资本市场论文范文

2022-05-10

评职称或毕业的时候，都会遇到论文的烦恼，为此精选了《资本市场论文范文(精选3篇)》相关资料，欢迎阅读！摘要：分形市场假说将分形理论引入金融资产价格行为研究中，为金融市场的研究建立了一个新的理论框架。文章在剖析有效市场假说局限性的基础上阐述了分形市场假说的市场特性及其重要意义，并且提出了在分形市场框架下建立分形资本市场理论和分形风险管理模型的基本思想，为进一步研究提供有益的参考。

第一篇：资本市场论文范文

资本市场产业与金融资本

摘要：随着股权分置的改革，加速了产业资本和金融资本相互转化，产业资本和金融资本出现了转化和融合的趋势。本文进行了产业资本和金融资本的博弈分析，认为产业资本和金融资本在资本市场上只有通过合作，才能最终实现产业资本和金融资本的双赢。

关键词：资本市场；产业资本；金融资本

引言

產业资本一般投资于工农、物流业、建筑业，重点在于物质资料的生产，产业资本本质特征是可以产生剩余价值。产业资本只有在货币资本、生产资本、商品资本不断的运动中才能实现增殖自身，所以产业资本运动呈现为一种循环运动。金融资本产生于产业资本之后，是产业资本发展到一定阶段后才产生的，金融资本依附于产业资本。金融资本独立于产业资本，是在工业革命发生之后。产业资本的表现形式是实体经济，产业资本往往在资本市场中控制公司股权，参与公司的管理。金融资本的表现形式是虚拟经济，金融资本以投资基金等机构投资者为代表。股权分置的改革，加速了产业资本和金融资本的转化，所以研究资本市场产业与金融资本具有重要的现实意义。

托宾Q理论下的投资决策

产业资本转化为金融资本，通过金融资本进行套利，理论基础是托宾Q理论。根据托宾Q理论，企业的市场价值与重置成本之比，是进行新投资的判断标准，企业的市场价值与重置成本之比为“Q”。企业的重置成本指按照当时的市场价，重新建造这个企业所需的成本，企业的市场价值是企业股票的每股的价格乘总股数之积，即企业股票的市场价格总额.它等于。用公式表示为：

Q=企业的股票市场价值新建造企业的成本

如果Q小于1，那么企业的市场价值小于重置成本时，收购些企业比建造一个新的企业便宜。这时的投资决策，会倾向于收购企业，不会出现新增投资。如果Q大于1，因为企业的市场价值大于重置成本，进行投资决策时，新建造企业比收购该企业便宜，所以建造新企业是合适的，此时新增投资就会出现。

当上市公司的股票价格上涨，出现Q大于1的情况时，企业的市场价值大于在实体经济中产业资本定价，这样产业资本就会出售股票，从股票市场退出，卖出上市公司的股权，然后重新投资企业进行生产运营，从而形成获利。原来的上市公司，因为投资者的退出，失去一部分主要管理团队成员，管理水平下降，开始走下坡路。而投资者刚刚投资成立的新公司，因为资金、管理人员资源丰富，不断发展壮大，通过运作上市，进一步为产业资本的套利提供了机会。所以由于企业重置成本和市场价值和存在价格差异，股东减持的一个动力就是产业资本的这种直接套现。投资者在合适时，卖出股票获得资金，投入下一个公司并争取上市，上市后可以再次套现。

当Q小于1时，如果上市公司的股票价格下跌，企业的市场价值小于企业重置价值，此时重新建造企业成本高，投资者会选择购买市值较低的公司的股票，进行收购、并购。如果股票价格偏低，产业资本此时从股票市场退出的可能性变小。

产业资本和金融资本的转化模型

1、模型的假设条件

存在产业资本和金融资本在股票市场上进行投资运作，产业资本和金融资本都有两个可选择的策略，即产业资本和金融资本都可以做空与做多。如果产业资本和金融资本都选择做多，产业资本和金融资本得到的最终效用都是9；如果产业资本和金融资本都选择做空，则产业资本和金融资本得到的最终效用都是2；如果产业资本和金融资本中，一种资本选择做空，另一种资本选择做多，那么产业资本和金融资本之中，做空的最终效用为10，做多的最终效用为0。下面的支付矩阵，描述了产业资本和金融资本的博弈。

2、产业资本和金融资本的博弈过程

金融资本先进行决策，产业资本在金融资本策略选择的前提下，进行策略选择。如果金融资本在投资时选择做空，因为做空的效用2优于做多的效用0，产业资本根据金融资本的选择也会倾向于做空。如果金融资本首先选择做多，因为产业资本做空的效用10优于做多的效用9，产业资本仍然选择做空。所以在金融资本首先决策的情况下，无论金融资本做空还是做多.产业资本都会在决策时选择做空，所以做空是产业资本进行投资决策时的占优策略。

分析金融资本的投资决策时，原理是一样的。所以在产业资本首先决策的情况下，无论产业资本做空还是做多，金融资本都会在决策时选择做空，所以做空是金融资本进行投资决策时的占优策略。

3、金融资本和产业资本博弈的分析

产业资本和金融资本博弈双方都有一个占优策略，即在投资决策时进行做空。这样产业资本和金融资本博弈有一个占优策略均衡，即（做空，做空）。此时即使产业资本和金融资本都选择做多，股票价格在产业资本和金融资本都做多的情况下可能会上涨，产业资本和金融资本整体上会达到最好的效果，实现共赢。但是产业资本和金融资本是进行分散决策的，而不是进行整体决策的，所以产业资本和金融资本每一方都存在机会主义行为的可能，即单方面偷偷采取做空手段，实现个体利益最大化。因为产业资本和金融资本都会担心因为对方不配合，选择做空而给选择作多的自己的带来损失，这样产业资本和金融资本双方都会进行做空。这样产业资本和金融资本在博弈中，（做空，做空）的最差结局就会出现，整体利益最低，产业资本和金融资本各自利益也很低。

另外，产业资本套利还存在一种可能，即产业资本套现后，继续进入到下一个待上市公司，等时机成熟后产业资本和金融资本开始新一轮套现。产业资本可能会大量抛售现有企业的股票，金融资本相信产业资本做空的策略。此时，如果通盘涌现的速度高于股票市场上流动性的增长，股票价格就会出现下跌，金融资本会选择会做空，资本市场走低。产业资本和金融资本都选择做空，二者收益同时最小化，形成了产业资本与金融资本博弈中的“囚徒困境”。产业资本和金融资本投资的恶性循环，使股价进一步下跌。当股价下跌到一定程度时并购行为出现。产业资本和金融资本会倾向于做多，股价重新上升，产业资本和金融资本进地新一轮的博弈，又出现重复的“囚徒困境”。

结束语

在我国，随着股权分置的改革，非流通股转变为流通股，加速了产业资本和金融资本相互转化，产业资本和金融资本进行频繁的博弈，产业资本和金融资本出现了转化和融合的趋势。产业资本和金融资本是不可分的，只有产业资本，才能实现财富的增殖，金融资本是产业资本增殖的助推器。所以产业资本和金融资本在资本市场上只有通过合作，实现共同决策而不是分散决策，才能最终实现产业资本和金融资本的双赢。（作者单位：内蒙古包头市包钢一中）

参考文献：

[1]安娜尔娃. 产业资本与金融资本融合发展问题研究[J]. 商场现代化，2015（02）

[2]陈曦. 产业资本与金融资本科学融合的策略框架[J]. 经营与管理，2014（03）

[3]胡叶青. 浅谈金融资本和产业资本融合问题[J]. 企业改革与管理，2014（24）

[4]胡叶青. 浅谈金融资本和产业资本融合问题[J]. 企业改革与管理，2014（24）

[5]吴德礼. 产业资本与金融资本融合模式的制度分析与启示[J]. 南方金融，2012（04）

作者：王佩瑶

第二篇：分形资本市场对有效资本市场的挑战及其应用

摘要：分形市场假说将分形理论引入金融资产价格行为研究中，为金融市场的研究建立了一个新的理论框架。文章在剖析有效市场假说局限性的基础上阐述了分形市场假说的市场特性及其重要意义，并且提出了在分形市场框架下建立分形资本市场理论和分形风险管理模型的基本思想，为进一步研究提供有益的参考。

关键词：分形理论;分形市场;资本市场;风险管理

一、有效资本市场及其面临的挑战

众所周知，有效市场假说(Effieient Market Hypothesis，EMH)是建立现代金融投资理论的基础。根据Fama(1970)的定义，资本市场有效意味着资本市场价格能够充分、及时、准确地反映所有可得的信息。EMH通常建立在如下的3个基本假定基础上：资本市场是一个无摩擦的、完备的而且具有高流动性的市场。保证市场交易和信息传递能顺利进行;资本市场中存在具有相同理性预期的大量投资者，他们能免费、及时、准确获得市场信息，并对信息能做出及时的反应。以至于可以迅速地将信息反映到价格中去;市场价格对新出现的重要信息能做出迅速反应，并进行相互独立的调整。

在有效市场假说的条件下，资本市场通常具有如下典型的统计特性：(1)线性性，资本市场的信息以线性方式呈现，市场投资者以因果的线性方式对市场信息做出反应：(2)独立性，未来的市场价格行为只与未来的市场信息有关，而与过去的市场价格无关。因而价格序列是相互独立的时间序列;(3)正态性，当投资者足够多时，资本市场收益分布趋于正态分布。从经济学意义上讲，有效资本市场中的任何人均不能在任何时间以任何方式持续地获取市场超额利润。

然而，大量事实和研究表明，实际的资本市场价格序列并非满足在有效市场假设条件下的这些市场特性。许多实证研究表明，资本市场的收益率并非正态分布，而显著地偏离正态，呈现偏态、胖尾、尖峰等特性。与之同时，金融市场中出现了许多有效市场假说无法解释的异象，比如小公司效应、BTM效应、P/E效应、周末效应等，这些“迷题”使得有效市场假说陷入一个尴尬的境地。这不是由于实际市场有问题，而是有效市场假说存在问题。有效市场假说关于市场特性的假定太过于理想，从而难以揭示实际市场的真实特性。由此，以有效市场假说为基础、以均衡和线性为基本特征的资本市场理论体系受到很大程度上的质疑。

早在有效市场假说提出之前，Mandelbrot等学者就已经对股票市场价格的变化模式进行了研究，认为股票市场价格序列服从具有尖峰胖尾特征的分形分布，并且提出了著名的分形理论。特别是，自从1987年的“黑色星期一”之后，有效市场假说对市场解释的失效引起人们的极大关注。Mandelbrot提出的分形随同混沌等非线性科学理论与方法在金融市场中的研究和应用逐渐得到重视。Peters(1994)利用Mandelbrot的分形方法对资本市场统计特性进行了研究，研究结果表明包括美国、英国、德国和日本在内的国外资本市场不是一个有效市场，而是一个非线性的动力系统，具有明显的分形结构特征，并在此基础上提出了分形市场假说(Fraetal Market Hypothesis，FMH)。分形市场假说解释了有效市场假说及建立在其基础上的资本市场理论所不能解释的“异象”。对有效市场假说构成了巨大的挑战。

二、分形资本市场及其重要意义

1　分形及其特性。美籍法国数学家Mandelbrotl967年在《scieNce》杂志上发表的论文中首次提出分形的思想，1973年在法兰西学院讲学时正式提出分形几何的概念，1977年出版的《Fractal：Form，Chance and Dimension》标志分形理论正式诞生，1982年出版的(The Fractal Geometry0f Nature》标志分形理论初步形成。Mandelbrot曾将分形定义为Hausdorff维(或分形维)大于其拓扑维的集合(1973)，或者是任意局部与整体以某种形式相似的集合(1982)。数学上的Koch曲线、自然界中的海岸线、金融市场中的资产价格时间序列都是分形的典型例子。这些分形均具有一些共同的性质，比如，具有无限精细的复杂结构。在任意小的尺度下都包含整体的结构，具有某种自相似的形式，可能是近似的或统计自相似，定义的方法通常比较简单，可能以变换迭代的方式产生等。

大量的实证研究表明，金融市场分形时间序列的分形结构一般具有两个分形特征：一是(统计)自相似性，或称标度不变性，即为任意局部与整体之间具有某种方式的相似，也就是，不同时间标度(如日、周、月等)下的时间序列之间具有相似或相同的统计规律(如统计分布等);二是长期记忆性，或称状态持续性、长期相关性、长期依赖性，即为过去的信息将对未来的事件产生长期的影响。这两方面的特征通常通过具体的指标来表征的，如Hurst指数、分形维、分形分布中的稳定指数以及长记忆模型中的分形差分参数等。

自产生起，分形理论在自然、社会、经济、思维等各种科学领域得到了迅速发展和广泛应用。如今的分形早已从最初所指的形态上具有自相似性的几何对象这种狭义分形，扩展到了结构、功能、信息、时间上等具有自相似性的广义分形。分形理论及其分形方法论的提出有着极其重要的意义，导致了科学思想、科学思维方式和科学方法论的深刻变革，为人们认识世界提供了新视角和新思路。

2　分形市场：对有效市场的拓展。近10多年来，分形理论在金融市场的研究和应用已得到极其迅速的发展和肯定。分形市场假说就是在这种背景下形成的一种金融市场理论，也有学者称之为异质市场假说(HeterogeneousMarket Hyoothesis，HMH)。FMH认为，一个分形资本市场包含以下几方面的涵义：①资本市场由数目众多的投资者组成，而且每一个投资者具有不同的投资期限;②不同的市场信息对投资者产生不同的影响，短期投资者更注重历史信息，而长期投资者更关注基本信息;③资本市场的稳定性主要取决于其流动性，不同的投资期限、信息集和接近市场公认的公平价格确保了市场的充分流动性，从而稳定了整个资本市场：④价格反映了短期技术分析与长期基本分析的结合;⑤如果某项资产与经济周期循环无关，那么它就不具有长期趋势，其波动主要由交易量、流动性和短期信息决定。

分形市场假说将分形理论引入金融市场有效性和金融市场结构的研究当中，为金融市场的研究建立了一个新的理论框架。FMH充分强调市场信息、市场流动性和投资期限对投资者市场行为的影响，给出描述投资者行为和市场价格运动的模型，使之更符合实际。FMH的提出和建立具有如下的十分重要意义：

(1)为资本市场真实特性提供了强有力地解释。有效市场假说无法解释资本市场的恐慌和崩溃现象，因为其假

定市场总是具有足够的流动性，价格变化是连续和均匀的。大幅波动的变化是小幅波动的变化的累加和，在该假定下市场不会出现恐慌和混乱，从而市场收益分布不可能出现尖峰、胖尾特征。而分形市场假说为此提供了合理的解释，它认为：当存在大量具有不同投资期限的投资者时，资本市场就维持稳定：而当所有投资者的投资期限变成同一时，市场由此缺乏流动性而成为“自由落体”，那就是，价格序列呈现不连续性的波动，市场表现为恐慌与混乱。价格序列的不连续波动导致大的变化，从而使得收益分布呈现尖峰、胖尾特征。

(2)对有效市场假说进行了有力地扩展。分形市场假说比有效市场假说更能揭示一种更具一般性的资本市场特性。在分形市场理论框架下，投资者和价格对信息的反应机制是非线性的;投资者对不同信息的重要性不同，信息对不同投资者的影响不同;收益序列具有长期相关性：价格序列存在一定程度上的可预测性：价格的波动模式是分形布朗运动(有偏随机游走);收益序列服从分形分布。分形市场假说解决了有效市场假说中许多前提假设的局限性和缺陷，考虑了投资者的非理性预期以及市场对于信息反应的非线性因果关系，因此，分形市场假说涵盖了非线性情况下的市场波动特性，而将有效市场假说当作市场在线性情况下的一个特例，即：有效市场只是复杂市场特性中的一种特殊情况。在分形市场假说中，对资本市场的研究内容和方式更加丰富和广泛，不必局限于检验市场是否遵循随机游走规律，将对市场的复杂特性进行更加广泛而深入的研究。

(3)为金融计量分析揭示了一个崭新的研究方向。金融市场有效性分析是金融市场理论的基石。在过去的三四十年间，有效市场假说得到了广泛的认可和应用，在许多情况下，它甚至被当作市场的假设前提来使用。许多重要资本市场理论的提出均与之有紧密的联系，如著名的CAPM、APT、Black-Scholes期权定价理论等。分形市场假说改变了人们对市场特性的认识，诸如市场波动的长记忆性、收益的自相似性、异方差性以及市场的混沌特性等等，这些都是传统有效市场假说所不能包含的。对于市场均衡特性认识的改变，将会对金融市场许多问题的分析与定量研究产生影响，诸如资产定价、波动特性和持续性分析、金融风险的测度与防范等问题的研究，均可在一个更具一般性、更加接近于真实市场特性的理论基础上展开。

三、基于分形资本市场的资产定价与风险管理

1　分形资本市场理论。诸如以均值一方差理论为基础的资产组合理论、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价理论(APT)等传统资本市场理论均隐含建立在若干的假设基础上。其中隐含的一个重要假设就是资产收益呈正态分布，而且利用资产收益的方差来衡量金融风险。但是，许多研究表明，实际的资产收益并不服从正态分布，资产收益的方差甚至无限或不存在，而分形分布却能较好地描述资产收益的诸如尖峰、厚尾、稳定等分布特性。由此，在分形分布的框架下对传统资本市场理论进行修正是一个值得研究的发展方向。我们可以尝试利用分形分布构建资产组合的最优化模型，但是需要解决的两个关键问题：一是资产收益的方差如何衡量，在分形分布下方差可能是无限或不存在，也就是不能用方差来衡量市场风险：二是单项资产收益之间的协方差如何衡量。分形分布包含特征指数、偏度指数、尺度参数和位置参数等四个重要参数，其中尺度参数相当于正态分布的方差，可尝试以尺度参数代替方差以推广均值一方差模型。

期权定价是期权交易中的重要环节，也是期权研究中研究得较多、难度较大的问题。传统Black-Scholes期权定价模型(简称B-S期权定价模型)为期权定价奠定_r一个总体性的框架，但是其建立在两个基本假定基础上：股价变动过程是标准布朗运动过程;股价呈现对数正态分布。许多研究表明，实际股价序列既不是标准布朗运动，也不服从对数正态分布。因此，B-S期权定价模型同其他传统资本市场理论一样存在着严重的局限性。在分形市场框架下，可从两条思路对期权定价理论进行修正：一是，对B-S期权定价模型假设的标准布朗运动推广到分形布朗运动，利用分形布朗运动的Hurst指数对定价公式中的参数进行修正，建立分形B-S期权定价模型：二是，在分形分布的基础上重新建立新的期权定价模型，鉴于传统期权定价理论的正态分布假定的局限性，McCulloch(1985)提出了在分形分布下的分形期权定价模型。

2　分形风险管理模型。诸如美国1987年股市“黑色星期一”之类的金融风险事件在金融市场中时常出现，其产生的巨大损失对金融机构构成了巨大威胁。因此金融风险的测度和管理长期以来一直是金融市场研究和实践的重要问题。风险价值(value at Risk，VaR)，一项在金融机构实践中广泛应用的风险管理工具。既是巴塞尔协议要求金融机构向监管机构报告的资本要求，也可作为金融机构的一项内部管理工具。VaR通常定义为这样一个数值：在给定的置信水平下，某项资产或资产组合在某持有期内可能遭受的最大损失。从统计意义看，VaR的计算其实就是确定某置信水平所对应的资产价值分布分位数，集中关注资产价值的极端变化行为。纵观大多数研究文献，现有多种VaR测度模型主要围绕以下三个关键问题进行展开：一是资产价值序列本身具有怎样的变化行为：二是资产价值具有什么样的分布函数形式;三是资产价值的条件方差如何变化。

金融风险的传统测度模型仅考虑短期记忆性、正态分布和静态条件方差等条件，但是这些条件往往与实际市场并不相符，所得出的测度结果往往低估实际风险。根据分形市场的特性可知，资本市场往往具有长期记忆性、分形分布、动态条件方差等特点，而且长期记忆性不仅在资产收益序列本身存在，而且在资产收益的条件方差序列也存在，甚至资产收益序列服从动态的分形分布。因此。将这些分形特征引入到金融风险测度模型中去对传统的金融风险测度模型进行修正，是一个具有十分重要的理论和实际意义，将可大大提高传统测度模型的风险测度精度。

参考文献：

1　Peters，B，，Fractal Market Analysi s：ApplyingChaos Theory t0 Investment and Bconomics，New York：JohnWi ley&Sons，1994

2　Sorkin，J，Buyer，S，，Managing financial ri skwithfractal geomet ry，Futures，2001，(8)：56-59

3　Sun，W，，RachevS，，Fabozzi，F，J，，Fractal s 0r I，I，D，：Evidence Of long-range dependence and heavytailednes s frommodeling German equitymarket returns，Journal&Economics andBus ines s，2007，(59)：575-595

4　黄诒蓉，中国股市分形结构：理论与实证，广州：中山大学出版社，2006

基金项目：国家自然科学基金项目“资本市场的分形结构及其应用研究”(70501034)，项目负责人：黄诒蓉。

作者简介：刘运国，博士，中山大学管理学院教授、博士生导师、中山大学社科处副处长;黄诒蓉，博士，中山大学管理学院副教授、硕士生导师。

收稿日期：2009—04—27。

作者：黄诒蓉　刘运国

第三篇：利率市场化与资本市场发展

摘要：长期以来，政府主导下源自价格和市场的资金缺口造成了资本市场的发展滞后。利率市场化带来的资金自由定价和流通机制，有利于金融资源的优化配置与金融市场的公平竞争，并对资本市场的发展产生重大影响。当前，利率市场化改革进入攻坚阶段，在坚持既定的渐进和次序原则下，加快市场化的内在机制建设与配套改革，有助于推进资本市场的发展与开放。

关键词：利率市场化；资本市场；直接融资；资源配置

随着经济发展的瓶颈约束愈发明显，新一轮的金融改革需要以提升全要素增长率为目标，充分发挥社会资金在提高有限社会禀赋投入产出比中的作用，这就需要建立一个更加高效、市场化、富有弹性的金融市场，支持经济发展和转型。同时，随着合格资本市场参与主体的增多与壮大、间接融资的资金动员和配置效力的减弱以及货币与信贷市场的逐渐打通，资本市场的发展也迎来机遇期。打破资金流通壁垒，完成直接与间接融资市场的双向互动，实现资本市场开放式的均衡发展，是下一步金融改革的重心。在这一改革过程中，以利率市场化为代表的金融市场化改革将发挥关键的推动作用。

一、资本市场发展与利率管制的文献综述

虽然国内金融改革一直在大力推动资本市场的发展并不断出台改进政策，但无论是涨跌停板制度还是股权分置改革等，均未能从根本上解决资本市场发展中存在的股票市场价格扭曲、债券市场发展缓慢、市场定价机制不健全等问题（何军香，2004；阮士喜，1998）。造成这种状况的根本原因，主要有两种观点：一种观点认为，我国资金短缺制约了资本市场的发展。在包括中国在内的部分发展中国家，以证券市场为主要内容的资本市场发展起步较晚，且规范性较差，因此，金融监管模式是按照分业经营的要求，实行货币市场与资本市场之间的“隔离”政策，截然分开两个市场的参与者，禁止银行信贷资金流入股市，实行货币市场与资本市场之间的市场分割。正是货币市场与信贷市场的分割，影响了资金向资本市场流动，社会资金主要集中在货币市场，限制了资本市场的发展（钱小安，2001；岳意定、李伯政，2005等）。另一种观点从价格管制的角度对资本市场存在问题的原因进行了探讨。张宗新（2002）认为，政府推动型外在制度安排与证券市场发展内生规律之间的矛盾和摩擦，导致价格形成机制扭曲，从而造成证券市场效率的损耗，这是中国证券市场低效率问题的根源。贝多广（2004）认为，目前非市场化定价产生诸多问题：素质不同的上市公司无法通过发行价格区分良莠；不断维持一级市场供不应求的短期繁荣；无法实现通过市场价格调节不同发展阶段和不同成长前景企业的融资成本。因此，这种管制造成了市场失衡、资金缺口和价格扭曲，限制了资本市场的发展。高岳（2010）认为，我国的《企业债券管理条例》规定，企业债券的利率在相同期限的银行存款利率基础上浮动40%，存在着明显的发行利率上限管制，抑制了债券市场的发展。唐国正等（2005）通过建立古典模型，分析了公司债务融资相对于股权融资的资本成本优势，但由于利率管制导致的利率扭曲价值超过了债务的净税盾价值，使得股权融资相对债务融资具有更加可观的成本优势，呈现出上市公司偏好股权融资的现象，从而限制了债券市场的发展，不利于资本市场的协调、健康发展。

综合上述两种观点，政府主导的资本市场建设以及利率管制人为地造成了资金流动壁垒，在间接融资为主导的国内金融发展格局下，资本市场处于附属地位，利率市场化将对这种形势的改变发挥重要的推动作用。刘君哲（2006）认为，利率市场化改革有利于我国证券市场价格形成机制的规范化，从而减缓资金在银行和证券市场之间的非理性流动所造成的市场波动，为证券市场的健康发展奠定制度基础。王自立（2001）认为，利率没有放开带来的货币市场的资金价格相对固定和缺乏市场化的资金投资收益比较机制，是影响货币市场资金向资本市场流动的原因之一。李晓昌（2005）认为，利率市场化的加速推进，有利于扭曲的利率体系逐步恢复正常化，债券市场的投资价值将被正确反映和发现，有利于我国债券市场的发展。张巍柏（2007）认为，利率市场化的实质性改革有利于基准利率的形成，进而有利于资本市场价格机制发挥对资源的配置作用。研究利率市场化对资本市场发展的影响机制和优化路径，有助于发挥价格信号对投资价值主导资本流向的积极作用，推动资本市场上资金、机构、市场、投资主体等要素的聚集和发展，最终实现资本市场的壮大与完善。

二、资本市场发展面临的瓶颈约束

自20世纪90年代沪深证券交易所建立以来，中国的资本市场建设一直在推动和发展，不仅给市场投资者提供了投资的渠道和机会，更重要的是，利用这个市场来调配社会资源和企业资源，促进了国内经济的市场化和国际化。但是，相对于间接融资的发展规模和速度，资本市场仍是金融体系的短板。例如，2008—2012年境内直接融资筹资额（主要指股票市场）与同期银行贷款增加额之比分别为4.18%、35.79%、46.29%、10.49%、23.7%，明显偏低，社会融资规模中直接融资的占比仍然低于40%，难以有效服务实体经济、发挥其分散系统性金融风险的作用。此外，资本市场还存在结构不均衡、结构与实体经济融资需求不匹配等问题，难以解决中小企业等弱势群体的融资困境。尽管当前国内资本市场存在诸多问题，但资本市场作为优化资源配置的重要平台，对于引导投资、促进经济发展方式转变仍具有不可替代的积极作用。尤其是“十八大”以来，以“新四化”为代表的国内实体经济领域的深化改革对资本市场发展提出了更高的要求，也提供了一个千载难逢的新机遇，未来资本市场将在与实体经济的协调匹配中繁荣与发展。

面对机遇，当前的资本市场呈现明显的“大市场、小行业”约束，即当前实体经济改革对资本市场提出了巨大需求，但无论是资本市场的规模还是层次均不能满足实体经济的融资需要。究其原因，既有历史发展因素，也与资本市场自身要素条件较弱有关。从历史发展因素看，适应长期以来金融约束和宏观经济持续、快速发展的需要，国内金融改革的重点一直在于发挥金融体系资金动员的作用，因此，实施资金价格管制并且能够集中社会储蓄资源、通过信贷投资引导经济发展的间接融资体系得到较快发展。在这种背景下，以国有商业银行和全国性股份制商业银行为代表的金融机构凭借规模、价格和网络优势，聚集大量储蓄资金，并成为主要的资金融出部门，而其他的金融机构和直接融资市场则成为资金的被动依赖者，资本市场处于“被抽血”的地位。从资本市场自身要素看，投资品种单一和产品供应不足，市场上交易主体、上市主体以及投资主体存在失衡等状况均限制了资金向资本市场的集聚，例如，上市主体中大批不符合产业发展导向的产能过剩及重化工企业仍占据主要地位，而众多新兴、高科技成长型企业仍存在较高的门槛；投资主体仍以中小散户为主，专业机构投资者并未发挥价值投资者的引领和导向作用等。

无论是历史形成的间接融资对直接融资的挤出，还是资本市场主体、机构等对资金的承载能力有限，归根结底在于政府主导下的资本市场建设存在源于价格和市场的资金缺口：没有充足的资金，资本市场就是无源之水；没有资金的自由流动，资本市场就缺乏产生利益的机制和基础。因此，加快资金脱媒，让更多的社会资金从间接融资体系中走出来，并无障碍地进入资本市场是提供金融市场公平竞争机会、加快资本市场发展的必要前提。在这个过程中，利率市场化是基础和关键：一方面，市场化的利率能够充分反映资金供求关系，引导资金合理流向，并实现有限社会资金在直接与间接融资体系的优化配置；另一方面，利率市场化有利于资本市场的国际接轨与开放，不仅为国内居民在全球范围内进行不同币种的资产配置提供便利渠道，而且促使我国在金融国际化进程中提高金融竞争优势，争取国际金融利益。尽快推进利率市场化，形成资金价格按照供求关系和风险水平定价的自由定价机制，消除货币市场与信贷市场的资金流通壁垒，实现资金成本合理化和减少银行体系中的资金价格扭曲导致的资本市场资源配置低效率，这才是保障资本市场有序、健康、稳定、快速发展的重要前提和关键。

三、利率市场化对资本市场发展的作用机制

利率市场化是充分发挥市场优化金融资源配置作用的基础条件，是我国市场经济体制改革和金融市场化改革的重要环节和大势所趋。我国利率市场化自1996年正式启动，17年来渐入深水区。2012年6月，允许存款利率在一定幅度内上浮，并扩大贷款利率下浮空间；2013年7月，全面放开贷款利率下限，利率市场化正式进入攻坚阶段。利率市场化远非仅仅是放松利率管制，它是一个通过竞争来优化金融体系结构的渐进过程。在此过程中，一方面，需要通过金融脱媒来促进传统银行业转型，即降低银行存款在居民储蓄中的比重和银行贷款在企业融资中的比重；另一方面，又要避免少数银行因存贷利差减小以及逆向选择带来的金融风险演变为大范围的金融危机。完成金融脱媒和分散风险都需要有资本市场的参与：就金融脱媒而言，完善的资本市场显然是金融资源的主要分流渠道；就分散风险而言，发达的资本市场是吸纳金融风险、保持金融稳定的重要市场。因此，利率市场化与资本市场的发展相辅相成，利率市场化会深刻改变利率体系和金融市场环境，对我国资本市场发展产生重大影响。

（一）利率市场化带来的融资成本优势加大了对资本市场资源配置和融通的需求

我国利率市场化实行“双轨制”，即在逐步放松传统存贷款利率的同时，新建立的金融市场从一开始就实行市场化的定价机制，我国的银行间同业拆借市场、债券市场等都是自建立之初就实行市场化定价的。因此，利率市场化在使银行吸收存款、筹集资金成本上升，银行存款增速相对甚至绝对下降的同时，造成了债券等市场的融资成本显著低于银行贷款，从而为债券市场、票据市场、股票市场等资本市场融资渠道提供了发展空间和机会。从美国等利率市场化成熟的国家经验看，大企业融资结构中债券和票据占比高，资本市场融资渠道手续简便，利率较同期限的银行贷款低。我国也表现出这一特点，2013年5月份，AAA级一年期中短期票据发行利率为4%左右，三年期为4.4%左右，远低于银行贷款基准利率一年期6%、三年期6.15%的水平；企业债券五年期发行利率为4.7%左右，十年期发行利率为5%左右，同样大幅低于银行贷款基准利率五年期6.4%、五年期以上6.55%的水平。受企业债券发行利率维持在低位的影响，2012年企业债券、短期融资券、超短期融资券、中期票据发行分别达到482、814、125、564个，大幅超过2011年198、611、25、407个的水平；2012年债券融资规模分别达到6474、8615、5822、8423亿元，大幅超过2011年2873、8028、2090、7269亿元的水平，占比也持续提高，由2002年的1.82%提高至2012年末的14.28%，利率市场化后融资成本优势有力地推动了债券市场的发展与繁荣。

（二）利率市场化后自由定价机制的形成和市场壁垒的打破为产品和工具创新提供动力，增添资本市场交易活力

利率市场化后形成资金自由定价机制，并基于风险收益配比在货币和信贷市场上自由流动，彻底打破市场壁垒，一方面有利于增强资本市场的金融资源供给，另一方面金融价格的波动增大形成交易者的获利来源，在交易、投资或投机需求推动下，避险保值及资本市场衍生金融产品的需求不断增加，促使利率期货、期权、利率联动债券等风险管理工具的需求上升，有助于丰富资本市场投资者的信用风险管理手段，完善市场信用风险分担机制。同时，利率市场化带来的价格波幅增大，增强了资本市场参与者的价格敏感性，有助于金融机构发挥竞争优势，加快自主创新和战略转型，从而提高了资本市场参与机构的积极性和竞争力。

（三）利率市场化对资本、信贷、土地等要素的再平衡促进了资本市场结构优化

国内存在大量的地方融资平台，其很重要的一个还款来源就是地方土地财政，这种“土地财政的公司化”愈发成为信贷资源的黑洞，风险日益积聚。在利率管制下，平台贷的产权背景使其获得信贷政策倾斜，融资成本较低。利率市场化后，地方融资平台面临信贷利率上升的压力，同时按照风险收益配比，银行还可以通过提高非优质平台的利率来降低对优质平台的信贷配给程度，这尤其会加大经营状况不佳平台的融资约束，进而形成土地与信贷捆绑的自拆散机制，从而转向地方债市场。目前，全国已有4个省发行地方债，10余个省通过了地方债发行预算方案，这对债券市场发展而言，增加了可供机构投资者选择的新品种，丰富了投资工具。

（四）利率市场化下理财市场格局的调整加快了债券市场发展

当前，银行资金的表外化运作，例如，理财产品的发展、交叉性金融工具的创新等都是银行机构主动适应利率市场化的一种调整与转型。但现行银行理财资金直接或间接投向“非标准化债权资产”存在较大的信用风险、投资风险和错配风险。为此，2013年3月银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，改变了理财“资金池”模式，一方面使银行理财产品的发行量和收益率下降，另一方面使得高收益率产品较为集中的非标准化债权资产的起购门槛提高，从而债券市场成为理财资金新投向的优先选择，尤其是收益率较高的私募标准化融资产品，如，中小企业私募债、券商资产证券化等迎来发展契机。

此外，资本市场的发展壮大也有利于利率市场化的推进。没有市场化的利率政策，资本市场缺少有利的推动力量，同样没有发达的资本市场，也难以形成真正市场化的利率政策和机制，资本市场的发展将成为推进我国利率市场化的突破口：一是资本市场发展增强利率定价的市场基础。在我国间接融资主导的格局下，银行信贷资源具有垄断性，企业议价权不足，资本市场的发展使企业融资选择空间增大，市场的自发博弈机制将倒逼银行降低定价强势，将议价权还给市场。二是资本市场发展为利率市场化提供稳定的金融环境。利率市场化需要在一个稳定的经济金融环境中推进才能尽可能降低对金融体系和实体经济的冲击，资本市场对传统信贷市场的融资需求进行分流，减少信贷市场的风险累积，同时资本市场上丰富的避险工具也为市场参与者提供分散风险的手段，有利于金融市场整体的稳定。三是资本市场夯实市场化利率形成的主体基础。资本市场中的债券市场，尤其是企业债券市场的发展极大提高了实体经济对金融的参与度，拓展了实体部门参与资金价格博弈的广度和深度，使得利率的形成更能充分反映市场运行状态和资金供求关系，也使金融资源在合理价格信号引导下配置更加有效。四是资本市场发展完善市场基准利率体系。目前，以存款理财化、贷款证券化为代表的商业银行主导的资本市场发展显著增强了信贷市场与货币市场的联动关系，密切了两个市场间的价格和数量信号联动机制，同时也增强了非标准化债券资产价格与货币市场基准利率的关系，这又间接增强了场外资金价格与基准利率的联系，从而对于完善市场基准利率体系，顺利推进利率市场化具有积极意义。

四、推进资本市场发展的利率市场化思路

在当前国内双轨制利率体制下，整个利率市场是割裂的，资金价格是扭曲的，市场利率不仅受制于管制利率，而且市场利率的信号不能在金融体系中充分传导，导致了目前的市场利率还不能有效引导实体经济发展和金融资源调整。推动多层次、高效率、多样化的资本市场发展，需要进一步推进利率市场化，特别是按照市场化方向形成资金自由定价机制和打破金融市场流通壁垒，在资金供求双方之间形成一种有序、公平的竞争机制，最终推动债券、股票、保险市场的发展壮大和资本市场的对外开放，实现拓展资本市场服务实体经济的广度和深度、推动我国经济发展由要素投入型向创新驱动型发展的目标。

（一）完善利率市场化的内在机制建设，减缓利率波动对资本市场发展的风险冲击

利率市场化后利率波动的频率和幅度将会提高，并使利率期限结构变得更加复杂，资本市场面临的利率风险加大，流动性管理更加困难。鉴于此，要尽快完善利率市场化的自身机制，实现渐进、稳妥的市场化改革。一是加快市场基准利率体系建设，扩大SHIBOR市场的交易主体和交易范围，严格管制SHIBOR报价上的非市场合谋行为，规范市场秩序。二是加快存款保险制度建设，在减小利率市场化对银行尤其是中小银行冲击的同时，推动金融市场上的产品创新与推广，促进资本市场多层次、多样性发展。三是注重差别化的推进理念，赋予具有财务硬约束的特定金融机构（合格机构）逐渐增大的自由裁量权，并且同步放开替代性金融产品的价格，尽可能地减少资金在管制利率和放开利率间的套利机会以及由此引发的金融风险。

（二）推进利率市场化的配套改革，为金融市场化改革和资本市场发展提供稳定的环境

一是加快银行机构发展战略从规模扩张向稳健审慎的转变，市场定位从各行趋同向差异化、专业化的转变，盈利模式从依靠利息收入向利润来源多元化的转变，竞争策略从注重市场份额向注重综合市场和效益两方面目标的转变，从而保持金融体系的稳定和资金体系的安全，促进资本市场稳步发展。二是加快企业上市资源培育，丰富债券市场产品种类，为利率市场化后的企业融资提供更多渠道选择，实现间接融资与直接融资的双向互动和平稳过渡。

（三）加快资本市场对接，完善利率市场化后资金流通的市场基础

虽然资本市场资金配置的价格形成已初步实现了市场化，但资金融出方的价格形成、融资成本以及资金投向等并未完全市场化，因此需要加快资本市场内外部以及国内资本市场与国际市场的对接，尤其是尽快实现各层次（板块）资本市场之间的有效连通与互动，尽快进入全流通时代。同时，考虑到资本市场的复杂性及对资金价格、供求关系的敏感性，应尽快完善与资本市场发展相适应的监管制度和协调机制，有效防范系统性风险，维护国内经济金融安全。

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