养老金投资管理论文

摘要：养老金对养老保险制度顺利运行的重要性毋庸置疑。对国外已有的养老金投资管理文献按照投资体制改革、渠道、风险规避、社会效益和分析框架五部分进行梳理，以期理清养老金投资管理研究中的重要争论、分析框架和启示，并指出在制度设计时既要遵循交叉学科的一般规律又要充分考虑具体国情。今天小编给大家找来了《养老金投资管理论文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。

养老金投资管理论文 篇1：

养老金投资管理的MOM模式研究

摘 要：养老金资产如何做到长期保值增值，并在投资管理过程中防范因盲目追求短期业绩而造成净值过大波动等问题，一直困扰着资产管理行业广大从业者。文章在简述MOM模式的诞生与发展历程后，比较了MOM模式和市场其他常见资产管理模式的异同及优势。之后，提出在我国养老金投资管理中，如何借鉴MOM模式，来消除投资管理的前端风险和增强过程中的风险控制；同时还提出在运用MOM模式管理养老金时也可以用国际流行的“4P”原则评估投资管理人，并建立完备的数据平台为投资管理人选择服务。最后，文章论述了引入MOM模式对我国养老金管理的意义和发展前景。

关键词：MOM模式 投资管理 养老金

文献标识码：A

我国养老保障体系包括三大支柱，分别是基本养老保险、补充养老保险（如企业年金、职业年金等）和个人储蓄性养老保险。养老金在保障职工退休生活质量和缓解国家养老压力等方面发挥着重要作用，因此如何做到养老金资产的长期保值增值、防范投资行为过于短期化和盲目追求业绩而造成净值波动过大等，是养老金资产管理行业从业者一直以来重点关注和苦苦思索解决之道的问题。

MOM（Manager of Managers，即管理人的管理人）投资管理模式是由美国罗素投资公司首创，运用对优秀投资管理人风格大量研究而得到的决策标准和控制变量等投资管理工具，对多元资产、多元风格、多元投资管理人进行选择和监控，从而实现长期投资业绩战胜市场平均水平。

本文将在介绍MOM投资管理基本模式和理念的基础上，研究其对我国养老金投资管理的借鉴意义。

一、MOM模式的诞生与发展

（一）MOM模式为匹配“投资者多元需求和投资产品供给”而生

美国罗素投资于1980年首创MOM模式，其基于对美国优秀投资管理人的长期研究成果，运用自创的决策标准、控制变量等投资管理工具实现对多元资产、多元风格、多元投资管理人的选择和监控。

MOM模式的诞生源于美国资本市场在深入发展过程中，投资者的多元化需求难以与复杂的投资产品供给形成有效匹配。MOM的“多元资产、多元风格、多元经理”管理模式通过对投资者提供“投资目标设定、投资策略选择等投资咨询服务，以及投资管理和投资执行等过程服务”为一体的一站式客制化解决方案，使投资能获取长期、稳定的超过市场平均水平的收益。

（二）MOM模式基于定性与定量动态监控和评估投资管理人

MOM模式的投资管理理念认为：第一，市场是非有效的，主动型投资管理能创造价值；第二，通过深入的研究，能够找到优秀的投资管理人，但这些投资管理人也无法一直保持出色的业绩；第三，针对投资分割和投资管理人进行多元化管理，以提高投资效益；第四，Alpha和多元管理的价值在长期中更能得到体现，而非在短期中。

1.动态和持续的投资管理人监控。投资管理人专业能力参差不齐，投资业绩差的基金可能使投资人承受巨大损失，因此挑选优秀的基金管理人，并且进行动态和持续管理非常重要。所以MOM模式通过长期动态的跟踪研究，找到其中最优秀的部分投资管理人，来获取长期稳定的超额收益。

相比传统的模式，MOM模式的差异化优势就是跟踪投资管理人而非基金，对投资管理人进行集中监控和动态管理。MOM模式通过独立、公信的第三方对投资管理人进行研究评价，开展产品研发、资金募集，并对组合进行动态管理，从而达到合理的资金配比和对风险进行控制等。

2.基于定性与定量的投资管理人评价。MOM模式在对投资管理人进行研究时，设计的评价体系关注“投资能力”和“非投资能力”两个方面，确保研究过程能够创造更多的附加价值。对于投资能力评价，主要是每日关注组合表现，并且每季访问投资管理人，进行现场调查；对于非投资能力评价，采用的方法是定期进行管理人合规检查，必要时随时与投资管理人互动沟通。投资管理人评价最重要的原则就是独立、公信、客观，MOM采用双轨制的研究评价体系，并且展开循环的研究评价流程。

3.构建多元化的投资组合。基于定性与定量的投资管理人研究评价结果，MOM模式采用多重情景分析模拟模型，构建低波动率、稳定的投资组合。多元资产、多元风格、多元投资管理人构成了多元投资管理人的产品特征，而市场周期可进一步强化多元投资管理人产品所带来的组合业绩改善。由此可见，优选投资管理人创造超额收益，组合构建使投资收益长期、稳定，从而达到组合业绩高于市场平均水平。

在对投资管理人进行了持续、动态的监控，并且构建了多元化的投资组合后，在投资执行阶段，MOM模式力争做到实时监控投资决策执行，高效更换投资管理人，并且对现金做到最优化管理。

（三）MOM与FOF、TOT的区别

MOM、FOF（基金中的基金）和TOT（信托中的信托）三种创新模式均实现了多个基金经理为一只产品提供投资管理的目标，但设计上有所不同。MOM和FOF/TOT的主要区别则在于组合的对象是“人”而非“产品”，FOF和TOT更为接近，最大区别是前者投资标的为公募基金，而后者标的为阳光私募。

FOF和TOT从本质上来说依然局限在精选投资品种上，而MOM模式更偏向于精选管理人，它可以凭借鉴定能力，相对独立地挑选出更适合投资需求的投资顾问，运用定量与定性相结合的方法，将优选产品管理人和多人管理风险的双重优势发挥得淋漓尽致。MOM模式的优势在于：

一是选择全市场优秀的投资经理。MOM模式每准入一个新基金经理后，都会量身定做一款新的投资品。由优秀的管理团队，基于成熟的理念，运用前沿的策略，为客户实现资产的长期保值与增值。

二是配置分散，风险可控。由于投资于多个不同的投资经理，风险敞口分散，可以有效平抑投资运作中的净值波动，降低风险。

三是策略、风格、基金多元化。“多元策略、多元风格、多元经理”管理模式是让投资者获得最佳投资方案的有效途径；集个别基金经理之强项，构建更多元化的投资组合，从而获得更平稳持续的投资回报。

（四）我国MOM产品的发展现状

国内MOM产品起步不久，未来的发展潜力很大。首先市场上的金融理财产品投资风格各异，结构越发复杂，普通投资者挑选合适的产品难度在加大；其次国内资本市场已开始进入机构主导的时代。据21世纪经济报道不完全统计，目前除了平安罗素于2012年发行我国第一款MOM产品以来，近年来参与的机构还有多家银行、证券和私募基金（如光大银行、招商证券和万博兄弟资产管理公司）等。由此可见，越来越多的金融机构开始对MOM产品产生兴趣。

从美国的MOM产品发展历程来看，在股票多头、量化对冲等各类投资策略的产品年度排名中，它们往往表现并不抢眼，但是从5年期以上的收益排名看，则位置靠前。原因有两个方面：一是MOM产品可根据当时市场流行的风格差异，资产配置的重点也在不同风格的基金经理之间调整；二是在当下涨势表现不错的市场风格进行相应对冲。

与近年来在中国资本市场出现的FOF、TOT等产品相比，MOM模式的研究方法更注重建立在定量分析基础上的定性分析，而在组合管理与投资执行层面则更为重视实时监控与主动管理。经过40多年的发展与创新，MOM模式已经成为机构客户资产管理的引领者，主要客户群体包括大型企业年金、养老金、慈善基金以及保险资金等大型机构投资者。近年来，选择MOM模式进行资产组合管理的高净值客户资金也呈逐年上升的趋势。纵观MOM模式在全球市场的发展历程，基于MOM模式获取长期、稳定投资收益的优势，相信这一模式在中国的投资管理行业一定能够得到长足的发展。

二、运用MOM模式管理养老金资产

（一）MOM模式精于战略资产配置和宏观风险对冲

MOM是一种以战略资产配置和“精选管理人”为核心的资产管理业务模式，且以战略资产配置为先导。现在普遍存在的问题是公募和私募基金缺少宏观风险对冲手段，除了契约和法规限制，大部分公募和私募基金经理对风险对冲手段单一，或对复杂风险对冲技术一知半解，只能在过往熟悉的狭小领域里精选个股或债券，导致在市场缺乏系统性机会时，大部分基金无法为投资者带来满意的回报。

以MOM模式进行资产管理的公司，一般是以资产配置方法论为指导，在为委托人提供资产管理服务时，首要任务就是分析客户风险收益特征、宏观经济形势和金融资本市场走势，依此选择多元化大类资产，确定资产的配置比例，并对系统性风险作出回避、分散、吸收、对冲等策略安排后，才将委托资产交给不同市场的投资经理去操作。

由于MOM公司需要通过签约的方式委托基金经理操作，就必须在交给基金经理之前把系统性风险在前端处理完毕—正是这种独特的商业模式，催生了MOM公司强大的战略资产配配置和风险对冲能力。由此可见，MOM模式的风险控制能力显著强于其它资产管理模式；此外，由于在每一领域都力求选择最优秀的基金经理，MOM资管产品的业绩总是能够排名在第一梯队。

（二）运用“4P”原则评价和选择投资管理人

投资管理人研究是MOM模式的核心，它不是建立在单一产品或历史业绩等单一量化指标基础上，而是以投资管理人为主要研究对象，通过访谈或分析历史投资数据来预测投资管理人的未来业绩分布，既注重投资管理人投资能力的研究，也注重非投资能力的研究。“4P”是一种比较成熟的衡量投资管理人综合能力的分析框架，主要是从投资能力-“Performance（投资绩效）”和非投资能力- “Philosophy（投资理念）”、“People（投研团队）”和“Process（投资流程）”两个方面、四个维度入手，综合评价投资管理人的绩效。

投资管理人的非投资能力主要是指公司治理、资产管理规模、投研团队稳定性、投研理念与策略和风险控制措施等方面，虽不决定投资业绩，但会对其发生间接影响。因此在评价投资管理人时，此因素也会按照产品策略被赋予一定比重。

对于投资能力评价，MOM模式主要是挑选在不同市场风格下各类资产中具有超额收益能力的基金经理，确定其资产规模，并对他们的投资行为进行跟踪、监控、业绩评估及资产规模调整。每位基金经理都有他们固有的投资风格，有的基金经理在牛市中能保持超额收益，有的则能在熊市中保持稳健，而MOM公司的第一要务，便是通过长期跟踪分析，找出各种市场背景下的基金经理，放入自己的人才库或基金经理池，为风格对冲建立依据。但仅仅对数据的分析还不够，还需要通过归因分析找出其获得持续超额收益的原因，例如通过多次正面访谈以及侧面访谈，看看究竟是其个人能力，还是其它外部原因，由此才能确信其获取超额收益的表现的持续性和稳定性。

（三）建立完备的数据库管理投资组合和投资管理人信息

在完成大量的基础研究工作和数据采集后，需要建立一套完备的系统进行信息储存，并且开发类型丰富的报表方便信息查询和界面自定义展示。因此，为了在投资管理人选择阶段可以配合资产配置策略快捷方便地找到合适的人选，就要在系统开发阶段合理规划其功能需求。

首先，所开发的系统应有良好的开放性。在数据存储端，能与目前正在使用的其他业务系统建立接口，可以自动抓取基础数据，并且能按一定格式自动上传和下载各类格式的文（下转第139页）（上接第136页）档；在数据输出端，能按照管理需求，便捷查询和输出所需的报告信息。

此外，系统还需具有一定的扩展性，便于后期随着业务发展需要，在MOM产品策略变化或投资管理人业务范围扩展等情况发生时，可以按需求增加系统字段和报告页面。

三、养老金管理引入MOM模式的意义和发展前景

（一）MOM模式追求长期、稳定超越市场平均水平的投资收益

专户或公募基金等投资管理模式以单一或一类资产表现评价基金经理孰优孰劣，因此催生了大量理财专家。MOM模式可为养老金等机构投资者提供集投资目标设定、投资策略选择、投资管理和投资执行等过程为一体的一站式服务。MOM模式通过战略资产配置策略和宏观风险对冲，以及挑选市场上擅长某一风格的优秀投资管理人，发挥其特有的集专户理财与多次分散投资的优势，不仅降低了投资成本，且有效提升了投资业绩。由此，MOM模式可为投资者获取长期、稳定的超过市场平均水平的投资收益。

（二）强化投资监督，保护养老金受益人利益

MOM业务的运作基于独立第三方运营平台，能够很好实现对养老金资产的投资过程和投资管理人的投资行为的动态监控，将有助于投资监管的强化，特别有助于对追求绝对收益的投资管理人的投资行为进行监控。

此外，依托强大的中央集成系统平台，MOM模式实现了对投资管理人和投资资金流的动态监控，将会极大促进投资行为的规范化和投资信息的透明化；其特有的双重防火墙机制有效确保了养老金受益人的资金安全。

（三）MOM模式可促使我国资本市场向成熟市场转变

MOM模式是成长型市场向成熟型市场转变的重要推动因素。通过引入这一金融创新模式，向国内机构投资者提供多元投资管理人产品，不仅丰富国内投资产品线，还将推动国内资本市场进一步发展。

此外，MOM模式依托特有的投资管理人研究评价体系，一方面促进了投资管理人整体专业技能的提升，另一方面培育了优秀的投资管理人研究团队，扩大各类投资人才储备，可以提升国内投资人才的国际影响力，从而促使我国资本市场向成熟市场转变。

参考文献：

[1] [英]高顿·L.克拉克，洪铮.养老金基金管理与投资.中国金融出版社，2008

[2] [美]凯贝尔.战略资产配置：长期投资者的资产组合选择.上海财经大学出版社，2004

[3] 平安罗素研究.2012（1）

[4] Russell Investments Website：A history of growth and innovation.

（作者单位：长江养老保险股份有限公司 上海 200120）（责编：贾伟）

作者：席海霞

养老金投资管理论文 篇2：

国外养老金投资管理研究综述

摘 要：养老金对养老保险制度顺利运行的重要性毋庸置疑。对国外已有的养老金投资管理文献按照投资体制改革、渠道、风险规避、社会效益和分析框架五部分进行梳理，以期理清养老金投资管理研究中的重要争论、分析框架和启示，并指出在制度设计时既要遵循交叉学科的一般规律又要充分考虑具体国情。

关键词：养老金投资体制；投资渠道；风险规避；社会效益；理论框架；研究综述

养老金是保证社会养老保险制度顺利运行的重要物质保障，而养老保险制度朝多层次方向发展则是世界社会保障制度发展的趋势所向。尽管现阶段中国基本社会养老保险制度未必需要太多借鉴国外较成熟的投资管理经验，但对养老金投资管理研究进行总结至少可以提炼出一般规律，以期对未来其他层次养老保险的制度设计和运作提供借鉴。

一、投资体制之争

许多文献都提到全球范围内养老金制度正从集中投资体制转到分散投资体制（私有化、多元化）。如果不进行改革，美国的养老金制度将在2012年收不抵支，并于2030年被耗尽，而通过提高税率、减少给付和对养老金进行私有化都能够解决制度偿付能力问题[1]。过高的养老金承诺导致了现收现付制养老金制度的偿付问题，以个人账户投资来替代诚然是一种备选方案；但向个人账户投资为本的制度转向时，参保人退休后的收入风险将因此急剧增大，甚至达到大部分富裕工业化国家能够承受的程度[2]。

值得注意的是，将积累下来的养老金投入并参与股票市场的分红必然需要花费一些固定成本，从而往往是那些高收入家庭倾向于进入股票市场，而低收入家庭则因而减少储蓄增加当期消费，这将使总体资本积累减少[3]。与更加集中的投资管理体制相比，这正是分散投资体制的弊端：不可能要求每个参保人都是投资专家，而亲自委托其他机构投资必然产生固定成本，这一固定成本因为无法形成规模效应显然要高于集中投资的固定成本，从而导致社会福利净损失。

二、投资渠道

有的实证研究将美国股票市场和债券作为投资的渠道进行讨论。养老金改革对国债和股票回报率的影响，主要通过将部分美国养老金投资转向信托股票市场并观察发生的变化，并揭示了回报率与社保信托基金的规模的关系，以及回报率与信托基金投资组合的关系[4]。这两组关系表明，如果养老金信托基金的规模减少，或者通过由国债向股票投资转化的方式，投资回报率都将提高。

期权也是养老金可以利用的金融衍生工具。Feldstein展示了在美国现有制度下，期权工具如何以一种新型衍生工具保障退休金给付水平。参保人可以通过看涨期权和看跌期权来有效地保本增值。通过风险中立的定价技术作者计算了这一金融工具的效用，并假定2/3的养老金由PAYG制度提供，发现将额外的3%收入存起来将极大地提高退休后的养老金水平，与现行水平比给付多了45%[5]。

养老金对外投资也是重要的投资渠道之一。有学者从加拿大现有制度规定入手，考察“对外国投资不得超过10%的资产”的规定。多元化投资理论认为，增加对外投资有可能增加投资绩效。结合国外市场的经验数据可以证明：加拿大养老金制度能因此显著增加投资回报率而不用招致额外风险[6]。Pink也考察了这一限制对加拿大互助基金投资绩效的影响，这些基金中有的受该限制影响，有的不受影响。结果表明，从股票市场指数看不受限制的基金绩效优于受限制的基金绩效，前者的终值也显著高于后者，这表明过低（10%）的对外投资比例无益于保障参保人的养老权益[7]。其他学者则通过引入回报率与社保信托基金的规模的关系，以及回报率与信托基金投资组合的关系这两个因素影响力大小的调整指数，对模型预测值进行进一步评估，发现将养老金投入股票市场并非万金油；美国人的转移支付有可能被转嫁到外汇持有者手中，这不是养老金入市后令人满意的影响[8]。

三、投资风险规避

有文章通过考察不同代人在部分积累制下的风险规避，得到以下三个结论。首先，如果退休后的收入风险规避比整个人生周期的风险规避更小，则年老一代在社会生产率出现较大变化时将承担更大的风险。其次，哪怕是人口增长出现大的停滞，年轻一代和年老一代的消费总是向相同的方向变化。这与完全积累的、无代际风险分担机制的分散投资体制正相反。最后，预期寿命的持续增长将导致年老一代和年轻一代较低的总消费（从而必然有着更短的消费周期），并使得年轻一代的须工作得更多。而多出来的储蓄、生产剩余等资源则被用于增加现在与未来的产出，使得未来几代的消费将更高[9]。

积累制改革可能会使得工作时参保人付出的牺牲，比起维持PAYG制度而不得不增加的税率要小得多。但积累制也有潜在缺陷，比如将退休者暴露于股票和债券回报率的不确定性风险之中。有实证研究以现收现付的给付承诺为基准，表明完全积累-确定缴费制之下退休者所得将少于此基准给付；而完全积累-确定缴费制对储蓄率的要求则小于未来支撑现收现付制度所需的税率。通过应用混合了PAYG和积累制，股票和债券市场的效益变化带来的投资风险降低了[10]。

四、投资的社会效益

影响投资绩效的因素有外生和内生之分。前者涉及经济周期变化、生育率、预期寿命等，并非投资管理制度改革能够影响的，比如人口红利这一外生变量对投资绩效的短期推动就不应该被高估。有学者提出应将婴儿潮对资本价格的影响分为长期和短期两种。短期内婴儿潮通过影响资本和投资增量来提高资本价格，但从长期来看婴儿潮对股票价格的影响是不明显的[11]。

在分清短期和长期的影响后，还应该认识到养老金投资的财富增加功能并非第一要务，实现再分配职能、保障一生消费平滑等社会效益才是其应有之义。Abel通过一组效用函数试图解释股价溢出之谜（equity premium puzzle）[12]。这有助于理解为何只开放投资管理体制并不能完全解决养老金投资管理社会效益不足的问题：经济体的总资本积累减少，股价将因此上升，长此以往形成的恶性循环，本应缩小收入差距的养老保险制度，反而使高收入阶层通过股票市场参与社会发展分享的成果越来越多，而低收入阶层则分享得少甚至倾向于不通过股票市场参与，并在短期理性选择下忽略退休后的储蓄[3]。

制度内生因素对投资绩效的影响方面主要表现为消费平滑这一目标在某些情况下无法实现。有学者讨论了年轻一代和年老一代在内生增长因素下的风险规避，表明投资管理体制内生因素在某些情况下也会导致消费不平滑，影响制度的社会效益[9]。具体地说，就是如果年老风险的规避比整个人生周期的风险规避更小，则年老一代在社会生产率出现较大变化时将承担更大的风险，因此年轻一代并不总是比年老一代更能保证平滑的消费；此外，预期寿命的持续增长将导致年老一代和年轻一代较低的总消费（从而必然有着更短的消费周期），并使得年轻一代的须工作得更多，而多出来的储蓄、生产剩余等资源则被用于增加现在与未来的产出，使得未来几代的消费将更高。

也有学者基于储蓄、产出、资产和税收这些内生变量，研究了养老金通过信托资金或个人账户进行多样化投资时的个人风险变化。研究结果表明，有限的多样化投资将微弱的增加回报率，并减少短期的预期投资回报率与股价，进而减少安全性高的投资而增加风险较大的投资，最终产生一个合理考虑了权重的社会福利效应。但是，对总投资、长期资本价值和年轻一代的储蓄效用则取决于对科技进步的设想，总投资和长期资产价值也有可能呈相反的变动方向[13]。

五、投资管理的分析框架

OLG无疑是分析养老金投资的重要理论框架[9]。此外，有的文章运用了由三道效用方程组成的效益函数来解释股权溢价这一支持分散化投资的重要投资绩效指标[12]。还有的文章则运用期权理论评估政府在公共养老金制度保证金上的成本[14]。

Feldstein提出了比较系统的分析框架提出的净社会收益模型[15]，指出公共投资决策的成本收益分析中，既要考虑社会机会成本（SOC，如基金对其他公共事业的各种投资），又要考虑整个社会“时机偏好”（STP，对整个社会而言最优的实施时机）。该模型可用于决定是否实施某一公共项目、如何在互不兼容的项目中进行选择以及如何评估推迟部分或全部公共支出的合理性。这就使得分析范围比以往模型扩大了——是否采取措施，如何在不兼容项目中抉择，评估延迟项目的可能性；能够适用于更多的条件——预算限制不可知时和多种预算限制的抉择均可使用。此外，这个模型克服了以往分析框架的主观偏见——资本密集程度不同、寿命不同或投入产出的时间特征不同，将使得整个社会本应持中立对待的两个项目之间面临不同的评价标准。

也有学者提出私有化改革的分析框架。私有化改革如何影响家庭面临的风险、如何改变家庭行为以及分配效应如何？其他宏观经济问题：如何转制、对国民储蓄的影响、回报率比较？管理成本会否提高？这些问题为私有化改革的必要性和合理性提供了分析的框架[16]。

六、结语

国外已有的研究已经非常丰富，但应该注意到的是对普适性理论的研究较少而基于经验数据的实证研究较多。这就提醒我们，在研究中国养老金投资管理体制改革之时不能照搬照抄。投资体制方面，应该看到两种体制都各有优缺点：分散投资型能够更好地满足不同群体风险偏好多样化的需求，但集中投资型则可以显著降低低收入群体的投资成本，从而是一种更加适合基本养老保险制度的投资体制。投资渠道方面，不同的投资方式在养老金规模不同的情况下会有不同回报率，所以并不存在所谓最优的养老金投资渠道，而可能存在最优的资产组合。风险规避方面，应当承认处于不同生命周期的人、同一时期不同年龄组别的群体其风险偏好不同，但至少基本养老保险制度的最终目标毕竟在于低于年老收入减少的风险而不应以收益率为由追求一生总收入最大化。投资的社会效益方面，尽管完善成熟的养老金投资体制不仅直接为养老保险制度提供了物质保障，在一个成熟的市场经济体系下还可能为资本市场的稳定、有序和健康成长做出贡献，但也应当认识到前者才是首要的、本职的社会效益目标，而不应本末倒置将资本市场的发展寄希望于养老金入市，甚至把养老金入市当做“救市良方”。

无论是集中—分散投资体制之抉择，还是各种投资渠道的开拓，抑或风险规避技术的借鉴，这些都只是起着工具作用的技术，从而最终都要服务于规避年老风险、实现老有所养这一制度目标，都要与公平、正义和共享这一制度理念契合。具体而言，微观上要注意借鉴对象采取了什么样的金融市场样本数据，而这样的数据对中国至少在规模上是否相称。宏观上还要注意进行养老金投资管理体制顶层设计时，应当充分遵循普适的社会保障规律、投资规律和公共政策规律，充分考虑一国之国情和历史发展进程，而不是将不同学科范畴、不同国别和不同层次的经验进行机械的叠加。总之，在包括养老保险在内的社会保障研究中，如果没有国际视野的宽度则不可能全面总结社会保障制度运行的一般规律，但如果没有历史视野的长度也不可能将制度目标和一国具体国情、发展进程更好地结合起来。

参考文献：

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[14]Smetters，K.The Equivalence between State Contingent Tax Po-

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[15]Feldstein，M.S.Net Social Benefit Calculation and the Public Investment Decision[J].Oxford Economic Papers，1964，16（1）.

[16]Mitchell，O.S.and S.P.Zeldes.Social Security Privatization： A Structure for Analysis[J].The American Economic Review，1996，86（2）.

作者：蔡泽昊

养老金投资管理论文 篇3：

风险预算在个人账户养老金投资管理中的应用

摘 要：随着个人账户养老基金逐步“做实”，养老金的投资运营已成为必然趋势。如何控制养老金投资风险，使收益达到最大化，对保持养老金制度的有效性到至关重要。从风险预算的视角，对个人账户养老基金投资运营及风险控制过程进行研究，是有效化解养老金投资风险的重要途径。

关键词：个人账户养老基金；投资运营；风险预算

一、文献回顾与综述

美国威雷特博士（1901）认为风险是关于消极事件发生不确定性的客观体现。奈特（1921）补充指出风险是“可测量的不确定性”。 Gallagher（1950）认为经济主体可以通过风险识别控制，以最小成本获得最大保障。阿罗和林德(Arrow and Lind)（1970)指出应该增加养老保险参保人数，因为随着人数增加，每个人承担的养老风险随之降低，而当风险承担人数无限大时，风险也就接近于零。

在养老基金投资过程中，如何进行风险控制，国内有不少学者进行了研究。邹亚明(2004)认为，在深化社保投资运营管理机制的同时，应构建内外激励系统来减少风险的存在。孙天法(2005) 通过国外的调查研究发现，认为应该建立一种社保基金投资收益的保障制度，以达到降风险、保收益的目的。韩颖、张惠平(2005)等认为，社保基金投资渠道多元化有助于风险的控制，并就养老金投资消费信贷进行初步研究。马光敏(2005)在进行社保基金会计工作方面做了研究，提出应该使会计工作规范化，来保证基金投资的安全性。杨轶华、关向红（2009）认为，应该对养老金的运营进行从内到外的严格控制，建立基金投资的风险补偿机制，降低风险，保证收益。

以上学者的研究对个人账户养老基金投资运营过程中风险控制都具有积极作用。特别是有些学者提出的会计规范化、建立风险补偿机制等对养老基金风险控制具有现实指导意义。但以上方法大多数是对投资过程事前风险的预防或事后风险的补偿，带有片面性。而本文围绕风险预算方法展开论述，探讨个人账户养老基金风险控制方法，采用定、量化分析对风险进行全过程的控制与管理。将对我国个人账户养老金管理起到重要的借鉴作用。

二、风险预算的优越性分析

风险预算是对风险价值的探讨。从经理人风格绩效评估到资产合理配置，从事前的风险控制到事后的跟踪监控，风险预算是一种事前、事中与事后的连续过程。其中资产的合理配置贯穿于风险预算中的各个环节，具有较强的应用性，为养老金机构投资者资产管理业务提供操作指导。

1.风险预算降低了经理人作用于投资组合的风险

个人账户养老基金不同于统筹部分，其主要功能是有效地进行基金积累。所以，投资回报率尤其重要，风险控制成为研究的重点。而风险是金融体系和金融活动的基本属性之一，风险预算的基础是对风险的定量分析与评估，即风险的度量。在养老基金的资产配置过程中，其风险预算可以概述为三个主要的层次及步骤: 一是战略性资产分配，二是基准组合设计，三是投资经理结构与投资经理选择。个人账户养老基金的战略性资产分配，就是要确定选择什么样的资产类别，可以投资于股票、证券、房地产等等。设计基准组合，即确定投资基准，在第三个阶段，机构投资者的投资可以选择被动接受，完全按照基准组合；也可以主动出击，选择合适的资产结构，当然不同的投资经理，也会产生不同的风险收益。因为经理人（既可以是某个人也可以是某个机构）类型不同，在养老基金的投资过程中，经理人风险喜好类型与资产配置的风险类型不匹配时，就会造成投资过程中更大的风险。在积极风险预算中应该对投资经理人的风格绩效进行管理实现收益最大化，聘用好的专业经理人比聘用好的平衡型经理人成功的可能更大，经理人的选择是资产管理成功的关键。也就是说在养老基金的投资过程中应该选择多种类型的经理人，根据需要，适时组合，使得经理人类型与资产组合相匹配。

2.风险预算优化了资产配置

基金的资产配置过程可分解成两个部分， 即战略资产配置和积极配置（市场择时和证券选择）。相比较而言， 积极配置是在短期内风险预算的每一阶段都会产生相应的风险。战略性风险（strategic risk）又叫政策性风险，是由于战略资产配置和基准设计带来的风险。在资产配置阶段，个人账户养老基金由于投资于不同的资产类别，选择哪一类资产，每一类资产占总资产的比例是多少，都是必须解决的问题。传统的资产配置可能是实现确定投资比例，确定投资经理人，而风险预算就是事先给定一个可承受的风险额度，把风险精确地分配到各个资产种类以及投资经理，以达到在投资者可以承受的风险水平下获得最大收益的目标。并随着时间的推进不断地调整比例，使经理人与投资组合均达到最佳效果。传统的资产配置多数注重期望收益，忽视波动性与相关性，而风险预算既监控损益，又在波动性和相关性方面预测误差。

个人账户养老基金投资运营过程中的风险控制关键在于对风险价值的度量。风险预算就是运用各种风险衡量工具对风险水平进行度量，使得机构投资者的风险承受力与最优的风险水平一致。风险价值测量的工具很多，有标准差/方差（standard Deriation）、跟踪误差、Var（ value at risk）等。要研究基于資产配置的风险预算方法，可以把投资对象划分为两种：一种是风险资产，一种是无风险资产，假设个人账户基金投资于这两种不同的

由以上公式可以看出，只要已知某风险资产的收益率和风险资产方差，就可以计算出风险资产和无风险资产的权重。个人账户基金既可以投资于风险资产，也可以投资于无风险资产，由于无风险资产的风险贡献率为零，其产生的收益我们称为超额收益率，而风险资产产生的收益则称为风险收益率。根据边际效用理论，当两种资产的边际效用不相等时，投资者则会减少边际效用小的而增加边际效用大的，直到两者均衡。所以只有当超额收益率等于风险收益率时，机构投资者才会停止资产类别的选择。资产i的风险贡献率为：

从以上可以看出，根据已知资产的期望收益、风险规避系数以及风险贡献率，运用数据处理可以求出每一种资产的权重，还可以根据不同经理人的需求，加入预测中的风险，从而得出最优的资产配置方案。

三、结论

本文围绕个人账户养老基金投资运营过程中的风险控制展开论述，采用国外先进的风险控制手段——风险预算，试图利用风险提高个人账户养老基金的投资效率。为拓宽个人账户养老基金投资渠道奠定基础。

从以上论述中可以看出，风险预算对机构投资者进行投资具有积极意义，它是一种行之有效的风险管理技术，同时也是一种量化风险价值的方法，使资产配置和经理人的选择都在给定条件下达到最优。

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作者：赵妮娜