股票交易论文范文

2022-05-10

想必大家在写论文的时候都会遇到烦恼，小编特意整理了一些《股票交易论文范文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。股市有风险，投资须谨慎。当前股市“亏也心慌，赚也心慌”，牵动着许多人神经。近年来股市潮起潮落，由此在交易过程中引发的纠纷已开始逐渐显现。A股暴跌是一堂深刻又生动的风险课。反思暴跌，信息披露制度、资本市场的协同共治体系、股票发行注册制度设计等问题成为影响资本市场稳定的重要因素。

第一篇：股票交易论文范文

我国OTC股票市场引入混合交易制度的思考

摘要：本文通过对场外证券交易市场交易制度的比较研究，提出了在我国发展场外交易市场的交易制度的构想：在代办转让系统目前的集合竞价制度下引入做市商制度予以补充;OTC市场交易制度以电子化竞价系统为基础的混合交易制度，场外协议转让模式作为补充，以满足流动性不强股票的交易。

关键词：场外交易市场做市商混合交易制度

一、引言

交易制度设计的目的是形成价格发现机制，提高市场流动性。而设计原则是，在场外交易市场体系内，对于公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司的股份转让也应有所区别。由于发行条件不同，公司应履行的信息披露义务不同，公司股份的投资风险也不同，因此，应对公开发行和非公开发行的公司的股份转让制度有所区别。所以场外交易制度的发展方向是，在代办转让系统目前的集合竞价制度下引入做市商制度予以补充，提高市场的流动性，但有必要通过一定的制度设定提高做市商的做市动力。而对于在产权交易所的非公开发行公司目前还是采用柜台转让的方式，当形成了一个全国联网的统一信息平台后，可引入多元做市商制度，形成有效的价格发现机制和形成机制，提高市场的流动性。实质上就是混合交易制度，混合交易制度的优势在于，能在一定程度上提高市场流动性，并且不存在交易成本较高、较难监管做市行为等缺陷;但难点是存着“做市商困境”——混合交易制度下的做市商难以仅用来自做市行为的获利平衡所承担的报价义务、因而不具有做市动力。所以我们再设计混合交易制度时，要做出提升做市商作市动力的制度安排，如“大宗交易的延迟报告制度”。综合考虑我国场外证券市场的情况，依据制度变迁理论“路径依赖”的原理，应保留目前在场外证券交易市场上的协议转让模式。在发展混合交易制度的同时，应该设立场外协议转让模式作为补充，投资者可以在做市商交易系统之外，通过该模式直接成交。总体上看，这种方式既兼顾了市场公平，又在很大程度上保证了做市商的合理利益。

二、传统做市商制度与混合交易制度的比较研究

(一)做市商制度的两种方式严格意义上的做市商制度是指传统的竞争性做市商制度，即由做市商向市场提供双向报价，投资者根据双向报价与做市商成交。20世纪90 年代以后出现了在竞价交易系统中由做市商承担双向报价义务的交易模式，一般称为混合交易制度(Hybrid Trading System)或者附流动性提供者(Liquidity Provider)的竞价交易制度。(1)传统做市商制度。传统做市商制度也叫报价驱动(Quote-Driven)交易制度，是指做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商成交，投资者委托不直接配对成交。相对于竞价交易制度，投资者无论买入还是卖出股票，都只能与做市商成交，而不是买卖双方直接交易，即在一笔交易中，买卖方中的一方必定是做市商。一般情况下，会有多名(至少有两名以上)做市商同时对某一股票进行报价。1997 年之前的NASDAQ 市场以及伦敦证券交易所市场以传统做市商制度为主。目前，在一些新兴的OTC股票市场上，也采用了传统做市商制度，如日本JASDAQ市场对部分股票改用传统做市商制度，台湾股票市场对“兴柜股票”采用传统做市商制度。(2)混合交易制度下的做市商制度。在这种方式下，市场交易主要以竞价方式进行，虽然也存在做市商的双向报价，但做市商的双向报价与投资者的委托共同参与集中竞价，在交易系统中做市商报价与投资者委托没有区别，交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的原则进行。做市商或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下(无其它报价或者其它报价价差过大等流动性严重不足的情形)的报价义务。在竞价交易系统中引入做市商的主要目的是解决部分股票流动性不足的问题。如欧洲大陆的德国交易所在1998 年设立指定保荐人，亚洲的香港交易所于2001 年在权证等产品上设立庄家和流通量提供者，澳大利亚、韩国股票交易所也在ETFs 等产品上引入了做市商。

(二)两种做市商制度的比较分析 (1)传统做市商制度的利弊。传统做市商制度的优势在于市场存在着指定的流动性提供者——做市商，而在竞价交易制度下，只能由投资者的限价委托向市场提供流动性，因此，在流动性很低的情况下，做市商制度最具有优势，更能增强市场流动性、保证市场成交活跃。此外，做市商还在辅助大宗交易和证券推介方面具有优势。从做市商角度看，由于投资者只能与做市商成交，总体看做市商能够从做市行为中获利，因而做市积极性较高。尽管如此，在实践中，传统做市商制度表现出两方面的重要不足，特别是在市场流动性得到改善时，不足之处会日益凸现。第一，做市商制度下交易成本较高。一般来说做市商市场的买卖价差会高于竞价市场。第二，较难对做市商的做市行为进行有效监管。虽然从理论上说，多名做市商之间会相互竞争以提供最优报价、最终实现交易成本最小化，但实际上，由于做市商之间有着长期的合作关系，因此，对做市商而言，相互合作进而合谋、以损害市场效率和投资者利益为成本来实现做市商集体利益的最大化，成为比相互竞争更为明智的选择。(2)混合交易制度的利弊。相比竞价交易制度，由于存在做市商双向报价向市场提供流动性，因此，混合交易制度更有利于提高极端情况下的市场流动性，双向报价客观上起到了活跃市场、方便投资者成交的作用;同时，混合交易制度本质上是竞价交易制度，克服了传统做市商制度交易成本较高、较难监管做市行为等缺陷。但混合交易制度下存着“做市商困境”——混合交易制度下的做市商难以仅用来自做市行为的获利平衡所承担的报价义务、因而不具有做市动力。相比之下，在传统做市商制度下，做市商往往可以通过做市行为的获利来平衡所承担的报价义务，即做市行为具有“垄断性”收益，因为投资者必须与之成交。因此，混合交易制度取得成功须具备一定的条件，如市场须以机构投资者为主、大宗委托的比重较大、较大的报价变动单位等。在不具备这些条件的情况下，做市商就需要额外补偿以提高做市积极性，因此，如何平衡做市商的权利与义务始终是个难题。进而影响混合交易制度的实施效果。

(三)传统做市商制度与混合交易制度、竞价交易制度的比较对比传统做市商制度与混合交易制度、竞价交易制度的主要特征，如优缺点、监管风险、券商盈利模式、交易系统改造/新建成本等，结果如(表1)所示。

三、混合交易制度引入的作用分析

(一)混合交易制度的作用就交易制度发展趋势而言，随着20 世纪90 年代计算机技术在证券市场的广泛运用，混合交易制度逐渐成为一种新趋势。总体上看，混合交易制度起到了两个方面的重要作用，一是提高了市场公平程度，有利于打破做市商的垄断交易地位，这是相对传统做市商制度而言;二是在一定程度上起到了有限的提高市场流动性的作用，这是相对竞价交易制度而言。这两方面的作用与形成混合交易制度的两种途径密切相关。第一种途径是由传统做市商制度向混合交易制度的过渡。在市场发展到一定阶段、流动性有所提高之后，传统做市商制度存在的缺陷就会凸现出来。出于追求市场公平等原因，近年来各主要做市商市场的都开始引入竞价交易制度、制衡做市商对市场价格形成的控制权。具体方式有两种，一是直接建立竞价交易制度，取代原有的传统做市商制度，如伦敦证券交易所于1997 年10 月推出SETS(Securities Electronic Trading System)，将部分流动性较好的股票改为采用竞价交易制度，完全放弃原有的传统做市商制度。二是建立混合交易制度，在做市商制度中引入竞价交易成分，如1997 年NASDAQ 开始引入竞价交易因素、2003 年11 月伦敦证券交易所引入SETSmm 系统等。出现这种差异主要原因是 “路径依赖”——交易制度改革往往会因为涉及到各相关团体的根本利益而异常艰难，因此，在引入竞价交易制度的同时，需要顾及原有做市商的利益，这时，混合交易制度就成为一种不错的选择。在由传统做市商制度向竞价交易制度的过渡中，混合交易制度可以部分维持原有做市商的既得利益，虽然做市商在委托簿中的优先权很有限，但成为做市商能够使它在大宗交易方面获得一定的优势，这有利于保持其原有的收益。此外，成为做市商后，也能够继续保持原先的其它优惠，如各种费用减免等。问题的关键在于这一类的混合交易制度不是出于提高市场流动性的目的，而是为了市场公平的需要。因此，这一现象的出现并不能说明混合交易制度具有提高市场流动性、从而适用于流动性较低的OTC股票市场。第二种途径是在竞价交易制度中引入做市商。出于解决市场流动性不足的需要，原先采用竞价制度的市场也开始引入各种形式的做市商，以做市商的报价来提高市场流动性，形成了特殊的混合交易制度——附流动性提供者(Liquidity Providers)竞价交易制度。在这种方式下，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的原则进行，做市商或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下报价的义务。欧洲大陆的德国交易所在1998 年设立指定保荐人，Euronext 在2001 年设立流动性提供者，亚洲的香港交易所于2001 年设立“证券庄家”、“流动量提供者”;在ETFs 等产品交易方面，有澳大利亚交易所设立“做市商”、韩国股票交易所设立“Liquidity Supplier”等。相比竞价交易制度，这类混合交易制度具有相对优势，如更有利于提高极端情况下的市场流动性。至于更高效地满足机构投资者大宗交易需要，则可以通过大宗交易等方式予以解决，采用竞价交易制度的市场普遍设立了各种形式的盘中、盘后大宗交易平台。但是，混合交易制度在提高市场流动性方面的作用是较为有限的。这是因为混合交易制度下存在着“做市商困境”——混合交易制度下的做市商难以仅用来自做市行为的获利来平衡所承担的报价义务。具体来说，在有利可图时，其它券商就会主动加入成为“无名却有实”的做市商。在某一证券的价差过大或者没有委托时，如果券商认为能够通过双向报价来赚取价差收益，那么，该券商完全有动力提交双向委托，事实上充当了做市商的角色，它们提交的委托(报价)实际上也向市场提供了流动性。不仅如此，即使做市商已经进行报价，其它券商只要提供稍优的报价(一个报价变动单位，在目前的情况下是0.01 元或0.001 元)，就可以把原本属于做市商的盈利机会夺走，即“非做市商”的可以用相当低的“插队”成本抢走“做市商”的盈利机会。也就是说，“无名却有实”的非做市商可以保其“相机抉择”的权力，在有利可图时可以抢夺做市商的好处;在无利可图时，由于不承担做市商义务，非做市商可以不进行报价。相比之下，做市商却不得不为“名”所累，不能随意放弃双向报价的义务。显然，充当做市商的权利和义务不对等。因此，针对这种情况，混合交易制度下，承担做市义务的做市商往往需要额外的补偿，这些补偿大致来源于四个方面：一是法定责任豁免，如在突破法律要求的持股比例限制时可以延迟披露、延迟披露大宗交易信息等;二是来自交易所的各项费用减免等;三是来自上市公司的补偿;四是来自市场的补偿，如有利于提高知名度、有助于获得IPO 承销资格等混合交易制度本质上是一种竞价交易制度——能较好地维护市场的公平，但不能有效地提高市场流动性，因此只能适用于流动性较高的市场，不适用于流动性特别不足的OTC股票市场。

(二)我国OTC市场引入做市制度：混合还是传统目前为止，主板、中小企业板的实践表明，上市股票并不缺乏流动性，因此，引入做市商制度的必要性并不明显。但不排除未来OTC股票市场，包括非上市公开发行公司等，部分股票流动性不足的情况，在竞价方式(包括集合竞价)不能满足投资者需要的情况下，引入做市商制度将成为解决市场流动性不足的重要手段之一。这样，就面临两种做市商制度的选择——传统还是混合?(1)混合交易制度的优势与劣势。就我国证券市场现状而言，采用混合交易制度存在着一些重要的优势。首先，能够融合竞价制度与做市商制度的优势，既能发挥竞价交易制度交易成本低、交易公平公正的优点，又能发挥做市商制度提高市场流动性的特点。其次，监管相对简单。由于投资者的委托可以与做市商报价竞争，做市商并不具有垄断地位，因此该模式下对做市商做市行为的监管并不存在很大的困难。再次，不需要建立新的交易系统和券商终端系统，只需对现有系统进行一定程度的修改，因此，实施成本相对较低。但混合交易制度也有其内在缺陷，即较难平衡做市商的权利和义务。前面的理论分析已经表明了这种模式具有内在不足。从现实角度看，混合模式的难点可能在于，如何让券商有动力做市。如不放弃集中竞价制度就意味着券商很少有直接来自交易的盈利机会，因此必须给做市商特殊优惠。从我国实际情况看，与做市商承担的做市商责任相比，优惠显得不够充分也不够确定，海外市场提供的种种优惠在我国可行性都不大。做市商普遍担心收益相对有限而因做市责任带来的损失可能无限，没有积极性进行双向报价。为解决了混合交易制度下做市商动力不足的难题，海外的经验是，由于交易所能够进行的补偿非常有限，因此，往往由上市公司对做市商进行补偿，以及其它一些潜在补偿，如未来的承销机会等。(2)是否允许同时存在其它交易模式。第一，问题的提出。引入传统做市商制度后，是否允许同时存在其它交易模式，使得投资者在做市商交易系统之外直接成交?这个问题的实质在于，做市商是否完全具有交易垄断地位。如果不存在其它交易模式，做市商交易系统就是唯一的交易途径，那么，对做市商而言，更容易获得做市利润，因而具有较高的做市积极性。不过，带来的弊端也是显而易见的，即限制了投资者的交易权，实际上失去对做市商的制约，因此，在保护做市商做市利益的方向走得更远。如果存在其它交易模式，则投资者可以不通过做市商交易系统成交，从而不必依赖该系统。这实际上意味着做市商即使在做市商交易系统内具有垄断地位，也不具有完全的垄断地位。比较常见的情况是，在做市商市场中，维持做市商的垄断交易地位，同时，开辟其它交易途径从而对做市商形成制约，NASDAQ 市场、LSE市场都是如此。第二，不同交易模式之间的协调。如果同一个股票同时存在着两种或以上的不同交易模式，那么就会产生一个问题，即如何协调不同模式下产生的不同价格。在台湾兴柜市场设立初期，由于兴柜股票仍属于未上市股票，因此可以继续在盘商处进行买卖，从而导部分兴柜股票在盘商间的成交量竟大于兴柜交易，甚至有部份兴柜公司的大股东，利用兴柜交易冷清的现况，刻意维持兴柜价格高高在上的假像，另一方面，却在未上市盘商间倒货，夸张交易的传闻。为避免利用合法的兴柜市场来掩护非法的未上市盘商交易，兴柜市场对交易制度进行了改革，方向是增加做市商的做市责任，从而将交易吸引到做市商系统中。因此，对于不同模式的价格差异，一般是通过市场机制自行调节，而不另行规定相互间变化的关系

四、我国OTC股票市场引入混合交易制度的思考

(一)对于OTC股票市场，混合交易制度是首选综上所述，对于OTC股票市场，考虑到部分挂牌股票的流动性不足，建议考虑采用混合交易制度，而不是传统做市商制度或者竞价交易制度。在非上市公开发行公司股票转让市场等OTC市场采用混合交易制度。目前，退市股票采用一日进行一次集合竞价的交易方式。预计在非上市公开发行公司挂牌股票增加后，将出现流动性分化情况，因此，即使在初期直接采用集中竞价(连续竞价和集合竞价)方式，也有必要考虑对部分特别不活跃股票采用传统做市商制度。就我国实际情况而言，综合起来看，对于OTC市场上流动性特别不足的股票，引入传统做市商制度几乎是“唯一的选择”。

(二)基于效率与监管，需建立电子化做市商交易系统为有效提高交易效率，以及监管做市商的做市行为，必须建立完善的电子化做市商交易系统。根据台湾市场的经验，做市商交易系统必须同时具备报价、成交、成交信息发布等功能，而不是仅具备报价发布、成交信息发布功能但缺乏交易功能。兴柜市场前期的交易系统不具备交易功能，但后期的新交易系统就增加了这部分功能，即议价点选系统新增了成交功能，除了大额委托可以在柜台议价成交外，其它所有成交都必须通过该系统达成。这是一项非常重要的革新，这意味着议价点选系统实现了竞价交易系统中撮合功能，非常有利于提高交易效率，更有利于对做市商报价及成交行为的监管。(1)相关考虑因素。建立新的做市商交易系统需要必须考虑市场的认同程度，主要包括两个方面，一是投资者的认同程度，二是经纪商的认同程度。由于OTC市场的投资者很大程度上与更高层次市场的投资者重合，而这些投资者已经习惯了原有竞价交易制度，因此，在OTC市场引入传统做市商制度，必须考虑投资者的认同程度。如果新交易系统不需要改变投资者原有交易习惯，可使投资者很方便、低成本地了解市场行情和提交委托，则有助于吸引投资者参与。台湾证券柜台买卖中心的兴柜股票交易系统与竞价系统的交易方式具有很大的类似性。同样地，OTC市场的经纪商也基本上以主板市场的经纪商为主。这些经纪商的交易信息接收、显示系统，以及委托处理系统等都是适应原有交易制度而建立的，因此，新系统建立必须考虑这些系统的可兼容性。如果只需要进行成本很低的软件改造，那么，对经纪商而言，参与OTC市场交易的成本是最低的。相反，如果需要经纪商建立专门的系统和设备，那么，对经纪商而言，成本就会显得过大，也因此会妨碍市场的发展。因此，新系统的建设必须考虑投资者以及经纪商对新交易系统的认同程度，详细评估对投资者参与交易带来的影响，以及对经纪商业务成本和收益带来的影响。(2)日本、台湾经验借鉴。建立新的做市商交易系统的确面临着风险，需要权衡各方面的利弊。即使是类似的市场环境，其结果也可能大相径庭。在这方面，既有成功的经验，如JASDAQ和台湾兴柜市场较成功地建立了传统做市商交易系统;也有失败的教训，如日本NASDAQ-Japan 未能成功建立传统做市商交易系统。2001 年5 月NASDAQ-Japan 决定建立新的交易系统，即类似NASDAQ市场的竞争性做市商制度，这要求经纪商进行较大的系统改造。但这并不符合日本各大券商的利益。但在日本，除了JASDAQ 之外，其它证券交易所都采用电子化竞价交易制度，并且NASDAQ 在日本的合作者大阪证券交易所也采用竞价交易制度。它们坚持认为，新的交易系统会大大增加它们的系统运行成本，从而降低它们的利润。但NASDAQ 还是一意孤行地坚持开发新交易系统，结果不得不取消该计划并退出日本市场。NASDAQ-Japan 在2001 年推出全新的传统做市商交易系统是导致NASDAQ-Japan 在日本证券市场失败的重要原因之一。相比之下，虽然NASDAQ-Japan 引入做市商制度以失败而告终，但JASDAQ 却较成功地在流动性不高的部分股票上引入了传统做市商制度。(3)建设电子化做市商交易系统的两种途径。就我国证券市场现状而言，建立电子化混合交易系统可以沿着这样的思路：通过对目前现有的竞价交易系统进行技术改造，使之满足传统做市商交易的要求。这种做法的主要特征是：依靠现有竞价交易系统来建立，委托收集、撮合等功能都通过竞价系统实现;分离投资者与做市商的报价，分别形成做市商报价队列以及投资者委托队列;系统对外只披露做市商的报价及数量;投资者根据系统揭示的做市商报价信息，提交限价委托，规定成交价格及数量;在收到投资者的买入(卖出)委托后，撮合程序自动扫描做市商的卖出(买入)报价队列，若能成交，则按照对手价(即做市商报价)成交，数量分别为做市商的报价对应数量;成交后，做市商按照要求更新报价;若投资者的委托没有完全成交，则进入专门的投资者委托队列，按照“价格优先、时间优先”原则进行排队;该买卖委托队列只向所有做市商揭示，不向其它投资者揭示;在看到投资者的未成交委托时，做市商可以提交相应的报价，与投资者的委托全部或部分成交;成交遵循“价格优先、时间优先原则”。

(三)设立场外协议转让模式作为混合交易制度的补充 (1)设立场外协议转让模式的必要性。根据前面的分析，应该在做市商交易系统外存在其它转让途径，作为对做市商做市行为的制约，使得投资者可以不通过做市商而直接成交。这样，做市商的垄断地位仅限于做市商交易系统，而不是整个交易市场。海外市场普遍遵循交易自由化原则，因此，设立做市商交易系统并不意味着所有的转让都必须通过该系统进行，自然也就不需要在做市商交易系统之外再设立其它交易模式。但是，我国的情况有所不同，必须由市场组织者在做市商交易系统之外另行设立其它交易模式。具体来说，我国证券市场不遵循交易自由化原则，而是对股票交易场所有着严格限制，所有股票的转让都必须在指定的场所进行交易和转让。我国《证券法》第三十九条规定，“依法公开发行的股票、公司债券及其它证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其它证券交易场所转让。”这意味着，股票只能通过市场组织者提供的交易模式进行交易或转让，而没有其它的途径，这与海外市场普通允许投资者间直接转让的规定有较大区别。因此，对未上市公开发行公司股票转让市场等OTC市场而言，一旦采用传统做市商制度，还应该同时设立其它交易途径作为补充和制约。否则，投资者的所有交易都必须通过做市商交易系统进行。综合考虑我国证券市场的情况，应该设立场外协议转让模式作为补充，投资者可以在做市商交易系统之外，通过该模式直接成交。总体上看，这种方式既兼顾了市场公平，又在很大程度上保证了做市商的合理利益。(2)场外协议转让模式的主要作用。场外协议转让模式可以允许投资者、做市商之间不通过做市商交易系统直接协议成交。因此，它可以发挥两个方面的重要作用：一是允许投资者(特别是机构投资者)不通过做市商直接进行挂牌股票的大宗转让，对做市商做市行为形成间接制约;二是便利做市商调整存货头寸，减少不能及时平衡存货头寸而带来的风险。(3)设立场外协议转让模式是对混和交易制度的有效制约。交易时间内做市商与协议转让并行的做法不会对做市商形成很大的冲击，反而会成为一种有效的制约。一种担心是，若允许协议转让模式并行，投资者可能选择先通过协议转让方式交易，如不可行再寻求与做市商成交。这样将压缩做市商双向报价的价差，减少其通过做市盈利的可能性，进而影响其做市积极性，产生与混合交易制度类似的后果。这种担心是不必要的。如果做市商交易系统的报价劣于协议转让系统的报价，那么对投资者来说，参与协议转让将更为有利。此时，做市商交易系统的优势已经不存在，采用竞价方式可能更为合理。(4)协议转让价格与做市商报价的协调。两种交易模式有可能产生两个成交价格，这样就产生了一个问题：是否有必要对协议价格进行限制，如目前的大宗交易成交价格必须在日内最高最低价或当日涨跌幅限制范围内等。综合海外市场经验，建议不设立两个价格之间的联动机制。一般情况下，OTC市场的交易不活跃，可能出现每日仅成交数笔或连续数日无成交的情况，因此，即使建立了做市商交易系统，往往不对股票涨跌幅进行限制。而在做市商系统不设立价格涨跌幅限制的情况下，再依据一两笔或一个过时的做市商系统成交价格来限制协议成交价格就更加不合理。

参考文献：

[1]周高见、张颖：《场外交易市场与主板市场的比较》，《产权导刊》2006年第5期。

[2]过文俊：《台湾发展场外交易市场的经验及对大陆的启示》，《当代亚太》2005年第12期。

[3]孔翔、阙紫康：《委托代办股份转让系统发展战略研究》,《深交所研究报告》2004年。

[4]王晓津、佘坚：《海外创业板发展状况和趋势研究》，《深交所研究报告》2004年。

(编辑梁恒)

作者：张艳

第二篇：潮起潮落股票交易中的“罪与罚”

股市有风险，投资须谨慎。当前股市“亏也心慌，赚也心慌”，牵动着许多人神经。近年来股市潮起潮落，由此在交易过程中引发的纠纷已开始逐渐显现。

A股暴跌是一堂深刻又生动的风险课。反思暴跌，信息披露制度、资本市场的协同共治体系、股票发行注册制度设计等问题成为影响资本市场稳定的重要因素。专家建议，应出台相应的司法解释和《证券法》配套，形成一套完整的针对资本市场违法行为的规范体系。

案例一：

上海“牛市第一案”开审

股民郑先生在今年1月中国南车股票连续涨停期间，试图通过“预埋单”的方式买入该股票。然而尽管郑先生的报价排序均为第一，却始终未买到该支股票，一气之下他将上海证券交易所告进法院，要求上证所公开其今年1月18日申请的政府信息，即委托时间及未成交的理由。日前，这起上海“牛市第一案”在上海一中院公开开庭审理。

据《上海法治报》报道，根据郑先生在法庭上的陈述，2014年12月30日至2015年1月8日期间，他连续数日采用“预埋单”的方式委托中银国际买入中国南车股票，报价排序均为第一，但始终未买到该支股票。

2015年1月18日，郑先生向上证所申请公开上述期间券商“接受报价，券商申报买入中国南车的顺序及数量”，以了解券商是否委托、委托时间及未成交的理由。1月22日，上海证交所电话答复郑先生，说他所申请的信息不属于《政府信息公开条例》所规定的信息。

郑先生遂向上证所主管部门中国证券监督委员会申请复议，证监会驳回了他的行政复议申请。郑先生据此诉至法院，请求判令以书面形式公开涉案信息。

据悉，当时中国南车连续数日涨停，股民很难买进，而郑先生采用的“预埋单”方式，就是提前布局好买入点和卖出点，达到快人一步的效果。但股票交易有“价格优先”和“时间优先”原则。对于郑先生遇到的情况，上证所的代理律师在法庭上作了解释：“你报价排序为第一，那是在你的券商系统，即中银国际里排位第一，但不一定在上证所交易系统里也排在第一位，我们上证所交易系统里每天集合竞价阶段有数以千万计的交易。”

那么，上证所到底该不该按照郑先生的要求，公开他所提出的信息?法庭上，双方展开了激烈的辩论。在郑先生看来，他所申请的信息与其本人“生产、生活、科研”需要密切相关，而上证所首先在形式上未按照书面形式作出答复;其次，在内容上也没有告知不予公开的理由。

但上证所的代理律师认为，上证所组织和管理证券市场的交易行为，不具有社会管理功能，不是行政机关，也不是行政主体，不承担政府信息公开的职能。因此，没有权利也没有义务按照《政府信息公开条例》的规定来答复郑先生。其次，郑先生申请公开的信息不属于政府部门的信息，也就不能适用《政府信息公开条例》的条文。

郑先生尽管认可上证所不是行政机关，但认为上证所是“法律授权组织作出的行政行为”，同样也具有信息公开的义务。上证所代理律师认为，上证所确实不是属于行政主体。更何况，上证所对券商具有法律上的监管关系，和投资者之间没有直接关系。

法院当日没有作出宣判。

案例二：

沪现首例止损型内幕交易犯罪案

作为上市公司高管，提前获悉公司股票的内幕信息，于是果断卖出240余万股。上海市第一中级法院近日受理该起内幕交易案，这也是本市法院受理的首例止损型内幕交易犯罪案。

公诉机关指控，2012年10月23日至12月29日期间，被告人周某作为上海市某上市公司的市场营销部总监，参加了公司召开的应收账款催收应对会议，在多次与公司高管、采购部以及资金部负责人共同商量对策时获悉公司出现巨额银行贷款到期可能无法归还、公司生产停滞、多家供货商催讨贷款等经营困境以及资金链面临断裂风险等情况。

同年12月10日，周某至华泰证券新村路营业部开设证券账户并签署《授权委托书》，12月11日至17日间，该营业部根据周某的指示卖出周某名下的上述公司股票2429408股，成交总计1000余万元。2012年12月20日，上述公司股票停牌，12月29日，公告重大事项进展，2013年2月1日复牌。

公诉机关认为，周某作为证券交易内幕信息知情人员，在涉及证券交易价格有重大影响的信息公开前卖出股票，情节特别严重，应当以内幕交易罪追究其刑事责任。

该案是上海市法院受理的首起止损型内幕交易案。该案的主要难点是犯罪数额的认定问题，即被告人在获取内幕信息卖出涉案股票后，其账户实际减少的损失数额如何认定，是以被告人实际避免减损的数额认定，还是以信息公开后股票复牌当日的平均价或者收盘价认定?

法院表示，将进一步进行研究，加强对此新类型问题的研判，确保依法审慎作出裁判。

分析：

恶意做空的罪与罚

除了纷纷扰扰的各类股票案件，近期，股市出现较大幅度下跌，更是牵动无数股民神经。据悉，根据证券和期货交易所市场监察异动报告，证监会决定组织稽查执法力量对涉嫌市场操纵，特别是跨市场操纵的违法违规线索进行专项核查。对于符合立案标准的将立即立案稽查，严肃依法打击，涉嫌犯罪的，坚决移送公安机关查办。

据新华网报道，7月9日，公安部副部长孟庆丰于当日早上带队前往证监会，会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指的线索，显示监管部门要出重拳打击违法违规行为的动作。

公安部打击恶意做空似乎成为市场“强心剂”。7月10日截至午盘，沪指重回3900点，两市交易的1375 个股中，有近1200只个股涨停，占比87% ;创业板表现活跃，几乎全线涨停。

与此同时，如何界定恶意做空成为争论的焦点。恶意做空指的是什么?和一般的做空行为如何区分?跟A股这轮暴跌有关吗?

记者了解到，证券做空机制是国外发达国家证券市场的一种交易制度，也是成熟市场的标志之一。做空机制的益处在于，它可以提高市场弹性和流动性，平衡供求需求，促进市场价格的稳定，还能够对冲金融风险。目前，中国证券市场上，投资者能够采用的做空途径主要有融券、股指期货以及ETF期权这三种。

不同于正常做空行为，恶意做空则完全背离了完善市场的初衷，通过虚假交易、自买自卖、操纵市场，最终引起金融市场的混乱。“恶意做空和正常情况下的做空有本质的区别。”北京竞天公诚律师事务所合伙人胡科表示。在胡科看来，恶意做空是一个日常用语、而不是法律术语，具体理解为以制造、夸大和扩大看空预期为特征的市场操纵行为，广义上还可以包括以此为特征的编造、传播虚假信息行为。

恶意做空交易通常伴随以下明显特征：短期内大量甩卖、联合多家机构，开出与市场交易严重不符合的交易单，同时伴随编造传播虚假信息行为。

据北京盈科(成都)律师事务所合伙人吴宗川介绍，由于《证券法》和条例中并没有“恶意做空”的概念解释，与之相关的内容则应追溯“价格操控”这一定义，即所谓的操纵证券期货交易价格。

《证券法》第七十七条以及条例七十一条分别解释了操纵市场的几种形式，包括单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，以自己和自由账户为交易对象、自买自卖等。

违反者将受到相关行政处罚，没收违法所得并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款;没有违法所得或者违法所得不足三十万元的，处以十万到百万不等罚款。同时可以宣布有关人员为证券市场或期货市场的终身禁入者。

更严重者，则可能触犯刑法一百八十二条，即“操纵证券、期货市场罪”：情节严重的，或被处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金;情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。

建议：

出台司法解释应对内幕交易

救市初战告捷难掩隐忧，近半数公司在大跌时选择停牌躲避，复牌后是涨是跌?券商和上市公司如何“跌后重建”?投资者信心如何恢复?等等问题仍是悬在A股头顶的达摩克利斯之剑。

A股暴跌是一堂深刻又生动的风险课。反思暴跌，信息披露制度、资本市场的协同共治体系、股票发行注册制度设计等问题成为影响资本市场稳定的重要因素。

记者获悉，《证券法》修订草案一审后，目前还在公开征求意见前的对照法条阶段。中国人民大学法学院教授刘俊海在近日举行的2015年中国资本市场法治论坛上建议，将“A股暴跌”写入《证券法》，建立健全暴跌应急预案制度，包括分级、识别、预防、预警、处置和应急保障措施等;同时确保正确救市的行为，既遵循法治规律，也遵循市场的规律。

在刘俊海看来，当契约自由、市场博弈的机制失灵或者被强者滥用时，监管者就不应迁就畸形的契约自由和市场博弈，而应该挺身而出，康复契约争议，完善公平交易和自由竞争机制。

中国人民大学常务副校长王利明在上述论坛表示，从短期看，救市措施收到明显效果，但长期看，证券市场的完善最终还是要靠良法善治，《证券法》修改应该进一步充实和强化投资者的知情权、选择权、公平交易权等一系列的权利的保护。

王利明建议，应出台相应的司法解释和《证券法》配套，形成一套完整的针对资本市场违法行为的规范体系。

证券领域违法犯罪有多种表现形式，较为常见的是操纵市场、内幕交易、虚假陈述等。2003年1月9日最高人民法院发布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，至今已逾10年。

然而，对于“操纵市场、内幕交易”行为至今还没有出台相关司法解释，使得人民法院在审理投资者权益的案件中缺乏统一标准、统一尺度。

“这次《证券法》修法，建议对于政府对市场流动性危机的干预建立法律依据。什么情况下应该干预?政府如何干预?在法律上应该有明确的定义。” 中国政法大学研究生院常务副院长李曙光表示。

刘俊海强调，现在需要思考，如果下次再出现A股暴跌，政府如何更从容淡定、更有序、更理性、更自信地应对;如何确保对于市场创新和契约自由的伤害降到最低的限度;如何避免在政府救市措施当中出现二次失灵现象;如何能从工具箱中选取成本最低效果最好的方式。

有学者建议，金融市场的监管部门要建立统一协调的混业监管体制，特别是跨市场、跨期限的监管委员会，防止各个监管部门在需要政府干预的时候缺乏协同，各自为政。

作者：王羽

第三篇：中国股票市场内幕交易影响因素的实证研究

基金项目：重庆市社会科学规划项目“中国股市内幕交易的形成机理与识别机制研究”(2012YBJJ028);西南大学博士基金项目“中国证券市场内幕交易的形成与识别研究”(20710932)

作者简介：沈冰(1969-)，男，四川简阳人，副教授，博士，硕士生导师，主要从事金融市场研究。Email：shenbing @ swueducn

摘要：本文利用沪深两市2009年进行重组、高送转、业绩预增和预亏的上市公司作为样本，对影响我国股票市场内幕交易的因素进行实证分析。研究结果表明，上市公司治理结构的缺陷、信息透明度较低、投资者之间的信息不对称以及法律制度环境不佳是影响内幕交易行为的主要因素。此外，还证实了在缺乏卖空机制的中国股票市场中，内幕人员利用利好信息进行内幕交易的概率大于利空信息。

关键词：股票市场;内幕交易;知情交易概率;影响因素

一、引言

内幕交易不是中国股票市场特有的现象，普遍存在于世界各国的股票市场之中。内幕交易行为严重干扰了股票市场的正常秩序，使股票市场的基本功能难以正常发挥，加大了股票市场的波动，违背了股票市场“公平、公正、公开”原则，不利于股票市场的健康发展。中国证券监管部门对这一问题比较重视，出台了一系列法律法规来打击和防范内幕交易行为，加大对内幕交易的打击力度。2010年11月18日，国务院办公厅下发了证监会、公安部、监察部、国务院国资委、国家预防腐败局联合出台的《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》。2011年12月1日，中国证监会主席郭树清表示，证监会对内幕交易犯罪始终坚持零容忍的态度，发现一起坚决查处一起。近年来，证券监管部门查处了一批对市场危害大的内幕交易案件，如备受关注的中山市原市长李启红内幕交易案等。然而，打击和防控内幕交易的总体效果却不太理想，内幕交易行为屡禁不止。究其原因，主要在于内幕交易具有隐蔽性和复杂性的特点，在股票交易过程中难以观测和识别，给证券监管部门查处和打击这一行为带来了较大的难度。同时，中国股市还不成熟，监管机制不完善，信息透明度不高，投资者保护环境较差，绝大部分内幕人员在从事内幕交易时并不使用自己的账户直接参与交易，有的使用几百个、甚至上千个别人的账户间接交易，这使得对内幕交易的查处和取证非常困难，导致一大批内幕交易者逍遥法外，而这又在一定程度上助长了内幕交易行为。

可见，内幕交易问题已成为证券监管部门面临的一大难题，也成为学术界研究的热点和难点。目前，国内外学者对内幕交易的研究大都集中在内幕交易的度量、内幕交易的危害和内幕交易的监管等方面。相对来说，对内幕交易影响因素的研究较少，特别是针对中国股票市场的实际情况来研究这一问题的更少。因此，本文将对中国股票市场内幕交易影响因素进行理论分析，并利用中国股票市场的相关数据进行实证检验。

二、理论分析与研究假设

影响内幕交易的因素比较复杂，既有上市公司的因素，也有投资者的因素，还有法制环境等方面的因素。本文结合中国股票市场内幕交易的具体情况，认为内幕交易的影响因素主要有以下几个方面：

1上市公司治理结构的缺陷

近年来，国内外学者在研究内幕交易的影响因素时，公司治理(Corporate Governance)因素越来越受到关注。Aboody 和 Lev从R&D的角度来研究内幕交易行为，通过分析1985—1997年的内幕交易数据，发现R&D集中的公司比没有R&D的公司内幕交易收益显著高[1]。Wu分析了公司治理与内幕交易活动及市场价格反应之间的关系，认为在民主企业中，内幕交易的概率越大，市场反应越强烈，原因是内幕交易作为管理层的收益补偿有关[2]。Anand 和 Beny实证研究发现，在不同交易所同时挂牌上市的公司趋向内幕交易行为，而且公司规模越大、控股股东越强势，越容易发生内幕交易[3]。李捷瑜和王美实证研究了公司治理与内幕交易关系，认为上市公司高管薪酬与内幕交易呈显著的负相关关系;而负债资产比、股权集中度以及两职合一与内幕交易呈显著的正相关关系[4]。郑君彦从公司治理的角度，分析了内幕交易产生的原因，认为股权结构对内幕交易行为有显著的影响[5]。唐齐鸣和张云从公司治理的视角，对中国股票市场上的内幕交易行为进行了研究。实证结果表明，公司治理不完善是内幕交易发生的根本原因之一[6]。

目前，中国上市公司的治理结构普遍不完善，主要体现在大股东权力过大和内部人控制的混合模式，具体表现为：上市公司权力机构的设置不合理，缺乏形成权力制衡的产权基础，股权结构不合理，控股股东持股比例过大;公司缺乏对公司内部人的有效制衡和良好的问责机制，董事会结构失衡，内部人和大股东的代表控制了董事会，难以承担受托责任;独立董事(Independent Director)制度不完善，外部人难以对内部人进行有效的制约，缺乏与市场接轨的激励约束机制，对公司高管既缺乏合理有效的激励，又缺乏严格规范的约束，内幕信息保密制度不完善等方面。据有关调查显示，中国80%以上的内幕交易事件都有公司的董事、监事或者高管等内部人员参与其中。究其原因，就是这些公司的内部治理结构不完善，没能及时发现和制止内幕交易的发生，这不仅表现为由制度漏洞和执行机制所引发的董事会治理弱化，更表现为由于内部监督缺位所引致的监管失灵。可见，上市公司治理结构的缺陷是影响内幕交易行为的重要因素之一，治理结构越优秀的上市公司，发生内幕交易的概率越小;而公司的治理结构越差，发生内幕交易的概率越大。因此，本文提出如下假设：

假设1：上市公司的治理结构是影响内幕交易的因素之一，上市公司的治理结构越差，发生内幕交易的概率越大。

2上市公司信息透明度较低

信息透明度(Information Transparency)是指公司财务与管理信息的公开程度，它主要取决于公司强制信息披露和自愿信息披露的程度。目前，从上市公司信息透明度的角度来研究内幕交易的文献几乎没有，国内外的文献大都集中在信息透明度对股票价格、信息环境等的影响方面。比较有代表性的有：O’Hara认为信息透明度提高可以使交易者更有能力从价格中推断内幕信息，有利于达到均衡价格发现的目标[7]。Madhavan认为信息透明度的提高对股票价格的信息性有正面影响[8]。沈根祥和李春琦研究表明，透明度的提高可以减少信息不对称给内幕交易者带来的优势，信息披露越多，内幕交易者的信息优势越弱，通过与不知情交易者进行交易而获利的可能性越小[9]。唐静武认为上市公司信息和交易信息公开披露的状况，即信息透明度的高低是决定股票市场信息扩散效率与信息反映效率高低的首要因素[10]。不知情交易者可以通过观测到的交易信息推测内幕交易者的内幕信息，使相关信息更加迅速、有效地向整个市场传递。

其实，上市公司的信息透明度除了会影响股票价格、信息环境的变化之外，还会影响内幕人员利用内幕信息进行内幕交易的动力，进而影响到内幕交易行为。上市公司的信息透明度与知情交易概率之间存在单向的因果关系，即高的信息透明度会导致低知情交易概率。应该说，内幕交易的发生主要取决于内幕人员具有的信息优势，而内幕人员信息优势的获得在很大程度上正是由于上市公司信息透明度较低，使得部分内幕人员能够提前获得内幕信息。而低的信息透明度会导致信息效率的下降，使得信息的传递和扩散速度下降，内幕人员可以利用上市公司重要信息产生和正式公布之间的时间差进行内幕交易，以获取利益或规避风险。而不知情交易者由于无法及时获得真实有效的信息而处于信息劣势，在交易中处于非常不利的地位。目前，中国尚未建立起一套公开透明、层次清晰、易于操作、公平执行的信息披露制度体系，上市公司信息披露不及时、不真实、不明确、不完整，隐匿真实信息，披露虚假信息，使得信息透明度不高，为内幕交易的发生提供了条件。2001年，上海证券交易所、中国证券报、上海证券报、证券时报联合举行了一次上市公司信息披露质量问卷调查。调查结果表明，个人投资者认为上市公司披露的财务信息完全可信的仅占845%，完全不可信的也占了314%;对100家机构投资者的调查也表明，没有一家机构投资者认为财务数据“完全可信”，认为“基本可信”的机构投资者占41%，认为“完全不可信”的占1%，大部分认为只是“部分可信”。可见，中国上市公司信息透明度低的问题已到了十分严重的地步，为内幕交易的发生提供了可乘之机，这也是中国股票市场内幕交易频繁发生的一个重要因素。因此，本文提出如下假设：

假设2：上市公司信息透明度是影响内幕交易的因素之一，信息透明度越低，发生内幕交易的概率越大。

3投资者之间的信息不对称

信息不对称(Information Asymmetry)是指有关某些事件的知识或概率在交易者之间的不对称分布。学术界对信息不对称理论的研究比较成熟，相对来说，从信息不对称的角度来研究内幕交易行为的却不多，且多从理论上进行论述，很少进行实证研究。Glosten在研究内幕交易的模型中认为，证券市场中信息不对称会降低市场的流动性，容易导致内幕交易，不利于市场的健康发展[11]。Brockman研究表明，内幕人员为了成功操纵股价，在信息公告前进行大量交易来误导市场，使他们在信息披露前后都拥有信息上的优势，信息不对称使内幕人员能够进行内幕交易而获得高额收益[12]。高鸿桢和林嘉永采用经济学实验研究方法，认为在信息不对称的情况下，资本市场是非有效的，还可能引起市场操纵行为，从而导致股票价格泡沫的形成[13]。赵储成认为信息不对称程度在内幕交易期间会显著增加，并且容易出现滚雪球效应，造成灾难性的后果[14]。

在中国股票市场，由于信息披露制度不完善，信息传导机制不畅通，监管理念滞后以及执法力度不够，使得投资者之间存在比较严重的信息不对称。由于信息的传递存在着时间和空间的差异，使投资者要优先获取信息，就必须付出信息成本，即获取信息的时间成本和资金成本。而不同类型的投资者在资金、技术、人才和信息渠道等方面存在差别，获得信息的途径和能力也各不相同，从而导致不同类型投资者的信息成本存在较大差异。一般来说，信息成本低的投资者具有信息优势，能够通过各种渠道提前获得上市公司尚未公布的内幕信息而具有信息优势。他们可以根据所获取的内幕信息进行内幕交易，即利用利好信息在公布之前买进股票而获利，利用利空信息在公布之前尽早抛出股票而规避股价下跌的风险。而信息成本高的投资者则处于信息劣势，难以提前获取有关的内幕信息，无法在合理预期的基础上作出理性的投资决策，只能依赖于市场所提供的公开信息作为投资的基础。信息劣势决定了这部分投资者在股市中的弱势地位，往往成为内幕交易的牺牲品。研究表明，投资者之间的信息不对称性越严重，内幕人员的信息优势越明显，越容易发生内幕交易行为。因此，本文提出如下假设：

假设3：投资者之间信息不对称是内幕交易发生的影响因素之一，信息不对称程度越严重，内幕交易发生的概率越大。

4法律制度环境不佳

在证券市场中，不同的法律制度环境会影响到投资者利益的保护程度，对内幕交易行为也会产生一定的影响。一般来说，法律制度环境越完善，投资者的投资行为越规范，越有利于保护投资者的合法利益，对抑制内幕交易行为具有促进作用;反之，法律制度环境越不完善，违规成本越低，难以保护投资者的利益，越容易发生内幕交易行为。近年来，尽管中国证券市场的法律制度环境在不断改善，但在惩罚内幕交易者、保护中小投资者利益方面还存在不少缺陷。虽然出台了《证券法》(2005年)、《上市公司信息披露管理办法》(2007年)和《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》(2007年)等与内幕交易行为有关的法律法规，但这些法律法规对于如何认定内幕交易行为，并没有太多细节，存在一定的界定不够明确，认定的范围比较宽泛，操作性不强等问题。另外，专门针对内幕交易的《内幕交易法》、《中小投资者保护法》等相关配套的法律法规还没有建立起来，没有建立惩处内幕交易行为的民事赔偿制度，即使有民事赔偿的规定，也因缺乏有效的民事诉讼手段而无法真正执行。因此，法律制度环境不佳，没有强大的法律约束和威慑，掌握信息优势的内幕人员通过内幕交易来获取非法利益将是理性的选择，这必然会助长内幕交易行为的发生。

同时，中国各个省、市、自治区之间的法律制度环境也存在一定的差异，对当地上市公司的经营、治理结构及内幕交易等方面也会产生不同的影响。夏立军和方轶强研究发现，地区之间法律环境差异会影响到上市公司的价值、营运效率、治理结构等方面[15]。陈小林实证研究表明，不同地区的法律制度环境会影响到相关上市公司的知情交易概率，上市公司所在地区的法律制度越完善，越有利于保护投资者的合法权益，该公司发生内幕交易的概率越低;而在法律制度环境较差的地区，管理层对于公司的信息披露等方面缺乏约束力，公司违规成本较低，内幕人员更容易利用或泄露各种内幕信息以进行内幕交易，导致内幕交易发生的概率增加[16]。因此，本文提出如下假设：

假设4：法律制度环境是影响内幕交易的因素之一，法律制度环境越差，内幕交易发生的概率越大。

三、实证研究设计

1样本选取及数据来源

(1)样本的选取

为了研究影响中国股票市场内幕交易的主要因素，本文从沪深两市中选取了2009年进行了重组、高送转(10股送转10股以上)、业绩预增(预增100%以上)和业绩预亏的A股上市公司，一共选取了118个样本，其中重组28个样本，高送转41个样本，业绩预增24个样本，业绩预亏25个样本。

(2)数据来源

由于知情交易概率模型中参数的估计需要相关股票日内交易的买入和卖出的高频数据，本文所选取日内的高频数据来自国泰安(CSMAR)高频交易数据库，法律环境指数来自樊纲等(2010)的市场中介组织发育和法律制度环境指数[17]，其它数据则来自Wind数据库。样本周期为2009年1月1日—2009年12月31日，由于国泰安高频数据库2009年的分笔高频数据已进行了买卖标识(B为买进标识、S为卖出标识)，这样就可以直接根据买卖标识数据判断一笔交易是由买方还是卖方发起的。本文所使用的软件有SPSS 170和Eviews 60。

2模型构建与变量选取

从上述的分析中，本文得出了内幕交易主要发生在上市公司信息公告前期的结论，并借鉴张宗新的研究方法，选取信息公告前期来研究内幕交易行为[18]。因而，在实证分析中，本文主要研究在上市公司信息公告前期影响内幕交易行为的因素。为了实证检验前面提出的研究假设，本文建立多元回归模型如下：

PIN=β0+β1Gove+β2Tran+β3Asym+β4Law+β5Size+β6ROE+ε

(1)

模型(1)中，PIN表示知情交易概率;Gove代表公司治理结构，具体包括：股权集中度(Herf)、董事会会议(Meet)和独立董事占比(Indr)三个指标;Tran表示信息透明度;Asym表示信息不对称;Law表示法律制度环境指数;Size表示公司规模;ROE表示净资产收益率。模型中各变量的预测符号为：Herf、Tran、Asym和ROE的系数符号为正，其余为负。

本文选取的变量主要包括：选取知情交易概率(PIN)作为度量内幕交易程度的指标;公司治理指标主要选取股权集中度(Herf)、董事会会议(Meet)和独立董事占比(Indr);选取交易所的信息披露考评结果作为信息透明度指标(Tran);信息不对称指标(Asym)用相对买卖价差来表示;选取法律制度环境指数(Law)代表法律制度环境;控制变量选取了公司规模(Size)和净资产收益率(ROE)。研究变量的具体说明见表1所示。

四、实证结果与分析

1描述性统计

本文从沪深两市中选取了2009年进行了重组、高送转、业绩预增和预亏的A股上市公司作为样本，表2显示了118个样本的知情交易概率(PIN)、股权集中度(Herf)等9个变量在信息公告前30个交易日的描述性统计结果。从表2可以看出，PIN的均值为01167，与王春峰等(2005)研究的结果01091比较接近;PIN的最大值为03654，最小值为00084，说明不同上市公司股票的知情交易概率差异比较明显。

2变量间的相关性分析

为了分析各变量之间的相关性，检验前面的研究假设，本文对各变量进行Pearson相关系数分析，结果见表3所示。从表3中可以看出，因变量知情交易概率与各解释变量在1%的置信水平下都存在显著相关，与控制变量净资产收益率在5%的置信水平下存在显著相关，与另一个控制变量公司规模在5%的置信水平下不相关，说明用这些自变量来解释因变量是比较合理的。此外，自变量之间的相关性普遍较弱，大部分自变量之间的相关性在5%的置信水平下都不显著。相关性最强的两个自变量股权集中度和法律制度环境之间的相关系数仅为-03，方差膨胀因子(VIF)为10989，说明自变量之间可以排除多重共线性问题，模型设定有效。

3回归结果分析

本文先对模型(1)中三个公司治理变量(股权集中度、董事会会议和独立董事占比)分别与其他变量一起进行多元回归分析，回归结果见表4中的模型1、模型2和模型3。实证结果显示，三个模型的F值分别为175603、156608和151268，说明这三个模型设定有效;R2 分别为04869、04584和04498，说明拟合效果较好。回归系数的符号与预测符号全部一致，意味着实证结果与理论分析相符合。回归结果中，所有解释变量的系数在5%的置信水平下都显著，控制变量ROE的回归系数在5%的置信水平下都显著，控制变量Size在模型1中通过了5%的检验，而在模型2和模型3中没有通过10%的检验。然后再把三个公司治理变量与其他变量一起进行多元回归分析，回归结果见表4中的模型4。实证结果显示，模型4的F值为175070，R2为05623，拟合效果和整体效果高于前面三个模型。说明把股权集中度、董事会会议和独立董事占比这三个公司治理变量同时纳入模型中，其整体效果高于把单个公司治理变量纳入模型中。回归系数的符号与预测符号也全部一致，在解释变量中，除了信息不对称的系数在10%的置信水平下显著外，其他解释变量的系数在5%的置信水平下都显著。而控制变量公司规模在10%的置信水平下显著，净资产收益率在1%的置信水平下显著。

从表4的四个模型的实证结果可以看出，知情交易概率(PIN)与代表公司治理的股权集中度(Herf)在1%的置信水平下存在显著的正相关关系。说明股权集中度越高，公司的市场控制力越强，其受到外部投资者的监管越弱，容易形成内部人控制，意味着内幕信息保留度越高，内幕人员利用内幕信息进行内幕交易的动机越强，发生内幕交易的概率越大。而知情交易概率(PIN)与董事会会议(Meet)、独立董事占比(Indr)在1%的置信水平下存在显著的负相关关系。说明上市公司董事会召开的会议越多，更能发挥董事会成员的作用，形成监督和制衡机制，意味着公司内部治理结构越规范，有利于降低内幕交易发生的概率。另外，独立董事在董事会成员中所占比例越高，即外部人对内部人的制约程度越高，意味着公司外部治理结构越规范，有利于降低内部人进行内幕交易行为。因此，从上述三个代表公司治理的指标可以看出，上市公司的治理结构越差，发生内幕交易的概率越大，与本文假设1相一致。

在上述四个模型中，知情交易概率(PIN)与信息透明度(Tran)在1%的置信水平下都存在显著的正相关关系，与本文假设2相一致，说明上市公司信息披露考评结果越差，即上市公司的信息透明度越低，信息环境越差，信息的传播与扩散速度越慢，这样就有利于内幕人员充分地利用内幕信息进行内幕交易，内幕交易发生的概率越大。

在模型1、模型2和模型3中，知情交易概率(PIN)与信息不对称(Asym)在5%的置信水平下都存在显著的正相关关系，在模型4中，知情交易概率与信息不对称在10%的置信水平下存在显著的正相关关系，与本文假设3相一致。意味着相对买卖价差越大，即信息不对称程度越严重，投资者之间占有内幕信息之间的差异化程度越高，内幕人员比不知情交易者的信息优势更加明显，越容易发生内幕交易行为。另外，在所有的解释变量中，信息不对称的回归系数最大，在四个模型中的系数分别为：10372、11925、11048和07796，说明在上述解释变量中，信息不对称对内幕交易的影响最大。

知情交易概率(PIN)与法律制度环境(Law)四个模型中，在5%的置信水平下存在显著的正相关关系。说明在法律制度环境较差的地区，上市公司在信息披露等方面缺乏约束力，对投资者合法利益的保护程度较弱，内幕人员更容易利用或泄露各种内幕信息以进行内幕交易，导致内幕交易发生的概率增加，与本文假设4相一致。另外，在所有的解释变量中，法律制度环境的回归系数最小，在四个模型中的系数分别为：-00018、-00028、-00025和-00017，说明在上述解释变量中，法律制度环境对内幕交易的影响最小。

在模型1中，知情交易概率(PIN)与控制变量公司规模(Size)在5%的置信水平下存在显著的关系，在模型4中，知情交易概率与公司规模在10%的置信水平下存在显著的关系，而在其他两个模型中都不显著，且符号都为负。说明规模越大的公司，越容易被市场所关注，有关的内幕信息越容易被投资者获取和传播，有利于降低知情交易概率，但显著性不高。知情交易概率(PIN)与控制变量净资产收益率(ROE)在四个模型中都在5%的置信水平显著，且符号都为正。这意味着净资产收益率越高的公司，经营业绩和成长性越好，为内幕人员进行内幕交易提供了良好的条件，越容易被内幕人员所发掘和利用，使得内幕交易发生的概率越大。

4稳定性检验

为了检验本文的研究结论是否可靠，本文从两个方面来进行稳定性检验：一是改变一些变量的计算方法。用买卖不平衡比率(Imbalance)代替知情交易概率(PIN)(Easley，2001;Aktas，2007;张志鹏，2007)，用上市公司的总市值来代替总资产，重新进行多元回归。回归结果见表5中的模型1、模型2、模型3和模型4，这四个模型的回归结果与表4十分相似，上述结论仍然成立。解释变量的符号与预期都是一致的，除了模型4中的董事会会议(Meet)在10%的水平下显著外，其他解释变量都在5%的置信水平下显著，再次验证了本文的研究假设。两个控制变量公司规模(Size)和净资产收益率(ROE)在10%的水平下都显著，它们的符号与前面都相同。

二是区分信息的类型。为了避免研究结果的有效性受到不同信息的影响，本文把上市公司公布的信息分为利好信息和利空信息两种类型，用Type来表示，利空信息(预亏)取值为0，利好信息(高送转、重组和预增)取值为1。把信息类型作为控制变量加入到模型中，回归结果见表5中的模型5。回归结果与表4中的模型4的结果基本一致，各变量的符号全部相同，只是个别变量在显著性方面与前面略有差异。信息类型(Type)的符号为正，在10%的水平下显著，说明在利好信息的情况下发生内幕交易的概率大于利空信息。原因主要在于中国缺乏卖空机制，对内幕人员来说，利好信息的利用价值大于利空信息。因而，在中国股票市场中，内幕人员大都是利用利好的内幕信息进行内幕交易，而利用利空的内幕信息进行内幕交易则相对较少。五、结论

本文从沪深两市中选取了2009年进行了重组、高送转、业绩预增和预亏的A股上市公司作为研究样本，建立多元回归模型。实证结果表明，股权集中度越高、信息透明度越差、信息不对称越严重，发生内幕交易的概率越大;而董事会会议越多、独立董事占比越高、法律制度环境越好，发生内幕交易的概率越小。可见，上市公司治理结构的缺陷、上市公司信息透明度较低、投资者之间的信息不对称以及法律制度环境不佳是影响中国股票市场内幕交易的主要因素。同时，对研究结果进行了稳定性检验。一是利用买卖不平衡比率来代替知情交易概率以及用公司总市值来代替总资产进行检验;二是把信息分为利好信息和利空信息进行检验。两种检验结果表明，模型设定的稳定性较好，研究结果比较可靠、有效。此外，还证实了在缺乏卖空机制的中国股票市场中，内幕人员利用利好信息进行内幕交易的概率大于利空信息。因此，证券监管部门应重点对上述影响因素进行分析，以采取切实有效的措施来防范和打击内幕交易行为。

参考文献：

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[2] Wu，JLCorporate Governance and Insider Trading[R]Duke University Working Paper，2004

[3] Anand，A，Beny，LWhy do Firms Adopt Insider Trading Policies ? Evidence from Canadian Firms[R]SSRN Working Paper，2007

[4] 李捷瑜，王美内幕交易与公司治理：来自业绩预报的证据[J]证券市场导报，2008，(12)：59-66

[5] 郑君彦中国股票市场知情交易研究[D]北京：北京航空航天大学博士学位论文，2008

[6] 唐齐鸣，张云基于公司治理视角的中国股票市场非法内幕交易研究[J]金融研究，2009，(6)：148-164

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