市场效应论文范文

2022-05-09

今天小编为大家推荐《市场效应论文范文(精选3篇)》仅供参考，大家一起来看看吧。在现代市场经济中，众多行业内举足轻重者都是上市公司。因此，除了消费者群体所形成的合力外，资本市场也成为了民间力量“曲线救国”的另一个“道场”。

第一篇：市场效应论文范文

证券市场的羊群效应

摘要：现阶段中国的证券市场已经基本建立，基金的投资规模也在不断增加。对资金投资行为的研究也在不断深入，其中“羊群效应”作为证券市场中较典型的投资行为，越来越受到人们的关注，日益成为基金交易行为分析的焦点。证券市场中的“羊群效应”是指资金投资者的一种从众心理，投资者们往往容易受到其他投资者或者是投资经理人的影响，忽略了自身的经济基础、投资目的及已经掌握的基金的基本信息，模仿大多数投资者的决策行为进行投资。本文首先通过对“羊群效应”的深入分析找出“羊群效应”产生的原因;其次，从我国证券市场的基本情况出发，分析了“羊群效应”的利弊;最后给出了相应的对策措施以应对不利的“羊群效应”以便更好地推动国内的证券市场向着更完善、更健康的方向发展。

关键词：证券投资;基金;羊群效应

一、引言

随着证券市场的日趋成熟，越来越多的投资者热衷于基金交易，一些新的投资理念开始出现，其中就包括“羊群效应”。我国“羊群效应”最早出现在炼钢、石油、石化、汽车制造、水利水电、煤矿六大行业的投资行情。有关数据表明2003年下半年到2004年初，证券基金市场开始在我国初具规模。上述六大行业，因为具有良好的社会认可度及可喜的业绩增长得到了以基金投资为代表的部分投资机构的青睐，机构投资者大量买入六大行业股票，使其走势一路飘红，远远高于大盘，股票的这种强劲走势又不断的吸引一些其他投资公司、个人投资者买入和持有。然而，2004年，第二季度后，国家的政策出现细微调整，六大行业的股票又遭到抛售，股票持有者纷纷卖出手中的股票，这一阶段又造成六大行业股票减持，跌幅明显高于大盘。这就是所谓的“羊群效应”一种表现形式。

我国理论界对于羊群行为的研究还处于初级阶段，对该领域的研究还仅限于监测股票市场整体上是否存在羊群行为，本文试图通过对我国证券投资基金的羊群行为进行定量分析，并对其成因进行深入剖析，为投资者和金融监管部门等经济主体预防和消除羊群行为的负面影响提供控制对策建议，从而进一步推动我国证券投资基金业的发展。

二、“羊群效应”相关概念

1.“羊群效应”的基本定义

“羊群效应”是基金交易行为学的一个重要研究对象，主要表现为在基金投资或交易的某个时期，有大量投资者的决策惊人的相似。这种情况下，投资者往往对信息缺乏正确的了解，处于一个不确定的市场中，对未来市场的走向并不明确，因此往往通过观察大多数投资者的行为提取他们认为有效的信息。这种行为在基金投资者中不断传递，最终使大多数人获得的信息相同，从而产生了“羊群效应”。

“羊群效应”被认为有两种解释，一种是理性的羊群效应，一种是非理性的羊群效应。其中非理性羊群效应就像给出的定义，认为基金投资者不能根据自己的实际情况进行分析，只是盲目进行模仿，忽略了理性分析市场的重要性。而理性羊群效应则认为，由于市场信息不对称、信息获取较困难，只有与大多数投资者或是金牌经理人的决策一致才能获得最大收益。存在的非理性羊群效应明显是对证券基金投资者不利的，收益往往低于市场收益的平均值。

2.羊群效应形成原因

造成证券基金羊群效应的原因是多方面的，包括人的从众本能;信息来源问题、经理人对报酬、声誉的渴望、政府出台政策、证券市场的交易准则的制定等。

(1)人的从众本能。从众心理是人类在不断进化的过程中产生的，在人类发展初期，这种从众心理是具有一定的优越性的。例如，集体外出捕食比个体要安全，收益也要更大。但是隨着社会的发展，这种从众心理表现出很大的局限性，往往容易造成误判断，带来不必要的风险和损失。

(2)信息来源问题。在证券基金投资的过程中，谁掌握的第一手信息多，谁掌握的信息更准确，就能占有绝对的市场优势，但是目前国内基金投资企业信息来源基本一致，这就导致了“羊群效应”发生的概率大大增加。

信息串联的出现也是导致产生羊群效应的原因。个别投资者看到他人的行动，忽略了私人信息，开始对他人的行为进行模仿时，信息串联就出现了。如果理性决策者观察到其他投资者不断重复某个特定的行为时，就认为这些投资者都接受到了同样的信号，并开始对这些行为所暗示的信息给予更多的重视，一旦这些信息的重要性积累到超出自己的信息时，投资者就会无条件地模仿，从而阻止了信息的汇总。导致集体行动不一定会趋近正确方向。

(3)经理人对报酬、声誉的渴望。大多数基金的投资者对于基金的基本运作都不是十分熟悉，他们会求助于比较知名的基金管理公司，对其购买、抛售作出一定的规划管理。一些经验不足的基金经理，避免因为投资错误而出现影响自己名誉的风险出现，往往会模仿其他有经验的基金经理进行投资。基金行业，基金经理采用相对报酬业绩的报酬机制。Maug和Naik(1995)的报酬羊群模型中指出，基金投资人与基金经理委托—代理的供求关系中经常签订与收益挂钩的报酬合同。即某一证券投资基金比其他基金表现出色，使投资人获得了更高的收益，基金经理人就会获得更高的收益，否则将受到惩罚。在这种合同的驱使下，大多数基金经理人采取相互模仿的方法，只有这样才能避免因判断失误，造成受惩罚的局面。正是由于许多基金经理采取相同的行为，产生所谓的“羊群效应”。

(4)政府出台政策。对于我国现阶段基金市场的调控，国家的宏观调控占主导地位。基金市场上，大部分投资人是中小型散户。他们资金量较少，获取信息的渠道比较窄，甚至很多时候获得“噪声”。对于他们来说，国家的政策方向非常重要，同时也是比较可靠的方针。市场可能因为出台了某些有益于某个行业或企业的政策而使市场出现爆炸性上涨，超出大盘;也有可能因为紧缩性政策的出台使得市场出现暂时性的低迷，步入萎缩阶段。近几年房地产行业就是一个典型案例。近几年，房地产业大热，持股率逐年上升，远远高于大盘值。今年年初，国家连续颁布了几项有关房地产限购的政策，大多数人由房地产发烧友转为观望，持股率明显减少，最后结果是市场在持续爆炸性上涨后出现持续下跌。正是由于政策的不确定性和不稳定性导致了新政策出台后，基金投资者不能准确判断政策对基金行业的影响，导致基金投资者容易“跟随”大众的决定，从而导致“羊群效应”的产生。

(5)证券市场的交易准则。低买高卖是每个基金投资者梦寐以求的，这是投资者获利的唯一途径。在这种制度下，投资者只有买入比较容易被市场理念接受、具有很大上涨潜力的股票，同时卖出估值偏高于市场估值水平的基金才能盈利。这样，就导致了大家都买入估值水平低的基金，却不愿抛售估值水平偏高的基金，等待更大的升值空间。从而，造成了“羊群效应”的产生。

三、我国证券基金“羊群效应”的现状分析

目前，我国证券基金应该着重分析以下问题：我国证券投资基金在投资决策中是否存在羊群效应;如果存在羊群效应，基金对于哪种类型的股票更容易产生羊群效应;基金羊群效应对市场有没有影响。

1.我国证券基金投资中存在羊群效应

根据对我国每个季度公示的资产净产值前十名的股票的分析，我们得出无论是封闭式基金还是开放式基金，当有多个基金同时买卖一个股票时，将有70%以上的基金位于同一个买卖方向。由表1中美两国基金购买行业分散度比较结果看来，中国的基金购买分散度远远大于以美国为代表的发达国家的证券投资基金羊群效应产生的程度。

从中国基金投资者主要投资的行业来看，大多符合国家的产业政策，具有良好发展前景和较高盈利水平的行业更容易出现羊群效应。

2.羊群效应对市场产生的影响

通过对羊群效应的分析，大多数人会认为羊群效应会给市场造成很大的压力，会导致基金投资者在同一时间买卖方向相同，造成股价的大幅度连续波动。但是，Lakonishko等人的研究却表明，机构投资者的羊群效应并不一定会导致市场的不稳定。学者们认为基金羊群效应对市场的影响是多方面的，既有消极的部分，也有积极的部分。

(1)证券基金羊群效应的积极影响。基于长远考虑，证券基金羊群效应可能会促使证券市场趋于稳定。比如，基金投资者会根据“低价买进、高价卖出”的准则购买该基金，会促使其迅速回到正常水平。此外，金牌投资经理人往往在整个投资活动中起导向作用，帮助缺乏经验的经理人做出正确的市场决策。同时，基金交易中信息的快速流通也在很大方面上帮助投资机构作出正确的投资决策。

(2)证券基金羊群效应的消极影响。

①传播错误的信息。证券投资基金的羊群效应会推动证券价格迅速变动，若基金经理人对市场相关信息判断失误，就有可能造成某中证券价格非正常的大幅度上升或下降，扰乱了证券市场的稳定性，可能会给投资人带来很大损失。此外这种不正确的信息判断可能因为经理人之间的相互效仿，从而在更大的范围内传播。这样因为极个别经理人的判断失误影响了整个市场。如果很多证券基金同时抛售，会导致其价格直线下跌，会对整个证券市场造成沉重打击，甚至引起崩盘。

②导致市场不稳定。大多数基金投资人都是小户、散户，实行短期投资，此时羊群效应将造成市场持续波动，降低了市场的稳定性。这些投资人为了追求高额的回报，频繁的在证券市场中买进、卖出。买入的价格越低，卖出的价格越高，获得的利润就越大。因此，投资人争相增加买卖次数、拉大买卖差价严重影响了证券市场的短期稳定。

四、减少羊群效应带来负面影响的举措

在监管部门看来，羊群效应不利于市场的稳定发展，可能引起市场范围内的深层次金融动荡。因此，在考虑到建立金融市场长期稳定的环境的情况下，必须对羊群效应进行必要控制、合理引导。

1.培养投资人合理投资的理念

我国的证券基金市场只有短短十年光景，各项制度措施并不是十分健全。因此，投资人在选择股票进行投资的过程中一定要慎重，要根据自己的实际能力、对市场的了解程度进行合理化投资，不要盲目跟从绝大多数人的决策。

2.增加市场的透明度

正是y由于证券市场信息鱼龙混杂，大多数投资者分不清信息的可靠程度，往往受到虚假信息的影响做错决策。只有全面、真实的披露信息才能降低证券市场信息的不确定性，降低羊群效应的影响。要尽量避免一部分证券公司或个别经理人对信息获取的优先性，从而导致其他投资者或经理人一味的效仿、推测导致羊群效应发生。另外，证券市场的管理者也要防范投资基金利用资金上的优势与上市公司联合发布虚假信息，欺骗投资者导致信息错误，发生羊群效应。

3.积极完善机构的内部运行机制

通过不断完善金融市场的各项规章制度，以此优化基金经理人的薪酬制度，修正报酬结构，不能以业绩促其良好表现的同时产生羊群效应。

投资机构内部的投资管理委员会要根据每个基金的不同制定不同的投资方式。上图为国际基金投资管理的典型框架。

4.努力提高上市公司的质量

一直以来困扰我国证券市场的关键问题是个别上市公司质量低下。这使得基金的选股范围严重缩小、基金的流动资金减少、可选择的股票范围也相应减少。提高上市公司的质量需要在新股上市的关口严格把关，让真正有潜力的公司得到融资机会，在市场上严格遵从优胜略汰原则。要采取政策积极鼓励优质企业发展，同时对那些长期亏损、没有发展前途的公司进行強制下市。

五、结语

现阶段我国的证券市场还属于不成熟阶段，存在着信息不对称、部分机构与上市公司牵连、上市公司质量不高、中小投资者不能准确分析市场，盲目跟风等现象，羊群效应存在于现阶段我国的证券市场。本文在分析中国证券基金投资羊群效的现状，产生原因的基础上提出了降低基金“羊群效应”的有效应对措施。

作者：朱若愚

第二篇：资本市场的“牛虻效应”

在现代市场经济中，众多行业内举足轻重者都是上市公司。因此，除了消费者群体所形成的合力外，资本市场也成为了民间力量“曲线救国”的另一个“道场”。

在社会力量与资本力量同样强大的国家，一旦上市公司被披露污染环境、虐待童工、压榨工人等，不但其产品销售和品牌形象会在短期内出现明显下降，消费者和客户也会抵制无视社会责任的上市公司产品，投资者为避免利益受损，往往不愿意在企业社会责任缺失的上市公司中投入资金。

近几年在中国，渐渐完善的资本市场也成为了企业牛虻们的重要阵地。财务造假、环境信息缺失等信息的披露给上市公司带来的冲击越来越显著，全新的“社会责任投资”理念也开始进入人们的视野。还沉浸在“资本逐利”思维的人们终将惊叹，来自资本市场的压力亦可成为推动商业伦理发展的动力。

股市牛虻吓哭张茵

2008年4月14日，香港“大学师生检查无良企业行动（SACOM）”发布了《2008年首季香港上市企业内地血汗工厂报告》，5家企业榜上有名，其中张茵旗下的“玖龙纸业”被指血汗工厂、“港企之耻”。

SACOM是香港一个以保护劳工权益为主的民间团体，成立于2005年6月，成员主要由香港大专院校的师生组成，目的是检查企业不当行为。在发布这份报告前，SACOM把迪斯尼、佐丹奴等国际知名企业纳入监督对象，通过实地调查、暗访了解了大量知名企业在珠三角的代工厂用工情况，最终将调查结果形成文字报告公布。

在报告中，SACOM指出玖龙纸业五大行为涉嫌违反中国劳动法规，包括工伤事故频发、工人没有定期体检、合同签订不规范、工资单缺失、乙肝歧视等问题。

报告发布后，SACOM向玖龙纸业的主要投资人富达投资、汇丰资产管理、摩根大通等机构和个人如李兆基、郑裕彤等玖龙纸业投资人、香港工商界知名人士发出呼吁，希望他们以抛售及拒绝购买玖龙纸业股票等方法向该企业施压，直至工人工作条件得到改善。同时，SACOM也将报告寄给了全国总工会、广东省总工会、广东省各相关政府部门。

2008年3月，正值玖龙纸业股价大跌之时，张茵正在筹划在国际资本市场发行投资级债券，同时谋求收购越南一家造纸厂的控股权，因此，新一轮融资对于玖龙纸业至关重要。恰逢此时SACOM将血汗工厂的矛头直指玖龙纸业，令张茵猝不及防：“那是风吹头发我都害怕的日子，SACOM一下子冲上来了。”她对媒体说，在网上看到报告的全文时，一下就哭了。

2008年5月8日，玖龙纸业在东莞召开媒体发布会，张茵不得不正面回应了SACOM的指责。

财务打假威力惊人

而商业伦理与资本市场最密切的关联莫过于对上市公司财务信息公开透明的基本要求。而中国资本市场乱象丛生，监管缺位导致财务造假现象屡禁不止，给投资者带来重大投资风险，于是也造就了一堆专门盯着资本市场不放的专业牛虻。

比起其他领域的民间力量来说，资本市场的牛虻们杀伤力惊人，他们一旦掌握证据并公之于众，马上就能在股市上制造出堪比飓风的效应，令上市公司胆战心惊。

2001年，中国证券市场出现了一位草根财务打假专家，他曾用网名“飞草”“申草”以及最为人知的“夏草”，从2001年起开始“财务侦探”生涯，持续撰文质疑上市公司财务造假问题，被喻为“虚假信息披露杀手”。据媒体报道，自2004年到2008年，证监会立案查处的125家违法违规上市公司中，由夏草最先公开质疑的有25家，占总数的20%。

夏草打假的方式并不特别，依据是上市公司披露的年报和其他公开信息。2008年4月30日，2007年度上市公司披露工作基本完成，夏草在公开信息的1500家上市公司中随机抽选了200多家公司的年报进行财务分析，从中找出了10家存在虚构货币资金、虚构存货并隐瞒巨额占资和巨额资金流向不明等重大问题的公司。以博客为发布平台，他撰文《中小板十大涉嫌偷漏税过会公司》、《沪市2007年报十大涉嫌报表粉饰上市公司》等文，引起市场及舆论一片哗然。因为财务打假，夏草名声大噪，引起了政权市场从监管层到普通投资者的普遍关注，其中一些草根投资者更是其拥泵。

专业牛虻：做空机构

虽然夏草最终“退隐江湖”，但是美国做空机构的存在及其专业性使资本市场专业牛虻的位置从不曾空缺。

与中国不同，做空机制是美国资本市场的合法交易。众多做空机构通过调查上市公司存在的弊端，在公司股票未受影响时借入公司股票，再发布做空调查报告，使“问题上市公司”股价大跌，进而以认沽价买入公司股票还给借贷者，从而获取市场差价。

在美国，1995年至2002年之间，做空者发现的恶意会计手法比监管机构证券交易委员会发现得更多。众多做空机构的初衷是盈利，但不可否认的是，做空机构客观上已成为监管上市公司的利器。

目前，在美上市的中国概念股屡屡遭到以狙击和做空问题中概股为目标的浑水调查公司（Muddy Waters Research）的猎杀，其调查手法主要是通过查阅资料和实地调研，从公司、供应商、客户、竞争对手、行业专家等方面入手。目前，东方纸业、绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业和分众传媒都受到过浑水调查公司的攻击，大部分股价出现大幅下跌，其中绿诺国际和中国高速频道已退市，多元环球水务已停牌。

这也提醒在美上市的中概股：造假有风险，赴美需谨慎。

社会责任投资

对于NGO来说，资本市场是他们“曲线救国”的客场，但是，对于投资者来说，资本市场却是他们的主场，关键是——他们是否愿意改变投资方式。

今天的社会，投资者高居在经济社会的顶层，我们习惯于这样一个逻辑：拥有投资的少数人投资的目的在于获取尽可能多的利润。于是，你被当下这种四处可见而且运行了很多年的“古老”逻辑而说服，当你成为下一个投资者，你也将为尽可能获利而投资。

在这样的投资逻辑下，我们只看到金钱的光环和力量。种种问题也随之产生：

使用奴隶劳动比为工人支付工资、承担社保更为廉价；破坏生态比小心翼翼保护环境更为廉价；建造房子比保护文物更有商业价值……如果人们认为投资公司仅仅是为了不顾一切地获得最大商业利润，那么我们期望的更好的未来将不可能实现。

幸而有人提出了“社会责任投资”概念。社会责任投资（SRI）是基于社会责任理念的一种投资行为，与传统投资相比，社会责任投资者在进行投资决策时，不仅要考虑传统的财务指标，还要考虑该投资将给社会、环境等方面带来的积极或消极的影响。作为一种全新的投资方式，社会责任投资可以引导企业兼顾经济、社会和环境效益，在经济、社会和环境三者之间形成互补、并存的关系，进而推动整个经济的快速健康发展。

《社会责任投资》一书的《前言》提到：“当今世界上市公司的新一代股东正努力获得话语权，他们坚信为孩子、邻居和自然环境创造财富与窃取财富是有很大区别的。当新一代股东的数量更多、权力更大时，负责任的、可持续的商业实践行为就顺理成章了。”

社会责任投资也正在成为现实并改变着。美国三个最大的资产管理机构中的教师退休基金（TIAA/CREF）和先锋集团（Vanguard Group）在2000年上半年各自为社会责任投资者发行了共同基金。有数据表明，美国社会责任投资资产从1995年的6390亿美元增长到2007年的2.71万亿美元。此外，在整个25.1万亿美元专业管理投资资产中，社会责任投资占到约九分之一——美国已成为世界上最大的社会责任投资市场。

社会责任论坛2007年社会责任投资报告显示：截至2007年9月30日，日本社会责任投资市场总值达73亿美元，其中包括65亿美元的社会责任投资基金。

社会责任投资正在逐渐成熟，雄厚强大的资本力量对世界的改变，可能超出人们的想象。或许正如“制度变迁理论”创始人、诺贝尔经济学奖获得者道格拉斯·诺斯所言，资本看好的不仅仅是一个简单的经济增长率，而是更多地考虑如社会公正、政治稳定、司法独立、经济自由、有序监管等因素，而这些大多属于制度的范畴，资本压力现在已成为推动制度变迁的重要因素。

就是这么简单——如果你是一个资本市场的投资者，你选择SRI，那么不需要做更多的事情，你已经是一只令企业敬畏的资本市场牛虻。

作者：刘素楠

第三篇：利率市场化视角下金融市场间溢出效应检验

摘要：利率市场化进程通常伴随着金融市场的溢出效应。本文基于三变量VAR模型，实证分析了中国货币市场、债券市场、股票市场三个金融市场间的均值溢出效应，并以利率市场化进程中“取消贷款利率下限”这一事件作为分段节点，对比了利率市场化两阶段中溢出效应的差异。研究结果表明：在利率市场化初期债券市场收益率对股票市场收益率存在单向溢出效应，而随着利率市场化的深入，特别是在放开贷款利率下限之后的两年多的时间里，股票市场收益率对债券市场收益率与货币市场收益率对债券市场收益率均存在单向溢出效应。

关键词：利率市场化溢出效应金融市场

一、引言

自1996年“开放银行间同业拆借利率”以来，我国利率市场化进程不断得以推进。利率由管制到部分管制最终实现市场化自由利率的过程，是金融市场实现市场化资源配置的需求所导致的必然结果。然而，利率市场化的转变也将在一定时期内，提高金融市场的风险水平，影响货币政策有效性及金融市场稳定性（郭琪，2015），进而影响宏观经济结构（金中夏，2013）。宏观经济因素的变化不仅会影响各细分金融市场的独立变化，亦会反馈于各细分金融市场间的联动机制（熊正德，2013），即，宏观经济因素的改变将导致金融市场间溢出效应的变化。就金融市场间溢出效应类型而言，可分为均值溢出与波动溢出（李成，2010），本文的研究重点主要为均值溢出效应，具体而言为我国货币市场、股票市场以及债券市场间的均值溢出效应。

学界关于我国金融市场间均值溢出效应的程度与方向进行了大量的讨论，然而并未达成共识。史永东（2013）指出，股票市场与债券市场总体溢出效应并不显著，与之相反，胡秋灵（2011）、米咏梅（2014）则认为存在股票市场对债券市场间的溢出效应。除此之外，亦有学者认为，金融市场间的溢出效应时变特点较为明显，如范致镇（2009）认为汇率市场对股票市场的溢出效应在时间维度上逐渐增强，熊正德（2010）也肯定了该溢出效应显著的时变特点。

鉴于此，本文拟以我国利率市场化进程中“取消贷款利率下限”为时间节点，通过对比两阶段均值溢出效应的差异，探索利率市场化对金融市场间溢出效應的影响。下文的主要结构如下：二、实证模型的构建，通过构建我国主要金融市场的三变量VAR（P）模型，给出均值溢出效应的计量方法。三、数据说明与实证分析，利用三变量VAR（P）模型，在利率市场化进程的两阶段划分维度上，实证分析我国金融市场间均值溢出效应的差异。四、结论。

二、实证模型的构建

为了考察金融市场间均值溢出效应，本文主要采用VAR模型对多变量进行回归，通过对VAR模型回归系数进行联合显著性检验，以判断不同金融市场间是否存在溢出效应。本文采用3变量VAR（P）模型分析中国国债市场（RGZ）、股票市场（RSTOCK）、货币市场（TYCJ）间均值溢出效应，建立模型如下：

方程1至方程3分别代表三个金融市场，因变量为各金融市场当期收益率，自变量为三个金融市场历史收益率。若在各方程中，除自身外其他某个金融市场前回归系数联合显著不为零，则认为其对该金融市场存在单向均值溢出效应。

三、数据说明和实证分析

（一）变量选择和数据说明

本文选取上证综合指数（收盘）变化率表征股票市场收益率，上证国债综合指数（收盘）变化率表征债券市场收益率，7日银行间同业拆借利率表征货币市场利率。本文所选取的数据时段是2006年10月10日至2016年1月26日，剔除交易日期不匹配的数据之后，共得到2263组数据。7日银行间拆借利率数据来自上海同业间银行拆借利率网站（http：//www.shibor.org/），上证综合指数来自国泰安数据库（中国证券市场指数研究数据库）、上证国债综合指数数据来自国泰安数据库（中国债券市场研究数据库）。除货币市场利率（TYCJ）外，其余数据经过如下转换：

其中，St为金融市场价格序列，Rt为金融市场收益率序列，包括股票市场收益率（RSTOCK）、债券市场收益率（RGZ），详见图1。

2013年7月中国人民银行决定取消贷款利率下限，成为利率市场化进程中的又一里程碑事件。鉴于此，本文以2013年7月1日为时间节点，分别估计第一阶段（2006年10月10日至2013年7月1日）、第二阶段（2013年7月2日至2016年1月26日）以及全时间段（2006年10月10日至2016年1月26日）的三市场VAR模型，以比较我国利率市场化进程中，债券市场、股票市场以及货币市场之间溢出效应的差异。表1为三个序列基本统计性质。

在三个市场横向比较的维度中，就变量均值而言，三个市场的收益率均大于零，货币市场的平均收益率最高，其次是股票市场，最后是债券市场;就变量的标准差而言，股票市场的收益波动率最大，其次是货币市场，最后是债券市场。在两个阶段纵向比较的维度中，就变量均值而言，第二阶段三市场收益率均值均高于第一阶段;就变量标准差而言，第二阶段三市场收益率波动均弱于第一阶段。

（二）最优滞后阶数的确定及平稳性检验

依据AIC信息准则，全时间段模型（2006年10月10日至2016年1月26日）最优滞后阶数为16，第一阶段模型（2006年10月10日至2013年7月1日）最优滞后阶数为16，第二阶段模型（2013年7月2日至2016年1月26日）最优滞后阶数为1。由AIC信息准则判断得知，在取消贷款利率下限之后，金融市场间的风险溢出VAR模型最优滞后阶数显著下降（由之前的16期滞后下降为之后的1期滞后），说明金融市场间的风险溢出伴随着利率市场化的深入更为短期化。

VAR（P）模型的平稳性要求其伴随矩阵所有特征值都落在单位圆之内。图2为三个阶段模型的VAR（P）平稳性检验结果。三阶段所有的特征值均落在单位圆之内，故三个VAR模型均是平稳的。

（三）基于联合显著性检验的溢出效应分析

学界通常采用VAR模型系数的联合显著性检验以判断不同金融市场之间是否存在均值溢出效应（阎石，2013;曹广喜，2014;李成，2014）。表3为VAR模型的联合显著性检验结果。在10%的显著性水平下，在全时间段模型中，仅有股票收益率方程中，债券市场收益率各滞后期系数通过联合显著性检验（chi2=27.89）。在第一阶段中，与全时间段模型相同，仅在股票收益率方程中，债券市场收益率各滞后期系数通过联合显著性检验（chi2=28.207）。而在第二阶段中，联合显著性检验结果发生明显变化，在债券收益率方程中，股票市场收益率各滞后期系数通过联合显著性检验（chi2=3.0928），与此同时，货币市场收益率各滞后期系数通过联合显著性检验。

基于VAR系统回归系数的联合显著性检验可以得出以下结论：在利率市场化的初期，债券市场对股票市场存在单向的均值溢出效应，而在取消贷款利率下限之后，股票市场对债券市场存在单向的均值溢出效应，同时货币市场对债券市场存在单向的均值溢出效应。利率市场化两阶段中均值溢出效应差异较为明显。

四、结论

伴随着中国利率市场化程度的提高，金融市场间的均值溢出效应发生了明显的变化，经实证研究，本文得到主要结论如下：首先，利率市场化引起了中国金融市场间溢出效应传递速度的变化。与利率市场化初期相比较，利率市场化的推进使得中国金融市场间溢出效应传递更为快速，即金融市场间传递时滞性显著下降。其次，利率市场化引起了中国金融市场间溢出效应传递结构的变化。与利率市场化初期债券市场对股票市场存在单向溢出效应的传递结构相比，随着利率市场化的深入，传递结构转变为了股票市场对债券市场的单向溢出以及货币市场对债券市场的单向溢出。最后，利率市场化引起了中国金融市场间溢出效应传递规模的变化。在取消贷款利率下限之后，涉及两市场的单向溢出效应传递规模转变为涉及三市场的单向溢出。

金融市场间的溢出效应对货币政策以及财政政策的实施推进具有重要实践意义。本文基于利率市场化的视角，实证分析了利率市場化进程中金融市场间溢出效应的差异，以期为提高货币政策以及财政政策实施的可靠程度及效率提供政策支持。

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