资本市场衔接分析论文

摘要：目前我国资本市场，无论是在总量方面，还是在活跃度方面，都已经成为了市场发展中不可或缺的重要力量。在这一背景下，资本市场面临着诸多的机遇和挑战。本文主要探讨新时期资本市场发展的现状以及未来的改革路径。今天小编为大家推荐《资本市场衔接分析论文(精选3篇)》的文章，希望能够很好的帮助到大家，谢谢大家对小编的支持和鼓励。

资本市场衔接分析论文 篇1：

杭州建设多层次资本市场的研究

摘要：建设多层次资本市场是党的十七大提出的重要发展战略，也是杭州市政府实现经济结构转型，建设长三角南翼区域金融中心的战略抉择。本文从全国多层次资本市场建设出发，介绍了我国多层次资本市场的发展情况，建设区域多层次资本市场的理论分析，以及在杭州现有的资本市场建设情况下，该如何建设多层次资本市场的政策建议。

关键词：多层次资本市场；区域资本市场；分层机制

一、问题的提出

建设长三角南翼金融中心，是杭州市政府实现经济结构转型，保持经济持续稳定增长的重要战略决策。如何在长三角经济和金融一体化的过程中，根据杭州市和浙江省经济发展的特点，发挥比较优势，实现自身经济快速而稳定的发展，是贯彻落实杭州市政府决策的重要保证。

十六届三中全会明确提出，必须大力发展多层次的资本市场体系，建立统一互联的证券市场。由于中国是大国经济，经济和社会发展的不平衡决定了区域资本市场是多层次的。浙江省和杭州市在中国的经济发展中处于领先地位，应率先发展多层次资本市场，同时，杭州市人均国民收入已超过一万，正处于经济结构转型的关键时期。杭州民营企业特别是中小企业较多，在现有的资本市场上融资比较困难，因此迫切需要一个完善的多层次资本市场来使杭州的经济更好更快的发展。

二、发展多层次资本市场的理论基础

（一）多层次资本市场介绍

多层次资本市场是指将整个资本市场划分为不同的层次，每个层次都有其独有的功能。一个完整的多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系，具体说来包括主板市场、二板市场、 三板市场。对于我国实际来说，我国的多层次资本市场建设应该包括证券交易所市场、场外交易市场（即OTC）、三板市场、产权交易市场及代办股份转让市场。

（二）区域性资本市场的层次性及运行机制分析

多层次资本市场是目前中国金融改革的核心内容之一，主板、二板虽然有一定的层次性，但由于自身容量的原因不可能把全国所有的甚至是小部分股份公司纳入其中，也就注定了其有相对高的市场进入门槛，所以它应该是多层次市场体系中的最高层次。为了满足中小企业的融资需求，需要在区域层面构建区域性资本市场（产权市场或柜台市场），也就是说中国多层次资本市场建设需要以区域性资本市场为基石，而区域性资本市场必须要与全国性资本市场实现无缝化衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。

1.区域性资本市场分层机理的理论基础：基于交易费用的考察

关于金融体系与经济增长的关系一直是学者们争论不休的话题。关于两者的对应关系，学者们主要分为两派，一派认为金融体系可以促进经济发展，但另一派则对此表示怀疑。但是这些研究并没有对影响区域性资本市场构建及其分层的交易费用问题进行专门的研究，本文认为，区域性资本市场的分层机理可以通过交易费用理论得到一种较为合理的经济解释。

（1）问题的理解

交易费用的概念最早是由科斯在其1937年发表的《企业的性质》一文中提出的，科斯将交易费用解释为“利用价格机制的成本”，认为市场、价格和企业之间的关联式行为主体之间边际交易费用的等价，契约是交易费用促动的制度安排。交易费用的计量问题在很大程度上降低了新制度经济学对交易费用理论的解说力。也就是说，如果我们不能对两种或两种以上的制度安排在交易费用方面加以计量，则对这些制度安排优劣的评判就难免带有主观性。在这个问题上，威廉姆森（2002）曾在微观企业层面的交易费用计量上做出过贡献。他认为，尽管直接计量“事前”和“事后”的交易费用存在着困难，但可以通过对制度的比较对交易费用做测算。拓宽威氏的思路，关于建立多层次资本市场的研究，也可以通过制度的比较来测算交易费用对资本市场形成所产生的影响。

记X为融资者的交易费用，资本市场中融资者的交易费用表现为上市费用、信息披露费用，可以比较融资者在原有的融资体系下的成本X1与多层次资本市场建立后融资的成本X2，其差额（X1-X2）可以定义为融资者交易费用的节约；记Y为投资者的交易费用，资本市场中投资者的交易费用表现为证券交易手续费、投资者获取信息、分析信息的成本，差额（Y1-Y2）可以定位为投资者交易费用的节约；记C1和C2分别为多层次资本市场建立前后监管的总成本；记Z为社会由于多层次资本市场的建立，促进了科技进步、经济结构调整、减少金融风险积累、地域差异所产生的外部效应带来的收益；则由于多层次资本市场的建立而产生的总收益B为：

B=X1-X2+Y1-Y2+C1-C2+Z（1）

总收益与建立适宜的多层次资本市场和监管体系相关。

20世纪90年代中期以后，中国的经济运行出现了明显的结构性变化。民营企业成为我国经济中一支重要的力量，同时，科技创新型企业的重要性日益显著，这些企业是中国经济增长中最活跃的因素。但民营经济始终面临着金融约束，这些约束在很大程度上是由于我国金融体制市场化不够深入，例如缺乏一个完善的区域性资本市场以及在此基础上建立的一个完整的多层次资本市场体系，这也许可以通过各种融资方式的不同交易费用进行剖析。就我国的现状而论，银行制度对大型民营企业的贷款已不存在或很少存在“所有制歧视”；或者说，大中型民营企业进入证券市场直接融资的壁垒基本消除，民营企业融资的困难，主要发生在中小企业。

另一方面，我国高新技术产业正走向全面发展，其总量快速增长，成为国民经济增长最迅速的产业部门。然而，高科技的开发和利用具有高风险性的特点，其在科技创新过程中的各个阶段，需要金融市场提供大量的资金投入。这种状况要求有一套完善的风险投资体系，从而为我国高科技的发展提供充足的资金保障。但是，如果我们对多层次资本市场（包括区域性资本市场）中经常存在的交易费用问题缺乏正确的认识，便不可能建立起有利于投融资的制度安排，也就是不可能建立适合于中小民营企业长足发展的资本市场体系。因此，分析和研究多层次资本市场中的交易费用问题有着十分重要的现实意义。

（2）我国区域性资本市场体系中交易费用的概况分析

为了分析方便，将我国现阶段的区域性资本市场体系分为三块：非正规金融市场、金融中介式（银行体系）、金融市场式，以考察我国区域性金融体系动态演进中的民营中小企业和高科技创新企业融资的交易费用的变化。三者的边界如图1所示。图1中，银行体系“软资产、硬负债”的特点，规定了银行贷款通常只是适合于那些短期的、流动性大的投资；而对于那些长期的、流动性差的投资，则由资本市场提供，资本市场主要补足企业资本和提供长期贷款。资本市场（图中圆c）和银行体系（图中圆b）的交界区域I，则是由银行体系和资本市场的功能重叠构成的。这个区域中，究竟是银行体系为企业提供服务，还是资本市场为企业提供服务，一般取决于一个国家的银行体系与资本市场的竞争力。在银行体系具有竞争力的国家，一般银行所占的份额会比较大；在资本市场具有竞争力的国家中，资本市场所占的份额比较大。显然，由于我国现有的证券市场层次结构比较单一，企业的融资结构和渠道仍然以间接融资为主。也就是说，比较银行体系，资本市场给企业提供的资金份额相对较小，企业的资金共给主要依靠银行体系，或部分依赖于非正规的金融市场渠道。

图1金融中介式、金融市场以及非正规

金融市场的边界图

图中的虚线圆C，是建立区域性资本市场后功能大大拓展的显示。图中的虚线圆B，则表示民营银行与中小银行的建立完善了银行体系。C和B的拓展区域满足了上文描述的中小民营企业和科技成长企业的融资需求。这部分融资需求在我国现有的金融体系下，由于多层次证券市场体系的缺失和银行体系的不完善，不得不依赖于非正规金融市场。

应该承认的是，非正规金融市场具有创新性，它对民营中小企业、科技创新企业的形成和发展有着特殊的意义。因此，联系我国的实际，非正规金融市场在图1中占据很大的空间。但是，非正规金融市场的高融资成本相对较高。由于我国对非正规金融市场运作一直采取压制的政策，这便大幅度增加了通过非正规金融市场融资的交易费用。我国现阶段缺乏面向区域性的多层次资本市场的现实，实质上是一种不利于中小企业融资、进而引致高交易费用的制度安排。

以图1来解析，多层次的资本市场意味着c与b扩张为C与B，亦即区域 I 扩展为区域 II 。不过，银行体系与资本市场重叠领域的扩展，会引起银行体系与资本市场的竞争，但竞争有助于提高银行体系与资本市场的效率，会降低企业融资的交易费用。当然，从理论上解释，图1的四个圆交叉区域所显示的融资需求，的确既可以由经过完善的银行体系提供，也可以由多层次资本市场体系提供，但西方国家的实践表明，建立多层次资本市场体系是不断扩大的企业融资需求对金融深化的内在要求。但是，由于我国目前金融体系尚处于从金融抑制向金融深化的过渡阶段，图1所勾勒的II区域不可能一步到位，中小民营和科技企业为筹集资金而不得不支付高额交易费用的情况，将在一个很长的时间内存在。

三、政策建议

由于全国各区域中的经济发展水平与经济结构存在明显差异，因此为适应经济发展的实际需要，各区域中的资本市场在全国统一的“大框架”内，还应该有适当的特色。浙江是民营经济大省，而杭州是浙江省的省会城市，中小企业数量众多，经济活力较强，市场化程度高。进而，杭州市的资本市场也必须与上述状况相适应。因此杭州的资本市场建设在遵循全国总体思路的同时，还应该借鉴其他城市的发展经验，走出一条具有特色的发展道路。

在上文的理论分析中曾提到过，区域性多层次资本市场的建设需要与全国性资本市场衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。随着企业处于不同的发展阶段，企业的上市可以在各层次市场中进行转换。发展初期的公司通过低层次的区域资本市场获得融资机会和股权流动，在发展到更高阶段、赢得一定声誉后可以转移到层次较高的全国市场，以获得更高的市场定位和融资机会。

综合来说，杭州多层次资本市场建设有如下五点政策建议：（一）杭州市多层次资本市场必须是整体性制度安排，需要考虑各项具体政策措施之间的协调性和追求目标之间的一致性，激发各方参与多层次资本市场建设的积极性，提高杭州资本市场的生命力。（二）杭州整个区域内存在一个庞大群体的市场融资需求，区域性资本市场所具有的多样化和多层次的融资选择，可以保证区域内企业的成长性不受到资金面的制度约束，提升区域经济体的活力与整体价值。（三）区域性资本市场信息披露程度低，区域性强，潜在的风险极高。因此对于杭州来说，首先区域性资本市场的建设必须要在国家整体资本建设的框架内进行。同时，要强调政府监督与民间自律并重的管理体制。（四）市场化的区域性“私募股权市场”才是多层次资本市场最坚实的基石，可以设想区域性的产权交易所开展有限责任公司股权（非标准化的资产）托管转让业务，让区域性的股份代办转让市场开展非上市股份有限公司股票交易（标准化的资产）业务，构成以横向为主的区域性多层次资本市场。（五）需要有选择地在适当时机丰富区域性资本市场体系，强调私募与公募相结合，场外和场内并重。

参考文献：

[1]胡海峰、罗惠良.自主创新国家战略中的多层次资本市场建设.[J].新视野.2009（1）. 24：26

[2]胡海峰，方淑英.多层次资本市场建设与科技自主创新.[J].未来与发展.2009（2）.18：21.

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[4]黄勇民.试论我国多层次资本市场体系的建设.[N].广西大学学报，2003年8月第25卷. 36：37.

[5]柳季，马骥.试论多层次资本市场体系的构建——以NASDAQ为例.[N]，东北大学报，2005（2）.59：63.

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[8]王爱俭.完善多层次资本市场建设 加快天津金融改革创新研究.[R].华北金融2009年第10期.20：23

（作者通讯地址：浙江工商大学金融学院，浙江 杭州 310018）

作者：冯晓

资本市场衔接分析论文 篇2：

资本市场发展现状及改革路径探究

摘 要：目前我国资本市场，无论是在总量方面，还是在活跃度方面，都已经成为了市场发展中不可或缺的重要力量。在这一背景下，资本市场面临着诸多的机遇和挑战。本文主要探讨新时期资本市场发展的现状以及未来的改革路径。

关键词：资本市场;现状;改革

一、资本市场发展现状

在当前的资本市场运营和发展过程当中，围绕主板市场、中小板市场创业板市场等诸多领域都取得了不错的成绩，特别是，我国主板市场已经成为了资本市场中最重要的组成部分。主板市场在国民经济发展中扮演着重要的晴雨表的角色。所以，优化主板市场的发展体系，不仅有助于资本市场的稳定，也有助于整个市场的发展。除此之外，在中小板市场以及创业板市场发展方面我国也呈现出较好的发展态势。随着多层次资本市场内容体系的不断扩大，资本市场监管体系等诸多方面也呈现出越来越大的压力与挑战。

二、资本市场发展中存在的问题

在资本市场向前推进当中，围绕资本市场的相关制度以及上市标准等方面还存在着一些不足，其主要体现在以下几个方面。

首先，场外市场制度有待完善。在进行资本市场运营和发展过程当中，资本市场在相关的挂牌公司数量方面呈现出上升态势，但是，在新三板市场却不同程度地存在着僵尸股。这对于整体的市场稳定以及资本融资功能的提升带来了负面影响，由此导致了划分板块以及信息披露等诸多层面的不足。所以，在今后的资本市场完善与发展过程当中，还应该围绕场外市场监管方面进行必要的提升。

其次，上市方式单一。我国大部分企业只能采用IPO方式或者借壳ST企业的方式上市。IPO方式与ST借壳方式各有优缺点，而发达资本主义国家拥有老股发行等多样化上市方式。在进行资本市场运营和发展过程当中，我国很多企业是借助借壳的方式来进行上市。这有其内在的考虑，但是，由于上市方式单一，在一定层面上影响和制约了我国国内企业积极参与上市的动力，也无法实现企业的多元化需求。基于此，在今后的资本市场运营和发展过程当中，还应该进一步地拓宽上市的方式，满足新时期资本市场的发展需求。

再次，上市标准体系有待优化。在当前的资本市场积极进入股票市场当中上市，其所面临的主要考验是自身的标准是否符合证券法以及公司法的相关要求，但是，围绕国际相关的发展惯例以及发展趋势，在上市标准的具体制定以及上市标准的严格划分方面不够细致和准确。这一点也影响了未来的资本市场的融合与发展。

最后，资本市场沟通互动机制有待完善。在进行资本市场的运作过程当中，不仅需要考虑国内资本市场的发展，还需要立足于全球进行资本市场资源的统筹与规划，但是，从目前来看，由于受到诸多因素的影响，国内市场尤其是国内资本市场在与国际市场的对接与融合中还存在的一些局限性。这种局限性在一定层面上影响和制约了资本市场的长效化发展。基于此，在今后的资本市场综合运营和统筹规划中，还应该完善资本市场的互动与沟通机制，实现双赢。

总之，从以上的分析中可以看出，当前的资本市场融合发展过程当中，围绕相关的市场监管以及上市标准和上市方式等方面依然存在一些不足。这些不足不仅影响了资本市场的稳定，也影响了整个宏观经济的统筹与优化。基于此，需要在今后的资本市场运营发展中进行相关的优化与改革。

三、资本市场优化改革路径

随着资本市场在国内市场经济发展中所具有作用的不断凸显，如何优化资本市场，满足新时期市场经济的稳健发展需求已经作为一个重要的议题，提上了议事日程。本文在借鉴相关研究成果基础上，立足于国内资本市场发展现状，尝试从以下几个方面提出具体的改革路径建议。

首先，大力发展多层次资本市场。根據我国多层次资本市场的现状，上海和深圳交易所是最為典型的多层次资本市场基础。政府相关部门可以通过一定手段调整市场上为大中型企业服务的业务内容。资本市场的多层次化在一定层面上有助于风险的转移以及风险的预警。所以，在今后的资本市场发展过程当中，应该基于不同阶段、不同类型结合企业的发展实际，对资本市场平台进一步的进行融合打造。通过这种多元层次的资本市场的发展，调整现有的资本市场布局中所存在的不足。尤其是，借助主板市场的势在必行来进行相关交易所的合理重组和分工，满足新时期资本市场的发展需求。政府应该在资本市场的多层次发展中，进一步地强化自身的服务理念，做大做强相关的顶层设计，实现资本市场的保驾护航目标。在进行资本市场的标准以及资本市场的上市门槛的优化中，应该围绕我国资本市场运营的趋势与特点在多样化以及定制化方面进行深入探讨。

其次，规范场外交易市场。在今后的资本市场发展过程当中，场外市场对于多层次发展有着极为重要的影响和意义。为了更好地满足新时期资本市场的改革目标实现需求，一方面，应该为场外市场的交易发展提供必要的渠道和发展的路径。通过这种方式来促进交易方式的合理化以及市场的流动性需求。另一方面，还应该在相关的交易主体的产权培育以及产权市场的内部建设方面进行系统的完善。借助企业自身经营管理水平的发展需求来实现整体的资本市场的转型与升级。在进行资本市场的多层次发展中，应该围绕资本市场、资本产品的创新发展进行相关的政策支持体系的完善。借助相关政策的出台来实现资本市场的转型与升级。

再次，强化监管体系。在资本市场做大做强的过程当中，不仅需要注重资本市场自身的容量，还应该注重资本市场与整个市场风险之间的衔接和应对。尤其是，随着国内外市场经济中不稳定因素的不断增加，资本市场自身在风险预警方面的能力也面临着诸多挑战。在这一背景下，应该不断地转变传统的资本市场的监管理念和体系，将主动靠近作为重要的监管实施方案。对于可能出现的诸多风险环节进行严格把关，最大限度地发挥出科技在资本市场法律监管以及资本金融风险预警方面所具有的作用。借助大数据平台，科学统筹资本市场发展趋势，整合市场资源，满足新时期资本市场的全面提升需求。在今后的资本市场综合监管体系的完善中，还应该强化法律层面的监管。尤其是，借助法律体系的完善，杜绝由于制度体系的不完善而产生的相关的监管漏洞。通过监管体系的完善来实现综合保障。

最后，强化国际国内合作。当前的资本市场运营和发展过程当中，资本市场其所具有的流动性在一定层面上已经成为全球性的问题。为了更好地聚焦国内市场资本发展的稳定性，满足资本全球化发展需求，在今后的国内资本市场综合优化与调整中，还应该进一步的搭建国内资本市场与国外资本市场的沟通与互动机制。借助共同经验的分享以及相关风险的预警来共同搭建良好的资本市场运营环境，满足资本市场的发展需求。

结语

在今后的资本市场运营和发展过程当中，为了更好地实现资本市场的稳健发展要求，还应该在资本市场发展的多层次资本市场的交易的安全性以及监管体系和合作力度方面进行完善。只有这样，我国的资本市场才能够在现有基础上获得更大水平的提升。

参考文献：

[1]阳晓霞.新提法：加快发展多层次资本市场提升服务实体经济能力[J].中国金融家， 2019（12）：38-39.

[2]刘国胜.我国资本市场结构下“转板”机制的探寻[J].改革与战略，2017（9）：36-40.

[3]周小川.资本市场的多层次特性[J].金融市场研究，2017（08）：29-37.

[4]曹和平，孟令余.中国多层次资本市场创生路径和演化特点浅析[J].经济问题探索， 2018（04）：1-6.

[5]田辉，陈道富.制约多层次资本市场融资功能的因素与政策建议[J].经济纵，2019（03）：45-54.

（中国邮政集团有限公司邮政研究中心 北京 100096）

作者：王帅

资本市场衔接分析论文 篇3：

对资本市场刑事司法治理的几点思考

资本市场的制度建构，是深化资本市场改革的重要内容。法律制度是制度建构的重要组成部分，包括刑事法律体系与制度的建构。落实好资本市场本身的制度建构，提炼出符合中国资本市场自身实际的治理逻辑与模型，是展开资本市场其他层面问题讨论的基础性前提。

资本市场的制度建构，是深化资本市场改革的重要内容。制度环境会影响资本市场的运行逻辑，进而影响资本市场的效率与质量。法律制度是制度建构的重要组成部分，包括刑事法律体系与制度的建构。提炼出符合我们自身实际的治理逻辑与模型，是展开资本市场其他层面问题讨论的基础性前提。

治理前移：金融与法律治理的衔接

理解资本市场本身的性质或功能，是资本市场制度建构的重要前提之一。借鉴国内制度金融学的研究成果与分析路径，从中国资本市场诞生与发展的历史进程来看，还原制度建构的初始条件与制度起点，可以观察到的基本事实是：资本市场从一开始即肩负着为国家经济发展提供金融资金支持的功能，也是资本市场至今持续担负的宏观责任。

整体来看，这种宏观的金融支持功能与责任，历经了从财政体系到银行体系再到资本市场体系的传递与转变。伴随着国家经济发展的形势变化，金融体系制度也相应发生变化。尤其，经济发展对金融支持的功能实现形式提出了不同的要求，由此催生了资本市场的建立，并接替银行体系承担起了为经济改革发展提供金融资金支持的主要历史责任。

资本市场的这种根本性功能设定与责任承担，必然会影响资本市场本身的运行逻辑，也导致资本市场运行过程出现了一些特有的问题，进而影响到了针对此类问题展开刑事司法治理的逻辑。

回到当前资本市场刑事法律治理的场景中，可以观察到的情况是：一方面，规制资本市场犯罪的立法活动呈现出积极性;另一方面，打击资本市场犯罪的司法治理同步呈现出积极性。

治理前移的底层逻辑。当前针对资本市场犯罪的零容忍和强监管的基本政策导向，也成为刑事司法治理逻辑的重要部分。回归到整体制度建构的功能视角来看，这种法律治理的底层逻辑，集中体现的目的是保障资本市场有效发挥金融资金支持的功能，从而推动经济持续快速发展。因此，在认识到资本市场的这种性质与功能后，对于制度建构及法律治理的路径设定，更需要关注的是在方法上如何实现治理的目标与效果，而不能形式化地为了治理而治理。

从治理方式的特征来看，刑事司法治理的优势无须多言，更需要客观看待的是刑事司法治理的局限性，这种局限性主要表现为后果的不可恢复性，属于刚性治理，缺乏事前的柔性处理空间。一旦启动刑事司法程序作出刑事制裁，带来的被告人权利减损具有不可逆性。即使裁判结果事后被纠正，但对于已经执行的人身刑无法回转，事实上能给予被告人的也仅是一种宣示性的权利救济。如果将治理视角和治理起点前移，比如从上市公司治理及其人员的行为治理角度出发，则可能带来事前柔性处理的可能空间，避免出现刑事制裁的不可逆后果。

比如，针对信息披露犯罪的治理前移表现为强化公司治理，从信息源头展开有效治理。上市公司作为信息披露义务主体，外在性的信息披露规则要求，仅是信息披露治理的一部分，更重要的部分是上市公司的内部性治理。从信息生产和传播链条来看，上市公司不仅是资本市场中信息的主要生产者，也是信息传播链条的重要参与者，这两种身份叠加则凸显了上市公司治理与信息披露犯罪治理之间的关联，也显示了治理前移的重要意义。

作为信息的生产者，上市公司的自我内部性约束与治理，首先即决定了信息本身的真假属性;同时作为信息的传播者，上市公司的内部约束也决定了信息传播过程中的真实价值。换言之，如果上市公司生产的信息本身是虚假的，同时在信息传播阶段再次利用虚假信息进行违法操作，由此所带来的信息误导或信息扭曲的危害会直接冲击资本市场，引发交易失序与效率损失。

再如，针对操纵证券市场犯罪的治理前移表现为强化公司内部人员行为规范，从行为人的内在性展开有效治理。操纵证券市场等资本市场犯罪，犯罪主体一方往往是公司内部人员，因为他们具有信息优势和利益驱动。如果能有效規范上市公司人员的行为，则可以在源头上阻击滥用信息优势的违法犯罪行为。

换言之，操纵证券市场犯罪的常见共犯结构与行为模式为，上市公司的实控人或大股东与资金方事先约定进行联合操作，双方之间实现信息优势与资金优势等“优势互补”，在协商利益分配机制后，通过对资本市场的信息要素、交易要素施加不正当影响，引发股价变动，实现非法获利。

一般而言，实控人的利益诉求表现为操纵推高股价后减持套现，资金方的利益诉求表现为操纵影响股价后交易获利。就此而言，如能将治理的视角和起点前移到上市公司治理本身，完善公司治理机制，强化上市公司内部高管人员等的行为规范，塑造依法合规行为的制度文化氛围，发挥内部自我约束机制的全方位效用，则可以破解资本市场犯罪共犯结构，降低犯罪概率。

当然，上市公司内部人员的行为约束机制建构，也仅是公司治理中的一部分，还应当同时设置更多综合性的配套机制，比如经营退出机制，上市公司的实控人或大股东基于自身原因不愿继续参与公司经营，意欲减持所持有的股份变现离场时，公司有合理的制度安排能最大化满足其合法利益需求，从而平稳实现经营退出。

注册制视角下的治理前移。目前注册制改革正在推行中，未来资本市场全面实行注册制之后，伴随着进入资本市场的通道敞开，多样化的上市主体会呈现“泥沙俱下”的情况，资本市场违法犯罪的数量也会攀升。

因此，一方面，从治理成本角度看，行为人自身的内部约束相较于法律制度的外部约束而言，是更为合适的治理方式与路径;另一方面，从治理效果角度看，将治理视角前移到公司治理包括公司人员行为治理，能更好实现打击犯罪与权利保障之间的平衡。从金融与法律的综合性视角出发，实现治理前移，完善公司治理的制度建构并发挥治理效能，方能实现资本市场治理的根本目的，充分发挥资本市场的金融资金支持功能，而非形式化地为了治理而治理，为了打击而打击。

治理配合：行政处罚与刑事制裁的衔接

《法治政府建设实施纲要（2021—2025年）》明确提出要求， “完善行政执法与刑事司法衔接机制”。完善行刑衔接机制，一方面要求准确界分行政责任与刑事责任，另一方面则是要求行政治理与刑事治理良性配合。从目前实践中处理资本市场违法犯罪案件的情况来看，至少移送标准和程序回转这两方面的问题，需要更清晰与妥善地解决。

移送标准问题。实践中存在以罚代刑或以刑代罚的情形，反映出的问题在于界定行政处罚与刑事制裁的标准模糊，行政机关将案件移送公安机关处理的界限模糊。究其原因，首要因素是实践中存在的一种普遍逻辑错误，乃是将行政处罚决定作为认定资本市场犯罪的“定性要件”，将立案标准作为认定资本市场犯罪的“定量要件”，两者形式相加即得出成立犯罪的结论。

换言之，实践中这种两步认定法的逻辑是，只要行政机关首先作出了处罚决定，再简单对照立案标准的“数额标准”，便可直接得出构成犯罪的结论。如果按照这种二元化的认定思路，那么，实践中则几乎不会存在符合行政处罚标准的同时没有达到刑事立案标准的情形。也就是说，实践中这种普遍的认定思路，实则排除了仅构成行政处罚而没有达到犯罪标准的可能情形。因为刑事立案标准中的“数额规定”缺乏现实想象力，资本市场实践中产生的各种形式的数额，基本远超立案标准规定的“数额”。

比如，立案标准中规定的内幕交易罪入罪标准为，证券成交额累计在五十万元以上、获利或者避免损失数额累计在十五万元以上的等。此类入罪数额规定与现实情形存在严重脱节。不过，此处说明的并不是刑事立案标准规定的数额过低的问题，而是强调资本市场犯罪行为的定性问题应当由司法机关独立进行完整、有效的刑法评价与判断，不能简单采用“行政决定+立案标准”的认定方式。

程序回转问题。如果前述移送标准问题无法清晰界定，则在逻辑上顺延存在程序回转的问题，主要包括两种情形：一是行政机关认为构成犯罪直接移送公安机关，公安机关审查后认为不构成犯罪，再行移送给行政机关;二是行政机关认为构成犯罪直接移送公安机关，公安机关审查后认为构成犯罪，但如前所述公安机关采用“行政处罚+立案标准”的思路，再行移送行政机关并要求同步作出行政处罚。

问题在于，对于前一种情形，行政机关是否可以再“补充”作出行政处罚？如果作出行政处罚，是否存在为了打击而打击的嫌疑，因而缺乏正当性？就此而言，如果为了规避程序回转中“补充”行政处罚的正当性缺失带来的尴尬，行政机关直接在移送公安机关之前一律先进行行政处罚，那么又会带来另一种正当性质疑，即是否违背一事不二罚的原则？行政处罚、刑事制裁结果对于相对方、被告人而言，均是公权力主导下所施加的惩处，那么这种行政与刑事双重制裁是否超越违法犯罪行为所带来的危害性范围？并且，对于后一种情形，是否同样存在违反一事不二罚的嫌疑？

当前金融犯罪零容忍与强监管的刑事政策主导之下，移送标准问题与程序回转问题更应当引起重视。从治理的角度出发，打击资本市场违法犯罪并非目的，促进资本市场健康有序发展，从而为国家整体经济的平稳高效增长提供足够强力持久的金融资金支持，才是根本目的所在。

治理协调：实体与程序的衔接

资本市场犯罪案件的实务处理，在程序和证据层面存在的突出现象是，“认定函”和“审计报告”替代性承担了案件定性分析与定量分析的职责。这两种证据类型和传统的“口供”组合形成了资本市场犯罪案件的基本证据结构，并且这三种类型的证据之间存在内部互动关系，共同影响着案件的裁判思路与结论。

“认定函”问题。实践中，“认定函”承担了资本市场犯罪案件的定性分析职能。客观而言，证监会作为证券行业主管机关的专业知识与行政权威，替代性地成为刑事司法机关对于资本市场犯罪行为定性的专业依靠与心理依赖。形式上，证监会在“认定函”中会审慎表述“仅供办案机关参考”，但实质上，办案机关几乎不会再另行作出与“认定函”意见相反的认定结论。

这其中的影响因素是多方面的，不僅包括专业知识与经验的欠缺、办案期限与考评压力等外在性因素，也包括承办人员隐秘的司法心理等内在性因素，尤其是办案责任终身制带来的制度性压力。

审计报告问题。实践中，审计报告承担了资本市场犯罪案件的定量分析职能。问题在于，会计师事务所出具的审计报告，是否能实际满足资本市场犯罪案件准确处理的证据要求？暂且不论，司法审计应当仅根据会计资料，资本市场犯罪案件中的审计依据基本不属于会计资料。实践中，更是普遍存在根据“被告人供述”内容进行审计的情形。

问题的要害在于，对资本市场犯罪案件中证据材料的处理并不是简单的会计财务知识所能涵盖，更多的是需要证券、金融和刑事法律的专业支撑。如果认为不具备此种专业知识和经验能力的会计人员，在刑事案件中仍然可以出具作为定量分析甚至定性依据的审计报告，那么逻辑上的可能结论是，审计报告作为证据不仅是流于形式，实际上也是充当办案机关指控犯罪的“既定注解”或“数字论证”。

综合性治理。资本市场的刑事司法治理，应当是金融和法律相衔接的综合性治理，也应当是公司内部治理与法律外部治理相结合的综合性治理，还应当是打击犯罪与权利保障相协调的综合性治理。只有从多元化的层面来体系性分析资本市场违法犯罪行为产生的整体环境，包括公司环境、市场环境及法律环境、社会环境等，才可能实现资本市场有效的制度建构。至于法律的域外适用制度，前提也在于域内制度建设的完整有效，外部适用的制度也仅是内部制度建构的延伸性应用。

简言之，落实好资本市场本身的制度建构，讲好中国资本市场制度建构自己的故事，归纳我们自身的发展建设经验，并提炼出符合我们自身实际的治理逻辑与模型，可能是展开其他层面问题讨论的基础性前提。

（钱列阳为中国证券投资基金业协会法律专业委员会委员、北京紫华律师事务所主任，周致力为北京紫华律师事务所律师。本文编辑/丁开艳）

作者：钱列阳 周致力