资本市场研究论文

摘要：现代市场经济制度是公开、公平、公正的交易制度。中国资本市场无疑是要建立市场在资源配置中起决定作用的市场。但是目前中国资本市场中还存在着一些严重的制度问题，这些问题影响到现代资本市场的建立,文中列出的则是制度建设中最为紧迫的几个问题。下面是小编精心推荐的《资本市场研究论文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。

资本市场研究论文 篇1：

资本市场研究中分形理论的意义分析

摘 要：过去有效市场假说认为资本市场是一个均衡线性的市场，而实际研究中市场呈现出复杂非线性的现象与规律。为补充有效市场理论的缺陷与解释分析市场问题，以非线性方式为基础的分形理论就为研究提供了一个新视角方法。本文以分形理论概念为切入点，分析分形理论在当下资本市场的各类应用，探讨其在研究中的意义。

关键词：分形理论；资本市场；有效市场；分形市场

随着科技的进步与人们认识的深入，传统的研究理论与方法已不能满足其对事物客观特性与规律的探求，比如过去对整体与部分的思考，人们只是认为部分组成整体，通过部分认识整体，但实际上局部也可以反映整体的某些特性，子系统没有有效特定的结构也不能组成整体，可见部分与整体之间也不是线性相加与作用的，这就需要人们用全新的思维方式考虑现实世界的非线性特质。在资本市场的研究领域，分形理论正是非线性系统理论为研究市场特点与规律产生的新理论工具。

一、分形理论的概念阐述

传统几何学中分形是相对于整形而言，指具一个零碎的几何形状，其可以分成数个部分，并且每一部分都是整体并以非整数维形式充填空间的特征形态。其具有不可切性、不连续性与不可微性的基本特征。分形理念最早由芒德勃罗（B.B.Mandelbrot）提出，用以描述不规则、随机复杂的几何特征。它并非是数学概念上的抽象产物，而是对于普遍存在的复杂几何形态的总括概述，应用于广大研究与实践领域。

分形理论（Fractal Theory）是当今活跃应用在多个领域的新学科理论，也是非线性理论的重要学科分支，给人们认识与研究世界事物提供了新概念和方法。该理论强调用分数维度的视角与数学方法分析与刻画被研究事物，以分形几何的数学原理描述事物的真实属性与状态，摆脱了过去研究方法上的单一性。标度不变性与自相似性是分形理论的两大核心，标度不变性指客观事物虽整体与局部虽各有不同。其特性体现事物中每一个部分都反映出整体的元素或特性，从而以局部来认识研究整体；自相似性则指事物某种结构或特性在不同的空间或时间尺度的角度看都是相似与整体一致的，这种相似性体现在无穷嵌套或统计上的自相似性。

分形理论的诞生给与了人们认识和研究世界事物新的理论与方法，深刻人们对于局部与整体的认识。分形理论的出现同时弥补了还原论的缺陷与不足，还原论对于事物整体与部分的关系特别是局部转化为整体的过程认识过于机械与线性，分形理论在还原论的基础上进行突破，认为部分是以与整体相似的方式存在并构成了整体，它反映整体的特征与信息，给研究事物提供了一种崭新的非线性方法。

二、分形理论在当下资本市场研究中的作用

（一）在原有的传统有效市场理论上进行发展

对市场有效性的研究最早开始于1900年，源于数学家路易斯·巴舍利耶（Louis Bachelier）对股票收益率的研究，发现其波动的数学期望值总是为零并在股票收益上呈随机波动。1964年奥斯本提出的随机漫步理论，即认为股票价格的变化类似于化学中的分子布朗运动，总是以无秩序不可预期的特性随机游走，该理论为有效市场假说铺垫了理论基础。于是在1970年尤金·法玛（EugeneFama）依据前人对市场有效性的研究与自身的总结，推出《有效资本市场：理论和实证研究回顾》一书，正式确立了有效市场理论即Efficient Markets Hypothesis（后文均简称为EMH）的概念与思想。对于有效市场，法玛认为是指在一个证劵市场中，已有的信息若能完全反映与体现在价格上，这样的市场就是有效市场。即投资者可以根据市场上的信息对未来的价值变动作出判断与行动，从而保证自身利益的市场。EMH实际上是研究证劵市场里价格与流动信息的关系與相应的反应速度。它认为市场中每个投资者获取信息的能力是平等的，并且每个投资者都能依据所掌握信息进行及时合理的决策措施。即认为市场没有摩擦与交易成本、没有信息费用与获取难度、投资者均是理性一致的。它实际上是一种线性均衡的研究系统。

然而考虑到实际资本市场的复杂、信息不对称性、投资交易者数量众多且想法各异，它并不如假设中的有效市场那样均衡有序，而是呈现不可预测的随机波动即非线性。市场中对于信息的反应实质上并非以因果关系呈现，信息的分布具有狭峰态，因而价格的变动也相应具有狭峰态，人们总是以一种非线性信息反应方式决策应对，在信息水平到达某一临界值时就会对以往所有信息做出超越峰值的反应影响价格，这意味着价格的波动并不总是遵循因果关系做信息反应。用EMH研究资本市场的规律还有许多的缺陷与不足，因此使用非线性研究法的分形理论才能更好地应对资本市场的非线性波动与非均衡系统，分析并研究市场问题。

（二）是当下定量分析资本市场的新方式

基于EMH难以研究资本市场中无序随机的信息与价格波动，分形理论基于非线性理论系统，就研究资本市场整合出针对性的分形市场假说即Fractal Market Hypothesis（后文简称FMH），该假说认为市场是内在波动且非均衡的，但它同时又为投资者提供了充满稳定性与流动性的资本环境即分形市场。这一理论认同投资者对信息的评估判断是不同的，信息的传播也是速度不一的，价格不会总是反映市场所有信息，可能只是强调出投资者在意的某类讯息。因此市场会因此呈现相对稳定性与信息流动性的特征。它解释了资本市场许多复杂随机的现象与问题，给人们研究市场本质与特质带来了新的研究思想与途径。

该假说相比EMH将有效市场中的线性市场拓展为非线性的分形市场，更能反映市场的真实情形与特性。前者研究的是市场中更普遍存在的非均衡、混沌、复杂的波动形态。它改变了人们过去对于资本市场特征的认识，了解到以往市场理论中所没有提及的市场非线性结构、波动的非均衡性与收益相似性，为全面研究并定量分析资本市场的情形与问题提供新思路与新方式。

（三）是当下资本市场调控和监管的依据

过去EMH的理论认为价格波动取决于随机游走的标准研究与验证，缺乏对复杂非线性市场本质波动的认识，而非线性系统理论及其FMH则为资本市场结构与价格的变动观察与研究提供了新的理论方法。FMH抛去线性市场的观点，将其看作一个复杂交互的非线性流动系统，市场中不同投资偏好的投资者同时存在，大量不同偏好的投资保证的是市场的稳定而不是收益的稳定，比如信息显示出短期投资不利则会造成价格下跌，相应地长期投资者就会乘机进购证劵压低成本，又保证了市场的稳定。人们基于分形理论对市场的研究，可以了解市场运作并给自己带来收益。而对于市场监管者而言，以FMH对资本市场做一个非线性结构研究框架，将市场中该信息的反应、价格的波动等一系列问题在框架之下予以分析，深入了解投资者与市场的行为动向，基于此制定相应的市场政策与监管手段，有效调控价格波动，实现对资本市场的有序监管，保障市场稳定繁荣。

三、结语

人们对于世界事物的认识是一个循序渐进、不断改进的过程，过去盛行的EMH已逐渐不能适应现代社会对资本市场的研究与分析需要，而分形理论与FMH考虑到了分形市场中不均衡随机的变动，以及投资者的非理性预期与对信息的非线性反映，为市场研究提供了崭新而深入的视角，帮助人们分析市场本质与变动，有效监管资本市场。（作者单位：东南大学经济管理学院）

参考文献：

[1] 史海峰，郭瑞红.分形市场理论及其在中国股票市场中的应用[J].海南金融，2013

[2] 刘广，宋光辉.分形：非线性科学理论、创新与实践[J].系统科学学报，2013

作者：崔舜雯

资本市场研究论文 篇2：

基于制度建设视角的中国资本市场研究

摘要：现代市场经济制度是公开、公平、公正的交易制度。中国资本市场无疑是要建立市场在资源配置中起决定作用的市场。但是目前中国资本市场中还存在着一些严重的制度问题，这些问题影响到现代资本市场的建立,文中列出的则是制度建设中最为紧迫的几个问题。

关键词：资本市场；制度建设；T+1；市场化改革

中国首任证券监督管理委员会主席刘鸿儒认为市场化的关键在于公平竞争的环境和机制，然而经历了这么多年的发展，中国的资本市场依然存在着许多方面的问题，尤其是制度建设方面。强有力的人为的监管模式反映了市场制度建设的依然欠缺。时不时出来的股市各种违规案件更反映了资本市场制度建设和监管的缺失。由于中国的资本市场是国有企业摆脱融资困境的产物，不像欧美市场一样是市场自发的产物，所以出现一些非市场经济的问题就在所难免。

面对这些问题，我们必然要认真面对，加强资本市场建设要注重这些问题产生的制度性原因。由于问题较多，需要采取综合手段才能加以解决，但是笔者认为当务之急先是解决以下几个主要问题：

1T+0还是T+1

中国资本市场原来是有T+0这样的制度，但是在1995年中国股市改变了T+0制度为T+1制度，也就是当前买进的股票，由当日可以卖出，变为次日可以卖出。本来这样的制度无可厚非，因为交易者面临的是同样的制度，对交易者无疑是公平的。但是后来中国资本市场出现了可以双向操作的股指期货，它是T+0交易，还有相对股票交易较为复杂的融资融券。由于大部分的交易者是没有能力或资格参与股指期货和融资融券交易的，这样就将普通的股票交易者置于不利境地——别人可以做空，自己只能看着当天买进的股票价格一路下跌，而无能为力。

任何市场交易者只要面对交易制度是相同的，具有同等的交易权，则制度是公平的。所以现代市场经济国家，存在股指期货和融资融券可以做空，股票市场也都是实行T+0无涨跌幅限制的市场交易，无论资金规模的大小，可以根据市场状况随时买进或卖出。我国股市的T+1制度剥夺了广大普通投资者当前卖出股票和捍卫财富的权力，存在严重的不公。在法制的市场经济下，这样的制度应该改变。

2股债税率差异是否合理

一般来讲，投资者的风险偏好和收入有着正相关的关系，即投资者收益越高，风险偏好越强，低收入者通常是和低风险投资品种相联系。所以高收入者多投资于股票等高风险市场，低收入者则多投资于固定收益类产品市场。

然而我国的资本市场在股票和债券上实现差别化，且高债券税率，笔者认为存在着税收上的不公。我国股票市场的红利税率根据新修订的证券法为：持股一年以上的为5%，持股一年以下、一个月以上的为10%，持股一个月以下的为20%。非国债的债券利息的税率则为20%，无论是相对于现在的银行储蓄利息免税，还是相对于股票红利税，整体上都是偏高的，有悖于高收入者多交税，低收入者少交税的税收调节收入的税制初衷。国外在债券利息所得税上通常是，税率在15%~20%，像我国台湾等则有着较高的豁免额度。结合我国现阶段的税收负担过重的实际，应该像台湾地区一样实行较高的债券利息免税额度。

3信息披露的违规处罚的责权利问题

信息披露是资本市场上解决投资者与经营者信息不对称的重要渠道,也是投资者据以做出是否对经营者公司进行投资的依据。我国上市公司信息披露中财务造假、信息错误、延迟披露、走漏重要信息等信息披露违规案件频发，这与欺诈公司及高层管理人员所受处罚与其欺诈行为量的相关度很差有很大的关系。

所以我国目前的上市公司制度建设上应该加重对于信息披露违规者的重罚，从经济和行业准入上加大处罚力度，涉嫌财物造假等问题的，连同相关审计等相关机构一同问责，实行终身的相关人员和机构的行业禁入。对于信息披露违规的企业，不能以对上市公司的处罚来代替对于违规者的重罚，而且应该加重对于相关责任人员的处罚，并将信息披露违规的事件记录入经营者个人诚信档案。

乱世需重典，只有通过严厉的处罚建立信息披露制度的权威，使违规人员付出惨重的代价，才能以儆效尤，让世人看到证监会规范市场制度的信心和决心，也会让意欲图谋者望而却步，扭转整个信息披露市场的环境。

4资本市场的供求失衡问题

中国资本市场的建立是解决国有企业发展困境的产物。此种思路和计划经济转型过来的思维使得资本市场存在着较为严格的政府控制：一方面控制供给，以便于政府“偏爱”的企业获得资本市场的融资；另一方面控制需求，以防止企业的控制权落入政府不愿意看到的群体手里。

这样资本市场的供求就取决于政府管理者的意志，因为它们控制着企业的供给和需求，或者是资金的需求和供给，这是一个问题的两个角度。这样当前者的供给减少，需求增加时，就会出现疯狂的暴涨；相反，则会出现市场的暴跌。一个相对于开放的市场则由于自身的资金庞大，在供给和需求上有市场的自发调节，则不会出现“意志”控制下的暴涨暴跌。但是直到现在，国外机构投资者的进入还处于严格的额度审批之下，只能部分和少量的进入，资本市场还没有实现较大的对外开放。

5投机还是企业发展的需要

企业上市在正常条件下是企业发展受到制约，需要在资本市场上寻求发展资金的需要。这也是西方股份制产生的原因。我国的上市公司中有一部分是出于上市套利的目的。由于我国资本市场的自身特点导致了上市企业从一级市场到二级市场股票的疯狂飙升，票面一元的股票发行到二级市场上市有些达到上百倍。其产生的巨大套利空间，让一些投机之人垂涎三尺，“成立企业——企业上市——所持股份解禁——套利走人”变成为了他们的四步曲。

对于不是企业发展需要融资，而仅仅是羡慕投机套利的企业，应该拒绝。但是问题的核心在于信息不对称条件下的识别不易，或者成本过高。当前的限售政策只是解决了当前的抛售股票，将问题向后退了一段，核心的问题还是没有解决。

对此，证监会应当做出相关明确规定：股票的大股东等特殊持有人在抛售股票前数月必须在公开指定媒体上发布欲出售股票公告，来部分解决信息不对称的问题。让信息劣势的一方有优先选择是否出售的权利，让具有信息优势的一方最后做出选择，而不必纠缠于限售解禁时期的长短和限售解禁期的集中到来。

6路径依赖下的畸形化市场化问题

6.1炒新潮

人为控制下的供给与需求市场对于市场化运行的资本市场改革形成了路径依赖。审批制下的有限的企业资源供给使得新股的炒新潮成为投机者的一种必然选择。在审批转为注册之前，由于非大陆资金依然需要严格的审批，大陆资金2007年高点下来的伤痕依然未消，资本市场的低迷，使得资金选择了炒新。

伴随着一批股票的IPO，必然又会掀起一番炒新潮。一面是股票市场的低迷，资金不愿意进场，一面是热火朝天的炒新，或将转化为二级市场新的疤痕，即二级市场的最终接棒者的高位套牢。问题的核心不在于一级市场定价的高低，而在于路径依赖下的获利模式。于是就形成了“二级市场越差，人们就热与炒新，炒新人越多炒新获利越多”，二级市场和炒新变成了冰火两重天。

6.2市场定价和注册制改革

虽然二级市场低迷，但是IPO市场依然火热。审批制向注册制的改革也必然会将整个正式制度下的规则引进入一个非正式制度和正式制度不成熟的环境。当一个本身供给和需求缺乏自身调节的市场来定价一个本可以在自身调节的市场中定价的时，我们是否充满了幻想？这个市场是否是畸形化了的市场。

现阶段IPO的重新起动，到底是市场决定的，还是政府部门的决定？市场的投资者主体们以股票市场的下跌的掌声表达了对IPO的“欢迎”。对于这样热情的市场，证监会是有预期的，但也只有“半夜鸡叫”了。

或许这是我们路径依赖下必须经历的一个阶段，当从一个严格管制的市场走向一个自由的市场的时候，需要一个完整的改革框架。应该有，但是我们不知道有没有。当部分是市场的，部分是非市场的时候自然就会存在许多的问题。改革必然就会经历一个混乱的阶段。

中国的资本市场是在消灭解放上海时的资本市场后的漫长年代后而产生的，是在国有企业亏损日益扩大让财政、银行无法承担的条件下的无奈选择，与西方资本市场存在着严重的差异。虽然产生的路径不同，但是既然我们选择了市场在资源配置中起决定性作用，那么资本市场的市场化改革就成为选择的必然。在这个过程中，证监会一方面要弥补市场失灵，抓好监管，同时亦不可过度干预抢了市场的功能。在这个过渡的过程中，必然会产生一段时期的不如意，这也在所难免。不过，笔者认为，以上问题的解决较为迫切而已。

参考文献

［1］刘鸿儒.关于中国证券市场的几个认识问题［Ｊ］.当代经济科学,2002，(3).

［2］姚长辉.规定收益证券定价与利率风险管理（第二版）［M］.北京大学出版社,2013.

［3］韩德宗,陈其欢.证券欺诈的理论与实证分析［Ｊ］.当代经济科学，2002，(11)：16.

［4］杨秀云,鲁政委,李晓玲.国有企业融资次序的政治经济学分析［Ｊ］.当代经济科学,2002，(4).

作者：刘红学

资本市场研究论文 篇3：

企业内部资本市场研究

摘 要 内部资本市场理论是研究企业内部资金配置最重要的理论之一,20世纪90年代以后,其研究开始规范化,这对企业投融资决策具有重要意义。我国对内部资本市场的研究起步较晚,该理论的相关文献还比较少,本文围绕内、外部资本市场的联系和区别,从界定内部资本市场的内涵出发,研究内部资本市场存在的必要性,以期为进一步的研究提供逻辑起点。

关键词 内部资本市场 外部资本市场 活钱效应

随着全球经济一体的发展,及企业间竞争的加剧,全球企业合并越来越多,规模越来越大,企业间更多的以集团形式出现。企业集团按照总部经营方针和统一管理的进行重大业务活动的经济实体,或者虽无产权控制与被控制关系,但在经济上有一定联系的企业群体。这种联合体或者说群体组织产生了单个企业无法实现的协同效应,使其获得了巨大的规模经济。作为现代企业制度高级形态的企业集团很好地实现了企业外部市场向内部市场的转变,极大地节省了集团企业的交易费用,但其同时也带来了内部资源分配从“看不见的手”到“看得见的手”的变化,这必然增加了内部资源配置的难度,这也是本文研究内部资本市场的一个重要原因。

内部资本市场(Internal Capital Market,ICM)根据其产生的根源和自身特点,可理解为存在于业务经营多元化、组织结构多层级的企业或企业集团内的资本配置机制。与为企业提供资金的传统外部资本市场(External Capital Market,ECM)相比,內部资本市场是伴随着企业组织形式的演变和多元化企业经营浪潮的兴起而逐渐形成生的。

一、企业内、外部资本市场分析

内、外部资本市场都是企业资源配置机制,但ICM与ECM有很大的区别:首先,内部资本是指企业控制的自有资本,它通过权威和契约的双重机制分配资源;外部资本则是指游离于企业之外的其他资本,仅通过契约的形式分配资源。其次,从动态的观点来看,内部资本与外部资本没有明确的界限。外部资本可以以权益资本的形式进入企业而形成企业的内部资本;内部资本也可以让渡其所代表的所有权的形式重新进入ECM。二者的性质也会因此经常发生转换;ICM的大小和范围在很大程度上取决于ECM成本和交易效率的高低。并且,从一定的时间跨度来看,形成企业生产能力的内部资本具有相对的稳定性。但是,由于内部资本与外部资本在转换过程中存在交易费用和机会成本,这也会减少内、外部资本转换的频率,正是这种相对稳定性,使ICM存在成为可能。ICM一旦形成,就具有与ECM不一样的特性。

Gertner et al (1994)认为,ICM与ECM(以银行贷款为例)有本质区别,表现在:在ICM中,公司总部(出资者)是资金使用部门资产的所有者,拥有剩余控制权;而在ECM中,出资者则不是资金使用部门资产的所有者。他们认为,正是由于这一本质的区别,导致ICM在企业的监督、激励和资产的重新配置三个方面产生了不同于ECM的后果。第一, ICM增加了出资者的监督激励,即使内、外部出资者有相同的监督能力,内部出资者也会选择更加严格的监督,这是因为他们拥有对资产的剩余控制权,能从监督中获得更多回报。第二, ICM降低了部门经理的激励,这是因为部门经理没有剩余控制权,他们容易受到公司总部机会主义行为的侵害。第三,ICM有利于更好地重新配置企业资产。当公司总部拥有多个相关事业单位(business unit)时,ICM存在一定优势。如果一个事业单位业绩不佳,其资产将被有效地重新配置(直接与公司总部控制的其他资产合并)。相反,外部出资者则只能把资产出售给其他使用者,并且往往不能获得足值支付。在此,他们明确指出ICM优于ECM的原因在于公司总部拥有剩余控制权。

Stein(1997)认为拥有控制权的公司总部可以通过ICM在更大范围里重新配置公司的稀缺资金,从而增加公司价值。他认为,公司总部可以根据需要把一个事业单位的资产作为抵押融得资金,然后再分配给其他事业单位,即可以从事一种“挑选胜者”(winner-picking)的活动。而在ECM中,出资者(如银行)则不能通过从事“挑选胜者”的活动来增加公司价值。Stein(2001)进一步指出,ICM是解决资金在企业内(within-firm)不同分部(division)之间的分配问题;而ECM则是解决资金在不同企业(across-firm)之间的分配问题。

由此可见,ICM与ECM的主要区别集中体现在对资产的剩余控制权上。对资产的剩余控制权不同导致ICM和ECM在激励、监督、重新配置资产等方面的能力和作用机制有较大差异。从本质上看,ICM更多地依靠权威、等级制并配合使用价格机制来配置资源;而ECM则主要依靠价格机制来配置资源。配置手段的差异必然导致配置结果和配置效率的差异。

二、内部资本市场的存在性

在实际中,ICM是否存在呢?它是否在不同分部之间积极地进行资金重新配置活动呢?换言之,给定一个分部的投资前景和现金流不变,那么它的投资是否受其它分部现金流的影响呢?

Lamont (1997) 首先对这一问题给予了回答。他发现,当石油价格下降时,公司总部不仅减少了非相关分部的投资,而且也减少了石油分部的投资。有趣的是,石油分部是以石油为投入品,其投资前景因石油价格下降而变得更好。但事实上,石油分部的投资降低了,而其它非石油分部的营运现金却增加了。由此,Lamont认为一个分部的现金流影响着其它分部的投资,即存在一个ICM在进行跨分部的资金重新配置,但其资源配置的效率不高。

然而,Schnure(1997)和Chevalier(2000a)从不同角度对Lamont(1997)的研究结果提出了怀疑。Schnure认为Lamont的逻辑思路是:由于信用市场的不完善,公司的融资受到约束。当公司的总现金流突然下降时,总部削减了非石油分部的投资,而且比没有石油降价的情况下削减得更多,并由此得出ICM在不同分部之间重新配置资本的结论。因此,直接检验一下石油和非石油分部的总投资是否受到总现金流的约束是值得的(但Lamont没有这样做);而且那些没有通过这个检验的企业将不能用来证明其结论。有趣的是,Lamont的样本企业中多数不受现金流约束,相反它们拥有充足的现金流。据此,Schnure对Lamont(1997)的研究结果表示怀疑。虽然,这些批判包含了一些有价值的内容,但是它们并没有从根本上动摇Lamont的研究基础。

此外,我国学者周业安、韩梅(2003)和曾亚敏、张俊生(2005)对中国上市公司的ICM的存在性进行了研究,但他们得出了不同的结论。周业安,韩梅(2003)以华联超市借壳上市为例分析了中国上市公司ICM的存在性,他们指出华联集团通过ICM将两个投资机会分别配置到两家上市公司,并达到了股票市场监管法规所提出的再融资条件,从而得到了融资渠道。他们进一步指出在转型和新兴市场上,企业决策者会主动构造出ICM,并利用ICM与ECM的互补性或替代性来创造价值。可见,他们认为中国上市公司中存在ICM,且它在一定程度上发挥着积极作用。曾亚敏、张俊生(2005)对中国上市公司的收购动因进行了实证检验,他们指出1998—2000年间中国进行股权收购的动因在于滥用自由现金流而不是构建ICM。但同时,他们也指出在中国企业融资渠道尚不发达、企业与ECM之间信息不对称仍比较严重的情况下,收购后建立ICM对缓解企业潜在的与现实的融资约束都有意义。

三、内部资本市场有效性研究

虽然目前学术界对内部资本市场的存在性仍然有争议,但大多数研究表明内部资本市场是存在的,但其对资源配置的效率则颇多争议,一种观点认为ICM能减少信息不对称、增加激励,从而提高企业内部资金的配置效率。另一种观点认为由于代理问题、影响成本(influence costs)等的存在使得ICM在企业内部资金配置方面是低效率甚至是无效率的。

(一)内部资本市场的优点。

通过把多个事业单位(business unit)纳入同一母公司的控制下来提高公司价值的方法有两种,它们均与融资有关。第一,把多个事业单位纳入同一母公司的控制下可以比把它们作为独立企业(stand-alones firm)来经营能融得更多的外部资本,这种“多钱效应”(more-money effect)在由于融资不足而导致的投资不足的情况下更有益。第二,ICM能更好地在不同项目之间配置既定量的资本,即产生一种“活钱效应”(smarter-money effect)。

关于“活钱效应”,可追溯到Alchian(1969)和Williamson(1975)等。它建立在两个相关的假设的基础上:第一,企业的总部对各分部的投资前景有充分的信息;第二,总部以其掌握的高质量信息为基础来进行跨部门的资本配置,即从事积极的“挑选胜者”活动。如果公司总部的任务是最有效地配置既定量的资本,那么,竞争性投资项目的绝对绩效并不重要,重要的是它们的相对绩效。当竞争性项目处在相关业务领域时,相对绩效评估可能更容易些。一般来说,当公司总部按照外部股东的利益行事时,“活钱效应”会增加。但是,正如Stein(1997)所指出的,即使公司总部是自私的,“活钱效应”也会起作用。因为,具有建造帝国偏好(empire-building preferences)的公司总部实际上有一种内在激励去做好跨部门的资源分配。

(二)内部资本市场的缺陷。

与上面的讨论相对应,ICM在两个方面会降低公司价值。第一,如果过度投资是一种普遍趋势,那么“多钱效应”就是一种坏事情,因为它会加剧这种趋势。第二,给定总投资水平固定不变,ICM可能并不能很好地在各分部或项目间分配资金。

由于很少有直接证据支持“多钱效应”假设,近期的理论研究主要集中在后一种可能性上,研究表明,当公司总部有较弱的排序激励时,“社会主义”现象最为显著,即弱分部会得到强分部的交叉补贴(cross-subsidized),并且他们还认为当分部的投资机会的差异性越大,这种问题越严重。

应该看到,上述兩种观点从不同侧面反映了ICM的一些特性,我们不应该把它们视为完全对立的,而应该把它们综合起来,从而找到在什么条件下ICM能最有效配置公司的内部资金。一般说来,在ECM不完善(如法律法规不完善、会计和审计技术不成熟、投资者保护较弱、信息公开度和可信度不高等)的情况下,ICM的作用更大。

(作者:中南财经政法大学会计专业硕士研究生,研究方向:财务会计 指导老师:王慧芳)

参考文献:

[1]Gertner, R.H., D.S. Scharfstein, and J.C. Stein, 1994, “Internal versus External Capital Markets” Quarterly Journal of Economics 109.

[2]Lamont, Owen, 1997, “Cash Flow and Investment: Evidence from Internal Capital Markets,” Journal of Finance, Vol. 52.

[3]Schnure, Calivin, 1997, “Internal Capital Markets and Investment,” Working Paper—US Federal Reserve Board’s Finance & Economic Discussion Series.

[4]钱德勒.看得见的手——美国企业的管理革命.商务印书馆,1987.

[5]曾亚敏,张俊生.中国上市公司股权收购动因研究:构建内部资本市场抑或滥用自由现金流.世界经济,2005,(2).

[6]周业安,韩梅.上市公司内部资本市场研究.管理世界,2003,(11).

[7]冯丽霞,孙源.不同组织结构内部控制资本市场运行机制研究比较.财会通讯,2008,(2).

作者：郑明娟