证券交易税论文范文

下面小编整理了一些《证券交易税论文范文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。[摘要]证券交易税对证券市场的波动性可能会产生影响，但是，在不同的国家、不同的市场环境里，证券交易税对证券市场波动性的影响途径以及影响程度是不一样的。有的学者认为，课征证券交易税或提高证券交易税的税率能增加交易成本，抑制投机，降低市场的波动性;反之，则刺激过度投机行为，扩大股市波动的幅度。但是，也有的学者认为上述现点不一定成立。

第一篇：证券交易税论文范文

交易透明度对证券场外交易信息效率的影响

基金项目： 国家留学基金委和美国富布莱特基金会联合资助项目“美国场外市场交易制度研究”

作者简介： 王宇琼(1980—)，女，湖南长沙人，中国社会科学院财经战略研究院博士后，研究方向：金融市场与国际金融。

摘 要：黑池交易系统(Dark Pools)是美国近年发展较快的非公开交易平台， 其信息透明度较低，可提供匿名交易的服务，并由此实现信息的非公开传递。通过扩展后验信念收敛速率的模型来描述不同交易透明度下场外市场的信息显示速率， 发现私人信息与公共信息共存有利于信息更快地显示，因而私人信息渠道与公共信息渠道共存有利于提升信息效率，由此解释了非公开交易平台的价值，也为我国场外市场的分层发展提供可行建议.

关键词： 非公开交易平台; 黑池交易系统;交易透明度;信息效率

一、引 言

黑池交易系统(Dark Pools)是场外交易市场近年发展较快的非公开交易平台。据美国咨询公司TABB Group统计，2005-2013年黑池在欧、美证券市场中所占交易份额已分别上升至11%和14%;2015年黑池交易量约占美国全部股票交易份额15%。“黑池”是因其可豁免于ECN(Electronic Communications Network)有关持续公布价格信息的条例得名，其属于非公开交易平台的一种。而亚洲地区非公开交易平台发展相对缓慢，可能和亚洲地区注重保护交易透明度，抑制非公开交易有关。非公开交易平台在不同地区的发展迥异也对应了学界关于交易透明度对市场质量影响的争议，现有研究关注到市场透明度与市场效率并非简单的正相关关系，但缺乏对交易制度和信息效率之间关系的深入理解，难以形成更有针对性的制度建议。为此，本文从市场微观结构的视角，分别比较不同市场交易透明度下(是否设置非公开交易平台)场外市场的信息机制，深入刻画不同交易透明度对市场信息效率的影响，以期对我国场外市场发展非公开交易平台提供借鉴。

二、文献综述

黑池交易平台的特点是交易透明度低。交易透明度(Market Transparency)指市场参与者可观察交易过程信息的能力，信息包括价格、报价、成交量、指令流来源、交易者身份等;一般可划分为交易前(Pre-trade)透明度、交易后(Post-trade)透明度和交易匿名性[1]。交易前透明度指在交易执行前市场订单的价格与数量，以及做市商的买卖报价等交易信息的披露情况;交易后透明度指成交后交易情况的公布，包括成交数量和价格等信息;交易匿名性是指交易各方是否向交易对手或其他投资者公开身份。

黑池交易前信息透明度低，并提供匿名交易的服务，仅交易后仍必须报告SEC(美国证券交易委员会)，其交易首先在会员之间自动对盘，剩余才连接交易所寻找承接，由于自动对盘的过程由黑池交易平台控制，因此，买、卖以及成交价都不需要向交易所及公众披露。同时，黑池还禁止系统内客户向系统披露交易信息，所以，黑池是一个半封闭的交易平台，其信息传递是公共显示和私人渠道共存的，这和场内交易仅存在公共渠道信息传递、信息强制披露形成了鲜明对比。

现有研究认为交易信息透明度对市场运行的质量(特别是流动性和价格效率)都有着重要的影响，但交易透明度与市场的信息效率非简单的正相关关系。有研究认为增加透明度可提升市场流动性，继而提高信息效率;随着市场透明度的上升，交易者可更迅速获得市场的价格和成交的信息，这有利于信息更快地在市场传播[2，3]，但完全透明对市场运行并不是最有利的，透明度的上升同时也会损害市场的质量，因为透明度过高的市场存在不知情投资者(Uninformed Traders)的信息“搭便车”问题，知情投资者为了防止信息泄露，会采取更复杂或隐蔽的交易策略，从而减慢信息进入市场的速度[4]。因此，流动性和知情交易者都使用未披露的订单来争夺流动性供应，在不透明市场中，交易者增加积极性以提高执行概率，因而如果没有信息摩擦，市场不透明性会提高流动性[5]。实证层面因为不透明市場的交易数据缺乏，一般采用数据模拟的方式开展研究：Bloomfield和O’Hara (1999)发现透明市场的价格发现效率更高，但其他市场质量的指标在下降，比如买卖价差、交易量等[6];而Flood等(1999)实证检验显示若市场过于透明，信息进入市场的速度会下降[7]。王艳(2006)在对证券交易透明度和信息显示制度的理论综述中总结：只有在市场具有足够深度及竞争性时，提高交易指令单内容的透明度才能降低价格波动性并提高市场流动性，否则透明度增加反而使得市场流动性下降和波动性增加，降低市场效率[8]。

更进一步，对于非公开交易平台(例如黑池)的利弊研究，国内外学者也有不同观点。从市场效率看，张见地(2010)认为黑池交易可以避免信息的泄露，降低市场影响成本，确保更能控制委托单，保证独立的交易策略，享受改善价格的可能性[9];而IyerK (2015)从社会公众利益的角度出发，认为黑池的交易费用会随之传导到大众开放的市场，降低社会的福利[10]。从市场微观结构视角，Vega(2006)发现公共信息可能分散交易者的信念，导致价格的调整速度慢，造成公告后盈余缓慢消退(Post-earnings announcement drift);而私人信息不会分散信息交易者的信念，价格调整迅速，不会出现公告后盈余惯性[11]。Zhu(2014)则认为，虽然整体看黑池不会损害价格发现的功能，但也不排除在订单信息不对称的存在损害价格发现的功能[12]。

综上所述，现有研究对市场信息机制与市场绩效之间的关系尚未取得完全一致的结论，对交易透明度达到怎样的程度是最合适的也存在众多分歧。而对于类似黑池的非公开交易平台，国内研究更多停留在黑池交易的概念和功能分析的层面，对非公开交易平台的运行机制缺乏研究，国外更多倾向于研究黑池交易的外部性，对黑池交易的监管研究还未构成理论体系，尤其缺乏对交易制度和信息效率之间关系的深入理解，难以形成更有针对性的制度建议。我国的证券场外市场尚在发展初期，场外市场未来层次化发展也将面临类似黑池市场的透明度问题，因此，本文拟从市场微观结构视角研究不同交易透明度对场外市场信息效率的影响，为我国的场外市场层次化发展提供建议。

三、不同交易透明度下场外市场的信息模型

在私人拍卖环境里，交易人通过学习私人信息，其后验信念可收敛到完全信息显示[13]。假设私人信息显示的强度服从泊松分布，则交易人后验信念的收敛速率等于私人信息显示强度。按前文所述，场外市场可设置不同交易透明度，即公开和非公开交易平台并存，因而市场同时有公共和私人信息渠道。本文模型刻画了交易人分别在两个交易平台的学习，比较其后验信念收敛速率在不同交易透明度下的表现，证明了场外分层可加快信息显示。

(一)场外市场非公开交易的信息模型

建模刻画非公开交易时，柜台市场交易人的后验信念收敛过程为：假定柜台市场的交易方随机分布，且各自信息非对称;双边交易时互换私人信息，随之更新其后验信念，后验信念将在学习中收敛到完全信息显示，收敛速率为私人信息显示的强度，也即交易的强度[13]。

1.模型设定。

某连续交易方的固有信息禀赋为随机变量X， 且各交易方信息禀赋独立;假设所有交易方都服从初始信息分布μ0，且各交易方初始信息分布对称。若每个交易方随机遇到其他交易方，相遇过程服从强度为λ的泊松分布;相遇的交易方通过询价向对方显示其私人信息，交易方的出价反映了其后验信念的分布，此分布由其信息禀赋和交易前学习的结果决定。

2.私人信息显示模型。

令h(m，t)代表t时刻无公共信息渠道时私人信息空间的概率分布， 事件X=H和事件X=L;令μ为空间概率量度的一个随机过程，μT(A)代表t时刻的后验信息集A，构建μT=Γh(μ0，t)，zn-1+(zn-zn-1)=Γh(μ0，t)，zn[13]，并以此计算后验信念的分布Ft及其收敛速率。

定义Ft表示事件{X=H}时的累计分布函数FH(t)，FT(P)=P(PH(t)≤P|X=H)，p∈[0，1]。随着时间推移，交易人吸收的信息增多，Ft收敛至累积分布函数F

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(即完全信息显示)，代表X=H状态所有后验信息分布为1：可表示为p<1时，F

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(p)=0，F

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(1)=0 。考虑到每个信念分布都是一对一的，可利用t时刻任意随机变量X的条件分布Vt计算X=H状态下后验信念的分布Ft：

FT(P)=Vt(-

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，log p(1-p)-log PHPL)(1)

αt=h(μ0，t)是无公共信息披露时的信念分布，满足式(2)的私人信息显示速率的条件分布，其计算的是数量恒定的L个经纪人交换信息时得到的私人信息分布，即：

dαtdt=λ(∑

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l=2qlα*lt-αt)，α0=μ0(2)

式(2)说明没有公共信息显示时，αt将以λ的速率收敛到完全信息显示。

(二)模型扩展：公开非公开交易的信息显示模型

在非公开交易的信息显示模型下加入公共信息渠道的影响，刻画柜台市场公开非公开交易平台共存时的信息显示;并和仅有公共信息渠道的模式对比，通过不同交易透明度下后验信息收敛速率的比较，考察非公开交易平台的存在意义。

1.模型设定。

公共信息每年以η的平均速率随机显示。 令公共信息显示过程服从泊松分布η>0，得到如下结果：在时刻t的公共和私人信息联合分布Vt=αt×βt;αt如式(2)，βt为满足式(3)的条件分布，

其初始分布满足 δt为0。

dβtdt=-ηβt+ηβt×∑

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k=1pkα*kt (3)

因Vt是μ0的函數，且μ0存在两种分布状态，状态X=H和状态X=L;Vt也会存在两种结果，状态X=H下的分布和状态X=L下的分布。

任意时刻t 都有：

Vt=E(μtX)(4)

2.信念分布的动态推导。

为了计算信念分布Vt， 首先，单独计算时段t，每个公共信息显示的T1，T2，…，TN(t)时的信念分布;然后，计算某时刻公共和私人信息的联合分布Vt。 公共信息显示的分布Z1等于K1次独立私人信息显示的加总h(μ0，t)*k1，其中K1给定，用上标*K代表K项的多项式乘积，有T1时刻预期的信息分布：EμT1T1，X=E[h(μ0t)×h(μ0t)*k1T1，X]=∑

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k=1pkhμ0，Tn*k+1。

而在第二次信息显示T2前，即T1时刻和T2时刻之间的预期信念分布为：

h(h(h(μ0，t)，T2-T1)×∑

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k=1pkh(μ0，T1)*k， 所以T2时刻的预期信念分布为：

EμT2T1，T2，…，X=h(μ0，T2)×∑

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k=1pkh(μ0，T1)*k×∑

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k=1pkh(μ0，T2)*k。

由此推广到任意时刻的预期信息分布，令N(T)代表t时刻已发生的公共信息显示次数，则有：

EμtT1，T2，…，TN(t)，X=h(μ0，t)×

ΓN(t)n=1pkh(μ0，Tn)*K(5)

其中对于任意的概率分布αi，…，αk， 计 ΓN(t)i=1αi=α1×α2×…×αk。

3.求解后验信念分布。

为了计算交易方在t时刻的联合信念分布概率Vt， 首先需要计算αt和βt的精确解，分别代表通过私人和公共信息渠道收敛的交易人后验信念分布的概率。 Duffie，Giroux和Manso(2009)论证了模型(2)存在唯一解，即通过私人渠道收敛的信念分布αt为：

αt=e-λt∑

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n=1an(t)μ*n0(6)

其中，λ为无公众信息渠道时私人信息显示速率，系数an(t)非负，单调递增，循环递进;定义a1(t)=1，且aj(t)=λ∑jk=2∫t0e-λ(k-1)sqk

∑j1+...+jk=j∏kh=1ajh(s)ds。 并且存在lim t→

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an(t)=φn， 其中f(z) = ∑

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n=1φnzn。

式(3)的解可由Fourier转换得到，直到时刻t存在n个公共信息显示，公共信息的到达时间在[0，t]均匀分布，信息显示速率为η，通过公共信息渠道收敛的交易人后验信念分布βt服从：

βt=exp (η(∫t0∑

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k=1-t))=defe-ηt∑

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n=0ηnn!

(∫t0∑

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k=1pkα*ks)*n (7)

βt=e-ηt∑

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n=1bn(t)μ*n0(8)

其中：

bn(t)=1;bn(t)=∑jk=1ηkk!∑i1+..+ikdi1(t)，…，dik(s);dj(t)=∑jk=1pk∫t0(e-λks∑i1+…+ik=jai1(s)…aik(s))ds。

综上，得到αt和βt信念分布的精确解，分别通过私人和公共信息渠道收敛的交易人后验信念分布的概率，由此可计算总信息分布Vt：给定分布X，在时刻t任意交易者的后验信念分布服从：

Vt=e-(λ+η)t∑

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n=1cn(t)μ*n0 (9)

其中，系数Cj(t)可定义为C1=1， Cn(t)=∑n-1k=1ak(t)bn-k(t);系数非负且随着t的增加单调递增，且存在对于每个数Cj(t)，存在lim t→

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cj(t)=φj。

另可定义幂函数：

g(z)=∑

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j=1φjzj (10)

由式(9)可知，任意时间t，交易者的信念分布Vt是其初始分布μ0的卷积混叠函数;系数e-(λ+η)tcn(t) 是交易获得(n-1)个其他经纪人初始信息的概率，信息渠道可以是公共渠道，也可以是私人渠道。

4.计算信息收敛速率。分别考察存在私人信息渠道和不存在私人信息渠道两种情境下，交易方后验信念收敛到完全信息显示的速率。 假设每个交易方的后验信念都将收敛到完全信息显示; 计Ft为任意交易方{X = H}的后驗信念的联合分布函数(CDF函数)，Ft将收敛到完全信息显示CDF，可计为 Ft(p)→F

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(p)(因为F

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为常量的随机变量CDF，收敛分布此处等同于收敛概率)。令后验信念收敛到完全信息显示的速率为r>0， 对于任意p∈[0，1] 存在常数k0>0和k1满足：

e-rtk0≤FT(p)-F

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(p)≤e-rtk1 (11)

若信息收敛速率r>0存在，则其唯一;因F

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(p)=0，则式(11)变换为：

e-rtk0≤FT(p)≤e-rtk1(12)

其中P为[ 0，1] 的任意分布， 常量k0，k1>0。

令Φ(z) = ∑

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n=1pnzn

Φ(z)分布在[0，1]之间。

(1)计算公共和私人信息渠道共存的后验信念的收敛速率。

定义后验信念分布的收敛速率：假定所有经纪人的后验信念{X = H}状态时分布为1;在{X = L}状态时，分布为0。此时的后验信念收敛到完全信息显示，定义变量a为0或者1的信念状态，可计算事件{X=H}时的收敛速率 vt-

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，a。令Y1…Yi为对于给定的X，独立分布于μ0=α0，随机变量代入公共和私人信息渠道均存在的vt公式和Ft(P)公式。

Ft(p)=vt((-

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，a))=

e-(λ+η)t∑

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n=1cn(t)μ*n0(t)((-

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，a))=

e-(λ+η)t∑Nn=1cn(t)P「∑ni=1(Yi-an)≤0+

e-(λ+η)t∑

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n=N+1cn(t)P「∑ni=1(Yi-an)≤

0≤βe-(λ+η)t+e-(λ+η)∑

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n=N+1φneacγn (14)

由式(10)可知：

∑

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n=N+1φnzn《g(z)=∑

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n=1φnzn(15)

将式(15)代入式(14)得：

Ft(p)=vt((-∞，a))≤e-(λ+η)(β+eaCg(γ))，其中β+eaCg(γ)为常量。由此，根据式(12)可知，λ+η为存在唯一的收敛速率。即当公共和私人信息渠道共存时，如果私人信息的收敛速率λ严格为正， 后验信念收敛到完全信息显示的速率是公共和私人信息收敛速率之和λ+η，并且收敛速率与交易人的数量分布不存在相关性，这和仅存在公共信息渠道情形不同。

(2)计算没有私人信息渠道(λ=0)时，后验信念收敛到完全信息显示的速率。首先，定义X=H状态下初始分布μ0，时间生成函数M(s)满足：

s→M(s)=∫esxdμ0(x) (16)

且若s∈-c，0(17)

存在常数c>0，使得 M(s)为有限值。

另根据克莱姆大偏差定理(Cramer's Large Deviations Theoem)可得数量计量函数：

R=sup y∈R(-log M(y)) (18)

根据式(16)和式(17)，对于任意a>0，ε>0，扩展式(12)可得：存在严格为正的常数k0，k1>0 使得：

k0e-(R+∈)k≤μ*k0(-

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，a)≤k1e-Rt (19)

另根据式(11)定义“近似收敛速率”r>0：当ε>0，P为[0，1]的任意分布，常量k0，k1>0。若存在：

e-(r+ε)tk0≤Ft(p)-F

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(p)≤e-rtk1(20)

则r为唯一的近似收敛速率。

由式(9)可知，当cn(t) 非负时，后验信念收敛到完全信息均衡的速率：

Vt=e-(λ+η)t∑

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n=1cn(t)μ*n0=∑

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n=1e-ηtcn(t)μ*n0(21)

同时，因为没有私人信息渠道，αt=μ0，通过式(11)和 βt的定义(式7)，后验信念收敛到完全信息均衡的速率vt还可表达为：

vt=αt×βt=

μ0×∑

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k=0(ηt)kk!e-ηt(∑

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n-1pnμ*n0)×k(22)

将式(19)双边均乘以∑

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n=1e-ηtcn(t)可得：

Vt(-

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，a)=∑

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n=1e-ηtcn(t)μ*k0(-

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，a)≤

k1∑

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n=1e-ηtcn(t)e-Rn(23)

将式(22)代入式(21)可得：

∑

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n=1e-ηtcn(t)e-Rn=∑

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n=1vtμ*ne-Rn

=e-R∑

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k=0(ηt)kk!e-ηt∑

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n=1pne-Rnk

=e-R∑

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K=0ηtkk!e-ηtφ(e-R)k

=e-Rexp -η1-φe-Rt (24)

將式(24)代入式(23)可得：

Vt((-

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，a))≤k1e-Rexp (-η(1-φ(e-R))t) (25)

令仅存在公共渠道的信息收敛速率为ρ， 如果Φ(e-R)>0，由式(20)近似收敛速率的定义可得 ρ=η1-φ(e-R)为公共渠道的信息收敛速率。且存在：

ρ=η(1-φ(e-R))<η(26)

以上分析说明：(1)如果没有私人信息渠道，后验信念将以渐进的方式收敛到完全信息显示，收敛速率ρ不仅和每次信息显示时交易人的数量n相关，还和信息的初始分布R相关。(2)与存在私人信息渠道的收敛速率相比，仅存在公共信息渠道的后验信念收敛速率ρ小于存在私人信息渠道时的公共渠道收敛速率η。

(三)模型讨论

以上展示了私人信息与公共信息共存有利于信息更快的显示，促进资产价格的形成。

1.时刻t存在私人信息渠道的后验信念分布αt，如果私人信息显示过程的强度λ严格为正，则信息以指数速率λ收敛到αt;且无论初始信息分布μ0的质量，只要λ严格为正，经公共信息渠道形成的后验信念分布将以指数速率λ+η收敛到完全信息显示，且公共信息渠道对整体收敛速率的贡献为公共信息显示过程的强度η。

2.而当私人信息显示的强度λ为零时，即不存在私人信息渠道时(大部分交易所市场均无非公开信息平台)，后验信念收敛速率ρ仅为部分的初始分布μ0，远远小于完全信息显示。因此当λ=0时，经公共信息渠道的后验信念收敛速率仅与信息初始分布μ0相关，并且严格小于公共信息显示过程的强度η。

3.场外市场公开-非公开交易的信息分析显示模型有明确的经济学意义，私人信息渠道与公共信息渠道共存有利于提升信息效率，由此，解释了非公开交易平台的价值，其较之仅有公开交易平台的信息效率更高。从而呼应了关于黑池交易(非公开交易平台)对市场质量影响的研究[14]，CFA 研究报告发现交易所与黑池交易平台的竞争有利于投资者，比如在公众交易之外加入黑池交易(即存在私人信息渠道)，且控制影响价差和深度的因素之后，非公开交易活动的增加可降低买卖价差，增进市场深度和市场质量;当然私人信息和公众信息的这种互补关系并非完全线形，互补关系到达某特定阈值后会发生逆转，CFA研究显示当某股票多数以黑池平台交易(大于50%的交易量)时，市场质量恶化，这也和我们的经验相符，完全不透明的市场容易有内幕交易和共谋，反而损害市场的效率。因此，市场透明度和信息效率的关系呈非线性，一定程度的非透明利于提升信息效率，但非透明度到达阈值后反而不利于市场质量。

四、不同交易透明度下场外市场信息效率的数字模拟

以上分析了私人信息渠道与公共信息渠道共存有利于信息更快的显示，下面将通过数字模拟比较不同交易透明度下信息效率。

令η=1，Psi=1H=P>23，P(Si=1L)=1-P<13，分别计算仅有公共信息显示时，与私人和公共信息渠道共存时的后验信念收敛速度。

首先，计算ρ的表达式。令 Psi=1H=P>12，PSi=1L=1-P<12，可得{X=H}状态下的初始分布：μ0(x)=(1-p)×x+log p1-p+p.δx-log p1-p≡(1-p)×δ-log p1-p+pδlog p1-p。其中，δ(x)狄拉克δ函数(Dirac delta function) 满足 δa(x)=1aπe-x2a2，a→0;由此，根据式(16)M(s)定义可得：

M(s)=∫

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-

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esxdμ0(x)=(1-p)e-slog p1-p+peslog p1-p=

(1-p)×(1-PP)s+P(1-PP)s≥2p(1-p)(27)

根據式(18)可得：

R=sup (-log M(y))=-log (2p(1-p)=

log 12p(1-p)(28)

则将e-R=2p(1-p)代入式(26)：

ρ=η(1-φ(e-R))=η(1-φ(2ρ(1-ρ)))=

η(1-∑npn(2ρ(1-ρ))n)(29)

令η=1，Psi=1H=P=23， PSi=1L=1-P=13代入式(29)得： ρ=η1-223n， 继而可得图1。

图1 不同交易透明度下后验信念的收敛速率比较

注：ρ为仅存在公共信息渠道的后验信念收敛速率，η为 公共和私人渠道并存的后验信念收敛速率。

由上可见，仅有公共信息渠道的后验信念收敛速率ρ与交易者的数量n相关;并且在交易者数量较少时，后验信念的收敛速率远远小于存在私人信息渠道的收敛速率η。验证了私人信息与公共信息共存有利于信息更快地显示，即透明度分层的市场较之全透明的市场信息效率更高。

五、美国非公开交易平台的发展及监管对我国的启示

以上分析了非公开交易平台和公开交易平台共存可提升信息速率，据此，场外交易市场可提供分层的交易透明度，在公开交易平台以外设置非公开交易平台。通过分析美国场外非公开交易平台的发展和监管历程，为我国发展场外市场层次化发展提供借鉴。

(一) 美国场外非公开交易平台的发展和监管

在美国场外非公开交易即黑池交易平台的迅速发展得益于其可注册为另类交易系统(ATS)，其通过交易规则的设计使得交易几乎局限于黑池内部，具体规则如下：(1)交易平台的封闭性：仅对会员或少数合作交易平台开放;(2)交易前信息不公示：仅通过交易意向单的方式在黑池内显示订单信息;(3)借助另类交易系统ATS公示义务门槛豁免于订单详细公示。另类交易系统要求某一只股票月均交易量在过去的6个月内有4个月超过全国月均交易量的5%时，才需公布其内部相应股票的最优报价订单的详细信息，其他交易信息可豁免公示。

隨着黑池系统功能逐渐完善，交易量快速上升而投资主体日趋多元，其市场影响力也日渐复杂， 形成多方面的潜在风险。主要包括：(1)非公开交易市场内外信息不对称，损害市场公平和有效性;(2)高频交易者参与度上升，加剧了信息泄露与价格操纵风险。为应对黑池属性转变所产生的潜在风险，欧美监管当局开始提倡提高非公开交易平台的信息透明度：美国证券交易委员会在2009年的《Regulation AB》中对信息披露提出三项建议[15]：一是完全公开黑池内可执行交易意向单(Actionable IOIs)，对其实行与公开市场订单完全相同的披露要求;二是将黑池公开最优报价订单和相应订单交易权限的阈值由现行的5%降至0.25%。三是为黑池创立一个相同等级的交易后的透明度，实时进行身份披露。这反映了非公开交易平台规模达到一定程度时，交易透明度需要提升。这也印证了前文研究结果，市场透明度和信息效率的关系呈非线性，一定程度的非透明利于提升信息效率，但非透明度到达阀值后反而不利于市场质量，因此需要提升市场透明度。

(二)我国场外市场层次化发展的政策建议

在我国基本法律准许建立和发展场外非公开交易平台的大前提下， 对于场外非公开交易平台的监管先应当明确其构建原则，应当从其设立的基本条件和审慎性要求等方面着手强化风险防范 ，扬长避短， 发挥场外非公开交易平台的优势。借鉴美国对黑池的一些监管政策，对我国场外非公开交易平台健康发展提供了几条政策建议：

一是场外证券非公开交易平台的构建原则。证券场外交易不能游离于监管之外，不能成为证券业的“影子银行”，应将它置身于宏观审慎监管的大框架之下，建立统一监管框架，这样才能在降低风险的情况下为市场提供流动性和发展的空间。参考美国黑池交易平台的经验，中国可在证券公司柜台市场的基础上发展场外非公开交易平台，其经纪商必须成为自律组织的成员并接受其监管，遵守客户委托最佳执行原则 ， 并建立投资者保护制度。

二是场外证券非公开交易平台的构建前提。

在一个机构投资者和个人投资者并存的市场，不同投资者对信息的发掘和分析能力差异巨大，而本文模型对交易者的假定是初始信息禀赋相似，正是在此设定下非公开交易和公开交易并存实现了信息效率的改善。因而合格投资人制度是非公开交易平台构建的前提。构建投资者分类制度应当有前瞻性，应考虑合格投资人制度如何配合非公开交易市场的发展。新市场的发展之初投资人的准入可采用注册制，辅以一定的信息披露和报告机制以保证其资质，待市场发展到一定程度，再逐渐优化和简化相关制度设计以维护信息非公开渠道。非公开交易平台主要相关方的资质考虑如下：(1)非公开交易平台主办人资质： 承办券商或金融机构需要取得政府授予的经营牌照并定期审核。这样既可降低券商借用自由资金和内部信息在非公开交易谋取超额利润的风险。(2)非公开交易平台投资人资质：非公开交易平台的投资人需要进行合格投资人审核：申请人必须是法团，必须拥有适当的组织架构，具备合适资格的人员以确保它能履行在监管制度下的责任， 以及拥有适当的基础设施和内部监控系统以便有效地管理风险、避免利益冲突及制备妥善的审计记录。

三是结合市场实践逐步实现场外市场层次化发展，分步骤采取差异化监管措施。

待场外市场发展较为成熟、市场结构层次逐渐分化时，可考虑在明确不同市场功能定位的基础上，采取差异化监管措施发展非公开交易平台，在维护市场透明度的同时满足多样化的交易需求。场外市场构建非公开交易平台的目标是提供分层的交易透明度，非公开交易平台在市场准入、投资者适当性、交易制度、信息披露和监管制度等方面与公开交易平台存在很大差别，表1整理了美国不同层次的场外市场的层次结构和制度差异，供我国场外交易市场层次化发展提供借鉴。

按照SEC要求，充分披露财务信息、经营信息、审计信息、成交价格信息和交易量信息

交易必须在90秒内通过自动确认交易服务系统报告，其它交易在T+1内报告;定期报告财务信息

一般没有要求，特殊情况下要求提供适量的信息

根据D条例，信息披露因投资者资格不同而有所不同，对QIB不要求发行人主动提供特定信息

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(责任编辑：王铁军)

The Impact of Trading Transparency on Information Efficiency of OTC Markets

WANG Yuqiong

(National Academy of Economic Strategy，CASS，Beijing 100028，China)

Key words：non-public trading platform; dark pool trading system; trading transparency; information efficiency

作者：王宇琼

第二篇：证券交易税与证券市场的波动性

[摘 要]证券交易税对证券市场的波动性可能会产生影响，但是，在不同的国家、不同的市场环境里，证券交易税对证券市场波动性的影响途径以及影响程度是不一样的。有的学者认为，课征证券交易税或提高证券交易税的税率能增加交易成本，抑制投机，降低市场的波动性;反之，则刺激过度投机行为，扩大股市波动的幅度。但是，也有的学者认为上述现点不一定成立。对各国(包括中国)证券市场的实证研究结果也存在着差异。从对中国股市的实证研究结果来看，印花税率的调整对市场波动性的影响是有限的。我国政府可以适时对证券市场的税收制度进行必要的改革。

[关键词]证券交易税;市场波动性;税收改革

[作者简介]谭加劲，暨南大学金融系博士研究生，广东 广州，510632

[文献标识码]A

根据税基的不同，证券课税一般包括证券交易税、证券所得税以及证券遗赠税等。其中，证券所得课税又包括对证券交易所得(证券利得)与证券投资所得课税两类。由于历史和国情的不同，各国实行的证券市场流转税政策也存在着一定的差异，主要表现在两个税种上：一是交易税，该税是对证券转让行为课征的税种，是种行为税;二是印花税，该税是对证券交易转让所订立的合同或书立的凭证课征的税种，是种凭证税。但是，就各国的实践来看，证券交易印花税与证券交易税在征收范围、纳税人、计税依据等方面并无实质性的差别，它们更多的仅仅是名称上的区别(胡浩，2001)。可以认为我国的证券交易印花税实际上就是证券交易税。由于我国的证券交易印花税只对A股和B股课征，所以，在我国，证券交易印花税又可被称为股票交易印花税。

一般来说，证券交易的成本主要由手续费和证券交易税组成，其中，手续费通常可以或明或暗地调整，而税收则具有固定性和刚性，不能轻易地变动，因此在证券市场的日常交易中，证券交易税就成为主要的交易成本。有的学者认为，课征证券交易税或提高证券交易税的税率能增加交易成本，抑制投机，降低市场的波动性;反之，免征证券交易税或降低证券交易税的税率将降低交易成本，刺激各种过度投机行为，从而扩大股市波动的幅度。但是，也有些学者认为，上述关系不一定存在，证券交易税不一定能降低证券市场的波动性，甚至会增加市场的波动性。

证券市场的波动(marketvolatility)包括两个部分，即基本波动({undamentalvolatility)和过度波动(excessvolatility)。基本波动是指证券的基本价值发生变化时证券价格的变化;而过度波动则是指由与证券的基本价值无关的各种因素引起的证券价格的变化。如果价格能反映证券的基本价值的话，整个经济体系资源配置的效率也会得到提高。有的学者(如SummersandSummers，1989;St哩li乜，1989)相信，金融市场波动也存在着过度的波动。过度波动反映了“非理性(irrational)”投资者的行为。

一、理论阐述

1.观点一：证券交易税能降低证券市场的波动性

早在1931年，Silverman(1931)就提出，证券交易印花税能抑制那些信息不灵通的(imperfectlyin—formed)交易者的投机性行为，从而降低市场的波动性。相反，如果降低或者取消证券交易印花税就会扩大市场价格的波动范围。在20世纪30年代，持此观点的还有凯恩斯(1936)。他认为，“投机者不会对稳定发展的冒险(enterprise)产生有害的泡沫经济反映，但当冒险行为成为投机(speculation)旋涡中的泡沫时，情况就变得很危险了。……在交易中引人政府转移税是现行改革中最有效的措施，可以降低美国股票市场上投机相对于冒险的优势地位。”

1987年美国爆发了股市历史上非常严重的一次股灾，仅10月19日，标准普尔(Standard&P001)指数就曾一度下跌20.4%，成为美国历史上主要股市指数下跌幅度最大的一天(Schwert，1990)。在这种背景下，有些学者对金融市场在经济体系中所起的作用提出了疑问。尤其是，他们认为短期的、投机性的金融资产交易并不会对经济的发展带来多大的好处，甚至会扭曲金融市场资源配置的功能和降低它的效率。相反，如果能降低过度的市场波动，则金融市场会对经济的发展带来许多好处。Hakkio(1994)认为，降低过度的市场波动会带来两方面的好处：首先，较小的波动能刺激投资支出。因为较小的市场波动意味着较低的市场风险，这样，投资的风险升水就会降低，资金的使用成本也相应下降，较低的资金成本使得股票市场上的资金增加，最终刺激投资支出的增长。其次，降低过度的市场波动也会使现有的投资支出的配置效率得到提高。如果市场波动过度，价格就会偏离它的基本价值，造成资源配置信号的扭曲。

在这种过度的市场波动不利于经济发展的观点的影响下，有些经济学者提倡对证券交易课征证券交易税(securitiestransactiontax)。他们一般认为，课征证券交易税可以提高短期性投机交易的成本，抑制过度的市场投机，降低市场的波动性，提高金融市场资源配置的效率。比如，Summers andSummers(1989)认为，如果征收证券交易税，则可以减少由于过度的市场投机而引起的社会外部性。在市场高交易量或高波动性的时候征收证券交易税或提高税率，即证券交易税的税率是同期市场行为的函数时，证券交易税在降低市场波动性方面会特gU有效。Stiglitz(1989)就认为，“证券交易税是非常有益的，它可以打击短期的投机交易，增强市场的稳定性。”为证明这一观点，他将证券市场交易者分為四类：充分信息交易者(very informedtraders)，部分信息交易者(partially informedtraders)，无信息交易者(uninformedtraders)以及噪声交易者(noisetraders)。其中，前三类交易者是根据各自所掌握的市场信息的程度来区分的。噪声交易者只根据证券市场价格的变动而不是证券的内在价值来买卖证券，正是由于噪声交易者投机的缘故产生了过度的市场波动性。所以，证券交易税通过提高证券交易成本，可以抑制噪声交易者的交易活动，从而降低过度的市场波动。

提倡实行证券交易税的学者们往往认为，在一定程度上，短期的投机性交易是市场过度性波动的来源，因此，为减少这类交易的数量而实行证券交易税是非常必要的。对短期的投机性交易征收较高的税率，不仅会抑制市场的过度波动，而且还会减少这类缺乏远见的投资者(myopicinvestors)的数量;同时，促使更多的投资者注重研究证券的内在价值，从事长远的战略性投资。所以，证券交易

税能减少短期信息的获取，同时激励交易者去获取长期的信息(SummersandSummers，1989)。Sub-rahmanyam(1998)也证明了这一点。

2.观点二：证券交易税不一定能降低证券市场的波动性

由于判断一只股票的基本价值是一件相当困难的事情，所以，如何判断一只股票的波动是否过度也实属不易，甚至这是根本就搞不清楚的事情(Gmndfest and Shoven，1991;Hakkio，1994)。基本价值是内在的、无法直接观察的。金融分析师可以估计一只股票的基本价值，但也会存在偏误。如果没有金融分析师所拥有的知识，一般人是很难判断股价是否过度波动的。Schwert(1990)就曾说过，“确实，许多人在寻找校正过度波动的良方，但那是徒劳无获的。因为‘疾病’——过度波动，是根本就不存在的。”

对证券交易税能降低市场波动性持异议的学者们认为，证券交易税是非歧视地对所有交易者课税的，同样会降低那些扮演稳定价格、提供流动性等功能的交易者的交易活动;对稳定价格的交易者和非稳定价格的交易者的影响程度是不清楚的。因而，很难判断证券交易税对价格波动性的影响。有些学者作出模型进行分析，指出根据不同的环境条件，市场价格的波动性可能会提高、降低或保持不变。Kupiec(1996)所构造的模型表明，虽然交易税能降低风险资产价格的波动性，但由于代理人事前考虑到要缴税，因此价格波动的降低往往伴随着资产价格的下降。结果是，价格波动轻微下降，但均衡价格的下降却将其效应给抵消了，资产收益率的波动性反而随着交易税的征收而明显增加。持类似观点的还有Stulz(1994)。

还有一部分学者认为，证券交易税会使证券市场中做市商的报价价差(bid—askspread)扩大，从而增加市场价格波动性。其具体机制是：做市商是证券市场流动性的主要提供者，他不断地交易手中的存货股票，但他不知道交易的对方是谁，如果对方也是一个流动性交易者(1iquiditytrader)，表明对方也不充分知道有关所交易股票价值的信息;如果对方是一个充分信息交易者，其交易是建立在知道股票价值的信息的基础之上，没有充分信息的做市商就要遭受损失。做市商弥补损失的手段就是要在与流动性交易者的交易中扩大报价的价差。市场中流动性交易者的交易量越大，做市商报价的价差就可能越小。证券交易税将缩减流动性交易者的交易量，因而做市商的报价价差就需要扩大，以弥补成本的提升。

二、实证研究结果

1.对国外股市的研究

Roll(1989)在1989年对23个工业化国家的研究中发现，股票价格波动与股票价格限制(pricelimits)、保证金要求以及证券交易税没有明显的联系，各国的交易税与股市波动的关系不显著。最后，他得出结论：“把征税当作有效的政策工具，其所起的作用是值得怀疑的。”Umlauf(1993)对瑞典股票市场进行了实证研究，样本区间是1980年至1987年。他发现，实行证券交易税后，交易量减少了，但股市的波动性并没有降低。股市在税率最高的区间(1980年7月至1987年12月)的波动也是最大的。AtkinsandDyl(1997)分析了纽约证券交易所1975至1989年普通股的波动情况，结果显示，证券交易税不仅不能抑制过度的短期性投机，反而可能会阻碍股票价格针对新信息所进行的调整。研究结果不支持证券交易税能降低股票价格波动性的想法。Saporta和Kan(1997)对英国股市的分析也表明，证券交易税对股市波动没有明显的影响。得出类似结果的还有Hu(1998)对亚洲地区的香港、日本、韩国和台湾的股票市场进行的研究。Green，Maggimi和Murinde(2000)研究了伦敦股票交易所1870至1986年的交易情况，结果发现，交易成本的上升增加了市场的波动性，但降低了基本波动。

2.对中国股市的理论与实证研究

我国最早对证券交易作出征税规定是深圳市政府于1990年宣布对股票交易卖出方征收0.6%的交易印花税，初始目的主要是为了实现政府在证券市场的财政利益，并平抑暴涨的股价。

有的学者认为，我国每次证券交易印花税率的调整都起到了调控股市的作用(王建华，1997)。但也有的学者认为，证券交易印花税对人为的操纵股市缺乏控制力(金鹏，1999);几次税率的调整与市场的活跃程度缺乏必然的联系(海通证券，2001)。有些学者提出，我国证券交易印花税率仍可下降(如陈东琪，2002;曹红辉2003)。曹红辉(2003)认为，过高的印花税率加大了交易成本，降低了投资者预期收益，使得投资者为收回投资成本而扩大了价格波动范围，从而引起市场更大的波动。在股市持续非理性上涨时，证券交易印花税并没有起到抑制投机的作用，只是提高了股票交易成本，在某种程度上还促进了投机行为。

东北财经大学金融工程研究中心与华夏证券研究所联合课题组(2002)发表了证券交易印花税率调整对我国A股市场波动性影响的实证分析结果。结果表明，三次印花税率调整对上海A股市场大盘的波动性产生了影响，但对深市A股的影响没有对沪市的那么明显。2001年的税率下调对沪市A股收益率波动性的影响非常显著，但对深市的影响并不显著。谭加劲(2003)对我国2001年11月16日证券交易印花税率下降对我国A股市场波动性的影响进行了实证研究，结果表明证券交易印花税率的下降对股市波动性的影响不显著。童菲(2005)检验我国历次证券印花税税率的变动对沪、深两市波动性的影响，结果表明税率的变动并不必然导致市场波动性发生统计上显著的变化。

以上对中国股市的实证研究在一定程度上表明，对于中国股市这一新兴市场而言，试图通过增加显性的交易成本(比如增加税率)来减少市场的波动性的效果是有限的，甚至反而会增加市场的波动性。

三、启 示

从理论分析上来看，关于证券交易税对股市波动性的影响，各学者的结论分歧较大，这主要是由于他们所强调的影响因素或方式存在着差异，如，各种不同的交易者、不同的交易行为以及交易机制等。这同时也说明，在不同的国家、不同的市场环境里，证券交易税对股市波动性的影响途径以及影响程度是不一样的。对以上研究的整理我们可以得到以下启示。

1.中国证券市场的税收改革

对我国股市的实证研究结果表明，证券交易印花税率的大幅下调并没有使股市的波动性显著增加。这说明，降低印花税率必然增加市场波动性的论断是不成立的。因此，政府在适度下调印花税率时可以不必过于担心市场会产生长期的过度波动。即使存在下调税率将减少税收收入的可能，政府仍可在下调税率时采取适当的措施予以抵消，如扩大印花税的征收范围，实行“宽税基、低税率”。证券交易的税种不再限定在流通股的转让方面，对新股发行、法人股与国有股的转让、债券交易、投资基金的交易，以及其他非交易过户均可适度课征印花税或交易税，这既可增加税收收入，又可實现税赋公平，还可以推动各种交易品种的均衡发展。

从政府的角度来讲，政府希望证券交易印花税能有效地起到鼓励长期投资，抑制短期投机的作用。但是，证券交易印花税是一种固定、长期的因素，其调整虽然在短期内会对市场产生较大影响，但不可能长时期发挥杠杆作用。因此，更为重要的是，政府应规范股票市场的运行，继续加强对股票市场的监管，严厉打击各种操纵股价、散布虚假消息、上市公司作假等行为;同时尽量减少政府对股市的干预，避免对股市产生较大的政策性波动。只有这样，才能有效地维护我国股票市场长期、健康、稳定的发展。

2.今后理论研究的方向

本文对我国证券交易税收的改革思路并没有作进一步的深入探讨。证券交易税收的改革必须考虑到证券交易税的其他经济效应，比如对证券市场的运行、财政收入的变化、社会资源的配置以及社会财富再分配的影响等。此外，在税制具体设计上，必须认真研究市场环境，考虑税收改革的适用性和时效性，才能达到预定的目标。

证券交易税率的变化除了对股市的波动性产生影响之外，还可能对市场的流动性、交易量、市场的效率以及证券市场的结构等产生影响，这些方面在我国都有待进一步的研究。

[责任编辑：舒生]

作者：谭加劲

第三篇：浅析我国证券交易市场的信用交易机制的引入

摘要：本文将信用交易机制引入的过程、市场效应作为研究的逻辑起点，在此基础上对其引入过程中存在的苦难进行分析研究，对我国证券市场引入这一机制架构作了初步探讨。

关键词：证券市场;权益保护;监督机制

一、信用交易机制的引入

在我国证券市场引入信用交易机制的呼声由来已久。早在10多年前就有学者提出这一主张(韩志国，1994)，但并没有引起人们的重视。在实行银行业和证券分业管理后，货币市场和资本市场之间的资金流动受到阻塞。近两年来，这两个市场之间的“防火墙”开始松动，证券商和基金管理公司可以通过银行间拆借市场融资和进行股票抵押贷款，银行资金通过这种有限的通道间接进入证券市场，但事实上因通道狭窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同时，金融管理高层人士(戴相龙， 2000)也曾提出引入信用交易机制，建立短期融资公司沟通两个市场通道的设想，但这一设想也没有提上议事日程。近来。引入信用交易机制的问题在理论界和证券界又开始引起关注。在今年4月举行的“中国金融改革与发展高级论坛”上，证券管理高层人士又提出要“沟通货币市场和资本市场的对接渠道”(尚福林，2003)，“允许组建证券融资公司”(周正庆，2003)，而这正是引入信用交易机制的题中应有之义。

二、信用交易机制的市场效应分析

1.流动性效应。流动性是证券市场的灵魂，是证券市场有效性的重要标志之一。证券交易的顺利进行和公正价格的形成，必须以相当数量的交易量作保证，仅靠市场内的实际交易量，市场有时难以激活。引入信用交易的虚拟供求，使投资者能够超出自身实力进行大量的交易，以维持足够的交易量活跃市场，维持证券价格运动的连续性，从而提高市场效率。

2.市场缓冲效应。由于各种证券的供给有确定的数量，其本身没有替代品，如果证券市场仅限于现货交易。证券市场将呈单向运行，在供求失衡的时候，市场必然会巨幅震荡。引入信用交易机制与现货交易配合运作，可增加证券的供给弹性。当证券价格过度上涨时，卖空者预期价格下跌，会提前融券卖出，增加了证券的供给，使行情不致过热;当证券价格如预期下跌后，卖空者需要补进，增加了购买需求，从而促使证券价格回升。显然，信用交易机制发挥了对市场的缓冲效应。

3.对冲避险效应。“卖空”是证券市场的重要机制之一，包括投机性卖空、对冲性卖空、持有卖空，套利性卖空、做市商和经纪商卖空等多种形式。如为避免证券价格下跌导致损失，投资者出于对冲的目的可进行“持有卖空”。投资者卖空后，如果证券价格下跌，其持有的证券价格下跌的损失可以从卖空的盈利中得到弥补;如果证券价格上升，其卖空的损失可以从实际持有的证券价格上升中得到弥补。利用现货交易与信用交易进行对冲，为投资者提供了一种回避风险的工具。

4.机构盈利效应。毫无疑问，信用交易机制扩大了市场交易量，增加了证券商的佣金收入;同时信用交易机制复杂，需要证券商提供更多的服务，也为证券商开辟了增加服务收入的渠道。投资者向证券金融机构融资交易须支付所借资金的利息;投资者以现金作为担保，证券金融机构可对其适当运用获取利差收入;证券金融机构对投资者用于抵押的证券也可进一步进行操作，融券或出借以获取收益。当证券金融机构向银行机构再融资时，银行机构也可获取相应的利息收入。

三、信用交易机制引入的存在的困难

我国证券市场之所以一直排斥信用交易机制，原因似乎主要在于：一是理论界对这一机制的内在机理、基本功能、市场效应及其所蕴含的风险缺乏全面深入的研究，人们看到的更多的只是风险的一面，而它所具有的功能和效应却受到人们的漠视。二是我国证券市场目前还处于发展初期，人们对信用交易机制的风险尤为敏感和担忧，自然也就一直难以被管理当局所接受。很显然，对信用交易机制不作全面深入的分析研究而一味地排斥，其结果必然是导致我国证券市场运作机制残缺，不利于我国证券市场的发展。

四、我国证券市场信用交易机制的合理设计

1.信用交易模式选择

国际比较研究表明.证券信用交易具有双重性，因不同国家及地区证券市场完善程度的差异，对证券市场发展具有不同的作用笔者认为.我国不宜采用证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡型制度模式，而是应吸收市场化模式和专业化模式的优点，在把市场化信用交易模式作为总体目标的前提下.将证券公司融资融券许可证制度作为过渡模式.严格规定股票信用交易主体的市场准入条件，只有符合规定条件的创新类证券公司才有资格申请从事融资融券业务，同时要建立信用交易资信评估制度，使证券公司增强风险意识.建立健全风险控制机制.谨慎选择客户，防范违约风险和操作风险.有效承担信用交易中介功能。

2.证券资质与抵押率。

证券质量不同其价格波动性差别较大，将直接影响到对信用交易风险的监管效率， 因此， 并非所有的证券都适合作为融资融券对象。这方面可借鉴日、韩和台湾的经验，只限于在证券交易所指定的证券，容易成为投机对象的证券应排除在信用交易之外，这样便于管理。我国目前上市的证券品种虽然已有相当规模，但仍然良莠并存，作为可抵押的证券必须进行筛选。由于我国目前国有股和法人股暂不流通，选择时还需考虑股票流通盘的大小， 流通盘过小容易引发投机。每种证券的资质不同，.市场价格的波动幅度不同，融资抵押证券的折算率也就不同。一般来说，国债的折算率较高，股票则低些。考虑到我国的现状，在初期，证券折算率标准可定得略低些为宜。国债折算率以85%为宜，股票的折算率以60%为宜。认定证券的资质和确定折算率标准的权利可交由证券交易所行使。

3.证券公司信用额度管理。

除依《证券公司融资融券业务试点管理办法》要求证券公司最近6个月净资本均在12亿元以上外.笔者认为，应通过资本净值比例管理加强对证券公司的信用额度管理.规定证券公司的最低资本充足率为8%，对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率不得超过20。名.在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%g~5%。

4.投资者信用额度管理。

首先，规定最低保证金，设定投资者进入证券信用交易的门槛.只允许具有一定风险承受能力及资信能力的投资者开设信用账户从事证券信用交易，并根据投资者的资信状况设立不同等级的交易限额其次，考虑到期限过短可能会加大交易的投机性，造成市场的大幅波动.而期限太长又会加剧证券市场的风险，建议以一个季度为期限选择股票信用交易合约再次.建立股票信用交易担保制度客户在申请融资时，除了按规定向证券公司缴纳一定比例的保证金外.还要以融资买进的全部股票作为担保品进行抵押;同样.在融券时，应按规定的比率向证券公司缴纳一定的保证金，要以融券卖出的全部价款作为担保品进行抵押.以预防可能的未来风险此外.建立信用交易的资信评估制度资信评估机构将把信用账户分为良好、预警、恶化三种状态.并根据实际情况确定信用交易主体的资信等级这是准确评价交易主体的资信状况.授予证券公司信用交易业务的资格和对投资者进行融资融券的重要依据.以此实现证券信用交易风险的动态控制。

信用交易机制所特有的市场效应是其他证券市场机制所不能替代的，也是目前我国证券市场所亟需的，问题的关键是要建立行之有效的风险防范机制和监管制度架构，从目前我国宏观经济运行和证券市场的状况看，引入这一机制是可行的。

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作者：于泽慧