今天小编为大家精心挑选了关于《股票市场论文范文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。摘要：证券市场、外汇市场、货币市场是金融市场的重要组成部分，各个市场之间相互作用，相互影响，国家通过货币政策和财政政策的使用来调节金融市场的失衡，把握我国经济金融体制改革的方向。本为分别从利率、汇率、物价的变动对股市的影响来分析他们与股价之间的联动效应。
第一篇：股票市场论文范文
货币市场与股票市场关系的实证研究
摘 要：在金融市场中，货币市场和股票市场占据着非常重要的地位，研究两者之间的关系能够更好地帮助我们了解整个金融体系的运行机制，推动金融业和国民经济的发展。为了研究货币市场和股票市场之间是否存在互动关系，互动关系又是如何展现的。本文选取了上证指数和不同层次的货币供给量作为变量，采用时间序列分析方法中的单位根检验，非平稳序列的因果关系检验，以及是否存在格兰杰因果性检验等研究方法。研究发现变量间有着长期的协整关系，对此，本文提出了针对性的政策建议。
关键词：货币供给量 流动性过剩 季节性调整 ADF检验 协整检验 Granger因果检验
1 问题的提出
在金融市场中，货币市场和股票市场占据着非常重要的地位，研究两者之间的关系能够更好的帮助我们了解整个金融体系的运行机制，推动金融业和国民经济的发展。从经济学原理来说，货币供应量的变化会通过一些渠道对股票市场的供给和需求产生影响，从而使股价发生相应的变化。当我们从利率角度来看时，随着货币供应量的增加，利率水平会随着货币供应量的增加而下降，投资支出也会随之增加。投资支出的增加会提高家庭收入水平，从而消费支出也会增加。在乘数作用下，消费支出的增加又会引发更高的产出和更多的公司利润。公司利润的提高会刺激股民购买更多的股票。股票作为一种商品，也要遵循供求理论。当股市上需求增加时，就会提高股票价格。从银行的角度来说，如果货币供应量增加，那么现金支出就会较多，人们手上有了更多的货币，那么货币的边际收益就会下降，从而使当前股票收益低于预期收益，而且如果手中持有的货币量超过日常交易的需要，就会有一部分货币流入股市寻求更高的收益。股票市场上的资金供给量上升，那么股票的需求量也会上升，从而使得股票的价格上升。
本文通过建立向量自回归模型来考察上海股市价格与货币供应量间有没有存在长期的均衡关系，如果有，那么他们之间的因果关系又是什么样的呢?分析后给出相应的结论和政策建议，希望对我国货币市场和股票市场的发展能够有所裨益。
2 文献回顾
2.1 国外研究现状
VAR模型(也叫向量自回归模型)是计量经济研究方法发展的一个重要里程碑，它是由Sims在1980年提出的。这个模型常用于预测相互联系的时间序列系统以及分析随机扰动对变量系统的动态影响。与以往研究方法最大的不同点是，这种方法通过把系统中的每一个内生变量，作为系统中所有内生变量的滞后值函数来构造模型，弥补了以往研究方法的缺陷，所以获得了更为广泛的应用。VAR模型被频繁的用于分析不同类型的随机误差项对于系统变量的动态影响。
弗里德曼(1988)等人通过对高频数据——月度数据进行分析发现m2和滞后阶数为3的普通股平减指数有着反向的变动关系，而与当期的股票价格有着正向关系，而且正向关系要大于反向关系。Dhakal，Kandil，Sharma(1993)假设货币市场是均衡的，以此为基础分析美国股价与货币供应量之间的关系，结果证明货币供应量变动通过资产替代效应，对股价变动具有显著影响;在《股票市场》一书中，J.H.洛里和M.T.汉密尔顿利用美国1918～1970年的资料证明货币供应与股票价格之间也存在着密切关系;Spfinkel(1994)采用作图的方法，发现货币供应量变动的最高值比股价要领先近4个月，最低值比股价领先大概2个月，也就是说，货币供应量虽然会对股市产生影响，但是有一段时间的滞后性。Pearce和Roley(1983)主要对1977年～1982年的周数据进行实证分析，他们的主要研究方向是非预期货币供应量的变化对股票价格的影响，从而发现非预期货币供应量的变动带来股票价格向反方向变动。
2.2 国内目前研究现状分析
目前从国内学者的研究方面来看，余元全(2004)在传统的IS-LM模型中利用TSLS计量方法分析股票交易额和股价指数，从而发现股票市场对货币供应量的需求有比较弱的替代效应;李红艳、汪涛(2000)检验了1993年1月——1999年8月间货币供应量和股市价格两者之间的关系。统计区间里中国的股价和货币供应量间有着长期均衡的协整关系，在它们的因果关系里，股市价格主要是“因”，货币供应量主要是“果”，而且股价对于不同层次的货币供应量也会有着不同的影响，对非m0的影响要更大一些;瞿强(2001)分析了资产价格与货币政策目标之间的关系，而且深入探讨了在货币政策传导过程中，资产价格对于消费、投资以及金融体系的影响，还有在货币政策操作中与资产价格有关的一些争论;刘志阳(2002)采用与钱小安(1998)相同的方法，分析出来的结果是货币供应量和股价指数间有着正相关关系，股价和央行货币供应量增加间的相互影响在逐步增大;张蓉(2013)把股市分为牛市、熊市和震荡市，在熊市下，股价走势会影响m1，在牛市和震荡市下，m1和m2会影响股价走势，所以在不同的股市下需要政府制定不同的货币政策从而引导股市健康发展;沈冰，廖杰，马哲光(2012)在向量自回归模型中，引用2005年～2007牛市和2001年～2005年熊市的数据，对m2和股价指数进行了计量分析。他们发现，不管是在股价上涨时期还是股价萎靡不振时，长期均衡关系都存在于m2和股价指数之间。股价上涨时期中货币供应量对股价指数有着促进作用，然而在股价萎靡不振时，影响就会变得非常小。以谢平(2002)为首的中国人民银行课题组认为在我国货币政策传导渠道中，股票市场占有重要的一席之地，m2已经很难用于判断货币的实际供求状况，有鉴于此，在中央银行进行货币政策决策时要多多关心股票价格的波动，但也不能把它作为决定因素。易纲、王召(2002)认为货币政策对资产价格，尤其是股票价格有一定影响，商品和服务的价格不仅决定了货币数量与通货膨胀的关系，而且从某种意义上来说，股市对货币数量与通货膨胀也有非常重要的影响，但以货币政策来刺激股票市场从而拉动需求的做法从长远来看是不可靠的，如果股票价格偏离稳态而且越来越远时，经济运行将是非常危险的。孙华好、马跃(2003)应用动态滚动式的VAR方法研究了1993年10月～2002年6月的数据，他们认为各级货币供应量对股市的基本影响不大。石建民(2001)在分析股票市场对货币需求影响的基础上引入了一个简单的一般均衡模型，综合分析股票市场对于实体总量经济的影响;申建文(2005)通过向量自回归和脉冲响应函数对此做出实证研究，得出上证指数对Ml、M2都有负作用，认为股市持续上涨时应通过减少货币供应量来压制股市泡沫;当股市低迷时应采用宽松的货币政策来为股票市场注入活力，增強股票市场的融资功能。
3 实证分析
3.1 样本数据选择
本文选取月度数据来进行实证研究，共101个数据，时间为1999年12月～2008年4月。数据来源于中国人民银行网站和搜狐财经网站。选取上证指数月收盘价作为股票指数，而关于货币供应量的变量选取方面，理论界尚有争议。根据我国现行的统计制度，可以把货币供应量分为以下几个层次：(1)m0：流通中的现金;(2)m1(狭义货币供应量)：指m0加上企业、单位在银行的活期存款;(3)m2(广义货币供应量)：指m1加上企业、单位在银行的定期存款以及财政金库存款。
Chow推荐使用m0，因为在中国的消费者不能使用支票购买股票;也有研究者认为m2相对于m0更有外生性，同时m2考虑到国家的信贷规模扩张情况，故m2更能满足货币数量论的要求。为了能够更加全面而又细致的考察货币供应量与股票价格之间的关系，避免因为货币度量指标选错从而使得结果不稳定，本文将m0、m1、m2都纳入考虑范围。
3.2 季节性调整
由于高频数据一般存在季节性，使得月度数据这种高频数据之间在统计上不好比较。为了去除季节性因素，本文在以下的实证分析中用EVIEWS3.1采用移动平均比率法，并通过取对数的方法来去除异方差，在数据处理后，相应的上证指数为Y，货币供应量M0、M1和M2为LYSA，LMOSA，M1SA，LM2SA。
3.3 ADF检验
我们建立计量模型的主要目的在于预测经济系统在未来可能出现的状况，也即走势。通过变量的历史和现状来预测未来，也是我们进行经济计量的基本思路。这就需要假设变量的历史和现状具有代表性，也就是说，变量的基本特性必须是在一个较长的时期里维持不变的。否则，这个思路就是错的。所以，我们所说的时间序列的平稳性，是指时间序列的本质和特性不会随着时间的变化而发生变化，也就是说，样本数据时间序列的本质特性可以延续到未来，他的基本形态可以维持不变。在对时间序列的数据进行分析之前，必须对经济变量的平稳性进行检测，如果对不平稳的数据直接进行回归分析容易产生伪回归。本文采用ADF检验来检测数据的平稳性。
我们利用赤池信息准则(Akaike information criterion)反复比较，确定各变量的滞后阶数，得结果如表1所示。
由表1可以看出，所有变量都是一阶单整的，也就是说我们所使用的数据是平稳的，接下来我们就可以对这些变量进行协整。
3.4 协整检验
协整模型是从变量间协同变化这一角度出发，展现它们间长期的趋同行为，从而向我们揭示了这个系统特征——稳定性。关于对变量间进行的协整检验，Johansen提出了一种对协整向量系统进行极大似然估计和检验的方法，这种方法是在VAR系统下进行的。这个方法最重要的是把求极大似然函数最大化的问题转化成在正则约束条件下求最大特征根的问题，所以Johansen的检验方法又叫极大似然估计与迹检验或者最大特征根检验。由于Johansen的极大似然估计与迹检验方法可以非常准确的找出协整关系的个数，所以本文采用这种方法。
通过上面的ADF检验，我们在所有变量一阶平稳的条件下对其进行Johansen检验，来寻求这些变量间是不是有长期的稳定关系，即协整关系。
Jonhansen检验结果显示，在5%的显著水平下我们可以拒绝原假设，所以在5%的水平下各变量间有协整关系，也就是说股价指数和货币供应量这两个变量间很有可能有着长期的均衡关系。
3.5 Granger因果检验
协整检验的结论告诉我们变量间是不是有着长期的均衡关系，然而这种均衡关系是不是能够进一步构成因果关系呢?本文使用Granger因果关系来进行进一步检验。Granger因果关系检验需要对滞后阶数进行选择，本文通过对无约束的VAR模型的残差分析来确定最优的滞后阶数，也就是通过AIC定阶准则来确定，最后最优的滞后阶数确定为k=2。
我们将LYSA分别对LMOSA，M1SA，LM2SA进行了格兰杰因果检验，我们所得出的结论如表3所示。
由上述结果可以看出，在5%的显著性水平下，股票价格是M1的Granger原因。在10%的显著性水平下我们可以认为M1是股票价格的Granger原因。其他层次的货币供给量与股票价格不存在显著的Granger因果关系。
4 结论及政策建议
4.1 结论
综合上述分析，我们可以探索出以下规律：长期的协整关系存在于股票价格和货币供应量间，不仅如此，我们还可以得出，在股票价格和货币供应量的因果关系分析中，在5%的置信水平下股票价格是M1的Granger原因。也就是说当其他因素导致股票价格上涨时，它会使得M1层次的货币供应量增加。这样听起来似乎有些不合理。但换一个角度考虑，货币供应量是掌握在中央银行手中的，由股票价格上涨而导致的货币供应量增加很可能是中央银行为了顺应经济增长和股市发展的需要而增发货币。在10%的置信水平下M1是股票价格的Granger原因，这在一定程度上说明了股票市场和货币市场的互动关系。也就是说，在两者的因果关系中，股票价格有着不可忽视的重要地位，它对货币供给量的影响比较显著，而货币供给量对股票价格的影响则稍显弱势。进一步，通过数据分析我们可以看出，对于不同层次的货币供给量，股票价格的作用效果是不一样的。对M1的影响最大，对其他层次的货币供给量影响较小。
4.2 政策建议
鉴于股票市场和货币市场的这种互动关系，本文提出以下建议。
(1)中央银行在制定货币政策时，要考虑到影响股票市场价格波动的各种因素，股票价格的变化也应在中央銀行的监管范围之内。
(2)规范同业拆借和债券回购行为，严禁违规资金流入股市，对股票价格产生非正常冲击。
(3)对利率市场化改革进行进一步推动，并且应一步步放弃把货币供应量作为货币政策的中介目标进行控制。
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作者：刘亚丽
第二篇：建立证券市场、外汇市场、货币市场联动机制，稳定我国股票市场
摘要：证券市场、外汇市场、货币市场是金融市场的重要组成部分，各个市场之间相互作用，相互影响，国家通过货币政策和财政政策的使用来调节金融市场的失衡，把握我国经济金融体制改革的方向。本为分别从利率、汇率、物价的变动对股市的影响来分析他们与股价之间的联动效应。针对当前抑制通货膨胀、流动性过剩、中国利率的上调空间、人民币汇率机制改革等情形，分析怎样稳定发展证券市场，如何提出可以行之有效的联动措施和手段。
关键词：股价;汇率;利率;物价
一、股市的现状分析
本文选取的数据指标是从1999年1月-2008年6月的上证指标为研究对象，从下图(图1)可见我国股市从2006年年底开始回暖，整个2007年都股指都在单向上升，上证综指和深证综指分别报收于5，261.56点和1，447.02点，同比分别上涨96.7%和162.8%。到2007年底，股市开始回落。2008年初以来，股指总体呈现震荡下跌走势。6月份，我国股票市场价量齐跌。沪市日均交易量为564.6亿元，较上月减少424.2亿元。
图1
二、为何股市在2007年末前后出现如此剧烈的震荡，至今仍在3000点以下徘徊
(一)国际市场因素
受世界经济持续增长、全球流动性充裕、美元贬值、国际投机资金炒作等多种因素影响，近年来国际市场原油、铁矿石、农产品等大宗商品价格持续上涨，加大了世界各国通货膨胀的风险。由于各国的经济结构不同，这样的通货膨胀对各国的影响也不一样。中国作为一个低端制造业大国，属于受影响较深的一个国家。中国流动性过剩问题、通货膨胀问题是全球经济问题波及到中国的反应。
(二)国内市场因素
我国上市公司结构有不够优化，投资者结构不够完善，市场定价效率存在风险。2007年A股市场年日均换手率提高过快，反应了市场交易过于频繁，存在市场投机的可能，助长了A股市场估值水平的非理性程度。截止2007年你底，证券投资基金所持股票市值占市场流通市值的比重为25.7%，占机构投资者所持股票流通市值的55%，而保险公司与社会基金等所占比重仅为6.4%。部分个人投资者风险意识淡薄，风险承担能力差。中小投资者的投资行为和收益结果直接影响社会稳定。
三、汇率对股价的影响
汇率对股价的影响有很多学者进行了实证研究，在不同时期得出的结论也不尽相同。从下图(图2)中可以看到股价和汇率的变动是双向的，在2007年12月份之前，人民币升值，股市不断攀升，汇率对股市的影响是正向的;而到2008年之今，人民币兑美元汇率扔在不断升值，但股市却强烈震荡，此时汇率对于股市的影响是负向的。
图2
从2005年7月21日开始中国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在实行浮动汇率以前，我国的汇率大小基本没有变化，一直在8.27左右变动，幅度在0.1%左右，对股价调整没有影响。实行浮动汇率制后，人民币与美元的汇率从2005年7月21日的8.108：1逐渐升值到2008年6月30日的6.8591：1，幅度为18.21%(图2)。人民币升值后，股价逐渐攀升。由于人民币升值的预期带来了潜在的套利价值，吸引国际投机资本(俗称“热钱”)不断流入，以获取汇兑收益，而流动性高且变现容易的股票市场正是最吸引这些投机资本的地方。
另外，巨额的贸易顺差流入使我国外汇储备迅速增长。在目前的外汇管理体制下，央行必然为回收国际垄断资本套利而涌入的外汇，不得不放出大量的基础货币(见图3)。造成资本市场的流动性向股市分流，再次强劲推动股价上涨。
图3
但是，汇率还可以通过投资者心理预期对股票市场产生影响。当人民币存在升值预期时，大量的外部增量资金涌入股票市场，将对股价产生强大的资金推动作用，由此引生泡沫经济。一旦人民币进一步升值的预期消失，这些国际投机资本将会迅速撤资，从而导致泡沫经济崩溃，股票市场价格暴跌。
四、利率对股价的影响
利率是调节资本市场与货币市场的政策工具，我国利率还没有完全实现市场化，还是由人民银行制定利率的变化机制。
图4
从上图(图4)可以看出，在2006年底之前，利率的变化都对股价的调整起到了一定的作用。可之后，股价飞涨，利率在不断调整过程中，对股市的适时效应没有体现出来。从短期来看，当有利率上调预期时，股价会有所增长，当利率上调后，股价有所下降。
从多次的加息情况看，加息后第二天给股市造成的影响往往都是股价大涨，而降息的结构却是股价下跌。短期内利率的变化对于股价的影响是同向的。但是对于长期走势来看，利率对股价还是有反向相关作用的。
从理论上讲，利率的变动会改变居民的金融资产结构。投资者通过对储蓄、国债、股票、邮票、实业等多种投资方式的流动性、安全性和收益性比较之后，达成了多种投资方式与各自风险相对应的均衡。利率一旦变动，各金融品种的平衡将被打破，投资者的资金重新流动、组合，在市场经济条件下，资金总是向利润高的地方流动，利率下降后，存款的收益相应地降低了，直接提高了其他金融投资品种的相对投资收益，在股票市场投资回报不变的情况下，投资股市的机会成本减少，这必将分流部分储蓄进入股市，股市资金供给的增加必将拉动股票价格上升。
实际上，利率上调是一种紧缩的货币政策，不仅要控制股价还要控制物价的稳定。而2007年一年中股价的变化都与利率步伐一致，同时物价也在同样的增长。如果把2007年股市的快速增长归结为流动性货币的大量流入的话，那么在2008年流动性没有明显减少的情况下股市却一直低迷。只能解释为过剩的货币追逐利润较高的资本市场和货币市场，造成股价、房价、物价的持续上升。其中物价的上升是对股价、房价的有效替代。在加之中国股市受到中国利空消息和投资者心理预期不足的影响，过剩货币偏向物价方面转移，造成了股价有所下降，而物价还在不断攀升。
五、物价对股价的影响
我国能源、资源、大豆严重依赖国际市场，本轮物价上涨既有国际因素，也有国内因素;既有需求拉动，也有成本推动。从目前情况来看，物价进一步上涨，输入性通胀可能是主导原因，因而很难通过压缩国内需求来加以根本抑制。从下图(图5)可以看出，物价与股价的变动基本上变动也是双向的。我国物价水平的高位运行，给我国未来经济增长及相应的投资策略增添了一些不确定性。
图5
首先，温和的通胀能够较好的推进经济的快速发展，拉动各项经济指标。使得投资增长，消费增加，促进资本证券市场的活跃。上市公司能够在资本市场获得融资，更好的良性运转。股价在此时，显示出于物价之间的同向变动。但是在高通胀下，美日经济发展的历史表明，美日通胀率分别在13.5%和23%下时，两国股市均有所下挫。但从两国股市长期发展趋势来看，这些短暂时间的下挫更多的是投资者心理的过度反应，在实体经济的有效支持下，不会改变通胀后两国股市长期向牛的轨迹。我国目前物价水平要远低于美日两国曾经的高物价水平，同时，我国实体经济保持增长的趋势是可以确定的。
其次，物价与股价之间的反向变动。2007年有三个月CPI是下降的：2月份、4月份和12月份。而这三个月恰恰都是股价大幅上行，成交量不断放大的月份。2007年4月，全国居民消费价格指数(CPI)同比涨幅为3.3%，5月份为3.4%，仅微涨0.1个百分点。而中国股市在这两个月，从3000点上涨到了4200点，涨幅高达40%，是中国股市2007年大牛市的黄金期，也是中国股市2007年大牛市仅有的两个流金之月。7月，CPI创出了中国CPI10年以来的新高，增长到5.1%，(0.7个百分点)，到2007年10月，全国居民消费价格同比上涨了6.5%。2007年12月，股市再次回暖，成交量从11月下旬的七八百亿元，放大到2000亿元一线，而12月的CPI是十分罕见的下跌的，从11月的6.9下跌到了6.1。
六、联动机制及对策
针对我国现状来看，我国股市难免受到全球通胀的影响，而且人民币的升值对于股价的波动有一定的促进作用。由于我国资本市场的体制结构不完善，利率政策的实施对于股市的调整起到的杠杆作用有限。还有我国股市正逢股改结束，迎接全流通时代的到来，证券市场上大小非解禁带来的大量个股分摊总市值，使得机构撤离股市，大多股民被套牢，对股市失去信心，股指不断震荡。因此，我们要未雨绸缪，制定相应的政策防止暴涨暴跌局面在我国证券市场上演。
(一)建立一个有效、灵活的均衡汇率市场形成机制
2003年以来，在人民币升值预期下，我国外汇供给远远大于需求。为了平衡国际收支，缓解人民币升值的压力，中央银行不得不投放大量基础货币购买外汇，造成货币供应量的过快增长。货币供应量过快增长，又造成国民经济运行中的经济过热迹象。为此，中央银行又只好推出预防性紧缩政策，提高存款准备金率和利率。而利率提高又加剧了短期人民币升值的压力。因此，在当前人民币汇率有管理浮动的体制下，我国货币政策处于两难境地。从长期来看，建立一个有效、灵活的汇率形成机制是一个现实选择。
构筑了三阶段汇率市场化进程：第一阶段，即近期(1-2年之内)适度逐步扩大汇率浮动区间。我国可以通过逐步开放资本项目的可兑换度进行微调。从技术操作层面，最稳健的做法是让人民币兑换美元的汇率波动范围有所扩大，如以1美元兑换8.27人民币为中心，允许上下浮动3-5%个百分点。在积累经验的基础上，可以进一步扩大浮动范围，如使浮动幅度范围围绕中心值上下浮动5-10%。第二阶段，在中期(3-4年)建立适度市场化的人民币汇率生成机制。随着我国国力的日趋增强，人民币日益坚挺，逐步建立适度市场化的人民币汇率形成机制。第三阶段，在远期(年之后)逐步建立完全市场化的汇率生成机制。以市场供求为基础，人民币与美元、欧元和日元在内的一揽子汇率的汇率形成机制，是人民币汇率制度改革的目标趋势。
(二)增强证券市场的流动性，建立稳定股市的联动机制
我国货币政策存在的问题之一是政策传导机制不畅，主要原因是长期以来在相当程度上存在着资本市场与货币市场相互割裂的现象。现行的货币政策中介目标只包括货币市场，当直接融资的比例上升时，货币政策对宏观调控的有效性就可能下降。企业通过资本市场解决资本金不足问题，加大了直接融资规模和比例，客观上要求改变货币政策的传导机制，使其通过市场调节企业，并通过股价变动影响消费和投资，因此需要解决二者相互脱节和发展不平衡问题。
加强二者对接和沟通的一个重要方面，就是拓宽银行资金进入
股票市场的渠道，只要对其中一些不利因素进行有效监控，银行资金进入股票市场后，其流动性、收益性和安全性就都能得到保障，而且还能够成功解决股票市场持续下跌直接影响经济增长的问题。
(三)多种手段恢复股市投资信心，稳定股市波动
在虚拟经济规模日益庞大、金融交易量大大超过实体经济总量的今天，股市已成为影响实体经济的重要因素，甚至虚拟经济和实体经济在某种程度上已由单向决定变为双向互动关系。这一背景下，如果股市受各种因素影响出现巨幅震荡和波动，则可能剧烈打击实体经济预期，并可能造成资金链条断裂等。
鉴于此，更因为目前我国市场主体仍不完善，市场机制、秩序仍不成熟，政府对于目前国内股市，既不应沉迷于政策干预，也不应完全放任自流，特别是在虚拟经济对实体经济产生某种负向传导作用时，政府应通过适度适时的举措，维护股市稳定运行。
股票市场调控应和实体经济调控相互配合。现代经济中，股票市场和实体经济有循环互动关系，股票市场调控在作用于实体经济的同时，也会受到来自实体经济的反作用，因此在调控过程中，应准确判断股价和有关实体经济变量之间相互作用的机理，避免因股票市场的调控而损害实体经济或其他股票市场的正常运行。
(四)构建国际资本向证券市场流动的动态监控与预警机制
目前，我国仍对资本项目的外汇收支实行一定的管制，人民币还不是自由兑换货币。根据我国加入WTO的承诺，境内的银行业、保险业等金融产业将在3-5年时间内逐步实现基本对外开放，证券业、信托业等金融产业也将加快对外开放的步伐。这些开放必然伴随着大量的资本流动，因此，为防范人民币汇率升值对我国证券市场冲击的风险，金融监管部门还必须建立一套完整的国际资本向证券市场流动的动态监控与预警机制。
一方面，应强化国际资本流动向证券市场流动的监管机制，这其中包括加强对信息披露的管理、提高信息透明度等。增加透明度和加强报告制度对于证券市场稳定发展至关重要。另一方面，应通过设计一些风险预警指标，包括单个风险预测、全国性金融风险预测指标等，对国际资本向证券市场流动的风险程度进行测算，做到有严密的风险控制、经常的风险监测、及时的风险报告，并提出防范和化解风险的预备方案。
(作者单位：南京大学经济学院、南京农业大学经济管理学院)
作者：陆岷峰 张 越
第三篇：我国基金市场与股票市场关系的实证分析
摘 要：文章分别以上证综合指数、上证基金指数和深圳成分指数、深圳基金指数为研究对象，通过协整检验、误差修正模型和因果关系检验考察上海与深圳两个股票市场与基金市场在新的市场行情中的长期均衡关系及短期波动的影响，研究中国股票市场和基金市场的运行相关性特征，为投资者在两个市场上的投资提供决策性指导。
关键词：基金指数 股票指数 协整检验 Granger因果关系检验
一、引言
自2006年以来，我国股市进入了牛市增长行情，尤其是去年9月份以来，上证指数和深圳成指分别突破3000点和8000点大关;而基金市场也获得了迅速的发展，2006年基金首发规模4000亿元，总规模8000亿元，新开户800万户，基民总人数达到了1500万人，63只基金收益翻番，基金已经成为机构投资者以及老百姓不可或缺的理财工具(中宏数据库)。整个证券市场出现繁荣的局面，很多投资者纷纷把资金从银行甚至是房地产市场抽出，转投证券市场，证券投资热潮正在悄然兴起。面对股票热和基金热，很多投资者尤其是中小投资者很关注基金市场与股票市场到底存在一种怎样的关系。本文根据最新收集的统计数据，试着利用计量模型从实证的角度分析股票市场和基金市场价格行情相互联动关系，为投资者的投资决策提供理论依据。
二、文献综述
关于股票市场与基金市场的联动关系，国内外学者都有过相关论述。就国内关于这一论题的研究情况来看，刘月珍和李金昌(2001)以五家基金为研究对象，来探讨中国证券投资基金对股市的影响，结果发现，中国证券投资基金并不是以长期投资为主，而大多在股市中进行短线操作，对股市的稳定起到了一定的负面作用。沈福喜(2002)等人认为，由于证券市场投机行为严重，基金频繁炒作和信息披露的“黑箱”操作等问题的存在，中国证券市场的波动并不会对基金市场构成冲击。王凯涛(2003)对深圳股票市场和基金市场的互动关系研究表明，在短期内基金指数收益率的波动主要受到自身的影响，股票指数收益率的冲击对基金指数收益率的影响较小，深圳基金市场和股票市场投资者行为有一定差别。胡燕京和张方杰(2005)通过利用协整分析对上证综合指数、上证基金指数和上证国债指数的长期均衡关系及短期波动影响的实证研究，发现中国股票市场、基金市场和国债市场的走势在股票市场由下跌行情到上扬行情的过渡过程中存在着长期的协整关系，基金市场和股票市场具有同涨同跌的长期均衡关系;基金指数的波动不能够引致上证综合指数的波动，而上证指数的波动没有引致基金指数波动的原则假设被拒绝。总之，尽管中国股票市场的发展还不够成熟，市场不同程度存在着投机行为严重、基金频繁炒作和信息不对称等问题，但从长期来看，中国股票市场、基金市场和国债市场存在着一定的互动关系。
鉴于证券市场从2006年以来出现了明显的牛市增长行情，股票热和基金热在投资中日益盛行，很多人关注在新的行情中股票市场与基金市场之间的关系是否有新的变化。本文试图收集最新的数据做实证检验，并分别摘取熊市期间的样本与牛市期间的样本做对照研究，这也是本文的一个创新。
三、建立模型
时间序列变量之间的协整关系研究是20世纪80年代末到90年代以来计量经济学方法的重大突破。这一方法的基本思想是，如果两个或两个以上的时间序列变量是非平稳的，但它们的某种线性组合都表现出平稳性，则这些变量之间存在长期均衡关系(协整关系)。协整关系的模型分析及步骤如下：
1.变量的平稳性检验。在进行时间序列的协整关系检验之前，首先要确定时间序列的平稳性。本文采用ADF检验来检验变量的平稳性。若一时间序列Yt，可以建立回归式
2.协整分析。协整理论是一种建模技术，它从分析时间序列的非平稳性入手，探求非平稳变量间蕴含的长期均衡关系。如果涉及到的变量都是一阶差分平稳的，且这些变量的某种现行组合是平稳的，则称这些变量之间存在协整关系。协整检验有两种方法：一是杜宾两步法(Engle Granger 1987);二是Johnsen检验。本文采用第二种方法。
3.Granger因果关系检验。本文根据Granger和Sims提出的因果关系检验来确定各变量间的因果关系。Granger检验确定的是一个变量能否有助于预测另一个变量。如果变量X有助于预测变量Y，即根据Y的过去值对Y进行自回归时，如果再加上X的过去值，能显著地增强回归的解释能力，则称X是Y的Granger原因;否则，称为非Granger原因。类似的定义Y是X的Granger与非Granger原因。其检验模型为：
4.建立误差修正模型。将误差修正项看做一个解释变量，连同其他反映短期波动的解释变量一起，建立如下的误差修正模型：
其中Yt、Xt分别是被解释变量与解释变量的一阶差分，对应表示了变量的短期波动，ut-1为误差修正项，表示向长期均衡的调整，ζt为随机误差项。误差修正模型区分了变量之间的短期动态关系，又避免了伪回归，具有较强的经济意义，是含有单位根的协整过程的有效表示形式。由于协整关系的成立，式(5)具有内在稳定性，利用它可以有效地提高短期预测精度。
本文采用OLS回归方法估计误差修正模型，并依次对模型进行理论检验、统计检验、计量经济准则检验、稳定性及灵敏度检验。在模型通过以上所有检验后用于基本分析。
四、实證检验与结果
1.样本数据的选取。本文主要研究股票指数与基金指数之间的联动关系，并把沪市与深市两个市场上这两种指数间的联动关系加以对照。在沪市上采用上证综合指数(HZS)和上证基金指数(HJJ)作为研究变量，深市上采用深证成分指数(SCZ)和深证基金指数(SJJ)作为研究变量，分别对两个市场的两个指数进行计量分析以期发现股票市场与基金市场波动的内在关系。研究区间又分为两段，第一个研究区间为2004年6月1日到2005年12月30日，共391个交易日的收盘价数据;第二个研究区间为2006年1月4日到2007年3月20日，共290个交易日的收盘价数据。前段时间股票市场处于熊市阶段，后段时间股市则处于明显的牛市阶段。通过两个样本区间分析结果的对比，看看不同发展阶段股票市场与基金市场波动规律是否有所区别。本文所用数据均来自大智慧交易软件。
2.指数间的协整检验与结果。
(1)熊市阶段。利用第一个样本区间(2004年6月1日—2005年12月30日的数据)进行分析。先对指数序列的平稳性检验，本文选用单位根检验(ADF,Dickey和Fuller,1979)方法。检验结果如下：
由表1我们知道在熊市期间，不管沪市还是深市的股票指数都是I(1)序列，而两市的基金指数都是平稳的。基金指数之所以与一般的经济理论不符出现平稳的状态，我们可以这样解释：因为在熊市中，投资者更加谨慎，而作为稳健投资的主要方式——基金行情的波动也就变小了，基金指数变为平稳。
我们无法通过协整得到两指数间的内在关系，为此，我们再做Granger因果关系检验，可以得出，上证基金指数(HJJ)是上证综合指数(HZS)的Granger原因，而深证成指(SCZ)与深证基金指数(SJJ)之间不存在Granger因果关系。说明在熊市期间，上海证券市场上，基金市场行情的变化是引起股市大盘变化的一个原因，而股市大盘变动对基金市场没有显著影响。在深圳证券市场上，基金指数与股票指数之间不存在显著引起彼此变动的因果关系。
(2)牛市阶段。利用第二个样本区间(2006年1月4日—2007年3月20日的数据)进行分析。先对指数序列的平稳性检验，本文选用单位根检验(ADF,Dickey和Fuller,1979)方法。检验结果如下：
表2可以看出，在给定显著水平为1%和5%时，原序列HZS、HJJ、SCZ和SJJ都为非平稳序列，一阶差分之后，所有差分序列的t统计量值均小于显著性水平为1%的临界值，表明至少可以在99%的置信水平下拒绝原假设，HZS、HJJ、SCZ和SJJ经过一阶差分平稳，都是一阶单整I(1)序列，因此可以对它们进行协整关系检验。
可以得出牛市期间，在沪市和深市两个市场上，股票指数与基金指数都存在着长期稳定的协整关系，存在着某种经济机制制约着股票指数和基金指数之间的变动。长期而言，它们的线性组合有向均衡收敛的趋势。我们选取似然比比较大的Johansen协整检验的标准化方程为：
调整后的R2.T检验和DW检验均通过，误差修正系数为负，符合反向修正机制。误差修正模型是一个短期模型，其中均衡误差修正项反映了长期均衡对短期波动的影响，等式右侧的差分项反映变量短期波动的影响。
我们可以继续对两指数做Granger因果关系检验，结果表明，在α=0.05的显著水平下，上证综合指数(HZS)与上证基金指数(HJJ)之间互为Granger因果关系;深证基金指数(SJJ)是深证成分指数(SCZ)的Granger原因，而深证成分指数(SCZ)不是深证基金指数(SJJ)的Granger原因。說明在牛市期间，上海证券市场的基金指数和股票指数存在相互影响，反映在行情的相互联动上为大盘的变动会影响基金的基本走势，而基金指数的上下波动也会成为总体市场变化的一方面原因;在深圳市场上基金指数的变化会影响深证大盘的变化。
五、结论
1.在证券市场处于不同发展行情时，基金市场与股票市场之间的关系表现存在较大差异。
2.熊市期间，不论是沪市还是深市，基金指数与股票指数的变动趋势之间存在较大不同，股票指数的变动幅度较大，基金指数相对平稳。上证基金指数是上证综合指数的Granger原因，而深圳市场上基金指数与股票指数之间不存在Granger原因。无法通过协整检验判断基金指数与股票指数之间存在长期均衡关系。
3.牛市期间，两个市场的基金指数和股票指数对应的时间序列都是一阶单整序列，通过Johansen协整检验证明不论是沪市还是深市，基金指数与股票指数存在协整关系，说明基金市场与股票市场价格变动在现行的牛市行情中存在某种长期均衡关系;从建立的协整方程可知基金走势与股票市场大盘走势从长期来看存在正相关，这符合人们的一般预期。通过实证建立的误差修正模型，可以对沪市的基金市场及深市的股票市场总体行情的短期波动进行比较精确的预测。
4.从牛市时期两指数的Granger因果检验的结果来看，沪市基金走势与沪市大盘走势存在较强的联动关系，投资者在基金市场和股票市场进行投资时必须考虑到这种相关性;深圳基金走势是影响深圳股票市场大盘走势的一个原因。
总之，在证券市场不同的发展阶段，基金市场与股票市场价格行情的相互联动关系表现存在较大的变化，投资者在牛市与熊市的不同时期对于进行基金投资还是股票投资应该采取不同的策略。
参考文献：
1.刘月珍,李金昌. 中国证券投资基金对股市影响研究[J].统计研究,2001(11)
2.王凯涛,胡四修. 深圳股票市场与基金市场互动关系的计量分析[J] .湖北大学报,2003(1)
3.胡燕京,张方杰.中国股票市场、基金市场及国债市场间的协整关系研究[J].华东经济管理, 2005(2)
4.张雪莹,金德环. 金融计量学教程 [M] .上海财经大学出版社, 2005
5.张晓峒. 计量经济学基础 [M] .南开大学出版社, 2005
(作者简介：任教于黎明职业大学，现在华侨大学攻读数量经济学硕士学位)
(责编：贾伟)
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
作者：刘素凤