国际金融市场非均衡性探究论文

摘要：2008年的金融危机使得全球的经济进入20世纪以来的最大滑坡，在全球实体经济和虚拟经济均处于较为低迷的状态下，文章分析了引导国际金融形式变化的黄金价格、国际石油价格与美元指数之间的联动效应，具有指导市场操作和政策引导的现实和理论上的双重意义。下面是小编为大家整理的《国际金融市场非均衡性探究论文(精选3篇)》的相关内容，希望能给你带来帮助!

国际金融市场非均衡性探究论文 篇1：

掷向国际金融车轮中的沙子：托宾税

近年来，随着外部环境的变化，中国的各种套利交易在数量和频次上均达到前所未有的程度。此种背景之下，托宾税开始进入金融监管层的视域。那么何为托宾税？托宾税有哪些特征？托宾税在现实实践中又有哪些经验呢？下文我们一探究竟。

一、托宾税的起源

托宾税是由美国经济学家詹姆斯·托宾在1972年提出的主要税种。托宾认为，由于流动性不同，金融市场对价格信号的反应速度要明显快于商品和劳务市场，国际资本市场上的投机行为极易引发国际金融市场的剧烈震荡，从而导致商品和劳务市场的价格扭曲，造成社会福利的损失，因此需要以税收的方式予以遏制。用托宾的原话就是需要“往飞速运转的国际金融市场这一车轮中掷些沙子”。1978年，托宾进一步建议，按照交易规模征收1%的全球交易税。

自托宾提出托宾税以来，托宾税的概念在内涵和外延上又有一些发展。目前我们论及的托宾税有狭义和广义之分，狭义的托宾税指的是对国内金融资产，如股票、债券及金融衍生工具征收的交易税；广义托宾税指的是对国内外所有金融资产交易征收的税。无论狭义或广义托宾税，均具备资本流入和流出税两方面，一般根据一国的实情选择适当的形式。托宾税税率的确定主要取决于金融资产的特性和期限，也与资产到期的执行状况有关。

二、托宾税褒贬不一

托宾税的特征是单一税率和全球性。所谓单一性，是指不同国家和不同金融资产的托宾税的税率是统一的，这样做的目的主要是减少因为不同国家、不同金融资产税率的差异而引起的资本流动扭曲。所谓全球性，是指托宾税会影响国际资本的流动方向和波动性，如果仅仅对单一国家或单一金融资产征收，会引起避税等一系列行为，难以实现其最初的目标。

虽然托宾税的初衷是很好的，但对于托宾税的可行性和实际效应，目前存在截然不同的看法。

（一）支持托宾税的观点

首先，征收托宾税有利于维护政府在决定预算和货币政策方面的权威。世界金融市场每天的交易量高达4万亿美元，其中跟商品和服务有关的交易量还占不到5%，而单纯靠汇率波动和利率差别谋求暴利的交易高达95%。这种投机行为给国家预算、经济计划和资源配置造成了混乱。而托宾税有助于减少汇率的脆弱性，削弱金融市场对国家政策的影响力，有利于维护政府在决定预算和货币政策方面的权力。

其次，征收托宾税，对避免因外汇过度投机造成全球汇率大幅波动的风险有正面作用。据国际清算银行报道，外汇市场“日”交易量达到4万亿美元，是2010年全球“年”贸易总额的七分之一，全年外汇交易总量可能超过全球贸易支付需求20-30倍，外汇交易完全脱离贸易供求决定的市场规模，演变成规模巨大的货币赚钱投机套利，破坏了正常的汇率形成机制和货币流动规律，成为全球金融不稳定的重要部分。为遏制过度外汇投机交易，征收托宾税是非常必要的。

最后，征收托宾税，还有利于改变金融资本大规模流入商品市场，违反经济学基本原则扭曲商品价格的现状，避免大宗商品价格大起大落频繁引发全球经济危机。根据经济学基本原理，商品的均衡价格应由市场供求关系决定。市场供求，比如石油供求，当然不是以赚钱为目标的投机需求。投机资本既无对石油的任何需求，也不需要石油供给，当商品市场变成赚钱需求而不是实际需求为主的市场以后，商品由“供求”关系决定的看不见的手引导的市场定价基础就被破坏了。而且投机资本没有效用最大满足度的约束，“赚钱效用”是无限膨胀的，所以投机资本有在大宗商品价格上涨时把价格推得更高，而在下跌时会把价格打得更低的强烈动机。2008年油价最高被预期涨至200美元，最低时被预期降至20美元。没有效用最大化约束，不以供求关系为基础，大宗商品价格的市场机制完全失灵。充斥投机资本的大宗商品市场不可能产生“均衡价格”。金融资本的投机行为，从理论和实际上破坏了油价以商品使用效用的最大满足度调整市场供求平衡为基础的“均衡价格”的形成机制。征收托宾税，限制金融资本在大宗商品市场上的大规模投机，有利于防止大宗商品价格的大起大落成为全球经济的最不稳定因素之一。

（二）反对托宾税的观点

首先，这项税收违背自由市场的原理。反对者认为只有“看不见的手”才能最佳配置资源，认为对金融市场征税会影响金融市场的资源配置效率。

其次，由于托宾税涉及的国家或地区的数量非常庞大，其征收依赖于一系列国家能否达成广泛一致的行动。实际上许多国家和地区为了吸引国际资本的流入并不会征收托宾税，比如开曼群岛和百慕大等，故托宾税的征收很可能导致金融交易空间布局的变动，却无法实现预期目的。

再次，国际托宾税征收后，政府从中获取巨大的利益之后，即使是一国或地区明显欠缺资本流动性，已经形成的既得利益群体也会反对托宾税的取消，此时托宾税反而变成了一种常态性的税种，除了加大投资成本，过度抑制资本流动之外，起不到其他作用。

最后，国际托宾税的征收实质上是以付出资本流动性的代价来换取一个不确定的稳定性，即使是征收了国际托宾税，也只是使原来的交易成本更高一些，如果跨国投机的预期风险收益能够高于其交易成本，则托宾税反而会割裂国内外资本市场的一体性，发挥出更可怕的破坏力。

三、各国推行托宾税的实践

虽然对于托宾税的认识存在很大分歧，但不少国家已经在金融监管中引入了托宾税。如马来西亚、菲律宾等东南亚国家和巴西、智利等国为了限制资本外流，于20世纪90年代初引入托宾税，并取得了一些成效。随后随着形势的变化逐渐取消了托宾税。2008年金融危机后，托宾税的讨论再次流行，一些国家开始重拾托宾税。如2009年10月，巴西对进入该国购买股票或固定收益债券的外资课以2%的金融操作税；2011年初，韩国开始对外国人购买国债和货币稳定债券的利息征收14%的预提税。

欧盟委员会2014年年初宣布，从2014年1月开始，在德国、法国、意大利、西班牙、奥地利等11个国家对所有金融工具的买卖进行征税。按照欧盟的方案，对衍生品征收0.01%，对股票、债券、基金份额、货币市场工具、回购协议以及证券借贷交易征收0.1%的税率，这将确保金融业为公共收入有所贡献。0.01%和0.1%是欧盟规定的最低税率，参与的国家可以依照实际情况自行调高。

其中巴西在开征托宾税方面有较长的历史，又同为发展中国家，所以对我国的参考意义非常大。

1993年，因面临本币升值加快和资本流入不断增加的双重压力，巴西政府依托托宾税的进入税（Entrance Tax）概念设计征收IOF税，主要针对流入巴西的外资外债项目下的外汇资金进行征收，并根据外汇资金的不同资金流向，设置不同的税率加以区分。对外借款的课税率定为3%，固定收益证券行业的课税率定为5%。

1994年，巴西政府颁布了8894号法律，以法律条文的形式确定对外汇交易征收IOF税，规定IOF税属于联邦税，由财政部负责征收，适用于保险、信贷、外汇兑换和可流通证券的有关交易，并明确IOF税为巴西控制跨境资本流动的主要手段。

国际金融危机以来，美元等国际货币持续贬值，发达国家普遍实施宽松的货币政策，利率水平逐渐走低，导致资本将目光投向具有高收益的新兴市场国家。在资本流入的作用下，2009年1-10月，巴西雷亚尔对美元升值了34%。巴西政府为缓解跨境资本流动和汇率升值压力，多次调整对外国短期资本征收的金融交易税税率。2009年10月，巴西对外资购买其股票和债券征收2%的IOF税；2010年10月，巴西将IOF税率由2%提高到4%，随后又调升至6%；2010年12月巴西政府下调了通过创投基金和私募基金流入巴西的IOF税率。2011年3月，为了抑制投机“热钱”流入，巴西政府决定对从国外获取的短期贷款和国际债券发行征收6%的金融交易税；4月，将金融交易税的境外贷款种类由一年期以内的短期贷款扩大至二年期的中期贷款。2011年7月，巴西政府为了控制外界资本流入，决定对美元期货交易征收1%的交易税。2012年3月1日，为了控制“热钱”流入，避免雷亚尔过度升值，巴西将境外贷款征收6%金融交易税的范围由两年扩大至三年；2012年3月12日，又将此范围扩大至五年。

从2012年6月起，巴西逐渐放松了对跨境资本流动所征收的金融交易税。2014年6月，为了应对外汇市场新形势，缓解雷亚尔贬值压力，巴西将境外贷款征收金融交易税的时间由一年期缩短至半年期。

总体来看，巴西托宾税实施，取得了一定积极成效，主要表现在三方面。

一是使短期内资本流动发生逆转。2010年10月，为控制资本流入的大量快速增长，巴西政府在一个月内两次将境外投资巴西境内资本和金融市场外资的IOF税率进行上调，第一次由2%调至4%，随后又上调至6%。10月当月，非外国直接投资项目下资本流入由9月的97.17亿美元减少到52.6亿美元，下降45.87%，11月当月较10月也下降24.52%。2010年12月31日，巴西政府将通过创投基金和私募基金流入巴西的IOF课税率下调至2%，使得2011年1月非外国直接投资项目下资本净流入快速增至109.5亿美元。可见，IOF课税对于控制非外国直接投资资本净流入规模具有有效、及时的政策效果。

二是有效地遏制了官方货币雷亚尔兑美元的升值幅度。2008年金融危机后，巴西雷亚尔兑美元快速升值，2009年当年升值24.1%。为应对本币兑美元的快速升值，2009年10月20日，巴西政府宣布上调IOF税率，此后直至2010年2月的4个月内，巴西雷亚尔兑美元汇率一直处于平稳状态。随后受全球经济复苏的影响，巴西雷亚尔兑美元再次出现升值态势，2010年10月较2月汇率升值达8.6%。2010年10月，巴西政府连续两次调高IOF课税率后，11月当月本币兑美元随即贬值1.7%，而后呈现平稳状态。可见，IOF课税率的提高对于遏制本币汇率快速升值具有一定的积极作用。

三是对维护境内金融市场相对稳定和利率政策的独立起到积极作用。巴西历史上几次严重的恶性通货膨胀有巨大的影响，为此，近年来巴西政府一直将4.5%作为通货膨胀率控制目标，巴西中央银行也将一年期市场利率水平控制在10%左右，这与全球总体的利率水平特别是美元利率水平有较大的差距，从而对投机性资金具有强大吸引力。巴西政府采取的IOF课税政策，降低了进入巴西境内的投机资金的收益率，一定程度上缓解了投机性资金流入给巴西国内带来的巨大压力，对维护巴西境内金融市场相对稳定起到了保障作用。

四、巴西托宾税政策对我国的启示及借鉴意义

一是托宾税对于控制短期资本流入的作用取决于本国资本市场的发展程度。巴西在1993-1997年实施托宾税的一个重要目的就是控制短期资本流入，缓解国内通货膨胀压力。但从实施效果看，此阶段并没有达到预期目的。这是因为在本国金融市场发展较成熟的条件下，短期资本可以通过其他手段来规避托宾税的管制。我国在推进人民币资本项目可兑换的过程中，当国内金融市场成熟度较低、短期资本大量流入时，可考虑采取托宾税措施进行调节；在金融市场成熟度较高时，可采取托宾税在内的组合措施，如收窄境内外利差、汇差和降低投资者对人民币汇率单方升值或贬值的预期，来疏导短期套利资本大规模的进出。

二是实施托宾税应随着国内外经济形势变化采取广泛而灵活的措施。实施托宾税目的之一就是保持本国货币政策的独立性，维护金融稳定。但是国内的金融市场越发达，可以用来规避管制的方法就越多。因而在实施托宾税时，需要不断地发现漏洞，及时调整管理方式。巴西在此次国际金融危机之后，根据实际情况不断调整金融交易税率，同时采取无息准备金（URR）等其他控制措施。同样，在我国推进人民币资本项目可兑换过程中，当我国实施托宾税时，也应充分考虑国内外经济环境的变化情况，及时调整托宾税的措施，以避免产生负面作用。

三是要客观认识托宾税的负面影响。从巴西的实践看，托宾税的时效期较短，如果课税不包含所有的资本流动交易，则存在被规避的可能性。在我国对部分资本实行严格管制的情况下，“热钱”往往以正常贸易投资的方式藏身其中，托宾税的实施将难以避免波及无辜，短期内可能会对市场信心造成较大影响。托宾税的本质，是对资本市场自发运行机制的干预，在抑制“热钱”流动的同时，存在扭曲正常资本流动的可能性，因此托宾税政策不能作为长期的制度安排。同时，随着人民币国际化不断加快和人民币离岸市场规模的不断扩大，资本投机者可以通过离岸市场发动投机攻击，托宾税对限制离岸市场的投机交易不起作用。我国应对资本市场的监管方式、机制等进行不断丰富和完善，着力形成防范跨境资本流动的长效机制。

参考文献：

[1]钟伟.论托宾税和国际资本流动[J].国际金融研究，2001（2）.

[2]邢毓静.实施托宾税的国际经验及启示[J].中国金融，2010（4）.

[3]单宏，孙树强.巴西托宾税经验 对人民币资本项目可兑换的启示[N].金融时报，2015-3-30.

国际金融市场非均衡性探究论文 篇2：

2008年金融危机后的黄金、国际石油与美元指数联动效应分析

摘要：2008年的金融危机使得全球的经济进入20世纪以来的最大滑坡，在全球实体经济和虚拟经济均处于较为低迷的状态下，文章分析了引导国际金融形式变化的黄金价格、国际石油价格与美元指数之间的联动效应，具有指导市场操作和政策引导的现实和理论上的双重意义。

关键词：国际原油价格；黄金价格；美元指数；VAR模型；金融危机 文献标识码：A

1 黄金、国际石油与美元指数的联动传导机制分析

随着布雷顿森林体系的瓦解，美元放弃了35美元比1盎司黄金固定比价，在全世界范围内，许多国家在汇率制度进入了由固定汇率向浮动汇率制过渡的阶段。纸币由于本身并不具有内在价值，且不再依赖于黄金作为根本性的保障，其币值的波动也更为剧烈，加之金融危机的冲击，各国纸币均出现了不同程度的贬值情况。相对于纸币的保值性能的下降，黄金作为数千年以来公认的贵金属，随着资源的消减，已经在事实上成为了具有贮藏保值功能的硬通货。自2002年以来，国际黄金价格便一直处于震荡攀升的状态中，即便在经历2008年全球性的金融危机后，黄金价格有所滑落，但在之后的几年间依旧显示出坚挺的姿态，在2011年8月31日更是到达了1831.5$/盎司的高峰。除黄金外，另一种不可忽视的重要能源——石油，其价格由于供求等因素的影响也在进入21世纪后出现了十分显著的波动。从2000年到2007年一直处于平稳上涨的状态，而从2007年开始进入了较大的波动状态，2008年7月一度上扬到132.72$/桶。由于受到全球金融危机的冲击，世界经济出现严重衰退，不仅虚拟经济受到巨大打击，而且危机持续蔓延到实体经济。大量工厂倒闭或经营困难使得全球对原油的需求量大幅减少，国际市场出现供大于求的情况，从而导致了国际油价的大幅下跌，至2009年2月下跌到43.32$/桶，之后价格才逐步回暖，但在2014年7月至今又爆发了新一轮的下跌。在这十几年间，美元指数的波动基本上呈现出稳步上升后横盘波动伴随小幅震荡的情况，根据以往的事件经验来看，这三种数据的波动往往与国际金融市场的波动产生紧密的联系，探究黄金、国际石油和美元指数之间的联动关系，将为研究国际金融的变动内涵产生重要的作用。

目前正处于2008年金融危机的余波中，推动经济复苏仍然是世界各国的主要经济目标，美元仍旧是重要的世界货币，石油是推动经济发展的必要原材料，黄金是不可或缺的储备资产。根据历史数据来看，石油的价格变化与黄金价格变化具有一定的同步性，而两者与美元指数的走势相反。黄金价格基本与石油价格的走势相同，但波动稍缓。透过数据究其原因，目前世界的石油产量主要由中东阿拉伯国家控制，当石油价格出现上涨的趋势时，产油国必然会持有大量的美元储备，形成贸易顺差，在冲击本国货币供给的同时，也对美元的供给产生冲击，长期的巨额贸易顺差将导致其必然选择适当的投资方式将美元投放到国际金融市场中去，而作为硬通货的黄金成为了一种符合保值要求并具有升值潜力的优质投资选择，因此大量的美元涌入黄金市场必然会引起国际黄金价格的上涨，同时释放出的大量美元会对美元指数产生冲击，造成美元贬值的压力，从而引起美元指数的变化，会引起美元供给量的变化，产油国为了规避汇率风险会采用石油期货，这样美元指数的变化就引起了国际石油价格的变化，最终黄金价格、国际石油价格和美元指数之间就形成了一种相互影响的联动效应。在危机状态下对这种联动关系的分析和揭示，有利于帮助投资者在制定投资策略或企业在进行国际商品贸易时有效地对风险进行评估，根据三种指标中的某一种指标的变化对其他指标进行相应的预测，从而达到规避风险、套期保值的目的。

2 模型建立与实证研究分析

2.1 样本数据选取及整理

本文黄金、国际石油以及美元指数的数据均选取金融危机爆发后自2008年7月至2016年4月的日数据，在剔除多余数据后共选取1970组，5910个观察值。其中黄金（美元/盎司）数据来自于万德数据库，序列名称为GOLD；国际石油（美元/桶）数据来自于西德克萨斯州中质原油FOB现货价格，序列名称为IOIL；美元指数数据来自于万德数据库，序列名称为USID。为消除异方差的影响，对数据进行取对数处理，形成的新序列分别为LNGOLD、LNIOIL、LNUSID。

2.2 平稳性检验

由于宏观经济数据中，大部分金融数据时间序列均具有较强的趋势性，一旦出现序列相关，如果此时仍采用普通最小二乘法估计模型，会造成参数估计量非有效、变量的显著性检验失去意义以及模型预测失效等不良后果的产生。因此，在进一步建立模型之前应对三组数据进行单位根检验，以确定其平稳性及单整阶数。本文采取ADF方法进行单位根检验，其中滞后期的选择根据赤池信息准则确定，得到的检验结果如表1所示：

从表1中可以看出，当时间序列LNGOLD、LNIOIL、LNUSID没有进行一阶差分处理时，其ADF检验值均大于10%显著性水平下的临界值，不能拒绝三组时间序列存在单位根的假设，因此数据是非平稳的。而对三组时间序列进行一阶差分之后，三个变量的ADF检验值均小于1%显著性水平下的临界值，从而拒绝三组时间序列存在单位根的假设，此时数据是平稳的。黄金、国际石油与美元指数均为一阶单整序列，满足协整检验的前提条件。

2.3 VAR模型的建立

通过上文的分析，已知黄金价格、国际石油价格和美元指数均是一阶单整序列，因此接下来可以对这三组时间序列建立VAR模型。在建立模型之前，需要先确定VAR模型的滞后阶数，本文采用对无约束VAR模型进行残差分析后确定VAR模型的最佳滞后期。在Eviews6软件中，通过Estimate VAR建立VAR模型，并利用Lag Length criteria功能对VAR模型的滞后阶数标准进行检验，根据AIC最小原则，经过反复试验后，最终确定当滞后阶数为2阶时，AIC指标数值最小，确定最佳滞后阶数为2阶，因此将建立VAR（2）模型，得到以下方程：

从VAR模型的回归结果来看，LNGOLD、LNIOIL、LNUSID的可决系数都非常高，拟合结果较好，建立的模型具有进行继续分析的价值。从模型结果的系数上来看，黄金价格与滞后一期的国际石油价格呈现出较为显著的正相关关系，相关系数为0.015509，与滞后一期的美元指数呈显著的负相关关系，相关系数为

-0.305222。

下面对三组数据的残差项进行同期相关性分析，由表2中数据可以看出，LNGOLD、LNIOIL、LNUSID三者之间的相关性都处于较低的水平，表明这三者之间在同一时期上互相影响的程度较低，模型由残差项相关引起的误差较小，综合来看，模型的建立结果比较符合现实经济含义，效果较好。

采用Johanson检验方法对黄金、国际石油和美元指数之间的协整关系进行检验，由于在前文中已经建立了VAR（2）模型，所以Johanson检验的滞后阶数为VAR模型的最大滞后阶数p-1，滞后阶数为1，由此得到的迹检验结果和最大特征根检验结果如表3所示：

从迹检验和最大特征根检验的结果中均可以看出，在5%的显著性水平下拒绝没有变量之间不存在协整关系的原假设，在5%的显著性水平下接受至多存在一个协整方程的原假设。协整检验结果说明：黄金、国际石油和美元指数之间存在长期均衡关系。

2.4 格兰杰因果关系检验

通过协整检验后证明黄金、国际石油和美元指数的对数序列之间存在协整关系，因此需要进一步通过格兰杰因果关系检验来确定这三者之间存在的因果关系，并判断它们之间是互相影响还是单向影响的，表4是滞后阶数为2时，三组序列存在的格兰杰因果关系检验结果。

由表4可以看出，在5%的显著性水平下，拒绝了国际石油价格和美元指数不是黄金价格的格兰杰原因的假设；拒绝了黄金价格和美元指数不是国际石油价格的格兰杰原因的假设；拒绝黄金价格不是美元指数的格兰杰原因的假设，同时接受国际石油价格不是美元指数的格兰杰原因的假设。表明在黄金、国际石油和美元指数三者之间，国际石油和黄金价格之间存在互相影响的双向关系，结合模型中两者的相关系数为正的情况，即黄金价格的上涨会促进国际石油价格的升高，反过来，国际石油的价格升高也会促进黄金价格的上涨。黄金价格与美元指数之间也存在相互影响的双向因果关系，但是美元指数与国际石油之间却只存在单向的因果关系，即美元指数的变动可以引起国际石油的价格变化，而国际石油价格不能引起美元指数的变化。格兰杰因果关系检验揭示了三种变量之间的因果关系，可以基于这种因果关系对它们未来的走势进行初步的预测。

3 结论与建议

本文通过对金融危机后2008年下半年起至2016年4月中旬的黄金价格、国际石油价格以及美元指数之间的联动效应建立VAR模型后进行分析得出如下结论与建议：

通过平稳性检验和协整检验可知，黄金价格、国际石油价格与美元指数对数序列之间存在长期均衡的联动关系，建立VAR模型后发现黄金价格与国际石油价格的变化呈现出正相关的关系，而与美元指数的变化呈现出负相关的关系。在对模型进行进一步格兰杰因果关系检验后，发现黄金价格和国际石油价格的变动可以相互之间进行预测，而美元指数的变动也可以作为国际石油价格变化的风向标。金融危机后的黄金价格、国际石油价格与美元指数之间的联动效应得到揭示。

通过前文的论证，发现这三者之间存在的联动关系，可以利用黄金价格与国际石油价格之间正相关的关系用黄金价格的预期变动趋势对国际石油的价格进行预测，从而规避石油价格变动而给投资者或套期保值者带来损失的风险。根据美元指数对国际石油价格的影响可以通过关注美元的相关政策和走势情况来作为判断国际石油价格的前瞻性依据，从而可以考虑以持有美元期货或期权来抵御石油价格变化的风险，此外还可以采用持有黄金、保值性较强的实物资产或其他金融衍生产品来规避风险。

由于黄金和石油均是以美元作为结算货币的商品，因此时刻关注美元的强势与弱势的变化对研判这两种商品的价格趋势具有很强的指导作用，由于美国并不是黄金和石油的主产国，黄金和石油的主产国主要集中在中东、南非等政局不稳定的地区，所以美元对这两种商品价格的引导作用强弱与国际局势和多边关系之间存在紧密联系，作为投资者来说，更需要关注国际政治局势的变化以便及时调整对价格的预期和投资策略而尽量规避事件风险带来损失的可能。从投资角度来说，黄金作为产量逐渐萎缩的硬通货，其收藏价值会随着时间的延长而愈加显现出来，未来长期的黄金价格趋势也就比较明朗了。

参考文献

[1] 王金莲.黄金价格波动与美元、石油价格波动的联动

分析[D].南京理工大学，2014.

[2] 李治国，杨俊杰，裴辉.国际原油价格、黄金价格与

美元指数的互动关系研究[J].价格理论与实践，

2012，（5）.

[3] 魏同乐.美元、石油和黄金的价格协整关系及其组合

套期保值策略研究[D].华侨大学，2009.

作者：解沐萱

国际金融市场非均衡性探究论文 篇3：

国际短期资本流动与我国外汇储备变动关系

摘要：随着全球经济一体化进程的不断深化，各国间经济联系也越来越密切，国际间资本流动规模不断增加，流动速度不断加快，在使得国际资金配置优化，各国利用国际资本发展经济的同时，国际资本流动尤其是短期资本流动会对一个国家国际收支平衡产生影响，从而对整个国家经济产生冲击。本文通过理论和实证相结合的方法，先通过理论分析外汇储备和国际资本流动各自的内容和之间的联系，再通过构建VAR模型研究国际短期资本流动和外汇储备规模之间的变动关系。

关键词：国际短期资本流动;外汇储备规模;VIX指数;VAR模型

随着经济全球化，各经济体之间往来密切。在享受经济协同互补发展的同时，各个经济体也面临着短期资本流动所带来的风险。我国作为世界第二大经济体，市场规模巨大，面临着国际短期资本流速快，流入流出量巨大等冲击。本文从国际收支平衡表平衡的角度出发，将国际短期资本流动和我国外汇储备规模作为天平的两端，研究两者之间的变动关系。在面对国际资本短期流动对我国造成的冲击时，外汇储备规模会对冲击带来的风险进行对冲，它是经济体抵御国际短期资本冲击的坚实后盾。因此，研究国际短期资本流动与我国外汇储备规模之间的变动关系具有十分重要的意义。

周守亮（2011）在中国国际资本流动原因和影响中研究了国际资本流动对于我国国际收支的影响。何巍（2017）研究了资本流动和出口贸易对我国外汇储备的影响，他认为资本流动和出口贸易是影响我国外汇储备规模的重要因素，通过VAR模型的脉冲响应函数和方差分解进行研究，发现外商直接投资和出口贸易都对我国外汇储备的增长有着明显的促进作用。杨权和杨秋菊（2018）则研究了外汇储备、双边货币互换和流动性冲击。通过实证表明国际资本流动性冲击低于0.5时，外汇储备占国际资本的比重为24.1%就能应付大部分的流动性风险

Triffin（1960）开创了用外汇储备/进口的比例方法衡量外汇储备适度性的研究，但其研究存在明显局限性，即比例法测算指标仅为经验法则而不是理论依据，且当今外汇储备已不是以往单单作为国际支付用途，当今仍作为弥补国际收支重要手段。Wijnholds，kapteyn（2001）也指出了采用固定汇率制的国家，外汇储备应覆盖10%-20%的M2才能有效应对资本外逃。Choon-Won Park，daekeun Park（2012）则认为资本流动管理不应是要积累外汇储备，而应当加强外债管理。

1.国际短期资本流動的相关理论和测量

1.1国际短期资本流动的相关概念和特点

国际短期资本流动是指期限较短（一般为1年或1年以内）、流动性较强、以投机为目的资本流入与流出。它一般都借助于种类众多的信用工具，以现代通信手段为媒介进行的。一般来说，信用工具主要包括商业票据、短期债券、银行承兑汇票、大额可转让定期存单等。它主要是投机者为了通过投机活动而进行的国际间资本转移，它通常利用国际金融市场的利差、汇差或金融产品价差从而获取收益。

它具有以下三个特点：第一，流动性。短期信用工具可以在国际金融市场上迅速转换和交易，这使得其具有流动性强的特点。第二，投机性。因其流动性强的特点，只要各国间存在利差、汇差等投机机会，国际短期资本就会涌入涌进，进行投机活动。第三，复杂性。短期资本流动所借助的短期信用工具包括货币资金、商业票据，可转让定期存单等，工具种类繁多，内容复杂。

由于我国资本项目管制，国际短期资本流动渠道也存在非正常渠道：如地下钱庄、贸易伪报等。因此，官方公布的数据也只能部分衡量我国短期资本流动的规模。

1.2相关理论基础

随着经济自由化和全球化的进程，诸多国家开放自己国内资本市场，放松对资本项目的管制，加速了短期国际资本流动，在给开放国带来资本发展经济的同时，也使得金融市场供求的不确定性增加，给各国宏观经济带来了风险和挑战。于是，近些年学者们将审视国际短期资本流动的视角转移到国际资本流动的内在机制，研究国际短期资本流入国所受到的宏观经济冲击，从而解决国际短期资本流动导致的危机。

1.2.1金融恐慌论

金融恐慌模型是由笛布威格和戴蒙德（Dbvig，Diamond，1983）提出的，该模型认为造成国际资本流动方向逆转，流动急剧波动的原因是金融恐慌引起的。他们认为在国际金融市场没有像国内金融市场一样通过央行准备金制度、最后贷款人制度、存款保险制度等对冲金融风险的能力。各国在国际金融市场上除了寻求国际援助之外，只能通过外汇储备来应对国际短期资本的流动冲击。当国际投资者预期其他投资者由于某种原因撤出时，他们所做的就是先于其撤出，这种羊群效应使得国际资本在短时间距离波动，极易引起金融动荡，甚至使得波动国金融体系崩溃。

1.2.2国际收支危机论

该理论是由克鲁格曼（Krugman，1979）提出的，它构建了一个非一般均衡模型描述收支危机形成的过程。他认为当一国政府采取错误的财政政策和货币政策会给投资者造成汇率变动的心理预期，从而使得投资者抢兑外汇，国际储备大幅减少，削弱了一国政府对冲和抵御金融风险的能力，可能会因为一个突发的冲击，国际资本大规模抽离，引发金融危机。

1.3国际短期资本流动的测量

本文对衡量国际短期资本流动的规模不采用国际短期资本测度规模，而是选用间接指标VIX指数衡量，原因如下：首先，国际短期资本测度规模精确度较差，会高估资本流动规模，而且数据只有年度数据和季度数据，无法准确、即时的测算出资本短期流动。而选用VIX指数也是因为其数据为月度数据，样本数据量大，便于测算且衡量较为准确;并且VIX指数可以间接测量出国际短期资本的变动趋势，因此选取VIX月平均指数来衡量间接国际资本短期的流动。

VIX市场波动指数作为衡量市场恐慌的程度是由由CBOE（芝加哥期权交易所）在1993年所推出，是指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。隐含波动率VIX（Volatility Smile）的形成是因为平价序列的波动率会较价外序列低，同时由于市场参与者在指数下跌时较在指数上涨时更有规避风险的意愿。因此在指数下跌时，买进看跌期权的避险需求会增加，同时也推升了深度价外看跌期权的隐含波动率，VIX反映了期权市场参与者对于大盘后市波动程度的看法，因此便常被利用来判断市场多空的逆势指标。

当VIX越高时，表示市场参与者预期后市波动程度会更加激烈同时也反映其不安的心理状态;相反的，如果VIX越低时，则反映市场参与者预期后市波动程度會趋于缓和的心态，也因此VIX又被称为投资人恐慌指标（The Investor Fear Gauge）。在指数下跌时，通常VIX会不断升高，而在指数上升时，VIX会下跌。一般而言，VIX指数超过40意味着市场对未来的非理性恐慌。

如图2所示，VIX指数存在几个明显的峰值，其中最高的峰值时间为2008年年底和2020年初，表明这两个时间节点，国际短期资本流动量较大，波动较为剧烈，而出现这两个峰值的主要原因是由于2008年爆发的全球性金融危机和2020年初由疫情和国际石油价格战引发的金融动荡，它们直接加剧了市场恐慌情绪，使VIX指突破了50的高位，市场产生了非理性恐慌，使得国际投资者预期变动，引发大量的资本国际流动。而其他年份VIX指数波动不是特别剧烈，一般处于40以下。

2.外汇储备的概念和我国外汇储备现状

2.1国家外汇储备的概念和职能

外汇储备被称为外汇存底，是指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，是货币当局所持有的，以国际货币表示的，可随时兑换成外币的资产。

其职能主要有：第一，调节国际收支。当一国的国际收支暂时不平衡时，可以通过外汇储备进行调节，可以避免采取财政政、货币政策调节所带来的对整个宏观经济的影响。第二，保持外汇市场稳定。当今多数国家都采取了有管理的浮动汇率制度，即各国货币当局会对本币稳定做相应的调节。货币当局可以通过外汇市场上购买卖出外汇储备调节，起到稳定本币汇率稳定的作用。第三，宏观调控。外汇储备还可以作为一国进行宏观调控的工具，货币当局可以在外部经济环境变化时，增持或减持外汇储备数量，调整外汇储备规模，维持汇率稳定和货币政策的独立，使本国宏观经济稳定发展。第四，应对动荡的紧急支付。在国际金融动荡时代，一国持有较多的外汇储备意味着该国拥有较强的应对国际金融风险的能力。拥有充足的外汇储备意味着该国可以减缓国际金融动荡对本国产生的冲击，有效应对各种紧急国际支付。

2.2我国外汇储备规模现状

根据国际收支平衡表反映的规律可得：储备资产主要来源于经常性账户和资本及金融账户的顺差。由于储备资产包括了外汇储备，因此，通过该数量关系分析我我国外汇储备这些年的变动情况，如图所示。

1994年至2000年，我国经常性账户和资本账户出现过几年双顺差格局，但是总体顺差规模较小，而且时间较短，净误差与遗漏项目则一定程度减缓了我国外汇储备的增长趋势;而2001年至2015年，自我国加入世贸组织后，经常性账户顺差大幅增长，而资本与金融账户逆差也大幅增长，但总体上经常性账户顺差大于资本与金融账户逆差，这也是这段是时期我国外汇储备迅速增长的主要原因;自2015年以后，虽然我国经常项目顺差呈下降趋势，但总体出现了经常项目和资本项目的双顺差，外汇储备规模也得益维持较高的水平。

于此同时，我国外汇储备自2008年金融危机之后，数量不断增加，从2009年19134.56亿美元一直保持增长的趋势，到2014年6月达到一个拐点为39838.6亿美元，短短不到5年时间便翻了一倍。之后便开始下降，并在近几年维持在3万亿美元左右的规模。自2006年以来，我国长时期外汇储备规模为世界第一。外汇储备规模的不断扩大，数量巨额增长，反映了我国经济的迅速发展，综合国力的不断增强，有力增强了我国的国家信用。但与此同时，也给我们带来一些难题：怎样有效管理外汇储备，寻找外汇储备数量和规模适度区间，减少汇率下浮，给我国外汇储备带来的损失。

3.实证分析

3.1变量选择

本文选取了2008年1月至2020年5月数据来探究国际短期资本流动与我国外汇储备的变化关系。

3.2模型介绍

为了研究市场恐慌和我国外汇储备之间的关系，本文构建向量自回归模型VAR进行分析，它通常同于预测相互联系的时间序列。相较于其他模型，它具有不以理论为依据，只需将解释变量加入模型、不施加零约束、注重整体效果等特点。

它将每个内生变量作为所有内生变量的滞后值函数构造模型，假设研究n个变量，p期滞后，则VAR的表达式为：

其中：yt是k维内生变量列向量，xt是q维外生变量列向量，p为滞后阶数，T为样本个数，k*k维矩阵Φ1，…，Φp和k*q维是待估计系数矩阵，εt为k维误差项列向量，假设Σ是εt的协方差矩阵，其为k*k维的正定矩阵。

3.3ADF检验

先对VIX指数和外汇储备取对数，然后进行ADF单位根检验其平稳性，本文采用stata16软件ADF检验结果如下：

从表可以看出，每个时间序列变量都没有通过10%的显著性水平检验，即不存在单位根，它们是平稳序列。

ADF检验结果显示，lnVIX和lnFC两个序列皆为平稳序列，可直接用于时间序列分析。

3.4滞后阶数确定

VAR模型需要考察滞后项对系统的影响，因此，应当确定其滞后阶数。Stata16计算结果如下：

根据stata16汇报的结果，滞后阶数应当为4阶。

3.5模拟结果

VAR模型模拟结果如下：

由上可知，虽然单一方程的各阶系数显著性一般，但是我们不太注重各个变量对于方程的影响，二是注重联立方程组的整体影响，而作为整体的各阶系数高度显著，模型成立。

3.6模型平稳性检验

VAR模型建立之后，要进一步考察考察格兰杰因果关系，要求整个VAR模型时稳定的，因此对VAR（4）进行平稳性检验，其原理为：若模型平稳，所有根的导数值必须落在单位圆内;否则，不平稳。

3.7格兰杰因果关系检验

接下来考察变量lnVIX和lnFC格兰杰因果关系检验，结果如下：

结果表明无论是lnVIX还是lnFC为被解释变量，其p值都比较显著。因此，拒绝原假设，即我国外汇储备规模和VIX指数互为格兰杰原因。

通过格兰杰因果检验，表明我国外汇储备和市场恐慌指数是双向影响的，VIX指数变动，即VIX指数的变动会影响我国官方外汇储备规模，同样，我国官方外汇储备的变动也会影响VIX指数。结果较符合当前现实，随着我国经济总量不得提高，我国经济地位对于世界而言举足轻重，因此官方外汇储备作为我国宏观经济的重要指标，其规模变化会影响到国际投资者对于国际资本市场走向的判断。同时，市场恐慌情绪的变动也会促使我国相应地调整外汇储备来适应当前宏观经济变化。

3.8脉冲响应函数

VAR模型中，由于其不以理论为依据的特点，在分析时主要分析描述的是VAR模型中的一个内生变最的冲击给其他内生变量且所带来的影响，这被称为脉冲响应函数方法（IRF），它是随着時间的推移，观察模型中的各变量对于冲击是如何反应的。Stata16绘制的脉冲响应图如下：

如左上图所示，若我国外汇储备产生一个标准差的正向冲击，会使得外汇储备增加，在最近8影响趋于平稳，但影响的时间跨度比较长。因此，可知我国外汇储备的变动，会是我国官方增加外汇储备规模，这符合经济现实。

如由右上图所示，若我国外汇储备产生一个标准差的正向冲击，会使下期VIX指数降低，滞后影响会逐渐消失。这表明我国增持外汇储备会对市场恐慌产生相反的影响，可见，我国增持外汇储备会提高国际投资者的信心，会减少国际短期资本的流动。这同样符合经济现实。

如左下图所示，若VIX指数产生一个标准差的正向冲击，使外汇储备有微小的下浮，对外汇储备的影响并不大，冲击也会很快消失。这表明我国外汇储备规模总量巨大，短期资本流动不会对我国外汇储备产生较大的影响。

如由下图所示，若VIX指数产生一个标准差的中级，会使VIX指数增加，对近2至3期影响较大，而对后期的影响较小，VIX指数会在4期滞后迅速趋于0。这表明市场恐慌会在当期传染，从而加剧市场恐慌情绪，但过一段间后恐慌情绪会逐渐消失。

3.9实证结果

首先，我国外汇储备规模变动会对国际短期资本流动产生影响。当我国外汇储备增加时，投资者对未来投资环境预期较为乐观，市场恐慌指数下降，恐慌情绪较低;如我国外汇储备规模大幅减少时，我国宏观经济受到较大冲击，投资者势必悲观，资本大规模外逃，加剧市场恐慌，恐慌指数上升。

其次，国际短期资本流动对我国外汇储备规模变动影响有限。该结论符合当前我国经济形势：当投资者出现恐慌，对未来投资环境预期产生波动时，同样会使得资本出逃，但是我国宏观经济基本面良好，外汇储备规模常年位居世界第一，虽然国际短期资本流动会使得外汇储备小幅下降，但并不会对我国经济造成较大冲击。

最后，由于今年年初至今疫情的爆发蔓延、美国金融市场剧烈波动和中美贸易摩擦的升级等不利因素，我国未来一段时间外汇储备规模会呈小幅下降趋势，而国际短期资本流动也会小幅增加。

4.结论和政策建议

4.1结论

本文通过理论结合实证的方式，可以得出市场恐慌程度和我国外汇储备之间的关系：市场恐慌情绪对我国外汇储备规模变动影响较小，市场恐慌程度增加，会使得我国外汇储备规模小幅下降;而我国外汇储备规模变动会对市场恐慌情绪产生一定影响，外汇储备规模的增加会使得恐慌情绪的以降低，相反，会使得恐慌情绪小幅增加。

4.2政策建议

4.2.1优化对外汇储备的管理

我国外汇储备长期处在3万亿以上的规模，巨大的外汇储备有利我国资本市场和整个宏观经济的稳定，然而过多的外汇储备也存在许多弊端，可能造成机会成本的上升，宏观调控政策效果的削弱以及利差损失的问题。因此，我国要优化外汇储备管理，使其维持在更为合理的规模区间释放其巨额增长的压力。

4.2.2重视市场恐慌指数

VIX恐慌指数代表了投资者对未来投资环境的预期，其对于国际短期资本流动产生较强的指导意义。随着我国2020年4月1日金融市场的开放，国际投资者对于我国投资环境的预期越来越重要。因此，要做好防范风险的准备，密切关注市场恐慌情绪的波动。

4.2.3加强跨境资金流动管理

随着我国金融市场的开放，我们要严防资金大量流出集中流入，要处理好便利化与防风险之间的平衡，完善宏观审慎管理框架下的跨境资本流动管理。

参考文献：

[1]管涛，曾卫京.《国际短期资本流动对我国外汇供求的影响》[J]，《南方金融》，1996，（9），10-15.

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[3]金瑛.《国际短期资本大规模流入的问题及对策研究》[D]，新疆财经大学，2009.

[4]魏然.《中国过度外汇储备的风险及对策研究》[D]，中国人民大学经济学院，2011.

[5]张谊然.《国际短期资本流动与我国官方外汇储备变化关系》[D]，南京大学，2013.

[6]周守亮.《中国国际资本流动的原因及其影响》[D].东北财经大学，2011.

作者简介：时光（1995-），男，汉族，山西阳泉人，单位：辽宁大学经济学院，硕士学历，金融学专业，研究方向：国际金融。

作者：时光