资本市场效率论文

[摘要]运用卡尔曼滤波和TARCH分析计算得出股市收益率的自相关系数，用以反映股市效率的高低。通过对比分析了会计准则国际趋同前后，“一带一路”亚洲地区主要资本市场效率的变化情况，发现趋同效果的发挥跟其实施的环境有很大的关系，市场经济越完善的国家和地区越需要国际趋同的会计准则，趋同的会计准则也更能发挥作用，而市场经济不发达的国家会计准则的作用有限。下面是小编精心推荐的《资本市场效率论文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。

资本市场效率论文 篇1：

我国内部资本市场效率测量方法的演变过程

【摘 要】 内部资本市场效率测量方法主要运用于实证研究当中，虽然研究的方法很多，归纳起来可分为间接研究法和直接研究法。文章就间接和直接研究法测量方法进行了分析。间接研究法最明显的优点就是研究数据不需要各个分部的具体数据，大大降低了数据获取难度，反之，由于使用的数据并非是与企业分部直接相关的数据，也使得研究结论的准确性降低。直接研究法的使用需要企业各个分部的具体财务数据，因此它对企业财务报告中分部数据的披露有着更高的要求。不足的是会计准则披露数据有人为质量模糊因素存在，直接法测度模型中的许多重要数据无法获取。这为学者应用直接研究法对我国企业内部资本市场效率进行研究增加了困难。之后学者为了弥补其不足，融入了投资现金流敏感法、价值增加值法、q敏感性法等方法，使其发展了直接研究方法。

【关键词】 内部资本市场； 间接研究法； 直接研究法

企业的全部资金能否通过内部资本市场合理地分配到每一个分部或者投资项目，使得企业总部与各个分部的边际投资收益相等是检验内部资本市场有效与否的标准。理论上讲，可以利用不同分部中资本的投资边际收益是否相等来衡量内部资本市场效率是否有效。但是这种方法实际操作起来简直难以实现。因此许多学者在实证研究中往往通过构建实证测度模型的方法构造出衡量内部资本市场效率的具体方法。卢建新（2006）根据测度模型中数据的来源不同，把内部资本市场效率的测度方法分为间接研究法和直接研究法。间接研究法指的是首先假设企业价值与内部资本市场之间存在一定联系，构建模型并选取影响企业价值变化的控制变量，通过比较企业价值变化来推断内部资本市场是否有效率；直接研究法指的是通过查找企业中各个分部在财务报表中披露的具体财务信息，然后比较企业分部与可比性单分部企业的投资效率来判断内部资本市场是否有效率，或者通过检验资源是否流入到投资回报率较高的分部来判断内部资本市场效率。在企业内部资本市场效率测量方法分析中采用哪种方法更有效，我们看看它的演变过程。

一、内部资本市场效率测量方法评价

（一）间接研究法及其评价

间接研究法在早期的实证研究中被广泛应用。我国对内部资本市场的研究起步较晚，再加上我国企业集团中分部数据难以获得等因素的影响，我国学者在研究中多是采用了间接研究法测量内部资本市场是否有效。间接研究法的间接性表现在两个方面：首先，这种方法中构建实证测度模型是使用企业价值的变化来间接地推断内部资本市场是否有效；其次，研究中所需的数据并不是直接来源于企业的各个分部。间接研究法假设内部资本市场只存在于多元化企业集团中，一般通过观察托宾q、资本报酬率（ROA）、净资产收益率（ROE）等能够代表企业价值指标的变化来反映内部资本市场是否有效。邵军和刘志远（2007）、许奇挺（2008）、卢建新（2006）分别以我国资本市场中的存在的系族企业为对象进行研究，由于系族企业是由多个上市公司所组成的，这样就避免了企业分部数据难以获得给研究带来的麻烦。在研究中，他们把整个系族企业当成一个企业集团，把组成系族企业的多个上市公司当成企业集团的各个分部。

间接研究法最明显的优点就是研究时不需要各个分部的具体数据，这样就大大降低了数据获取难度。但与此同时，由于使用的数据并非是与企业分部直接相关的数据，也使得研究结论的准确性降低；模型中使用了多个影响企业价值的控制变量，所以也不能说明内部资本市场效率对企业价值的单独影响程度。另外，间接研究法需要假设内部资本市场只存在于多元化企业集团中，这种假设显然不能成立，学者们已经充分肯定了内部资本市场的普遍存在性，就算在单一经营的企业中，只要企业中存在多种投资项目，并且各个项目之间存在的资源可以自由流动，那么就可以认为存在内部资本市场。可见间接研究法只能粗略地对内部资本市场效率性进行描述。

（二）直接研究法及其评价

直接研究法的使用需要企业各个分部的具体财务数据，因此它对企业财务报告中分部数据的披露有着更高的要求。我国企业会计准则虽然对分部披露有相关的规定，但是相关要求还很不完善，企业的执行情况也不尽如人意。相比之下，《国际财务报告准则》对企业分部的披露有着更高的要求。

1.国际财务报告准则的规定

2006年1月19日，国际会计准则理事会（IASB）为了进一步与《美国财务会计准则公告第131号——企业分部及相关信息的披露》趋同，发布了《国际财务报告准则征求意见稿第8号——经营分部》。2006年11月30日，IASB发布了《国际财务报告准则第8号——经营分部》（IFRS 8），该准则取代了《国际会计准则第14号——分部报告》（IAS 14）并对报告期始于2009年1月1日或以后日期的年度财务报表生效，准则也被允许提前采用。

IFRS 8要求基于有关主体组成部分的内部报告来识别经营分部，并且该内部报告由主要经营决策者定期评估以决定如何分配资源和评估绩效。企业必须在年度财务报表中披露其经营分部财务及相关信息。

IAS 14使用“类似法”来划分企业分部，具体地讲，按照产品、劳务或者地区（包括生产地和销售地）为基础，如果其组成部分拥有相似的风险和收益，那么就可以组成一个“业务分部”或者“地区分部”。

IFRS使用“管理法”来划分不同分部，即以企业内部管理当局进行经营决策、分配资源和评价业绩而组织的分部为基础，确定对外报告的分部。这种方法使企业对内对外的报告分部相一致，因此又称“重合法”。IFRS按企业管理层为了作出经营决策和评估业绩而对内部各部门进行组织的方式，以产品或劳务、地区、法律主体或顾客的种类等多种不同的方式来确定分部，称作“经营分部”。

在此方法下确定的分部称为“经营分部”。IFRS认为，一个经营分部应具有如下特点：

（1）所从事的经营活动能够赚取收入和发生支出（包括与同一企业内的其他分部进行交易所发生的收入和费用）；（2）其经营成果可被企业的主要经营决策制定者定期检查，以评价每个分部的业绩，并作出资源向其分配的决策；（3）编制的或基于内部报告系统形成的分散财务信息是有用的。

2.我国会计准则对企业分部的规定

2006年我国颁布的《企业会计准则第35号——分部报告》中规定了企业分部的划分标准、披露要求等内容。

该准则第四条规定：企业披露分部信息，应当区分业务分部和地区分部。

第五条规定：业务分部，是指企业内可区分的、能够提供单项或一组相关产品或劳务的组成部分。该组成部分承担了不同于其他组成部分的风险和报酬。

第六条规定：地区分部，是指企业内可区分的、能够在一个特定的经济环境内提供产品或劳务的组成部分。该组成部分承担了不同于在其他经济环境内提供产品或劳务的组成部分的风险和报酬。

第十三条规定：企业应当区分主要报告形式和次要报告形式披露分部信息。

第十四条规定：对于主要报告形式，企业应当在附注中披露分部收入、分部费用、分部利润（亏损）、分部资产总额和分部负债总额等。

虽然我国企业准则对企业分部的披露做了详细规定，但大多数企业在实际执行时候仅就营业收入、利润等做了粗略的报告，直接法测度模型中的许多重要数据无法获取。这为学者应用直接研究法对我国企业内部资本市场效率进行研究增加了困难，为了弥补直接研究法的不足，又增加了以下佐证研究方法。

二、直接研究法测度模型的发展

（一）投资现金流敏感性法

Shin and Stulz（1998）最早提出了投资现金流敏感性法。他们认为如果企业的投资面临着资金的压力，并且企业内部资本市场表现为有效的话，那么企业总部会将资金首先分配给投资回报率最高的项目。Shin and Stulz认为，第一，在企业中最好的投资项目会最先得到投资机会；第二，分部的投资主要受投资机会的影响，而与分部自身现金流和其他分部的现金流不相关；第三，当其他分部有更好的投资机会时，分配给当前分部的资金将下降，这使得企业整体在资金使用方面始终保持高效率。因此，他们把分部投资分别与本分部的投资机会、本分部的现金流、其他分部的现金进行回归，从而判断内部资本市场（ICM）的效率。

投资现金流敏感性法是最早运用直接法测度内部资本市场效率的模型，这种方法通过计算投资支出对投资机会的敏感性来测量内部资本市场有效或者无效，数据选取相对简单，更重要的是这种方法考虑了时间滞后因子的影响，说明企业的投资是基于过去经营成果的。

但是这种方法也有许多不足之处，比如：影响企业投资支出的因素很多，不可能在模型中一一加以表述；以收入增长率来表示投资机会具有一定的风险，相比于收入的回报能力可能会误导资源配置，不利于企业的长期发展。

（二）价值增加值法

Rajan and Zingales（2000）提出了价值增加值法。价值增加值法用相对价值增加（RVA）和绝对价值增加（AVA）两个指标来测度ICM效率。

RVA=■■（q■-q）[■-■-■ω■（■-■）] （1）

式（1）中，BA表示资产账面价值；BAj表示第j个分部的资产账面价值；qj表示与多元化企业的第j个分部拥有相同投资机会的单分部企业的加权托宾q；q表示企业分部托宾q的均值。Ij表示企业第j个分部的资本性支出；I■■BA■■表示与多元化企业的分部处在同一产业中的单分部企业的资产加权平均资本支出与资产的比率；ωj表示企业第j个分部的资产占企业总资产的比率。Rajan et al.（2000）认为，如果RVA为正，表示企业把资本转移到高于平均投资机会的分部，这时企业的内部资本市场效率表现为有效。

价值增加法使用托宾q表示投资机会，托宾q数值上等于企业的市场价值除以资本重置成本，可以全面地对企业进行估值，用托宾q表示投资机会更加稳定。根据分部的经营状况以及所在行业的发展潜力来衡量投资机会与投资项目具有合理性。

这个方法的也有一定的缺点：

（1）用托宾q来表示投资机会一般只适合于发达资本市场，而对于新兴的资本市场或者发展不规范的资本市场，股票价值往往不能真实地反映企业价值，托宾q的使用就会受到局限性。

（2）企业总部在对投资项目进行投资的时候，外部市场机会是一种考虑因素，但另一方面也会考虑到企业各分部间的比较优势，对于企业的核心产业会增加投资，价值增加值法模型中忽略了这一因素。

（3）卢建新（2008）认为，价值增加值法是假设多个分部组成的企业与单一分部组成的企业拥有相同的投资机会与组织能力，但事实上这种假设并不成立，企业集团中的一个分部与单分部组成的企业的价值构成是有区别的，因此利用价值增加值法测算内部资本市场效率可能会出现取数与估计的偏差。

（三）q敏感性法

Peyer and Shivdasani（2001）提出了q敏感性法。他们研究了在22家多元化经营的企业集团中公司总部如何对各个分部进行资本配置，结果显示当投资对分部的托宾q敏感性提高时，企业价值也随之提高；当投资对分部现金流的敏感性提高时，企业价值反而降低。内部资本市场将资本投入给托宾q较高的分部后，分部投资对托宾q的敏感度降低，分部现金流的敏感性反而提高。q敏感法的模型可以表示为：

QS=■■*（q■-q）*[（■）j-（■）] （2）

式（2）中，FS表示企业总体销售收入；Sj表示企业第j个分部的销售收入；qj表示分部j的托宾q值，q表示以销售收入为权重的加权平均q值；FCE表示企业整体的资本支出；CE表示分部的资本支出。他们认为，q敏感性法能够显示总部对分部进行投资时是否使更多的资源流入到了托宾q值较高的分部。

q敏感性法是运用直接法度量内部资本市场效率的又一次进步，首先，这种方法直接利用企业分部的数据，无需考虑单分部企业与组成企业集团的分部之间的区别；其次，模型中利用资本支出来表示投资机会，并将分部资本支出与企业资本支出总额进行了对比。

这种方法有一些不足之处，例如：

（1）企业的投资包括资本性支出，也包括研发投入、人力资本投入、营运资本投入、处置固定资产净收益等方面，模型中仅利用资本支出表示企业投资并不全面；

（2）公式中q表示以销售收入为权重的加权平均托宾q，但是使用销售收入作为权数并没有得到广泛的认可；

（3）与价值增加值法相似，托宾q的使用一般适用于发达的资本市场，而q敏感性法也会面临托宾q使用的局限性问题。

（四）现金流敏感法

Maksinovicr Phillips and Shcoar（2002）对q敏感性法做了进一步的改进，发明了现金流敏感性法。他们使用销售收入的现金流回报率（cf/sale）来衡量投资机会，用销售收入现金流回报率代替了托宾q，从而解决了托宾q使用中的局限性问题。

但是，这种方法同样有缺陷，一方面，销售现金流回报率用来衡量资源配置并不可取；另一方面，当期的销售现金流是由前期的资本性支出形成的，但是该模型中并没有考虑到时间滞后因子的作用，其结果必然存在着误差。

（五）基于上期资产回报率的现金流敏感法

我国学者王峰娟、谢志华（2010）以现金流敏感性法为基础，针对该方法的不足之处进行了改进，提出了新的模型并进行了验证。他们认为不管是在内部资本市场还是外部资本市场，公司总部的投资都是为了获得最大的资本回报。据此，他们使用分部资产回报率代替销售收入现金流回报率，同时引入时间滞后因子，使得模型更加合理。

其模型可以表示为：

CFSa=■[（■-■）（■-■）■] （3）

公式3中，cfj （t-1）表示第j个分部t-1期的现金流，BAj（t-1）表示第j个分部t-1期的账面资产，cfj （t-1）/

BAj （t-1）表示第j个分部t-1期的资产回报率；cft-1表示全部分部t-1期的现金流，BAt-1表示全部分部t-1期的账面资产，cft-1/BAt-1表示全部分部资产t-1期的资产回报率；Capexjt表示分部j在t期的资本支出，BAjt表示分部j在t期的账面资产，Capexjt/BAjt，表示公司总部对分部j的投资比例；Capext，/BAt表示全部分部t期获得的平均资本。BAjt/BA表示计算现金流敏感系数的权重。

运用此公式获得的结果，如果CFSa大于零，表示公司总部将企业资源更多的分配到了资产回报率高的分部，内部资本市场表现为有效；如果CFSa小于零，表示公司总部没有将企业大部分资源投入到资产回报率高的分部，内部资本市场表现为无效。

总而言之，在我国，企业经营分部的财务数据不容易取得，内部资本市场效率的测算变得非常困难，所以国内许多学者利用构建实证测度模型的方法间接验证企业价值与内部资本市场的关系，企业价值只是作为模型中的一个解释变量。影响企业内部资本市场效率的因素有很多，比如企业多元化水平、代理问题等等，这种研究方法并不能明确地说明内部资本市场效率对企业价值的影响。而少数几个运用直接法研究内部资本市场效率与企业价值关系的文献其实证结论也有所差别，既有显著相关结论也有不显著相关结论。

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作者：居尔宁 徐晓阳 刘之一

资本市场效率论文 篇2：

会计准则国际趋同提升了资本市场效率吗？

[摘要] 运用卡尔曼滤波和TARCH分析计算得出股市收益率的自相关系数，用以反映股市效率的高低。通过对比分析了会计准则国际趋同前后，“一带一路”亚洲地区主要资本市场效率的变化情况，发现趋同效果的发挥跟其实施的环境有很大的关系，市场经济越完善的国家和地区越需要国际趋同的会计准则，趋同的会计准则也更能发挥作用，而市场经济不发达的国家会计准则的作用有限。

[关键词] 会计准则；国际趋同；市场效率；渐进有效；一带一路

一引言

会计准则的国际趋同最早可以追溯到20世纪70年代，国际会计准则委员会（IASC）制定的国际会计准则（IAS）。进入21世纪后，随着经济全球化的进一步发展，会计作为一种国际通用的商业语言，其国际趋同问题越来越受到重视[1]。2001年4月，IASC改组成为国际会计准则理事会（IASB），在其成立章程中宣称，他们的目标是“制定一套高质量、可理解、可执行的全球会计准则，并促使其采用和严格的应用，实现各个国家会计准则与国际财务报告准则（IFRS）的趋同。”在此目标的指导下，IASB加大了向全球推广其制定发布的高质量的国际财务报告准则（IFRS）的力度，并取得了重大进展。尤其是2008年全球金融危机爆发后，二十国集团（G20）峰会和金融稳定理事会（FSB）倡议建立全球统一的高质量会计准则，着力提升会计信息透明度，将会计准则的重要性提到了前所未有的高度[2]。到目前为止，全球主要的国家和地区都已经直接采用了IFRS（有些是与之趋同的会计准则），或者宣布了会计准则国际趋同的计划。这场会计准则国际趋同的浪潮可以说是会计发展史上最为重要的变革之一， 它带来经济、政治、文化等各方面的社会影响目前还无法全面估计。

面对这场大变革，各国学者从不同角度对其经济后果进行了深入研究和讨论，如资本市场的反映[3]、对会计信息质量（包括透明度、可比性等方面）的影响[4-7]、对资金成本、企业价值的影响[8-10]等。但从相关文献来看，目前关于会计准则国际趋同对资本市场效率影响方面的研究却非常少，而效率问题是资本市场研究最为本质的问题之一，会计准则国际趋同对资本市场各方面的影响最终会反映到市场效率上来。因此，会计准则国际趋同是否影响资本市场的效率，是一个值得深入研究的学术问题，而这也正是本文研究的主要内容。

中国对会计准则国际趋同的最初需求来自改革开放初期吸引外资的需要，因此在过去的三十多年里，我国会计准则一直处在向市场化、国际化方向演进的过程中。2013年9月和10月，习近平总书记在出访中亚和东南亚国家期间，先后提出共建“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”（以下简称“一带一路”）的重大战略，使得中国从来没有像现在这样对会计准则国际趋同有着强烈的需求。因为这次共同建设“一带一路”经济圈，加强对亚洲地区基础建设的投资，不同于以往我国企业开拓海外市场，也不是对第三世界国家无偿的经济援助，而是中国资本的主动出击主导的洲际开发合作框架。当然，面临亚洲复杂的国际投资环境，我国需要国际趋同的会计准则作为润滑剂来减少交易费用。因此本文的研究正是我国会计准则制定机构以及相关政府部门亟需了解和关注的问题。

二会计准则变迁与渐进有效的资本市场

资本市场的效率，即市场价格对信息及时、充分、准确的反映，对其最早的研究可以追溯到1900年法国数学家巴舍利（Bachelier）对价格序列的随机游走刻画，但真正对资本市场运行机制和投融资理论产生重大影响的还是法玛教授[11，12]提出来的“有效市场假说”，如果有价值的信息能够迅速地、无偏见地在证券价格中得到反映，那么证券市场就是有效的。根据不同信息对证券价格冲击的不同，法玛将资本市场效率分为弱式有效、半强式有效和强式有效三个层次。如何判断资本市场是否有效，关键在于判断证券价格的波动是否满足某种随机过程，大量学者沿着该思路，在不断的证实和证伪中发展完善了有效市场理论，逐渐形成了一套较为系统完备的研究框架和方法体系，代表着现代金融学的一个主要研究方向。但是，有效市场假说似乎也暗示市场效率是资本市场的某种固定特性，一般不受其他因素影响，在较长的时间内不会发生变化。然而近年来越来越多的研究却发现，资本市场的效率更可能是动态发展的过程。例如，罗闻全[13，14]把生物进化论的原则应用于金融研究，提出了一种全新的解释框架，即“适应性市场假说”（Adaptive Market Hypothesis，简称AMH）。该假说认为，市场效率不是凭空评估的，而是高度依赖环境且动态发展的，正如自然界里昆虫数量的变化，是季节、天敌数量、同类昆虫数量、以及它们适应环境变化能力的函数一样。

湖南大学学报（ 社 会 科 学 版 ）2016年第1期曾峻，伍中信：会计准则国际趋同提升了资本市场效率吗？

那么，哪些因素的变化可以影响资本市场的效率呢，它们的影响到底有多大？很多学者开始研究某些具体制度建设对资本市场效率的影响。例如，Freund等人比较了实施电子交易系统前后多伦多股市效率的变化[15]、Chang and Ting比较了在不同涨跌幅限制期间台湾股市效率的变化[16]。在这些可能影响市场效率的因素中，信息披露制度举足轻重，是现代资本市场形成的必要条件之一[17]。其中，会计信息是上市公司必须披露的重要内容，由于它直接关系到上市公司的盈亏情况，因而最受投资者和潜在投资者的关注。上市公司定期或不定期将其经营过程和财务成果进行披露，投资者通过对这些会计信息消化吸收、分析比较，做出买进或卖出股票的理性决策，从而形成股票（资本）的合理流动，实现资源的有效配置。

但是，资本市场上的投资者和潜在投资者对会计信息的需求具有多样性，会计信息的披露不可能予以全部满足，只能根据客观的市场需求和广大用户的基本特征，按照一定的规范和约束，公开披露具备相关性、可靠性、及时性、可比性等质量特征的会计信息。在英美等早期资本市场上，会计信息没有受到任何规范，每一家企业自己决定怎样进行会计记录，也不用向其他企业或社会公众披露所采用的会计政策，这最终导致1929年美国股市的大崩溃。这场影响深远的股灾使得美国从上世纪30年代开始成立专门的机构，根据客观的市场需求和广大用户的基本特征，制定统一的社会公认的会计准则，可见会计准则的建立就是出于降低交易费用，提高资本市场效率的目的[18]。从此以后，会计准则促进着资本市场效率的提高，而资本市场的发展又要求会计准则进一步完善，两者相互促进、共同发展。例如上世纪80年代后期美国存款储蓄行业的金融危机促进了公允价值会计的发展，公允价值会计的发展又使金融工具及衍生金融工具的价值和风险得到更充分的披露，有利于相关投资者获得更有效的信息，进而提升了资本市场的配置效率。

1997年亚洲金融危机、2001年安然事件、2008年全球金融危机，这一系列事件的爆发似乎正在说明，随着经济全球化的发展，仅在某一个国家内部实施统一的会计准则已经不够，其国际趋同已经势在必行。那么，会计准则的国际趋同是否对资本市场效率会产生影响呢？我们认为，至少可以从三个方面对资本市场的效率产生影响：第一，高质量的会计准则提高了会计信息的质量。一般认为，IFRS比传统的会计制度、会计准则更符合现代资本市场的需求，是一套高质量的会计准则，对维护会计信息质量有着重要的作用。第二，国际趋同增加了会计信息的可比性。当全球大部分国家或地区的企业都按照同一标准来编制财务报表时，会计信息的可比性大大增强，有利于消除信息障碍，在更大范围内配置资源。第三，促进上市公司治理水平的提高。在上市公司在执行IFRS的同时，无形地也带动了企业管理水平的提高，公司透明度增加，进而还可能改善整个市场投融资环境、培养全社会的契约精神，尤其是对那些市场经济还不发达的国家或地区。

然而，从相关实证研究的结论来看，会计准则国际趋同对资本市场效率的影响并不十分确定，其作用的发挥与其实施的环境有很大的关系。例如，Li（2010）发现强制执行IFRS后，欧盟国家上市公司的权益资本成本显著下降，但是成本降低只是发生在法律执行力较强的国家[19]。Daske et al.对26个强制实施IFRS的国家的310家上市公司进行研究，发现在IFRS的引进期间，市场流动性提高了，但是他们也发现这些结果的出现需要以下条件：公司愿意使用IFRS、法律的执行力较强、公司希望提高自己的透明度、公司的管理依赖于高质量的财务报告等[20]。可见，资本市场的效率是诸多制度因素共同作用的均衡，它的提升有赖于资本市场整体环境的改善，仅仅改善会计准则的作用有限。不过这些研究大多以西方成熟的资本市场为背景，而亚洲各地资本市场在规模、开放程度和成熟度等方面存在较大差异，既有制度成熟的新加坡股市，也有尚未达到半强式有效的印度、马来西亚等股市，还有中国这种建立在转型经济基础上的新兴股市。南亚、东南亚地区是“一带一路”经济建设的重要地区，他们会计准则国际趋同情况如何，是否提升了资本市场效率，需要我们进一步实证检验。

四结论

通过以上研究，我们发现，趋同效果的发挥跟其实施的环境有很大的关系，市场经济越完善的国家和地区越需要国际趋同的会计准则，趋同的会计准则也更能发挥作用，而市场经济不发达的国家会计准则的作用有限。这对我国正在实施的“一带一路”发展战略有着重要的意义：

首先，“一带一路”战略的提出和实施意味着中国资本将以一种全新的姿态出现在国际市场。以前是招商引资，而现在是来寻找投资项目，除了直接投资的方式以外，在不久的将来我国股市很可能会开放国际板，允许外国企业到中国资本市场上来进行筹资。但我们发现目前以欧美发达国家主导的国际会计准则可能并不完全适合我国国情，这就要求我们重新认识和定位会计准则国际趋同对我国经济发展的意义和目标，不仅能适应国际会计准则，而且要在国际会计准则的制定过程中获得更大的话语权。

其次，加强对“一带一路”沿途国家会计制度的比较研究，是顺利实施“一带一路”发展战略的必要条件。“一带一路”沿途国家的经济发展水平、对外开放的程度以及文化背景都有显著差异，因而也产生了不同的会计发展环境，导致其在实现会计国际趋同时选择了不同的趋同层次，制定出有差异的会计准则，这些都会对该国的投资理财环境、外国资本的进入造成不同程度的影响。彼此了解是合作的基础，在对“一带一路”沿途各国会计发展环境、会计准则制定模式、会计准则内容进行比较的基础上，合理地评价各国会计发展水平，确定各自的异同，并进一步寻求一个交易成本最小的会计合作与发展的模式，是保障“一带一路”发展战略顺利实施的重要保障，也是我们会计人员的职责。

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作者：曾峻伍中信

资本市场效率论文 篇3：

股本全流通、超额盈余回报与资本市场效率

[摘要] 本文以沪深A股上市公司的财务信息为基础，以股权分置改革为背景，通过构建盈余反应模型，利用理论分析和实证检验对我国资本市场效率进行综合评价。研究结果表明，股改后公司盈余反应系数呈逐年上升趋势，公司信息的透明度和决策有用性得到提高，这表明股本全流通背景下，上市公司治理结构的运行效率得到提高，大股东利益与中小股东利益趋于一致，从而使资本市场功能得到改善，资源配置效率显著提高，广大中小投资者利益因此也得到更有效保护。

[关键词] 股本全流通；盈余反应系数；超额盈余回报；市场效率

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.03.115

1 引 言

股权分置是我国资本市场渐进转轨过程中的特殊历史产物，目的是维护国有股对上市公司的控制权。在资本市场发展早期，股权分置这一问题的严重性还不明显。然而随着资本市场的快速发展，非流通股的规模也呈现较快增长趋势，从而导致流通股与非流通股之间同股不同权的现象日益严重，甚至成为了非流通股大股东进行大肆“圈钱”的制度陷阱，严重损害了投资者的利益，打击了广大中小投资者的信心，从而一定程度上造成我国股市长期萎靡不振的重要制度弊病，因此股权分置已经严重影响到我国资本市场的持续健康发展。我国2005年启动的股权分置改革就是旨在消除同股不同权、流通股与非流通股利益分置、价格分置等一系列问题，从而形成资本市场同一的定价机制，建立起统一的利益共享平台，促使非流通股大股东的行为由内部股东博弈向外部市场博弈转变，从而促使我国资本市场基于定价功能、投融资功能为基础的源配置功能得到进一步提升。所以，股权分置改革可以说我国资本市场一次深刻的制度变革，此次改革一方面解决了股权分置这一长期困扰中国股市发展的制度弊病，同时另一方面还为我国进行资本市场各项后续改革和制度机制完善奠定坚实制度基础，提供有益经验借鉴。

2 文献回顾

西方学者对资本市场效率进行了大量开创性的研究。Fama（1965）首次提出有效市场假说，并认为有效证券市场上的交易是“公平博弈”，公开信息对每个投资者都是均等的，任何投资者都不可能通过信息的处理获取超额收益。Ball and Brown（1968）认为公司证券的市场价格会对财务报表的信息做出反应，非正常回报与盈余预计误差具有显著的相关关系，虽然公司披露的盈余信息并不是影响股价的唯一因素，但是对投资者而言具有决策有用性。Michael Firth（1975）的研究表明，在控股事件公告前的30天内，有关控股事件的信息已经充分、及时有效地从传达给投资者，并证明英国股票市场是一个半强式有效市场。Shiller（1981）认为，能被红利折现模型解释的波动率显著小于股价波动率，并认为股票市场远没有达到有效水平，这一结论引发了学术界对有效市场假说的深刻反思（Malkiel，2003；Yen and Lee，2008）。Jegadeesh and Titman（1993）的研究认为，短期内，股价的变动具有一定的惯性，其变动趋势会在未来的半年、甚至一年内继续延续其以前的价格变动走势。所以，过去的股价变动情况以及公司盈利情况对预测未来股价走势都具有极为有益的预测价值。然而，Ball（2009）认为，雷曼兄弟等一大批大型金融机构的倒闭，不仅仅源于对有效市场的过度自信，而是反映了人们未能汲取有效市场假说失败的教训。Lee（2010）通过对1999—2007年间32个发达国家以及26个发展中国家资本市场的研究得出，股票市场并不是有效的。

在对中国资本市场效率研究方面，吴世农（2003）通过使用白噪音检验、单位根检验、随机游走①检验以及ARMA-GARCH-M模型检验等方法对深圳股票市场的有效性进行了系统检验，认为深圳股票市场还不满足弱式有效市场标准，达不到弱式有效水平；此后诸多实证检验也得出了类似结论（俞乔，1994；张亦春、周颖刚，2001；胡波等，2002；于亦文等，2005）。宋颂兴、金伟根（1995）通过对29种股票的周收益率进行游程检验和序列相关检验表明，上海股票市场已达到弱式有效市场水平。同时，马向前、任若恩（2002）亦认为，1993年以后，我国股票市场已达到非常低的弱式有效水平。此外，吴世农、黄志功（1997）通过超额收益检验法进一步得出了我国股票市场已属弱式有效市场，但尚未达到半强式有效市场。刘剑锋、蒋瑞波（2010）采用方差比方法对上海证券交易所、深圳证券交易所指数的短期收益率的统计计量显示，中国证券市场程弱式有效。叶志强等（2013）从非预期非流动性新信息视角研究了股权分置改革后我国证券市场效率，结果表明我国上证A股市场价格对非流动性新信息的反应不足，价格调整不够及时，上证A股市场是无效的。而张兵、李晓明（2003）通过选取上海证券交易所1992年至2003年综合指数和1992年至1998年的388只个股为研究样本，通过运用渐进有效性检验分析法得出，在1997年前我国股票市场属于无效市场，而在1997年后我国股票市场逐步过渡到弱式有效市场水平。

3 理论分析与研究假设

股权分置时代，资本市场典型特征是国有大股东所持的非流通股与中小股东所持的流通股被严重割裂的二元市场。对于流通股而言，均按照股票的市场价值作为定价基础；但对于非流通股而言，却往往以所有者权益的会计账面价值作为定价基础，结果就造成两类股权的持有者利益出现偏离，对于非流通股股东而言更加关注所有者权益会计账面价值的变动，而对于流通股股东来说股票的市场价值才更为重要。而非流通股代表着持有公司绝对多数股权的大股东，因此对于非流通股大股东及其代理人而言，公司的市场业绩以及股价变动并不重要，这就为控股非流通股大股东联合其代理人以自身利益最大化为标准，合谋“掏空”上市公司，损害广大流通股中小股东利益提供了制度“便利”。除此之外，由于股权分置的存在，广大流通股股东亦难以利用“用脚投票”的手段对非流通股大股东形成制衡力量。因此，在股权分置的制度背景下，由于大股东及其代理人（公司管理层）的利益与公司股价几乎没有相关关系，那么以股价为基础的各项股权激励措施效果自然无法取得预期效果。

股权分置改革通过打破非流通股大股东与流通股中小股东间的利益切割，从而使公司股票的定价基础建立在市场价值这一统一的定价平台之上，股价的变动关乎包括大股东以及中小股东在内的所有利益相关人的利益，即大股东行的利益与中小股东的利益就通过股价紧紧捆在一起。因此，在后股权分置时代，大股东行为的经济效果一定程度上也会体现中小股东的利益诉求，从而就形成了大股东与中小股东间统一的利益基础，共同制约管理层的“机会主义”行为，防范其道德风险。这就与股权分置时代非流通股大股东通过与作为管理层的代理人合谋，共同损害广大流通股中小股东的行为有着本质上的转变。从公司治理的角度来看，后股权分置时代形成的大股东与中小股东制度化的共同治理平台，有助于规范上市公司行为，尤其是信息披露行为，提高公司透明度，并以此为基础规范上市公司经营管理，提升经营业绩，引导上市公司朝着更加科学健康的发行发展。因此，股权分置改革对规范上市公司经营管理，建立科学有效的治理机制，提升公司市场核心竞争力与经营业绩，实现股东价值最大化具有里程碑式的意义。最后，基于以上系统的理论分析，本文提出以下研究假设：

假设1：股权分置股改后，上市公司治理效率的提升能够提升盈余反应系数。

假设2：股权分置股改后，中国资本市场的盈余反应系数提高，资本市场效率得到显著提高。

4 样本选择与模型构建

4.1 样本选择

本文以2005年股权分置改革启动之年为时间基准，选取股权分置改革启动前两年与启动后两年间在上交所与深圳证券交易所上市的全部A股上市公司，而不包含有以下几类公司：（1）银行以及非银行金融机构类别的上市公司，主要原因是由于金融类上市公司的特殊性，对其使用的监管政策以及财务会计政策有别于其他行业上市公司；（2）ST*、ST公司，鉴于该类公司的财务会计数据往往异常值较多，可能会对整体研究结果产生干扰；（3）公司财务报告公布日期与公司股权分置改革完成日期间隔小于15日的公司，主要是为避免在选定的时间窗口内同时受股改完成事件与财务报告公布这两个时间叠加影响，可能会对股改效果衡量产生干扰；（4）在样本时间跨度内进行IPO的公司；（5）公司股价数据以及盈余数据不完整的上市公司。按照以上标准对沪深A股上市公司进行筛选，共得到如下合格样本，详见表1。

4.2 模型构建

本文将采用如下构建的盈余反映模型对研究假设进行回归分析与实证检验，模型中各变量内涵详见表2。

在上市公司披露的诸多财务信息中，为了便于准确识别盈余信息对超额异常回报的解释度，故本文在上述盈余反映模型中纳入了每股净资产、审计意见类型、每股股利等变量，并将其定义为模型的控制变量。

5 实证结果与回归分析

5.1 描述性统计

股权分置改革前后各变量描述性统计详见表3。从表3可以得到，变量UE（未预期盈余）股改后均值为-0.616，小于股改前UE的均值0.016，而股改后UE的中位数0.086要大于股改前的0.037；此外，从表3中还可以得到，UE在股改后标准差为7.038，远大于股改前标准差0.088。鉴于股改后UE均值为负数，因此取其绝对值可得0.616，该值要显著高于股改前的0.016。通过以上分析，可以直观地发现UE在股改后发生了较大的波动，这表明股改后投资者能够更加清晰地甄别市场信息与公司特质信息。同时，还可以通过分析股改前后UE最大值和最小值情况来进一步佐证上述结论，股改后UE最大值为62.149、最小值-98.233，股改前UE最大值12.491，最小值-12.780，这说明股改后较股改前UE波动程度更大，总体上并呈上升趋势，公司披露的财务信息更加具有决策有用性。

为进一步验证上述描述性统计值的可靠性以及显著性，本文对股权分置改革前后各变量均值进行了显著性检验（详见表4）。从表4可以得到，股改后变量UE与其他变量相比，均值发生了较大幅度的增长，这一结果得到在1%水平上检验的支持；其他变量均值总体上变动幅度不大，略有增长，除变量NA以外，其余变量没有有得到显著性检验的支持。

5.2 多元回归分析

为保证多元回归分析的可靠性和精度，避免回归分析中的多重共线性的问题，本文对模型中的各变量进行了pearson相关系数分析，详见表5。表5显示，变量DIVD与变量NA之间的相关系数为0.296，为各变量间相关系数最大者，但并不显著；此外，交叉变量BV*AUD与DIV*AUD间的相关系数为0.163，高于0.1；其他各变量间的相关系数均不高于0.1。这表明该模型中的各变量间的多重共线性程度较低，因此可以认为并不影响多元回归分析的可靠性和精准度。

股权分置改革前后被解释变量CAR对解释变量UE以及其余控制变量的回归结果详见表6。在该回归中，为更好地展现CAR对UE在股改前后的反映情况以及盈余反应系数的波动情况，故将总体样本划分成2个子样本，即股改前子样本和股改后子样本。表6回归结果显示，变量CAR对UE的系数，即盈余反应系数，在股权分置改革前为0.031，t值为5.089，且在1%的水平上显著；在股权分置改革后，盈余反应系数为0.045，t值为7.167，且同样在1%的水平上显著。因此，从以上回归结果，可以得到股改后盈余反应系数较股改前出现了较大幅度的增长，增幅为45%。股改后盈余反应系数的大幅显著提升表明，股改这一资本市场制度性变革，促进了上市公司治理制衡机制更加完善有效，从而使更多的公司特质信息被市场所吸纳消化，并反映到股价中去，即本文假设1得证。

表6仅对股改前后盈余反应系数的总体变动情况作了描述，但却没有对股权分置改革前后4年内分年度的盈余反应系数的具体变动情况进行回归分析，而表7所列示的股改前后分年度多元回归结果则较好地满足了本文研究要求，弥补表6之不足。从表7可以得到，在股改前第二年，盈余反应系数为0.025，t值3.754，且在1%水平上显著，显著性水平较高；股改前第一年，盈余反应系数为0.016，t值1.667，仅在10%水平上显著；股改后第一年，盈余反应系数为0.038，t值5.698，在5%水平上显著；股改后第二年，盈余反应系数为0.048，t值5.732，在1%水平上显著。综上，在股改前后四年的时间跨度中，盈余反应系数均得到了显著性检验支撑。

图1更以趋势线的形式更加清晰地反映了股权分置改革前后盈余反应系数的变动趋势。从图中可以看出，股改前第一年较股改前第二年盈余反应系数略有下滑，这可能是由我国资本市场长期以来同股不同权，上市公司董事会常常由非流通股大股东把持，从而导致盈余操纵、财务虚假陈述时有发生，侵占流通股股东利益，从而使广大流通股小股东信心受损，因此，股改前中小投资者投资决策就较少以来公司披露信息，而是按照市场信息，从而就导致严重的“羊群行为”。股改后，盈余反应系数较股改前都有了显著提升，股改后的第一年较股改前的第一年提高了1.4倍，股改后第二年较股改后第一年提高了26%。这说明股权分置改革打破了同股不同权的资本市场制度弊病，从而使流通股中小股东与非流通大股东间的利益格局发生了重大调整，并将原非流通股大股东的扭曲行为进行校正，构建了大股东与中小股东统一的利益平台，有力促进了公司制衡机制的完善以及公司治理效率的提升。在共同一致利益基础上，上市公司披露财务信息更加充分、公允，从而使投资者信心显著增强，再做出投资决策时会更加依赖公司披露的特质信息，从而有助于资本市场资源配置效率的提升。综上分析，按照经典市场效率形式的界定，可以推断，中国资本市场已基本达到弱式有效市场水平（证明了假设2）。

6 研究结论

本文利用大样本数据，以股权分置改革为研究背景，以上市公司财务信息为微观基础，从公司特质信息的视角对股改前后我国资本市场效率进行实证检验与分析。研究表明，股本全流通时代，以同股同权、利益共享的新的治理架构将进一步提升上市公司信息披露质量以及公司透明度，有助于推动我国资本市场资源配置效率显著提升，并使我国资本市场基本达到弱式有效市场水平。党的十八届三中全会对我国资本市场改革做出了顶层设计，描绘出了路线图。当前，我国资本市场改革正处于深水区，股权分置改革不仅我国下一步深化资本市场全面改革奠定了坚实的产权基础，同时股改的宝贵经验和经济后果也对后股权分置改革时代资本市场改革提供了诸多政策启示：

一是健全上市公司信息披露机制，强化证监会对证券市场监管力度，加大对上市公司以及中介机构通过串谋等形式的违规处罚，严格规范机构投资者的执业行为，细化上市公司对重大事件的信息披露，坚决打击虚假陈述、市场操纵、“老鼠仓”等违法行为，有力保护投资者合法权益，切实改变“政策市”的现状。二是健全有效制衡的公司治理机制，充分发挥股东大会、监事会、独立董事、经理层在董事会决策中的监督作用，从而使董事会在公司重大战略及经营问题上保持客观，使其成为上市公司风险控制的“防线”以及遵纪守法的“底线”。三是健全股权分置改革的后续补充配套机制。据新浪财经2统计显示，2014年沪深两市将有1296亿股解禁，这无疑将会对市场产生较大影响。因此，完善规范大小非解禁行为，从而最大限度减少对股市的冲击，确保后股改时代资本市场的有序稳健发展，保障市场效率的稳步提升。

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[作者简介] 赵永辉（1985- ），男，汉族，河南新乡人，中国社会科学院研究生院企业管理专业博士，经济师。研究方向：企业控制与公司治理。鲍宗平（1975—），男，河南南阳人，河南财经政法大学经济学硕士，中国建筑第七工程局有限公司产融事业部总经理。研究方向：产融一体化。

作者：赵永辉　鲍宗平