政府债务债券化论文

摘要：人民币国际化进程越来越受到来自资本账户管制方面的限制，未来提高资本账户开放程度是推进人民币国际化进程的进一步要求。为了进一步提高人民币国际化程度，在结算货币方面，应该继续增多人民币跨境贸易结算试点城市数量，扩大货币互换协议国家的数量和协议规模，增强人民币在国际贸易结算中的地位，并最终实现人民币贸易结算与计价职能的统一。今天小编给大家找来了《政府债务债券化论文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。

政府债务债券化论文 篇1：

看未来中国产业经济增长动力

2015年，无论从产业结构、人口结构还是资本的回报率来看，中国经济都已进入转型周期，投资驱动的时代已经渐近尾声。在转型时期以下因素将成为中国产业经济新的增长动力：

制度改革的红利

通过户籍制度改革和社保管理制度的改革，引导劳动力资源在自由流动中实现最高效率的配置。现代经济中最大的资源配置扭曲是人口转移限制。撤除户籍制度的藩篱，城乡福利均等化将大大拓展居民的个人职业选择范围，提高人力资本的配置效率，从而增加整个社会的总体福利，同时，劳动力从农村地区向经济发达城市的转移还会导致农村尤其是贫困农村地区平均收入水平的提高和城镇人工成本的下降，柔化社会贫富差距。

通过国企改革、去垄断化将提升支柱产业的经营效率。国企改革、财税制度改革等一系列措施将进一步提高全要素资源配置效率，制度改革是中国下一轮经济增长最重要的制度红利。

投融资体制改革

作为整个经济和金融结构调整的先导撬动力量，2015年将是非银金融大发展的一年。政府债务债券化和资产证券化推动直接融资的发展，给券商、信托和保险、租赁等非银行金融机构带来前所未有的发展机遇，金融混业的业务空间更加开阔。

城市基础设施升级

随着城镇化率提高和人均收入水平的增长，社会公共产品的消费水平将逐步提高。环境保护和改善将成为社会公共基础建设的重要内容。PPP模式的试行、推广为基础建设的资金来源开辟了新的渠道。使得城市基础设施建设不再受到政府的财政约束。

居民消费精致化

2015年以后，人口结构的改变使得房地产消费需求下降，品质生活推动进入消费后地产汽车时代，社会的主要资源将主要用来生产高端耐用消费品和智能化产品，电动汽车和智能家居将成为消费热点。与汽车及家居智能化一起增长的还有售后服务市场。后地产时代汽车、家电普及度提高，功能丰富，相应的售后服务需求也将随着家电的升级换代而不断强化，汽车和智能终端产品创新将带动整个制造业的升级。

“一带一路”的走出去战略将给高铁、机电等行业带来新的国际需求，建立在劳动力成本优势上的贸易模式将逐渐升级为“大国重器”的外向型经济。

作者：林采宜

政府债务债券化论文 篇2：

人民币国际化进程中的资本账户开放分析

摘要：人民币国际化进程越来越受到来自资本账户管制方面的限制，未来提高资本账户开放程度是推进人民币国际化进程的进一步要求。为了进一步提高人民币国际化程度，在结算货币方面，应该继续增多人民币跨境贸易结算试点城市数量，扩大货币互换协议国家的数量和协议规模，增强人民币在国际贸易结算中的地位，并最终实现人民币贸易结算与计价职能的统一。在投资货币方面，应加快人民币离岸市场建设，尽快实现人民币汇率形成机制改革，减少人民币汇率波动风险，增强金融机构的服务功能。在储备货币方面，拓宽和创新人民币投资工具和产品，满足民间私人机构投资于人民币金融资产的要求，实现人民币作为非居民和居民投资资产和风险规避工具的职能。同时，增加人民币在国际货币基金组织中SDR的比重，增强人民币在国际储备货币中的地位。

关键词：人民币国际化；资本账户开放；国际货币职能

2008年以来，我国陆续实施了人民币跨境贸易结算、货币互换协议、重启人民币汇率形成机制改革、香港人民币离岸市场建设、境外人民币直接交易以及跨境投资人民币结算等一系列战略措施，推进了人民币国际化的进程。随着人民币国际化进程的加快，资本账户管制对人民币国际化的限制作用日益凸显。为了进一步推进人民币国际化进程，《“十二五”规划纲要》和2011年《政府工作报告》中都明确提出了逐步实现人民币资本项目的可兑换。

资本账户开放包括两个方面的内容，一是资本账户项目下的货币可兑换，即国家对居民和非居民资本交易的支付和转移不予限制，允许把本国货币自由兑换成国际通用的货币；二是资本市场的开放，主要是指人民币证券投资交易市场的开放。资本账户的货币可兑换是货币国际化的必要条件，资本市场开放是货币国际化的必然要求；从美元、日元、德国马克和英镑等货币国际化进程的历史经验和国际货币职能的内在要求来看，资本账户开放是货币国际化必须要经历的过程，未来开放人民币资本账户对推进人民币国际化进程有着重要的意义。

一、人民币资本账户开放现状分析

1996年12月1日IMF接受我国为第八条款正式成员国，标志着我国完成了经常项目的人民币可兑换。而我国资本账户的开放则经历了一个缓慢的过程。我国对资本账户的开放一直采取审慎原则，随着人民币国际化进程的加快，特别是2008年陆续推出一系列有利于人民币国际化的战略措施之后，资本账户开放呈现加快趋势。国家逐步放开国内资本和货币市场，如允许合格境外投资机构（QFIIs）投资于国内的资本市场；减少对外直接投资的限制，出台政策措施鼓励企业走出去。但对短期资本账户，特别是对风险较大的银行间外汇市场交易，金融衍生品及其他工具交易仍保持严格管制。

为了具体地分析我国资本账户开放现状，并为后文研究人民币国际化进程中的资本账户开放提供依据，我们研读了2005—2011年间的IMF《汇率安排与汇兑限制年报》，并对《汇率安排与汇兑限制年报》资本项目交易的8个大项“资本项目外汇收入汇回，资本和货币市场工具，衍生品及其它工具，信贷操作，直接投资，直接投资清算，房地产交易，个人资本交易”及每一个大项的不同子项目下的资本账户开放变化情况进行了统计，结果如表1所示。资本项目开放程度指标的编制准则，采用了事实分析的方法，以2005年作为基期，“Y”代表资本账户项目存在管制，“N”代表资本账户项目完全开放，“+”代表资本开放程度较之上期有所增强，“-”代表资本开放程度较上期有所减弱，累积变化情况为“+”、“-”符号个数抵消后结果。从表1可以看出IMF《汇率安排与汇兑限制年报》统计的资本项目的开放情况，我国仅有少数几个项目处于完全开放状态，如对内直接投资，对内直接清算；完全限制的项目有非居民出售或发行货币市场工具，非居民出售或发行共同投资证券交易，非居民购买、出售或发行衍生品及其它工具交易；其余项目均存在部分管制。我国资本账户开放变化特点可概括如下：

1.资本账户。其管制以数量或行政性法规限制为主。从资本管制程度分类原则来看：支付是被禁止的；数量或法规性的限制；交易被课以重税；交易被课以较轻的税负；交易无限制，我国在一些项目上的资本管制程度比较严格，市场化程度不高。

2.资本流入较为开放。我国除了对一些国家战略资源行业和环保行业的FDI流入进行管制外，对产业资本FDI的流入几乎不存在任何形式的管制；债券、证券市场资金流入的管制由原来的严格管制转变为逐步开放，对比而言，债券和证券类投资交易项目开放程度更大，货币市场工具，共同投资证券的管制仍比较严格。债券和证券类投资交易，货币市场工具和共同投资证券项目的开放特点，主要体现在以下三个方面：（1）合格境外机构投资者（QFIIs）可购买A股和以美元、香港美元为面值的B股市场股票，购买上市交易发行的债券、证券和银行间债券，投资国内封闭式和开放式基金等，但对证券的出售或发行有一定限制；（2）非居民不允许从事银行间外汇市场交易，不允许出售或发行货币市场工具；（3）非居民投资共同投资债券受到一定程度管制，仅允许QFIIs购买封闭式和开放式基金，但出售或发行交易是不允许的，对衍生品及其它工具交易的资本流入控制严格。

3.资本流出实行双轨制。我国对资本流出的管制经历了严格控制到逐步放开的过程。国家为了支持企业对外投资，充分满足企业对外直接投资的外汇需求，对企业对外直接投资的资本流出管制给予了较大程度的放松，对居民资本流出的管制则相对严格，近几年居民可以通过经外管局批准的银行、证券和保险等机构，办理国外证券市场投资，购买外汇证券投资组合等，对外投资渠道得以拓宽，目前居民资本流出的管制表现为对投资额度和投资期限限制；对个人外汇贷款、财产和资金的转移控制严格。

4.商业、金融信贷和担保。已经放开经过批准的国内金融机构和外资金融机构向本国外资企业和本国境外企业或分支机构提供贷款和担保，并建有针对国际贸易的注册管理系统，为国际贸易进口提前支付和出口延期收入提供商业、金融信贷和担保提供便利。目前非居民向居民提供商业、金融信贷和担保存在一定管制，短期的信贷担保管制比较松，但长期的信贷担保管制比较严格。

5.房地产交易管制严格。由于近年来我国房地产市场泡沫较大，所以对外汇资金投资房地产市场有严格管制，表现为对投资于房地产行业的外资从数量到来源均有要求，并且对外资投资房地产的用途也有明确规定。

二、资本账户开放对人民币国际化的影响分析

我国资本账户开放程度有限，阻碍了人民币国际化的进程。这些影响具体表现在：（1）人民币跨境贸易结算和货币互换协议，虽然提高了人民币作为国际贸易结算货币的地位，降低了国际贸易的汇兑风险，但由于受到汇兑方面的管制，使人民币作为国际贸易结算货币的实质要大于人民币作为贸易计价货币的实质；（2）市场化程度较低的国内汇率市场与市场化的香港人民币离岸市场的隔离，增加了人民币套汇、套利的机会，增大了人民币汇率的波动风险；（3）资本、证券类和对外直接投资资本账户的管制，使跨境人民币直接交易和境外人民币直接投资的进程放缓，减缓了人民币的国际化进程。

资本账户开放对人民币国际化的其它影响表现在：促进了我国的国际资本流动，对外投资逐步增加，证券投资中“中、长期债券、债务债券”的净流入减少，“货币市场工具、股本证券”的波动程度增大（见表2）；逐步提高了人民币的国际化程度（见表3）。表2统计了我国2005年以来国际资本流动状况，国际资本流动以净流入为主，资本项目的流入比较稳定，2005—2010年间每年的资本项目净流入保持在40亿美元左右，金融项目的流入增长迅速，在2005年金融项目净流入为588.62亿美元，到2010年已迅速上涨到2822.34亿美元，上涨幅度接近5倍。伴随着资本账户开放，合格境外投资机构（QFIIs）投资我国国内证券市场的放开，2007年之后证券投资表现为净流入的增加，尤其是以2008、2009年国际金融危机时期证券投资的流入最多。证券投资各项目：“中、长期债券，债务证券、货币市场工具和股本证券”投资变化波动幅度较大，易受经济波动的影响。“中、长期债券，债务证券投资”净流入的减少从侧面反映了我国中、长期对外投资的增加；短期证券投资项目——“货币市场工具和股本证券”投资波动程度较大，短期证券投资风险增加。从2008、2009年各项目的资本流动状况来看，国际金融危机导致了国际资本流入的迅速增加，如金融项目流入由2008年159.13亿美元迅速上涨到2009年1408.71亿美元，证券投资、中长期债券和债务证券2008—2009年间保持在400亿美元左右的水平，明显高于其他年份的资本流入，国际资本的大量流入给宏观经济发展带来了不稳定因素，而且这种不稳定因素会随着资本账户的开放带来更多的风险。同时资本账户的开放，减少了居民和非居民投资于资本市场的限制，使居民和非居民可以有效地利用金融工具进行对外投资、风险规避，国际资本流动各部分组成也将趋于合理化，如2010年国际资本流动各项目中，中、长期债券，债务债券和货币市场工具流入数量较少，股本证券投资流入占短期投资项目绝对比重。

表3为国际外汇市场主要货币交易比重的分布，由于外汇市场主要以柜台交易为主，不能获得准确的年度数据，因此衡量外汇市场交易的数据选取了全球外汇市场最具权威的国际清算银行每3年公布的当年4月日均交易值。从表3可以看出，世界主要的国际货币美元、欧元、日元和英镑占据了全球外汇市场交易的绝大比重，2010年美元、欧元、日元和英镑占比分别为42.45%、19.55%、9.5%和6.45%，美元是全球外汇市场最主要的交易货币，约占全球外汇市场交易额差不多一半，其次为欧元、日元和英镑，这四种货币的外汇市场交易额约占全球外汇市场货币交易比重的78%。人民币在国际外汇市场中的交易量处于很小的比重，2004、2007年时人民币占国际外汇市场交易数量仅为0.05%，0.25%，以国际外汇市场交易数据作为货币国际化程度的简单度量指标，人民币国际化程度处于很低的水平。伴随着资本账户的开放，特别是2008年之后，我国资本账户开放步伐加快，国际外汇市场人民币交易数量到2010年时已占国际外汇市场交易数量的0.45%，虽然仍处于较低水平，但相比于2004、2007年已经有了很大改善，人民币国际化程度在逐步提高。未来随着香港人民币离岸市场的发展和完善，伦敦人民币离岸市场的建设，短期投资和资本流入、流出等资本项目管制的放松，有利于提高人民币在国际外汇市场交易比重，使人民币在国际金融市场中占有重要地位，并有利于人民币国际化程度的进一步提高。

三、人民币国际化进程中资本账户开放的政策建议

目前，关于资本账户开放的争论较多，大多数学者都认为我国应该加快资本账户开放，以推进人民币国际化进程。特别是在2012年初，中国人民银行货币政策报告首次公开了资本账户开放的路径，提出了资本账户开放的短期、中期和长期安排三个阶段，预示着未来资本账户开放有提速的可能。但资本账户的过快开放势必会带来宏观经济运行的风险，资本账户的审慎开放则会影响到人民币的国际化进程，怎样协调资本账户的开放程度，使之更好地推进人民币国际化进程是目前需要我们认真对待的问题。为此，我们结合我国资本账户开放的具体状况，从人民币国际化的“结算、投资和储备货币”职能要求出发提出进一步开放资本账户的政策建议。

第一，进一步增强人民币在国际贸易中的结算货币地位。即人民币用于国际贸易的结算，实现人民币由贸易结算职能向贸易品计价职能转变。（1）2008年以来我国已实施了跨境人民币贸易结算和货币互换业务，批准了一些人民币跨境贸易结算试点城市，并与一些周边国家或者贸易往来频繁的国家签订货币互换协议，未来应该继续增多人民币跨境贸易结算试点城市数量，扩大货币互换协议国家的数量和协议规模，增强人民币在国际贸易结算中的地位。（2）目前，人民币更多的是用于贸易品的结算而不是用于贸易品的计价，若想提高人民币在国际结算领域的实质性地位，首先，应消除人民币同周边国家货币的汇兑限制，实现人民币用于中国同周边国家贸易商品的计价职能；其次，扩大人民币作为国际贸易商品计价职能的范围，由区域国家向亚洲其他国家及贸易往来频繁的国家扩展，走区域化到亚洲化、再到国际化的道路，最终实现人民币贸易结算与计价职能的统一。

第二，充分发挥人民币在国际投资中投资货币的作用。即人民币作为金融交易的投资工具，一是允许外国居民和非居民将外币自由兑换成人民币投资于国内资本、证券和货币市场等；二是允许本国非居民和居民利用人民币进行境外投资。从第一方面来讲，首先要消除外币作为投资性货币兑换成人民币的汇兑限制，其次逐步开放国内的资本市场，特别是开放短期资本市场和资本账户。但由于过快开放短期资本市场和资本账户风险较大，资本市场和资本账户开放过程应遵循以下的原则：（1）资本市场开放由风险较小的债券投资市场，向风险较大的股票、证券市场，银行间外汇市场逐步过渡；（2）资本账户开放由风险较小的资本、货币市场工具项目和金融、商业信贷担保项目向衍生品及其他工具项目逐步过渡。目前，应做的是扩大合格境外投资机构（QFIIs）投资国内资本市场交易的范围和数量，减少合格境外投资机构（QFIIs）在国内资本市场购买、出售和发行债券、证券等交易的限制。从第二方面来讲主要是指中国对外投资的开放，首先应做的是减少人民币对外直接投资资本账户的管制，将资本输出与人民币国际化结合起来，支持本国企业走出去；其次为了支持企业的对外投资，需要建立相应的配套服务，满足对外投资企业的金融、信贷方面的需求，放开对外直接投资，金融和信贷担保等方面资本账户的管制；最后，鼓励中国机构和外国机构发行人民币计价的债券、公司债券等，增强人民币在国际金融市场交易的地位，逐步实现人民币作为金融产品计价货币的职能。目前，要做的是加快人民币离岸市场建设，尽快实现人民币汇率形成机制改革，减少人民币汇率波动风险，增强金融机构的服务功能。

第三，努力实现人民币作为国际储备货币的职能。即国际货币充当民间私人机构的金融资产（如银行存款和各种证券资产），或者充当官方（货币当局）的国际储备资产。实现人民币作为国际储备货币的职能，首先要拓宽和创新人民币投资工具和产品，满足民间私人机构投资于人民币金融资产的要求，实现人民币作为非居民和居民投资资产和风险规避工具的职能；其次，逐步增加人民币在国际货币基金组织中SDR的比重，增强人民币在国际储备货币中的地位。

责任编辑：郑洪昌

作者：张国兵　安烨

政府债务债券化论文 篇3：

住房抵押贷款证券化的制度经济学分析

摘要:本文从新制度经济学的角度分析了住房抵押贷款证券化这种住房金融制度的起源、制度的变迁以及制度变迁的绩效评价,说明住房抵押贷款证券化这一制度创新是一把双刃剑,在一定的制度环境下确实能起到繁荣经济的强大作用,但在繁荣的同时,我们必须考虑其可能存在的风险,尤其是在美国住房抵押贷款证券化制度变迁过程中因为制度过度创新引起的一系列不良影响,更是要谨慎对待。从而说明在设计我国的住房抵押贷款证券化的时候一定要充分考虑制度变迁的风险。

关键词:住房抵押贷款证券化;新制度经济学;制度变迁;绩效

作者简介:李亚云(1975-),女,广州航海高等专科学校讲师、博士,研究方向:制度经济学、房地产经济。

一、住房抵押贷款证券化制度的起源

住房抵押贷款证券化制度最早起源于美国,他是美国住房金融体制发展的产物。就实质而言,住房抵押贷款证券化是一项住房融资制度的专业分工,它以“破产隔离”和“真实出售”这一特殊制度为基础,围绕着特设机构SPV这一核心,以现金流重组和信用工程为技术手段而展开结构设计、产品衍生和市场运作,是各金融机构主体进行专业分工协作的一项系统工程。住房抵押贷款证券化就实质上说是一个专业化分工过程,而分工越发达,交易成本越高。专业化分工与交易成本会形成一个两难选择,分工的程度显然与交易成本存在一个均衡问题。也就是说住房抵押贷款证券化越深化,在带来住房金融效率提高的同时,也将导致更高的协调成本。从这个意义上来讲,住房抵押贷款证券化制度的产生取决于市场交易效率,而交易效率的高低又取决于市场经济的成熟程度和有关法律制度等制度环境的完善程度。

住房抵押贷款证券化之所以起源于美国,主要是因为当时美国市场有大量非存款金融机构,如抵押银行、养老基金、保险公司、共同基金等崛起,金融创新及电子信息技术的发展,为美国住宅金融日趋证券化、市场化和全球化提供了新的发展机遇。在美国金融创新的潮流中,住宅抵押贷款证券化所以能够走在其他金融资产证券化的前面,主要是住宅抵押信贷具有其他资产所不能比拟的优势:一是住宅抵押信贷普及率高、规模大。庞大的住宅抵押贷款规模是形成抵押款组合,并以此为基础发行抵押贷款证券不可缺少的先决条件。二是贷款类同、支付方式规律易形成稳定的收入流。住宅抵押贷款在期限、利率(固定或浮动利率)、贷款种类(庭院式住宅或多户住宅贷款)、贷款与房产价值比和分期付款方式等,都有许多共性和可遵循的规律。三是住宅抵押贷款的违约率低、安全性高。在美国,住宅抵押贷款的发放有一套严格的信用风险管理制度。四是具有完善的抵押担保机制和证券信用增强措施。

因此可以说,美国住宅抵押贷款普及率高、规模大、违约率低、安全性高、支付方式简明、收入流稳定等特点,使之成为资产证券化理想的金融产品和首选的目标。而政府的大力支持、完善的抵押担保机制和证券信用增强措施等外部环境为美国住房抵押贷款证券化的快速发展提供了强有力的保障。

二、住房抵押贷款证券化制度的变迁

制度变迁是制度的替代、转换与交易过程。有学者也把制度变迁称为制度创新。几乎所有的新制度经济学家都承认,制度创新的终极动力在于追求个人利益最大化,即一项制度安排是在预期净收益超过预期成本时就会被创新。住房抵押贷款证券化制度本身是基于对住房金融一级金融风险的规避而被创新出来的,而制度创新只有在创新的预期收益大于预期的成本时才会被做出。各国住房金融模式的选择都是制度竞争的必然结果,都是相对高效率的住房金融制度对低效率制度的取替。

住房抵押贷款证券化制度起源于美国,制度变迁的速度在美国也得到了长足的发展。美国联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae)和联邦住房贷款抵押公司(Freddie Mac)等打包商开始向银行购买抵押贷款,以前债务持有到期的贷款方,现在常常是几周之内就把债务从资产账目表中剥离卖掉了,收回资金,从而就能提供更多的抵押贷款,如此循环,促进了次贷市场的发展,使得无限资金流入美国房地产成为可能。打包商则以贷款债权为基础发行住房抵押贷款支持证券(MBS),向投资者出售,从而将银行等贷款机构的风险完全转移给债权的投资者。根据UBS提供的资料,当前美国住宅房地产市场规模约为17万亿美元,其中住宅抵押贷款市场规模约10万亿美元,而抵押贷款证券化市场的规模超过6万亿美元。换句话说,大约60%的住房抵押贷款已经实施了证券化。而其中次级抵押贷款证券大约占抵押贷款证券化市场的14%。

MBS的出现和住房抵押贷款二级市场的发展使得住房抵押贷款公司、商业银行等金融机构可以迅速将长期、大额且难以流动的房地产抵押贷款债权从自己的资产负债表中剥离。在MBS的启发下,资产抵押债券(ABS)被创新出来,一切具有未来现金流做抵押的资产都可以按照MBS的流程证券化,从信用卡应收贷款、汽车贷款到商铺的租金收入,甚至是图书版权的未来收入都被整理打包成了ABS。

由于MBS、ABS等债务工具与资产债权一样具有未来稳定的现金流,同样可以按照MBS的思路证券化,即以MBS、ABS等债务工具为标的的证券化,这是在证券化基础上的再证券化,这就创新出了抵押债务债券(CDO)。CDO的构造过程中,将资产池中的不同标的利息和本金产生的现金流归入不同优先级别的系列中,然后证券化出3个系列:优先系列、中间系列和权益系列。一个CDO的资产池中不可能只是优质债券的组合,也不可能完全是垃圾债券池,而是不同质量债券或信贷资产的组合体,并且通过这种结构化使CDO达到信用增级的目的。

20世纪90年代初,又创新出了信用违约掉期(Credit Default Swap,简称CDS),并从90年代末起迅速发展。CDS实际上是一种期权。CDS合约的买方担心其所持有的金融资产到期时出现违约风险,为了规避这种风险而向CDS的卖方定期支付一笔费用;作为回报,CDS合约的卖方同意当事先约定的违约情形出现时,即向CDS合约买方购入这项资产,并按该资产的原定期限和利率向CDS合约的买方支付本金和利息。实际上,CDS合约的卖方相对于提供了对信贷资产的保险,因此承担了较大的风险。

合成抵押债务债券(Synthetic CDO,简称合成CDO)是基于CDS之上的传统的CDO的衍生品,其将为CDO产品购买CDS合约而支付的债券集中成一个备用资金池,该资金用来购买高信用品质的债券作为出现违约时的备用现金流。简单说,就是将传统CDO与CDS进行结合。利用这种方法,可以使CDO中高风险系列得到信用增级。

三、住房抵押贷款证券化制度变迁的绩效评价

根据新制度经济学的基本原理,假定个人偏好等于集体偏好的情况下,制度变迁的参与者对W(制度净收益)和TC(制度变迁成本)有一致的评价。如果存在初始制度状态1和变迁后的制度状态2两种情形,状态1转变到状态2称之为制度变迁过程。这一变迁之所以发生,其充分必要条件是(樊纲,1993):

W2>W1+TC

式中:W1为状态1的制度净收益(制度总收益减去制度运营成本);

W2为状态2的制度净收益(制度总收益减去制度运营成本);

TC为制度变迁成本(包括摩擦成本FC和变迁的实施成本IC);

于是,△W= W2-(W1+TC)即为制度变迁的净绩效。

现实中,很难精确地测算出制度变迁的净收益和变迁成本,但这并不妨碍对制度变迁的绩效评价。

从上述美国住房抵押贷款证券化的制度变迁的路径看:从MBS—CDO—CDS—合成CDO,由于CDO中优先系列的信用评级很高,因此受到了市场中保险公司、养老基金等众多保守型投资者的欢迎;中间系列一般出售给商业银行;而属于高风险高收益权益系列则大多被投资银行旗下的对冲基金购买,对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运作。当市场处于繁荣阶段,高风险没有出现,高报酬促使对冲基金规模不断扩大,并将购买的CDO作为抵押向商业银行贷款以购买更多CDO。由于中级CDO和股权级CDO流动性有限,投行手中也会保留CDO。为了规避未来可能出现的风险,投行创造了信用违约掉期(CDS)。他们将CDO的利息收入分解成两个独立模块,一个是资金使用成本,另一个是违约风险成本。投行向愿意承担违约风险成本的投资者,分期支付违约保险金。在此过程中,承担风险的投资者并不需要出任何资金,也不需要与保险资产有任何关系,就能得到投行支付的保险金。这种“体贴入微”的产品深受风险偏好高的对冲基金的青睐,因为在房价上扬的市场里,CDS是有保障的,对冲基金可以不动用其资金,使其仍然在股市里或其他高回报地方继续创造财富,而通过CDS定期获得现金流。

从一级市场借款人为购买住房向商业银行或抵押贷款公司申请按揭贷款开始,到二级市场中按揭贷款被打包证券化成MBS,再到投资银行不断推陈出新的各类基于MBS的衍生产品,形成了美国住房抵押贷款市场的庞大资金链。

当市场处于繁荣阶段时,资金链上的每一个人都可以是受益者,并且资金链会在利益驱动的创新下不断衍生。然而一旦由于某些因素导致资金链的断裂,就极有可能出现多米诺骨牌效应,不仅资金链上的人相继成为受害者,整个金融市场也可能因此产生剧烈波动,甚至引发金融危机。

住房抵押贷款证券化制度本身是基于对住房金融一级金融风险的规避而被创新出来的。从美国MBS产品发展历程看,MBS产品创新的动力主要来自对各种风险的回避,比如回避信用风险、流动性风险、税收风险等,而抵押传递证券的各种衍生产品则主要在于回避提前支付风险。但是,证券化在规避风险的同时,其制度本身也使得金融风险得到放大并迅速扩散,从而极大地提高了金融风险的破坏力和波及面。可以说,证券化不是金融危机的根源,但它使金融危机来得更加猛烈,更具有破坏力。

通过对美国住房抵押贷款证券化制度变迁制度和制度创新绩效的评价,可以看出住房抵押贷款证券化这一制度创新是一把双刃剑,在一定的制度环境下确实能起到繁荣经济的强大作用,但在繁荣的同时,我们必须考虑其可能存在的风险,尤其是在美国住房抵押贷款证券化制度变迁过程中因为制度过度创新引起的一系列不良影响,更是要谨慎对待。

对于一个国家来讲,制度变迁的途径主要有两个:一是制度创新;二是制度移植。制度移植在发展中国家的制度变迁中占有相当大的比重,因为制度移植可以降低制度变迁的成本。从新制度经济学的角度看,我国的住房抵押贷款证券化属于制度移植。而大量研究表明,制度移植能否成功在很大程度上取决于制度输入国的制度环境以及对制度移植的认可度,即移植的住房抵押贷款证券化这样的制度安排在我国是否适用,还要看它是否与我国的制度环境相容。制度环境是一国的基本制度规定,它决定、影响其他的制度安排。由美国的次贷危机演变成的这场国际金融危机,提醒我们必须重新审视住房抵押贷款证券化这种制度安排的有效性和安全性,特别是在设计中国的住房金融制度中,很需要对住房抵押贷款证券化的金融风险问题进行深入研究。

(责任编辑:吴之铭)

参考文献:

[1]罗必良.新制度经济学[M].太原:山西经济出版社,2005.

[2]卢现祥.新制度经济学[M].武汉:武汉大学出版社,2007.

[3]章建雄.美国住房抵押贷款证券化研究[D].吉林大学硕士学位论文,2008.

[4]汪利娜.抵押贷款证券化在美国的兴起与发展[J].财贸经济,2000,(06).

作者：李亚云