资本市场的多层次特性

资本市场的多层次特性（精选十篇）

资本市场的多层次特性 篇1

经过近20年的快速发展, 我国资本市场取得了举世瞩目的成就。由于资本是社会生产力的要素之一, 自然就成为改革的重点。而资本市场作为一个新兴市场, 在融资、优化资源配置等方面对我国经济发展正在发挥着越来越重要的作用。

1 我国资本市场的发展状况

文革之后, 一度“闭关锁国”的中国, 用了近30年的经济实践证明:计划经济已是“步履维艰”——单一的经济架构缺少竞争、缺乏活力, 最终导致了整个经济的衰退。穷则思变。在姓“资”姓“社”的争论中, “股份制”被决策层接纳。20世纪80年代初首期国库券的发行拉开了我国建立资本市场的序幕, 中国的“资本”大幕就此拉开。

自1990年我国资本市场的真正兴起, 到今天已经整整20年了。20年来, 中国资本市场取得了巨大建设成就。统计显示, 以股票市场为例, 1990年, 沪深两市IPO募集资金合计18.45亿元。而到了2010年 (截至10月8日) , 沪深两市IPO募集资金总额已达7730.44亿元。这一数字已经接近2007年7985.82亿元历史纪录, 是1990年募集资金总量的433倍。

目前, 我国资本市场已拥有A股、B股、中小企业板、创业板、期货、黄金、外汇等多个交易市场, 拥有股票、债券、期货等多个交易品种, 拥有上市公司1800家, 证券投资者开户数接近1.5亿户。

从1990年至今, 我国资本市场共取得四大成就:资本市场改变了计划融资体系, 推动了市场经济的建立;对企业改革及发展、新制度建设起了非常大的促进作用;通过市场化培养了一批真正懂市场的企业家和与市场相适应的中介机构;提供了新的投资渠道, 也培养了一批能够抵抗风险的投资者。

2 资本市场的定义及其多层次需求

2.1 资本市场

资本市场至少应涵盖证券市场 (股票市场、长期债券市场——长期国债、企业债券、金融债券等) 、长期信贷市场 (长期抵押贷款、长期项目融资等) 和衍生工具市场 (金融期货市场、金融期权市场等) 。

综上所述, 我们可以概括出资本市场的基本概念:资本市场是全部中长期资本 (1年以上) 交易活动的总和, 包括股票市场、债券市场、基金市场和中长期信贷市场等, 其融通的资金主要作为扩大再生产的资本使用, 因此称为资本市场。资本市场是通过对收益的预期来导向资源配置的机制。

2.2 资本的多层次需求

随着我国经济的持续快速增长, 金融市场对资本的需求愈加迫切。同时, 这种需求还是多元化的。在资本市场上, 不同的投资者与融资者有着不同的规模与主体特征, 因此对资本市场的金融服务有着不同的需求。正是这种投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求, 决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。具体地说多层次资本市场应该包括以下几个方面。

2.2.1 主板市场

证券交易所市场, 是指在有组织的交易所进行集中竞价交易的市场, 主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务。

2.2.2 二板市场

二板市场又称为创业板市场, 指与主板市场相对应, 在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场, 此市场还可解决这些企业的资产价值 (包括知识产权) 评价, 风险分散和创业投资的股权交易问题。

2.2.3 三板市场

三板市场 (场外市场) 包括柜台市场和场外交易市场, 主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题, 以及这些企业的资产价值 (包括知识产权) 评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。

3 中国资本市场体系的结构特点

目前, 我国资本市场体系的市场结构尚不完善, 还存在着一些深层次问题和结构性矛盾, 主要有:重间接融资, 轻直接融资;重银行融资, 轻证券市场融投资;在资本市场上“重股市, 轻债市, 重国债, 轻企债”。这种现状导致了整个社会资金分配运用结构的严重畸形和低效率, 从而影响到市场风险的有效分散和金融资源的合理配置。

具体来说表现为:主板市场, 包括上海证券交易所和深圳证券交易所。沪深证券交易所在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎都完全一致, 主要为成熟的国有大中型企业提供上市服务;二板市场 (创业板市场) 。该市场于2004年6月24日推出, 为中小企业, 特别是高新技术企业搭建的上市平台。创业板市场隶属于深交所, 基本上延续了主板的规则。除主要接收流通盘在5000万股以下的中小企业上市这点以外, 其上市的条件和运行规则几乎与主板一样, 上市“门槛”也相对较高;三板市场 (场外交易市场) 则主要包括“代办股份转让系统”和地方产权交易市场。总的来说我国的场外市场主要由各个政府部门主办, 市场定位尚不明确, 分布也不尽合理缺乏统一规则且结构层次单一, 还有待进一步发展, 以满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求。

从资金供给方来说, 由于风险偏好的不同, 投资者也分为层次。风险爱好者愿意投资于高风险高回报的股票;风险中立者会选择购买风险程度适中, 预期报酬也非最高的股票;而风险规避者则可能去购买国债。但是, 目前我国资本市场的层次相对单一, 对公司上市和交易的风险标准是统一的, 从制度上无法为不同风险偏好者提供足够多种类的投资品种和交易场所。

从资金需求方来说, 处于不同发展阶段的不同规模的、不同风险状况的企业对股权融资的需求也不尽相同。大规模、稳健型、成熟性强的公司, 由于其发展历史相对较长、业绩稳定、经营稳健, 可能吸引大批投资者来购买它的股票;而中小企业, 特别是处于创业阶段的中小型科技企业, 由于其规模小、产品不够成熟、风险性大, 通过主板市场进行融资是不现实的。但受诸多因素影响, 中国资本市场的发展出现了高度集中化的倾向, 交易过程中不可避免地会排斥一部分融资者而向具有优势的融资者倾斜。特别是在为国企服务的主导思想下, 市场必定只会为大企业服务而将众多的中小企业排斥在外。目前还在建设中的二板市场虽然增加了交易层次, 但其附属于深圳证券交易所的地位决定了其满足融资需求的能力是有限的, 从而造成了中小企业特别是高新技术企业的融资困难。

4 构建我国多层次资本市场

市场经济发展到今天, 资本市场的意义已经远远地超出了其原始内涵, 而成为社会资源配置和各种经济交易的多层次的市场体系。而资本市场的功能可以界定为资金融通、产权中介和资源配置三个方面。本着上述三个功能需要, 要继续积极构建我国的资本市场。

“十二五”规划建议中提出了要“加快多层次资本市场体系建设, 显着提高直接融资比重。积极发展债券市场, 稳步发展场外交易市场和期货市场”。

首先要以大力发展直接融资、改善我国融资结构。作为多层次资本市场支持“转方式、调结构”的突破口, 进一步丰富融资方式和融资工具, 显着提高直接融资比重, 改善融资结构。应该说, 构建多层次资本市场, 一个重要动因就是优化资本资源配置, 使市场资本合理地分配给各层次融资者, 令其各取所需。

在我国, 对于大中型国有企业, 通过主板市场运作融得其所需要资金, 进行资本配置已日渐成熟。然而, 对于众多的中小企业, 特别是科技创新型企业, 二板市场还需要降低门槛, 为其提供更为广阔、便利的融资平台。

中小企业是我国经济的生力军, 中小企业的健康发展对调整经济结构、扩大就业、改善民生等具有举足轻重的作用。但当前, 中小企业融资难的现象仍然客观存在。因此, 在创业板之外, 还应进一步推进适合中小企业资金需求的多层次直接融资市场体系建设。

同时, 场外交易的三板市场也是发挥多层次资本市场功能的重要内容。完善的直接融资体系一个重要内容就是拓展市场的外延, 包括资本市场的国际化以及全国性场外交易市场的建设, 拓展直接融资渠道。其中, 要特别强调加快场外交易市场的建设步伐, 以满足大量无法上市的中小企业的融资需求。目前, 我国有12万家股份制企业, 但上市的公司只有近2000家。要让更多不同市场地位、不同资产规模、不同业务发展和不同融资需求的企业通过资本市场融资, 以显著提高直接融资比重。

我国多层次资本市场的制度建构 篇2

〔关键词〕多层次资本市场；证券交易所；主板；创业板

中图分类号：F830．9文献标识码：A文

章编号：1008-4096(2008)04-0008-04

作者简介：陈岱松（1975-），男，福建泉州人，博士，从事证券法的实践和研究。

2005年10月发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》提出，积极发展股票、债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重。这表明我国已经把资本市场的发展放在了非常重要的地位。

我国资本市场未来发展的目标之一是建立多层次的资本市场体系。所谓多层次资本市场，是指为满足规模、质量、盈利状况、风险程度不同的企业的多样化融资需求而建立起来的、多层次的配置资本性资源的市场。发达国家及新兴市场国家的资本市场的发展为我们提供了宝贵的经验，如何有效借鉴国外资本市场的运作模式，建立适合我国国情与经济发展水平的资本市场，是我们应当关注的课题。

一、国外主要资本市场结构考察与分析

（一）美国的资本市场

美国的证券市场由全国性的证券市场和区域性的证券市场构成。全国性的证券市场主要包括：纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）、纳斯达克市场（NASDAQ）、场外交易公告牌市场（OTCBB）和粉单市场(Pink Sheets)。

1．纽约证券交易所。1792年5月，24个从事股票交易的经纪人在华尔街签订《梧桐树协议》，标志着纽约证券交易所雏形的诞生。纽约证券交易所组织机构健全、上市标准高、管理严格、运行规范，经营对象主要为国内及国际大型公司的股票和各种国内外债券，在交易方式上，它采用独家做市商交易制度。同时，纽约证券交易所也是世界上最大的证券交易市场，自第一次世界大战以来，它一直是国际金融界关注的焦点。这里股票行情的涨跌，都会引起其他国家股票市场的波动。截至2008年4月底，纽约证券交易所拥有上市公司2 850家，股票总市值达到27．1万亿美元，远远领先于其他证券交易所。[注:纽约证券交易所网站， http://www．nyse．com/audience/china．html， 2008年5月19日访问。]

2．美国证券交易所。美国证券交易所也是全国性的交易所，其前身为纽约证券交易场外市场联盟，当时其主要交易标的是建国初期美国政府的债券和新成立的企业的股票；现在其业务则主要包括股票业务，期权业务，交易所交易基金(ETFs)业务等。(注:美国证券交易所网站，http://www．amex．com/，2008年5月3日访问。)美国证券交易所的交易方式与纽约证券交易所并没有太大区别。这里上市的公司的规模要比纽约证券交易所的上市公司小一些，上市的条件要比较纽约证券交易所低一点，但由于在此上市的公司达到一定要求后可以选择转入纽约证券交易所，因而美国证券交易所自其成立以来已经为纽约证券交易所输送了大量的优质企业，在一定程度上支持了纽约证券交易的持续繁荣。曾在美国证券交易所上市的著名公司包括英美烟草公司、通用汽车公司、杜邦公司等跨国企业。1998年，美国证券交易所被纳斯达克收购，但目前这两个证券市场仍然各自独立营业。

3．纳斯达克市场。纳斯达克(NASDAQ)是全美证券商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）的缩写。纳斯达克属于场外交易市场，它通过计算机网络将股票经纪人、做市商、投资者和监管机构联系起来。纳斯达克于1971年2月开始交易，是全球第一个电子交易市场，主要为以电子计算机技术为代表的高科技企业提供直接融资，被誉为“高新技术企业的摇篮”。在纳斯达克上市的企业包括微软、英特尔、戴尔、苹果电脑公司等，我国的搜狐、新浪、百度等公司也在此上市。目前，纳斯达克是世界上最大的股票电子交易市场，由全国证券交易商协会（NASD）的全资子公司——纳斯达克证券市场公司 （Nasdq Stock Market，Inc）负责运作。(注:http://tieba．baidu．com/f?kz=136385278 ，2008年5月3日访问。)纳斯达克拥有自己的做市商制度。这一制度安排对于那些因不被投资者看好而缺乏流动性的股票尤为重要，通过这种制度既能使上市公司的股票在最优价位成交，同时又能保障投资者的利益。

纳斯达克本身也是一个分层次的市场。纳斯达克成立时的初衷是为中小企业尤其是高科技中小企业提供直接融资服务，但后来随着规模的不断扩大，按上市公司规模的大小划分出了全国市场(National Market)和小额资本市场(Small Cap Market)两个板块以及场外交易公告牌市场和粉单市场。2006年7月1日，纳斯达克对全国市场和小额资本市场做了调整，划分出了最高端的纳斯达克全球精选市场(NASDAQ Global Select Market）、纳斯达克全球市场(NASDAQ Global Market，以前的纳斯达克全国市场)，以及纳斯达克资本市场(NASDAQ Capital Market，以前的納斯达克小型资本市场)三个板块。纳斯达克网站，http://www．nasdaq．com/ ，2008年5月19日访问。

场外交易公告牌市场成立于1990年，主要是为未上市公司的股票（包括达不到主板、二板上市要求的公司以及从主板、二板退市的公司的股票）提供交易场所。公告牌市场的监督原则与美国其他证券交易所的监督原则相同，即企业要遵循披露原则，且企业的季报、年报必须经由美国证券监督管理委员会（SEC）核准的会计师事务所审计。粉单市场是纳斯达克最初级的报价系统，在这个系统中，市场每周对交易公司进行一次纸上报价，在此交易的股票的流动性比公告牌市场交易的股票更差。美国高度细分的证券市场充分保证了市场的灵活性。美国所有股票交易所的挂牌条件均完全透明，因而企业既可以按各个市场的交易条件从较低层次的市场逐步向上级市场攀升，也可能因为不再符合本级市场的条件而被降级到下一层次的市场。资本市场的这种灵活性大大提高了其的效率，同时也降低了企业的筹资成本。

（二）英国的资本市场

英国最重要的证券交易所是伦敦证券交易所，主要包括主板市场（Main Market)和另类投资市场（AIM），另外，OFEX是英国全国性的三板市场。

1．伦敦证券交易所。伦敦证券交易所是世界上历史最悠久的证券交易所，也是当今世界上国际化程度最高的证券交易所，其前身可追溯到17世纪末伦敦交易街的露天市场。在伦敦证券交易所上市交易的证券的种类极多，除股票外，还包括政府债券、英联邦及其他外国政府债券以及地方政府、公共机构、工商企业等机构发行的债券等。为适应英国国内及世界经济形势的变化，提升其竞争力，伦敦证券交易所于1986年10月进行了重大改革，主要改革措施包括：改革固定佣金制；证券交易电脑化；实现24小时全球交易等。经过这些改革，伦敦证券交易所巩固了其在国际证券市场中的领先地位。2001年7月，伦敦证券交易所在其自己的主板市场上市，截至2008年1月底，其拥有上市公司会员3 300家，股票总市值达到34 743亿美元。(注:伦敦证券交易所网站，http://www．londonstockexchange．com， 2008年5月20日访问。)

2．另类投资市场（AIM）。1995年6月，伦敦证券交易所成立了AIM(Alternative Investment Market，国内多译为另类投资市场)，AIM成立时的目标是为具有成长性的中小企业提供融资场所，但AIM对企业的性质及所处行业并没有特别的要求，因而在AIM上市的上市公司行业十分广泛，既有科技公司，也有非科技公司。

AIM为成长期的企业提供了理想的融资平台，是公认的最成功的创业板市场，根据2008年4月的最新数据显示，共有1 675家企业在AIM上市。(注:伦敦证券交易所网站，http://www．londonstockexchange．com/NR/rdonlyres/E65E330E-CACB-4E91-AA9B-0D3124D84AC4/0/AIMMarketStatistics0804．pdf， 2008年5月20日访问。)尽管AIM隶属于伦敦证券交易所，但AIM具有独立的上市规则、监管制度、信息披露制度等，从而既有效利用了交易所现有资源又达到了隔离风险的目的。另外，为了提高上市公司的质量、保证市场的声誉、降低市场的风险，AIM采取了指定保荐人（俗称“Nomad”）的制度，即公司上市后仍然需要继续聘请保荐人，以便对该公司信息披露工作提出建议，保证发行人在上市后仍能持续符合AIM 的规则。“终身”保荐人制度既促进了市场的规范、稳健发展，又保护了投资者的利益。另外，AIM的准入标准也比较宽松和灵活，能使不同的公司根据各自的需要在发展早期就进入公开的市场。

3．全国性三板市场——OFEX。1995年10月，未上市公司股票交易市场（Off-Exchange，简称OFEX）成立，其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司建立一个股票交易的场所以满足其募集资金的要求。OFEX与AIM的服务对象相似，只不过OFEX的市场准入门槛更低，从而层次也更低。另外，在OFEX挂牌交易的公司经过一定时期的发展壮大，也可以按照相应的规则进入AIM挂牌交易。

（三）新加坡的资本市场

1999年12月，原新加坡股票交易所（SES）和原新加坡国际金融交易所（SIMEX）合并组成了新加坡交易所(SGX)。2000年11月，新加坡交易所在其自己的交易所上市。截至2008年4月底，新加坡交易所拥有上市公司770家，总市值达4 818亿美元。新加坡凯利板（Catalist）股票总市值达143亿新加坡元，总上市公司达166家。(注：新加坡交易所网站，http://www．sgx．com/，2008年5月20日访问。)新加坡交易所主要有两个交易板块，即主板(Main Board)及自动报价系统(The Stock Exchange of Singapore Dealing and Automated Quotation System ，或SESDAQ)(注:2007年12月，自动报价系统（SESDAQ）已正式更名为凯利板。)。自动报价系统成立于1987年，它的宗旨是为具有发展潜力的中小型企业提供直接融资的渠道，成立之初，只接受在新加坡注册的公司的上市申请，但从1997年开始已经向外国公司开放。

新加坡交易所是亚洲目前最具活力的证券交易所之一，其开放、宽松的环境吸引了众多公司及投资者的目光。企业选择在新加坡交易所上市主要有两个好处：第一，新加坡交易上市标准非常灵活，企业具有较大的可选择性；第二，企业可以较快速度实现上市且费用较低。

二、发达多层次资本市场的功能性分析

上述几个国家资本市场不仅体系庞大、功能完备，而且层次划分也比较科学，为规模不同、需求各异的企业提供了融资的场所和平台。这些国家资本市场的发展对其经济增长与技术创新起了不可替代的作用，也为世界其他国家建立多层次资本市场体系提供了成功的范例。发达多层次资本市场具有多方面的强大功能，具体而言，包括以下几个方面：

首先，多层次资本市场可以满足资金供求双方的多样需求。

对于需求方来说，多层次的资本市场的建立可以拓宽它们的融资渠道。目前市场上的融资困难是所有企业发展的瓶颈，这对于中小企业而言尤为明显。据报道，第二届“中国最具成长性新锐企业奖”评选活动中，中国社会科学院对参赛中小企业进行的特别调查显示：90％的中小企业面临融资困难。从宏观角度而言企业融资只有依靠内源资源和外源资源两种途径(注:刑振荣：《创业板市场法律问题研究》，四川大学硕士学位论文，CNKI中国学术期刊网，优秀博士论文库。)。内源资源，即依靠企业自身的积累；而外源资源则是通过各种融资机制从外部获得资金。中小型企业自身规模较小，如果单独依靠内生资源则须花费漫长的时间，并且在这个竞争激烈的市场中未必能获得成功。那么，如果依靠外源资源，无外乎两种来源：其一，从银行贷款，进行债权融资。然而情况不容乐观，由于中小企业普遍设立时间较短，信用不足，且存量较小，无法提供足够担保，因此银行为规避风险，所发放的贷款非常有限。其二，让渡股权，进行股权融资。因中小企业自身特点所决定，这在主板市场很难实现。而多层次的资本市场的建立，尤其是创业板市场可以提供这个可能。多层次资本市场的建立可以拓宽中小企业融资渠道，为创业企业提供融资机会，从而促成创业企业的高速成长。

对于供给方来说，由于投资者具有不同的层次，包括资金规模和投资知识的差异，导致他们的不同偏好，因此客观需要有不同的金融产品满足他们的需要。而我国目前比较单一的资本市场，从制度上无法为不同的投资者提供众多种类的投资产品以及交易场所等等。從这个层面上说，建立多层次资本市场对于资金供给一方也是有益的。其次，多层次资本市场的建立能够有效分散金融风险。

相较于间接融资，直接融资能最大可能地吸收社会游资，直接投资于企业生产经营之中，从而弥补了间接融资的不足。一般来说，直接融资更有利于分散融资风险，能有效地避免风险向金融系统集中，从而降低金融系统性风险。从国外经验看，在间接融资为主的金融体系中，一旦经济实体发生严重问题，就会导致大量银行坏账，金融体系的脆弱性往往将经济拖入长期不振的境地。当前，中国的融资结构仍以间接融资为主，直接融资比例还较低。因此，建立多层次资本市场可以有效提高直接融资的比例，也最终可以有效分散金融风险。

另外，多层次资本市场体系的建立，能够最大限度地、最有效地实现金融资源的合理配置，提高资本市场的竞争力，但目前我国资本市场体系的建设滞后于我国经济的发展，资本市场中资本的运营效益也比较低下。我国资本市场在发展之初并没有确立起一个清晰的发展框架和目标，之后也缺乏对多层次资本市场的规划。然而，我国的经济发展越来越呈现出多元化的状态，经济发展的多层次、企业融资需求的多样性以及大众投资需求的多样性迫切需要我们建立多层次的资本市场。

多层次资本市场的建立，既有利于作为资本市场参与者的企业优化其资本结构，降低融资成本，也有利于企业防范和化解金融风险；既能为投资者提供不同风险、收益组合的投资工具，有利于直接融资的发展，也可以抑制银行不良贷款的形成和累积，降低银行系统风险。“国九条”国务院于2004年1月31日发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，共九条，简称“国九条”。对多层次资本市场发展作了明确要求，即“在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。”国家已经从战略高度清晰地提出了主板、创业板和股份转让等多层次的市场。

三、分地域、分层次地建构、完善我国多层次资本市场

考虑到我国资本市场的现状和发展目标，在借鉴国外资本市场运作模式的基础上，我们认为我国的多层次资本市场体系应包括全国统一的主板市场（包括中小企业板块）、创业板市场、代办股份转让市场，另外，根据我国资本市场发展现状，产权交易市场以及债券市场也是多层次资本市场体系发展之中的应有之义。

（一）着力发展交易所主板市场

一直以来，上海证券交易所和深圳证券交易所作为我国大中型企业上市融资的主要场所，存在上市公司类型少、交易品种少以及中小企业融资渠道狭窄的问题，不能满足投资者对多样化投资品种的需求。

2004年5月，深圳证券交易所推出了中小企业板块。设立中小企业板块的初衷是要将其逐步转变为创业板市场，但由于中小企业板块运行所遵循的法律法规以及发行上市条件、相关信息披露要求与主板市场相同，中小企业板块本质上只是把原来准备在主板市场上市的企业划一部分出来，进行“独立挂盘、独立交易、独立披露信息、独立设立指数”，所以中小企业板市场和主板市场并没有实质性的差别。

从总量与规模上看，沪、深证券交易所作为我国多层次市场体系龙头的地位不会改变。未来可以考虑统一主板市场，将中小企业板块并入主板市场，将深圳证券交易所目前的上市公司并入上海证券交易所以形成全国统一的、大规模主板市场，这样不仅能够提高主板市场的国际竞争力，而且还有利于统一上市标准及对上市公司的管理，推出全国统一的股价指数以及股指期货。同时，深圳证券交易所可以依赖其在发展中小企业板块方面的经验和设施，充分利用现有资源，专注于创业板市场的建设。

（二）积极推进创业板市场

国家发改委2007年5月14日下发《高技术产业发展“十一五”规划的通知》，要求支持有条件的高技术企业在国内主板和中小企业板上市。大力推进中小企业板制度创新，缩短公开上市辅导期，简化核准程序，加快中小高技术企业上市进程。适时推出创业板。逐步允许具备条件的高技术企业进入证券公司股份代办转让系统进行股份转让。这一通知为中小企业，尤其是中小高科技企业到资本市场融资开了绿灯，必将对中小企业的发展起到十分积极的意义。

创业板市场是与主板市场相对应而存在的概念。創业板市场主要面向新兴的、高增长性的中小企业和高科技企业，是主板市场的补充。美国的纳斯达克和英国的AIM是成功创业板市场的典范。创业板市场不仅为中小企业提供高效、快捷、低成本的融资渠道，更为重要的是为风险资本营造一个正常的退出渠道。上市门槛低、监管严格是创业板市场的核心特征。创业板市场关注的不是公司的现在，而是公司的未来。由于在创业板市场融资、交易的企业大多处于成长前期，成立时间短，规模小，甚至短期内业绩也不突出，故创业板市场基本没有经营年限及最低盈利的要求等；同时，初创期的公司治理机制还未成熟，创业板市场的高风险性，使得各国监管部门较之主板市场，对创业板市场的监管更为严格。。

（三）进一步发展股份代办转让市场和产权交易市场

2005年修订后的《公司法》、《证券法》取消了股权转让必须在依法设立的证券交易场所内进行的限制，股权转让还可按照国务院规定的其他方式进行，这就为代办股份转让系统等场外市场建设扫清了法律障碍。

第一，发展、完善股份代办转让市场。股份代办转让市场是为未达到主板市场和创业板市场上市要求的股票提供发行、交易场所的资本市场，为非上市公司的股份转让提供了可能；既可以为主板市场和创业板市场培育“种子”企业，也可为上市公司退市提供“出口”，减轻上市公司退市给证券市场带来的震荡，从而间接保证证券市场的运营效率。股份代办转让市场与主板市场和创业板市场共同构成了多层次的资本市场体系。

目前，发展股份代办转让市场的主要任务是：1、要明确其定位，即三板的主要功能是股份流通；2、要完善相关制度，积极发展中关村科技园区非上市股份公司股份报价转让平台，在可能的情况下对其进行扩容并及时推广其经验；3、鉴于目前股份代办转让市场的流动性较差，交易也不活跃，我们可以借鉴美国的公告牌市场和粉单市场，引入做市商制度，理顺证券市场不同板块之间的关系，做好股份代办转让市场与主板市场、创业板市场的衔接，尽快完善各类公司在证券市场不同板块之间的转板规则，切实提高投资者参与交易的积极性。

第二，发展、完善产权交易市场。 在资产转让、交易上，已经上市的国有或国有控股企业可以通过证券市场实现股权流通，但尚未上市融资的国有企业如何进行资产流动直接影响企业资产管理。根据国资委3号令《企业国有产权转让管理暂行办法》，其他的国有及国有控股、国有参股企业要实现其国有产权转让行为，必须在依法设立的产权交易机构公开进行。通过国有企业产权“强制进场”，将企业国有产权转让由传统的“行政定价”转化为“市场定价”，使产权转让遵循公开、公平、公正原则，有利于促进企业国有产权的有序流转，有效化解国有资产流失的风险。

相对于集中统一、发展逐步规范的证券市场，产权交易市场存在着区域分割、产权交易中介机构缺乏等问题，因此，要进一步发展、活跃国有产权交易，应当形成一个信息共享、参与主体广泛的产权交易市场。

（四）积极发展债券市场，尤其是公司债券市场

在国际成熟的资本市场上，公司债券发行金额往往是其股票融资金额的3-10倍。目前，我国资本市场发展体系存在着较为严重的非均衡性，一是债券市场相对于股票市场而言发展较为滞后，二是真正意义上的公司债券相对于企业债券而言才刚刚起步，要改变这一状况，大力发展公司债券市场是当务之急。

公司债券市场的发展，有利于完善金融结构，调和股权融资与债权融资、政府债权融资与企业债权融资等资本市场结构不平衡的矛盾，促进资本市场协调发展和化解潜在金融风险；有利于拓宽国有企业融资渠道，完善企业信用定价，充分挖掘优质企业价值，优化金融资源配置；有利于丰富固定收益类投资工具，满足各类投资者的投资需要。大力发展公司债券，使债券市场进入到以公司债券为主的规范化发展新阶段是我国资本市场的健康发展的重要前提之一。

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参考文献：

［1］ 戴天柱．多层次资本市场的结构研究［J］．财经论坛，2006，（1）．

［2］ 王伟．多层次资本市场的发展趋势研究［J］．发展，2006，（9）．

资本市场的多层次特性 篇3

1 我国资本市场的发展状况

中国用近30年的经济实践证明:计划经济“步履维艰”——单一的经济架构缺少竞争、缺乏活力, 导致了整个经济的衰退。穷则思变, 在姓“资”姓“社”的争论中, “股份制”被决策层接纳, 20世纪80年代初首期国库券的发行拉开了我国建立资本市场的序幕。

直至1990年, 中国资本市场真正兴起, 到今天已经整整20年了。20年来中国资本市场取得了巨大建设成就。统计显示, 以股票市场为例, 1990年沪深两市IPO募集资金合计18.45亿元。而2010年 (截至10月8日) , 沪深两市IPO募集资金总额已达到7730.44亿元。这一数字已经接近2007年7985.82亿元历史纪录, 是1990年募集资金总量的433倍。经过20年的发展, 目前, 中国资本市场已拥有A股、B股、中小企业板、创业板、期货、黄金、外汇等多个交易市场, 拥有股票、债券、期货等多个交易品种, 拥有上市公司1800家, 证券投资者开户数接近1.5亿户。从1990年至今天的20年, 中国资本市场改变了计划融资体系, 推动了市场经济的建立;促进了企业改革和发展以及新制度建设;新的投资渠道频生, 使中国资本市场逐渐走向完善。

2 资本市场的多层次需求

2.1 资本市场定义

资本市场涵盖证券市场 (股票市场、长期债券市场——长期国债、企业债券、金融债券等) 、长期信贷市场 (长期抵押贷款、长期项目融资等) 、衍生工具市场 (金融期货市场、金融期权市场等) 。综上所述, 我们可以概括资本市场是全部中长期资本 (一年以上) 交易活动的总和, 包括股票市场、债券市场、基金市场和中长期信贷市场等, 其融通的资金主要作为扩大再生产的资本使用, 资本市场是通过对收益的预期来导向资源配置的机制。

2.2 资本的多层次需求

随着我国经济的持续快速增长, 金融市场对资本旺盛的需求愈加迫切, 而这种需求还是多元化的。在资本市场上, 不同的投资者与融资者有着不同的规模大小与主体特征, 存在着对资本市场金融服务的不同需求。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。多层次资本市场应该包括以下几个方面。

2.2.1 主板市场

证券交易所市场, 进行集中竞价交易, 主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务。

2.2.2 二板市场

又称为创业板市场, 在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场, 此市场还可解决这些企业的资产价值 (包括知识产权) 评价, 风险分散和创业投资的股权交易问题。

2.2.3 三板市场 (场外市场)

包括柜台市场和场外交易市场, 主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题, 以及这些企业的资产价值 (包括知识产权) 评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。

3 我国有待改进的资本市场机制和结构

经过20年的发展, 中国作为全球第二大资本市场, 机制和市场结构方面有待改进。

机制方面。中国的资本市场总体来说市场化程度还不够高。全球主要的交易所都是相对市场化的, 而我们实行的是核准制。而结构方面尤为突出, 在美国, 纽交所上市企业, 纳斯达克 (美国的创业板, ) , 场外交易电子报价板, 粉单市场报价系统, 分别是2800家、3100多家、3400多家和9300家, 下面还有6万家左右的企业在更低一级的场外交易市场。如此, 美国资本市场自上而下形成了一个金字塔型, 这个结构总体来说是比较稳固的。资本能在各个层次上找到出处, 投资者也能找到适合他们的投资渠道。

我们的市场正好相反:主板是1500家上市企业, 中小板是500家, 创业板是131家, 底下就没有了, 正好是一个倒金字塔结构。说倒底, 就是我国债券市场尚不够发达, 缺乏作为资本市场“金字塔的底盘”。也就是缺乏针对中小企业融资的低端的、大面积的资本市场, 主要是债券市场。

4 我国债券市场现状

按传统金融学定义, 金融市场是拥有独立财产权的所有者在其中进行借贷的场所或机制。因此, 企业债券市场能规范化存在的前提是整个市场参与者必须具有清晰的产权制度, 否则, 不可能形成有序的债券市场。但从我国企业债券市场的产生和发展过程来看, 我国企业债券市场开发是在传统的国有产权制度框架内进行的。而传统国有产权制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正拥有独立财产权, 因而制约了我国企业债券市场的迅速发展。

由于国有企业的公司制改造基本完成, 资本市场上的公司证券就主要是公司债券与股票。显然, 就目前中国企业外部资本供给来源看, 主要包括银行贷款、发行债券和股票, 企业较偏重于银行贷款和股票发行, 对债券融资的内在积极性不是很大, 尤其是在金融监管较严的情况下就更是如此了。原因是, 银行贷款利率是较低的官方管制利率, 成本费用较低, 期满不能偿还时, 还能展期甚至挂帐;而对于债券, 企业并不青睐。外部融资渠道是按银行贷款—股票—债券的顺序来选择利用的。究其根本, 是市场机制尚未健全。

当银行信贷不再包揽中长期基建或技改性质的固定资产投资, 斩断企业对银行信贷的过度依赖机制, 才能对企业债券的发行放松额度控制, 债券的供给才会表现出随需求、利率变动而有所起伏的合理弹性, 那时的市场机制也才算真正有了眉目。

5 债券市场是我国多层次资本市场体系的重要组成

我们说债券市场不发达, 其中缺乏二级市场是个主因。这种状况影响了机构投资者对企业债券的需求。本来, 中国证券二级市场是从企业债券交易开始的, 有关企业债券的行政法规也明确规定企业债券可以转让, 但时至今日, 企业债券在上市交易的没有几只, 有也是有行无市, 场外柜台交易也没有形成。可以说, 企业债券二级市场尚未培育建立起来。主要原因, 是发行利率控制过严, 没有市场化;其次是额度管理使得每家企业发行规模过小, 机构交易在二级市场上无法进行, 在成本收益对比的原则下, 卖不出去, 也买不进来, 这种状况使债券流动性非常低, 机构投资者和交易商的需求不大。从发达市场情况看, 公司债券主要是由机构投资者持有和买卖的, 而这取决于发达的二级市场、较高的流动性, 否则, 公司债券市场就缺乏支撑的基础。

“十二五”规划建议中提出了要“加快多层次资本市场体系建设, 显著提高直接融资比重。积极发展债券市场, 稳步发展场外交易市场和期货市场”。首先要以大力发展直接融资、改善我国融资结构作为多层次资本市场支持“转方式、调结构”的突破口, 进一步丰富融资方式和融资工具, 显着提高直接融资比重, 改善融资结构。此中把积极发展债券市场作为改善我国融资结构, 建设多层次资本市场的重要内容。

构建多层次资本市场, 一个重要动因就是优化资本资源配置。使市场资本合理地分配给各层次融资者, 使它们各取所需。在我国, 对于大中型国有企业的资本配置, 通过一板市场运作融得其所需要资金的操作, 已日渐成熟。然而, 对于科技创业型企业, 众多的中小企业提供融资平台的二板市场还需要降低门槛, 规范、完善其市场。当前中小企业融资难的现象仍然客观存在, 因此, 在创业板之外, 还应该推进适合中小企业资金需求的多层次直接融资市场体系建设。债券市场自然是中小企业融资的优良渠道。目前我国有12万家股份制企业, 但上市的公司只有近2000家。要让更多不同业务水平、不同资产规模、不同业务发展和不同融资需求的多样化的企业通过资本市场融资, 以显著提高直接融资比重。

建立多层次的资本市场体系的必要性 篇4

一、我国资本市场多层次体系建设已经取得的成就

自1990年底，上海和深圳证券交易所建立以来，我国资本市场走过了十八年的发展历程。我国资本市场建立之初，沪、深证券交易所只发行A股，在市场层次上仅有主板市场，市场规模较少，只有十几只股票，但也是我国资本市场从无到有的实质性地突破发展。随着我国经济的快速发展和我国资本市场本身的发展规律的要求，我国在不断深入研究本国的市场实际，学习和借鉴发达国家资本市场的成功经验，不断地通过资本市场产品创新推出新的品种和交易市场，逐步形成完善的多层次资本市场体系，健全资本市场的功能。近年来我国资本市场多层次体系建设已取得的成就主要有：建立了深圳中小企业板；建立了代办股份转让市场；推出了LOF、ETF、企业资产证券化产品以及权证。

二、我国资本市场多层次体系建设的不足

目前我国资本市场还是一个不成熟的市场，多层次体系还不够健全，还不能满足大批企业在资本市场融资的需要，其功能还不够完善，市场存在较大的系统风险，股价暴涨暴跌的情形时有发生，游资投机获利十分明显，缺乏价值投资理念。我国资本市场目前多层次体系建设仍存在不足，主要表现在以下几方面

(一)各个层次市场发展的规模和成熟度有很大的差距。

我国资本市场推出了一些产品创新后，仍然存在各个层次发展的规模和成熟度有很大的差距，主板市场相对来说比较成熟，而其他板块产品还有待提高其发展的规模和成熟度。我国资本市场交易体系的层次结构表面上是比较齐全，但各层次不能发挥功能互补的作用，基本上由上证、深证两家证券交易所“一统天下”，其他资本市场产品推出后，其发展的规模还不够大。我国资本市场体系构建的总体目标是有计划有步骤地建设成为一个具有中国特色的、覆盖全国、面向全球的全方位开放型的、机制灵活、功能齐全的多层次的资本市场体系。具体地说，资本市场应当是包含了各种股票、债券、基金证券，以及期权等全部证券的市场。多层次市场结构的建设，应当突破现有主板市场上以国有企业为主的单一的市场结构，形成一个层次分明的资本市场体系。各个层次的市场之间分工明确。具有明显的递进性，由此形成一个体系健全的“梯级市场”。根据不同层次市场的上市条件和市场规则，建立顺畅的“上升通道”和“下降通道”，促使上市公司“能升能降”，充分发挥市场的“优胜劣汰”的功能。

(二)目前的资本市场多层次体系结构突出表现了倒置现象。

我国目前虽然有主板市场、中小企业板市场、代办股份转让市场和地方产权交易所，但这些市场之间层次还不够合理，我国的资本市场体系结构与发达国家成熟的资本市场比较，结构突出表现了倒置现象。从挂牌公司的数量看，发达国家的资本市场结构呈现为金字塔型，证券交易所上市标准高、挂牌公司数量少，处于金字塔顶端，场外市场上市标准低、挂牌公司数量庞大，处于金字塔底端。我国的情况则相反，证券交易所主板市场目前拥有1500余家上市公司，形成一定规模，但中小企业板块还不能为大量中小企业股权实现流动性服务，因而造成层次功能不够匹配的市场结构，使主板市场形成一定的垄断局面。争取到主板发行和上市的股票也成为企业的不二选择。

(三)多层次体系中的品种之间还存在明显的失衡，化解风险的功能弱。

多层次体系中的品种之间还存在明显地割裂，不能很好地化解和降低系统性风险，也不存在化解系统性风险的产品，如股指期货，更缺乏化解非系统性风险的产品，如企业债券相对于股票的发展规模太低。虽然近几年我国的债券市场发展迅速，但与国外成熟市场相比，我国债券市场无论是市场规模、债券品种，还是市场发育程度，都存在着相当大的差距。

三、我国资本市场多层次体系完备的必要性

(一)完备的多层次资本市场体系是成熟的资本市场的表现。

资本市场的存在价值和功效取决于资本市场的效率。资本市场的效率从根本上讲是资本市场在完成储蓄转化为投资这一对经济发展具有根本意义的功能时所体现出来的效能。从资本供给者和需求者的多样化出发，资本市场必定要通过市场细分提供多样的投资品种来最大限度、高效率地实现供求均衡才能体现其效率和功能，要达到这样的目的，多层次的资本市场也就成为必然。

从国外成熟的资本市场来看，多层次的资本市场是各类现代企业融资的重要渠道，对经济的可持续增长具有重要作用。20世纪90年代美国经济的持续高速增长与包括NASDAQ市场在内的完善的多层次资本市场的推动密不可分，创新企业获得了巨额的资本推动而成为新兴产业的主导。在美国，资本市场分层在金融工具风险特征、交易组织形式、地理空间三个维度上同时展开，形成了由四个层次构成的一个“金字塔”型的多层次资本市场体系，分为主板、创业板、电子板、粉纸市场、主流报价市场。从各国资本市场发展的现状来看，不难得出，资本市场越发达的国家，其形成的资本市场体系越庞大越复杂，资本市场的投资品种越丰富，资本市场的功能越完善。

借鉴国际资本市场发展的成功经验，要不断通过资本市场产品创新来构筑完善的市场体系，提高资本市场的水平。我国多层次资本市场的架构可分为四个层次：第一个层次是主板市场，第二个层次是创业板市场，第三个层次是三板市场，第四个层次是产权市场。

主板市场属第一个层次，就是表现为深圳和上海证券交易所形式的全国性证券市场。主板市场要求的上市门槛比较高，主要为特大型的、大型的、成熟的、业绩好的企业提供融资的机会。

第二个层次为创业板市场，主要交易高技术型、高增长型的股票，上市标准要比主板市场低一些。我们国家从2000年开始就呼吁设立创业板，到现在一直没有设立，现在深圳证券交易所对创业板的研究和筹备已经比较成熟。《中国证券报》(2007年7月30日)在头版报道称，深圳市创业投资同业公会秘书长王守仁表示，深圳设立创业板的方案已经上报国务院待批。世界上所有的创业板都有一个非常重要的理念——对上市公司没有盈利要求，如香港、新加坡、美国、英国的创业板，对盈利就没什么要求。

第三个层次为场外交易市场，也称作柜台交易市场或者电子板交易市场(业内俗称三板市场)，就是我们所说的OTC。柜台交易市场是证券交易市场的特殊

形式，但一般是证券经纪人或者证券商，不通过证券交易所，将未上市的证券或者已经上市的证券直接与顾客进行买卖。场外交易是通过分散的证券商之间用电讯联系的，近几年发展成网络进行交易。在目前来看，其主要功能是作为非上市公司的股权交易，早期是退市的公司摘牌后的股票交易所。三板市场为有些非上市公司摘牌后或者达不到上市标准的公司提供挂牌交易服务，是不可或缺的市场层次。

第四个层次为产权市场， 目前很多省份都设立了产权交易市场。比如上海、天津、北京产权交易市场，这是我们国家三个最大的产权交易市场，除此之外，像陕西、河南、辽宁、大连、福建等其他省份，也设立了产权交易市场。产权市场的设立是非常必要，因为产权交易市场它的门槛很低，有形资产和无形资产通过产权市场进行交易都很方便，这也是完善的多层次资本市场体系不可或缺的。

(二)建立多层次的资本市场体系是市场经济发展的客观要求。

目前我们在国内注册的工商企业大概有1000万家，在深沪市场上上市的僅有1500多家，几千家企业排队等着上市，单一的资本市场解决不了绝大多数企业融资、股份转让这些方面的问题。资本市场的核心功能就是提高全社会的资金配置效率，促使资金向最有效率、最有竞争力的企业流动。为了实现这一目标，资本市场发展战略、市场组织和市场结构、市场运行规则以及监管体制，都应以培育规范的、无歧视性的、高度竞争和高效率的市场为目标。通过借鉴发达国家资本市场的发展经验，我们不难得出，只有发展多层次的资本市场，才是我们发展市场经济的正确道路。首先，发展多层次的资本市场可以解决各类企业的不同层面的需要，促进企业的发展，从而推进整个国民经济的发展，反过来说，资本市场是为企业服务的，企业的规模、所属的行业，经营发展的多样性，从根本上决定了资本市场应该是多层次的。第二，过去企业的资本需求过于依赖银行体系，但是受到银行管理体制的约束，使得我们很多的企业贷不到款，特别是中小企业，尤其是新建的高新技术风险比较大的企业，没有担保，就很难在银行里贷到款。一方面是银行的存款越来越多，另一方面是企业贷款越来越难贷。从推进融资结构的角度分析，多层次资本市场的建立，必然会推动我们融资结构的调整和创新，进而实现融资结构的优化。第三，发达国家普遍拥有多个交易所和较完备的多层次的市场体系，我国体系不够完备的资本市场要实现与国际接轨是有缺陷的，也是有困难的。

资本市场的多层次特性 篇5

1“新三板”市场的概况

“新三板”市场的正名为代办股份转让系统非上市公司股份报价转让试点。它是专门为科技园区的非上市股份公司股份转让提供的平台, 是证券公司代办股份转让系统的组成部分。和“老三板”市场仅仅解决原STAQ系统、NET系统遗留的公司法人股流通问题以及主板市场退市公司的股份转让问题不同, “新三板”市场旨在为高速成长的科技型中小企业提供投融资服务, 并且为创业板市场甚至主板市场培养上市资源。自2006年1月16日科技部条财司、证监会市场部、中关村科技园区管委会共同启动“中关村科技园区非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份报价转让试点”以来, “新三板”市场为非上市股份有限公司提供了一个股权流转的平台, 为企业融资, 提高企业市场声誉, 建立规范的现代公司治理制度等提供了有力的支持。随着首批试点企业———世纪瑞尔和中科软在“新三板”成功挂牌, 标志着我国多层次资本市场建设的逐步完善、中小企业尤其是高科技中小企业融资渠道的逐步健全, 为中小企业的健康快速发展提供了新的资本支持。统计数据显示, 截止2011年3月17日, 共有125家企业参与“新三板”试点, 已挂牌公司81家。“新三板”已逐步成为非上市股份公司股权顺畅流转的平台、创投与股权私募基金的聚集中心、多层次资本市场上市资源的“孵化器”和“蓄水池”。

2 发展“新三板”市场, 构建多层次资本市场的必要性

2.1 解决高新技术企业融资难题, 促进高新科技企业快速发展的需要

和传统企业不同, 一方面中小型高新技术企业的财务指标因难以符合主板市场融资上市的条件, 其规模小、技术更新快、高投入、高风险等特点也不符合主板市场严格规范的运行理念, 所以他们很难到主板市场上进行融资。另一方面中小型高新技术企业因经营的时间短、经营的风险高、经营业绩不稳定, 抵押担保能力有限等特点, 不符合商业银行的经营理念, 也使他们很难取得银行的贷款。同时, 伴随着国际金融危机不断向实体经济扩散, 我国中小型高新技术企业在不断发展壮大的同时, 也面临着资金缺口不断扩大的难题。如何解决中小型高新技术企业的资金瓶颈, 已经成为我国高新科技企业发展的关键步骤。“新三板”市场的推出, 为中小型高新技术企业的融资开拓了渠道。与主板中小板相比, “新三板”挂牌上市的条件很宽松, 它没有很“刚性”的财务指标要求, 只需要企业存续满两年, 主营业务突出, 具有持续经营能力, 公司治理结构健全, 运作规范, 股份发行和转让行为合法合规等条件即可。统计显示, 截止2011年12月8日, “新三板”市场共有21家新三板公司成功地完成了28次定向增发, 定向增发融资额共计14.27亿元, 单次最大融资额为2.12亿元, 单次最小融资额为780万元, 单次平均融资额为5097.61万元。单个公司融资额最大的是中海阳 (430065) , 2010年和2011年分别融资1.125亿元和2.12亿元, 共计3.245亿元。

2.2 为主板市场, 创业板市场提供上市资源的需要

目前, 我国虽然还没有实施直接的转板机制, 即企业在主板、二板、三板之间的不同层次的证券市场流动的制度, 但证监会已经为“新三板”市场上高新技术企业转板开通了绿色通道。只要企业在“新三板”挂牌达到一定时间, 并且达到拟转板块的相关上市标准, 就可以申请转板。绿色通道的开通, 为我国主板市场, 创业板市场不断输送着优质的上市资源, 同时, 也为我国建立完善的转板制度, 建立起各个资本市场之间的桥梁提供了条件。统计显示, 截止目前, 新三板已经有6家企业成功转板到中小板或创业板。其中, 2009年, 久其软件 (430007) 和北陆药业 (300016) 分别成功实现中小板和创业板上市;2010年, 首批挂牌的世纪瑞尔 (300150) 登陆创业板;2011年, 佳讯飞鸿 (300213) 完成创业板上市, 紫光华宇 (300271) 创业板发审通过;2012年, 博晖创新 (300318) 创业板上市成功。

2.3 完善风险投资退出渠道的需要

我国以前单一层次的资本市场使得风险投资退出期延长, 大量风险投资沉淀在科技创新项目上, 从而导致资本市场与风险投资、科技创新企业未能形成像发达国家一整套良好的价值发现机制、价值推动机制和投资退出机制。“新三板”市场为园区非上市股份有限公司的股份提供有序的转让平台, 形成了合法、有序的股份退出机制, 使得风险投资资金能够大胆进入企业, 也能够顺利地退出企业, 在积极促进风险投资的发展的同时, 也完善了风险投资退出的渠道。

2.4 吸引和调动科技人才的需要

对于中小型高新科技企业而言, 人才是竞争的核心, 是企业最重要的资源。如果仅靠高薪和分红来留住人才, 一方面成本较高, 另一方面也无法应对其他企业股权激励的诱惑。因此, 企业有必要采取股权激励的方式吸引和留住人才。而股权激励吸引力的大小取决于股权的流动性和股票价格, 中小型高新技术企业的股票在“新三板”市场挂牌后, 将极大地提高其股票的流动性和价格预期, 这样股权激励也将对优秀人才更具有吸引力。

2.5 完善资本市场结构的需要

根据金融功能观理论, 成熟的资本市场体系应具有完整的内在层次结构, 具体说来, 应该包括主板市场, 二板市场即创业板市场和三板市场即场外市场。在我国, 设立了沪深两个证券交易所, 主板市场已经建立;2009年, 创业板的启动, 标志着我国二板市场的建立, 一大批极具创新性的高新技术企业在创业板的推动下得到快速发展和壮大。然而, 我国现在却没有建立全国性的场外市场。我国由产权交易机构、代办股份转让系统和股权交易所组成的场外交易市场各个部分间业务大多重合, 而且彼此之间交易信息闭塞, 无法形成资源共享。“新三板”市场的推出, 将在很大程度上推动我国场外市场的发展, 在2011年中国证券期货监管工作会议上, 时任中国证监会主席的尚福林同志更是进一步将“抓紧启动中关村试点范围扩大工作, 加快建设统一监管的全国性场外市场” (新三板扩容) 放在2011年内证监会主导工作之首, “新三板”扩容将极大的推动我国全国性场外市场的建立与完善。同时, 就目前来看, 我国资本市场的结构还很不完善, 曾经有经济学家如此形容成熟的多层次资本市场:把多层次资本市场比作金字塔, 塔顶为主板市场, 塔中为二板市场即创业板市场, 塔基为三板市场即全国性的场外市场, 然而, 我国的情况却恰恰相反, 主板市场处在了塔基位置, 创业板为塔中, 全国性的场外市场却仅仅刚刚起步。“新三板”市场的推出与不断发展, 将不断增强这“塔基”的力量, 从而完善我国资本市场的结构, 促进我国资本市场健康发展。

3 发展“新三板”市场, 构建多层次资本市场的建议和意见

3.1 建立直接有效的转板机制

完善的资本市场各个不同层次之间对应着不同的企业应该各有一个不同的筛选机制, 各个筛选机制之间应有一个对接渠道即转板机制, 能使企业在满足高一级市场的需求而递进上市或不满足了高一级市场需求而递退下市, 从而形成一个完整有效的资本市场市场结构体系。转板制度的建立能减少企业融资的成本和增加企业融资的效率, 更符合“新三板”市场为主板市场, 创业板市场提供上市资源的初衷。然而, 如上文所述, 我国目前虽然为“新三板”市场转板提供了绿色通道, 但是我国并没有建立起直接有效的转板机制。目前我国的主板市场、中小企业板、创业板及场外交易市场相互独立, 不管是在上市条件、还是在交易规则上都缺乏一种递进式的制度安排。这大大降低了我国资本市场的效率, 一定程度上抑制了资本市场的功能发挥。

3.2 引入做市商制度

做市商制度是国际上成熟场外交易市场采用最多的交易制度, 在西方资本市场演进发展过程中发挥了至关重要的作用。美国的NASDAQ市场和英国的AIM市场的成功, 其关键因素是采用了做市商制度作为基本的交易制度。我国“新三板”市场长期以来的意向委托机制和单一的主办券商制是造成目前“新三板”市场运行效率低、流动性差的重要原因, 另外, 现在在新三板市场上市的中小型高新科技企业, 因其经营不稳定、高风险、高收益的特点, 使得普通投资者很难用通常的公司估值方法对挂牌公司进行准确的估值和定价, 这也就使得投资者无法建立对新三板市场投资的信心, 从而导致目前“新三板”市场吸引力不足, 交易不活跃。引入做市商制度, 一方面专业的“做市商”能有效的解决买卖双方交易时间不匹配的问题, 大幅提高交易的成功率, 增强股票的流动性;另一方面, 做市商能为高新科技企业准确估值, 从而增强投资者信心, 活跃“新三板”市场。同时, 做市商制度是多对一的关系, 即一组做市商为一个上市企业服务, 做市商作为最熟知企业情况的投资者, 从而能有效减少了因信息不对称而造成的大股东暗中操纵股价的现象;另外, 在市场非理性波动时, 做市商还能发挥价格发现功能, 稳定市场走势, 起到平衡市场运行的作用。

3.3 在加快“新三板”扩容的同时, 积极建立健全的信息披露机制和监管机制

2011年初, 时任证监会主席的尚福林同志在全国证券期货监管工作会议上提出证监会“2011年八大工作重点”, 将“扩大中关村试点范围、建设统一监管的全国性场外市场” (亦称“新三板扩容”) 作为2011年度证监会主导工作之首, 力求将中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统的试点园区范围扩大, 让全国范围内的高新园区企业都有机会参与到直接融资市场。“新三板扩容”必定会迎来我国场外资本市场发展的一个高峰, 对比我国早期尝试建立场外交易市场, 因缺乏相应的监管机制所导致的失败, 建立一个健全的信息披露机制和监管机制势在必行。也正如前文所述, 目前在“新三板”上市的挂牌条件中, 没有“刚性”的财务指标要求, 宽松的上市条件使得更需要关注这些高兴技术企业在上市后的发展状况。同时, 由于场外证券交易市场的风险较高, 投机性强, 因而也需要对其实施更严格的监管, 以保证信息的充分披露。而借鉴美国经验, 场外证券市场有专门市场监视部门负责实时监控市场活动和反馈监管对市场的影响, 我国亦可形成以证监会为主导、多方共同参与的多头监管模式, 对我国的“新三板”市场进行以信息充分披露为主的监管活动, 提高应披露的交易和关联交易的披露标准;实施信息实时披露制度, 提高信息披露效率和及时性等。

参考文献

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[5]刘文娟.多层次资本市场建设的国际比较与经验总结[J].哈尔滨商业大学学报, 2010, (4) :13-18.

资本市场的多层次特性 篇6

关键词：多层次,资本市场,融资,转板

随着我国加入WTO, 我国的经济与国际接轨, 改革我国现有的资本市场已成为当务之急, 因此建立和发展多层次资本市场是我们当下应该重点考虑的问题。一般而言, 资本市场具有资源配置、价格发现、风险管理和公司治理四大功能。而在多层次资本市场下, 这些功能将得到充分的发挥, 使得资源配置更加的合理, 资金运转效率得到提高。提升融资比例离不开多层次的资本市场, 与发达国家相比, 我们的多层次资本市场还有很大的差距, 但这也给了我们在这方面提升的空间, 在借鉴美国等发达国家多层次基本市场的基础上, 我们应结合自身的优势和特点建设我国的多层次资本市场。

一、我国多层次资本市场的现状

我国的多层次基本市场主要分为三个层次, 分别为主板市场、二板市场和场外交易市场。由于各个企业在其自身的发展过程中所面临的风险是不同的, 所需要的资金也不会一样, 这就决定了资本市场的分层。

1. 主板市场

(1) A股市场。我国的多层次基本市场主要为沪市A股市场和深市A股市场, 一些大型的, 知名的为我们熟知的企业一般在这两个主板上市, 他们处于我国整个多层次资本市场的最高层。

(2) B股市场。我国的B股市场是随着我国证券市场的不断发展而出现的。它的面值是用人名币注明, 买卖需要通过外币来进行, 在境内证券交易所上市。从1991年底, 它的上市经过了从地方到国家统一管理的阶段, 可以说它在我国证券市场的发展过程中起到了一定的特殊作用。也许在不久的将来, B股市场要合并于A股市场, 从而推出证券市场的历史大舞台。

2. 二板市场

针对一些中小企业来说, 他们的知名度不如大型企业, 因此在主板市场上很难获得资金, 尤其是对于一些新型的高新技术企业来说。它们要想获得资金上的支持, 就只能退而求其次, 在二板上市, 来发展自己的企业。

(1) 中小板市场。中小板市场在深圳, 从进入的规则和条件上来讲, 一些中小企业要想进入主板和中小板市场是一样的, 这个市场只是一个小型的主板市场, 中小型企业借助于这个平台融集到资金, 然后用来发展, 然后再在主板市场上市, 归根结底, 中小板市场就是一个跳板。

(2) 创业板市场。创业板市场与中小板市场及主板市场最大不同的地方就是它的入市条件比较低, 因此适合一些新的小型企业从中获得融资的机会。鉴于我国的小型企业多于我国的大型企业, 相信以后创业板市场上的企业会多于主板企业, 成为人民大众重点关注的一个版块。

3. 场外交易市场

目前中国的场外交易市场主要指代办股份转让系统和地方产权交易市场, 条块结合的场外交易市场体系等。

(1) 三板市场。三板市场是代办股份转让系统, 其包括新旧两个三板市场。老三板市场包括:原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司。新三板市场是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。

(2) 产权交易市场。原体改委及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成了“地方产权交易市场”。主要的程序就是以做市商或会员代理制交易, 承担产权股权转让、资产并购、重组等业务。这些机构的发起人基本上都为当地的政府。

二、我国多层次基本市场面临的主要问题

多层次的资本市场是一个社会经济发展到一定程度的必然产物。近些年来, 随着经济的发展, 越来越多的公司的成立, 资金成为许多公司发展的拦路虎, 因此, 越来越多的融资形式出现在我国的资本市场中, 这就促使我国建立并形成多层次的资本市场, 尽管我国的多层次资本市场尚处于刚刚起步的阶段, 在许多方面发展的还不成熟, 某些方面还有待改进, 但是还是促进了我国企业的发展, 下面简单的列示一下我国多层次资本市场中存在的问题。

1. 中小企业融资困难。

我国的中小企业与大型企业相比, 无论是在企业的规模上还是在企业的知名度以及发展成熟度上讲, 都处于劣势, 因此投资者很不愿意把资金投给这些企业。给企业的融资和发展带来了困难。主要便现在 (1) 小企业每次的贷款比较少, 而这也带来了极大的贷款成本。从银行的角度讲, 由于大企业的资金流比较稳定, 偿还能力也强, 因此银行都喜欢把钱贷给知名的大型企业。 (2) 对于小企业来说, 处于成长期, 他们面对的融资风险是非常大的, 因此面临的企业的经营失败率也是很高的。 (3) 银行面对一些小企业的融资要求, 为了自身的利益需求, 他们一般不愿意冒风险, 因此他们会抬高小企业贷款的条件, 致使一些小企业无法满足自己的融资需求。4.我国的资本市场虽说有了一定的层次, 但是相比较美国等一些发达国家来讲, 形势仍然比较单一, 给中小企业的融资带来了困难。

2. 进退市制度不健全。

从国际资本市场的发展史来看, 为适应企业发展的不同阶段和投资者不同的风险偏好, 资本市场不应、也不可能具有单一的结构和层次, 而必须细分为不同层次的市场, 以最大程度的实现资本市场的均衡。

一般看来, 资本市场应该是具有多层次的, 且应该具有一定的递进性。转板机制, 应该是一个多层次资本市场应该考虑和重点研究的问题。也就是说, 一个企业在底层的资本市场发展壮大, 符合进入上一层资本市场的条件, 就可以进入上一层资本市场, 从而获得更大发展的机会。相反, 一些企业由于经营不善, 就应该从上一层资本市场退出来, 进入下一层资本市场, 这样的机制才算合理。

在我国, 多层次的资本市场发展的还不是十分成熟, 尚未形成完善、有效的多层次资本市场。首先, 我国的二板市场与主板市场的对接还存在着问题, 进退市机制还不是很完善。其次, 还没有统一监管的场外交易市场, 直接使一些没有资格上市的小企业缺乏直接融资的平台。另外, 我国现在只有相应的退市机制, 没有对应的进阶机制。例如:A公司因经营不善从主板市场可以退到二板市场, 但当它的经营业绩上去之后, 不能重新返回主板市场。这也是我国多层次基本市场的问题, 也是下一步我国构建更加完善的多层次资本市场需要重点考虑的问题。

三、解决我国多层次资本市场问题的对策

1. 发展夹层融资和集合债券。

夹层融资和集合债券也许是当今我国一个解决小企业融资的可考虑的方法。夹层融资是中长期的债务融资, 它本身没有担保, 但是带有投资者的认购权, 如期权等。这样投资者可以获得更大的收益。集合债券是指中小企业之间, 可以选择构成一个小型的企业族, 然后以族为单位进行融资合作, 这样他们之间可以构成一个信用等级, 以吸引投资者的目光。

2. 建立多层次基本市场的金融监管体系。

这里所说的金融监管体系是指与我国多层次资本市场现在的状况和特点相匹配的监管机构, 并且与其他监管机构, 例如:银监会、保监会、证监会等金融监管机构取得更深层次的合作。与此同时, 各个金融机构也应该重视自己内部控制制度的建立。这样投资者才会放心让他们管理。这样一来, 我国的多层次资本市场才会给中小企业提供一些更广泛的融资渠道, 并使其公平。如此我国的中小企业就会有更好的发展机会, 并且其根本的利益不会受到损害。

3. 完善升级专版机制。

截至到目前为止, 在我国的多层次基本市场上, 还没有一个完善并科学的升级转板机制出现。尽管在实际中, 有一些小企业确实同过股份代办转让系统实现了在深交所的中小板或者创业板上市。但是从严格的意义上来讲, 这些企业的上市并不是通过转板升级而上市的, 而是经过我国证监会的首次公开发行股票的行政许可而得以上市, 如果不通过证监会的申请许可而直接向上一层级的曾本市场进军, 现在并没有什么可行的办法。所以加快建立更加完善与合理的推进市制度及方式应该是使我国的多层次资本市场能够与国际社会接轨的当务之急。应该受到相关部门的高度重视。

参考文献

[1]姚红娇, 刘锡标.多层次资本市场发展模式研究.时代金融.2012.2

[2]刘烨.多层次资本市场上市公司转板机制研究.证券法苑.2011

[3]赵文卿, 纪建华.多层次资本市场体系的构建思路.管理研究.2012.10

[4]牛江宁.多层次资本市场下小企业融资环境分析.投资理财.2012

多层次资本市场之比较研究 篇7

一、美国纳斯达克市场

1. 发展历程。

纳斯达克 (NASDAQ) 的全称是“全美证券商协会自动报价系统”, 纳斯达克市场是场外交易市场发展到一定时期的产物, 它不是交易所, 是交易人的市场, 实行做市商制。全美证券商协会成立于1939年, 代表当时场外交易市场上的4000名证券交易商。全美证券商协会自动报价系统, 即纳斯达克, 诞生于1971年, 通过自动报价系统使分布在全美的6000多个办事处的证券商有了直接联系。它的起点是来自粉红单市场的2500种场外股票, 入市门槛是股票发行公司有100万美元以上总资产, 或50万美元以上净资产。1975年, 纳斯达克规定了上市标准, 使纳斯达克证券与其他场外交易证券分离开来, 自此有了纳斯达克上市公司这一高级市场。1982年, 纳斯达克上市公司中的优秀者则按照更高的上市标准组成全美市场体系, 其余的公司则组成小市场体系, 于是公开交易市场分为两个层次。1990年, 为便于交易并加强场外市场的透明度, 美国证券交易委员会责成全美证券商协会为场外交易设立电子公告板, 向投资者提供未上市公司的股票信息, 并将一部分粉红单市场的优质股票转到电子公告板上来, 这就是场外公告板市场, 即OTCBB。

2. 层次属性。

从其发展历程来看, 完整含义的“纳斯达克”是包含有四个层次的多层次股票市场。需要说明的是, 这个层次性不是市场开始就存在的, 而是在发展过程中形成的, 不是目的而是结果。具体来说, 其四个层次都在全美证券商协会管理之下, 都采用自动报价系统, 当然都是“纳斯达克”。发展至今, 其结构具体为:

最高层次是全美市场, 在这一市场上交易的是全美证券商协会自动报价系统中条件最高的公司, 要求的规模最大、盈利状况最好, 其条件可概述为总市值或总资产达到1500万美元且税前收益达到100万美元, 或者更高。

文

第二层次的是小型市场, 在这一市场上交易的公司规模、盈利等要求低于全美市场, 其条件可概述为流通市值500万美元或税前收益达到75万美元。

第三层次是场外公告板市场 (0TCBB) , 它对企业没有任何规模或盈利上的要求, 只要经过SEC核准, 有3名以上做市商愿为该证券做市, 就可以申请挂牌。挂牌后企业按季度向SEC提交报表, 就可以在OTCBB市场上市流通了。

最初级的市场是粉红单市场, 进入这一市场的要求最低, 只要有一家做市商填报反映拟上市公司最新财务状况的211表格供审核即可, 没有财务规模和盈利要求, 而且不作定期或不定期的信息披露要求。从来源看, 粉红单市场上包括以下四类公司:第一, 新加入的公司;第二, 从0TCBB退下来的公司;第三, 从第二层次的小型市场退市的公司;第四, 从交易所退市的公司。

二、我国台湾的资本市场

1. 发展历程。

20世纪50年代台湾股市完全是店头市场, 交易分散, 不容易管理, 积弊较多, 于是实行有效监督管理、建立集中交易市场的呼声日高。1960年台湾“证券管理委员会” (简称“证管会”) 成立, 1961年台湾证券交易所股份有限公司 (简称“证交所”) 成立, 1962年该交易所正式开业, 标志着台湾股市进入了有组织的发展阶段。证交所成立后, 为发展集中交易市场, 曾一度禁止股票店头交易, 一直到1968年台湾《证券交易法》颁布, 股票交易市场才开始明确划分为两个层次:一是在证交所进行股票买卖, 属于集中交易市场, 采取竞价的方式成交;二是在券商的营业柜台进行的买卖, 属于非集中交易市场, 采取议价的方式成交。为便利中小企业筹资及扩大证券市场规模, 1988年台北市证券商业同业公会成立了柜台买卖服务中心;1989年产生了台湾第一家股票上柜交易的公司, 从此开启了股票柜台买卖市场新的篇章。因为证券商业同业公会主持的柜台买卖不太理想, 1994年“证管会”将其改制为“台湾证券柜台买卖中心”, 在当年完成法人设立登记, 而且正式接办柜台买卖市场的业务, 成为一个独立、公益的财团法人。而未上市 (柜) 的股票是通过“盘商”中介交易。在台湾, “盘商”是指专门从事未上市股票交易经纪业务的证券商, 然而在台湾均不合法。所以对这一类交易既无监管又无统计, 也游离于研究的主流视野之外。

2. 层次属性。目前台湾资本市场可大致划分为4个层次。

第一层次是公司制的台湾证券交易所, 采取典型的竞价制度和电子交易, 不允许场外交易, 上市公司的实收资本额须在人民币1.5亿元以上。台湾证交所自1962年正式开业起到目前为止, 一直是台湾地区唯一的证券集中交易场所, 主要业务是提供场地设备及服务, 供证券商竞争买卖上市证券, 为其办理成交、清算及交割事宜。台湾证交所自设立之日起即为公司制, 采取典型的竞价制度, 并由最初的人工结算交割发展为电子交易。除了公司股票之外, 还有存托凭证、受益凭证、认购权证、政府债券、公司债券等多个种类的证券在台湾证交所上市交易。

第二层次是财团法人制的证券柜台买卖中心, 以竞价制度为主, 做市商制度为辅, 是柜台 (店头, OTC) 市场, 上柜公司的实收资本额须在人民币2500万元以上。台湾证券柜台买卖市场, 也称“二板市场”, 由于其长期承担辅助上柜股票转为上市股票的任务, 被视作上市股票的“预备市场”。1988年开始筹办柜台交易服务时, 其目的是为公开发行尚未上市的公司股票并开拓股票流通渠道;其资金来源最早是证券商业同业公会的捐助, 而后又有经营的盈余积累。柜台中心的交易模式以竞价制度为主、做市商制度为辅。柜台买卖中心于2000年4月推出了第二类股票, 这是为中小企业、新兴及重要产业尽早进入资本市场而专设的板块, 即TIGER (台湾创新成长企业类股) 。

第三层次是兴柜市场, 为未上市上柜公司股票交易的市场, 由柜台买卖中心代管。兴柜只有一种交易方式, 即采用在经纪商或自营商的营业处所的议价成交方式。兴柜公司的实收资本额没有特殊规定, 凡公开发行的股份有限公司都可以上兴柜市场, 其中制造业 (汽车除外) 股份有限公司的发行门槛合人民币25万元。兴柜市场属于新开发的股票市场, 目的是取代以“盘商”为中介的未上市上柜股票的交易, 将未上市上柜股票纳入制度化管理, 为投资者提供一个合法、安全、透明的交易市场。投资者买卖兴柜股票, 可以通过合法的证券商进行交易, 并享有发行公司信息公开、交易市场信息透明及给付结算作业安全便利的多重保障。

第四层次是盘商市场, 属于地下金融, 是非公开的股权交易市场, 以盘商为中介进行。盘商是专门从事未上市 (柜) 股票交易经纪业务的证券商。综合前述内容可以看出, 还有相当一部分股票、股权是不能在台湾证交所和柜台买卖中心交易的, 但是未必不需要交易。所有这些潜在的股票、股权供应中, 只有一部分能够变为现实的出售, 所有这些现实的出售中, 又只有一部分需要中介。但就是这一部分的一部分, 也足够维持一个成规模的盘商市场了。在非公开市场买卖的股票虽然流通性低、交易成本高、筹资效果不免受到限制, 但是以地下盘商为中介的非公开股票市场, 确实是中小企业从资本市场集资的一个来源。

从市场规模统计, 台交所是证券交易的集中市场, 其无论是公司家数还是市值、成交金额都排在各层次市场之首, 而且超出柜台买卖与兴柜市场累计数倍。柜台市场买卖也渐成规模, 尤其是近年来, 上柜公司家数和质量都有显著提高, 正努力朝台湾的“纳斯达克”市场方向发展。兴柜市场则定位于上市、上柜的预备市场, 故其企业家数和规模有限, 但是它同时承担着“收编”盘商市场的隐性政策目的, 所以有着一定的发展前景。柜台买卖与兴柜市场在台湾同属“店头市场”。而位于底层的盘商市场是非公开的股权交易市场, 因为台湾上市上柜公司数目并不多, 大量的股份公司存在着交易需求, 所以盘商市场的基数相当大, 已超出了店头市场的规模, 绝大多数股票的交易是通过典型的私人股权市场 (盘商市场) 实现交易的。尽管在盘商市场买卖股票的流通性差、交易成本高、融资效果也不免受到限制, 但以地下盘商为中介的非公开股票市场确实是台湾中小企业筹集资本的一个来源。根据台湾一些学者的估算, 盘商市场大约相当于公开市场规模的十多倍, 涉及的中小企业股票多达万种。这四个层次的市场在过去四十多年来发展成为一个相互补充、满足不同需求的体系。在当局的强力干预之下, 台湾的前三个股票市场之间没有竞争或并列的意味, 而是形成一个从低级到高级 (兴柜市场———柜台买卖中心———台交所) 的垂直分工模式。

三、启示

从美国纳斯达克市场的发展可以看出, 整个演进过程是从小到大, 但并没有图大弃小, 而是不断进行细分, 最终形成多层次细分的资本市场。纳斯达克不是中小企业股票市场, 也不是高技术企业股票市场, 更不是与纽约证交所平行的股票市场。其既给初创企业提供了通过资本市场筹集资本的机制, 又使发展成熟的企业有大额资本流转的机会, 使处于不同生命周期的各类企业都能得到自身最需要的发展要素。

在我国台湾资本市场上, 先出现店头市场, 后出现集中交易市场。在集中交易市场产生后, 店头市场曾显萎缩并被禁止。此后, 店头市场复生又呈现发展的必要, 继而因根据“法律”规定而重生, 还出现了非公开的私人股权交易市场———盘商市场。最终逐渐形成一个层次分明的资本市场体系。其间, 尽管监管部门严格控制资本市场的设立, 但是也及时回应市场的需求, 最终形成了多层次互补的资本市场体系。

从两个市场的比较来看, 两者呈现共同的面向不同层级企业的发展取向, 多层次不是最初目的, 而是发展的结果, 多层次的结果体现了市场内在的需求, 呈现出逻辑必然性。其生机与活力体现在:第一, 其提供了一个层层筛选的竞争机制, 企业发展得好, 有机会到更高层次市场上交易;发展不好, 则会降到低层次市场上。第二, 各层次市场层级分明, 但不是截然割裂, 可进可退, 不仅有激励机制和惩罚机制, 还有纠错机制, 发展不好或失败的企业有重新发展的机会, 进退通道顺畅。总体来看, 多层次资本市场能够容纳各种企业, 能够满足不同发展阶段、不同规模企业的资本需求, 充分发挥了配置资源的作用。

多层次资本市场发展模式研究 篇8

资本市场通常有广义和狭义之分。广义的资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场, 按融资方式和特点的不同, 具体包括中长期信贷市场、证券市场等;狭义的资本市场把以间接融资为特征的中长期信贷市场排除在外, 专指以直接融资为特征的证券市场。从广义角度看, 在资本市场的两个子市场中, 究竟哪个市场为主导, 则要以各国的经济体制不同而有所侧重。本文中的资本市场狭义的指证券市场。

在我国资本市场改革不断深化的进程中, 构建多层次资本市场体系, 是经济发展的客观要求, 也是资本市场可持续发展的重要保证。由于不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同, 利用资本市场的制度和信息的成本有所不同, 资本市场应是分层的。分层的资本市场其实是将融资中的风险分散配置的一种机制。看似“垂直”的资本市场分层结构, 其实是不同规模企业不同发展阶段的融资阶梯, 它可以适应不同信息不对称状况的企业和不同信息成本的投资者的各自需要。

二、我国多层次资本市场的发展框架

(一) 主板市场

1. A股市场。

沪市A股市场和深市A股市场是我国多层次资本市场的主力军。沪深交易所主板市场主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资环境, 是整个金字塔形资本市场的顶部, 是最高层次的资本市场。在此基础上, 探索按公司质量和市场流动性、稳定性指标进一步细化主板市场分层。

2. B股市场。

我国B股市场是我国证券市场发展过程中, 特定阶段的产物。它是以人民币标明面值, 以外币认购和买卖, 在境内证券交易所上市交易。自1991底第一只B股, 上海电真空B股上市发行以来, 中国的B股市场已经由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。随着我国证券市场的发展, B股市场可以说基本已经完成了当时特定阶段的历史使命。在不久的将来, 也许B股市场会在衍生产品及其他方面做些一些有益的探索, 最终可能完成A、B股的合并, 从而我国B股市场正式退出历史舞台。

(二) 二板市场

二板市场是针对中小型公司和新兴公司, 尤其是高技术企业上市的市场。中国将来的创业板市场不仅仅支持高新技术企业, 而且也包括一切具有高成长潜力的中小企业。

1. 中小板市场。

由于目前存在的深圳中小板市场的上市条件和运作规则与主板基本相同, 实质上只是一个小创板市场, 不是真正为中小企业提供融资条件的二板市场, 而仅仅是创业板市场的一个过渡。

2. 创业板市场。

创业板最大的特点就是低门槛进入, 严要求运作, 有助于有潜力的中小企业获得融资机会。经过了严格的筛选和审批, 首批28家公司于在2009年10月30日于创业板上市, 由于我国中小企业的众多, 在不久的将来创业板上市的企业将大大超过主板, 成为我国资本市场第二个主战场。

(三) 场外交易市场

目前中国的场外交易市场主要指代办股份转让系统和地方产权交易市场, 条块结合的场外交易市场体系等。

1. 三板市场。

三板市场的全称是“代办股份转让系统”。三板市场包括老三板市场和新三板市场两个部分。老三板市场包括:原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司。新三板市场是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。

新三板市场是指2006年1月北京中关村高技术园区非上市股份有限公司进入证券公司代办转让系统进行股份转让试点。实现了柜台交易向更高层次市场的转换, 对柜台交易的活跃和发展起到积极推动作用。该系统由主办券商提供报价转让服务, 部分公司还利用该系统实现了定向增发。

2. 产权交易市场。

“地方产权交易市场”由原体改委及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成, 其主要特点是以做市商或会员代理制交易为特征, 进行产权股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场, 成员为长江流域省市的产权交易机构;以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场, 成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。

三、多层次资本市场发展模式比较与借鉴

通过以上分析可以发现, 通过我国近20年证券市场的发展, 基本形成了具有中国特色的多层次资本市场的发展模式和框架。尽管我国的多层次资本市场发展的框架已具雏形, 但还有很长的路要走。在我国建立多层次资本市场的过程中应当注意以下几个方面:

(一) 进一步完善主板市场

进一步完善主板市场, 逐步解决由于历史原因所产生的A股市场与B股市场的问题, 在一个适当的时机和选择一个恰当的方式完成A、B股市场的合并。另外, 增加主板市场的层次划分, 建立主板市场与二板市场或三板市场的互换通道;适当改革部分交易机制, 促进市场交易及流动性, 如:是否适时引入做市商制度、恢复T+0交易、取消涨停板限制等。

(二) 建立真正的二板市场

我国目前的二板市场尚且不是真正的创业板市场, 其上市门槛和交易制度与主板市场没有太大差异, 从而削弱了创业板应有的效率和作用, 无法真正发挥其为中小企业及创业初期企业融资的功能。另外, 中小板作为创业板的过渡产物应逐步退出历史舞台, 适时与创业板合并。借鉴海外创业板有关规则设计, 放宽创业板上市门槛, 创新交易机制, 使其真正成为为中小企业及创业企业服务的融资平台。

(三) 建立统一、完善、高效的场外交易市场

目前我国多层次资本市场框架中, 主板市场基本形成, 二板市场正在发展, 场外交易市场尚且处于最初阶段。建立统一有效的完善的场外交易市场将是我国多层次资本市场今后发展的重中之重。一方面, 任何一个成熟的资本市场体系都应该是一个互动的体系, 既能给上市公司一个上升通道, 又能给退市的公司一个退出渠道。因此, 我国三板市场的定位于既是一个“收购站”又是一个“孵化器”。另外, 对于我国众多企业的现状来说, 上市公司在很长时期仍然是一种稀缺资源, 绝大多数企业都属于非上市公司, 因此场外交易市场主要为不能达到主板和二板市场上市要求的公司提供一个高效的融资平台。

借鉴发达国家多层次资本市场发展模式, 按照企业股票上市交易的门槛高低、风险度的大小和股票流动的强弱, 根据不同层次市场的功能和作用, 我国多层次资本市场可设计为三个层次五个板块的发展框架, 即主板市场, 二板市场 (中小板市场、创业板市场) 、场外交易市场 (三板市场、产权交易市场) 。同时, 各个不同层次和板块的市场对应于不同的企业和交易规则, 并对企业有不同的筛选机制, 各司其职, 从而形成一个完善的资本市场结构体系, 这种高效的资本市场是每个国家资本市场发展发展的一般趋势。在建设我国多层次资本市场体系, 既要充分借鉴国际市场的成功经验, 又要从中国的实际情况出发, 充分利用现有市场条件, 着眼满足经济发展和金融体系完善的现实需求, 根据各方面条件的成熟情况, 分步推进多层次资本市场体系建立的完善。

参考文献

[1]余明祥, 程浩.上市公司资本结构影响因素研究综述[J].财经视点, 2010 (1) :196-232

[2]郭路, 麦迪娜.我国上市公司资本结构实证分析[J].商业时代, 2009 (14) :90.

发展多层次资本市场促融资结构稳定 篇9

债券占金融资产的比重稳步提高。中国债券市场起步于1985年，当时主要是国债和企业债。在1998年以后，由于积极的财政政策的实施，金融债券、政府债券占国内金融资产的比率明显上升。金融债券占国内金融总资产比率在1991年只有0.3%，而2008年所占比率已经增加到4%，之后有所下降但都保持在3%以上。政府债券占国内金融资产的比率先增加后减少，由最初1991年的2.3%增加到4.9%，以后出现下降趋势，但基本维持在4%以上。企业债券在国内金融资产的比率在2007年之前几乎没有变化，并且所占比率要比金融债券、政府债券低。1991-2001年企业债券没有上升，反而由3%下降到7%，2002-2007年才恢复到7%的水平，最近几年已经开始增加，到2010年企业债券占国内金融资产的比率增加到2.1%。

从非金融企业部门直接融资的构成看，直接融资主要以股票为主。股票在国内金融资产中的份额存在波动,但增长非常明显。1991年股票在国内金融资产中的比率仅1%, 2001年上升到12.7%, 2005年回落到5.4%,但2006年、2007年又快速上升,分别达到12.0%、30.5%。由于受国际金融危机的影响，2010年回落至16.3%，但远远高于1991年的水平。

在非金融机构的负债中,贷款明显减少。1991年到2007年, 贷款占国内金融资产的比率从46.6%下降到24.4%，而2008年到2010年贷款占国内金融资产的比率有所回升，到2010年达到29.4%。

保险费在国内金融资产中的比重明显上升, 但规模仍然较小。最近几年虽然发展很快，但整体所占比率增长不是很大。1991到2010年由0.5%增加到0.9%。

流通中现金占国内金融总资产的比率明显下降，并且下降幅度较大，从1991年到2010年由6.9%下降到2.7%。主要是因为日益现代化支付结算系统大大的推动了非现金支付情况，非现金支付的发展降低了交易成本提高了支付效率。

从金融体系的组织结构看，中国银行业特别是国有商业银行在金融体系中占绝对优势。截至2011年底，中国银行业金融机构资产总额113.3万亿元，证券公司总资产为1.57万亿元，保险行业资产总额达到6.01万亿元。证券、保险等市场规模较小。以保险公司为例，中国的保险公司保费收入从2006年的707.37亿美元增加到2010年的2146.26亿美元，增加了3倍多，同比2002年增长接近5.8倍；但是由于中国人口众多，保险密度只有158.4美元，居世界第61位；保险深度仅3.8%，居世界第39位。

直接融资进入快速发展时期，直接融资额占总融资额的比率从1990年的1.3%上升至2011年的38.5%，但是间接融资仍居主导地位。

债券相对规模较小。首先，总体上看企业债券发展快，但是规模仍然很小。1991年中国的企业债券是331.1亿元，到2010年已经增加至34671.75亿元，仅占当年国民总收入的8%。其次，相对于股票，中国各类债券规模都偏小，2010年底，中国股票与国民总收入的比率为65.8%，占国内金融资产的比率为16.3%；而政府债券、金融债券和企业债券三者之和与国民总收入的比率为38.4%，占国内金融资产的比率为9.5%。

城乡二元金融结构特征明显，农村金融发展缓慢。中国农村人口占全国人口的80%以上，但农业贷款占全部金融机构贷款的比重还不到6%。

构建云南多层次资本市场模式初探 篇10

关键词：多层次资本市场,发展模式,启示与借鉴,云南

党的十八届三中全会《决定》提出建立多层次资本市场体系以来, 我国资本市场发展很快, 特别是十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》又进一步肯定强调推进多层次资本市场体系建设的重要意义。为了深化这个问题的研究, 本文对如何构建云南省多层次资本市场体系及模式做了一些初步的构想。

一、多层次资本市场概念界定

资本市场通常有广义和狭义之分。广义的资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场, 按融资方式和特点的不同, 具体包括中长期信贷市场、证券市场等;狭义的资本市场把以间接融资为特征的中长期信贷市场排除在外, 专指以直接融资为特征的证券市场。从广义角度看, 在资本市场的两个子市场中, 究竟哪个市场为主导, 则要以各国的经济体制不同而有所侧重。本文中的资本市场主要是指狭义的证券市场。

在云南资本市场改革不断深化的进程中, 构建多层次资本市场体系, 是云南省经济发展的客观要求, 也是云南资本市场可持续、跨越式发展的重要保证。由于不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同, 利用资本市场的制度和信息的成本有所不同, 资本市场应是分层的。分层的资本市场其实是将融资中的风险分散配置的一种机制。看似“垂直”的资本市场分层结构, 其实是不同规模企业不同发展阶段的融资阶梯, 它可以适应不同信息不对称状况的企业和不同信息成本的投资者的各自需要。

二、云南多层次资本市场的发展构架

(一) 主板市场

1. A股市场。

沪市A股市场和深市A股市场是我国多层次资本市场的主力军。沪深交易所主板市场主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资环境, 是整个金字塔形资本市场的顶部, 是最高层次的资本市场。云南资本市场的发展必须在此基础上, 探索按本地公司质量和市场流动性、稳定性指标进一步细化主板市场分层。

2. B股市场。

B股市场是证券市场发展过程中, 特定阶段的产物。它是以人民币标明面值, 以外币认购和买卖, 在境内证券交易所上市交易。自1991底第一只B股, 上海电真空B股上市发行以来, 中国的B股市场已经由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。随着我国证券市场的发展, B股市场可以说基本已经完成了当时特定阶段的历史使命。在不久的将来, 也许B股市场会在衍生产品及其他方面做些一些有益的探索, 最终可能完成A、B股的合并。当前云南B股市场是否值得发展仍有待观察, 当视经济外向度的提高程度来决定。

(二) 二板市场

二板市场是针对中小型公司和新兴公司, 尤其是高技术企业上市的市场。将来的创业板市场不仅仅支持高新技术企业, 而且也包括一切具有高成长潜力的中小企业。

1. 中小板市场。

由于目前存在的深圳中小板市场的上市条件和运作规则与主板基本相同, 实质上只是一个小创板市场, 不是真正为中小企业提供融资条件的二板市场, 而仅仅是创业板市场的一个过渡。

2. 创业板市场。

创业板最大的特点就是低门槛进入, 严要求运作, 有助于有潜力的中小企业获得融资机会。经过了严格的筛选和审批, 我国首批28家公司于在2009年10月30日于创业板上市, 由于云南中小企业的众多, 在不久的将来创业板上市的企业将可能大大超过主板, 成为云南资本市场第二个主战场。

3. 国际板市场。

国际板是指一国供境外企业来该国上市发行股票的证券交易市场。当前云南如果能够推出国际板市场, 那么云南的资本市场就形成了较完备的资本市场体系, 就能够与国际发达国家的资本市场接轨。一般来说是否拥有国际板市场也是一个国家或地区资本市场是否发达先进的重要标志。昆明目前正在积极推进区域性国际金融中心的建设, 因此, 能否尽快推进国际板市场的建设既是云南资本市场快速发展的需要, 也是昆明构建区域性国际金融中心的战略意图的体现。国际板市场不仅能够服务国内、省内实体经济的发展, 也能够为我省资本市场发展以及在全国乃至全球范围内的资源配置、产业结构调整特别是在GMS以及孟中印缅经济走廊带利益分配中提高发言权。

4. 场外交易市场。

目前中国的场外交易市场主要指代办股份转让系统和地方产权交易市场, 条块结合的场外交易市场体系等。

(1) 三板市场。三板市场的全称是“代办股份转让系统”。三板市场包括老三板市场和新三板市场两个部分。老三板市场包括:原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司。新三板市场是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。

新三板市场是指2006年1月北京中关村高技术园区非上市股份有限公司进入证券公司代办转让系统进行股份转让试点。实现了柜台交易向更高层次市场的转换, 对柜台交易的活跃和发展起到积极推动作用。该系统由主办券商提供报价转让服务, 部分公司还利用该系统实现了定向增发。

云南完全可以借鉴上述经验推广符合自身情况的三板市场。

(2) 产权交易市场。“地方产权交易市场”由原体改委及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成, 其主要特点是以做市商或会员代理制交易为特征, 进行产权股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场, 成员为长江流域省市的产权交易机构;以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场, 成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。云南也可以借鉴上述地区的成功经验建立符合自身情况的产权交易市场。

三、多层次资本市场发展模式比较与借鉴

通过以上分析可以发现, 通过云南近20多年证券市场的发展, 云南省距形成具有中国特色的多层次资本市场的发展模式目前尚有距离。云南的多层次资本市场发展还有很长的路要走。目前在云南建立多层次资本市场的过程中应当注意以下几个方面:

(一) 进一步完善主板市场

进一步完善主板市场, 逐步解决由于历史原因所产生的A股市场与B股市场的问题, 在一个适当的时机和选择一个恰当的方式完成A、B股市场的合并。另外, 增加主板市场的层次划分, 建立主板市场与二板市场或三板市场的互换通道;适当改革部分交易机制, 促进市场交易及流动性, 如:是否适时引入做市商制度、恢复T+0交易、取消涨停板限制等。

(二) 建立二板市场

中国目前的二板市场尚且不是真正的创业板市场, 其上市门槛和交易制度与主板市场没有太大差异, 从而削弱了创业板应有的效率和作用, 无法真正发挥其为中小企业及创业初期企业融资的功能。另外, 中小板作为创业板的过渡产物应逐步退出历史舞台, 适时与创业板合并。云南则可借鉴海外创业板有关规则设计, 放宽创业板上市门槛, 创新交易机制, 使其真正成为为中小企业及创业企业服务的融资平台。

(三) 建立统一、完善、高效的场外交易市场

目前云南多层次资本市场构建中, 主板市场正在完善, 二板市场尚待发展, 场外交易市场尚且处于空白阶段。因此, 建立统一有效的完善的场外交易市场将是云南多层次资本市场今后发展的重中之重。一方面, 任何一个成熟的资本市场体系都应该是一个互动的体系, 既能给上市公司一个上升通道, 又能给退市的公司一个退出渠道。由此观之, 云南三板市场的定位于既是一个“收购站”又是一个“孵化器”。另外, 对于云南众多企业的现状来说, 上市公司在很长时期仍然是一种稀缺资源, 绝大多数企业都属于非上市公司, 因此场外交易市场主要是为那些不能达到主板和二板市场上市要求的公司提供一个高效的融资平台。

(四) 条件成熟时推出国际板市场

当代各国经济的竞争, 越来越多的体现为各国金融市场的竞争。我省建设高效的国际板市场, 不仅仅是为满足云南实体经济的需要, 还能够显著提升云南省在国际范围内配置资源的能力, 增强我省乃至我国在全球利益分配格局中的发言权, 因此, 我省在条件成熟时应当适时推出具有中国特色的国际板市场。

总之, 借鉴发达国家多层次资本市场发展模式, 按照企业股票上市交易的门槛高低、风险度的大小和股票流动的强弱, 根据不同层次市场的功能和作用, 云南多层次资本市场可设计为四个层次六个板块的发展框架, 即主板市场;二板市场 (中小板市场、创业板市场) ;场外交易市场 (三板市场、产权交易市场) ;国际板市场。同时, 各个不同层次和板块的市场对应于不同的企业和交易规则, 并对企业有不同的筛选机制, 各司其职, 从而形成一个完善的资本市场结构体系, 这种高效的资本市场是每个国家资本市场发展发展的一般趋势。在建设云南多层次资本市场体系中, 我们既要充分借鉴国际市场的成功经验, 又要从我国及云南省的实际情况出发, 充分利用现有市场条件, 着眼满足经济发展和金融体系完善的现实需求, 根据各方面条件的成熟情况, 分步推进云南省多层次资本市场体系的建立与完善。

参考文献

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