税收债务关系研究论文

摘要：公司融资是公司金融管理的三大核心主题之一（Rossetal.，2012），而税收是所有影响公司融资决策的因素中最直接的因素之一。近年研究文献表明税收能够在权衡理论的预测下影响企业融资决策。今天小编给大家找来了《税收债务关系研究论文(精选3篇)》的相关内容，希望能给你带来帮助!

税收债务关系研究论文 篇1：

税收负担、税制结构对企业外源融资的影响研究

摘要：基于体育产业上市公司2013～2020年面板数据建构相关线性模型，探究税收负担、税制结构与股权融资和债务融资之间的关系，研究结果表明：税收负担与股权融资、债务融资显著正相关，税收负担对股权融资的影响强于债务融资;流转税税负、所得税税负与股权融资、债务融资显著正相关，流转税税负对股权融资、债务融资的影响比所得税税负更加显著。因此，企业应合理运用融资渠道，提升体育经济发展核心竞争力，构建体育产业发展新格局。

关键词：体育产业;税收负担;税制结构;外源融资

0         引言

随着国民经济整体带动和体育产业自身主动发力，我国体育产业总体规模大幅度增长、增加值总量不断提升、产业结构持续优化，体育产业已成为提升经济总量、改善经济质量、促进社会就业的着力点与加速器[ 1 ]。其中，体育产业上市公司是体育产业高质量发展的“助推器”[ 2 ]，其发展情况将直接影响我国体育产业发展质量。近年来，国家对体育产业制定一系列税收优惠政策，如文化体育服务按照3%的征收率计算缴纳增值税、认定为高新技术企业的体育企业减按15%的税率征收企业所得税，众多税收优惠政策在一定程度上支持体育产业上市公司高质量发展，但其发展仍面临资金不足、融资难等问题，导致体育产业上市公司难以实现高质量发展。

针对现有研究的不足，本研究基于体育产业上市公司2013～2020年面板数据建构相关线性模型，实证检验税收负担、税制结构（流转税税负、所得税税负）对股权融资和债务融资的影响，以期探索体育产业上市公司融资决策优化路径，为体育产业高质量发展提供理论依据与经验支持。

1        研究背景与问题

国家统计局相关数据显示，2019年我国体育产业总规模高达29 483亿元，产业增加值达11 248亿元，同比2018年产业总规模增长10.9%，产业增加值增长11.6%，体育产业增加值占国内生产总值的比值达到2.99%。从产业整体来看，我国体育产业发展水平与西方发达国家相比仍存在较大差距，体育产业政策、产业结构、产业集聚程度、产业融合程度等方面还处于探索阶段，体育产业发展水平还不能适应新时期体育事业蓬勃发展的现实需求。黄焘[ 3 ]指出资金成为限制体育产业发展的重要因素，优化融资决策、扩大融资规模是体育产业上市公司急需解决的问题之一。蔡平原等[ 4 ]研究发现体育产业上市公司融资结构呈现内外源融资趋向均衡、外源融资占比递增的特征，但外源融资受税收负担、资本规模、产业结构等各种因素影响。葛世龙等[ 5 ]指出税收负担抑制企业投资行为的持续性，造成企业内源融资难度提高，所以其需要通過外源融资筹集生产经营资金。因此，探讨体育产业上市公司税收负担对外源融资决策的影响至关重要，本文拟对以下问题展开研究：体育产业上市公司税收负担如何影响其股权融资、债务融资？上述影响对于不同税种而言又有怎样的差别？流转税税负、所得税税负对股权融资、债务融资的影响程度将是本文的研究重点。

2         研究假设

2.1         税收负担与外源融资

随着体育产业的快速发展，生产规模扩大和税收负担增加造成企业融资需求随之增加，内部留存资金已经无法满足企业生产经营过程中的资金需要，所以股权融资、债务融资等外源融资渠道已成为企业筹集资金的最优选择。高税收负担导致企业内部留存资金大量流出企业，企业难以有效利用内部留存资金扩大生产经营规模以提升其经营状况与盈利水平，内源融资规模受限且难度较大，所以企业需要依靠股权融资、债务融资等外源融资渠道筹集生产经营所需资金，促进企业挖掘盈利增长点以实现持续稳定发展。王鲁宁[ 6 ]研究发现税收负担与股权融资正相关，税负负担加重导致企业股权融资规模扩大。岳树民等[ 7 ]、彭熠等[ 8 ]认为“营改增”政策降低企业税收负担，税负压力减少显著降低企业债务融资水平，即税收负担与债务融资显著正相关。基于上述分析，本文对税收负担与股权融资、债务融资之间的关系提出如下假设：

假设一：体育产业上市公司税收负担对股权融资具有正向推动作用

假设二：体育产业上市公司税收负担对债务融资具有正向推动作用

其次，股权融资无需到期按时还本付息，企业可以长期使用通过发行股票等权益性融资方式获得的资金，股权融资资金使用约束程度较低，财务风险较小，企业无需承担较大的偿债压力，而债务融资则会导致企业需要按期还本付息，财务风险较高，所以企业更倾向于在外源融资中优先选择股权融资，故本文提出假设三：

假设三：体育产业上市公司税收负担对股权融资的影响强于债务融资

2.2         税制结构与外源融资

税制结构是所有税种在税收体系中的价值构成及其比例关系，根据税制结构可以将税收负担细分为流转税、所得税与其他税，其中其他税在总体税收负担中所占比例较小，基本可以忽略不计。流转税作为一种税负可转嫁的间接税，其存在于企业生产经营的各个交易环节，通过市场供求关系和企业议价能力可以将税负转嫁给客户，但大多数企业流转税税负难以转嫁，所以企业需要承担较重的流转税税负。流转税税负增加将导致现金流大量流出企业，造成企业内部留存现金流量和利润状况难以支持企业扩大生产经营规模，所以其需要依靠股权融资、债务融资等外源融资渠道破解企业资金使用限制，提高企业成长稳定性与盈利持续性。所得税反映企业各年度收入与费用的相对大小，存在应纳税所得额时才需要测算企业应缴纳的所得税，且所得税测算可以享受各种税收优惠政策，导致现金流出量相对较少，企业可以利用增量资金支持生产经营活动与扩大投资规模，以提高公司市场竞争优势、整体实力和盈利能力的持续性。综合分析发现，流转税对企业股权融资、债务融资的影响范围更广、影响机制更复杂，而所得税对股权融资、债务融资的影响相对简单，主要体现在税款缴纳导致企业利润下降。李建军[ 9 ]认为流转税税负会显著提高企业股权融资、债务融资规模，而所得税税负对股权融资、债务融资的影响低于流转税税负，且这种影响机制显著存在于非国有企业中。林小玲等[ 10 ]运用固定效应模型和系统GMM估计法研究发现所得税税负减少有利于增加企业内源融资挤出股权融资、债务融资等外源融资，即所得税税负减少导致企业外源融资减少，所得税税负与外源融资正相关。故本文对流转税税负、所得税税负与股权融资、债务融资之间的关系提出如下假设：

假设四：体育产业上市公司流转税税负、所得税税负对外源融资具有正向推动作用

假设五：相较于所得税税负，流转税税负对体育产业上市公司外源融资的影响更显著

3        变量设计与模型构建

3.1        样本选取

3.1.1        体育产业上市公司

体育产业是指为社会提供体育产品或者体育服务的同类经济活动集合以及同类经济部门综合。《国家体育产业统计分类》将体育产业划分为体育管理活动、体育竞赛表演活动、体育用品及相关产品制造等十一大类。依据上述产业分类，本文将体育产业上市公司定义为主板、中小板、创业板挂牌上市的主营体育用品制造、体育管理活动以及体育服务等体育类经营活动的企业，且体育类业务经营收入占全部营收的比例超过50%，或者占比未超过50%但体育类经营活动收入为企业的主营业务收入。基于上述标准与证监会最新行业分类，本文所述体育产业上市公司界定如表1所示。

3.1.2    样本来源

通过剔除ST、*ST、PT股、退市以及产权性质变更等公司后，选取48家体育产业上市公司（主板25家、中小板16家、创业板7家）2013～2020年面板数据作为研究对象，共获得351个有效样本点（剔除税收负担数据缺失及数据异常的样本）。为消除数据极端值及异常数据对研究结果的影响，本文对连续性变量进行2%和98%的Winsor缩尾处理。本文研究数据均来源于CSMAR数据库、WIND数据库、巨潮资讯网及各上市公司年报，数据处理主要通过STATA15.0进行。

3.2   变量设计

3.2.1   被解释变量——外源融资

融资结构是企业不同渠道资金来源（内源融资、外源融资）及其构成比例关系，本文重点关注税收负担、税制结构对企业外源融资的影响，即研究体育产业上市公司税收负担、税制结构对企业股权融资、债务融资的影响，其中股权融资是企业通过股权出让、增资扩股等方式增加权益资本，债务融资主要是企业向银行等金融机构借款、发行债券等方式增加债务资本。基于现有研究成果，选取股本、资本公积之和的自然对数衡量股权融资（EQU），以短期借款、长期借款与应付债券之和的自然对数衡量债务融资（DEBT）[ 11 ]。

3.2.2   解釋变量——税收负担、税制结构

宏观层面以国家税收收入与国内生产总值之比作为税收负担的衡量指标，微观层面税收负担的衡量指标主要有应交税费期末余额、所得税费用、支付各项税费与收到税费返还的差额。为充分考虑流转税、所得税在税收负担中所占比重，减少综合税负水平偏差，本文借鉴刘骏等[ 12 ]、曹玉珊等[ 13 ]学者研究成果，以支付各项税费与收到税费返还差额的自然对数作为税收负担（TAX）的衡量指标。其次，部分学者以税金及附加与营业收入的比值作为流转税税负的衡量指标，但税金及附加无法准确反映企业的实际税负水平，造成企业流转税税负偏高。企业综合税收负担主要由流转税、所得税和其他税种构成，其他税种在整体税负中所占比重极小，所以本文选取税费总和与应交所得税差额的自然对数衡量流转税税负（LAX）[ 14-15 ]。所得税费用是企业所得税税负的重要衡量指标，也是企业经营成果税负水平的直接体现。基于曹越等[ 16 ]、鲍树琛等[ 17 ]学者的研究基础，本文以所得税费用的自然对数作为企业所得税税负（IAX）的衡量指标，以充分反映企业所得税税负真实水平。

3.2.3    控制变量

为综合考虑税收负担、税制结构对企业外源融资的影响，本文设置控制变量企业规模、资产负债率和流动比率，以提高模型的拟合优度及实证研究结果的可靠性。企业规模（SIZE）是其综合能力的根本体现，规模大小直接决定其外源融资数量与融资难易程度，规模越大则企业融资数量越多且融资难度越小，相反规模越小则企业获得融资的可能性越小。资产负债率（LEV）是财务风险高低的重要体现，较高资产负债率表明企业外部债务筹资规模较大，企业偿债能力较弱且存在不能到期足额还本付息的可能性，较低资产负债率说明企业不能充分利用债务利息的抵税效应，所以应保持合理适度的资产负债率以保持融资战略的平衡性。流动比率（CF）是企业资产变现能力、偿债能力和资金使用效率的综合体现，流动比率越大表明企业偿债能力和资金使用效率均较高，其间接影响企业外源融资规模与融资偏好。具体各变量定义及解释如表2所示。

3.3    模型构建

为检验税收负担对企业外源融资（股权融资、债务融资）的影响，本文构建模型（1）、模型（2）以验证假设一、假设二与假设三：

EQUit = β0 + β1TAXit + β2SIZEit + β3LEVit + β4CFit + εit  （1）

DEBT = β0 + β1TAXit + β2SIZEit + β3LEVit + β4CFit + εit  （2）

其次，为考察不同税种（税制结构）对企业股权融资、债务融资的影响，本文构建模型（3）、模型（4）以检验流转税税负、所得税税负对外源融资的影响：

EQUit = β0 + β1LAXit + β2IAXit + β3SIZEit + β4LEVit + β5CFit + εit  （3）

DEBT = β0 + β1LAXit + β2IAXit + β3SIZEit + β4LEVit + β5CFit + εit  （4）

模型中EQUit、DEBTit、TAXit、LAXit、IAXit、SIZEit、LEVit、CFit分别为第i家体育产业上市公司第t年的股权融资、债务融资、税收负担、流转税税负、所得税税负、企业规模、资产负债率与流动比率，α为解释变量的系数，β为解释变量、控制变量及常数项系数，ε为随机干扰项。

4    实证检验

本文以体育产业上市公司2013～2020年面板數据作为研究对象，运用描述性统计、相关性分析及多元线性回归分析检验税收负担、税制结构对企业股权融资和债务融资的影响。

4.1    描述性统计

描述性统计结果如表3所示，股权融资（EQU）均值、最小值分别为20.95、18.48，债务融资（DEBT）均值、最小值分别为19.84、13.12，表明体育产业上市公司外源融资中股权融资占比高于债务融资，原因可能在于股权融资使用期限较长、交易成本低、融资规模较大，能够满足企业持续发展的资金需求，且股权融资相较债务融资到期无需偿还本息，资金使用受约束程度较低，所以企业更倾向于在外源融资中选择股权融资。税收负担（TAX）、流转税税负（LAX）、所得税税负（IAX）均值分别为18.31、17.99、17.16，说明体育产业上市公司整体税负水平相对较高，流转税税负与所得税税负差异不大，二者基本处于稳定均衡状态，但其标准差均在1.5以上，表明样本个体间税收负担、流转税税负、所得税税负差距较大，不同企业未充分发挥税收优惠政策的支持作用，难以通过降低税收负担以支持企业持续稳定发展。

就控制变量而言，各样本之间规模差异较大、负债规模适中，但存在部分企业资产负债率过高，甚至出现负债规模大于资产规模，同时大部分企业流动比率处于合理安全范围内，但各体育产业上市公司之间流动比率相差较大。

4.2    回归分析

4.2.1    税收负担、税制结构与当期外源融资

税收负担、税制结构与当期外源融资如表4所示。模型（1）、模型（2）调整R2分别为0.798与0.662，回归方程拟合优度水平较合理。税收负担与当期外源融资回归结果（表4）显示税收负担（TAX）与股权融资（EQU）回归系数为0.162通过1%的显著性水平检验，表明税收负担与当期股权融资显著正相关，企业税收负担增加会导致其股权融资规模扩大，原因在于税收负担增加造成企业内部留存资金减少，企业无法有效利用留存收益扩大规模以提升其经营现状与市场预期水平，内源融资难度较大，所以高税收负担企业需要依靠外源融资获取生产经营所需资金，以推动企业经营绩效提升与高质量发展，即假设一成立。税收负担（TAX）与债务融资（DEBT）回归系数为0.142，且在1%的显著性水平上显著，表明税收负担与债务融资显著正相关，企业债务融资规模随着税收负担增加而提高，主要原因是企业税收负担增加导致其内部资金利用效率下降，其倾向于采用债务融资降低企业综合资本成本，增加企业债务融资能够有效发挥债务利息的抵税效应，即假设二成立。其次，税收负担与股权融资回归系数0.162（t=5.69）大于税收负担与债务融资回归系数0.142（t=2.83），说明税收负担对股权融资的影响强于债务融资，原因在于企业更倾向于在外源融资中选择股权融资，股权融资资金使用限制与使用压力更小，其更有利于满足企业融资资金需求，即假设三成立。

从不同税制结构来看，流转税税负与股权融资相关系数为0.218，所得税税负与股权融资相关系数为0.143，且均通过1%的显著性水平检验，表明流转税税负每增加1个单位，股权融资增加0.218个单位，所得税税负每增加1个单位，股权融资增加0.143个单位，流转税税负、所得税税负均与股权融资显著正相关，股权所有者更加看重企业未来盈利状况与企业价值持续性，如果企业流转税税负、所得税税负过高，则其会导致企业自有资金流出过多，企业需要依靠股权融资等外源融资补充生产经营、投资等环境所需资金，从而提升盈利水平以实现企业价值最大化，即假设四成立。流转税税负与股权融资相关系数0.184、所得税税负与债务融资相关系数0.105均在1%的显著性水平上显著，表明流转税税负每增加1个单位，债务融资增加0.184个单位，所得税税负每增加1个单位，债务融资增加0.105个单位，流转税税负、所得税税负均与债务融资显著正相关，流转税、所得税过多可能导致企业内部流动性资金大量流出企业，企业可能面临到期无法还本付息的偿债压力，所以其需要依靠债务融资等外源融资降低企业财务风险水平，保证其生产经营期限内偿债能力稳定，即假设四成立。

另外，流转税税负与股权融资回归系数（0.218***，t=3.83）大于所得税税负回归系数（0.184***，t=2.59）、流转税税负与债务融资回归系数（0.143***，t=3.14）大于所得税税负回归系数（0.105***，t=1.99），说明流转税税负对体育产业上市公司股权融资、债务融资的影响比所得税税负更显著，原因可能在于流转税存在于企业生产经营的各个交易环节，其反映企业各经营环节的增值情况，而所得税仅反映企业各年度收入与费用的相对大小，仅存在应纳税所得额时才需要测算企业应缴纳的企业所得税，且所得税测算可以享受各种税收优惠政策，导致现金流出量相对较少，所以其对股权融资、债务融资的影响较小，即假设五成立，流转税税负对体育产业上市公司股权融资、债务融资的影响强于所得税税负。

4.2.2    税收负担、税制结构与滞后期外源融资

税收负担、税制结构与滞后期外源融资如表5所示。为验证税收负担、税制结构对股权融资与债务融资的影响是否存在滞后效应，解决模型（1）、模型（2）、模型（3）和模型（4）的内生性问题，本文基于湛泳（2019）、王洪盾等（2020）研究基础[ 18-19 ]，选取税收负担、税制结构的滞后一期变量TAXit-1、LAXit-1、IAXit-1作为解释变量探究其对股权融资与债务融资的影响，原因在于外源影响当期税收负担、税制结构，但其不会影响滞后期税收负担、税制结构，而税收负担、税制结构不仅影响当期外源融资决策，还可能影响滞后期外源融资决策，所以引入税收负担、税制结构滞后期变量可以有效避免变量选取的内生性问题。

由税收负担、税制结构与滞后期外源融资（表5）回归结果可知，模型（1）、模型（2）、模型（3）和模型（4）的调整均在0.6左右，说明变量间拟合优度较好。滞后一期税收负担与股权融资、债券融资回归系数分别为0.233、0.182，且均在1%的显著性水平上显著，表明滞后一期税收负担与股权融资、债券融资均显著正相关，滞后一期税收负担增加将引起企业现金流出量增加，进而降低企業内源融资比例，企业更倾向于通过股权融资、债券融资筹集生产经营所需资金，即假设一、假设二成立。另外，滞后一期税收负担与股权融资回归系数分别0.233大于债券融资回归系数0.182，说明税收负担对股权融资的影响比债务融资更显著，税收负担增加将大幅度提高企业股权融资需求，原因在于股权融资比债务融资使用限制条件少、财务风险低，即假设三成立。

与此同时，滞后一期流转税税负、滞后一期所得税税负与股权融资回归系数0.171、0.153通过1%的显著性水平检验，表明滞后一期流转税税负、滞后一期所得税税负均与股权融资显著正相关，滞后一期流转税税负、所得税税负增加均能够扩大企业股权融资规模。滞后一期流转税税负、滞后一期所得税税负与债务融资回归系数分别为0.152、0.136，且均通过1%的显著性水平检验，说明滞后一期流转税税负、滞后一期所得税税负均与债务融资显著正相关，即假设四成立。滞后一期流转税税负与股权融资回归系数0.171（t=3.15）大于滞后一期所得税税负回归系数0.153（t=2.92）、滞后一期流转税税负与债务融资回归系数0.152（t=2.89）大于滞后一期所得税税负回归系数0.136（t=2.35），说明滞后一期流转税税负对股权融资、债务融资的影响均强大滞后一期所得税税负，即流转税税负对外源融资的影响显著于所得税税负，假设五成立。

4.3   稳健性检验

为降低变量选取偶然性对研究结果可靠性的影响，本文采用变量替换对税收负担、税制结构（流转税税负、所得税税负）与股权融资与债务融资之间的关系进行稳健性检验，以验证主要变量间关系是否发生变化，主要变量替换情况如表6所示。

变量替换稳健性检验结果如表7所示。税收负担与股权融资、债务融资回归系数显著为正，表明税收负担与股权融资、债务融资显著正相关，即假设一、假设二成立，且税收负担与股权融资回归系数0.286大于税收负担与债务融资回归系数0.218，说明税收负担对股权融资的影响强于债务融资，即假设三成立。流转税税负、所得税税负与股权融资回归系数分别为0.212、0.174，流转税税负、所得税税负与债务融资回归系数分别为0.169、0.156，表明流转税税负、所得税税负均与股权融资、债务融资显著正相关，流转税税负、所得税税负增加将导致企业股权融资、债务融资规模扩大，即假设四成立。另外，流转税税负与股权融资回归系数大于所得税税负、流转税税负与债务融资回归系数大于所得税税负，说明流转税税负对股权融资、债务融资的影响大于所得税税负，即流转税税负对股权融资、债务融资的影响比所得税税负显著，假设五成立。稳健性结果表明税收负担、税制结构（流转税税负、所得税税负）与股权融资与债务融资之间的关系未发生明显变化，说明研究结果通过变量替换稳健性检验。

5   总结与建议

本文以体育产业上市公司2013～2020年面板数据作为研究对象，实证检验税收负担、税制结构（流转税税负、所得税税负）与股权融资和债务融资之间的关系，研究结果表明：第一，税收负担与股权融资、债务融资显著正相关，且税收负担对股权融资的影响强于债务融资，税收负担增加导致企业内部留存现金流量减少，其需要依靠外源融资筹集生产经营所需资金，造成企业股权融资、债务融资等外部资金筹资规模扩大。第二，流转税税负、所得税税负与股权融资、债务融资显著正相关，且流转税税负对股权融资、债务融资的影响比所得税税负更加显著。流转税、所得税税负压力过大容易导致企业承担较大的资金不足风险，企业需要依靠外源融资降低企业生产经营风险，且流转税存在于企业生产经营的各个交易环节，其对股权融资、债务融资的影响比所得税更大。

基于上述分析，本文提出如下建议：第一，内源融资是企业资金来源的主渠道，企业应适当扩大企业规模，结合市场环境实现企业盈利水平持续性增长，保证内部留存资金规模稳定性，发挥自有资金等内源融资的低杠杆优势，力争现金流出与内源融资形成良性、稳定循环，为企业生产经营活动提供资金保障。第二，体育产业上市公司应利用国家税收优惠政策合理开展税收筹划活动，降低企业税收总负担。税收优惠政策可以减轻纳税人税收负担，减少因缴纳税款产生的现金流出量，降低企业内部留存资金使用压力。企业应积极响应营改增、两次增值税税率下调等减税降费政策，有效降低企业税收负担，提高内源融资能力，实现资本结构最优化与企业价值最大化，从而推动企业健康持续发展。第三，体育产业上市公司规模相对较小，其受融资环境的影响更显著，而外源融资是否能够实现直接取决于企业的担保能力，因此体育产业上市公司需要以有形资产为核心、增加有形资产占比，提高获得外源融资的可能性，保证外源融资对资金需求的有效供给，解决企业内源融资可能存在的资金不足等问题，形成企业核心竞争优势以实现创新投资持续性增长。第四，体育产业上市公司应丰富企业融资渠道，以内源融资和股权融资作为企业融资的主渠道，避免出现融资渠道单一造成企业生产经营资金不足等现象，同时可以优化企业资本结构，合理控制偿债风险水平，有效利用债务资金的税盾效应，为企业持续稳定发展提供多重保障。

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[责任编辑：郑笔耕]

作者：章杰 吴铖铖

税收债务关系研究论文 篇2：

税收对公司融资决策影响的文献综述

摘要：公司融资是公司金融管理的三大核心主题之一（Ross et al.，2012），而税收是所有影响公司融资决策的因素中最直接的因素之一。近年研究文献表明税收能够在权衡理论的预测下影响企业融资决策。文章首先从包括债务的税收利益、债务成本与税收节省的关联两方面从债务因素视角研究税收对公司融资决策的影响；其次分别从个税和税收庇护两个角度开展探讨，综合论述税收与公司融资决策之间的关系。文章进一步结合我国学术界的研究现状，为该领域的研究展望未来可供拓展的领域和方向。

关键词：公司债务政策；税收受益；债务成本

一、 引言

美国经济学家Modigliani和Miller于1958年发表的《资本成本、公司财务和投资管理》一文中，论证了在完美的、无摩擦的资本市场中不考虑税收因素的MM理论，得出企业的总价值不受资本结构影响的结论。然而实际中资本市场并非完全有效的，他们之后在考虑了公司所得税的影响因素后，对该理论做出了修正，认为企业的资本结构能够影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。该理论的提出为研究资本结构问题奠定了基础。

当前已有大量的文献研究公司融资决策以及影响资本结构的因素，且多数研究是在权衡理论的背景下探索债务融资和股票融资之间的选择，以及使得公司达到收益和成本之间的平衡的最优负债率。例如以公司规模、税收状态、资产形态、盈利性以及增长期权等因素的斜率系数作为回归变量，以解释资本结构政策的变化（Rajan & Zingales，1995；Frank & Goyal，2009；Graham，Lemmon & Schallheim，1998）。

本文的结构安排如下：第二部分和第三部分从债务因素研究角度出发，分别阐述债务的税收受益以及税收节省与债务成本之间的关系；第四部分论述个税对公司融资政策的影响，表明个税并不能完全抵消债务的税收受益；第五部分阐述税收庇护与公司债务政策，发现税收庇护的重要经济效应；第六部分对未来可研究领域展望。

二、 债务的税收受益

债务的税收受益会影响公司融资决策吗？它们能够增加多少公司价值？这个问题自从1958年MM的研究后就一直备受关注。近期研究发现税收优势并不是唯一影响融资决策的因素（Mackie-Mason，1990；Graham，1996a）。鉴于此，Graham（2000）研究出一個新方法计算公司税收受益，不仅得出边际税率，还进一步获得了税收受益函数。

在税收受益函数上的每个点都代表一个边际税率。通过计算一系列税率来估计公司的税收方程，每一个税率都对应着一个层级的利息减免。对于小额利息减免税收函数总体是水平的，但是由于利息开支增加会导致税率下降，税收函数最终会随着利息增加而向下倾斜。

债务的税收受益是指在应纳税额扣除利息后的税收节省。传统方法认为税盾和产生它们的债务同样具有风险，因此会通过债务的利率折旧利息税率（Modiogliani & Miller，1963）。Miller（1977）认为传统的方法忽略了个税的影响。利息收入在以下三个方面被征税：即债务人利息所得税、公司收入所得税以及股东股利所得税。债务的税收受益是税收收益函数下方的部分，为了估计税收函数，假设公司没有任何利息扣减，计算出一个税率，即MTRit0%，当实际利息扣减20%时，MTRit20%，一直这样估计从利息扣减0%，20%，40%，60%，80%，100%，120%，160%，200%，300%，400%，500%，600%，700%，800%，连接每个点就会得到一个税收受益曲线。

与传统使用公司税率和债务数量测量税收受益的方法（Brealey & Myers，1996）不同，Graham（2000）认为对于一个传统公司，利息减免的税收受益价值占市场价值的9.7%，而传统方法认为是13.2%。当从个人层面针对利息税调整税收函数时，利息减免优惠降低到公司价值的4%～7%。然而，当使用了杠杆收购后，净税收受益可以达到资产价值的20%（Safeway & RJR Nabisco）。

他通过观察税收优惠函数中的“税盾拐点（kink）”来量化公司使用债务融资的程度，税收拐点被定义为边际税率曲线由水平开始向下倾斜的转折点。Graham（2000）还比较了公司行为是否与最优资本结构选择有关。令人惊奇的发现是，那些使用债务较为保守的公司往往规模较大、盈利性较高、流动性较好且面临较低的财务困境成本。然而，这些公司也有增长的选择权以及相对少的有形资产。此外，他还发现债务保护主义是持续的，与过多的现金持有正相关，与未来的收购关联不大。44%的样本公司都有至少2.0的税收拐点。他推测债务函数的成本应该和税收优惠函数方程向下倾斜的部分相交，这表明公司应该至少有足够多的债务与收益函数中的税收拐点相关。增加税收拐点，在忽略（考虑）个税处罚的情况下，传统的公司能够增加15.7%（7.3%）的公司价值。与Andrade和Kaplan（1998）的研究结论结合发现，财务困境成本等于10%～23%的公司价值。

三、 债务的成本

债务融资的成本主要包括财务困境（Scott，1976）、个税（Miller，1977）、待抛售的债务（Myers，1977）以及经理人和投资者之间的代理冲突，还有不同投资者之间因代理矛盾而产生的成本。Berk，Stanton和Zechner（2010）认为由于劳动力风险以及杠杆率增加而产生的高工资也应被看作是债务成本的一部分。

在对债务的收益和成本衡量方面，传统观点认为，债务融资的最重要的收益是由于利息减免而产生的税收节省（Kraus & Litzenberger，1973）；除此之外，由于债务融资会对经理人产生约束，这使得举债会激励管理人员加倍努力（Jensen，1986）；加之债权人很容易监测到公司的财务状况，有助于更好的监督经理人（Jensen & Meckling，1976）。

在对债务成本研究方面，传统的研究方式集中于对小样本的检验和事后债务成本的计算。例如，Warner（1977）研究11个破产的铁路公司，估计事后直接破产成本是公司价值的5.3%。Weiss（1990）使用类似的方法估計37个样本公司，得出直接的破产成本仅为公司价值的3.1%。

Bris，Welch和Zhu（2006）研究纽约州和亚利桑那州的212个提交破产备案的公司的事后法律成本，在他们的样本中，平均直接费用是资产价值的9.5%。Andrade和Kaplan（1998）估计了含有31个高杠杆公司的样本，发现当面临财务困境时，其成本不高于公司价值的10%～20%。Miller（1977）等人发现一旦人们认为财务困境发生的可能性相对较低时，事后的债务成本会比较小。Almeida和Phillippon（2007）认为公司更可能在边际效用很高的困难时期面临财务困境，因此用财务困境成本来反映。这些研究虽然具有指导意义，但研究领域和样本公司都有局限性。

近期的相关研究考虑了税收因素的影响，发现财务成本近似等于债务的边际税收收益（Parrino & Weisbach，1999）。例如，在Green和Hollifield（2003）的模型中，破产成本等于公司价值的3%，加上一个对利息收益的个税处罚，得出一个内部最优负债率。Garlson和Lazrak（2006）认为由资产替代导致的企业风险增加产生的成本足以抵消债务的税收收益。

Van Binsbergen等（2010）使用1980年～2007年间税收利益函数的外生变化来估计以公司特征为条件的（如抵押品、规模和账面市值）公司特定的债务成本的函数。通过整合效益和成本函数之间的面积，估计债务的平衡净收益是资产价值的3.5%， 这是由估计负债的总收益（成本）是资产价值的10.4%（6.9%）产生。研究发现，大公司使用更少的债务（Faulkender & Petersen，2006；Kurshev & Strebulaev，2006）。这个结论与Frank和Goyal（2009）认为的公司规模与债务使用之间存在正相关的结论相反。他认为由于债务的高成本，规模大的公司使用较少的债务融资。有成长型机遇的公司平均会面临更高的债务成本，这与Myers（1977）先前的研究相似，发现对于成长型公司，债务的机遇成本比较高是因为待抛售的债务会限制公司实现未来成长机遇的能力。债务条款的刚性也会限制公司积极投资以及实现成长选择的能力，最终增加债务的成本。此外与先前的资本机构研究结论相似，拥有更多无形资产的公司面临更低的债务成本。与权衡理论相一致，有更高现金流的公司使用更少的债务是因为面临更高的成本。支付股息的公司面临更高的债务成本可能因为股息很难被忽略。Van Binsbergen等（2010）在以往研究的基础上，引入了其他债务成本这一因素，得出平衡的公司债务选择的结论。他的研究比Almeida和Philippon（2007）的研究范围更广，不仅包括了违约成本还包括了其他的债务成本（如代理成本），发现总债务成本对于投资级别公司（投机性质公司）占6%（17%）的公司价值。

四、 个税对公司融资决策的影响

传统观点认为，利息减免的优势鼓励公司使用债务融资。然而，有研究者认为个税处罚会抵消公司税优势（Miller，1977）。利息收入的个税负担一般比股本收益高因为以下三个原因：（1）长期资本利得税率一般低于法定个税；（2）资本利得的税可以被延迟到收益实现；（3）如果普通股份额永久被持有，资本利得税可以被避开。

Mackie-Mason（1990），Trezevant（1992），Graham（1996a）和Shum（1996）已证实有低税率的公司需要相对少的债务融资。Gordon和Mackie-Mason（1990），Givoly，Hahn，Ofer 和Sarig（1992），Rajan和Zingales（1995）发现税率的变化使得公司债务更具吸引力，公司会增加资本结构中债务融资的比例。Graham等（1998）发现高税率的公司会有相对高的债务水平。Schulman等（1996）发现债务水平在加拿大和新西兰与税率成正相关，Desai（1997）在一个有51个国家的样本中研究发现债务的使用和税收在横截面回归正相关。Dhaliwal等（1992）发现税收和债务水平以及税盾率之间的正相关。Mackie-Mason（1990）研究从1977年到1987年间调查了1 747个债券和股票的发行，发现有更高的税率公司比低税率公司会更可能发行债券。

Graham等（1998）研究表明在税率上以往融资决策的“累积效应”可以通过融资前税收变量被移除。税收影响使用债务的程度，即使对于一些不是很有必要发行新的证券的样本公司也是如此。除了Gordon，Mackie-Mason以及Desai的研究，其他的关于资本结构的研究的文献都没有强调个税在债务融资中的不利地位。

Graham（1998）研究调查个税影响公司融资决定的程度。在控制个税的横截面回归中，在1980年～1994年的每年中，债务使用与税率正相关，且几乎每年都有显著的系数。公司（个人）税对于债务的正（负）效应被证实。税收影响与公司最优资本结构相关，但是个税并不能完全抵消债务的税收利益。他认为研究存在的不足在于对个税特征以及个税在更多领域的影响存在局限性，且未发现任何证据可以证实个人税率的时间序列变化能够影响公司融资决策。

五、 税收庇护对公司融资政策的影响

美国国会（1999）如下定义税收庇护，即“一种在不暴露于经济风险和损失中的主要为了避免税收的尝试”。Bankman（2003）认为税收庇护是一种以税收为动机的手段，使用字面上的解释，即“政府法令或者规则以一种和法令和规则不相符的方式去错误汇报经济收入”。许多发达国家的公司里，税收管理部门有很多能够减少税收义务的工具（Scholes et al.，2002），这些工具可以有效产生减免，用来抵消收益。DeAngelo和Masulis（1980）认为，税收庇护产生的减免属于非债务避税。

如果一个公司以某种原因参与税收庇护，那么避税会减少公司应纳税额，公司则会使用更少的债务融资。Myers（1993）认为营利性公司会使用更少的债务。Mills和Newberry（2005）发现有高负债率的公司更可能使用表外以及混合融资工具。

Bankman（1999）发现在21世纪90年代后期，税收庇护行业以一种“极快而危险的速度增长”，被估值至少达数百亿美元。他解释即使许多避税公司在法院诉讼时被击垮，但由于很难被察觉到，事实上通过参加庇护活动而产生的美元收益远远大于其成本。他认为至少存在两个使避税活动增加的原因，首先，筹办人可以相对容易的得到代理人的支持，如果避税公司违规将会避免公司受到处罚；其次，在面对避税收入可观的经济利益时，商业规则显得很无力。税收庇护使得美国公司避免了超过100亿美元的年度联邦收入税，而且国家层面的税收庇护公司的总数更大（Bankman & Simmon，2003）。税收庇护活动还导致国家税收的显著减少。税收委员会报告州公司收入所得税在2001年是354亿美元，如果没有税收庇护存在的话，这个数字将会多出至少1/3（PR Newswire，2003）。

Graham和Tucker（2006）研究公司在税收庇护和债务利息税收受益上是否存在替代性。他们还研究了税收庇护的存在是否会影响融资决策。研究发现样本中60%的避税公司在税收庇护活动开始前就发行债务，相反，70%的竞争公司发行债务。使其他变量保持不变，通过逻辑回归，避税公司比不避税公司显著更少发行债务。正如DeAngelo和Masulis（1980）的预测，如果公司的非债务税收庇护更大时，公司会使用更少的债务。尤其在税收庇护使用的年份，避税公司负债率比具有类似规模和行业的公司低了超过800基点。

税收庇护的潜在影响不仅仅是负债率，股票价格也会被影响。McGill和Ouslay（2004）在总结Tyco Internati-onal Ltd.公司理念时解释到，公司通过海外活动减少了税率700基点，增加了每股税后利润（EPS），这反过来增加了公司近50亿美元的市值。Desai等（2004）发现跨国公司在税收天堂国家重新分配收入，一部分是为了推迟资金向高税率母公司的回流。

Desai（2003）研究财务报表与纳税申报表反映的税收收入的差距是否能够通过加速贬值，股票期权或者盈余管理解释。Schallheim和Wells（2004）为了得到表外减免的影响，例如加速折旧，股票期权减免以及税收庇护等，基于实际支付的税收以及财务报表税收支出的差异测量非债务税收庇护。与传统测量法方得出的结论相反，Schallheim和Wells（2004）发现税收分布与债务使用负相关。

税收庇护与公司的债务政策有相关性。使用税收庇护的公司比不使用税收庇护的公司平均使用更少的债务，回归系数表明，在其他条件保持不变时，税收庇护公司的资产负债率比非庇护公司的杠杆率低了超过5%。税收庇护活动有很重要的经济效应（Bankman，2003；Desai，2003）。

六、 未来研究展望

本文分别从不同层面来阐述税收在公司融资决策中的角色，从资本结构研究的重要基石MM定理出发，研究税收受益以及债务的成本，再分别从个税和税收庇护角度研究对公司融资决策的影响。

公司融资决策方面的研究近年来一直备受关注，国际上从税收视角出发的研究正方兴未艾，然而，当前的研究只是触及到表面，深层次的资本结构的税收效应方面仍有很大的研究空白。我国现有的研究数量相对较少，且大部分都是依据国外的研究方法。由于我国经济发展阶段的特殊性、我国税收制度的不同以及政策体制方面的差异，现有的研究成果可能并不一定适用于我国的企业现状。因此结合我国的实际，未来很多研究领域都有待深入展开探讨，例如为何一些公司偏向低杠杆融资；非债务税盾如何解决“保守杆杠之谜”；税收政策对股价变化有何影响；可被用于短期的最合适的税收变量；税收庇护的层级，以及它们对于公司其它相关政策的影响；新的税收规则对于公司融资策略的影响；如何使用MC（IOB）估计债务成本；个税特征以及个税在更多领域的影响以及个人税率如何通过时间序列变化影响公司融资决策等，这些方向都极有可能成为未来税收因素对公司融资决策选择研究中的重点考察的问题。

参考文献：

[1] 罗斯，威斯特菲尔德，杰富.公司理财（原书第9版）[M].北京：机械工业出版社，2012.

[2] Graham J R.Debt and the marginal tax rate [J].Journal of Financial Economics，1996，41（1）：41-73.

[3] Graham J R.Do personal taxes affect corp- orate financing decisions？[J].Journal of Public Economics，1999，73（2）：147-185.

[4] Graham J R.How Big Are the Tax Benefits of Debt？[J].Journal of Finance，2000，55（5）：1901-1941.

作者簡介：吕青（1988-），女，汉族，陕西省渭南市人，中国人民大学国际学院金融学博士生，研究方向为公司治理、金融风险管理。

作者：吕青

税收债务关系研究论文 篇3：

动态资本结构调整速度国外研究综述

一、企业特征与调整速度的关系研究

企业特征与资本结构调整速度的研究最早可追溯到1984年Jalilvand & Harris发表题为《调整资本结构和目标股利的公司行为》。文中在假定不完善市场中，采用公司规模、利率环境和股票价格等作为代理变量，测试了长、短期债务和股票发行对于美国公司的影响。用以观察公司特征对于资本结构调整速度的影响。文章呈现两个特点：首先，强调公司在不同的融资决策下的速度特征（长短期负债、流动性、股票和股利）。其次，公司使用部分调整，长期融资目标被设定为外生性。

和Jalilvand et al 不同，Banerjee，Heshmati & Wihlborg（2000）第一次把资本结构和调整速度内生性，并通过选用美、英企业样本研究发现：公司在任意时点上观察到的杠杆比率并不是最优的，并且通向最优资本结构的调整速度也不相同。在规模较大的公司里其调整速度较快，高成长性的公司向目标资本结构的调整速度较慢，以及利率、货币供应量和经济状况等都会影响调整速度的结论。

在此之后，Heshmati（2002）对2261家微小型瑞典公司从1994到1997年间的样本研究，其规模和成长性与调整速度的关系与Banerjee et al（2000）的结论相同。对此其认为：由于公司规模大、透明度高、抗风险力强，从外界获得资金更容易，而小公司受到来自于供应和需求两方面的融资限制，即使存在调整成本的情况下，大公司也比小公司拥有更多机会调整资本结构。此外，在公司成长性方面，平时内部操作就包括这一部分小型调整行为，只有当需要大的调整时才发行股票，因此大公司的调整速度比小公司慢。文中提出了公司资产独特性这一概念，即如果公司产品专业化过强或具有某些特殊技能，那么一旦出现破产可能，公司资产很难变现，预期债权人得到的补偿就会更少，因此这类公司的资本结构更加不易改变。

Drobetz，Pensa & Wanzenried（2006）采用1983至2002年，来自于法国、意大利、德国、英国706家欧洲公司样本分析公司特征在调整速度上的影响后得出：成长快的公司调整更容易的结论。其理由是，这些公司通过相对成本优势或增加调整资金，来增加其调整速度。这与Banerjee et al（2000）和Heshmati（2002）的结论正好相反。此外，其还发现相对于账面价值，杠杆市场价值的巨大波动将导致更快的调整。

国内，肖作平（2004）、童勇（2004）等用静态系数对调整成本进行估计，但结果不太现实且偏差大，不能揭示动态调整的本质。近年来，研究转向对调整因素的实证分析上，如屈耀辉（2006）和陈必安（2009）等也分别从规模、成长性等多方面进行了研究，其结论上存在差异。

二、制度导向与调整速度的关系研究

进入20世纪初，人们认识到国家政策制度能够改善金融市场的有效性，特别是LLSV（2000）法律制度在金融领域的运用给企业的资本结构调整研究注入了新的元素。其后关于调整速度中制度性因素的影响都是在此基础上发展起来。它的核心内容是：市场主导型制度下的企业具有更高的透明度和更强的投资者保护，其调整速度比银行主导型更快；从普通法和民法的角度分析：对投资者有较强保护的普通法国家里，调整的速度快于民法国家。由于制度因素与宏观环境有着千丝万缕的联系，在探寻制度对企业速度调整过程上通常将公司特征、经济环境、资本市场及税收制度等综合考虑。

最初的研究呈现出在单一经济体系下考察制度代理变量与调整速度的关系，Wanzenried（2002）采用来自于1988到1998年间，167家欧洲和英国公司的资产负债表和损益表作为样本数据。并分别以金融市场（证券市场的流动性大小以及金融中介规模）；法律体系（法律的有效性及债权和股权）；经济环境的发展稳定（人均国内生产总值增长率和通货膨胀率）作为制度特征的代理变量。得出结论是：证券市场的大小和流动性在短期速度调整上产生积极的影响；在长期则呈现消极作用。金融中介所起的作用越大，公司调整它们的资本结构越慢。并且好的经济环境导致公司加快资本结构的调整。总的来说，英国公司调整融资结构比在具有更高的调整成本的欧洲公司速度更快。此外，股票市场的大小和流动性及经济环境的稳定是调整行为的决定因素。

其后的研究方向主要是针对两大金融体系进行对比，找出在不同体系下企业调整速度的差异，L?觟?觟f（2003）比较1991到1998年间，市场主导型的美国和英国，及银行主导型的瑞典两大金融体系后分析得出：虽然公司并不会频繁调整目标杠杆，以股权融资为主的美国和英国公司调整到目标资本结构的速度比以债权为主的瑞典公司快。Antoniou et al. （2008）同样做了类似的研究，所不同的是在对银行主导型国家选取的是德国、法国和日本。 根据4854家公司从1987到2000年间的研究发现，法国向目标杠杆调整速度最快，紧接着是美国、英国和德国，日本调整最慢。同样是在银行导向的金融体系下，德国和日本公司偏离目标的成本比调整成本更低，他们和债权人保持紧密的联系，并缓慢朝目标杠杆靠近而不会产生巨大的代理成本。因此调整速度低于法国。

近年来，研究逐渐由美、英和欧洲国家扩展到全球范围，Flannery & ?觟ztekin （2009） 对全球37个国家从1991到2006年间资本结构调整速度研究后给LLSV（2000）的结论提出了新的佐证。他们进一步扩宽了制度性含义的考查范围后指出：具有较高融资成本和现金流监管成本时，其调整速度偏低。相反，能够创造更高调整收益的制度环境，调整速度加快，如税收壁垒或有效的监控财务困境等，在制度的代理变量选取上与Wanzenried（2002）及其相似。

国内学者在这一领域也做了有意义的尝试，从李国重（2006）第一次将制度性因素纳入到动态目标调整模型中来，说明制度性力量对中国决策的关键导向作用。其后黄辉（2009）也对此做了大量工作，但总体来说，还没有建立完整的理论体系。

三、宏观环境与调整速度的关系研究

正是制度与宏观环境无法割舍的关联性，在对制度和调整速度研究的同时，宏观经济环境对企业调整速度影响的研究工作也同时展开。并将其分为繁荣和衰退两种情况，其结论较为一致：即在宏观经济繁荣时期，公司的资本结构调整速度更快。当考虑到融资约束时，不受约束的公司比受到融资约束的公司调整速度更快。

早期主要是单独考虑宏观因素，如Miguel & Pindado（2001）、Wanzenried （2002）和Nivorozhkin（2004）分别对西班牙、瑞士、捷克和保加利亚的调整速度给予了宏观经济上的解释。

接下来大多数文献都是基于企业特征基础上，加入制度和宏观因素在内的混合型调整速度的方法。后来的研究中也多是沿着这一思路展开。Drobetz & Wanzenried （2006）以1991到2001年间的90家瑞士公司为样本，包含成长性和偏离目标资本结构的企业特征因素，和以期限差价、短期利率、违约差价和泰德差价作为经济周期的宏观因素代理变量，发现经济环境越好，调整速度越快。同年Hackbarth et al（2006）分析了宏观经济环境对信贷风险和动态资本结构选择的影响。其结论与Drobetz & Wanzeried的相同。其理由是：当外部经济环境良好时，能够提供更加丰富的外部资金，因此企业的借债能力更强，通常这一指标要高出平时的40%左右。在短期债务发行上，形成严格正的信贷息差以解决传统此类模型的缺点。

对宏观因素代理变量上的摸索是近些年来的发展新方向，如Cook & Tian tang（2010）使用1976到2005年跨期长达30年的美国公司样本，估计宏观环境对速度的影响。他们采用五大指标作为宏观环境的代理变量：期限差价、违约差价、GDP增长率、市场股利收益率和价格产出比，虽然前三个指标已经能够清楚的预测调整速度，但在啄序理论下，由于选择债券筹资优于股票筹资，低杠杆公司比高杠杆公司调整速度更快，因此加入了市场股利和价格产出两项。文章的研究结论不仅从动态权衡理论出发，而且对啄序和市场时机的结论也给予了支持。然而，调整成本并没有随时间和公司而变化，其中的某些假设过于严格而缺乏实用性都是值得进一步研究探寻。

把目光转向国内，也有一定的研究成果，如赵东青（2008）以房地产为例，考察宏观调控对企业资本结构的影响；白竹青（2010）利用部分调整模型对宏观环境的繁荣与衰退进行研究对比；何靖（2010）在广义矩法估计下，把融资条件考虑进来，进一步扩宽了研究视角。

四、地域经济特征与调整速度的关系研究

世界经济的新航标使学者们的目光从美欧等发达国家逐渐转向亚太发展中国家，这类国家由于处在经济转型期，制度和宏观因素对国家的影响尤为重要，Clark，Francis & Iftekhar（2009） 采用发展中国家和发达国家的混合数据，选用来至40个国家的26395家公司研究发现，（1） 金融市场的发展对调整速度产生积极的影响，一旦金融机构需要排除大量的障碍才能得以发展，其调整速度就会逐渐减弱，这与Demirguc，Kunt & Maksimovic（1996）的结论相一致：发展中国家，金融体系中单个部门的发展将增加整个资本的供应；而发达国家仅是改变整个资本的供应结构，这种互补和替代效应的差别解释了为什么在发展中国家法律、制度变量对资本结构调整更加明显。（2）在发展中国家，由于税率和对融资弹性的需求都对调整速度产生作用，因此，目标资本结构的收益影响着调整速度。总的来说，在发展中国家，强制债权和股权都与更快的调整速度相关联，对于发达国家则不具有解释能力;金融市场的发展和高税率与调整速度在发展中国家里成正相关，但在发达国家呈现负相关关系。

此外，Getzmann，Lang & Spremann（2010）采用1301家亚洲公司，从1995到2009年间，亚洲公司估计的向目标资本结构调整的速度范围在27%到39%之间，这一数据与Flannery & Rangan（2006）美国资本结构调整的速度相一致，但高于Flannery & Hankins（2007）和 Lemmon，Roberts & Zender（2008）17%和25% 的调整速度。他们推测由于面对更快的调整，大型的亚洲公司与美国公司相比并不会遭受更高的交易成本。

五、结论

现有关于调整速度的研究多是基于动态方式分析资本结构问题时附带提出的，因此分析上缺少完整系统的理论体系。就现有关于调整速度的研究仍存在如下问题：（1）公司特征的各变量与调整速度的关系仍不明朗。对速度的研究过程中，偏离目标资本结构的距离、公司规模、成长性、盈利能力、融资能力和资产专用性是研究公司特征与速度最主要的几个变量，但国内外关于各变量对调整速度的影响并没有取得较为统一的结论。其原因在于：首先，公司特征的代理变量选取上没有统一标准。除上述一些变量外，还有将公司声誉、股权结构、实际贷款利率和GDP增长率等纳入到考虑范围内。其次使用的计量方法存在着内生和外生性的区别。此外实证研究中，样本和数据选择上的差异也会导制结果不同。（2）制度性。虽然少数学者开始尝试着对亚、非等发展中国家的制度性与调整速度的关系研究，但绝大多数学者都是选取以美国和欧洲等发达国家的公司样本，忽视处于经济转型期，国家调控机制最强的亚、非等国，使其研究领域过于单一，结论适用范围过窄。此外，除了对法律制度纳入研究范围，其它如，税收制度、破产制度等因素也应考虑进来，使制度因素的内容更加全面。（3）宏观因素。20世纪后，对资本结构调整速度研究的目光逐渐转向宏观环境因素上，并进一步考虑到融资约束条件。公司资本结构调整速度上的亲周期性得到证明，国内相关实证研究充分证明，这一结论在中国经济环境下也同样适合。（4）地域性。近年随着以中国、印度为代表的发展中国家的崛起，以及刚刚过去的次级贷危机都在提醒人们将目光投向更具发展潜力的新型国家，这也是将来的研究的一个重要方向。

参考文献：

［1］白竹青：《宏观经济环境对资本结构调整速度的影响研究》，《企业导报》2010年第4期。

［2］何靖：《宏观经济环境影响资本结构调整速度吗？》，《南方经济》2010年第12期。

［3］黄辉：《制度导向、宏观经济环境与企业资本结构调整——基于中国上市公司的经验数据》，《管理评论》2009年第3期。

［作者系华中科技大学管理学院会计系博士研究生］

（编辑 余俊娟）

作者：陈雪芩