货币市场与资本市场连通论文

2022-04-22

摘要：在金融混业的大背景下，货币市场和资本市场之间的连通至关重要。本文通过实证研究发现，中国的货币市场和资本市场连通性比较低，一个市场的价格无法充分影响另一个市场的价格，并为我国货币市场和资本市场建立良好的连通性提出了政策建议。下面是小编为大家整理的《货币市场与资本市场连通论文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。

货币市场与资本市场连通论文篇1：

货币市场与资本市场的连通与协调机理研究

摘要：货币市场和资本市场作为金融市场的核心组成部分，它们之间存在一种相互影响、相辅相成的互动关系。这种关系通过资金联结、价格联结、工具联结以及这些联结下的资金流动关系体现出来。然而，政府监管政策的变化、金融体系的发展以及金融创新的不断加快等因素，会导致市场主体和金融工具的结构性变化。进而影响两个市场的联结。因此，大力发展中国的货币市场与资本市场，构建货币市场与资本市场有效的连通与协调机制，是中国金融市场可持续发展的必然选择。

关键词：货币市场；资本市场：连通渠道：动力机制

一、引言

货币市场与资本市场作为金融市场的两个重要组成部分，相互影响，不可或缺，共同决定着金融市场的发展进程。有关货币市场与资本市场的相互关系。国内外学者分别从规范与实证的角度做过一系列的分析与研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通过对美国货币供应量与股价之间的关系研究表明，美国货币供应量的变化可以用来解释股价的变动；Rigobon(2001)衡量了美国货币政策对资本市场的反应，研究结果表明货币政策对资本市场波动的反应十分强烈；Cassoh(2002)通过使用欧元区几个国家(不含希腊)1980至2000年间主要经济变量的季度数据，检验了欧元区国家的资本市场在货币政策传导中的作用。随着中国市场经济改革的深入，以及金融体系变革和制度创新的逐步深化，包括货币市场与资本市场在内的金融市场有了巨大的发展。国内学者对于货币市场与资本市场关系的研究也日益深入，唐齐鸣(2001)、董小君(2004)运用均衡分析的方法，将货币市场与资本市场的关系界定为价格均衡关系，认为中国货币市场与资本市场的非均衡发展导致了两个市场之间连通协调障碍，并针对性地提出了一些策略与建议。谢平(2000)、钱小安(2001)、桂荷发(2000)、许崇正(2004)围绕货币政策是否关注资本市场价格，从定性的角度分析了货币市场与资本市场的紧密关系。嘲援成(2003)、郭金龙(2004)’等对资本市场与货币政策传导机制的分析表明，货币政策到资本市场的传导机制是顺畅的，并认为相对于利率而言，货币供应量对资本市场影响较大。吴少新(2003)则认为我国金融市场由于受发展程度和体制因素的制约，货币市场与资本市场处于相对割裂的状态，严重影响了金融发展的进程。地有学者对中国资本市场与货币市场之间的关系进行了一些计量实证分析与数据检验。汪小亚(2003)、王一萱与屈文洲(2005)通过对我国证券市场、全国银行间同业拆借市场和国债市场中的时间序列数据进行分析与检验，得出了大致相同的结论，认为我国资本市场和货币市场已经建立了明显的联动关系，具有较强的相关性特征。还有学者从加入WTO宏观背景下来考虑货币市场与资本市场的联系，如朱新蓉(2004)提出在目前我国货币市场资金进入资本市场的规模和路径具有较大不确定性的情况下，应该加强和完善两个市场开放运行的监管。在货币市场与资本市场发展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龙骐(1996)、李格平(2004)等认为应该先发展货币市场。上述研究成果从定性与经验以及定量基础上，对资本市场与货币市场的连通与协调的机理进行了相关分析与阐述，给本文的写作提供了很多有益的启发。但上述成果对于两个市场连通与协调的内在机理的深入分析还有所欠缺，尤其是关于两个市场连通的微观动力机制的分析更是很少提及。本文拟从两个市场连通与协调的微观机理出发，通过对货币市场与资本市场之间资金流动的微观机制进行考察，研究两个市场连通与协调的内在动力机制，以揭示货币市场与资本市场之间内在联系与连通的规律，并对有关中国货币市场与资本市场的协调发展提出一些建议。

二、货币市场与资本市场连通的渠道

货币市场和资本市场作为金融市场的核心组成部分，虽然有期限与功能上的区别，但二者之间具有内在的连通性。而贯穿货币市场和资本市场之间内在联系的是市场信息，这些信息以各种特征的金融工具及其价格表现出来。货币市场与资本市场的连通渠道主要体现在以下四个方面。

1　资金渠道

资金渠道是货币市场和资本市场直接沟通的渠道，也是一种最为基础的渠道；资金互动是货币市场与资本市场关系的“根结点”。从银行等金融中介具有货币创造功能来看，货币市场资金进入资本市场会大大促进资本市场成交活跃；但货币市场缩减同样对资本市场具有倍缩效应。从微观经济主体的资金运用行为上分析，依据托宾的资产选择理论，投资者根据收益性与风险性的判断在货币市场资产与资本市场资产之间进行投资组合。当两个市场的预期收益率发生变化时，投资者将调整其资产组合，从而引起资金在两个市场间流动，形成两市场的资金联结，因而两个市场资金联结的渠道在微观表现上是由于投资者的资产选择行为所致。从社会资金总量上看，两个市场的资金客观上存在着此消彼长的关系。在追求利润动机的驱动下，货币市场资金往往通过多种渠道流向资本市场，资本市场资金也通过上市公司在商业银行的存款以及证券公司在商业银行的保证金存款形成信贷资金来源。市场参与者为了获得高收益，使资金频繁地在货币市场和资本市场流动；哪个市场的收益率高，资金就流向哪里。正是由于货币市场和资本市场两者之间存在这种互动、竞争的关系，金融市场才能形成合理的资金价格，在此基础上的资金流动才能引导资源的有效配置。

2　利率(价格)渠道

利率是货币和资本的价格，其变动维持着金融市场上资金的供求平衡。在一个统一的市场体系下，资金可以在两个市场之间自由流动，资金的趋利性质也必然带来资金的同利性。货币市场与资本市场间预期收益率的差异会引起两市场的资金相互流动，收益率高的市场受到投资主体的青睐。资金的相互流动又使两个市场的价格具有联动性，进而形成均衡化的资金收益率。所谓均衡化的资金收益率，是指在对收益和风险进行调整后，两个市场的实际收益率水平应该是相同的。货币市场的价格、收益率都可以表现为货币市场的利率水平；而货币市场的利率具有基准利率的性质。它直接决定了资本市场上金融资产的价格和收益率水平。

3　金融中介与金融工具渠道

派生货币是现代金融体系的重要特征之一。在货币派生过程中，金融机构发挥着重要的作用。经营存贷款的银行机构通过存款、贷款、再存款、再贷款的循环过程，可以创造出相当于原始存款几倍的资金。非银行金融机构虽不能创造货币，但随着金融工具的发展，也在产生着较强的派生功能。由此，中央银行在货币市场投放的基础货币经放大后进人资本市场。金融中介机构尤其是那些能够同时在货币市场与资本市场进行的交易行为，引领着金融市场价格的变化与资金的流动。货币市场和资本市场工具也并不是截然分开的，在一定条件下它们可以相互转化。特别是随

着金融市场的发展，现代金融工具的创新已经使两者的期限划分显得越来越不重要。如利率按期调整的贷款，实际上就考虑了长期资金需求的稳定性，也兼顾了双方对收益与风险的权衡。此外，一些衍生金融产品如期货、期权和互换等，很难说是长期还是短期的金融工具。正因为如此，当今的资本市场和货币市场的区分，在国外已变得模糊，一般将这两个市场统称为金融市场或资本市场等。

4　金融风险渠道

风险在不同金融市场之间传播，也体现着货币市场与资本市场之间的联动关系。风险的传播是指某一资产市场中的价格冲击影响其他资产市场价格的现象。传播可以通过许多不同的途径来实现。对于传播的易感性，由市场是否具有相互关系的宏观经济风险决定；而传播的强度，则由套期保值的能力、有无衍生市场和信息的不对称性来决定。Kodres和Pritaker(1998)的研究发现，通过对宏观经济风险进行跨市场套期保值。可以实现风险的传播。通过这一途径，某一市场中的异质冲击可以被传播到另外的市场中去。冯芸、吴冲锋(2002)的研究表明，亚洲金融危机期间几个主要亚洲国家货币市场和股票市场的确存在风险传播的现象。而且他们的研究还发现，危机期间各市场之间的引导和互动关系，远比危机前和危机后市场较为平稳的阶段要复杂得多，多数市场在危机前并不存在引导和互动关系，在危机期间则出现了引导和互动关系。

三、货币市场与资本市场连通与协调机制分析

在金融市场的有机整体中，货币市场与资本市场保持着紧密的联系，这种联系主要通过资金联结、价格联结和工具联结以及这些联结下的资金流动关系体现出来。两个市场的主体和金融工具的组合决定了两个市场联结的微观基础，以及在既定的微观基础下的资金流动的动力机制；而政府监管政策的变化、金融体系的发展和金融创新等因素，会导致市场主体和金融工具的结构性变化，进而影响两个市场的联结。

首先，从资金流动的方向来看，金融工具的收益率差异是导致资金流动的最基本动因。在金融市场的利率结构能维持在均衡水平的前提下，两个市场间资金流动的方向主要受两方面因素的影响：第一，经济周期对资金流动的影响。一般来说，当经济处于繁荣阶段时，生产性资本的收益率较高，导致资本市场资金需求的增加，资本市场工具收益率上升，引导资金从货币市场流向资本市场。这种资金流动格局加上因生产规模扩大引致的流动性资金需求增加，会使货币市场工具利率上升，最终结果是两个市场的利差消失，同时社会整体利率水平上扬。第二个因素是中央银行的货币政策。中央银行实施货币政策，首先影响的是货币市场工具的利率，而扩张性的货币政策会使货币市场工具的利率下降，导致资金流向资本市场，使资本市场工具的收益率下降，最终降低了社会整体利率水平。

其次，从资金流动的规模与效率来看，两个市场参与者的交易活动所形成的资金供给和需求能力，是决定货币市场与资本市场联结规模和效率的根本原因。在市场参与者数目足够多的假定情况下，可考察主体结构和工具结构对货币市场与资本市场间资金流动的影响。

货币市场与资本市场的联结方式也并不是一成不变的，而是受到诸多因素的影响。首先，出于防范金融风险的目的，政府管理层对金融业一般都采取较为严格的监管措施，这会直接制约货币市场和资本市场的发展程度、参与者的规模以及对不同市场的参与广度和深度，从而对两个市场的互动产生影响。金融监管政策主要通过两个途径对货币市场与资本市场的联结产生作用：第一，对各类金融机构业务范围的限制以及利率的管制等措施会造成其业务范围拓展的困难，导致货币市场和资本市场的各子市场无法充分发展，金融工具较为单一，从而加剧两个市场的分割，阻碍两个市场的有效联结；第二，对参与者市场准人的限制，会影响参与货币市场与资本市场交易主体的数量以及这些主体对各子市场的参与程度，这同样会造成两个市场问联结渠道的减少，加剧市场的分割。监管政策对市场参与主体在资金筹措和使用方面的限制越严格，金融市场的发育就越不完善，货币市场与资本市场之间就越不能有效联结，从而加剧金融市场间的分割状况，降低资金流动和配置效率。因此，应在控制金融风险的前提下，逐步放松管制，完善各子市场，促进货币市场与资本市场主体和工具的联结，引导更多的主体参与两个市场，拓宽其参与的市场范围。只有这样，才能促进市场的联结，提高资金的配置效率。其次，从金融发展和金融创新的角度来看，随着金融体系向高级化、复杂化的方向发展，货币市场与资本市场联结的微观基础和资金流动规模也将随之发生深刻变化。金融发展和金融创新丰富了货币市场和资本市场中金融工具的种类，增加了市场参与者筹集资金的渠道和金融工具的选择范围，降低了市场的交易成本，使更多的参与者能够进入市场进行金融产品交易；同时，金融发展和金融创新所带来的金融工具的多样化，能使参与者更方便地进行资产组合与风险管理，使不同金融工具间的替代性增强，资金流动对收益率的变化更敏感，从而有利于提高两个市场联结的效率。

四、中国货币市场与资本市场状况分析

中国的金融市场是一个新兴的市场， “新兴加转轨”的特征决定了中国金融市场的发展有其自身的特殊性和复杂性。

从发展历程看，货币市场发展滞后于资本市场发展。由于体制性因素，也出于对经济金融现实的考虑，国家将资本市场列于优先发展的地位，资本市场尤其是股票市场得到了迅猛发展；而货币市场发展则处于相对次要位置。在发育程度上，资本市场较货币市场相对充分。中国的货币市场从同业拆借开始，经历了由民间推动、放手发展和逐步规范的过程，到现在已具有相当规模。其中，债券回购和同业拆借市场发展较为迅速，而票据市场、短期国债市场与其他市场发展相对缓慢，显示了货币市场本身发展的非均衡性特征。另外，资本市场的子市场也缺乏均衡发展，中国资本市场存在着“强股市、弱债市，强国债、弱企业债”的结构性失衡特征。货币市场与资本市场发展的非均衡性，严重阻碍了金融市场发展的整体协调性。严重制约着中国金融体系的进一步发展和完善。

在制度安排上，我国于1993年开始实行“分业经营、分业管理”的金融管理体制，货币市场与资本市场的参与主体逐渐被隔离，两个市场的资金联接渠道也一步一步被隔断。为了解决证券公司的资金来源问题以及扶持证券投资基金，我国自1999年以来叉颁布了一系列相关规定，货币市场和资本市场之间的联通渠道有所拓宽。

就目前总体状况而言，我国实行的分业经营政策对于企业投资组合调整和居民储蓄存款的非中介化是监管无效的(钱小安，2001)。据测算，仅2000年我国股票市场涉及的银行信贷资金存量规模就达到4500亿元～6000亿元左右(吴晓求，2001)。在追求风险利润的动

机驱动下，资本市场参与者将从货币市场或银行体系获得的资金投资于股市，中国的货币市场资金流入资本市场的“暗通”渠道是畅通的。具体表现在：首先，证券公司通过“逾期”同业拆借或者连续从不同的中介机构进行隔夜融通或短期融通获得的短期资金用于投资。2000年，证券公司从同业拆借市场净融人资金3898亿元用于股票投资，2001年和2002年分别为5432亿元和6692亿元，2004年前三季度达到5404亿元。其次，企业相应增加证券投资数量。据统计，2000-2001年企业短期投资大幅增长，其中85％投资于证券(汪小亚，2003)。国内其他学者(王一萱，2005；杨新松，2006)的研究结果也表明，在分业管理体制下，由货币市场通向资本市场的资金暗道和明道联结是相对通畅的。但这种“通畅”，一方面说明资本的趋利性质并非完全能够受到监管的有效抑止；另一方面也蕴含着巨大的金融风险。2006年以来，中国资本市场高速发展，从2006年1月开始，国内股票市场总市值从3.4万亿元开始快速扩容，到2007年8月，总市值首次超过我国国内生产总值(GDP)总量，高达21.147万亿元。在股票市场陕速扩容的同时，货币市场流动性过剩以及资金供应结构失衡问题仍然存在。虽然央行多次加息并采取多项政策措施予以调整，但效果并不十分理想。虽然影响因素复杂多变，但无疑与中国货币市场和资本市场的非均衡发展以及两个市场协调机制的欠缺有很大的关联。

货币市场与资本市场的不均衡发展和其自身的不完善，以及两个市场连通与协调机制的欠缺，对金融稳定和经济发展产生了负面效应。目前我国金融市场的价格信号，从货币市场向证券市场的传递是相对灵敏的，但反方向的传递则比较缓慢。这种非对称性信息流通，导致市场价格的失真，致使社会资源不能按市场化要求优化配置，从而影响到整个社会经济的稳定发展。在市场割裂的情况下，由于利率缺乏弹性，灵敏度低，无法准确反映市场资金的供求状况，无法形成合理的利率结构，从而影响市场资金的合理流动，也导致了货币市场与资本市场的预期收益率结构的失衡。另外，在金融市场处于分割状态下，货币政策行为引发的居民资产选择行为受到制度约束，难以对金融商品的成本与收入变化作出灵活的反应。金融产品因缺乏基准利率参照而难以形成合理的定价机制，无法通过价格预期有效地参与资本市场运营，从而造成货币市场的利率传导机制失灵，货币政策效果不明显。由于市场分割，货币市场不能为资本市场主体提供合适的资金来源，资本市场的投资者无法通过货币市场进行流动性管理，融资渠道的狭窄也迫使金融机构进行体制外融资和违规操作，导致金融机构非系统性风险增加，威胁整个金融体系的稳定性。因此，大力发展中国的货币市场与资本市场，构建货币市场与资本市场有效的连通与协调机制，是中国金融市场可持续发展的必然选择。

五、中国货币市场与资本市场协调发展策略

1　发展货币市场和资本市场。首先，必须健全货币市场体系，实现运作一体化。要对货币市场进行总体设计、引导和规范运作，在完善现有市场的基础上，大力发展票据市场、可转让存单市场和其他融资券市场，加快各个子市场间的融合，进一步深化货币市场的融资功能和政策功能，形成一个统一、灵活、高效的货币市场。其次，必须进一步规范发展资本市场。要完善上市公司法人治理结构，建立合理的发行机制，规范证券市场交易行为。形成证券市场有效的价格发现机制，发挥证券市场直接融资的作用。再者，必须逐步增加两市场共同的参与主体。要扩大投资主体的连通程度，放宽资本市场投资主体进入货币市场的条件。允许更多的金融机构进入拆借市场和债券市场，加快证券公司、证券投资基金、财务公司、租赁公司和信托投资公司直接入市交易的进程；同时要积极推动做市商制度的建立，以稳定市场价格、维持市场流动性。

2　建立货币市场与资本市场均衡发展的市场治理机制。要建立一个科学的金融市场治理结构，包括运作体系、调控体系和监管体系三个方面，使资金能在货币市场与资本市场之间自由流动，金融市场的价格能够反映市场的供求关系。要建立货币市场和资本市场的风险监控体系。随着货币市场和资本市场整合进程的加快，金融风险也在加大，为此要制定有效的防范金融风险的措施，规范市场运作，加强内控制度建设，提高金融市场参与主体的风险意识和控制风险的能力。

3　构建货币市场与资本市场之间资金合理流通的渠道。逐步取消货币市场与资本市场之间资金流动的壁垒，疏通两个市场的资金渠道，从而有效地配置资金，疏散和化解银行资金风险。债券市场是联结货币市场与资本市场的有效纽带，要积极推进债券市场的改革，逐步形成长、中、短期限结构合理的国债结构，大力发展企业债券市场，优化债券市场内部结构，完善债券发行市场和债券交易市场，推动货币市场和资本市场的进一步连通。要加快利率市场化进程，增强利率变化对金融资产价格变化的传导效应，真正发挥货币市场的基础作用。要改革和完善汇率形成机制，使汇率成为货币市场和资本市场协调发展的一个链接。

4　加快金融产品及工具创新与制度创新。要找准货币市场与资本市场的联接点，大力发展货币市场基金和债券市场，并积极探索信贷资产证券化。要形成一种跨市场产品创新的机制，推出符合两个市场发展现状的跨市场投资产品，使更多符合两个市场风险，收益偏好的资金能够自由流动。要通过交易工具创新，实现金融市场业务的开拓性发展。同时，制度的建设与创新对货币市场与资本市场的协调发展至关重要。针对国有上市公司企业制度不规范、股权结构不合理、内部人控制等一系列问题，应进一步深化企业制度的改革。积极扶持和鼓励集体、合资、外资、股份制和私营企业的发展，培育多元化的金融主体；以产权制度创新为核心，进行国有商业银行的制度创新，并配合组织制度和经营管理制度的创新，最终使国有银行转变成真正的商业银行，提高商业银行的国际竞争力。

5　健全和完善相关的法律法规，加强法制化的监管。法制化监管的重点在于建立、健全和维护两个市场之间的防火墙以及市场信息监测系统，动态跟踪货币市场与资本市场交易情况，及时反映两个市场的变化趋势，以提高透明度为手段，优化货币市场、资本市场的运作框架。要构建四方联合监管协调机制。规范交易行为，提高金融运作的透明度，建立交易信息披露制度，提高金融运作的透明度，降低信息不对称引发的逆向选择与道德风险，优化两个市场的运作框架。提高整个金融市场的效率。

作者：白钦先　汪　洋

货币市场与资本市场连通论文篇2：

我国货币市场和资本市场连通性分析

摘　要：在金融混业的大背景下，货币市场和资本市场之间的连通至关重要。本文通过实证研究发现，中国的货币市场和资本市场连通性比较低，一个市场的价格无法充分影响另一个市场的价格，并为我国货币市场和资本市场建立良好的连通性提出了政策建议。

关键词：货币市场；资本市场；连通性

一、引言

关于货币市场与资本市场之间的联系，学术上主要有两种观点：一种观点认为，两者都是金融市场，应该具有合理的连通性，形成统一的利率，以提高金融市场的效率；另一种观点认为，两者之间存在较大的风险差异，要防止股市风险渗透到货币市场，应禁止银行信贷资金流入股市，通过保持两种市场之间的相对独立性，保证银行业稳健经营。

实际上，不同国家、不同时期对货币市场与资本市场的联系往往采取不同的政策取向。由于我国以证券市场为主要内容的资本市场发展起步较晚，而且规范性较差，因此，金融市场长期实行分业经营与监管体制。目前我国货币市场与资本市场基本上处于一种非均衡、分割状态。在金融混业的大背景下，货币市场和资本市场之间的连通至关重要，被喻为金融生态圈的心脏。如果资金不能在货币市场和资本市场之间合乎规则地顺利流动，必然会大大降低市场配置资金的效果，中央银行通过市场利率实施货币政策的效果也会打折扣。

本文通过相关性分析、格兰杰因果关系检验对我国货币市场和资本市场的连通性进行实证研究，并探讨我国金融市场进一步完善的政策建议。

二、样本选择和实证方法

1、样本选择

货币市场包括同业拆借市场、票据贴现市场、短期政府债券市场、证券回购市场、大额可转让定期存单等。本文选取了同业拆借市场中的“隔夜拆借”（IB0001）、“7天拆借”(IB0007)，以及债券回购市场中的“7天回购”(R007)作为指标。变量为隔夜拆借月平均利率、7天拆借月平均利率、7天回购月平均利率。

资本市场与货币市场最大的区别在于资本借贷的时间不同，资本市场资金借贷时间一般在一年以上，所以本文选择了证券市场中的“上证A指”和“深证综合A指”作为资本市场的指标。变量为上证A指月平均收益率和深证综合A指月平均收益率。

样本期为2002年1月到2011年12月，来自中国人民银行调查统计司和国泰安数据库。

2、实证方法

（1）单位根检验（ADF检验）

对时间序列数据进行分析的一个隐含的假设就是这些数据是平稳的。如果这些数据是非平稳的，也就是说两列时间数据表现出一致的变化趋势，即使他们之间没有任何经济关系，若进行回归也可变现出较高的可决系数。所以本文首先对这些数据进行单位根检验，确保数据的平稳性。

（2）相关性检验

数据通过单位根检验后，可以对变量进行相关性分析，通过变量之间的相关系数矩阵，考察变量间的相关程度。

（3）格兰杰因果关系检验

格兰杰因果关系检验是一种检验一组时间序列是否可被用来预测另一组时间序列的假设检定。格兰杰因果关系检验被广泛用来观察金融市场中变量间的相互影响, 特别是变化比较迅速的变量间的影响。所以用格兰杰因果关系来检验货币市场和资本市场的价格连通性是可行的。

本文所有的数据检验均在EViews5.0上进行分析。

三、实证分析

1、单位根检验结果

首先对5个研究变量进行单位根检验，结果显示：隔夜拆借月平均利率、7天拆借月平均利率、7天回购月平均利率、上证A指月平均收益率、深证综合A指月平均收益率均为平稳序列。

2、相关性分析结果

由单位根检验结果可知，5个变量均为平稳序列，所以可以直接做相关性分析，得到变量间的相关系数矩阵如表1所示：

表1 相关系数矩阵

其中IB0001代表“隔夜拆借”利率、IB0007代表“7天拆借”利率，R007 “7天回购”利率，SHINDEXYIELD代表上证A指收益率，SZINDEXYIELD代表深综A指收益率。

从表1中可以得出：货币市场内部相关性非常大，拆借市场、回购市场和股票市场的相关性系数很小，均为负相关，所以货币市场和资本市场的连通性是很弱的。但是，股票市场和回购市场的相关性要大于和拆借市场的相关性。

3、格兰杰因果关系检验结果

为了进一步观察货币市场和资本市场的连通性，本文做了格兰杰因果关系检验。由于所有的变量均为平稳序列，可以直接进行检验。取2阶滞后，估计结果如表2所示：

表2 格兰杰因果关系检验结果

从表2中伴随概率知，在5%的显著性水平下：除了上证A指收益率是7天同业拆借利率和7天债券回购利率的格兰杰原因，其他变量之间均不存在格兰杰因果关系。这个结论和相关系数矩阵中的结论是一致的，即货币市场和资本市场之间的价格连通性是很弱的。

四、政策建议

1、拓宽资金连通渠道，实现资金合规流动

我国的资本市场起步较晚，社会资金主要集中在货币市场，所以资本市场的发展大多数是依赖于货币市场的，但是随着社会主义市场经济的发展，由资本市场到货币市场的资金流通渠道也在不断的发展：鼓励长期资金入市，提出推动地方养老保险金和住房公积金余额参与证券市场投资；扩大外资机构参与A股市场的规模，包括扩大境外合格机构投资者（QFII）和人民币境外合格机构投资者（RQFII）入市的规模；允许券商进入银行间同业拆借市场、国债回购市场等。但仅仅是现有的渠道，对于货币市场和资本市场的连通性还是不够的，所以要促进资金的合规的流动。

2、创新金融工具，促进市场连通

通过金融创新对货币市场和资本市场的金融工具进行联结和整合，推出新的金融工具，为资金的合理流动提供新的载体。现有的大部分金融工具功能比较单一而且限定在特定的市场中，因此创新的金融工具要求具有跨市场的资金融通功能。目前存在的比较具有代表的跨市场的金融工具包括：券商股票质押贷款、资产证券化产品。

（1）券商股票质押贷款从2000年实施，一直受到冷落。2012年股票约定购回交易可能放开，由此前只能做上交所的股票放开到深交所，由机构放开到个人，试点券商也将增加。这样，一方面能缓解大小非的解禁压力，一方面能为股市提供新的增量资金，同时国内券商数千亿元的资本金也能找到新出口。

（2）我国的信贷资产证券化试点起始于2005年。此后的三四年，包括国开行、建行、浦发银行等在内的商业银行，发行了多款信贷支持类证券。但由于全球金融危机的冲击，国内信贷资产证券化陷入停滞。2012年5月中旬人民银行、银监会、财政部下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化，首期信贷资产证券化额度为500亿元。

3、建立联合监管部门，实现协调发展

货币市场与资本市场的连通很大程度上依赖监管当局之间的合作，我国目前货币市场的监管机构为中央银行和银监会，资本市场监管机构为证监会。采取分业监管的好处在于有利于提高管理专业化程度，防止金融风险在不同行业间的传递。但是实现市场连通后，各金融领域的界限将被淡化，特别是具有跨业特征的金融机构和金融工具出现以后，监管很难做到及时有效，可能诱发大规模的金融风险。因此，进行监管连通对于市场连通的顺利实施起到保障作用。目前我国通过由银监会、证监会和保监会召开监管联席会议的方式来加强监管协调能力。但是会议仅仅是各部门之间信息的沟通，并不能对实际问题提出有效的措施办法。所以有必要建立更高级别的部门加强两个市场之间信息沟通，金融风险的识别、预警。

参考文献

[1] 罗瑜.我国货币市场和债券市场的传导性分析——基于商业银行资产配置角度[J].管理世界，2012,(02):169-170.

[2] 钱小安.货币市场与资本市场之间的联结机制及其疏导[J].金融研究,2001,(09):67-73.

[3] 岳意定、李伯政.我国货币市场与资本市场连通机制问题研究[J].财经理论与实践，2005,(26):55-57.

[4] 汪小亚.货币市场与资本市场资金融通问题研究[J].理论探讨,2003,(05):15-20.

[5] 王一萱、屈文洲.我国货币市场和资本市场连通程度的动态分析[J].金融研究，2005,（08）：112-122.

[6] 刘巍、陈昭.计量经济学软件：EViews操作简明教程[M].广州：暨南大学出版社,2009.

作者：任奕嘉

货币市场与资本市场连通论文篇3：

资金的流动性与我国利率结构的完善

摘要：简化商业银行的存贷款利率结构是我国利率市场化改革的重要任务，存贷款利率结构简化后，需要完善的利率期限结构为金融机构提供定价基准。利率期货能够提高金融市场的资金的流动性，促进我国基准利率的形成，连通货币市场与资本市场，完善利率的期限结构，进而完善利率结构。

关键词：资金流动；利率结构；利率期货

一、资金的流动性与完善的利率结构的形成

在金融市场上，不同种类、不同期限的资金使用有不同的利率多可以用利率结构理论来解释。利率结构最主要的是期限结构、风险结构和信用差别结构。根据利率的风险结构理论，如果某个金融产品风险小、回报高，投资者的纷纷买入就会推高其价格，利率就会被压低，因而风险小的利率产品的利率偏低；反之，风险较大、价格偏高的资产因为大家的抛出，价格下降，利率上升。这一过程使金融资产的风险与利率水平相匹配，而这一过程实现的基础是金融市场的各子市场间不存在障碍，资金的流动性强，可以在各市场间流动，实现套利。同样的道理，完善的利率期限结构的形成也需要资金在不同期限的金融市场上能够自由套利、自由流动。

1、利率的风险结构。

货币市场上的短期金融工具的需求和供给是相互影响的，短期利率之间相互关系会通过套利而达到一种稳定的结构。如贴现率应该高于政府债券利率，否则商业银行就可能向中央银行贴现而投资于国债从中套利，降低了中央银行宏观调控工具的功能；同业拆借利率也应该高于国库券利率，否则商业银行就不会拆借而直接投资国债；再贴现利率应该高于同业拆借利率，如果商业银行能够在同业拆借市场拆借到资金，就不会再向中央银行申请再贴现。

根据以上的分析原理可知，我国的存贷款利率、再贷款利率、同业拆借利率和国债利率的关系应为：再贷款利率水平应该低于贷款利率水平，因为商业银行的贷款利率必须能够弥补商业银行向中央银行的借款成本，同样同业拆借利率必须低于贷款利率；再贴现利率水平要高于同业拆借利率水平，因为同业拆借市场是商业银行调节准备金不足的市场，只有在同业拆借市场上借不到资金，它才会向中央银行贴现；再贴现率要小于再贷款利率，因为再贴现有票据抵押；国库券利率应低于同业拆借利率，否则就不会有拆借。储蓄利率小于再贴现利率，因为储蓄资金不足，才会去再贴现。储备利率小于储蓄利率，否则商业银行就会把资金放在中央银行套取利差，而不进行贷款，资金使用效率下降。国债的回购利率应该小于国债利率，国债回购相当于是一种短期抵押借款。存款利率应该小于同业拆借利率，否则就不会有拆借，同时储蓄利率应该大于国库券利率，因为政府的信用高于商业银行。因此其利率大小关系应为：贷款利率>再贷款利率>再贴现率>同业拆借利率>储蓄利率>国库券利率>国库券的回购利率。

如果经济运行打破了原有的均衡利率和均衡利差，经济主体就会根据以上原理继续套利，资金流动使得实际利率再度回到均衡利率和均衡利差。正是这种资金流动和套利机制使中央银行对基准利率进行调控就能实现对整个利率体系，乃至实体经济运行的调控。以人民银行扩张性的公开市场业务为例，央行低价买入国债，国债利率上升，使得短期国债与银行存款的利差扩大，经济主体就会卖出国债，增加银行存款。在市场化利率条件下，银行资金来源增加，利率将下降，使银行存款利率与股票利率间的利差扩大，经济主体转而去买进股票，这种价格的指示作用最终会影响到所有的金融资产价格，以及产成品的价格。产品价格的上升使企业家的边际收益大于边际成本，因而企业家将扩大生产规模。这样，中央银行货币供应量增加、利率降低的效应最终影响实体经济的运行，经济主体间的套利行为与资金的流动使中央银行最终实现了其货币政策意图。

2、利率的期限结构。

利率期限结构的估计是资产定价、金融产品设计、保值和风险管理的基准。国外关于利率期限结构理论的研究分为传统的利率期限结构理论和现代的利率期限结构理论。传统的利率期限结构理论主要集中于研究收益率曲线形状及其形成原因；现代的利率期限结构理论着重研究利率的动态过程。传统的利率期限结构理论包括三个理论：预期理论、流动性溢酬理论和市场分割理论。预期理论一般是指Hicks—Lutz理论，是利率期限结构理论中最主要的理论，它假定交易无税收、无风险且交易者理性预期，认为任何证券的利率都同短期证券的预期利率有关，远期利率反映出对未来的即期利率(spot rate)的预期。流动性溢酬理论(Liquidity Premiums Theory)认为预期理论忽视风险规避因素是不完善的。预期理论假定债券市场的债券间存在完全的可替换性，而流动性溢酬理论认为这种完全替换性是不存在的，因为不同利率之间的相互关系不仅与对未来利率的预期有关，还与风险规避因素有关。市场分割理论将整个市场分为不同期限的更小的子市场，认为投资者受到法律、偏好或者投资期限习惯的限制，只能进入子市场中的一个，从而不同期限子市场的利率水平由本身市场的供求双方决定。西方债券市场的经验数据研究证明，三种理论模型中，预期理论表达了对于未来即期利率的信息；偏好理论的流动性升水在期限一年以内的政府债券定价中明显存在，而在一年期以上的债券中则不存在；市场分割理论的经验证明相对较弱。在传统的利率期限结构理论中，除市场分割理论以外，其他利率期限结构理论的前提条件都认为，资金在不同期限的金融市场之间是可以自由流动的。

现代的利率期限结构理论是指随机期限结构(stochastic term structure)模型。随机期限结构模型是刻画利率与期限(或时间)之间的非确定性函数关系及其变化规律的有效工具。从一系列的假设条件入手，运用模型对金融市场利率历史数据进行分析，探索利率水平变化所遵循的规律。常见的随机期限结构和衍生证券定价模型，按其研究方法可分为计量经济学的均衡模型(equilibrium models)和现代金融学的无套利模型(no—arbitrage models)两大类。均衡模型是从假设一些经济变量开始，推出短期无风险利率的一个过程，然后寻找该过程对债券价格和期权价格的含义。根据影响利率水平因素的数量，均衡模型又分为单因素模型和双因素模型。无套利时变参数模型(Time-Dependent Parameter Models)，有Heath，Jarrow和Morton(HJM)模型、Ho-Lee模型和Hull-White模型。无套利模型将初始期限结构看作为已知量，并定义期限结构是如何演变的，这个模型主观色彩较浓；并且其模型参数的估计必须依赖市场利率的历史数据。随机期限结构模型中都包含维纳过程，表示短期利率受到的随机冲击，即利率水平是以一种随机游走的方式反映来自市场的冲击，不考虑不同期限利率产品间交易存在的摩擦。

因而，无论从传统的利率期限结构理论还是从现代的利率期限结构理论进行分析，资金在整个金融市场上的自由流动是形成完善的利率结构的基础条件。

二、中国金融市场资金的流动性现状

资金流动性受阻集中表现在整个利率期限结构的不完善。决定货币政策调控效果的关键不仅在于基准利率在利率体系中所处的地位，更在于一国金融市场的结构及资金的流动状况。如果各金融子市场间是分割的，资金就不会随着利差的变化而进入回报率较高的领域，中央银行就难以实现既定的调控目标。

1、我国金融市场各子市场间的分割。

(1)中国政府先后制定的一系列法律与规章制度实现了中国金融业的分业经营、分业管理。1995年7月1日颁布的《商业银行法》规定“商业银行在境内不得从事信托投资和股票业务”，从法律上明确将银行与信托、证券业分开；1996年8月颁布的《贷款通则》第20条的规定更使这种分割的具体化；1997年6月发出《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》、《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》和《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》后，随着商业银行从交易所债券市场撤出和银行间债券市场的建立，按照法律，银行与证券市场几乎完全隔绝；1999年7月颁布的《证券法》禁止银行资金违规流入股市，更从法律上将银行与证券市场分割开来。

(2)中国金融市场的各子市场实行分业管理。银行业的监管主要由人民银行承担，人民银行负责货币供求的调节及商业银行等从事货币经营业务金融机构的监管。资本市场监管的重任则由中国证监会承担，中国证监会负责资本市场的监督、调控以及对资本经营机构如证券公司、基金公司等的监督与管理。保险业务则由保监会管理。

(3)中国金融市场的各子市场实行分业经营。当前，中国金融业实行的是银行、证券、保险分业经营机制。以债券市场为例，债券市场分割为两大体系：即银行间债券市场与证券交易所债券市场。银行间债券市场交易的品种主要是国债、中央银行融资券和政策性金融债三类，交易方式主要有现券交易、债券回购交易和债券代理结算业务三种形式；证券交易所债券交易的品种主要是国债，交易方式采取国债现货交易和国债回购交易两种方式。

2、市场分割条件下各金融子市场之间的联系。

在市场分割的条件下，证券公司通常借助于证券回购业务，以抵押担保者的身份为证券市场投资者提供担保，或以开展代客理财业务的做法，将企业从商业银行取得的信贷资本直接投入证券市场。另外，银行信贷资本直接以企业作跳板，流入中国证券市场。其具体做法有三：一是企业将从银行贷款获得的信贷资本，投人证券二级市场进行证券投资操作；二是企业将自有资本投入资本市场，用于证券交易活动，而生产经营过程中所需要的营运资本(包括固定资本与流动资本)完全依靠银行信贷资本；三是证券公司借助于自身注册的企业向银行申请贷款，然后将从银行筹集的资本投入证券市场。另外，居民储蓄可以在证券市场和银行之间自由流动。

1999年8月20日，政府终于打破了长期以来隔绝货币市场与证券市场的格局，推出了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，此后又于1999年10月颁布了《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，2000年2月颁布了《证券公司股票质押贷款管理办法》等几个相关的规定。2004年11月4同，中国人民银行、中国银监会、中国证监会对《证券公司股票质押贷款管理办法》进行了修改。从借贷主体看，放宽参与贷款的贷款人条件，由过去“质押贷款的贷款人应为经中国人民银行总行批准的国有独资商业银行及其授权分行、其他商业银行总行”，改为贷款人为依法设立并经中国银行业监督管理委员会批准可经营股票质押贷款业务的商业银行，允许了股份制商业银行的参与。从质押范围看，从原本单一的股票和基金，扩大到可转换债券。从贷款风险控制指标来看，大大增加券商可抵押的额度。从贷款期限分析，从原先最长为半年延长到一年。

3、金融市场资金流动的主要渠道。

当前，金融市场资金流动的渠道主要有：第一，同业拆借市场和债券回购市场。证券公司作为全国银行间同业市场合法成员拆入资金的最长期限为7天，可从事的债券回购的最长期限为1年，进入全国银行间同业市场的基金管理公司也可以从事最长期限长达1年的债券回购业务。据统计，我国证券公司和基金管理公司是银行间货币市场上主要的资金需求者，而国有商业银行则是该市场中最大的资金供给者。

第二，股票质押贷款。许多年来，为彻底切断货币市场与资本市场的联系，政府取消了证券公司作为企业而应该具有的向商业银行贷款的资格。《证券公司股票质押贷款管理办法》出台后，这个较长时期以来让中国资本经营中介——证券公司享受歧视待遇的法规被终止，一些符合条件的证券公司纷纷以其持有的股票和证券投资基金作质押向商业银行申请贷款。当然证券公司通过股票质押获得的贷款多数都投向了资本市场。

其三，银行承兑汇票方式。银行承兑汇票是异地结算方式中的一种，异地企业之间发生真实贸易往来，以银行承兑汇票结算时，收款企业将银行承兑汇票拿到银行进行贴现获取资金，这种结算方式也成为货币市场资金流入资本市场的方式之一。其具体作法为企业通过与子公司、大股东等关联企业开具并无真实贸易作背景的商业票据，企业在某一证券公司存入一定的保证金，由该证券公司提供担保，将商业票据交由商业银行承兑后，再到其他商业银行进行贴现，取得银行的资金。再将该笔资金的一部分又作为下次存入证券公司的保证金，如此轮回套取银行资金，然后以代客理财的方式将所套取的资金交给证券公司，由证券公司将资金投入证券市场。

其四，银证通透支方式。对于开设银证通的客户，商业银行根据其信用程度给予一定的透支额度支持。这些用于透支的信贷资金毫无疑问被投入了资本市场。

除以上资金流动方式以外，信贷资金还会通过一些违法的手段进入股市。信贷资金入市的主要形式，包括个人消费贷款、开发商虚假贷款、通过证券公司和基金公司进入等。个人消费贷款的特点是完全依靠个人信用，没有任何抵押和担保，而具体的信用额度主要根据贷款申请人的工作、年龄以及收入状况确定。而对于这部分贷款，商业银行目前都相当关注。同时，开发商对银行的虚假贷款，也就是房地产开发商通过个体贷款的名义套取的银行资金，也有一部分流入了股市。另外，申请个人住房抵押贷款也是许多投资者采用的方式，通过抵押不动产的方式获得流动性，进行股票投资或者购买基金。另外，证券公司和基金公司也是银行贷款进入证券市场的一个渠道。这种渠道一般通过两种方式实现：一种直接的方式是，券商用银行的贷款做自营业务，以赚取投资溢价；另一种方式是，部分券商和基金频繁地在银行间货币市场拆借资金，随后将拆借的资金在二级市场上进行短线操作，而这实质上就相当于一定额度的贷款，只是利息会更高一些。在市场情况好时，这样操作即使付出较高的利息仍然有利可图。

总之，根据法律的规定，我国金融市场上的资金流动除了受市场主体需要满足一定的限制条件以外，融资期限最长不超过1年，这一期限上的限制阻碍了货币市场与资本市场之间的资金流动，体现在利率期限结构上，就是长期的基准利率的缺失。

三、利率期货有助于提高资金的流动性，从而完善利率期限结构

1、利率期货有助于规避利率风险，促进国债市场的发展。

截至2007年1月，我国债券市场托管量合计96967.09亿元，其中政府债券为28744.92亿元，占债券市场托管总量的30%，而央行票据所占据的市场份额为38%(如图1)。长远来看，央行票据的大量发行会有以下弊端：首先，央行票据的大量发行会加大央行的利息支出，形成执行货币政策的成本；其次，票据功能单一，发行收入不能产生经济效益和社会效益；第三，央行票据的大量发行还会挤占其它券种的市场份额。因而，大力发展国债市场仍然是我国债券市场未来发展的重要任务。

图1 中国债券市场托管量结构图

资料来源：中国债券信息网

国债期货的推出有利于积极财政政策的实施，促进国债的发行。国债期货一方面可以为国债承销商提供规避承销风险的工具；另一方面，国债期货交易可以促进国债现货市场的流动性，扩大市场投资者对国债的需求，降低发债成本，有利于积极财政政策的实施。以美国的国债市场为例，1982年12月13日，CBOT宣布，为了让交易所会员和职员过好圣诞节，交易所决定在12月23日结束交易。第二天，美国财政部宣布提前一天于12月22日拍卖新的国库券。因为财政部认为，如果在CB01的国库券期货市场闭市时拍卖国库券，国库券的承销商就没有保值工具，因而也不可能有活跃的拍卖。正是有了活跃国债期货市场，美国国债发行规模得到快速发展。从1975年美国利率期货开始交易以来，美国的国债市场的规模呈大幅上升的发展趋势(如图2)。

图2 美国国债总额（1953-2005）

注：1953-1985年为日历年度年末数据，1986-2005年为财政年度年末数据。资料来源：美国财政部

2、利率期货能够反映基准利率的走势。

中国人民银行2005年第四季度货币政策报告中首次提到贷款利率期限档次的简化：2006年将“在巩固放开贷款利率上限和存款利率下限政策的基础上，适当简化贷款的基准利率期限档次，推进长期大额存款利率市场化，研究推出利率衍生产品。”随后，2006年4月12日，中国人民银行副行长吴晓灵在北大CCISSR(赛瑟)论坛上表示：“简化存款利率结构是中国的长期计划，一年期存款基准利率将会在很长一段时间内作为利率的基准，其他期限存款的基准利率可能被取消，以后中央银行不一定都按期限来确定利率。”

基准利率处于利率体系的核心主导地位，具有“牵一发动全身”的功能。中央银行对基准利率实施调控，就能实现对整个利率体系，乃至对整体经济的调控。有效的基准利率的建立也是我国利率市场化改革进一步推进的基础。

国债期货的价格能够反映远期的利率水平，中央政府可以通过国债期货的价格了解市场对利率的未来预期，进而根据政府的政策目标调节市场利率水平；同时，存贷款利率结构简化以后，利率期货的价格可以为金融机构的存贷款等业务提供定价基准。

3、实现货币市场与资本市场的连接，完善利率期限结构。

按照通常的定义，货币市场是指交易期限在一年以内的短期金融工具交易市场，其功能在于满足市场参与者的资金流动性需求。资本市场则是指交易期限在一年以上的中长期金融工具交易市场，主要满足市场参与者的中长期资金需求。

货币市场主要包括银行间同业拆借市场、银行间债券市场、商业票据市场、大额可转让存单市场、短期信贷市场等多个子市场；资本市场主要包括股票市场、债券市场、中长期信贷市场。货币市场主要用来满足经济主体的支付性需求，货币市场是货币政策初始作用的市场。而资本市场的交易对象是充当资本职能的“货币”，其运行结果是货币资本通过资本市场进入到生产和流通等实体经济领域，并实现价值增值，资本市场成为企业融资的重要场所。货币市场与资本市场之间的融合和连通是短期资金转化为长期资本的重要渠道，因此，这两个市场之间的有效融合才能实现短期资金与长期资本之间顺利转化，提高资金使用效率，促进经济增长。资金流动是货币市场与资本市场之间内在联系的核心机制，是实现两个市场协调融通的重要手段。利率期货可以为投资者提供规避风险、提高资产收益率的金融工具。而规避风险、提高资产收益率是通过不同金融工具在货币市场与资本市场之间的转换来实现的，进而促进货币市场与资本市场协调发展。

货币市场与资本市场的协调发展，可以为资金的流动提供一个通畅的通道，有利于形成合理的利率期限结构，从而为金融资产定价提供一个合理的贴现因子，从而促使市场形成均衡稳定的预期，有利于资本市场的长期稳定发展，引导金融市场向纵深发展。

4、利率期货等金融创新是资金流动的引擎。

利率期货等金融创新能够促进套利的实现，提高资金的流动性，实现价格调控(利率调控)为主的宏观经济调控方式。

利率期货市场交易成本低，流动性高，具有良好的价格发现功能，能够更为真实地反映未来的市场利率水平，有助于消除市场分割造成的“同券不同价”现象，促进债券市场的统一。开展利率期货交易，可以通过现货市场与期货市场之间的套利，将我国两个市场上的债券收益率调整到同一水平，促进整个金融市场的完善的利率结构形成。

目前，开展利率期货交易还需要相关部门的分工和配合。财政部是国债发行部门，但国债现货买卖则主要在银行间市场进行，由银监会监管；同时，央行则是利率等货币政策的制定者。因此，国债期货的推出，除了证监会外，还需要银监会、央行和财政部等部门的配合。

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