动如图3，平均值为283千克/亩。
考虑到平均生产力随着时间的进步，采用HW非季节指数平滑模型（Holter-Winter No Seasonal）对单产波动进行产量分离，获得与生产力增长无关的波动单产，如图4。分离方程为：
依据所得的波动产量，采用基于高斯核函数的核密度估计，得到其概率密度分布如图5。核密度估计函数为：
由波动单产概率密度分布可得波动单产累计概率分布。当累计概率值达到1/15时，代表该点为15年一遇样本点，其值为-157千克/亩。当累计概率值达到1/7时，代表该点为7年一遇样本点，其值为-117千克/亩。根据X公司在该地区的玉米产量险险种设计和保险合同有：
（1）承保区间对应的产量上下限分别为15年一遇风险和7年一遇风险所对应的产量样本点。即波动单产∈[-157，-117]，或实际产量∈[343，383]时，保险公司X公司对农户具有赔付责任。
（2）赔付标准为减产产量每千克赔付2.16元。
（3）根据承保面积该险种总承保额为25亿元，按照赔付区间与对应的概率值，求得赔付期望即纯费率下每年收取保费2.5651亿元，纯费率为10.26%。考虑到X公司的经营成本，设定毛费率为15%，附加费率4.74%，则实际收取保费为3.75亿元/年。
由于该险种的承保下限为15年一遇事件，设计发行债券期限为15年，发行总额为40亿元，每年年终支付固定利率5.5%的年息，期末支付本金。
三、效益与风险分析
在理论层面上，此证券化产品开发的可行性，取决于其是否对发起人X公司、发行人Y信托、投资者和农业保险政策都有利，即讨论此证券化产品业务对各方的效益与风险。
（一）发起人保险公司的效益与风险
通常来说，资产证券化可以有效降低发起人的融资成本，增加资产二流动性，提高资本充足率和使用效率，改善资产负债结构，增强经营盈利能力和风险管理能力。根据保险公司的险种设计，以纯费率角度来看保费收入与赔付期望应当是持平的，其主要盈利性来自于附加费率带来的保费收入。开展资产证券化业务，本质是保险公司让出部分附加费率收益，以换取一次性融资所获资本的时间价值，以及弥补农业保险的期限错配弊端。如果保险公司所获资本时间价值超过了让出的附加费率收益，保险公司就乐意开展资产证券化业务。
在默认每年产量波动为独立同分布，以及忽略保险赔付业务和资产管理业务在实践中涉及执行时间问题的前提下，由上面已经得到的波动单产概率密度分布和累计概率分布，采取基于概率权蓖逆映射直接抽样法，按照此分布生成随机数，进行MonteCarlo迭代，模拟15年内赔付发牛状况，即可得到在债券发行有效期内X公司所需进行的赔付总额分布和期末净收益分布。
第一步：生成随机数。
概率权重逆映射直接抽样法可在较高精度内根椐任意无解析分布生成随机数，其办法为：如图5所示非解析分布F，以1千克/亩为单位设定1001个样与收益分布，进而可以据此结果讨论X公司开展此证券化业务的效益与风险。
第四步：模拟结果。
按照第三步所述进行模拟，得到15年总赔付额的均值为38.3871亿元，其值基本等于纯费率下收取保费乘以15年的结果（2.5651×15=38.4765亿元），模拟结果符合保险设计理论。并得到15年总赔付额模拟结果的概率密度分布如图6。
得到15年期末净收益均值为20.8201亿元人民币，并得到15年期末净收益模拟结果的概率密度分布如图7。
由此可知，保险公司通过开展此资产证券化业务可以有效覆盖赔付风险和解决期限错配问题，得到的收益率为20.8201/25=83.2804%，年均收益率为5.552%，高于险种设计的附加费率4.74%。此高出的收益率在理论上属于X公司的无风险利润，但也可以帮助X公司应对一定程度内超出险种设计本身的重灾，充分提高了X公司的风险管控能力，可见此资产证券化业务有利于X公司。
（二）发行人与投资者的效益与风险
发行人可以通过资产证券化拓展投资银行业务，增强盈利能力。同时资产证券化还可以丰富金融市场的层次与产品，为投资人提供多样化的投资选择，以及通过债券的分层结构设计，可以满足不同期限与风险偏好投资者的需求。发行人与投资者的效益与风险是紧密结合的，发行人对投资人负有投资收益支付责任，其风险主要包括现金流风险和资产管理风险。
通常情况下，该地区农户玉米播种面积波动性很小，因此保费现金流是比较稳定的。而且农业灾害发生时，农民投保积极性将增加。因此发行人和投资者不仅不需要对农户受灾损失承担风险，反而会因为农户受灾而获得更稳健的现金流与收益保证。因此，为了方便讨论，在此忽略现金流风险的影响，即默认现金流是稳定无风险的。
同时由上面的分析可知，保险公司通过让出部分附加费率，换取一次性融资资本的时间价值，即等同于投资者让出一次性融资资本的时间价值，以换取稳定的现金流收益。有别于以房产抵押贷款等为标的的资产证券化，作为保险证券化基础资产池的保费现金流，相对于债券发行额并不具有较高的增值性，这就对SPT的资产管理能力提出了更高要求。为了方便讨论，假定SPT的资产管理能力是稳定的，年均收益率为8%。
在忽略保费收取执行时滞的前提下，对发行人与投资者的收益进行估算。该债券总发行额为40亿元，即投资者一次性支付40亿元，而现金流总额为15年实际收取的总保费额3.75×15=56.25亿元。考虑到SPT按年支付投资收益，年息为5.5%，以及SPT的资产管理能力为年均收益率8%，可得其资产池变动情况如表1。
由表1可知，SPT每年向投资者支付5.5%利率的利息2.2亿元，每年收取保费3.75亿元，通过其年均收益率8%的资产管理能力，到第十五年期末完息后，资产池剩余50.23亿元，向投资者支付本金40亿元后，还剩余10.23亿元。投资者获得5.5%的固定年息，在忽略SPT支付给资金托管机构和承销商服务费用下，SPT获得总额为10.23亿元的经营收益。而当向投资者支付的固定年息提高至6%时，SPT获得总额为4.8亿元的经营收益。可见此证券化业务对于发行人Y信托和投资者都是有利的。
考虑到农业保险本质并非投机性产品，相对收益率稍低也无可厚非。但是，考虑到不同投资者的偏好，对于无论是5.5%的整体年息，还是6%的整体年息，都可以打破前面预设的一种债券的假定，通过分层结构设计，分解为可观的收益产品和基本保值的收益产品。进而可以将可观的收益产品卖给普通投资者和大型机构投资者如养老基金、社保基金和再保险公司，将基本保值的收益产品卖给国家建立的农业保险储备金如各省大灾基金等，有效地将大灾巨灾的防范机制纳入到市场化轨道中来，促进有序有效的农业保险机制形成。甚至可以进一步分离出担保支撑层级产品，由国家财政补贴基金保底购买，对其他层级债券收益给予担保支撑，可以有效提高发行债券的评级。
四、结论与意义
通过基于黑龙江H地区的玉米产量险证券化的分析，可知：该农业保险证券化，对于保险公司来说，是出让附加费率收益，换取一次性融资所获得资本的时间价值，既可以改善保险公司的资产负债结构，提升开展此险种业务的盈利能力，也可以增强此险种业务的风险管控能力，解决农险的期限错配问题；而对于发行人和投资者，既可以给不同的投资者创造合适的投资产品，又可以给发行人带来不菲的收益；而对于政策方而言，通过不同层级的债券设计，可以解决曰前大灾准备金的标准难题，将其纳入到市场化轨道中来，推动建设有序有效的农业保险体系。具体来说，在现阶段开展农业保险证券化的实务性探索，其意义主要包括以下三点：
（一）有利于分散农业保险风险
农业保险的第一大难处就是风险单位大，单一险种区域聚集性强，且具有根本的保费与承保总额期限错配问题。而通过农业保险证券化，保险公司一次性获得融资资产，可以解决保费收入与承保总额期限错配的缺陷，有利于解决农业保险既往的风险分散缺陷以及样本中的道德风险，增强保险公司的盈利能力与风险管理能力。
（二）有利于促进大灾储备金和财政补贴制度建设
我国现行的大灾储备金制度和农业保险财政补贴制度存在不充分、不具体、不明确、少依据、难公平、理论易实践难等问题。其一，农业灾害发生有地域性分布特点，往往一个省台风冰雹，另一个省十年风调雨顺。财政补贴在全国范围内平抑风险的政策性金融措施，是用部分省市的财政去支持另一些省市，形成了财政资金使用的马太效应，这种缺乏依据的方式难以长期持续。其二，财政补贴制度一贯是先赔后补，造成赔付多少、补贴多少，往往成了保险公司、地方财政和农户之间的三方博弈，不利于我国农业保险市场的成熟。而通过农业保险证券化，可以提供适合于大灾准备金和财政补贴基金的投资产品，将其纳入市场化的轨道中来，有利于增强我国农业保险的大灾、巨灾承保能力和建社有序有效的农业保险体系。
（三）有利于保险公司的业务发展和丰富金融市场层次与产品
农业保险证券化可以增加保险公司的流动性，同时不会增加保险公司的负债，增强保险公司的盈利能力和经营能力，扩大保险公司业务的风险边界。农业保险证券化还有利于优化大型机构管理者与再保险公司的资产管理业务，为社保基金、养老基金等风险厌恶型基金提供多样化的资产管理组合选择。我国2013年农业保险投保户数已经超过2亿人次，基于我国农业大国和小农经济的实际国情，农业保险必将带来更大规模的稳定现金流，农业保险证券化所发行债券的现金流风险是较低的，是具有良好可投资性的固定收益类产品。
综上所述，开发农业保险证券化产品具有可行性。而推動农业保险证券化实务性探索，有利于我国农业保险市场的成熟，有利于提升我国农业保险业务的风险应对能力，有利于促进我国农业大灾准备金和财政补贴制度和的市场化，有利于丰富金融市场的层次与产品，促进金融市场更有序有效的为我国农业生产经营活动服务。
作者：刘乃郗 韩一军