金融深化规避金融风险论文

2022-04-22

【摘要】阐述了金融危机的发展过程、理论看法以及对其的再认识。下面小编整理了一些《金融深化规避金融风险论文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。

金融深化规避金融风险论文篇1：

坚持深化改革实现我国银行业可持续健康发展

要解决当前银行业存在的一些突出风险隐患，必须施以必要的结构性改革措施，这也是我们在此次全球金融危机之后，在各国普遍看到的一种最新变化。全球金融危机后，我国也相应强化了系统性风险的防范与监测，然而在结构性改革措施的采用方面，我们还处于探索阶段。因此应加快推动相应的结构化改革措施，为金融深化的过程保驾护航。

近年来，随着金融深化进程稳步推进，利率、汇率的管制逐渐放松，资产证券化的逐步开展，我国银行业发展迅速，银行业金融机构种类和产品类型不断丰富，不少机构在网点数量和资产规模上也已位居世界前列。截至2012年末，我国银行、债市和股市的合计总资产占GDP比重已经高达351%，高于344%的全球平均水平，银行业总资产规模已接近美日两国银行资产的总和。然而，在金融加速深化的同时，也出现了不少超范围经营和违规经营的监管套利活动，各种风险隐患正在聚集。其中，比较有代表性的就是所谓“影子银行”活动的出现和演变。

因此，要实现我国金融深化发展过程中银行业的可持续健康发展，我们必须深刻领会党的十八届三中全会精神，遵循由市场决定资源配置的规律，坚持全面深化改革。在金融深化的过程中，坚持遵循银行业风险管理和监管的基本规律，确保我国银行体系在提升资源配置整体灵活性的同时，也能进一步提升价格发现和风险管理的能力，以更好地服务我国经济创新驱动和转型发展的大局。

当前我国影子银行

风险状况及原因

对于我国影子银行风险状况的基本判断，可以简要归纳为以下三点：一是总体风险虽然可控，但增长较快。据金融稳定理事会（FSB）统计，2012年我国影子银行占全球比重仅约3%，但较上年增长42%，是接受调查的26个经济体中增幅最大的，估计2013年增幅将更大。如果按照国办107号文的范围，我国在全球占比预计已超过5%。

二是与银行业金融机构相关的影子银行业务虽然比较简单，但基础资产质量值得高度关注。不同于欧美国家具有的多次证券化、批发融资和高杠杆率的特征，我国的影子银行活动大多仍是为了规避监管和信贷规模的“类信贷”业务。然而，由于面对各类借款人普遍缺乏财务硬约束的信用环境，这些传统信贷业务之外的信贷活动具有融资成本高、融资渠道长、期限错配更严重等特点，因而对应基础资产的质量在一定程度上可能低于传统信贷业务基础资产的质量，这会实质性影响这些“类信贷”业务最终偿还率。

三是虽然我国目前在传统商业银行信贷业务之外承担融资活动的绝大多数机构主体都受到严格监管，或受到一定程度的监管，总体而言较他国监管更严，但机构超范围经营现象却较为普遍。参与者之间的最终风险分担或处置安排不清晰，存在或有风险隐患，威胁机构自身和金融消费者

权益。

伴随影子银行业务的发展，我国金融深化过程中出现了独特的现象：居民、企业、政府在参与影子银行业务活动中，这些微观主体的“合理行为”却引发了宏观上“经济金融脱节、资产泡沫放大、金融风险在提高”的效果。在数量上和结构上，都对当前的金融体系产生了越来越明显的影响，具体分析来看，这种现象的出现有几个方面的原因。

首先，风险复杂程度的增加是金融深化的自然结果之一。随着我国利率市场化进程的推进和银行业对内对外的进一步开放，商业银行出于应对来自其他金融机构和类金融机构竞争的需要，往往试图通过综合化经营和国际化布局等战略调整进行应对。然而，各国现代金融发展的历史反复告诉我们：过多的过于复杂的跨业和跨境经营活动的出现，客观上会导致一个金融体系内不同风险的加剧和杠杆率的叠加，风险管理难度加大。

其次，这是转型时期各种外部市场环境缺失的结果。虽然我国当前社会融资渠道正日趋多元化，但信用和法律环境尚不完善、许多实体经济经营主体倾向于把金融市场作为投机场所和融资平台，而不是真正管理或降低风险的场所。投资者诚信意识和风险意识仍然欠缺。在这种大背景下，银行仍是众多金融风险的最终承担者的客观现实并未改变，某些时候，商业银行还需要承担更多无法量化和监测的各类风险。

最后，这也是银行业金融机构管理失范或违规经营的结果。以我国银行业的同业业务为例，其中的具体业务范畴和交易对手已经远远超过了国外一般意义上的银行同业业务，这引发了大量资本和拨备计提不足的问题。这种普遍存在的失范或违规问题，并没有受到相应的管理问责和纠正。其他如债券发行、信托产品的发行或销售，以及对其的担保等，背后大多不同程度地有银行的影子。以企业债发行为例，一些银行违规为部分债券的兑付提供隐性担保，这些都是不符合银行业监管要求的行为。

因此，要实现银行业的可持续健康发展，我们必须深刻领会党的十八届三中全会精神，坚持全面深化改革，坚持遵循银行业风险管理和监管的基本规律。

金融风险防范、化解和处置有赖于改革

一、金融风险的防范和化解必须通过实施结构性改革措施。要解决当前我国银行业存在的一些突出风险隐患，必须施以必要的结构性改革措施，这也是我们在此次全球金融危机之后，在各国普遍看到的一种最新变化。如各国普遍强化宏观审慎监管制度安排，更多建立风险隔离制度，等等。近期，在美国量化宽松货币政策退出的压力下，一些新兴国家的宏观经济和金融体系发生了比较大的振动。其中有分析认为，这种振动就是一些新兴经济体的金融结构化政策措施不足的具体表现。对于我国而言，全球金融危机之后，我们也相应强化了系统性风险的防范与监测，然而在结构性改革措施的采用方面，我们还处于探索阶段。因此，应加快推动相应的结构化改革措施，为金融深化的过程保驾护航。

第一是坚持“适度的综合化、国际化经营原则”。在金融深化的过程中，由于渠道、业务、客户的关联度加大，风险传染的可能性也大大增加。为避免这种风险的过度传染造成的系统性影响，应该坚持引导各类银行业机构发挥各自特长、各司其职，而不是推动一类机构“通吃”所有业务。从单家机构来看，都有全面展业的自然冲动，但监管者必须承担起“守夜人”的职责，在鼓励创新的同时，通过结构化制度设计，引导其方向，遏制某些机构的盲动。比如，对于当前最主要的综合化经营和国际化经营需求，监管机构可以设置必要的、清晰明确的评价标准、特定的监管框架和指标约束，允许只有满足相关风控和经营质量要求的银行业金融机构获得经营资格。这种安排，也有助于引导我国银行业金融机构不断通过做强，而不是通过一味做大来适度获得金融创新的资格。

第二是坚持“栅栏原则”和“风险隔离原则”。要求机构以满足客户需求为目标，在各自的“栅栏”内，探索信贷、理财、同业、代理以及投资类等业务有效服务实体经济的新产品、新模式；对于投行、信托、租赁、资管等业务，可要求符合条件的商业银行通过设立独立子公司经营，严格建立风险“防火墙”，从法律层面隔离风险。

第三是坚持“风险并表和全覆盖原则”。金融风险的防范只能依靠风险管理的创新。金融机构是防范风险的责任主体，面对由自身业务和市场环境带来的风险变化，其风险管理能力必须与业务复杂性及关联性同时进步。主要包括：一是要建立覆盖非信贷和表外资产的分类、风险拨备和资本计提制度，强化法人机构风险管理的主体责任，提高其对表内外、境内外、本外币和母子公司的集团并表全面风险管理能力，进一步扩大风险监测和管理的覆盖面，确保其建立与其业务、机构相应风险程度相适应的风险管理能力。二是需要提前思考未来资本项目进一步开放、存款保险制度出台等对自身的潜在影响，在整体发展战略研究、内部组织架构设置、全面风险管理框架安排、甚至各类产品定价中都要预埋这些影响因子，更准确地评估相关风险。三是要设置良好的风险偏好框架，明确机构自身的风险能力、风险偏好、风险限额和风险状况，对信用风险、流动性风险、市场风险等进行更为前瞻性的预判和更精细化的风险缓释管理。四是建立对新业务、新产品的全流程风险尽职审查程序。五是开展有针对性的压力测试，并将其结果运用在日常管理中。六是提升数据挖掘分析能力，通过对客户生产、消费和贸易行为的深度分析，整合机构内部资金流、信息流，以进一步提高风险管理能力。

二、金融风险的处置要利用和坚持市场化的手段。在各大国有商业银行开始股份制改造并完成上市后，我国主要银行业机构都已建立起独立的法人治理结构。然而，要真正成为自主经营、自负盈亏的金融企业，还应包括其在风险处置环节的市场化原则的确立和坚持，这符合现代企业制度和基本的金融市场规律。主要有：一是要建立包括金融机构破产条例、存款保险办法、商业银行不良贷款自主核销办法等在内的金融风险市场化处置的法律法规基础。二是应通过改革，允许出现经营失败，使用市场化手段处置单体金融风险，打破产品刚性兑付和银行不能或不会破产的潜规则，以严肃市场纪律。三是建立专门的金融消费者保护部门，加强对跨市场、跨行业和跨境金融产品的监管，强化对金融消费者的保护。

提高银行业金融服务能力

有赖于改革

银行业发展的最终目的，是满足企业和居民对金融服务的需求，服务于实体经济。虽然全球各国的银行业因其本国实体经济的发达程度不同而处于不同的发展阶段，虽然各家银行业金融机构因其目标客户群的差异而在自身的业务特色上存在不同，但是，一些市场普遍认可的审慎经营最佳实践，应是银行经营文化中的基因和共通之处，在推进改革、提升金融服务的过程中应该得到更多借鉴和坚持。

改革开放30多年来，我国经济结构已从第一、第二产业为主转变为以第二、第三产业为主；企业经营活动从以国内业务为主，逐步拓展到更多跨境业务和全球业务；实体经济对金融的需求也从简单的存、贷、汇业务为主，逐步扩展到更多财富管理、结构化融资、分散和管理金融风险的需求，更多的银行业新产品和经营模式应运而生。从保持银行业整体竞争力的角度来看，银行业应探索在更加开放环境下，提高对现代制造业、现代服务业和现代贸易活动的金融服务能力，加强对文化创意产业、互联网、生物科技、航运金融等新兴领域的关注度，加强对现代消费金融的关注度。加快推进境内外联动，推进跨境投融资金融服务和跨境金融风险管理服务的金融创新，逐步形成与全球第二大经济体和第一大贸易国相匹配的金融服务能力和地位，在全球银行业金融服务的各个领域中逐步形成我们的可比较竞争优势。

具体来看，当前最突出的问题是各类企业，特别是轻资产企业、小微企业的融资难和融资贵的问题。面对利率市场化趋势，商业银行要创新对借款人行为和信用记录的收集、分析方法和技术，提高对于资产类业务的风险定价能力，更多地开展信用贷款业务。改变金融机构只是单纯资金中介者的角色，引导金融市场真正成为各类实体经济企业进行风险管理和价格发现的场所。待条件成熟后，推出以信用贷款为基础的衍生品，构建从信用贷款到信用保险以及信用衍生品的产品全链条，进一步分散相关风险。

完善金融监管治理体系

有赖于改革

金融监管能力的进步也必须适应金融深化的需要，跟上金融机构和金融市场创新发展的步伐，这同样有赖于改革。

从监管理念来看，当前有两个值得研究的领域：一是要实现对通过各种融资渠道，包括新兴互联网渠道的融资活动的有效审慎监管和行为监管。对各种不同业务类别，分别建立相应的经营规则和监管标准，使得不同类型机构在经营各类业务时，必须充分考虑资产分类、拨备计提和资本计算的要求，以减少其监管套利的机会，消除类似于“通道业务”这种逃避资本、拨备计提，模糊资产分类的各类“伪创新”。同时，对于网上网下机构开展相同业务应当适用相同监管原则和监管标准，前瞻性地预判新型业务模式的潜在风险并提前实施干预，更注重其行为结果会对消费者造成何种影响，充分考虑对金融消费者的适当保护，从而有效防范系统性风险隐患的形成和增大。二是监管要实现从单一注重经营行为，向同时注重经营行为与经营文化的转变。正如历史学家迈克尔·卡普兰在《本能2》所述，“人类并不是如传统经济学家们所说的那样理性，我们的身子游荡在现代的花花世界，但我们的思维却残留着远古祖先的记忆碎片”。因此，监管并不只是事关制定规则，监管者要更强调对于银行业金融机构金融文化、金融伦理的关注，如机构与客户的关系，一家机构内部员工对机构的认可度和忠诚感的变化等。监管者应该以更有效的方式去分析一家机构的风险变化与其经营文化变化之间的关系，以及银行业整体经营文化演变及其系统性影响。监管实践中，一家银行的经营考核指标最能反映其从上而下的经营理念和文化，这也往往是决定机构风险与收益的平衡、感性与理性的选择以及最终风险敞口高低的最根本原因。

从监管方法来看，要坚持“有所为，有所不为”原则，以风险演变、创新需要和业态变化为导向，及时优化调整传统监管手段。一是注重预判监管政策的正负效应。对于监管机构来说，在制定新的监管政策时，需要拥有更宽广的视野，注意避免所谓的政策非预期效果和第二波影响。二是推进过程监管。按照还权于市场、让权于社会、放权于基层的原则，推动实现监管从事前监管为主，向事中、事后监管为主转变。三是优化监管资源配置。从机构单维监管为主，向机构、风险、产品三维并行监管转变，及时发现趋势性问题和隐患。四是提升系统性风险监测分析能力。要创新尝试通过提高大数据的分析挖掘能力，建立从以单一风险监测为主的监管指标体系转变为识别、缓释多元交织复杂风险的综合监管体系。通过注重机构行为、文化等大数据挖掘和分析，进一步丰富监管指标，更前瞻性预判银行经营模式、经营行为和经营文化的变化及其系统性影响。五是推进分类管理，鼓励风控能力较强、监管配合度较高的机构更多进入金融创新领域，给予更大的出错容忍度。六是必须严格监管问责。法律必须被信仰，否则它就是形同虚设。对于违规行为的调查和处罚，应更加坚决，不姑息纵容违规经营，消除机构的逆向选择和道德风险倾向。

当前监管改革的试验平台之一，是上海自贸试验区。我们应充分利用这一契机，推动探索更开放环境下的监管体系建设，包括风险自评估框架、特色监测报表、优化存贷比等监测指标、监管当局与其他经济金融社会共享信息平台等，按照银监会的统一部署，尽快形成一批可复制、可推广的模式和经验，为推动银行业整体监管能力的建设创造条件。

作者：廖岷

金融深化规避金融风险论文篇2：

关于次贷危机下金融危机理论的再认识

【摘要】阐述了金融危机的发展过程、理论看法以及对其的再认识。

【关键词】次贷危机金融危机

由2007年2月13日开始爆发的美国次贷危机逐渐由虚拟经济向实体经济发展，到2008年末，美国三大汽车巨头寻求政府支持，欧元区经济增长出现大幅下滑，英美、中国等国家通胀率纷纷大幅下降，通缩威胁开始席卷全球，欧美、中国等制造业均衰退，此次金融危机对实体经济的影响越来越大，最终演变成全球金融危机。面对着席卷全球的金融危机及带来的巨大影响，众多专家、学者和监管者站在各自的角度，提出了许多有意义的见解。但对于此次全球金融危机爆发的理论认识还莫衷一是，这也给予我们再认识新形势下金融危机理论提供了广阔的空间。

一、当前金融危机的发展过程

2007年2月13日美国抵押贷款风险开始浮出水面，汇丰控股为在美次级房贷业务增加18亿美元坏账拨备，美最大次级房贷公司Countrywide Financial Corp减少放贷，美国第二大次级抵押贷款机构New Century Financial发布盈利预警，由此引发了美国次贷危机的开始，而从次贷危机演变成为全球性的金融危机，大致经历了三个阶段。危机的爆发、危机的深化直到危机的全球化。

2008 年1 月中旬至2008年7月，美国、英国、欧洲和日本等西方国家的金融企业纷纷出现巨额损失。为减缓投资者的恐慌情绪，防止股票市场的波动性进一步扩大，世界主要经济体纷纷采取应对措施。美国政府实施了总额达1680 亿美元的经济刺激计划，美联储在元月下旬的一周之内两次将联邦基金利率下调了125个百分点；美国众议院通过一项法案，建立规模为3000亿美元的抵押贷款保险基金，并向房屋所有者再提供数以十亿美元计的资助；英国将诺森罗克银行收归国有，并动用500亿英镑的政府债券，调换商业银行持有的抵押资产，以帮助银行业复苏；欧洲央行表示，以4.00%的固定利率，通过一天期吸收流动性的操作从市场回笼资金235亿欧元资金。

2008 年7 月至今，危机不断恶化并迅速地向全球蔓延，不仅股票市场反应强烈，许多非美元货币开始大幅贬值，投资者陷入极度的恐慌之中。在这一阶段，次贷危机转为成了全球性的金融危机，欧洲尤为突出，不仅股票市场大幅下跌，欧洲的货币兑美元汇率也大幅下挫，冰岛克朗的贬值尤甚；银行体系的流动性迅速紧张和恶化，除了欧洲比较发达的国家外，东欧国家也遭遇到了危机的冲击，股价大跌、货币贬值、银行信贷紧缩是其金融危机发生的典型特征。

二、当前金融危机的理论看法

分析当前金融危机发生的全过程后我们发现，已有的金融危机理论对目前的金融危机不能提供较好的理论依据和支持，原因在于以往的金融危机理论都是针对当时的金融危机发生后进行梳理而形成的理论框架。而目前，针对当前金融危机发生的根源，众多专家学者立场各异，但归纳起来主要有以下三种观点：

（一）过度滥用金融创新

这一观点认为，金融的本质是信用，金融创新的泛滥导致信用的滥用。在金融创新的旗帜下，金融衍生品泛滥无度，与经济本体发生了重大偏离。创新的红利被拿走了，创新的风险却留给了市场。过度金融化、过度证券化、过度全球化给社会经济种下了一个个无法割舍的毒瘤，最后出来收拾残局的却只能是政府和纳税人。次贷危机不仅导致了美国投行甚至华尔街的毁灭，也给整个世界的金融生态环境带来了难以修复的重大灾难，这种灾难的最直接承受者不仅是美国，而且是整个世界。

（二）过度放松金融监管

这一观点认为，在自由市场、自由金融的“华盛顿共识”下，美国政府在20世纪80-90年代以后大大放松了对金融企业和金融市场的监管，而金融机构本身就天然存在着规避监管的动力与手段，这两种因素与美联储连续27次降息导致利率大幅走低从而整个社会的流动性泛滥且找不到资金出路等因素结合在一起，使得次贷产品等金融创新有了内在的动力与源泉，并形成了无法考量也无法控制的系统性风险源。在危机发生后，整个世界都低估了它所隐含的巨大风险，以至于最终酿成了世纪性金融大海啸。

（三）过度消费的经济发展模式

这一观点认为，在20世纪70-80年代，美国储蓄率一直在8%-10%左右，进入90年代后期，美国的储蓄率开始大幅下降，至2005年首次成为负数，2006年达到-1%，花明天的钱来过今天的日子不仅已经成为一种时尚，而且已经成为一种趋势。这种过度的消费模式本身就导致金融体系的严重脆弱，再加上金融系统内外部各种因素的叠加效应，就使得危机的负面影响迅速扩大并逐波蔓延，以至最终危及到了实体经济乃至整个世界经济。

三、对当前金融危机的再认识

从美国次贷危机的产生到演变为性的金融危机过程来看，要全面、正确和理论性地认识此次金融危机发生的实质原因，探索次贷危机下金融危机发生的理论根源，要求我们对此次金融危机发生的背景、形成机理等方面进行更加深入的认识。

（一）金融危机的产生背景

由于累积多年的互联网泡沫破裂在2000年爆发后，美国经济陷入衰退。为拯救美国经济，时任美联储主席格林斯潘从2000年5月开始连续11次降息，将联邦基准利率从6.5%下降至2003年6月的1%。但随之而来的是美国房地产价格持续上涨，按揭贷款额度不断上升，次按规模不断扩大，次级债的发行推动了金融机构的房地产按揭贷款规模。

随着次贷市场的飞速扩大，自2004年6月开始，美联储为防止房地产市场泡沫过大，连续加息17次，联邦基金利率从1%提至5.25%。而17次边续加息所带来后果是，自2006年7月起美国房地产价格出现了负增长，抵押品价值下降，加重了购房者的还贷负担，美国住房市场大幅降温。不断上升的利率和下降的房价使很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，債务违约开始出现并上升，不少次级抵押贷款机构因此陷入严重财务困难，甚至破产。当这些贷款变成坏账时，危机爆发了。

（二）全球金融危机的形成机理

随着金融创新不断向纵深发展，美国金融界不断推出新的金融工具，其中一项就是次级债务。美国银行为了扩大业务，没有对借款人进行严格的资格审核，把资金贷给还款能力很低的人购买房产，致使银行资产的风险急剧放大。随着在房产价格的不断攀升，房产升值，借款人在无力偿还原有贷款的情况下可以以现有房产进行二次、三次，甚至更多次的再抵押来获得周转资金，导致了房地产泡沫不断膨胀，不断吸引投资者进行投机活动；其次是投资银行通过信用违约掉期（Credit Default Sweep）这种金融衍生工具，不断放大投机收益。而当房地产出现不景气现象时，就出现了严重的违约风险，信贷泡沫破灭，于是就产生了次级贷款危机，进而发展到金融危机。

（三）金融危机产生的理论再认识

从理论上看，自由放任的经济金融理论即是美国经济得以取得飞速发展的理论基础，也是美国次贷危机的混乱之源，更是当前全球金融危机向纵深发展的理论根源；加上金融深化还对经济发展具有一定程度的负面作用，从而使得在没有审慎监管下金融深化的负面作用更加放大。

一是自由放任的经济金融理论是当前金融危机产生的主要理论根源。自由放任的经济金融理论认为，应鼓励金融创新和经济虚拟化，倡导利率汇率自由化，减少或者放弃金融规管，实行向大资本所有者倾斜的经济政策等政策。通过运用该理论，在不断推动实体经济向前发展的同时，也使得发达国家的虚拟经济越来越脱离实体经济的发展方向，为实体经济的发展积聚了巨大的金融风险，给全球经济金融带来动荡不安。而美国的次贷危机就呈现出两个显著特点：业务相互交织、风险交叉传递，一旦第一块骨牌倒下，就会不断出现逐级放大的连锁危机；美国把大量的房地产抵押债券出售给了其他国家，发生的金融危机上对全球的资本市场造成了强烈冲击。

二是金融深化和自由化对经济发展具有很大的负面作用。我们研究后发现，金融深化和自由化理论存一个前提条件，即金融市场是完全竞争的，市场中的信息是完善和公开的，并存在一个竞争完全不受任何阻碍和干扰的市场结构，且市场中的主体是理性的。但现实经济使得金融深化和自由化理论假设存在着缺陷，主要表现在以下两个方面：（1）现实的金融市场存在不完全性和昂贵的信息搜寻成本，加上市场主体刻意隐瞒金融交易信息，使得信息约束推动作用，从而造成多方面的市场失灵，导致金融体系动荡；（2）金融深化理论一般会强调政府应放松金融管制，从而造成金融市场的监管与金融市场自由存在着一个时间差，即不具有同时性和同步性，而超越或滞后金融市场发展的金融自由化都会给金融市场带来混乱和不稳定。

当前金融危機的发生，就是金融深化和自由化在推动实体经济快速发展的同时，忽视了其存在的缺陷，加上监管机构没有适时进行金融审慎性监管，对纷繁复杂的脱离实体经济的金融创新及其载体听之任之，从而将金融深化和自由化对经济发展的负面作用表现得淋漓尽致。

参考文献

[1] 韩志国. 全球金融危机的演化进程与发展趋势[N]. 光明日报，2009-2-9.

[2] 彭兴韵，吴洁. 从次贷危机到全球金融危机的演变与扩散[J]. 经济学动态，2009（02）.

（编辑：陈岑）

作者：王丹钱丽男

金融深化规避金融风险论文篇3：

东道国金融深化、金融稳定与中国对外直接投资

摘要：本文利用2004—2015年我国对外直接投资43个国家的跨国面板数据，通过建立静态面板固定效应模型和动态GMM回归模型，研究东道国的金融深化与金融稳定对我国对外直接投资的影响。研究结果表明：东道国的金融深化能促进我国对外直接投资，同时我国对外直接投资也具有金融风险偏好特征，即金融稳定程度较低的国家更能吸引我国对外直接投资；通过对样本国家进行聚类，发现发达国家和发展中国家的金融深化均能显著促进我国对外直接投资，中国对外直接投资对发达国家存在显著的金融风险偏好，对发展中国家投资风险偏好并不显著，但随着发展中国家金融深化，对发展中国家投资的风险偏好也会增强。

关键词：金融深化；金融稳定；对外直接投资

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.05.01

一、引言

改革开放以来，我国经济对外开放程度越来越高，特别是自2001年加入WTO后，我国与世界上越来越多的国家和地区建立起贸易合作关系，一方面积极从其他国家实施“引进来”战略，另一方面鼓励和支持国内企业“走出去”。为了更好促进企业“走出去”，我国不少企业逐步通过开展对外直接投资（Outward Foreign Direct Investment，以下简称OFDI）的方式进入国外市场。自2003年以来，中国对外直接投资实现连续13年增长，2015年对外直接投资是2002年的54倍，且2015年中国对外直接投资首超吸引外资，跃居全球第二。相对于我国对外直接投资的快速发展，国内金融已不能满足我国企业对外投资活动的资金需求。因此，我国企业在国内难以获得资金时，须在东道国当地寻求资金，这就对东道国的金融市场的发展提出了要求。中国作为发展中國家和国际投资领域的后来者，对外直接投资八成分布在发展中经济体。根据中国官方统计，2015年末，中国在发展中经济体的投资存量占83.9%，在发达经济体投资存量仅占14%。相对于发达国家，发展中国家的经济基础大都较为薄弱、法律制度不够健全，金融市场尚未完善，这使得我国企业在东道国当地寻求资金行为存在一定的风险，也对在当地投资的中国企业的风险管理能力提出了挑战。因此，研究东道国金融市场的发展与稳定对我国企业进行对外直接投资的影响具有重要意义。

二、文献综述

随着我国对外直接投资的快速发展，我国企业在全球179个国家和地区都存在投资行为，但国别的投资规模分布存在着较大的差异，这使得国内外学者开始关注投资东道国的特征差异以及能够促进我国对外投资活动的影响因素。已有研究表明，影响中国OFDI的因素包括东道国的经济发展、政治法律、科技水平以及社会文化等因素。国内外一些学者较为全面地分析了影响中国对外直接投资区位选择的因素，Buckley et al.（2007）分析1984—2001年中国对外直接投资数据，发现中国偏向于对市场规模以及文化与其相近的，且地理位置接近的东道国进行投资，这表明市场寻求是中国企业进行对外直接投资的一个重要动机。Kolstad和Wiig（2010）则认为对于OECD国家来说，中国对外直接投资更倾向于市场规模大的国家，而对于非OECD成员国，投资更倾向于资源丰富且制度水平较低的国家。Cheung等（2011）在考察中国对非洲国家OFDI的决定因素时，发现中国偏向于投资生产石油等能源丰富的国家，且东道国腐败也能吸引我国对其的直接投资。国内学者李阳等（2013）利用江苏省2007—2010年对60个国家或地区的直接投资面板数据，研究发现东道国的能源产量、制度因素和文化因素均对江苏省的对外直接投资有显著影响。谢孟军和郭艳茹（2013）基于扩展的引力模型，从投资国和投资东道国的法制完善度与产权保护度等方面研究了法律制度质量对中国对外直接投资区位选择的影响。关于东道国经济与制度等因素的探究已经较多，而从东道国金融角度出发研究的文献较少，具有代表性的是国内学者余官胜（2015）关于东道国规模层面与结构层面的金融发展对于我国对外投资活动的影响研究，并基于企业进行对外直接投资分为横向动机与纵向动机进行比较分析，他认为东道国规模层面金融发展能促进我国企业对外直接投资，并且能较大程度上吸引我国横向动机的企业对外直接投资，而结构层面只有在东道国金融发展程度较高时才能促进我国纵向动机企业对外直接投资。

事实上，东道国的金融市场的发展在一定程度上缓解了我国企业对外直接投资中存在的融资约束问题，特别是中小型企业面临的融资问题。本文研究的金融深化是金融发展的重要方面，其衡量的是东道国金融资源总量的增多。关于金融深化的定义，耿颢（2009）和胡宗义等（2003）认为金融深化是金融资产数量的增加，反映着一个地区经济发展进程中金融不断加强和深化的过程；黄莹（2013）则在此基础上将“金融机构和资产数量的增加程度”考虑到金融深化量化标准中。已有研究关于金融深化的研究多是侧重于其与经济增长的关系，Levine和King（1993）研究发现金融中介和经济增长之间的联系不仅仅是一种同时期联系，金融中介还会对经济增长起先导作用。与此同时，东道国金融市场的稳定性也逐渐成为企业做投资决策时应考虑的重要因素，东道国的金融市场稳定在一定程度上能降低企业的投资风险，但对于存在严重的融资约束的我国中小型企业来说，在进行对外直接投资活动时减少融资成本相对于降低风险来说显得更为关键。企业在东道国的融资成本与东道国的金融稳定程度是分不开的，但现有研究多数是从东道国整体的国家风险或经济稳定的角度出发，并未直接从东道国金融市场稳定的角度探讨我国企业的对外直接投资行为。

三、理论机制

本文研究的东道国金融环境对于我国对外直接投资的影响主要是通过我国进行对外投资活动的企业在东道国的融资行为发生作用的，具体而言，一国的金融市场很大程度上决定了企业的融资成本。由于企业在决定是否进行对外直接投资时，需要投入大量的固定成本和沉没成本，然而并不是所有企业都具备“走出去”的资本实力，因此融资成本对于企业来说显得尤为重要。尽管近几年来随着金融改革的深化，我国金融自由化程度不断加深，但相对于美国等西方发达国家成熟的金融市场，我国金融市场的资本配置效率还有待提升，我国企业面临着程度不同的融资约束。据调查，银行贷款的企业覆盖率在规模及以上企业中不到30%，在规模及以下企业中不到5%。由于我国金融市场机制尚未完善，使得政府在一些重大投资项目的审批和重要资源的分配中仍然发挥着关键作用。而国有企业凭借其体制享受政策和资源的优势，在各个经济领域挤压了民营企业的生存和发展空间，金融领域也不例外，我国民营企业尤其是中小民营企业面临的融资约束问题更为严重。事实上，Fazzari等（1998）、Hoshi等（1991）文献表明融资约束是各国企业普遍面临的问题，而中小型企业的融资约束问题更加突出，这对其对外直接投资行为也有更大影响。与大型企业相比，中小企业通常失败率更高，代理和信息不对称问题更严重。为缓解融资约束，越来越多的国家开始建立诸如利息补贴、直接贷款、贷款担保等政策措施，这也标志着是金融市场进一步发展，多种融资渠道的创新以及资本数量的扩张在一定程度上降低了企业的融资成本。基于此，本文假设东道国金融深化能促进我国企业对外直接投资。

近年来，关于东道国的政治风险、制度环境对于我国直接投资影响的研究较多。Kolstad 和Wiig（2012）基于实证研究发现我国对外直接投资偏好制度质量较低的国家，Ramasamy et al（2012）等利用中国2006—2008年的数据，采用泊松计数回归模型研究中国对外直接投资的区位选择因素，也得出类似的结论。本文所探讨的金融稳定则是东道国金融风险的一部分，已有研究表明中国之所以偏好制度环境相对较差的国家进行投资，其主要原因在于风险在一定程度上可作为企业进入东道国市场特别是能源、公共基础项目等领域的“润滑剂”，帮助“走出去”企业避开繁琐规制，减少制度摩擦，从而提高时间配置效率。类似于政治制度等風险，我们也假设东道国的金融风险也能吸引我国对其的投资，这是因为我国普遍的融资约束的存在使得企业在传统渠道的融资成本较高，撇开拥有政策资源等优势的国有企业不说，我国民营企业特别是中小型民营企业更倾向于风险较大的间接融资来规避传统融资繁琐规制，减少时间成本。更重要的是，东道国一定的金融风险例如股价的波动、部门贷款的增加的也标志着间接金融市场存在投机，这会大大吸引具有风险偏好的投资者的投资行为，而这些企业也大多是缺乏足够的资金并且为降低融资成本避开传统融资渠道的“走出去”企业。

四、实证设计

（一）基本模型设定

本文旨在研究东道国金融深度与金融稳定如何影响我国企业的对外直接投资行为，同时借鉴郭杰和黄保东、王伟等的研究，将东道国市场规模、资源禀赋和贸易开放程度以及东道国制度品质等作为控制变量，构建如下计量模型：

其中，被解释变量lnOFDIit为中国t年对东道国i的对外直接投资额的对数值；Finde和Finsta为主要解释变量，分别表示东道国的金融深度与金融稳定；Xit为基本控制变量，包括东道国的市场规模（lnGDP）、资源禀赋（Resou）、贸易开放程度（Open）和制度品质（Corh）等影响对其投资行为的因素；？滋i表示东道国的个体固定效应；？着it为随机误差项。

（二）变量说明与数据来源

被解释变量lnOFDIit为中国t年对东道国i的对外直接投资额的对数值，数据来源于商务部发布的历年《我国对外直接投资统计公报》。核心解释变量Findeit为东道国i国t年的金融深化程度，在戈德史密斯的《金融结构与金融发展》一书中指出金融深度衡量的是货币化比率，等于全部金融中介体的流动负债与当季GDP的比率，即M3/GDP，各国历年的M3和GDP均来源世界银行WDI数据库。Finstait为东道国i国t年的金融稳定指标，用东道国当年股票市场价格指数的波动来表示，数据来源于GFDD数据库（Global Financial Development Database）。其他控制变量中，lnGDPit表示东道国的市场规模，用东道国i国t年的GDP对数值表示，以2003年为基期用GDP平减指数进行了调整，Resouit反映的是东道国i国的要素禀赋，以东道国t年的矿石和金属出口占总商品出口的比例来衡量，数据均来源于世界银行数据库。Openit反映的是东道国的开放程度，以t年我国与东道国i国进出口总额来表示，数据来源于2014—2015年中国统计年鉴。Corhit表示东道国的制度品质，参照胡兵等（2013）的做法，本文选用的是世界银行全球政府治理指标（Worldwide Governance Indicators， WGI）数据库中的政治稳定和暴力/恐怖主义缺失（wgi），原始数据数值范围为-2.5（最低）到2.5（最高），为便于实证分析，本文采取一定的方法将其数值调整为0-10，数值越高表示东道国的制度品质越高，调整方法如下：Corh=10-2×（wgi+2.5）。表1列出了模型的变量与数据来源。

根据数据的可获得性，本文选取了中国对外直接投资规模较大的、具有一定代表性的43个国家或地区 2004—2015年的数据作为研究样本，亚洲有巴基斯坦、菲律宾、韩国、日本、沙特阿拉伯、泰国、土耳其、新加坡、印度、印度尼西亚、越南、中国香港，非洲有埃及、毛里求斯、摩洛哥、尼日利亚和南非，欧洲有比利时、波兰、捷克、丹麦、俄罗斯、法国、德国、荷兰、匈牙利、爱尔兰、意大利、马耳他、西班牙、瑞士、英国，拉丁美洲有阿根廷、巴西、哥伦比亚、墨西哥、秘鲁、委内瑞拉和智利，美国和加拿大属于北美洲，澳大利亚、新西兰则属于大洋洲。在估计模型前，为降低异方差的影响，本文对我国对外直接投资额、东道国历年GDP以及我国与各东道国之间的进出口总额均作对数处理。表2列出了各变量的统计描述，从表中可以看出中国对外直接投资流量变动幅度较大，最小值为-0.0349，最大值达到6.9132，且各东道国的金融深化程度也存在巨大差异，其标准差达到53.8124，同时各东道国的金融稳定性也有较大差异，因此利用此样本构建模型具有一定的研究意义。

五、实证结果与分析

（一）基础回归

1.全样本估计

本文首先选用了混合OLS、固定效应与随机效应分别进行回归（见表3）。其中模型（1）、（3）、（5）控制了东道国市场规模、资源禀赋和开放程度，模型（2）、（4）、（6）则在此基础上控制了东道国的制度品质这一解释变量。表3中还列出LM 检验统计量为481.49和426.58，p值均为0.0000，显示随机效应估计结果优于混合面板的估计结果。Hausman 检验数据分别为34.49和37.35，其p值均为 0.0000，这表明固定效应的估计结果优于随机效应的估计结果，因此本文应选用固定效应模型进行估计，分析也主要基于固定效应回归结果。

由固定效应估计结果（3）、（4）可以看出，主要解释变量Finde和Finsta都在5%的水平上显著，且其系数均为正，表明东道的金融深化会促进我国对其的直接投资，这与以往的研究结论一致，东道国的金融市场的发展在一定程度上缓解了我国企业对外直接投资的融资问题；同时我国企业的对外直接投资表现出显著的风险偏好，即东道国的金融市场波动越大，越能吸引我国企业对其进行直接投资，这可能是由于我国作为对外投资领域的后来者，稳定的投资市场已被瓜分殆尽，我国企业只能去投资市场风险较高的金融市场寻求融资机会，金融市场的波动另一方面也意味着存在着一定的投机收益，这对我国“走出去”的中小型企业来说具有一定的吸引力。控制变量lnGDP在5%的显著水平下显著为负，表示东道国的市场规模越大反而会抑制我国企业的对外直接投资，这与我国企业的对外直接投资大都集中在与自身经济发展程度相当的发展中国家这一事实相吻合；控制变量Resou在10%水平下显著，且其系数为正，表明我国企业在进行对外直接投资选择时更倾向于资源丰富的国家；控制变量Open在1%水平上显著为正，这意味着东道国对于我国的开放程度越高，即两国之间的贸易往来频繁能够促进我国企业对其进行直接投资。模型（4）是在模型（3）的基础上加入Corh（东道国制度品质）这一控制变量，固定效应估计和随机效应估计结果都显示其在10%的水平下显著为正，这表示我国企业进行对外直接投资时更倾向于国家制度品质较低的东道国，即东道国的腐败在一定程度上具有“润滑作用”，这可能与东道国的制度缺陷可以降低企业的等待成本有一定的关系。基础回归结果显示固定效应估计与随机效应估计中解释变量的估计系数均相差不大，这表明总体样本的估计结果具有一定的稳健性。

2.分样本回归

由于我国企业进行对外直接投资的国家包括发展中国家与发达国家，为进一步探究不同类型国家的金融市场特征对于我国对外直接投资的影响，本文将总体的国家样本分为两类分别进行回归估计。

本文采用Ward系统聚类方法，依据总体样本中各东道国的市场规模（GDP）、要素禀赋（Resou）以及国家制度品质（Corh）三个指标对总体样本国家进行聚类，聚类前各变量均已进行标准正态变换，聚类结果如表4。可以看出，聚类结果显示第一类的国家或地区的GDP即市场规模均远远超过第二类国家，其自然资源与国家制度品质相对于第二类国家来说较高，可认为第一类国家或地区为较发达国家或地区，第二类国家大致可归为市场规模较小，自然资源相对较少且国家制度品质较低的发展中国家或地区。

基于系统聚类的结果，本文将分别对这两类国家或地区进行固定效应估计（见表5所示）。模型（7）、模型（8）为第一类国家或地区样本的估计结果，模型（9）、模型（10）为第二类国家或地区样本的估计结果，其中模型（8）、模型（10）是在模型（7）与模型（9）的基础上控制了东道国制度品质变量。可以看出投资东道国无论是属于第一类（发达国家或地区）还是第二类（发展中国家或地区），其金融深化对我国对其的投资活动具有较为显著的促进作用，这是由于金融规模的扩大增加了我国企业在当地的融资机会；同时相对于第二类国家或地区即发展中国家或地区而言，我国对发达国家或地区的直接投资具有显著的风险偏好倾向，这很大程度上是由于发达国家或地区的金融市场更为成熟，金融市场的风险保障制度更完善。正是由于存在着更加完善的风险管理体制，将投资风险很好地控制在一定的范围内，这使得风险的边际偏好更强，因此对于我国走出去企业特别是中小型企业来说，基于融资机会与投机利益，在国内存在融资约束时则会将资金需求转移至东道国；而发展中国家或地区的金融市场发展及风险管理制度均不完善，投资者在进行投资决策时也会考虑其中存在的风险因素，这使得尽管我国对其的直接投资也存在着风险偏好现象，但这种偏好是基于风险可控的基础上，发展中国家或地区在金融风险控制与保障方面较发达国家或地区而言尚未成熟，因此对其的投资风险偏好较发达国家或地区而言并不显著。其他控制变量中，发达国家的自然资源在10%的水平上对我国对外直接投资具有促进作用，而对发展中国家而言其促进作用并不显著，这表明资源丰富且投资环境较好的发达国家更能吸引我国对其直接投资。与总体回归类似，我国与东道国之间的贸易往来显著促进了我国对其的直接投资。而东道国制度品质对于发达国家与发展中国家的影响不同，这可能是由于东道国腐败对中国对外直接投资的影响是一定制度环境中腐败的“摩擦效应”和“润滑效应”这两种力量相互平衡的结果。

（二）稳健性回归

考虑到企业对外直接投资可能存在的连贯性，本文在静态面板模型的基础上加入对外直接投资的滞后一期值，并将其作为解釋变量，采用动态面板数据GMM方法进行回归。为进一步探究东道国在不同金融深化的程度下其金融市场稳定性对于吸引我国直接投资的影响，本文还将金融深化与金融稳定的交互项纳入模型，即将Finde*Finsta作为解释变量进行回归估计（见表6）。模型（11）与模型（12）分别为发达国家或地区与发展中国家或地区的估计结果。从中可以看到，对外直接投资的滞后项在1%的水平上显著，表明我国企业对外直接投资存在一定的连续性。模型（11）中显示交互项系数为正但不显著，而模型（12）该项在1%的水平上显著为正，这意味着投资东道国无论是发达国家还是发展中国家，随着该国金融市场规模的扩大，我国企业对其直接投资风险偏好程度也会加强，但这种偏好的加强对于发展中国家而言更为显著。这主要是由于发展中国家的金融市场与发达国家相比尚未成熟，金融市场各方面不确定因素较多，因此进行对外直接投资的企业特别是中小型企业为减少融资成本便会选择这些发展程度较低且风险较高的国家进行投资，而随着东道国金融市场规模的扩大，母国在这些发展中国家的金融市场上所获得的融资渠道增加，将会吸引更多的中小型企业投资者，从而显示出更强的投机偏好，这在一定程度上也验证了前文模型（8）中Finsta显著为正的这一结果的现实意义。其他控制变量与前文基础回归中的结果一致，表明结果具有稳健性。

六、结论及建议

（一）结论

东道国的金融深化会吸引我国对其的直接投资，并且我国对外投资表现出显著的风险偏好特征，即我国企业更倾向于在金融市场波动较大的国家进行直接投资，其原因可能在于我国企业特别是中小型企业在国内存在严重的融资约束问题，东道国金融市场的波动则为这些企业提供了降低成本的融资方式。随着东道国金融市场规模的扩大，我国企业进行对外直接投资的风险偏好也会增强，而发达国家或地区由于自身金融市场已较为成熟，随着其金融不断深化，融资渠道的创新，我国企业对其直接投资时对于金融风险偏好的增强不如发展中国家或地区显著。或东道国的市场规模、资源禀赋、开放程度以及东道国制度环境对于我国对外直接投资也具有一定的影响。本文的实证结果显示我国企业的对外投资活动更倾向于市场规模较小、自然资源丰富、与我国贸易往来密切且制度环境并不完善的国家，其原因在于我国对外直接投资起步较晚，投资活动各方面市场竞争力不够，企业更倾向于在经济发展水平、体制环境较接近且双边政治关系友好的发展中国家进行投资，而东道国的腐败也在一定程度上降低了我国企业对外直接投资的融资成本，其较低的制度环境具有“润滑效应”。

（二）政策建议

在当前我国积极推进“一带一路”战略和国际产能合作的背景下，结合我国企业对外直接投资现状，本文提出以下建议：首先，政府部门应大力推进国内金融改革，创新融通资金渠道，解决国内银行为“走出去”企业提供的融资服务，中小型企业存在的融资约束问题。其次，相关政府部门也应采取措施鼓励国内金融机构在东道国设立分支机构，搭建资金融通平台，为我国企业在当地的对外直接投资提供金融服务。再次，我国企业应提高海外风险识别、预警和处置能力，完善投资风险评估系统，做好项目运营期间的风险的动态监测与相应的应急预案。同时，国内的金融中介机构及相关研究部门也应积极配合“走出去”企业，加大对外投资风险研究的投入力度，创造健康的海外投资环境。最后，我国政府应采取相关金融合作途径建立与东道国金融机构之间的良好合作关系，推进与东道国之间的贸易往来与文化交流，进一步提高我国的对外直接投资水平。

（责任编辑：李兴发）

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