股票市场均衡研究论文

毋庸置疑，我们需要一个平衡和谐、稳定发展的资本市场。什么样的机制能帮助我们实现这一点？唯物辩证法告诉我们，均衡是和谐稳定的永恒之道。下面是小编为大家整理的《股票市场均衡研究论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

股票市场均衡研究论文 篇1：

政府调控行为与股票市场博弈的均衡过程研究

摘要：本文运用博弈论对股票市场中的政府行为与投资者行为进行分析，认为随着股票市场的理性发展，政府通过对投资者行为的调控会在股票市场上形成博弈均衡。这既是股票市场追求的最高境界，也是政府行为的理性目标。

关键词：股票市场；博弈；理性

政府应对金融危机的很多措施都是直接针对股票市场的，其主要原因就是股票市场的深幅下跌既是金融危机的表现，又会对金融危机起推波助澜的作用。所以，政府对股票市场的理性调控行为对金融乃至对整个宏观经济的稳定具有重要作用。股票市场健康发展的标志最终都体现为股票价格是否在理性的范围内，政府行为与投资者行为的博弈是决定股票市场理性发展的两大重要主体。在两者博弈的过程中，政府的决策目标是实现社会效用最大化，通过其政策的最优选择来实现股票市场理性发展的目标；投资者的决策目标是其自身效用的最大化，就是充分利用自己拥有的知识和信息最优地形成政策预期，并据以调整自己的投资行为，合理配置风险与收益。在博弈均衡形成过程中，政府和投资者都以各自效用最大化为目的，从对方的行为特征出发进行博弈，最后形成均衡。这一过程需要理性的政府调控和投资者行为的不断磨合，政策的效果才能达到最优，市场投资行为才能趋于理性。

一、问题的提出

非理性的股票市场主要体现在两方面：一是股票价格过高，形成价格泡沫，既破坏资源优化配置又会给宏观经济造成危险，如果没有2007年上证指数6 124点的大泡沫，也就没有2008年的暴跌；二是股票价格过低，造成负泡沫，直接破坏股票市场的筹资功能，对促进经济增长有害无利，最终破坏资源优化配置功能，两者统称为股票市场失灵。这是实施政府行为的直接理由，股票市场中政府只有通过与投资者的博弈才能达到促进股票市场健康发展的目标。股票市场虽然有很多参与主体，如投资者、上市公司、证券商等，但最终都是通过股票价格决定其行为，无论是筹资还是投资行为都不例外。我们把政府同股票市场的博弈行为简化为政府与投资者间的博弈。博弈双方为获得自己的效用最大化，必然要观察各方的行为来制定自己的战略。政府对股票市场调控的政策目标具有多元化特征，不仅仅是为上市公司提供-筹资场所，还要有利于全社会的资源优化配置和反应与调节整个宏观经济的功能；投资者进行的投资决策，主要目的是为了获得最大化的利润。博弈论研究的是每个理性的决策个体在其行为发生时直接相互作用的决策以及决策的均衡问题。

二、政府与投资者之间博弈的均衡过程

本文分析问题的起点是股票市场自然形成的状态，如果其在政府容忍的股价指数波动区间，也是股票市场的功能最优化区间，也就不会有调控股票市场的政策出台。股价偏离越远时，出台调控政策的可能性就越大，在这一博弈过程中投资者也由不理性逐渐演变为理性。本文从股票市场价格偏高和偏低两种情况人手去研究政府与投资者之间的博弈过程。在股票市场非理性状态下，即市场失灵的情况下，如果市场投资者做出选择，以p的概率认为股票价格偏高，以1-p的概率认为股票价格偏低。在动态博弈中，投资者根据出台的政策类型判断当前市场水平，进而调整投资策略。根据博弈理论，投资者在调整投资策略时遵循贝叶斯法则。与贝叶斯推断的相关变量设计如下：设政府出台的政策类型s_i=(i=1，2)，其中s。表示利好政策，s₂表示利空政策。投资者对市场的水平做出的判断类型为w_i=(j=1，2)，其中w₁表示市场水平偏高，w₂表示市场水平偏低。令投资者对市场状况做出的先验判断为P(w_i)，且P(w₁)=p，P(w₂)=1-p，在市场状况为w_i时政府出台政策s_i的条件概率为P(s_i/w_i)，投资者在观测到政策类型s_i对市场状况类型w_i做出的后验判断为P(W_i/ s_i)。则投资者将根据贝叶斯法则修正自己的后验概率，进而判断当前市场水平状况。

在股票市场价格偏低或偏高的情况下，政府可以选择出台利好或利空政策进行调控，也可以不出台政策进行调控，利用市场机制的内在作用自动形成均衡状态，这不仅是可能的，而且在很多时候效果比政府的直接干预会好些。一般来说只有在市场机制完全失灵的万不得已的情况下才应由政府直接干预。在博弈均衡之前，我们作如下说明：P(s₁/w₂)=P₁₁表示在市场股票价格偏低的情况下政府出台利好政策的概率；P(s₂/w₁)=1-P₂₂表示在市场股票价格偏高的情况下政府出台利空政策的概率；P(s₀/w₁₂)=1-P₁₁表示在市场股票价格偏低的情况下政府不出台利好政策的概率；P(s₀/w₁)：1-P₂₂表示在市场股票价格偏高的情况下政府不出台利空政策的概率；P(s₁/w₁)=0表示在股票价格偏高的情况下出利好的概率为零；P(s₂/w₂)=0表示在股票价格偏低的情况下出利空的概率为零。

(一)股票市场价格偏低，政府与投资者之间的动态重复博弈过程。在股票价格偏低的情况下，政府应选择出台利好政策使股票价格上涨，或选择不出台政策而由股票市场自发调节。在出台利好政策的情况下，政府的本意是让投资者对市场增强信心，使股票价格能上升，即政府选择P(s₁/w₂)=P₁₁P₁₁是在市场价格偏低政府选择出台利好政策的概率。而投资者会有两种选择，一种是投资者买入股票，股票价格上升，也符合政府的政策意图，政府也就不用连续出台利好政策进行调控；另一种是投资者卖出股票，使股票价格继续下跌，这与政府的政策意图发生冲突，政府就会连续出台利好措施进行调控。在第二次出台利好政策后，政府政策的本意还是使股票价格上升，而此时投资者还是面临两种选择，即买入和卖出股票。如果是买入就会与政府的政策意图相吻合，市场会向股票价格的理想区间靠近；如果投资者选择卖

出，政府将连续出台利好措施。如此反复博弈使市场最终达到理想的均衡状态。在不出台利好政策的情况下，即政府选择P(s₀/w₂)=1-P₁₁政府的本意是希望在没有政府干预的情况下通过市场的内在机制的作用自发的向内在价值回归，即股票价格上涨。此时投资者在对市场进行研究分析后也将面临两种选择，就是买人和卖出。如果投资者的行为是选择买入，则与政府的意图相吻合，政府就不用出台利好政策进行调控；如果投资者选择卖出，则股票价格会继续下跌，政府就应考虑出台利好措施进行调节或继续利用市场内在机制进行自发调节。

(二)股票市场价格偏高，政府与投资者之间的动态重复博弈过程。在股票价格偏高的情况下，政府应选择出台利空政策使股票价格下跌，以抑制过度投机行为；或选择不出台政策而由股票市场自发调节，即在股票价格偏高的情况下政府出台调控措施和不出台调控措施两种情况。在出台利空政策的前提下，政府的本意是抑制过度投机，减少股票价格泡沫。即政府选择P(s₂/w₁)=p₂₂，P₂₂是在市场价格偏高政府选择出利空政策的概率，投资者面临两种选择，一种是卖出，使股票价格下跌，这种情况符合政府的政策意图，政府也就不必出台利空措施去抑制过高的股票价格，此时投资者可以通过卖出操作以避免损失，或在允许做空的股票市场上投资者通过做空获得收益，投资者对市场的后验判断为：1-q=P(s₂/w₁)=1。另一种是买入，使股票价格继续上涨，这与政府的政策意图发生冲突，政府就会连续出台利空措施进行调控。在第二次出台利空政策后，政府政策的本意还是使股票价格下跌，而此时投资者还是面临两种选择，即买入和卖出股票。如果是卖出就会与政府的政策意图相吻合，市场会向股票价格的理想区间靠近。如果投资者选择买入，政府将连续出台利空措施。如此反复博弈使市场最终达到理想的均衡状态。在不出台利空政策的情况下，即政府选择P(s₀/w₁)=1-P₂₂，政府的本意是希望在没有政府干预的情况下通过市场内在机制的作用自发的向内在价值回归，以减少或消除股市泡沫。此时投资者在对市场进行研究分析后也将面临两种选择，就是买入和卖出。如果投资者的行为是选择卖出，则与政府的意图相吻合，政府就不用出台利空政策进行调控；如果投资者选择买人，则股票价格会继续上涨，政府就应考虑出台利空措施进行调节或继续利用市场内在机制进行自发调节。在出台利好措施使投资者依然会有两种选择，即买入或卖出，如此进行从复博弈。

在反复博弈的过程中，在理性政府的行为作用下，投资者逐渐成熟理性。在市场股票价格偏低和偏高时就会自动有理性套利者作买入和卖出交易，因为理性套利者会预测到政府会出台利好或利空政策对市场进行调控，所以在政策出台前就会提前交易，最终使市场自动实现理想的均衡状态。而此时的市场已处于不用政府调控的状态下，均衡会自然形成，这就是政府所追求的理想的股票市场均衡，也是股票市场进入良性循环与健康发展的标志。但从另一个角度讲，对政府利好或利空政策市场会反应不足或反应过度。在对信息反应不足的情况下，政府应连续出台或一次性出台力度较大的调控政策；在对信息存在过度反应的情况下，政府出台利好或利空政策后应有配套的力度较小的与之相对应的利空或利好作为准备，以避免股价出现暴涨暴跌的现象。这会使股票市场形成博弈均衡的时间周期和空间周期延长或扩大。政府可以利用其自身调节经济的特殊身份，在股票市场上逐步培养一个有利于股票市场发展的健康理念，投资者这一理念的树立自然就会形成一个健康的股票市场。

三、结论

均衡的形成会促进市场有效性的提高，但这种均衡不会绝对形成，也就是理论上的绝对理性在投资者一方和政府一方也不会绝对实现，因为投资者和政府都应是有限理性主体，而非绝对理性主体。从政府的角度讲：政策效果与理性市场的形成取决于两个因素，一个是政府行为是否会保持理性，另一个是理性的政府行为会不会在股票市场中得到准确的反应，是否会出现过度反应或反应不足的问题，即市场对信息的反应偏差会导致市场的非理性行为的发生。宋玉臣、寇俊生的实证研究表明中国股票市场对宏观政策信息存在过度反应，理性的政府行为并不一定在市场上形成理性的投资者行为。从投资者的角度讲：投资者行为与理性市场的形成取决于两个因素，一个是投资者获得信息充分的市场信息；二是投资者的投资行为对信息准确反应。在政府与投资者的博弈过程中，我们认为中国股票市场政府行为在总体方向上是正确的。重大利好政策的出台有84.15％的事件落在沪深股市市盈率24.53倍和27.82倍以下，重大利空出台有79.64％的事件落在沪深股市市盈率49.71倍和49.86倍以上，在股票市场高涨和低迷的时候，政府利用利空和利好政策调控股票市场，这些足可以证明中国股票市场政府行为对股票市场的健康发展起了积极的促进作用。总之，均衡博弈的形成过程实际上是一种理念的培养，并且要求政府和投资者行为从非理性向理性渐进。

(责任编辑：晓轩)

作者：宋玉臣　周瑞红

股票市场均衡研究论文 篇2：

股指期货的哲学思辨

毋庸置疑，我们需要一个平衡和谐、稳定发展的资本市场。什么样的机制能帮助我们实现这一点？唯物辩证法告诉我们，均衡是和谐稳定的永恒之道。均衡是一种相对状态，股票市场、股指期货市场是否存在这一状态？本文运用哲学对立统一的规律和联系的观点进行了分析，探寻股指期货定价机理、解释去年股市异常波动原因

毋庸置疑，我们需要一个平衡和谐、稳定发展的资本市场。什么样的机制能帮助我们实现这一点？唯物辩证法告诉我们，均衡是和谐稳定的永恒之道。均衡是一种相对状态，股票市场、股指期货市场是否存在这一状态？本文运用哲学对立统一的规律和联系的观点进行了分析，探寻股指期货定价机理、解释去年股市异常波动原因。

一、股指期货：均衡的市场

唯物辩证法认为，任何事物都是矛盾的统一体，在对立统一中发展变化、螺旋上升，对立统一是源泉、动力。交易和持仓是股指期货市场运行的两大矛盾主体，对其进行对立统一分析，有助于我们理解股指期货定价机理。

（一）买卖交易的均衡决定其并非股指期货价格涨跌的主要原因

股指期货市场上，买卖这两个交易行为是一对矛盾统一体，两者的对立统一决定了股指期货交易的均衡性。买卖交易的对立性表现在：买（股指期货）希望买的价格低，卖（股指期货）希望卖的价格高，价格高与低是对立的。买卖交易的统一性表现在：买与卖的目标是一致的，因此会修改各自的价格促成成交。两者对立统一决定，当存在上涨预期，买方愿意出更高价格买，达到卖方的报价，促成交易，股指期货价格上涨；当存在下跌预期，卖方愿意出更低价格卖，达到买方的报价，促成交易，股指期货价格下跌。买卖交易的对立统一实现股指期货价格均衡，因而买卖交易并不能决定价格涨跌。

严格风控制度和市场监管有效防范了恶意买卖、操纵市场行为，使其不能影响股指期货定价。国内期货市场20多年建立健全的风控制度如投机限仓、套保交易频次限制、撤单约束等，有效防范了恶意做空等交易行为，并实施“五位一体”跨市场联合监管。制度设计加上严格市场监管，让市场操纵行为无处遁形，保障了股指期货价格均衡。

（二）多空持仓的均衡决定其并不会影响股指期货价格的涨跌

在股指期货市场上，买卖交易形成持仓上的多头和空头。交易行为是原因，多空持仓是结果。除交易行为的对立统一外，股指期货市场还存在多头与空头持仓上的对立统一。多空持仓的对立表现在：多头持仓意欲行情上涨，上涨赚钱，空头持仓意欲行情下跌，下跌赚钱。多空持仓的统一表现在：有多才有空，有空必有多，多空相匹配。股指期货市场上持仓没有数量限制，多空持仓量可以无限扩容，能够无限创造。多头与空头是一对矛盾的统一体，共同维系着股指期货市场的持仓均衡。多空持仓的均衡意味着外部资金的流入流出不会影响股指期货价格。资金流入，推动的是多头力量和空头力量在相互制约、相互均衡中共同增长，资金流出，表现为多头力量和空头力量的共同衰减。

多空持仓的均衡性还表现在收益与风险、权利与义务的对等性。在任何情况下，无论多头还是空头，股指期货的收益与风险期望值基本上是一致的。无论是牛市还是熊市，股指期货在总体上不体现出有利于多头或空头的状况。多空权利与义务对等，缴纳的保证金标准、收取的手续费比率一致，是多空持仓均衡的另一种表现形式。

机构空头套保持仓多，有利于扩充证券市场体量，更好地发挥资本市场配置资源功能。细分股指期货多空持仓结构，发现在空头持仓中套保占比较大，而套保持仓大多为证券公司等机构投资者持有。根据中金所套保规则及机构投资者的实际需求，持有大量股指期货空头意味着机构投资者敢于并事实上已持有更多的股票，监管层敢于放行更多IPO和上市公司的增资扩股。股指期货有助于提高证券市场机构化程度，有利于扩充证券市场规模，更有效地发挥资本市场合理配置资源，服务实体经济发展的功能。

二、股票市场：持仓不均衡

股票市场上，多空持仓是不均衡的。股票市场上，对某一只股票而言，持有的一方为多头，融券的一方为空头。但因为融券规模远小于股票规模，因而多空并不均衡。价格下跌，多头抛售股票，持有资金的投资者买入成为新的多头。股票价格持续下跌，上述过程重复进行，就形成所谓的“多杀多”。

持仓不均衡决定了资金流入流出直接影响股票价格。在任一时间横切面上，买方持有资金，希望买到卖方持有的股票；卖方持有股票，希望换成买方的资金。买卖力量是对立统一的。但随着时间变化，预期一旦形成，就会引起外部资金的流入流出，买卖交易行为就会发生此消彼长的变化。股票市场中股票数量是有限的，资金供给是相对无限的。资金流入流出的相对无限性和股票数量的绝对有限性之间的矛盾冲突，会带来股票价格的上涨和下跌。作为表象化的交易行为往往被误以为是股票价格涨跌的主要原因。当投资者预期非常一致并且认定股价过高，资金就会快速流出股市，持仓均衡也会加速破坏，股价就会下跌。这就是前期配资资金受到严格监管快速撤出，引起股票大面积跌停的哲学解释。

股票市场多空不均衡的持仓机制，是对投资者的一种激励，有其存在的合理性和必要性。研究股票起源的历史不难发现，股票二级市场存在的目的就是为了解决股票流通问题，激励更多投资者参与IPO及后续增资扩股，更好地发挥资本市场资源配置功能。做多股票是基于对上市公司未来业绩进步的期望，是基于对出现新市场和新机遇的期待，看重的是上市公司未来的估值。这一估值是比当前公司会计价值更高的那部分。做多股票形成对投资者的激励，市盈率则衡量了激励的力度，因此，股票市场需要持仓上的非均衡机制。在欧美股票市场上，尽管有成熟的做空机制，但是多数情况下，做多的力量大于做空的力量，只有股票市场遭逢潜在巨大风险时，才会有较多的做空力量来平衡股票价格。

三、股指期货定价机理：由股票价格决定

股票市场持仓不均衡，是股指期货定价基础。股指期货市场上，买卖交易是均衡的，多空持仓也是均衡的，因此，股指期货价格的涨跌不是由自身的交易和持仓所决定，也与外部资金的流入流出无关。探寻股指期货价格涨跌的内在原因，必须采用唯物辨证法的“联系”观点。联系的观点认为，物质世界是一个普遍联系的统一整体。联系是客观的、普遍的。股票市场是基础市场，股指期货市场是股票市场的衍生市场，在两者共同组成的“系统”中，因股票市场持仓非均衡，投资者的预期引发资金的流入流出，导致了整个系统价格的涨跌。

股指期货现金交割等制度设计，保障了股指期货价格与标的股票指数的相对一致。如果股指期货价格偏离股票指数，出现基差，以股票指数为交割结算价的股指期货规则制度，会诱发套利力量熨平这种基差。在流动性较好、受监管限制较少的市场上，套利的力量更大、更多，股指期货价格与标的股票指数的一致性更易维持住。

负基差的存在并不意味着股指期货市场均衡出现问题，而是折射了股票市场的异常风险状况，印证了极端市场行情下股指期货仍在持续发挥风险管理功能。自去年股市异常波动以来，股指期货价格大幅低于标的股票指数，出现较大负基差（贴水）现象，一度贴水高达10%。负基差的原因是在股市下跌中，股指期货市场上做多的投机力量被迫离场，而持有股票多头的投资者需要利用股指期货进行空头套保。套保空头只能通过折价来吸引投机多头，双方在博弈中达成均衡，一方成为多头，一方成为空头，形成对立统一，维持股指期货市场的多空均衡。因此，股票市场价格失常是引致负基差的根本原因。负基差的存在，折射了股票市场的异常风险状况，也反映了市场极端行情下股指期货持续发挥着风险管理的功能。另外，自去年7月份以来，股指期货采取了监管措施，提高持仓保证金、大幅增加日内交易手续费、限制日内投机开仓量，市场流动性大幅下降，套利力量薄弱，进一步加剧了负基差扩大，并很难回归。

股指期货价格由股票价格所决定与股指期货的价格发现功能并不相冲突。除了风险管理功能外，股指期货还具有价格发现功能。价格发现功能是指股指期货能更迅捷、更灵敏地反映股票市场价格，这是由股指期货T+0交易机制、多空均衡特性所决定的。但股指期货价格的决定因素仍是股票价格。股票市场是基础的市场，股指期货市场是衍生的市场，基础市场决定价格，而衍生市场辅助发现价格。

四、股指期货被质疑：案例分析

做空工具常常成为股市下跌的替罪羊，股指期货因具有做空动能，概莫能外。自诞生的那天起，做空工具就被多次当作股市下跌的替罪羊，即使在美国这样资本市场高度发达的国家也是如此。1929年大萧条开始后，美国参议员、众议员就开始寻找引发危机的根源，调查空头袭击、做空等行为。1987年美国股市崩盘，美国政府成立总统工作小组展开调查，发布的《布雷迪报告》中指责股指期货为罪魁祸首。2007年次贷危机期间，“华盛顿精英和企业领导者罕见地团结一致，同时指责做空”。做空本质上是在股票价格下跌时创造收益的投资工具，与崩盘并无关系，但是因为它是一种损人利己的行为，因而广受批评。对股票市场发展历史有所了解的人就会知道，做空需要非常复杂的投资技巧，一般投资者很少涉足。对做空的恐惧和憎恶，主要在于投资者并不了解做空，因而担心做空者垄断信息资源，进行恶意做空。股指期货具有做空动能，在股市异常波动期间受到股市大V的指摘，归根到底在于他们并不了解股指期货。

日本曾在股市大跌期间质疑股指期货功能而限制其交易。上世纪90年代初，日本政府为抑制泡沫经济，采取紧缩性货币政策，加速了泡沫经济的破灭，日本股市从高位快速回落。股市下跌，日经225股指期货成为众矢之的。在舆论的重压下，大阪证券交易所被迫采取了限制股指期货的监管措施。日经225股指期货市场迅速萎缩，成交量下滑七成。但是股票市场仍旧低迷，限制股指期货并没有使得股市好转，日经225指数还于1992年8月再创新低。进一步恶化的股票市场令投资者对限制股指期货的措施产生了质疑。而新加坡交易所抓住机遇，积极发展日经225股指期货，成交量迅速超过大阪交易所，夺得日经225指数的离岸定价权。直到1994年，日本大藏省才意识到前期的失误，逐步放松对日经225股指期货的管制措施，并在2006年重新从新加坡交易所手中夺回日经225股指期货的主导权。据FIA（美国期货业协会）统计，2015年日经225迷你股指期货成交2.47亿张，在全球股指期货成交量中排名第四。日本股指期货市场已完全走出低谷，成为全球场内衍生品市场的重要力量。

中金所限制股指期货交易也未能阻止股市进一步下跌。中金所自去年7月开始限制股指期货，至9月基本限制住股指期货的功能后，股市暴跌依然持续发生，甚至在2016年1月出现过4次“千股跌停”。并且，中金所去年8月的一次风险控制措施中，对中证500股指期货实施了差异化保证金收取，强制对空头收取更高的保证金，本身表明了对多头的袒护。但是，即使在这种情况下，股市仍然下跌，充分证明了股市下跌与股指期货无关。

五、政策建议：发展融券业务、放行股指期货

股指期货的定价基础在股市，因此，股市下跌不应由股指期货负责，而应从股票市场自身寻找原因。股票市场缺乏成熟的做空机制，在单边无节制上涨中缺少融券等做空制约；限制股指期货交易，在连续下跌中缺失风险对冲工具。基于以上分析，平衡和谐、稳步发展我国资本市场需要完善两条路径：

（一）深刻认识做空意义，稳妥发展融券机制

鼓励融券业务发展，平衡股票市场多空力量。融券伴随股票交易的诞生而诞生。1607年，荷兰东印度公司股票在阿姆斯特丹开始交易时，就已经出现了买空（融资）、卖空（融券）及借券业务。因此，融券作为股票市场基本交易制度，是资本市场发展的必然产物，具有全球资本市场的广泛适用性。稳妥发展融券业务，降低融券成本，有利于约束股价的无节制上涨，有利于真实股价的发现。做多是一种激励，做空是一种约束。做多、做空机制的存在，共同构筑了股票市场均衡发展的基础。

（二）全面认识衍生品功能，尽快放开股指期货限制

期货对于现货具有价格发现的功能。股指期货的做空机制有助于引导投资者理性地研究宏观、行业和公司基本面，并通过市场交易出价，向市场发出信号，从而促使全社会投资者在考虑资源配置时更加理性、客观和全面。同时，股指期货市场既可以为全球投资者直接提供投资对象，又可以为投资中国股票的全球投资者提供风险管理工具。当前，应逐步恢复股指期货的功能，发展与股票市场规模相当、相匹配的股指期货市场，并积极丰富股指期货产品体系，推出股指期权等更为多样化的金融衍生工具。（作者郑辉：2007年毕业于复旦大学，获经济学博士学位，2003年毕业于厦门大学，获统计学硕士学位。现在中国金融期货交易所工作，担任期权开发部副总监。）

作者：郑辉

股票市场均衡研究论文 篇3：

基于股票资产功能定位视角的股市均衡研究

内容提要：基于股票资产本身功能定位的股市均衡研究与目前普遍以基于股市本身功能定位的股市均衡研究是有本质区别的。前者是将股票资产作为整个社会资产池中的一个特定资产类别来研究股市均衡问题，而后者则是将股票市场作为整体市场(尤其是金融市场)中的一个子市场来研究股市均衡问题。本文打破目前主流股市均衡研究方面的思雏定势，首先将现代股票资产归结为三大功能：金融稳定功能、资本结构和股本结构优化功能、投机资本波段获利功能，进而分析了三大功能与股市均衡的关联关系以及股市波段运行背后的金融原理和交易原理。

关键词：股票资产；功能定位；股市均衡

一、股票资产功能定位与股票市场功能定位

股票资产的功能定位强调的是股票这种投资品在某一特定金融生态背景下发挥作用的范围和程度。它关注的核心是相对其他资产(主要指投资品)而言股票资产本身的特定功能和属性。因而它是将股票资产作为整个社会资产池中的一个特定资产类别来解释股市波段运行表象背后的投资原理和交易原理及均衡问题的。它能够从微观资产的角度解释股市的均衡问题。

股票市场的功能定位强调的是股票市场在某一特定金融背景下发挥作用的范围和程度，这种范围和程度是由股票市场与其他市场联动对比中形成的。它关注的核心是相对其他市场(如信贷市场、房地产市场、债券市场、期货市场、黄金市场等)而言股票市场本身的功能、属性和重要程度。它往往无法解释整体股票资产价格波动背后的金融原理和交易原理，因而它很难从微观资产的角度解释股市的均衡问题。

股票资产功能定位的股市均衡与股票市场功能定位的股市均衡最本质的区别在于：股票资产功能定位的股市均衡是将股票资产作为整个社会资产池中的一个特定资产类别来研究股市均衡问题的，因而它是以股票资产本身的风险性、收益性和流动性等微观属性为基石的，它能够揭示股市波段运行的微观动因；股票市场功能定位的股市均衡是将股票市场作为整体市场(尤其是金融市场)中的一个子市场来研究股市均衡问题的，因而它是以股票市场本身的重要性等宏观属性为基石的，如股市的“资源优化配置功能、晴雨表功能、价值发现功能、增值功能”等，它无法揭示股市波段运行的真正动因，也无法说明中国股市的运行规律及阶段性价格形成原理。

二、股票资产功能定位与现代股市均衡原理

任何资产(尤其是投资品)的功能定位都必须受制于以下三个方面：一是宏观的金融属性，即特定资产在整个资产池中的地位，亦即影响金融稳定(尤其是币值稳定)的程度；二是资产本身的微观属性，亦即综合考虑了特定资产的风险性、收益性和流动性后的估值原理；三是阶段性社会资金的认可性，这取决于阶段性资金流动的环境、成本和机制对特定资产价格的影响程度。具体到股票这一特定资产，其功能可归纳为：金融稳定(尤其是币值稳定)功能、资本结构及股本结构优化功能、投机资本波段获利功能三大功能，现代股市的均衡就是这三大功能共同作用的结果。

(一)金融稳定(尤其是币值稳定)功能与股市均衡

站在一国货币当局的高度，一国币值的稳定问题，在货币流通速度相对稳定的前提下，本质上取决于两个方面：一是总量货币与总量资产的平衡问题；二是总量货币既定前提下的资产结构问题。前者突出表现为中央银行向市场每投入一元钱就要求国家未来有一元钱的关联资产进行对等偿还，当其背后的关联资产总量出现失衡时，中央银行的偿付能力就会出现危机，币值的稳定性就会受到威胁；而后者突出表现为总量货币在各大类资产市场的分配问题，这种分配的外在表现就是各大类资产市场的价格波动。

在资本市场存在的条件下，货币运行的空间不仅存在于实体经济体系，相当数量的货币也同时存在于资本市场体系中，因此，货币数量公式可以表达为：MV=PQ+P₁Q₁式中：P₁为金融产品价格，一般可用证券价格进行代替；Q₁金融产品数量，可用证券交易量代替；P₁Q₁表示证券资产所需的货币流通量；PQ就是商品资产(实体经济)所需的货币流通量；MV表示货币流通总量。从式中可以看出，货币流通总量不仅取决于实际经济的运行状况，而且要受到证券资产占用资金量的影响。

不仅如此，证券资产价格的波动同时还导致了货币的流动性的改变。如果证券资产价格上升，居民和厂商更倾向于将货币资产向证券资产转换，其流动性偏好上升，愿意持有更多的现金和活期存款，导致M₀、M₁增长过快，货币的流动性增强，即M₁／M₂比率持续上升。相反，股票价格的下跌则会导致货币的流动性下降。流动性的改变同样影响币值的稳定性。

由上述分析可见，基于股票资产金融稳定功能的股市均衡是围绕金融稳定(尤其是币值稳定)这条中轴线来展开的。中央银行会直接或间接地通过公开市场操作、商业银行存款准备金率调节等手段实施对市场货币总量和货币结构的调控。当证券市场社会投资规模过大，市值虚高，市场疯狂，并进而影响到实体经济的正常运行时，中央银行可以通过在证券市场上卖出有价证券(主要是政府债券)、提高商业银行存款准备金率等方式回笼货币，收缩投资，以平衡市场上的货币供应量，稳定币值；当证券市场社会投资不足，市值过低，市场流动性因货币供给不足而呈现萎缩状态时，中央银行则通过在证券市场上买入有价证券(主要是政府债券)、降低商业银行存款准备金率等方式，以增加货币投放，扩大投资，以平衡市场上的货币供应量，稳定币值。

(二)资本结构及股本结构优化功能与股市均衡

从1606年荷兰东印度公司发行的第一支股票起，股票、股份制公司及股票市场本质上的功能定位就是顺应分散投资、回避风险这种投资和筹资需求。这种筹资和投资需求反映在微观公司层面就是资本结构和股本结构的优化问题，亦即综合了风险性、收益性和流动性之后的最优资本结构和股本结构问题；反映在宏观层面就是整体金融市场上各种投融资机会(或成本)无差异的结构关系问题。

站在股权投资人的角度，企业的股东最关注的是投资收益的高低和风险的大小，而决定投资收益高低和风险大小的最关键一点就是企业的资本结构和股本结构。在具体的生产经营活动中企业的债务资本和权益资本发挥的作用是相同的。如果在业务风险相同的前提下，企业全部资产的报酬率高于负债形成的利率，企业股东就可以通过负债经营的方式，以有限的资本、付出有限的代价取得对企业的控制权，并得到负债经营的杠杆利益。反之，它则会降低负债。同时，股本的分散性也成为风险是否分散的关键。

站在企业经营者的角度。他们既要考虑企业的盈利，又要考虑企业所承担的财务风险。负债过低(或者完全是自有资金)，则说明企业的财务杠杆作用没有很好地发挥；负债过高，则又说明企业面临着巨大的财务风险。因此把握合适的尺度是每一个企业经营者首要考虑的问题。当筹资者将筹资方式的流动性、风险性和收益性综合起来，其筹资方式(特别是股权筹资和债权筹资)表现为无差异时，筹资者的筹资活动也就呈现出了最优状态。而这一状态就是企业的最优资本结构状态。

站在一国金融管理当局的高度，整体金融结构的稳定状态无疑是十分重要的。而保证社会整体金融结构稳定状态的核心就是要保证整个金融市场上的各金融产品处于平等的状态之中。而保证这一平等状态的关键就是要保持最优的债权融资和股权融资的结构关系，这种最优的结构关系体现在整体金融市场上就是股权融资机会(或成本)和债权融资机会(或成本)无差异的结构关系，当这种无差异的结构关系出现时，整个社会金融体系的稳定才呈现出结构性的最优状态。从理论上讲，这种状态下上市公司的市场价格反映的就是上市公司的真实价值。

由上述分析可见，基于股票资产优化资本结构及股本结构的股市均衡本质上就是整体企业股权融资和债权融资无差异时的均衡。当投资者将投资品的流动性、风险性和收益性综合起来，其投资对象(特别是股权投资和债权投资)表现为无差异时，投资者的投资活动也就呈现出了均衡状态，而只要存在差异，也就表明其均衡尚未实现；当筹资者将筹资工具的流动性、风险性和收益性综合起来，其筹资方式相比较表现为无差异时，筹资者的资本结构也就呈现出了均衡状态，而只要存在差异，也就表明其均衡尚未实现。这种由投资者和筹资者共同作用的均衡状态体现在股市就是股市的均衡状态。并且，它不是由一国金融管理当局、投资者和筹资者单方面所能决定的，而是由三方面共同博弈的结果。

(三)投机资本波段获利功能与股市均衡

在投机资本的眼中，股票资产就是其实现波段盈利的筹码。股市的波段运行在很大程度上是市场投机资本推动的结果。股票资产的估值困难及股票资产本身高度的流动性导致了其非理性行为更胜于其他资产市场，致使“追涨杀跌”成为股市常态。

股市中追涨杀跌的根本动因是由于群居动物的天性造成的，市场经济这种体制本身又为人类这种天性提供了肥沃的土壤。由此也决定了股票市场永远也无法根除追涨杀跌的投机行为。在有主力资金参与操纵的背景下，这种情况就更为严重，股票也在一定程度上变成了投机资本手中波段获利的工具，价格形成机制、公司治理结构以及法律法规的完善只是减轻了这种投机的程度而已。

基于投机资本波段获利功能的股市均衡是围绕量能和市场人气这一中心来展开的，其运用的基本原理就是“金融心理学”和“金融行为学”。不过其背后的估值原理和博弈策略是值得深思的。下面分别从两个方面进行分析。 首先，从价值投资的角度来讲，股票市场估值最低、最具投资价值的时候总是成交量萎缩到极致和人气最低迷的时候；而股票市场最不具投资价值的时候总是人气最高涨和成交量出现巨量的时候。这其中的关联关系和必然性值得深思，其基本原理在于二者之间具有必然的因果关系。

从股票资产的市场估值来讲，一方面股票市场只有在成交量萎缩到极致，只被极少数人看好的时候，价格才会表现为最低，也才最具有买人价值；另一方面股票市场最具投资价值的时候必然是成交量萎缩到极致，只被极少数人看好的时候。

同样从股票资产的市场估值来讲，一方面股市只有在成交量出现巨量，市场被多数人看好的时候，价格才会到达高位，从而不再具有波段投资价值。另一方面股票市场最不具投资价值的时候必然是成交量出现巨量，市场被多数人看好的时候。

其次，庄家资金进入市场必然要把量能地变化放在首位，因为只有正确运用市场量能变化的庄家资金其操作才具有效率，进而以最小的成本获取最大的收益。

在波段的底部，股市成交量萎缩到极致，人气最为低迷。此时庄家资金入市进行买入操作，其杠杆效率最高(即吸筹效率最高)。对以波段低买高卖盈利为目的的庄家资金来讲，在人们恐慌情绪达到极限时的吸筹会引起市场抛售，而股价却并不会因此快速升高，因而这些庄家资金就能够在较短的时间内以较小的涨幅得到较多的廉价股票。而对以金融稳定为目的的政府资金(一种不以盈利为目的的特殊庄家)来讲，只有在人气最低迷的波段底部，其托市(或救市)操作才是最有效率的，才能以最少量的资金完成底部构筑。

在波段的顶部，市场疯狂，成交量出现天量。此时庄家资金进行卖出操作其杠杆效率最高。在市场人气进入疯狂状态，成交量出现天量的背景下，市场巨大的承接力将能够容纳庄家巨大的抛盘，而股价则不会出现大幅度的下跌，从而完成庄家资金高位派发的战略目标。

由上述分析可以看出，基于投机资本波段获利功能的股市均衡是围绕量能这一中心轴来展开的。当市场人气低迷，成交量萎缩到极限的时候，股市呈现的状态是非均衡的；当市场人气疯狂，成交达到天量的时候，股市呈现状态也是非均衡的。而从主力资金的操盘角度来讲，股票市场的均衡与非均衡问题本质上就是主力投机资本利用市场人气的估值原理和交易策略进行波段投机的均衡与非均衡问题。

三、股市均衡是股票资产三大功能平衡的结果

股市的波段均衡不是由股票资产的单一功能决定的，而是由上述股票资产的三大功能综合平衡的结果。下面针对一轮波段的顶部和底部进行分析。

在每一轮波段的底部，现代股票资产的三种功能同时呈现出如下特征：①作为币值稳定的工具，整体股票资产价格的持续下跌严重地威胁到金融体系的稳定性，造成金融体系(尤其是商业银行体系)业绩大幅下滑，贷款抵押品的货币标价严重不足，同时也使得中央银行的货币总量调控政策难度增大到极限，币值的稳定性受到威胁。此时，国家层面的资金将会强势进入，进行“托市”以稳定股票资产价格。作为资本结构优化的手段，整体股票资产价格的持续下跌使得上市公司本身的内在价值显现出来。公司通过股票市场进行融资的意愿降低到极致，此时，回购或增持本公司股份成为上市公司本身最优投资策略。③作为投机资本的筹码，波段底部将是人气最低迷的时期，成交量萎缩到极限，此时市场人气估值最低主力资金买入效率最高。

在每一轮波段的顶部，现代股票资产的三种功能同时呈现出如下特征：①作为币值稳定的工具，整体股票资产价格的持续上涨严重地威胁到金融体系的稳定性，造成金融体系(尤其是商业银行体系)面临巨大的偿付风险，同时也使得中央银行的货币总量调控政策难度增大到极限，币值的稳定性受到威胁，此时国家层面针对股市的操作将展开，如中央银行的公开市场操作，财政部的印花税等。②作为公司价值的凭证，整体股票资产价格的持续上涨使得上市公司本身不再具有内在投资价值，公司通

过股票市场进行融资的意愿高涨到极致，上市公司的再融资活动将会积极展开。③作为投机资本的筹码，波段顶部将是人气最疯狂的时期，成交量上升到极限，此时市场人气估值最高，主力资金卖出效率最高。

由上述分析可见，在每一轮波段的顶部和底部，由股票资产三大功能决定的股市特征是同时出现的，而非独立出现。这种底部和顶部是股市均衡与非均衡的分界处。这就充分说明了股市的均衡不是由单一功能决定的，而是由股票资产三大功能综合作用的结果。股票市场就是在这三大功能的共同作用下，波浪式完成一轮轮从底部到顶部，再由顶部到底部的循环过程。

四、基于股票资产功能定位的股市均衡的时空界定

从股市均衡的空间看，股市的均衡是难以用一个点来进行衡量的，而是表现为一个均衡的区域。其中的原理在于：从金融稳定的状态来看，币值稳定的状态不是一个特定的状态点，而是一组连续的状态集合，并且这一集合也是在动态发展的。货币体系本质上来说存在着诸多的不确定性，它是由相互关联的、不断发展的各种要素(货币发行准备制度、资产价格形成机制、货币政策等)构成。相应的，币值稳定可以看做是这些要素在一定范围内不同状态组合的集合。一方面，这一范围是由各要素的平稳运行和发挥作用的条件给出的，其上限和下限难以用一个精确的点来进行界定；另一方面，这一范围有着动态的变化过程，在某一个时点一组状态组合所能代表的某一币值稳定状况，在其他时点就可能代表着不太稳定或者更加稳定，这取决于货币体系外的其他因素，如技术、政治以及社会的发展等等。

既然币值稳定本身是一个相对均衡的区域概念，那么作为币值稳定重要要素之一的股市均衡也就呈现出一种相对均衡的域均衡状态，这种域的均衡具有与币值稳定相互关联的上限和下限，尽管这个上限和下限很难用一组确切的数据指标来进行量化，如同游动的靶位和游动的射手的位置关系一样，又如同索罗斯《金融炼金术》中表述的反身性关联关系，即币值的波动造成了股市的波动，反过来股市的波动又会导致币值的波动。

从股市均衡的时间看，股票市场的均衡是常态，而非均衡是暂时的。在股票市场一轮完整的波段中，波段的底部和波段的顶部是两个极端状态。波段底部是由于人们恐慌性杀跌造成的，波段的顶部是由于人们疯狂性追涨造成的，而整个波段区域的中部呈现的都是一种股票资产三大功能综合博弈均衡的状态。因而，股市的均衡状态被打破总是出现在市市场出现恐慌和疯狂这样两个特殊时间段里。

世间万事万物总体呈现的都是常态下的均衡状态，即便是气候状况也是正常年份占绝大多数，灾害年份只占少数。这种常态下的均衡状态体现的是世间万事万物的生存法则，其中的哲学原理在于：只有在均衡的状态下，自然和社会现象才会存在，如果非均衡是常态，则某种自然社会现象就难以出现。自然现象中海啸、地震的出现是由于地球在运行过程中的均衡状态被打破时的一种短暂的调整，此时表现为非均衡；社会现象中的战争、政治运动的出现是由于社会在运行过程中的由各种力量综合形成的均衡状态被打破时的一种暂时调整，此时表现为非均衡。

另外，无论是自然现象还是社会现象，静止的均衡是不存在的，相对均衡的内部总是在不断地进行着均衡与非均衡的转换，不存在一个静止不动的均衡点，同样也不存在一个静止不动的均衡区域，这就是股市均衡的相对性。

作者：阮建军