股票市场噪音交易者风险论文

2022-04-22

摘要：投资者异质信念下的资产定价研究补充并完善了传统资产定价研究，已成为行为金融学研究的热点。对该领域的研究进行综述，分别从理论模型研究和实证研究两方面进行。理论模型研究方面，将已有的研究成果归结为噪音交易模型、不同先验信念模型和共同信息下的异质性信念模型三类进行阐述；实证研究方面，以衡量异质信念的指标选取为线索，并按时间顺序进行阐述。今天小编为大家推荐《股票市场噪音交易者风险论文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。

股票市场噪音交易者风险论文篇1：

基于我国C2C网上交易者行为的风险防范研究

摘要：本文理论分析确定影响网上交易主客观风险程度的心理与行为因素，通过问卷调查和数据收集以及模型设计对此进行了验证。研究结果表明我国网上交易者存在认知和行为偏差，这导致主客观风险程度不一致性，其中交易信心、网站信任度、对卖家认知水平、对支付手段和网站服务质量以及政府监管的认知水平等因素对网上交易客观风险程度有显著影响，并借此提出了网上交易行为风险因素模型和防范机制，是对现代电子商务理论有益的补充。

关键词：C2C;交易者行为;风险;防范

Risk Prevention Research Based on the Behavior of China’s

C2C E-commerce Purchaser

ZHANG Li-gong1,2, CHEN Qi-an1

(1.Chongqing University, Chongqing400030, China; 2.Chongqing Technology and Business University, Chongqing 400067, China)

Key words:C2C; trader behavior; risk; prevention

1 引言

网上交易近年来得到了迅猛发展，相对于B2B或B2C，C2C的网络交易模式因为主体的隐蔽性和不确定性，隐藏着更大的交易风险，而后者是参与人数最多、分布最广的交易方式，中国互联网络信息中心的中国网络购物调查研究报告显示，网络购物的消费者群体年龄多以18至30岁的年轻人为主，其中大学生是最具网络交易频次的典型交易群体。中国网络购物已经进入高速增长期，但由于网络空间的非现场特征，交易双方无法有效确认，许多人对网上交易认识不足，欠缺足够的风险防范意识，出现明显的认知与行为偏差。国家有关网络安全报告也明确指出：我国至今还不具备系统化的安全漏洞发现与全面分析能力，随着网上交易量不断上升，相应的电子商务交易法律相对滞后，政府在这方面的监管力度十分有限，网上交易出现各种问题多数不能及时有效地解决。针对上述情况，网上交易的风险因素和交易行为研究已经成为重要的课题，特别是大学生作为未来网络市场的主体，更需要正确引导和教育，这对加强风险防范意识、规范安全交易行为和完善网络商务监管具有十分重要的现实意义。

目前研究网上交易行为风险防范的文献资料较少，国外学者多数研究集中在网络交易信任机制和网络交易争端解决机制相关领域,比如Nena研究了网络感知风险［1］,Vishal认为网站信用是影响网上交易主要因素［2］,Miyazaki讨论了网络风险中网络设施的重要性［3］；更多学者重点研究了网络信任问题，由于在网络中买家可以获得的社会线索比较少，因而网络上的信任关系往往更加难以建立［4］,Pavlou研究了电子商务中消费者认同与网络信任［5］,Diana强调网络信任与服务质量关系密切［6］；在网络交易争端方面，Schultz和Bonnet等研究了电子商务交易争端机制［7］，McDonald和Slawson阐述了网络市场中信誉问题［8］,Ba, Andrew, Han 讨论如何建立信誉的激励机制［9］，Houser和Wooders通过eBay进行了信誉实证［10］。我国的研究者除前述领域以外，较多的研究集中在关注信誉、消费者权益保护、电子合同效力、支付安全和ISP及消费者隐私权等问题上, 比如，周黎安等研究了网上拍卖信誉的价值［11］，曹振华等对消费者在线交易信任影响因素的实证研究［12］,张娥等针对诚信进行了网络交易激励机制设计［13］，吴德胜指出网上交易中私人秩序可以替代公共秩序的作用［14］，其他有孙娟晓等分析在电子商务中利用第三方担保支付方式［15］，朱斌等研究了网络交易安全措施问题［16］，刘德良分析了网络交易中网站地位与责任的法律问题［17］。此外，大多数学者认为，由于目前我国电子商务基础环境相对薄弱，电子商务的发展态势又较为迅猛，在短期内制定一部完善的法规效用甚微，那么怎么样形成网上交易行为风险防范机制就成为当下刻不容缓的研究任务。

上述文献中，相关研究者更多地是从企业角度、卖家角度或者从网络环境等方面作为研究视角，即使重点分析网络消费者行为，也是大多数从外界影响因素来分析购物者行为，因此我们有必要从交易者行为角度来考察网上交易中主观风险性和客观风险性之间的差异，并将之结合起来判别网络购物行为风险因素。本文着力于现实和未来网上交易主体行为的研究，通过高校学生网上交易行为调查，获取真实的交易行为特征数据，建立相应理论模型，综合分析风险因素，以期在理论上建立网上交易行为风险防范机制。

2 调查分析

为什么网上交易规模迅速发展，而交易质量却不如人意，这是与网络的“便利和风险”相联系的。通过比对网上交易和网下交易,可以发现网络购物的优势和缺陷同时存在：第一，网络减少了信息的收集成本和传播成本，但增加了操作时间和分析成本，由于信息质量导致交易成本不确定性；第二，网络大大增加了市场空间，更多的消费者、更多商品和更多的卖家来自全国甚至全世界，由于买家和卖家在交易时并不见面，对货物的质量和特征没有网下购物的亲身体验，这就意味着交易者需要通过直觉或者经验进行判断；第三，网上交易商品通常比网下便宜，所以网络购物有强烈的吸引力，但是商品质量和支付风险严重影响人们的决策；第四，买卖双方都存在一个取决于其他卖家和买家决策的信息反馈机制，但是在交易发生前，双方无法了解对方过去的真实交易历史，即使买家和卖家就交易达成一致，买家也担心如果他先付款，卖家会不发货或发送的货物与描述的不一致，而卖家也担心如果他先发货，可能会收不到货款。买卖双方博弈所形成的逆向选择和相互道德风险问题正是阻碍网上交易向更高层次发展的主要原因。网上交易过程中的信息不对称是目前经济条件下网络购物最大缺陷，购物者面对复杂的信息处理时，容易产生或形成非理性信念与行为偏差，从而加大了网上交易的风险程度。

参与网络购物的人群主要是年轻人，而大学生是现实和未来的参与网上交易的主体，他们具有思想活跃、主动性、选择性和评价性等与网络同步发展的特点，因此本研究设计了基于大学生网上交易行为的问卷，并发放到重庆主要的十几所大专高校及其不同院系，经过回收整理有效问卷达到90%。通过抽样询访和数据调查分析，发现大学生中进行过网上交易的人数超过调查人数的73%，其中平均每月网上交易一次的比例为60.3%，说明在大学生中网上交易已经十分普遍。但作为年轻人的大学生，其对网上交易的认知水平有一个提高的过程，他们一方面表现出乐观的情绪，比如：71%对网上交易过程比较有信心；认为网站比较值得信任的占65%；55%认为对卖家有一定的了解；认为对支付手段有一定了解的有72%；比较认可网站服务水平和银行服务水平的均占60%；另一方面他们又呈现风险厌恶的心理状态，比如：超过50%交易者在商家信息的披露、支付环节、物流对货品的保全、法律制度等方面都存有顾虑，其中前两项尤为突出；80%认为网上交易的安全性与支付手段有关；而认可政府对网上交易监管水平的只有44%。看似矛盾的心态反映了他们在网络购物中的心理与行为偏差，比如：（1）存在过度自信倾向。53%认为自己的网络技术水平较好；不愿意花时间去了解网站和卖家真实情况的有44%；76.5%对网站和卖家没有防范意识或者防范措施；仅有27%认为在网上购物可能遇到交易风险。（2）存在冒险心理。有72%通过QQ、邮件和留言等方式与卖家联系；76%倾向用网上银行支付、货到付款和中介支付等付款方式，而采用中介担保支付却只有23%。（3）存在从众行为倾向。55%通过自己看、听人介绍和看评价等方式辨别网上商品质量；网上交易可能需要他人帮助讨论的占67%。（4）忽略自身认知缺陷。56.3%参考卖家信誉度和网店规模来确保所购买的商品可靠性；仅有14.6%阅读过有关网上交易的有关法律法规；不知道解决网上交易争端方法的高达88%。这些因素一定程度上可以解释：77.8%选择网上购物主要动因是购物灵活和价格便宜，但对网上购买商品比较满意的却只有37%，那么可以推断造成这种异象的根本原因就是信息严重不对称，调查中65.2%交易者认为网上购物遇到的主要困难是商品描述不清楚、商品种类和网站数目太多，与本文推断基本符合。

行为经济理论认为，通常情况下人们具有的风险规避和风险偏好的倾向，也会出现诸如框定保守、过度自信等心理特征，这些特征使预期结果违背了贝叶斯规则，个体的理性受其知识和计算能力等因素的制约而表现出系统性的直觉偏差或经验性偏差。心理偏差在不断强化后会形成有偏信念［18］，以噪音信号作为交易依据的行为偏差会成为普遍现象。根据上述理论和调查分析，可发现网上交易中人们常常面对的是庞大的信息流、复杂的不确定性和交易压力，但是为了迅速做出判断与决策，他们常常需要借助直觉和框架。无论是直觉偏差，还是框架依赖，甚至是固有的错误信念，都影响人们的判断和决策的正确性。下面我们将借助调查资料对网上交易者行为进行实证分析。

3 模型设计

网络交易环境的虚拟性、交易双方隐蔽性、监管薄弱性以及网络潜在的巨大收益，使投机经营者利用网络售假贩假甚至欺骗消费者的案例时常发生。据美国消费者联盟资料显示，在消费者投诉书中网络拍卖以42%的比率高居榜首，而中国互联网络信息中心的调查报告也显示，超过33%的网民对互联网的安全性不满意。网上交易风险越来越受到人们的重视，所谓风险，简单地说是事物发展的不确定性，人们对于网上交易的担心，也就是对网上交易各种不确定性因素的担心。就个体而言，在无法改变网络大环境情况下，我们可以完善自己的交易行为模式，通过分析网上交易的心理、信息、手段、技术等因素，将风险降到最低。其中，影响人们行为选择的是预期、判断和决策过程，在本文中重点讨论网络购物满意程度和风险主观评价。网络购物满意程度作为相应风险的反指标刻画了网上交易客观风险程度，而风险主观评价反映的则是网上交易主观风险程度，交易信心是人们选择网上交易的决定因素，因此提出如下假设：

H1 交易信心分别与网上交易主观风险程度和网上交易客观风险程度负相关。

消费者进行网上购物，首先要信任相应的网站，并且能够接受该网站提供的服务，其中对支付手段的认知要达到初步掌握程度，这些因素与交易风险密切相关，因此提出第二个假设：

H2 对网站信任、对支付手段和网站服务的认知水平分别与网上交易客观风险程度负相关。

网上交易成功的第一步是买家要了解卖家，对卖家的认知水平是买家做出决策的关键因素。因此提出第三个假设：

H3 对卖家的认知水平分别与网上交易主观风险程度和网上交易客观风险程度正相关。

由于政府监管与电子商务迅猛的发展步伐并不一致，网上交易存在某些漏洞，增加人们判断的不确定性，基于自我保护需要对政府监管进行了解，因此提出如下假设：

H4 对政府监管的认知水平分别与网上交易主观风险程度和网上交易客观风险程度正相关。

网上信息纷繁复杂，网络购物者没有足够能力识别，在其行为选择范围、信息认知过程、交易决策方式等方面往往存在认知偏差，要么过度自信，要么从众行为，甚至忽略风险而持赌博心态。根据数据来源，提出如下假设：

H5 不具备防范意识、未采用中介担保支付、听人介绍、不知道解决争端方法等分别与网上交易客观风险程度正相关。

基于以上五个假设构建的研究模型见图1，在这个模型中, 网上交易主观风险程度和网上交易客观风险程度居于因变量的位置,并假定它们受到买家对网上交易双方及监管者认知的影响。

4 数据分析

为达成以上研究目标，本文采用资料法和问卷方法收集并处理数据，选取重庆各高校大学生为调查样本，调研结果在很大程度上反映了我国年轻人网上交易行为及其风险程度的真实情况。我们从2009年6月到2010年6月，随机发放问卷500份，收回的有效问卷449份，本研究的变量均采用李克特5点评定量表，依次进行了载荷系数显著性检验、模型拟合程度评价、假设检验和模型调整，假设均被接受。重点考察了买家交易频率、买家交易信心、对网站信任程度、对卖家认知水平、对支付手段认知水平、对网站服务水平了解程度、对银行服务水平了解程度、对政府监管认知水平和个体网络技术水平等9个网上交易风险程度影响因素，其中，针对网上交易主观风险程度的系数标准化估计值分别为-0.099、-0.267、-0.017、0.095、0.009、0.014、0.031、0.215、0.002，p值分别为0.126、0.001、0.755、0.054、0.890、0.846、0.662、0.001、0.967；针对网上交易客观风险程度的系数标准化估计值分别为-0.028、0.334、0.076、-0.085、0.165、0.083、-0.035、-0.160、0.037，p值分别为0.495、0.001、0.030、0.010、0.001、0.079、0.453、0.001、0.381。

从中可以看出，“买家交易信心、对卖家的认知水平和对政府监管的认知水平”对网上交易主观风险度有显著影响；“买家交易信心、对卖家认知水平、对网站信任度、对支付手段和网站服务以及政府监管的认知水平”对网上交易客观风险度有显著影响，假设1、假设2、假设3和假设4得到验证。这个分析结果说明了网上交易中买家的消极心理状态、认知缺陷和非理性行为选择会导致网上交易风险程度增加。

按照同样原理，我们分别对“不具备防范意识”“未采用中介担保支付”“听人介绍”“不知道解决争端方法”等四个行为因素进行了逻辑回归，结果表明买家这些行为偏差对网上交易客观风险度的影响也是显著的，支持了假设5。

此外，我们还通过数据分析发现银行服务水平认知对主客观风险度都没有影响，反映了C2C网上交易中银行服务严重缺位；随着对卖家认知水平和政府监管水平认知增加，潜在的问题和监管漏洞逐渐呈现，买家的主客观风险度都明显提高，反映了当前风险的客观存在和监管的不到位；而个体网络技术水平对主客观风险度没有显著影响，说明买家忽略自身缺陷是普遍现象；交易频率会改变主观风险度，对客观风险度却不起作用，说明网络风险随时存在，与买家交易数量无关；对网站信任、支付手段认知和网站服务认知显著影响客观风险度，而主观风险度却没有受到明显影响，这种主客观风险度不一致性充分反映了买家存在普遍的认知偏差，构成了交易者主要行为风险。见图2网络购物行为风险因素模型。

5 风险防范

在现实生活中，网上交易的各个环节尚仍然缺乏有效监管，如果购物者无法改变自身的认知偏差，而继续保持某些非理性的行为选择，那么将放大客观上潜伏的各种风险，比如：交易心理因素引起的，盲目信任网站会导致被骗的风险，对交易对象信用程度的片面理解会导致争端的风险，对所交易商品缺少调查和认证导致商品不实的风险；交易手段因素引起的，支付手段落后导致的资金不安全的风险，交易技术欠缺导致的帐号被盗的风险，争端机制不完善导致的交易失败的风险；交易信息因素引起的，缺少交易对象和网站的甄别导致的欺诈风险，对网站格式协议和国家法规不了解导致的无法救助的交易风险等等。其中，买卖双方的信息不对称和利益投机是最根本的风险发源，由于买家对商品的了解仅限于图片和文字以及对卖家询答，商家是否有诚信、商品是否合格，买家根本无法做出准确判断。从契约理论看，如果单纯为了降低交易成本而放松对委托人的监管,将直接增加交易的风险，因为代理人违背契约的成本会低于其违背契约所获得的收益,这就形成了道德风险，而虚假信用等级不仅会影响买家的效用,最重要的是虚假信用会直接影响整个交易平台的交易,即出现逆向选择。目前网站提供的服务认证对卖家的约束效力十分微弱，其惩罚力度对于涉假卖家收益而言，其额度远小于后者，涉假卖家仍然具备继续卖假的动力。同时买家寻求法规保护和消费赔偿的维权成本相对于商品价值显得更大，我国现有的法律如《消费者权益保护法》、《产品质量法》、《互联网信息服务管理办法》、《电子签名法》等等对网上交易违法行为的规治还比较模糊,造成购物者对法律的盲视。

网上交易的特点决定了购物者处于弱势不利地位，那么我们应该审视自己的交易行为，就信息对称问题、法律法规问题、网络平台问题、知识技术问题、赔偿渠道问题等进行多方面分析，重点防范信用风险、操作风险、黑客风险和物流风险。首先，在微观层面，要建立正确的网络消费思维，冷静面对纷繁复杂的网络世界，客观地比对不同网站、不同商家和商品，减少购物冲动，不断补充网络技术、网络金融和网络法律知识；其次，针对购物者存在的框架依赖和经验性偏差，要更多地总结失败的案例，减少过度自信、从众行为和冒险行为，具体讲是对网站、商家和支付手段要有长期的观察过程，获取权威机构的印证；最后，在管理层面，消费者在组建网购协会的同时，积极敦促政府尽快加入到网上交易各个环节的监督事务之中，从公众平台、行政监管和技术完善多角度阻止网络交易违法行为，比如政府提供高效的第三方监督机构，利用银行网络平台建立网上交易征信系统，公开的奖惩机制与全国统一的信息平台，诚信记录结合社会监督，法律监督结合统一的网络执法队伍，参见图3。

6 结果讨论

在上述理论和实证分析基础上，以年轻人为代表的网上交易者还需要注意其他风险的防范，比如：因锚定效应使年轻人容易简单推测和判定交易对方；追逐新奇网络交易标的，容易产生视觉负作用；信息量巨大，耗费时间和精力，影响学习工作而容易沉迷网络。因此，加强网上交易风险防范，从网上交易者年龄角度看，需要加强年轻人的网络风险意识及网上操作的相关辅导；从网络平台角度看，需要更合理的设计与监管，尽量减少技术层面的风险环节；而从政府管理角度看，国家应该充分认识到网上交易已经成为时代发展的趋势，要使网上交易市场正常发展，必须要有相关法律来约束和激励交易主体的合理行为；无论是政府、社会或者学校，都需要加强网上交易安全知识教育，引导网上交易健康、安全、有序地发展，完善网络经济环境，促进有效内需和经济增长。

本文通过以大学生为主要调查对象的网上交易行为现状和存在问题的研究，提出网上交易者行为风险防范机制与措施建议，希望有利于政府提高网络商务管理水平、扩大网络经济规模、加强社会信用制度建设，也是对现代网络交易理论有益的补充。

参考文献：

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［18］张力公.中国股票市场制度背景和投资者行为特征分析［J］.经济纵横,2010,(11):86-89.

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文

作者：张力公陈其安

股票市场噪音交易者风险论文篇2：

投资者异质信念下资产定价研究综述

摘要：投资者异质信念下的资产定价研究补充并完善了传统资产定价研究，已成为行为金融学研究的热点。对该领域的研究进行综述，分别从理论模型研究和实证研究两方面进行。理论模型研究方面，将已有的研究成果归结为噪音交易模型、不同先验信念模型和共同信息下的异质性信念模型三类进行阐述；实证研究方面，以衡量异质信念的指标选取为线索，并按时间顺序进行阐述。对已有文献进行条理清晰的梳理，并提出进一步的研究方向，为今后研究提供借鉴及参考之用。

关键词：行为金融学；资产定价；异质信念；投资者

引言

资产定价问题是金融经济学的核心问题。传统的定价模型大多假定投资者是拥有同质信念的，在这种假设下的模型具有经济结构简单且易于实证检验的优点。然而，投资者同质信念的假设在现实中是不切实际的，并且基于投资者同质信念的分析不能完全解释市场上的种种异象，从而形成了大量的金融异象，其中具有代表性的是“股权溢价之谜”、“无风险利率之谜”、“波动性之谜”等。为解释这些“谜”提供新的研究视角的行为金融学正逐渐兴起，它基于投资者的心理和行为对金融异象进行解释，对传统的资产定价理论进行反思与改进。本文从行为金融学理论角度出发，分别从理论研究和实证检验两方面，对投资者异质信念下资产定价问题的研究进行综述。

一、异质信念的含义及形成机制

人们大都可以接受“在股票市场中不同投资者对股票未来走势的估计会存在不同的意见”这一观点，但对存在异质信念的股票市场均衡问题作出学术研究却是近二三十年的事情，并且对异质信念的概念及形成机制等问题了解得还比较模糊，甚至在某些问题上仍存在一定误区，因此本文将从异质信念的概念、形成过程及形成机制三方面对异质信念相关问题进行阐述与梳理。

异质信念通常是指不同投资者对相同股票相同持有期下收益分布有不同的判断，也称为意见分歧（张维、张永杰，2006）。张圣平（2002）提出传统资产定价模型的同质信念假设暗含着两个前提：一是所有信息对所有的投资者免费并且同时到达；二是所有投资者处理信息的方式相同。现实的资产市场很难同时满足这两个前提，异质信念无疑是一个更加接近现实的假设。

异质信念体现在三个层次：包括先验的异质性信念、后验的异质性信念和异质的信念更新过程。从而异质信念的形成过程表现为如下形式：每个投资者都有一个初始的先验信念，即拥有一个对证券市场投资组合的收益的初始主观概率判断，然后在现实证券市场的资产收益实现以后，他们会将自己的主观概率与现实数据进行比较，同时充分利用拥有的信息，进行信念更新，并最终形成后验信念。信念的这三个环节都可能因投资者种种因素的影响而异质。

Hong and Stein（2007）提出异质信念有如下三种形成机制：首先是渐进信息流动。由于信息扩散速度、信息获得渠道的差异性等，信息不可能瞬间同时到达所有投资者，已经收到信息的投资者会根据新的信息修正预期，还没有收到新信息的投资者维持原来的预期。因此即使期初所有投资者具有相同的信念，随着时间的推移，投资者之间也会出现信念差异。其次是有限注意。经济生活中每天都产生大量的信息，投资者不可能有时间和精力处理所有的信息，只能注意到有限的信息，对不同的信息和资产的注意程度也不同。行为金融的研究还发现，投资者的过度自信也会导致对信息的有限注意，当投资者过度相信自己的判断能力时，往往会忽视与他的判断不一致的其他信息。最后是先验的异质性。即使不存在信息获取或注意力的差异，投资者之间也不太可能产生完全一致的判断，因为投资者还存在先验的异质性。面对同样的信息，由于个人经历、教育背景、年龄、职业甚至性别的差异性，投资者之间往往存在不同的预期和判断。

二、异质信念下的资产定价研究

异质信念资产定价问题的研究虽然早在20世纪50年代就已经引起金融学家们的关注，但真正进行深入的研究还是从20世纪80年代才开始的。迄今为止，异质信念下资产定价问题的研究已经涌现了大量的文献，极大地推动了行为金融学和金融经济学的发展。对异质信念下资产定价的研究可以分为理论模型研究和实证检验两个部分。

（一）异质信念下资产定价的理论模型研究

有大量文献通过建立模型来探讨投资者的异质性信念对资产定价的影响，其中主要有三类典型模型：噪音交易模型、不同先验信念模型和共同信息下的异质性信念模型。

首先，在噪音交易模型中，因交易人各自拥有不同的信息而产生意见分歧，交易在知情交易者、非知情交易者和噪音交易者之间进行。该类模型依据投资者对信息占有的异质性进行分类，通常将投资者分为两种根本不同的类型：一类是理性的投资者，即套利者，他们按资产定价理论来交易股票；另一类是非理性投资者，他们的交易完全是凭他们所收集到的不完全信息而进行，这类投资者被称为噪音交易者。投资者的这种信息占有的异质性,导致投资者对股票的未来收益的预期不同，形成一种新的风险——噪音风险。均衡条件下，股票的价格偏离其内在价值,并出现了套利机会的假象。其结果，导致噪音交易者因为噪音风险而获利，信息交易者因噪音风险而亏损。

对噪音交易者进行研究的模型很多，具有代表性的有De Long、Shleifer、Summers and Waldman（1990 ，1991）、Campbell and Kyle（1993）、Shleifer and Vishny（1997）以及Wang Jiang（1996）等的模型。此外，还有一些模型依据投资者的异质性将投资者分为三类：如Kyle（1985）、Wang and Kyle（1997）将投资者分为内部交易者、噪音交易者和造市商；Vayanos（2001）分为策略交易者、噪音交易者和竞争性造市商；Xiong Wei（2001）分为噪音交易者、长期投资者和收敛交易投资者。

其次，不同先验信念模型将意见分歧归结为交易人拥有的先验知识。Harrison and Kreps(1978)根据具有类内同质的两类交易者对投机问题进行了研究。他们认为，如果交易者对市场的判断是理性预期的，他们就是理性交易者。交易者因各自主观概率分布的不同而会支付投机溢价。Varian（1989）证明交易的起因是观点不同而不是信息不同。Morris（1996）指出，如果异质信念源于先验的异质性，即使由于再售出期权的影响会导致投机性泡沫的产生，通过不断学习和信念调整，人们会逐渐了解资产收益真实分布，价格最终会趋于真实价值。Hong and Stein（1999）研究了渐进信息流动设定下投资者的交易行为对价格的影响。他们假定市场存在两种交易者：信息交易者和动量交易者，前者仅基于观察到的信息进行交易，后者仅基于过去的价格进行正反馈交易。并利用异质信念把价格的反应不足和过度反应统一起来，为持续性的价格动量现象作出了新的理论解释。Hong and Stein（2003）则从有限注意的角度考察了市场崩溃的形成机制。由于卖空约束，得到悲观信息的投资者无法进入市场，市场价格只反映拥有乐观信息的投资者预期。随着时间变化，如果某一期乐观者注意到了部分悲观信息，价格开始下降。如果原先的悲观交易者没有进入市场，其他交易者就会推断事情比看得到的信号更坏，于是价格会进一步下降。在下降过程中，原先的悲观投资者会逐步成为边际支持买家，越来越多的人将会了解到他们的信息，一旦这种累积的隐藏信息在市场下降过程中被释放出来，就有可能造成市场崩溃。Hong and Stein（2007）从渐进信息流动和有限注意两个角度揭示了大量交易存在的原因，投资者收到的信息不同，或者注意到的信息不同，都会导致他们对股票价值判断不同，从而作出不同的买卖决策，形成交易。张维、张永杰（2006）分析后验信念的形成过程，假定异质信念服从正态分布，并推导出了一个基于异质信念的风险资产价格均衡模型。

同时，先验信念模型中有一类基于对市场异象进行解释的行为资产定价模型，这类模型被称为非理性预期模型。该类模型主要是利用投资者的异质性解释投资者在投资过程中表现出来的诸如过度反应、反应不足的非理性行为和动量效应等异常现象。在这些模型中,最具代表性的是如下三个定价模型：Barberis 、Shleifer and Vishny（1998）提出的BSV 模型假设投资者主观上持有两种不同的红利模型：第一个假设红利增长负自相关，第二个假设红利增长正自相关。投资者不改变两个模型，而是调整对两个模型适用性估计的概率。同时假设红利实际上是随机游动，投资者的模型都是错误的。当投资者确信并使用第一个模型时，表现出对信息反应不足;当投资者确信并使用第二个模型时，表现出对信息过度反应。这一模型也等价于资本市场存在两类投资者，他们持有不同的红利模型，两类投资者的比率等价于上述的概率，两类投资者的比率不同，得出的结果也不同。Daniel、Hirshleifer and Subrahmanyam（1998）提出的DHS模型假设投资者彼此不同，他们都同时接受私人的和公开的信息，且投资者均为过度自信。投资者的异质性体现在他们接受的信息结构的不同。该模型用投资者过度自信来解释短期的动量效应和长期反转现象。Hong and Stein（1999）提出的HS 模型在DHS 模型基础上进行修改，假定非理性投资者有两类，一类是信息观察者，通过观察市场信息来形成私人信息，然后基于私人信息形成对价格的预期；另一类非理性投资者称为动量投资者，他们没有私人信息，只是基于市场价格的变化而交易。这两类投资者相互作用而产生动量效应和价值效应。

再次，共同信息下的异质性信念模型将异质性表述为投资者拥有不同的概率函数。在此类模型中，交易者只接收公开信息，但是他们处理信息的模型不同。我们可以认为，这一派的模型研究的是意见分歧本身。Harris and Raviv（1993）最早从先验的异质性角度解释了交易量的产生以及交易量与价格之间的关系。他们假定两组风险中性投资者对信息的好坏有一致判断，但对好坏程度却存在分歧，结果是股票始终被乐观者持有。当两组投资者的乐观程度发生变化时，交易就会产生，并且价格和交易量的绝对变化是正相关的。Hong、Scheinkman and Xiong（2006）指出在动态设定下，投资者除了考虑股票本身的基本价值外，还会考虑在未来可能将股票以更高的价格再次转售给更乐观的投资者的机会，这个机会就是再售出期权也被称为投机性泡沫。因此投资者意见分歧度的波动越大，再售出期权价值部分也越大，股票收益波动性也就越大。赵健、石莹（2007）在MEAN-VAR空间内引入异质性信念，分析了影响投资组合选择的异质性因素，以及信念的异质性程度与价格波动间的关系。

（二）异质信念下资产定价的实证检验研究

除了理论模型研究外，也有大量学者在实证方面寻找异质信念影响资产价格的证据。实证研究中遇到的首要问题是如何为异质信念找到一个合适的代理指标。由于异质信念很容易与信息不对称、不确定性交叉，使得准确衡量信念的异质性相当困难。目前，衡量异质信念的主要指标有分析家预测分歧、收益波动率和换手率等。

Bamber et al.（1999）利用分析师在收益公告前后的预测存在反转、分歧和不一致的比例衡量异质信念。他们使用1984年到1994年之间1972个季度收益公告数据，发现正是受异质信念的影响，出现了收益公告后价格变化很小，但交易量变化很大的现象。Houge et al.(2001)使用退出比率衡量IPO过程中投资者的意见分歧程度。退出比例是指锁股期结束后机构投资者把股票卖给其他投资者的比例。在控制了发行质量之后，他们发现机构退出比率越高的IPO，长期收益越低。Deither et al.(2002)利用1983年到2000年美国的上市公司数据，发现分析师预测的分歧程度与未来收益负相关。分析家预测差异高的证券组合比预测差异低的证券组合平均收益低9.48%，这一效应对小公司以及过去业绩很差的公司尤为显著。Ofek and Richardson(2003)将意见分歧和做空限制应用于事件研究，通过研究Internet股票在禁售期期满前后的表现来检查放松做空限制是如何影响股票回报的，具体表现为增加股票供应对股票今后的收益率有负面影响。Doukas et al.（2004）将标准化的分析师预测标准差进行分解，去掉了不确定性的影响，得到一个更精确的分歧测量指标。他们利用1995年到2001年15 120个公司年度观察值作为样本，在控制了卖空限制后，发现高分歧股票并不一定意味着未来的低收益，异质信念与收益呈现显著的正相关关系，认为异质信念并不会导致股票短期高估。Boehme et al.（2005）发现股票的换手率和超额收益波动率是很好的异质信念衡量指标，与分析师预测值的分歧度有较强的正相关性。他们对美国市场，包括没有分析师预测覆盖的所有股票的研究发现，异质信念越强的股票，后期收益率越低，并且这个现象只有在卖空限制存在时才显著。Goetzmann and Massa（2005）从一般投资者的视角入手，利用1991年到1995年10万个投资者账户构造了一个基于交易的衡量指标。他们通过年龄、收入水平和性别等外生的特征把投资者分成不同的特征组，并找出每个投资者对市值最高的100只股票的日交易量。对于每一个特征组，汇总投资者的所有交易，计算每组间交易量差额的绝对值，用该绝对值表示投资者之间的信念差异。这样构造出来的指标反映了不同特征组之间不同的交易行为。由于分组的外生特征是随时间缓慢变化的，与短期交易策略无关，由此可以推断投资者之间交易行为的不同代表了信念的差异性。并分别从个股以及市场总体两个角度检验信念差异与交易量以及收益的关系。同时还发现他们构造的异质信念指标与分析师预测分歧存在格兰杰因果关系。Gao et al.（2006）则采用收益波动率衡量投资者意见分歧程度。利用1980年到2000年4 057个IPO样本，他们发现IPO后25日、75日、100日超额收益波动率与IPO后一年、二年、三年的长期超额收益显著负相关，即使使用控制公司规模、公司杠杆率等因素后的剩余波动率，结论基本不变。同时也利用非IPO公司进行了对比分析，发现相对于IPO而言，非IPO公司波动率与收益之间的负相关关系比较弱。Garfinkel and Sokobin（2006）从盈余漂移的角度进行了检验。基于异质信念与交易量的关系，他们采用未预期交易量衡量异质信念。并利用1980年到1998年44 755个盈余公告数据，研究发现盈余公告后超额累计收益与未预期交易量正相关，得出了异质信念是一种风险因素的结论。国内直接研究异质信念与股票收益关系的实证论文还比较缺乏。高峰、宋逢明（2003）用央视看盘栏目对数十家机构的调查结果检验了投资者理性预期程度。张峥、刘力（2006）分析了中国股票市场换手率与股票预期截面收益负相关的原因，认为与流动性溢价相比，异质信念是更合适的解释因素。王凤荣、赵建（2006）利用机构投资者“看多、看空”的时间序列数据，与同期大盘指数做了协整检验和Granger因果检验。研究发现，在比较静态条件下，短期内资产均衡价格由投资者异质信念相互对抗与交融后而最终形成。在既定的需求函数下，投资者的异质信念是造成价格波动的重要因素。

结语

随着金融经济学的发展，各种市场谜团和负面证据与日俱增，传统的资产定价理论体系受到了不断的质疑。这一逻辑上严谨且形式上近乎完美的理论体系也正遭受严峻的挑战，这些挑战也推动了资产定价理论的完善和发展。随着行为金融学的兴起，基于投资者异质信念成功地阐释了大量传统金融理论所无法解释的市场异象，同时也表明了投资者异质信念下资产定价研究的重要性。然而，基于异质信念的资产定价模型都是为特定的现象提供基于行为的解释，而不是一种一般性的方法，即倾向于挑选行为特征来构造结论和现实相拟合的模型，并未形成统一的资产定价理论体系及严密坚实的理论框架。因此投资者异质信念下的资产定价问题有待进行更为深入的研究，结合更进一步的实证或理论推演，得到更为扎实的理论结果，形成更为严密的理论框架。

参考文献：

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namics & Control，2007，（31）：1938-1970.

[2]Harrison Hong and Jeremy C.Stein.Disagreement and the Stock Market[J].Journal of Economic Perspectives，2007，（21）：109-128.

[3]张圣平.偏好、信念、信息与证券价格[M].上海：上海人民出版社，2002：11-20.

[4]陈国进，王景.异质信念与金融异象研究新进展[J].经济学动态，2007，（9）：75-79.

[5]熊和平，柳庆原.异质投资者与资产定价研究评析[J].经济评论，2008，（1）：118-122.

[责任编辑　吴　迪]

作者：史金艳　赵江山

股票市场噪音交易者风险论文篇3：

基于双因素模型的股票市场噪声交易风险测度

摘要：在传统资产定价理论的基础上，通过数理推导的方式将影响资产定价的公司横截面因素与资本市场因素结合形成双因素模型，用其贝塔值代替传统CAPM模型的贝塔值测度噪声交易风险，用改造的噪声交易量指数NTVI测度噪声交易风险中的行为贝塔值。通过沪深两市A股的股票进行实证检验，结果表明我国股票市场存在噪声交易风险，双因素CAPM模型测量的噪声交易风险与收益的可决系数大于传统CAPM模型测量的噪声交易风险与收益的可决系数，显示双因素CAPM模型对噪声交易风险的测度优于传统CAPM模型。

关键词：双因素模型;行为金融;噪声交易;噪声交易量指数

DOI：10.16315/j.stm.2020.03.005

文献标志码： A

Risk measurement of stock market noise transaction based on two factor model

ZHANG Yun hui， CHENG Xian ming

（School of Economics and Management， Harbin University of Science and Technology， Harbin 150040， China）

傳统的资产定价理论基于有效市场假设，认为金融市场的参与者都是理性人，并拥有充分信息，然而这一理论在解释现实的问题时，却遇到了困难。实验经济学对非理性情况进行了研究，并将其应用在金融市场的参与者行为当中。传统资产定价理论由于在其中并没有考虑交易者行为的问题，所以没有衡量噪声交易者风险，那么传统的资产定价理论对市场的解释可能会被弱化，这已达成共识。行为金融学在引入噪声交易者后能够较好地解释噪声交易产生的原因。我国学者探讨了我国噪声交易的一些特点，张乐等[1]认为噪声交易不管在我国市场还是比较先进的西方金融市场中都是客观存在的，尤其是我国证券市场中存在数量庞大的散户投资者，并且认为即使是具备技术与更多信息支撑的机构投资者，也不能避免出现噪声交易行为。陈春春[2]探讨了信息不对称情况下，噪声交易加大了我国股票市场的交易风险，并且噪声交易存在显著的月历效应。季俊伟等[3]发现在沪铜期货市场交易中噪声交易的影响呈渐进趋向弱式有效态势，较长时间噪声交易对其市场有效性的确具有弱促进作用。许汝俊[4]发现券商分析师对其分仓客户重仓股具有明显的高评价现象，证明了噪声交易确实在我国市场中存在。陈很荣等[5]针对证券交易市场中非理性交易者和理性交易者决策进行对比，得出噪声交易者比重越高，则证券市场被破坏就越严重，市场上非理性行为越盛行，而占比较小的理性交易商对于证券价格掌控力越弱。李学峰等[6]通过对我国市场进行分析研究得出市场长期走势不受噪声交易影响，但噪声交易会增加市场的短期波动。刘艳萍等[7]认为我国股市散户众多，在信息不对称情况下，更容易产生非理性决策。汪宜霞等[8]通过研究我国证券市场得出新股首日溢价严重现象往往是由于噪声交易产生。苏东蔚[9]认为证券市场执行成本和价格波动幅度会因为噪声交易而得到增大，并且噪声交易也会提升整体市场活跃程度，市场有效性相对削弱。

由于个人的非理性导致行为偏差亦或是获取信息的过程中由于信息不对称形成错误的认识，使噪声交易者对资产价格的认知偏离其基本价值，在EMH（efficent market hyphothesis）理论看来，当噪声交易者对资产价格的错误认识使其偏离其基本价值时，信息交易者会进行套利活动，使背离基本价值的价格回归到正常水平。然而，对于套利活动杨盛[10]认为受到交易者风险态度变化限制，阮青松等[11]认为套利活动受到时间约束限制以及李科等[12]认为套利活动受到政府卖空交易限制，从而使噪声交易风险在金融市场中一直存在。在金融市场中，当噪声交易者的势力大于信息交易者占主导地位时，资产的价格就会趋于噪声交易者所估计的价格。

传统的金融理论并未考虑噪声交易风险，而Black[13]认为在市场交易中，噪声交易者占有相当大的比例。他们根据虚假信号来评估资产价值，干扰了市场对资产基本价值的评估，理性的信息交易者会从事套利活动，因此传统资产定价理论CAPM对资产的价格的估值是不完全的。在这种情况下，Shefrin等[14]建立了BAPM（behavioral asset pricing model）模型，将整个金融市场上的交易者分为噪声交易者与信息交易者，金融市场中资产的价格在这两类交易者的共同作用下形成。当信息交易者在金融市场中占绝大部分比例时则传统资产定价理论CAPM成立，证券的风险溢价由传统贝塔系数与市场组合的风险溢价决定，如果金融市场中包含大量的噪声交易者时则CAPM的传统贝塔βCi系数中内含着噪声交易风险，因此如果想测度噪声交易风险必须求的BAPM的去除噪声的行为贝塔βBi系数，两者之差为噪声交易风险，即NTR=βCi-βBi。但在测度噪声交易风险时，由于传统的资产定价CAPM模型中的市场组合并没有明确影响风险溢价因素的个数与影响因素所代表的具体经济意义，从而扭曲了测度的市场噪声交易风险[15];因此，本文通过理论推导的方式将公司横截面因素与资本市场因素结合形成双因素资产定价CAPM模型，使传统CAPM模型中影响风险溢价的因素的经济含义更加明确，并用其代替传统的资产定价CAPM模型测度噪声交易者风险，这也是本文的主要创新点。

1 双因素模型的变量关系

1.1 资本市场因素与公司横截面因素对资产收益的影响

令Pi，t为资产i在t时刻的每股价格，Ei，t为资产i在t时刻的每股收益，Bi，t为资产i在t时刻的每股净资产，rit为资产i从t到t+Δt时刻的收益率，则

Pi，t=Pi，tEi，t×Ei，tBi，t×Bi，t。

令Pi，tEi，t=Qi，t，Ei，tBi，t=Ni，t，则

Pi，t=Qi，t×Ni，t×Bi，t。（1）

对式（1）微分可得：

ΔPi，t=ΔQi，t×Ni，t×Bi，t+ΔNi，t×Qi，t×Bi，t+ΔBi，t×Qi，t×Ni，t。

则资产i在t时刻的每股收益率ri，t为

ri，t=ΔPi，tPi，t=ΔQi，tQi，t+ΔNi，tNi，t+ΔBi，tBi，t。

令ΔBi，tBi，t=rBi，t，ΔNi，tNi，t=rNi，t，ΔQi，tQi，t=rMi，t，则

ri，t=ΔPi，tPi，t=rBi，t+rNi，t+rMi，t，。

由于股价盈利比Qi，t与盈利资本比Ni，t都是资本市场因素直接作用的结果，令

rLi，t=rNi，t+rMi，t，ROEi，t=rBi，t。

则

ri，t=ΔPi，tPi，t=ROEi，t+rLi，t。

对上式两边求期望，计E（ri，t）=ri，E（ROEi，t）=ROEi，E（rLi，t）=rLi，可得

ri=ROEi+rLi。（2）

式（2）表明资产i的收益率由两部分组成，一是公司净资产收益率ROEi，由公司横截面因素决定;另一个是市场交易收益率rLi，受资本市场因素的影响。

1.2 均衡市场交易收益率rLi推导

假设（σLi）2表示资产i市场交易收益率rLi的方差，σLi表示资产i市场交易收益率rLi的标准差，COV（ri，rj）表示资产i的市场交易收益率与资产j的市场交易收益率的协方差，（σLM）2表示由N个资产组成的市场组合M的方差，rLM表示由N个資产组成的市场组合M的收益率。Xi表示资产i在市场组合M中所占的比重。

则（σLM）2与rLM的计算式如下：

rLM=∑Ni=1（XirLi），

（σLM）2=∑Ni=1X2i（σLi）2+∑Ni=1∑NXiXjcov（ri，rj）。

均衡市场交易收益率rLi的最优解为在下列等式下求的投资组合的最优权重Xi使得G最小

G=（σLM）2+γ[rLM-∑Ni=1（XirLi）]。

令dGdXi=0（i=1，2，3，4，…，N），对上述方程进行求解、化简与推导，推导过程参照CAPM过程可得：

rLi=cov（rLi，rLM）（σLM）2rLM，

令cov（rLi，rlM）（σLM）2=β2i，其中β2i中的2代表第2个变量因子，i代表资产，则

ri=ROEi+β2irLM，

由于rLM=rM-ROEM，则

ri=ROEi+β2i（rM-ROEM）。

其中：ROEi为资产i的净资产收益率，ROEM为市场组合M的净资产收益率，rM为市场组合的市场收益率。

1.3 红利派发情况下的基于资本市场因素与公司横截面因素的两因子模型

实际中，由于公司都存在派发红利的情况，因此基础价值收益率部分的会通过红利的形式从净资产收益率ROEi中减少。假设资产i在t到t+Δt之间派发的红利为hit，并且hit=φitΔBi，t，φit表示现金红利率（0φit1），则公式变为如下：

ΔPi，t=ΔQi，t×Ni，t×Bi，t+ΔNi，t×Qi，t×Bi，t+（ΔBi，t-hi，t）×Qi，t×Ni，t。

则

ri，t=ΔPi，t+hi，tPi，t=

ΔQi，t×Ni，t×Bi，t×ΔNi，t×Qi，t×Bi，t+（ΔBi，t-φi，tΔBi，t）×Mi，t×Ni，t+φi，tΔBi，tPi，t=

ΔQi，tQi，t+ΔNi，tNi，t+ΔBi，t-φi，tΔBi，tBi，t+φi，tQi，t×Ni，t×ΔBi，tBi，t=

ΔMi，tMi，t+ΔNi，tNi，t+（1-φi，t+φi，tMi，t·Ni，t）ΔBi，tBi，t。

令1-φi，t+φi，tMi，t·Ni，t=β1i，则ri，t=β1iROEi，t+rLi，t。

对等式两边求期望，计E（rit）=ri，E（ROEit）=ROEi，E（rLi，t）=rLi，则

ri=β1iROEi+β2i（rm-β1mROEm）。

基于以上理论推导，可以证明资产价格受到基于公司横截面因素的净资产收益率ROEi与基于市场因素的rm影响。因此利用基于资本市场因素与公司横截面因素的两因素CAPM模型替代传统的CAPM模型求噪声交易者风险，使影响资产定价的因素为公司净资产收益率ROEi与市场组合的市场收益率rM，相较于传统的CAPM模型经济含义更加明确。

2 数据处理与实证分析

2.1 数据选取

利用锐思金融数据库（Resset），选取2011年1月到2018年12月的沪深两市A股股票交易价格、股票收益率、股票月交易量、沪市与深市A股指数数据等指标。由于金融机构具有不同的资本负债结构，所以将其排除。为了排除一些特殊股票的影响，样本中剔除了ST与PT公司。无风险利率是投资进行无风险借贷时的利率，由于我国的国债大多是中长期的，所以用其作为无风险利率不合适，同时由于沪深两市的个人投资者占多数，对个人投资者而言，投资机会包括储蓄、购买国债、购买股票，而储蓄在投资比例中占有很大的部分，所以本文选择3个月的定期存款作为无风险利率。

2.2 噪声交易量指数NTVI计算

Rariah等[16]提出用动量指数（dynamic volume index简称DVI）测度BAPM中的贝塔系数。动量指数DVI的构造的主要依据是证券的交易量，证券的交易量可以反映投资者的情绪，交易量在平均值以上的被认为是消费者偏好的证券，也是被认为最有可能存在噪声交易者风险的。尽管大量的文献证明噪声交易会导致交易量上升[17-19]，但是反过来证券交易量的上升不一定是由噪声交易引起的。因此，仅仅利用证券的交易量大于平均值的选择标准来测度噪声交易者风险显然存在较大的误差，需要从证券原始交易量中分离出与噪声交易有关的交易量。因此，本文选择噪声交易量指数（noise trading volume index）测度BAPM中的贝塔系数，其计算式定义如下：

NTVIt=∑rnoiseitPit∑rnoisei0Pi0I0。

其中：γnoiseit和γnoisei0分別为t时刻与0时刻选入构建NTVIt的股票的噪声交易量，Pit和Pi0分别表示股票在t时刻与0时刻的收盘价，I0为调整因子。NTVIt之所以用开根号的形式是由于交易量γnoiseit与价格Pit都包含噪音，两者相乘则会把包含的噪音放大，因此采用根号的形式来减少误差，本文选择2012年1月至2018年12月沪深A股股票月度平均收益率测度噪声交易量指数。

本文采用BJS方法对时间序列检验，该方法是Black、Jenson与Scholes提出的，步骤如下：将时间分为2个时期：2011年1月至2011年12月，2012年1月到2018年12月;利用第1时期的股票月度数据计算单个股票的贝塔系数;根据第2时期数据计算出来的贝塔系数按照从小到大的顺序排列，然后均分成20份，构成20个投资组合;采用第2期的数据，对投资组合中个股的月度收益率计算其平均值求的投资组合的月度收益率，并将投资组合的月度收益率与市场收益率进行回归求出投资组合的风险贝塔。其步骤如下：

1）单个股票贝塔系数的计算。根据2011年1月至2011年12月的单只股票数据，计算出每个股票的月收益率，然后回归如下的时间序列模型，计算出每一只股票的贝塔值。

Rit-rft=αi+βi（Rmt-rft）+εit。

其中：rit为证券i在时刻t的收益率;rft为t时刻的无风险利率;ai为回归的截距项;Rmt为市场组合在t时刻的收益率，用沪深A股指数每个月的平均值表示;εit为随机误差项。

2）双因素CAPM模型、传统CAPM与BAPM模型贝塔系数的计算。根据2012年1月到2018年12月的投资组合的月度数据回归模型（3）、（4）、（5），β2i、βci、βBi的回归结果如下：

rit=β1iROEit+β2i（rmt-β1mROEmt），（3）

rit-rft=αi+βci（rmt-rft）+εit，（4）

rit-rft=αi+βBi（rBmt-rft）+εit。（5）

其中：rit为投资组合i在第t个月的算术平均收益率，ROEit为投资组合i在第t个月的算术净资产收益率，rmt为受市场因素影响的市场收益率，用沪深A股指数每个月的平均值表示，ROEm为所有投资组合的净资产收益率的平均值，rft为t时刻的无风险利率，ai为回归的截距项，βci为传统贝塔，βBi为行为贝塔系数，rBmt为行为市场组合在t时刻的收益率，用噪声交易量指数（NTVI）进行测度;εit为随机误差项，模型回归系数，如图1所示。

2.3 对噪声交易风险的显著性检验

将基于公司横截面因素与资本市场因素结合的双因素CAPM模型的贝塔值与行为贝塔值带入式NTR=β2i-βBi与NTR=βci-βBi可以得到噪声交易者风险，结果如表1所示。

由公式NTR=β2i-βBi与NTR=βci-βBi计算出的投资组合的噪声交易者风险得到噪声交易风险后，就可以对股市的噪声交易风险进行显著性检验。检验的模型如下：

E（Ri）-rf=α[E（β2i）-E（βBi）]。

其中：E（Ri）为股票的收益率，rf为无风险利率，E（β2i）为基于公司横截面因素与资本市场因素结合的双因素CAPM模型的贝塔值，E（βBi）为BAPM模型测度出的贝塔值，E（β2i）-E（βBi）即为噪声交易者风险NTR，如果NTR显著，则认为股市存在噪声交易者风险，其回归结果计算如下。

1）基于公司横截面因素与资本市场因素结合的双因素CAPM模型投资组合的噪声交易风险与收益的回归结果为

E（Ri）-rf=0.032 959-0.035 26[E（β2i）-E（βBi）]。

（12.468 63）（0.320 229）R2=0.580 11。

2）基于传统的CAPM模型的组合的噪声交易风险与收益的回归结果为

E（Ri）-rf=0.032 372-0.001 859[E（βCi）-E（βBi）]。

（13.543 49）（-0.282 21）R2=0.352 64。

基于以上结果，两个模型的噪声交易风险在10%的显著性水平下对投资组合的收益都有显著影响，这表明我国股票市场存在噪声交易风险。而且基于公司横截面因素与资本市场因素结合的双因素CAPM模型的可决系数大于传统的CAPM模型的可决系数，即R2=0.580 11>R2=0.352 64，因此本文推导的公司横截面因素与资本市场因素结合的双因素CAPM模型对噪声交易者风险的测度优于传统的CAPM模型。

3 实证结果分析与结论

利用基于公司横截面因素与资本市场因素结合的双因素CAPM模型和基于行为市场组合的BAPM模型对我国股市的噪声交易风险进行测度，发现我国股市存在明显的噪声交易风险，其主要原因：

1）由于我国实施的融资融券交易启动了中国股市的做空交易机制，由于融资融券的标的股票数量有限，限制了机构投资者的套利行为，甚至有时使其做空交易无法实施，资产的价格无法回归其基本价值。加上融资融券的杠杆作用，使股市的风险与波动成倍数形式的放大，而且我国股市中个体投资者占多数，它们往往具有很大的盲目性，随意跟风在金融市场形成“羊群效应”，造成股市的大起大落。

2）我国股市的个体投资者比重过高，由于个体投资者的专业水平、市场经验、以及获取信息的准确性与及时性方面都远远落后于机构投资者，这使他们成为股市噪音的巨大来源。同时这些散户大都进行短期套利而不是进行长期投资，其更注重股价的波动来获取短期利益而不是以公司的长期股利取得资本收益，这样更会加重股价波动的随意性;而且，个体投资者比例巨大，有主导股市行情的作用，对于投机者制造的错误信息有推波助澜的作用，造成股市大涨大跌，这一切都造成了股市的巨大噪音。

3）国内股市的改革是在政府的主导下进行的，不是自发的诱导形成的，这造成了我国股市的政策市现象严重，同时由于政府的政策往往难以预测且带有很大的随机性从而使股市的不确定性增加。政府作为国有资产的代表在股市中占有很大比例，政府这种特殊的交叉角色，使政府还有维持市场繁荣的责任，这使得股市的“政策市”现象更加严重，由于这种特殊的股市制度的存在，所以股市中必然包含很大的噪声成分。

基于以上分析，本文得出以下结论：中国股市存在的噪声交易风险的作用机制与西方发达市场并没有本质的区别，由于中国金融市场特殊的体制机制的存在，使得我国股市噪声交易存在的规模大、影响的时间长，并且扭曲了股市价格偏离正常的水平。如果噪声交易引起的系统性风险长期存在，则使得我国股市的资源配置机能、价格发现功能、风险分配的功能以及政府政策传递的功能将大大减弱;因此，应该运用行为金融理论与噪声交易理论对我国股市的噪声交易者风险从根源上进行治理。

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