资产证券化融资思考论文

随着房地产市场不断发展，个人住房公积金贷款已成为购买住房的重要构成部分。由于住房公积金贷款需求的集中释放，目前部分住房公积金管理中心的贷款余额出现了资金量不足甚至缓贷和断贷的现象。为满足住房公积金缴存职工个人购房贷款需求，充分发挥住房公积金制度的作用，国家鼓励通过申请发行住房公积金个人住房贷款支持证券等方式进行融资。下面是小编整理的《资产证券化融资思考论文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

资产证券化融资思考论文 篇1：

我国基础设施建设资产证券化融资思考

摘要:基础设施是国民经济和各项社会事业发展的重要基础,作为一种证券化融资方式,资产证券化代表着项目融资的未来发展方向,将其引入基础设施建设的融资过程,不仅能为基础设施资产的盘活带来奇迹,而且可以实现在基础设施资本运作领域的新跨越。

关键词:基础设施;证券化;融资困境

一、资产证券化及其运作流程

资产证券化是指将缺乏流动性但能产生可预见的、稳定的现金流的资产,通过一定的结构安排,对其风险与收益进行重组,以原始资产为担保,创设可以在金融市场上销售和流通的证券。概括的讲,完成一次资产证券化交易通常需要以下几个步骤:

1.确定证券化资产,组建资产池。资产证券化交易的发起人,即原始权益人根据自身的融资需要,确定用于证券化融资的资产,资产应能够按照某种特质构造成为一个资产组合。一般来说,同质性好、信用质量高且容易获得相关数据的资产比较容易实现证券化。

2.设立特殊目的机构(SPV)。组建SPV的目的是为了最大限度的降低发行人的破产风险对证券化的影响,即实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。

3.资产的真实出售。证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节,这个环节会涉及到很多法律、税收和会计处理问题。其中,一个关键问题是:一般都要求这种转移是“真实销售”, 即以买卖双方已签订的金融资产书面担保为依据,出售时卖方拥有对标的资产的全部权利,买方要对标的资产支付对价,其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的“破产隔离”,即原始权益的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。

4.信用增级。为吸引投资者并降低融资成本,必须对资产证券化产品进行信用增级,以提高发行证券的信用级别,信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失,还可大大降低证券化结构风险,是提升资产担保证券投资级别的重要手段。

5.信用评级机构对资产证券化产品进行信用评级。资产支持证券的评级为投资者提供选择的依据,信用评级由专门的评级机构应发起人或投资银行的请求进行,评级考虑因素不包括利率变动导致的市场风险,而主要考虑基础资产的信用风险。

6.证券发售。信用评级完成并公布结果后,SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商进行承销,可以采取公开发售或私募的方式来进行。

7.SPV向发起人支付购买价款。SPV从证券承销商那里获得发行现金收入,然后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款,此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。

8. 管理资产池。SPV一般会聘请专门的服务商对资产池进行管理。

9. 清偿证券。按照证券发行时说明书的约定,SPV在证券偿付日将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。

在很大程度上,资产证券化过程就是对资产支持担保类证券偿付的金融资产进行“隔离”,这种隔离保证了资产担保类证券的偿付只依赖于相对独立的资产池的收益,而与发起人或持有这些资产的机构或实体无关。在这一点上,它不同于传统的债务或权益融资方式。传统的融资方式给付投资者的收益,往往依赖于某个工商企业的偿债能力或盈利能力。资产担保类证券的另外一个特点是本金偿还的持续性,这个特性要求投资者谨慎评估未来潜在现金流,以确定资产担保类证券的收益。

二、可用于证券化的基础资产

基础资产必须是高套利性的,高套利是指基础资产的原所有人在转让资产并保持效用水平不变的情况下,愿意接受较大程度上低于该项资产未来现金流折现值的转让金额。低套利的资产,如果要做成符合投资者需求结构的证券化商品,原始权益人一般要以折价出售债权为前提,这会影响原始权益人的收益,使得原始权益人不愿意进行资产证券化。

2. 基础资产要具备稳定性。稳定性不仅在于基础资产的价值要稳定,更主要是在于基础资产未来现金流量的稳定性。

3.基础资产要具备低风险性。证券化前一般要对资产的历史纪录进行认真勘察,以确定被证券化资产的风险和收益,只有那些违约纪录低和损失记录低的资产类型才能入围。被证券化资产的损失和违约的历史纪录是投资者对证券化商品风险收益进行判断的主要依据,也是资产评级机构确定被证券化资产的风险分布和收益分布,进行正确的评级和定级的主要依据。

综合以上分析来看,经营性基础设施项目最符合其条件。由于基础设施对经济建设的特殊地位和作用,当地政府一般都愿意对基础设施所发行证券进行信用增级,并具备一定担保能力。所以,我国可以优先对经营性基础设施项目进行资产证券化的积极尝试,如城市道路、桥梁的通行费、天然气、城市供水、供电的使用收费、城市房产物业的租赁收入等,可以用经营性项目的收费权益作为基础资产,继而达到融资的目的。

三、我国基础设施建设中的融资困境

目前,我国正处于进行大规模基础设施建设,促进经济起飞的关键时期。现实的情况是,各地政府的财力远远不足以应付基础设施建设的资金需求,现有的融资渠道又难以进一步拓展。加之大量民间资本的引入缺乏适当的方法与途径,在引入的过程中存在着一定的障碍,这些因素的共同作用造就了当前我国基础设施建设中的融资困境,主要表现在以下几个方面:

1.财政力量很难满足基础设施建设的资金需求,尽管各级政府对城市基础设施建设的投资力度不断加大,但资金不足的问题仍然比较突出,不仅使许多新建工程项目不能如期完成,也使得城市公用事业企业经营更加困难。目前,基础设施建设资金缺口大已成为制约我国基础设施建设发展的瓶颈,所以寻求其他融资方式解决基础设施难的问题已经迫在眉睫了。

2.国内贷款融资渠道难以进一步发展。商业银行已向城市基础设施项目提供了大量的贷款,其再提供贷款的增量有限。商业银行的资金运用要求安全性、盈利性和流动性“三性”统一,而基础设施的资金运用和回流很难与商业银行的“三性”相吻合。

3.利用外资规模小。我国基础设施融资中引入外资的规模很小,尽管我国基础设施领域利用外资的绝对数额一直在增加,但利用外资的范围极其有限,大多数都是外国政府和世界银行等国际金融机构的贷款,往往会附带一些苛刻的条件。由于基础设施具有基础性和社会性,其控制权必须掌握在政府或国有经济手中,从而限制了外资在基础设施中的股权比重。

4.发行国债融资局限大。发行国债能在一定程度上起到积极的作用,但其发行量是有一个适度规模的。国债发行过度会导致通货膨胀,或产生“挤出效应”,使社会有效配置资源的机制受到干扰,经济总量均衡被打破,经济的发展就会受到损害,这时国债的发行就对国民经济产生了负效应。根据国际标准,我国政府的显性债务虽然规模相对于我国GDP而言并不大,似乎目前仍有相当大的发债空间,但就最终由政府承担的全部债务来看,我国政府的债务负担率将加大不少,可见我国政府运用国债手段的局限性。

5.股票市场融资难。首先,股票融资对企业的业绩要求较高,申报程序、监管和信息披露很严格,上市发行的费用比较大,而且大多数城市基础设施领域尚未进行股份制改造。其次,股票融资涉及敏感的基础设施控制权问题。由于基础设施对经济发展和人民生活的重要性,国家需要对其保持一定的控制权,从而要求在股份制建立和改造中,国有股保持相当的比重,这与规范的股份制形式不相吻合。因此,城市基础设施的建设经营方利用股票融资的还非常少。

6.自筹资金问题多。我国的基础设施由于长期以来由国家垄断经营,基础设施部门缺乏竞争意识,管理水平低下,经济效率不高等原因使得基础设施部门自筹资金面临的问题和困难还很多。

从以上分析可以看出,现存的融资方式在基础设施项目融资中面临诸多困难和问题,能提供的资金量有限。因此,急需寻求一种新的融资方式为我国城市基础设施领域开辟新路,以解决我国城市基础设施的融资困境。与其他融资方式相比,资产证券化具有筹资成本较低、“真实出售”和“破产隔离”、信用级别高、风险分散化、保护国家对资产的所有权益等优势。通过资产证券化这种方式,将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权,将是解决我国基础设施建设面临困境的有效途径。

四、基础设施资产证券化融资存在的问题

目前,我国实施资产证券化的限制条件还比较多,证券化的“基础”还极为脆弱,主要体现在五个方面:

1.权威中介机构缺位。首先,目前国内上尚没有一家具有SPV功能的机构,这成为了我国资产证券化的一大障碍。因为SPV的设立和运作规则是基础设施资产证券化实施成功与否的关键,在现行的体制和法律环境下,设立SPV还存在很多问题。其次,缺乏规范的金融中介机构。资产证券化产品是属于信用敏感的固定收益产品,产品的信用评级是产品的重要特征之一,信用评级报告是对证券化资产进行信用增级的重要手段,同时也是投资者进行投资选择的重要依据。然而目前国内缺乏权威的高资质的资信评级的专业机构,现有的许多评级机构是由金融机构筹建的,因此评级机构的体制和组织形式不符合“中立、规范”的要求,影响了评级结果的客观性和公正性,难以得到市场投资者的认同。

2.资本市场不够发达。由于资产证券化是以流动性来实现收益与分散风险的,所以资产证券化的大力发展离不开发达的债券市场。健全的基准利率机制是以发达的国债市场为前提的,而我国的国债市场发展滞后,未能形成基准利率市场使得资产证券化缺乏合理定价机制,更不可能形成具备一定规模的二级市场。二级市场流动性极低,债券品种单一,无法吸引投资者。由于这些缺陷,债券市场在基础设施建设中未能发挥其应有的融资功能,其中企业发行的债券所占比重更是微乎其微。

3.专业化人才匮乏。基础设施资产证券化是一项综合性很强的融资业务,涉及证券、担保、金融、评估、基础设施建设等各个领域,需要大量高素质的专业人才,他们既要有先进的金融理论与实践知识,又要充分了解我国的国情、熟悉我国基础设施领域情况以及相关的法律和财务知识。目前,我国现有这类人才数量和质量难以满足基础设施资产证券化的要求,拥有实践操作技术和经验的专业人才更是奇缺。

五、我国基础设施资产证券化的可行性

基础设施项目运用资产证券化融资的可行性,关键取决于是否具备实现资产证券化的基本交易条件。从目前的实际情况分析,我国已经初步具备了实行资产证券化融资的以下一些必要条件。因此,在我国推行基础性项目资产证券化融资已基本可行。

1.许多基础性项目能产生稳定的现金收入流。从国际经验来看,基础设施产业市场需求稳定,行业风险小,收益较为稳定,利润成长性好,具有很高的长期投资价值。实际上,我国电力、交通、通讯等基础领域的许多项目盈利能力相当稳定。

2.市场机制和宏观经济环境逐步建立。中国已经初步建立了社会主义市场经济体制,初步形成了以资本为纽带的全面、完备的市场。特别是加入WTO后,中国在金融、投资等各方面的法律逐步完善,市场的监管体制方面也在逐步和国际保持一致,中国的证券市场总量逐步扩大,结构进一步优化,为资产证券化的发展提供了重要的先决条件。

3.微观基础和市场动力已经具备。随着现代企业制度的深入推行,国有企业逐步对风险与收益、市场融资的认识也逐步提高。在各地基础设施投融资的实践中,以城建投资公司为主体的投融资体系逐步建立,市场化融资的雏形初步形成,如“一个项目二个公司”的项目法人制在基础设施建设中已经广泛开展。城建投资公司和项目公司作为基础设施资产证券化融资的潜在发起人,其日益市场化的运作奠定了基础设施资产证券化融资的微观基础。

4.初步具备了相应的法律环境。2001年10月1日颁布的《信托法》为中国实施资产证券化融资开辟了可行的途径,国内基本具备了设立特殊目的载体的法律环境。2004年1月,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国办发[2004]3号)提出,要“加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度,为投资者提供储蓄替代型证券投资品种,积极探索并开发资产证券化品种”。该《意见》的发布,为我国基础设施资产证券化的发展指明了方向。

2005年3月以来,在证券化的模式选择、法律障碍突破以及税费规范等方面制订了相应的政策法规:2005年4月20日中国人民银行和银监会共同发布《信贷资产证券化试点管理办法》;建设部2005年5月16日发布《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》;财政部2005年5月16日发布《信贷资产证券化试点会计处理规定》;中国人民银行2005年6月13日和15日分别发布《资产支持证券信息披露规则》和《关于资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等有关事项的公告》;中国证券监督管理委员会2006年5月14日发布《中国证券监督管理委员会关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》。

六、我国基础设施资产证券化的应对策略

1. 建立资产证券化专门统一的法律体系。由于现有法律体系的复杂性,很难把所有与资产证券化相关的法律条文找出来逐一进行修改。在这种情况下,我国应该尽快起草并通过《资产证券化法》,确立统一的发行、上市、交易规则,建立资产证券化专门统一的法律体系。利用既有法律资源,突破现存法律障碍,弥补现有法律空白来解决发展资产证券化的法律障碍问题

2. 设立特殊目的机构。SPV在资产证券化中具有特殊的重要地位,要实行资产证券化,必须建立一个相对比较稳定的SPV,其业务主要是发行资产支持证券,并向发行人购买基础资产和向投资者派发证券收益。我国的四大资产管理公司均享有一系列的财税优惠政策,如对四家公司免收工商登记注册手续费,免征公司收购、承接、处置不良资产过程中的一切税收,资产管理公司财务会计制度和资产处置考核办法由财政部制定等。因此,可以由四大资产管理公司来组建SPV。

3. 提高中介机构的服务质量,尽快培育市场投资者普遍接受和认可的信用评级机构,完善证券评级规则体系。目前,必须规范资信评估机构的行为,建立完善的资产评估标准体系和信用评级规则体系,采用科学的评估方法。甚至可以考虑由政府出面,联系国外资信评估机构,建立针对中国市场的信用评级机构、资产评估机构以及中国的信用评级规则,引进先进的信用评级、资产评估技术和经验,从而提高我国资信评估机构的素质和业务水平,增强资产支持证券乃至其他证券的市场可接受程度。

4. 进一步完善资本市场。资产证券化融资需要一个良好的债券市场,以确保资产证券化的流动性和合理定价。扩大市场规模,增强流动性,实现利率市场化及真实准确的信息披露。培养机构投资者,基础设施资产证券化融资的投资者主要是机构,在以后相当长的时间里这种情况不会改变。所以,要积极吸引产业基金、社保基金、保险资金投资于此项证券,为城市基础设施建设提供稳定和长期的资金来源,政府也应出台相应政策,放宽机构对基础设施资产证券化融资的限制。

5. 培养金融人才,加强对投资者的教育。资产证券化需要专门的金融人才,一方面要广开门路大胆引进掌握法律、信用评估、会计、税收及资产证券化方面知识的复合型人才;另一方面,加大对这方面现有人才的培训力度,为我国引进、开展和深化资产证券化业务奠定坚实的人才基础。

成熟的投资者是资产证券化开展的必要条件,必须重视投资者的培养和教育。首先,应培育新的机构投资者。机构投资者是资产证券化的投资主力,在继续鼓励和支持现有机构投资者发展壮大的同时,还要在全方位引进新的机构投资者。其次,要用市场化的手段培育理性、成熟的投资者。理性的投资者才能发挥资产证券化的独有优势,培育投资者正确的投资行为不能单纯依靠行政行为,那样容易招致投资者行为的扭曲,主要应该依靠市场化手段的引导。最后,改善投资者的成长环境。通过相关法律法规建设,尽快为投资者提供投资的制度保障,建立市场化的投资者评价体系,形成促进投资者优化行为的外部压力,提高投资者特别是机构投资者的质量,提高投资者素质。

参考文献:

[1] 扈企平.资产证券化:理论与实务[M].北京:中国人民大学出版社,2007.

[2] 何小锋.资产证券化:中国模式[M].北京:北京大学出版社,2002.

[3] 李国清.基础设施收费证券化融资的法律支持[J].金融与经济,2005(7).

[4] 李延梅.融资模式与我国基础设施建设[J].科学与管理,2006(1).

[5] 高保中.中国资产证券化的制度分析[M].北京:社会科学文献出版社,2005.

(责任编辑:李江)

作者：陈为涛,李雪敬,程英春

资产证券化融资思考论文 篇2：

关于住房公积金资产证券化融资的几点思考

随着房地产市场不断发展，个人住房公积金贷款已成为购买住房的重要构成部分。由于住房公积金贷款需求的集中释放，目前部分住房公积金管理中心的贷款余额出现了资金量不足甚至缓贷和断贷的现象。为满足住房公积金缴存职工个人购房贷款需求，充分发挥住房公积金制度的作用，国家鼓励通过申请发行住房公积金个人住房贷款支持证券等方式进行融资。本文就住房公积金资产证券化融资进行研究，提出了几点思考。

一、面临的形势

近年来，全国城市建设取得了很大的成绩，住房公积金事业也得到了快速发展，与此同时也出现了一些新问题。

（一）资金存量大，分布和使用率不均

根据《全国住房公积金2014年年度报告》显示，截至2014年末全国住房公积金结余资金注1为1.1万亿元。出现部分城市公积金资金存在闲置，同时部分城市住房公积金资金存量告急的现象。究其原因，一是住房公积金属地化管理，资金封闭运作；二是用途单一，住房公积金是具有保障性和互助性的个人住房资金，不能他用；三是个人住房贷款期限长，贷款资产的流动性较差。

（二）资金运作能力受限，争议性颇多

由于住房公积金管理中心（简称“公积金中心”）本身并非金融机构，现行政策性文件的硬性规定使得公积金中心在新形势下资金运作受到多重限制。在无法满足职工个人住房贷款需求时，便会引发公众对住房公积金资金运作的争议，争议资金的流向、争议增值收益的使用、争议资金管理的合理性。

二、提出的思考

为解决住房公积金资金运作中出现的上述问题，国家鼓励有条件的城市按规定申请发行住房公积金个人住房贷款支持证券（简称“公积金资产证券化”）进行融资。资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。公积金资产证券化按照资产类型可以分为权益类和收益类。权益类资产证券化是指以住房公积金贷款本身（已发放未结清的贷款余额）作为基础资产进行的证券化。收益类资产证券化是指以住房公积金贷款或增值收益等未来的预期收益作为基础资产进行的证券化。目前，已有武汉和上海等几个城市进行了实践探索，相关经验值得思考。

（一）实施的合法合规性。对于公积金中心而言，任何一种融资措施的实施，都需要保证其合法和合规性。虽然国家出台的政策鼓励推行公积金资产证券化，但却没有制定相应的实施规范，各项融资措施实施的合法合规性有待进一步规范。

（二）操作的可行性。一方面，公积金资产证券化灵活性较弱，发行产品通常有年限，不能随时选择停止，只能转让。另一方面，在各地公积金中心缺乏具有相关金融专业背景人员的现实情况下，实施公积金资产证券化复杂的业务操作流程无疑也是一个不小的挑战。

（三）风险的可控性。风险防控、资金安全对于各公积金中心而言是工作的重点。虽然资产证券化可将风险转移、分散，且证券化的资产通常属于相对优质的资产，但由于从打包资产发售至最后到期回购其中环环相扣，任何一个环节一旦出现问题，就会起涟漪效应，其风险性不容小视。

（四）成本的可覆盖性。住房公积金实行的是“低存低贷”的利率政策，公积金资产证券化利率水平与市场相对脱节，收益率处于较低水平。发行证券还存在佣金、税费和管理费用，综合成本很高，需要通过超额抵押等方式进行增信。实施过程中不确定因素较多，其成本是否可以由增值收益完全覆盖需要进一步论证。

三、应对的措施

（一）政策法规体系的制定

目前住房公积金融资方面缺乏一个完整的政策法规体系依托，建议国家充分总结已实施资产证券化城市的成功经验，尽快制定住房公积金融资方面的政策法规体系。明确住房公积金管理中心职能定位、确立融资流程合法合规性，从而保障融资的有效实施。

（二）风险防控机制的建立

随着住房公积金事业的不断发展，对公积金风险防控方面的管理提出了更高的要求。建议不仅对住房公积金融资方面的风险点进行分析防控，更应该形成住房公积金整体风险防控机制。一是优化开源，在实施住房公积金缴存扩面的同时，提高缴存质量，减少少缴、漏缴等情况的发生，从源头控制风险；二是优化结构，在严厉打击骗提、骗贷的同时，调整提取和贷款结构，着力保证职工住房的刚性需求，从业务过程中控制风险；三是优化管理，通过制度建立、过程留痕、内外部监督、道德约束等合力联动，从整体上管控风险。

（三）金融专业性人才的引进

当前全国公积金从业人员大都不具备金融专业背景和知识体系。随着公积金资产证券化工作的推进，对金融专业性人才的需求将日益突显。无论是从拓展住房公积金融资渠道出发，还是从长久高效的运作管理住房公积金出发，引进金融专业性人才迫在眉睫。建议各级政府在公积金管理中心引进金融人才方面能够给予政策性支持。

（四）探索搭建全国性住房公积金资金运作平台

我国住房公积金采用属地化管理，不能跨市融通。公积金中心不具备金融职能，公积金资产证券化等多项融资业务要委托银行办理。这些制度上的制约导致公积金管理成本高，服务效率低，存在风险隐患。建议搭建全国性住房公积金资金运作平台，对住房公积金行业内提供资金拆借；对住房公积金在行业外部进行的融资事宜实施统一负责和管理，公积金中心也可以借此资金运作平台直接向银行进行商业性贷款，以提高公积金管理服务效能，充分保障资金安全。

参考文献

[2]刘静.浅谈住房公积金信货资产证券化的可行性[J].科技展望，2016.02，254页.

[1]卢海，许珂.住房公积金信贷资产证券化问题思考[J].经济论坛，2014.01，88页.

作者简介

赵超宇（1985.3），女，汉族，江苏南京人，学历：硕士。

作者：赵超宇

资产证券化融资思考论文 篇3：

城市基础设施证券化融资的研究

【摘要】 城市基础设施证券化融资是社会经济发展的必然要求。文章论述了参与证券化运作相关各方的职能、运作程式及工作重点。文章借鉴国际成功经验和我国现有实践，对资产证券化运作涉及的问题与风险提出解决对策。

【关键词】城市基础设施融资 资产证券化

一、城市基础设施证券化的社会需求

城市基础设施的资产证券化（Securitization）就是将原始权益人（城市基础设施的拥有者）不流通的存量资产或在建资产以其可预见的未来现金流构造和转变成为可销售和流通的金融产品的过程。资产支撑证券在我国城市基础设施建设中已经有些实际应用，由于种种原因还未有大面积推广，但现实经济界却存在巨大的潜在需求。

由于城市基础设施项目周期长，占用资金规模巨大，出于资金流动性的考虑，无论财政资金还是银行贷款资金都会急于寻求资金退出渠道，通过城市基础设施资产证券化回收部分资金正是他们求之不得的。而对于筹建、在建项目来说，而且，城市基础设施属于国家重点支持项目，政府一般会为项目提供各种形式的支持，可以相当程度地降低SPV的运作风险。在低风险、高收益的利益驱动下，SPV会积极参与到城市基础设施资产证券化的运作中来。再次，从投资者方面来看，城市基础设施项目中一般都具有政府公开或隐形支持的成分，因此以此为支撑的证券较之普通债券更为可靠，从风险收益配比的原则出发，该种证券预计应受到投资者的欢迎。

从以上的分析可以看出，我国城市基础设施项目融资中引入城市基础设施资产证券化具有可行性，并且预计会有一个较好的市场前景。

二、城市基础设施资产证券化运作

1、参与方法

城市基础设施资产证券化是一项专业分工细致非常复杂的融资技术，它的发行涉及参与方很多，主要包括：发起人、服务人、发行人、投资银行、信用增级机构、信用评级机构和受托管理人。

2、运行

城市基础设施资产证券化的运行是个许多参与主体相互联系的融资过程，比较复杂，简单的说，其基本运作程序如下：第一，发起人确定城市基础设施资产证券化目标，进行资产整合构造资产池，一般城市基础设施投资较大一个项目就可作为一个资产池，寻找特设载体SPV，发起人向其出售城市基础设施资产（实际为该项资产未来现金流）。第二，SPV获取该项资产使其与原始发起人其他资产隔离，达到风险隔离的目的，SPV再利用信用增级手段对该项资产进行信用增级，进行证券发行评级，设计证券发行、安排证券销售，向发起人支付购买价格。第三，发起人实施资产管理，累积现金流。受托人负责监督管理现金流按期对投资人还本付息。第四，投资人购买ABS获取本息或出售使ABS进入二级市场流通。资产证券化作为一种金融创新产品，由于涉及到诸多方面的因素，包括原始资产的发起人、发行机构、中介机构、以及各类投资人等相关主体，因此必将对社会的各个层面影响巨大。从对资产证券化的要求来看，首先，证券化的资产必须具备一定的条件，宜进行证券化的资产最关键或者说最基本的条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，否则，投资者难以得到预期的收益，则购买的动机就会不强。其次，由于资产证券化应用起来非常复杂，因此应该具有一个较为完善的市场条件，不仅需要相对发达的金融市场和强烈的投资需求，而且还需要一个完备的法律环境及制度环境。再次，对资产证券化操作的中介机构和从业人员要求具备较高的素质。由于资产证券化涉及诸如担保、评级、定价、税收、会计制度等问题，因此对资产证券化方案设计、运营和处理，需要相当的技巧。

城市基础设施资产证券化的三个核心工作分别是构造资产池、风险隔离和信用增级。构造资产池：资产的原始权益人在分析自身融资需求的基础上，根据需求确定城市基础设施资产证券化目标，然后对自己所拥有的能够产生稳定现金流的资产根据资产重组进行组合，形成能够证券化的资产。风险隔离：所谓的“风险隔离”，即这些卖出去的证券化资产，由于所有权不再属于资产持有者所有，同时也不属于为实现这些资产证券化而参与的中介机构，包括为受托资产证券化处理的信托机构、保管这些资产所带来的现金流的银行、托管这些资产支持证券的证券登记托管机构等等，因此即使这些机构破产，也不影响其资产的收益，从而把这类风险与证券化的资产收益分离开来以起到保护投资者利益的目的。信用增级：为了吸引更多的投资者并降低发行成本，SPV必须对整个城市基础设施资产证券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。通过信用增级，可以缩小发行人限制与投资者需求之间的差异，使证券的信用质量和现金流的时间性与确定性更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。

3、运作工具

城市基础设施资产证券化向投资者提供的证券产品在期限、利息、偿付方式等方面的组合方式很多，按照对现金流的重组与否来分，常见的运作工具有转递证券（Pass-Through Securities）和担保抵押债券（Collateral Mortgage Obligations，CMO）。

（1）转递证券。转递证券的设计思路是对具有相同和相似期限及利息的贷款项目重新组合成为一个资产池，再将这个资产池出售，这样这些贷款产生的现金流就可以被构造成好像是一笔贷款产生的。发起人继续服务贷款，将收取的本金和利息扣除服务费后“转递”给投资者。但转递证券存在借款人在到期之前提前偿还贷款的可能，这造成了转递证券现金流的不確定性。

（2）担保抵押债券。与转递证券不同，CMO不仅改变了债务债券人的关系，而且改变了债务债券的结构。CMO通过创造不同等级或不同形式的债券，从而分级分期限偿付本息，更加灵活和多样化更能适应不同投资者的需求。比较常见的一种CMO是将债券分为四类：A类、B类、C类、Z类。其中A类是期限最短的债券，B类、C类的期限依次较长，Z类债券是一种应计利息累计债券，在其他债券都被偿付以后才能获得利息。具体来讲，当CMO的受托人获得本金时，这些款项被用于支付A类债券的偿还，这时的B类、C类债券只能收到应得的利息，对于Z类债券来讲，利息是应计未付的，并加到本金之中。当全部A类债券被偿付后，所有获得偿还的本金就被用于偿还B类债券。当B类债券被全部偿清，获得的全部偿还本金就被用于支付C类债券。最后当A类、B类和C类债券都被偿付清以后，担保品所产生的现金流才被用于支付Z类债券。

三、风险分析

资产证券化业务涉及发起机构、特定目的信托受托机构、贷款服务机构、信用增级机构、资产支持证券投资机构等众多市场主体，而且同一主体可能兼任多个角色，交易结构复杂，风险隐蔽性强。一般来说，城市基础设施资产证券化风险主要包括法律风险、税收风险、信用风险、流动性风险和资产质量风险等。

法律风险：目前如设立特设机构、风险隔离措施等具体做法与我国的《公司法》、《破产法》、《担保法》、《信托法》、《商业银行法》、《合同法》、《民法通则》等法律法规有关内容相违背，（譬如，资产证券化试点关于债权转移只要“公告”即可，但《合同法》、《民法通则》则要求通知债务人）。

税收风险：资产证券化必须有税收优惠，否则参与各方就因多重环节重复征税造成操作成本过大不能做。但在当前的试点阶段，关于资产证券化的税收问题尚未有明确说法。而从稳健性考虑，至少应由国家税务总局出台正式通知。

经营管理风险：发起人通常保留对原有资产的服务，有时甚至还兼证券的承销人和保管人，但这种集各种功能于一体的做法，可能会导致管理风险的加大。另外，承销商和托管人的破产等也将影响履约的顺利进行。

财产风险：资产支持证券需一定的资产作为抵押，但由于市场变动、意外事故等原因，可能会导致用于抵押的资产的价值下降，从而影响投资者的权益。

资产质量风险：由于资产支持证券的期限都相对较长，因而证券定级后，评级机构还要进行跟踪监督，并根据资产信用质量的变化对己评出的资产证券级别进行升降调整。随着评级的变化，浮动利率的证券可能会随着评级的变化而变化，而固定利率的证券持有人就会遭受损失。

四、促进城市基础设施城市基础设施资产证券化在我国发展的对策

经济环境方面对策：完善和发展我国资本市场，发展我国的资本市场，改革债券发行制度，对债券品种进行创新，促进具有参考意义的基准利率市场的形成，对于我国利用ABS为城市基础设施项目融资将起着基础性的作用。

针对参与城市基础设施建设的企业：一些城市基础设施领域也要允许外资和非民营经济参与竞争，提高城市基础设施领域的生产效率。同时中国机构投资者的数量和质量在这几年有迅猛发展，特别是集中在保险业和证券投资业的社会资本越来越多。在强化监管的前提下，应该放开不必要的准入约束，扩大机构投资者的投资范围，允许保险基金、证券投资基金和养老保险基金等机构投资者投资资产支持证券，扩大对证券化资产的需求。顺应拓宽融资渠道现实要求，修订有关分业管理的规定，同时也要注意到解决分业经营和分业管理的问题应该循序渐进，应该允许保险业投资于收益较为有保证的城市基础设施证券化融资项目中来，对于商业银行的投资限制也应该逐步放松。

对于投资者：应利用媒体等途径宣传ABS的基本知识，大力提高投资者的素质，并引导投资者进行理性投资，以逐步改善城市基础设施资产证券化的外部環境。

服务机构方面对策：针对服务机构服务能力尚显不足的缺陷，应当从以下几方面着手，完善我国的资产评估和资信评级工作：首先，尽快统一资产评估管理尺度，建立一个以评估基本准则为纲、若干应用准则为目的的资产评估体系，规范资产评估机构的行为；其次，借鉴国外资信评级机构的经验，对当前的证券评级行业进行改革，着重培养几家具有社会独立性、在国内具有权威性、在国际上具有一定影响力的资信评级机构。

针对目前的形式下信托机构的信用监管体系尚不健全，业务能力差别很大的状况。应根据实际情况对信托机构进行分类管理、分级授权。根据信托机构的信用、资金、员工素质及以往的业绩记录给予不同的资金运作限度，实际额度超过限额时需申报批准。完善信托机构的监督机制和行业自律机制，尽快成立行业自律协会辅助监督机构工作，引导信托行业有序的发展。

法律规章制度方面对策：借鉴国外的经验结合我国的实际情况，法律风险的真正解决有赖于资产证券化的专门立法，其与《合同法》、《民法通则》应是“特殊法与普通法”的关系，如此不仅能防范潜在诉讼风险，还能明确监管部门的协调问题，另外，修改《公司法》、《破产法》、《信托法》等相关法律、法规的有关内容，促进信托业和城市基础设施资产证券化的发展。

【参考文献】

[1] 何小锋：资产证券化：中国的模式[M].北京大学出版社，2002.

[2] 戴大双：项目融资[M].机械工业出版社，2004.

[3] 沈丽：关于基础设施项目融资中推行资产证券化问题的思考[J].基建优化，2001（2）.

作者：张传明　吴守荣　王　扬