资本市场开放

资本市场开放（精选十篇）

资本市场开放 篇1

1、我国的改革开放和经济增长需要发达的资本市场。我国的经济高速增长, 国际收支的贸易顺差增大, 经常项目下国际贸易出口已占GDP相当大的比重, 经济的对外依存度越来越高, 只有国际收支资本项目逐步开放, 才能协调我国与其它国家之间的经济往来。

2、资本市场的进一步开放也是我国资本市场进一步国际化发展的要求。我国资本市场总体的国际化程度还较低, 为尽快缩小与国际市场的差距, 必须放松各种市场准入限制, 减少外国投资者、融资者和证券公司的进入障碍。进一步开放国内资本市场, 与国际经济全面接轨将是今后唯一可供选择的发展途径。

3、进一步开放资本市场履行加入WTO的承诺。我国加入WTO时, 承诺将逐步开放资本市场服务业。其中包括银行业、保险业以及证券业的开放。加入世界贸易组织过渡期即将结束, 我国资本市场将面对更加开放的经济和金融环境, 我国承诺的证券业开放底线也面临着进一步松动的压力, 开放的领域和部门也有进一步拓宽的趋势。

二、资本市场开放的国际经验与教训

纵观世界各国的资本市场开放历程, 大致可分为三类:一是激进式开放模式, 采用这种开放模式的发达国家和地区主要有美、欧、澳大利亚、中国香港等;二是渐进式开放模式, 日本、我国台湾地区、智利等采取了这种模式;三是先慢后快混合式开放模式, 主要代表是韩国。虽然各国资本市场开放进程各不相同, 但无论是成熟市场还是新兴市场, 无论采取何种开放模式, 都必须和当时的国际经济背景、国内的金融改革状况相结合。具体来说, 有以下几个方面值得借鉴的经验与教训:

1、资本市场的开放必须遵循一定的次序。在国内的宏观经济、金融体系、经济宏观调控尚不完善的情况下仓促开放资本市场是不明智的, 必须逐步放开外汇管制, 以先长期资本后短期资本、先经常项目后资本项目的方式开放资本市场。

2、资本市场的开放必须和国内金融体制的改革相配套。韩国的资本市场开放几乎是和国内的金融自由化同时进行的, 甚至金融改革落后于资本市场的开放, 并在尚未完成汇率的市场化改革前提下就宣布取消所有的外资投资比例的限制, 导致其陷入亚洲金融危机之中。

3、在资本市场的开放过程中, 要避免过分依赖外资, 并应采取适当手段限制国际投机资本的迅速进出, 力求减少国际游资对金融体系的冲击。1997年的亚洲金融危机就是由于国际游资利用了部分国家资本市场开放政策的薄弱环节从而对整个金融体系造成严重打击。

4、资本市场的开放必须要以金融创新为前提。美国身为世界资本市场最开放的国家, 其金融体系却很少受到国际资本流动的冲击, 主要得益于其完善的金融创新制度。丰富的金融衍生品和金融投资品, 使得巨额涌入的资本都能找到投资的落脚点, 并形成了良好的循环且无明显泡沫产生。

三、我国资本市场开放的路径选择

1、我国的资本市场开放应当采取渐进式开放政策, 分阶段分步骤地实施。一般来说, 发展中国家和地区倾向采取渐进式开放政策, 由于开放过程循序渐进、缓步推进, 受到的冲击相对较小, 实施过程中容易控制风险, 较易取得成功。而我国作为世界上头号发展中国家, 在市场经济体系不健全, 各种矛盾十分突出, 金融体制落后, 抗风险能力较弱的前提下采取渐进式开放模式实乃明智之举。

2、我国金融改革须先行于资本市场的完全开放。证券投资的完全对外开放, 需以人民币汇率和国际资本自由流动为前提。我国资本市场开放的逻辑顺序应该是, 人民币汇率自由化和国际资本自由流动在先, 资本市场的完全自由开放在后。否则, 贸然开放资本市场, 就会出现泰国或亚洲金融危机时所发生的现象, 国际资本流窜导致汇率危机、国际资本流动危机和股市危机。

3、积极促进金融衍生品和创新业务开放。我国作为仅次于美国的第二大资本输入国, 大量的资本流动背后孕育着不小的风险。金融资本产品的缺乏使得资金过度集中于少数投资品种, 势必催化泡沫的产生。我国可首先允许境外金融机构与国内证券机构合作, 解除国内衍生金融品交易禁令, 以市场、股权换技术、管理和风险控制, 并进一步允许合资证券公司大力开展金融创新业务, 如基金管理、投资顾问、理财管理、信托投资、资产重组、项目融资、资产证券化等, 尤其是股指期货为代表的金融衍生品交易。

4、加快完善金融监管法制建设并重视监管的国际合作, 以提高抗风险能力。资本的本性是追逐最大利润, 我国资本市场的开放正好为其提供了一个新的谋利场所。金融监管法制的不健全是对这种逐利行为的纵容, 却为整个国民经济埋下灾难的隐患。另外, 资本市场的开放可能带来的理论收益是以国际间的有效协作为前提的。只有通过国际协作开放资本市场, 才能对国际游资进行有效监管, 保证国际资本的健康流动;只有国际协作, 才能使国际资本流动实现资源有效配置的目的。

5、妥善处理开放与发展本国市场的关系。随着市场的逐渐开放, 我国大量的优质企业前往境外市场上市, 或在境外发行债券筹资, 本国证券市场面临着上市资源流失、市场空洞化的问题, 而且这种情况有愈演愈烈的趋势。我国热衷于境外上市, 除了我国经济高速发展、企业融资饥渴等原因外, 我国资本市场本身规模狭小、发审上市制度过严、市场质量不高等也是重要的原因。

摘要：20世纪90年代以来, 伴随着世界经济、金融一体化和全球化的浪潮, 各个发展中国家纷纷加快了自身资本市场的开放和国际化进程。经过多年的发展, 我国资本市场对外开放的格局已初具雏形。如何进一步稳妥地推进资本市场的开放步伐, 是个亟待解决的问题。

关键词：资本市场,开放,思考

参考文献

[1].、蔡奕、宋颖.加入世贸组织过渡期后的中国资本市场开放对策.中国金融, 2006年第23期.

[2]、韩伟华.海外资本市场开放模式.资本市场杂志, 2004.9.

[3]、聂庆平.开放资本市场三步走.新财经, 2007.3.

[4]、巴曙松.中国资本市场开放的路径选择.经济研究参考, 2003年第31期.

资本市场开放 篇2

一、我国资本市场对外开

放的现状

(一)股票市场。根据我国目前已经安排出台的政策，股票市场的对外开放主要包括以下内容：

1、h股上市。h股上市指境内机构直接在境外上市，由于境内机构多选择在香港上市，因此业界多将在香港、东京、纽约等地的上市股票统称为h股。

2、红筹股上市。红筹股上市指境内机构通过境外机构完成上市。此种上市方式的上市地以香港市场为主，上市公司具有独特的大陆背景，业界一般将此类上市股统称为红筹股。

3、qfii制度。qfii制度指的是合格的境外机构投资者投资境内证券市场。该制度已平稳运行多年，境外资金流入已达到89亿美元左右，对中国证券市场的成熟起到了积极的推动作用。

4、qdii制度。qdii制度，即合格的境内机构投资者投资境外证券市场。从去年开始，银行系的qdii开闸，由于主要投向海外市场的货币债券基金，对投资者的吸引力不大，因此总体规模不大。从今年开始，基金系的qdii也开始运行，首个南方全球精选qdii基金募集资金40亿元美元，接下去的几个qdii基金也呈现火爆认购的场面。同时，券商系的qdii也已经列入管理层的审批范围。

5、港股直通车。今年9月份，国家外管局提出了港股直通车的制度安排，批准天津滨海新区开展境内个人直接对外证券投资业务试点，居民个人可以用自有外汇或人民币购汇直接对外证券投资，初期首选香港。

(二)债券市场。从我国已经出台的政策看，债券市场已经开放的范围包括：

1、境内机构在境外资本市场发债。这个制度在20世纪80推出，现在已日趋完善。

2、境外国际经济机构在境内发行人民币债券。虽然该项制度已经提出，但未真正实施。

3、具有资格的境内银行投资境外债券市场。一段时间以来，这是我国外汇持有者在境外的主要投资项目，在境外资本市场投资交易中占据主要地位。

4、保险公司经批准后投资境外债券市场。这项投资目前规模也不大。

(三)证券机构和投资银行。目前我国有中外合资证券公司七家。

到目前为止，中金公司和中银公司已经在股票债券承销业务上初具优势，其他合资证券公司也开始加入激烈的竞争。早在1995年，我国批准成立了中外合资的中国国际金融有限公司。在国内证券业抗冲击和抗风险能力不足的背景下，我国对证券业实行谨慎开放政策，在外资进入资格、进入方式、参股比例、业务范围等方面进行了严格的限制。从十多年的时间来看，以中金公司为代表的合资证券公司带来了新的业务模式，如高端客户的运作模式和国际化的业务框架等，成为国内公司学习和赶超的对象。2006年，政策开始放宽国内证券公司赴海外设置分支机构。目前。除已有的中金公司、申银万国和国泰君安等公司在香港有法定分支机构外，2006年，中信证券和招商证券等公司也设立了香港分公司。

二、资本市场进一步对外开放的必然性

(一)加快经济发展步伐的要求。我国资本市场对外开放，在进行合理的引导下，可以吸收更多的境外资本、技术、管理经验，提高国内经济运行的速度和质量，加强资金的运作效率，增强国际竞争力，为中国经济的可持续发展提供有效的支撑。

(二)促进资本流动和优化资源配置的需要。虽然从总体上看中国资本市场存在过度积累的现象，但资源配置仍然存在较大的地区差异和行业差异以及所有制的差异。境外资本的流人有助于改善国内资源配置的结构，弥补部分地区投资缺口，提高资本的运作效率，刺激消费需求；同时国内资本的流动可以充分利用国外资源，提高资本运营效率，获取更多回报。

(三)深化金融体制改革，融入金融全球化的要求。资本市场对外开放，将国内金融机构放置到国际竞争的大环境下，才能更有效地促进以国内商业银行为主的金融机构的市场化改造。推动利率市场化改革进程，使人民币汇率逐步反映其合理供求，充分发挥利率、汇率的资金流动导向作用，真正实现金融体系和金融运行机制的国际接轨。

(四)全球性服务业的开放趋势形成的外部压力。发达国家实现金融自由化后，一方面本国经济逐渐成熟，盈利空间变窄，另一方面发展中国家的潜在高增长蕴含着更多的业务机会。在发展中国家贸易自由化达到一定程度以后，推动全球资本实现自由流动和服务业的进一步开放成为发达国家主要要求之一。中国经济持续多年的快速增长，使中国资本市场成为最受

全球机构瞩目的市场之一。2006年包括香港市场的我国证券市场股票筹资额已经可以与英国、美国的规模相匹敌，吸引了全球投资银行业的高度关注和浓厚的兴趣。2006年以来，随着股权分置改革和股票市场的持续上涨，对境外投资者的吸引力持续增强。进一步开放中国资本市场的要求，已经或即将成为发达国家对中国施加压力的焦点之一。

三、资本市

场进一步开放蕴含的风险因素及对金融稳定的影响

虽然资本市场开放是我国经济发展，融入世界的必然趋势，但在开放过程中带来的风险也不容忽视。

(一)国际资本流动有可能对国内金融体系形成冲击。国际资本流入通过影响一国的货币供应量，进而造成通货膨胀率的变化对证券市场产生影响。通常情况下其传导机制为：国际资本流入导致经常账户或国际资本项目的顺差、外汇储备增加，进而影响到国内基础货币的供应，国内名义货币供应量因此扩张。国民收入的增加又使社会总需求上升，价格水平上升，从而给该国带来通胀压力。通货膨胀发生之初，证券价格往往会上升，但随着商品价格的全面上涨，社会矛盾加剧，政府便会采取措施，紧缩银根，导致资金流出证券市场，引起价格下跌；另一方面，持续通货膨胀导致企业成本增加，资金匮乏，上市公司盈利减少，从而导致证券市场价格下跌。国际资本流人冲击证券市场的另一通道，是造成国际收支失衡，导致利率和汇率波动。从历史上看，东南亚金融危机期间，国际资本流动对泰国、菲律宾等国资本市场形成了很大冲击，直接对这些国家的资本市场进行了打击。

(二)供求失衡形成泡沫问题。从各国实践情况看，开放后外国投资者对国内有价证券需求迅速增长，然而有价证券的供给却相对有限，其结果是导致证券价格大幅上涨。以股票市场为例，市盈率是衡量股票相对投资价值最常用的概括性指标。该比率越高，一般来说风险就越大，投资价值就越低。在墨西哥，从1988年到l993年，该比率增加了几乎5倍，而中国香港和泰国这一比率从1990年到1993年翻了一番。供求失衡造成了资产价格虚高，市场的风险逐步孕育，为资产价格的最终下跌埋下了隐患。

(三)开放资本市场加剧了证券市场收益的波动。外国投资者的参与将会加大国内证券市场价格的波动性。根据imf(国际货币基金组织)2001年的研究，在国际资本流量增加的时期，股票市场收益的绝对波动没有明显增加的迹象，而相对波动性却都增加了，特别是在国际资本流动本身波动较大的时期。新兴债券市场的收益波动性比成熟债券市场更大，这主要是由新兴债券市场信用风险变化较大和相对较低的流动性所致。我国作为新兴资本市场，目前仍然规模较小，在拥有巨额资本的国际投资者集中性的大规模投资活动作用下，很可能影响资产价格，产生较大的波动性风险，严重削弱市场的稳定性。

(四)开放资本市场后国内国外投资者相互影响的羊群效应使得资本流动不稳定。投资者的羊群效应主要表现在两方面：一方面，新开放资本市场相对于发达国家的机构投资者而言，规模较小，对于发达国家投资者来说可能只是微小的证券资产组合调整，对于新开放市场而言可能就是一笔很大的资本流量，从而造成新开放市场的波动。如果这种调整行为被国内投资者发现，则国内投资者会紧跟作出相应调整，从而使国外投资者的行为效应被叠加放大，更加大了新兴市场的波动性。另一方面，外国投资者对新开放市场市场状况的了解也不如该国国内的投资者，因此他们对各种“风吹草动”十分敏感，容易做出各种过激反应。国际投资者对于新开放市场国家短期经济走势变化的过激反应，将使不受约束的资本流动变得更加不稳定。

四、积极应对金融市场开放，确保金融稳定，防范金融风险的建议

温总理在今年全国金融工作会议的讲话中制定了这样的目标：“扩大金融对外开放有利于引进国外先进金融管理经验、技术和人才，加快金融创新的步伐、提高我国金融体系运行效率和竞争力。”随着我国资本市场对外开放广度和深度的不断提高，我们在享受资本市场国际化进程为国内资本市场乃至宏观经济带来的显而易见的利益的同时，也需要充分认识到其中蕴含的潜在风险。笔者认为可采取下述措施来防范我国资本市场国际化进程中的金融风险，维护我国金融稳定与安全。

(一)建立完善的信息披露制度，增加市场透明度。由于新兴市场信息不透明和信息不对称，常常容易造成资本市场的非理性波动。社会公众的羊群行为，主要是因为信息不透明而做出的非理性决策。因此，随着资本市场的开放，需要进一步完善我国上市公司信息披露制度，提高信息披露的广度和深度，严格监管误导或欺诈性的信息披露行为，有效地增加市场的透明度，从而最大程度地减少海外和国内投资者的非理性投资行为。

(二)扩大市场容量，提高市场流动性。我国资本市场是一个只有短短十几年发展历史的新兴市场，无论从市场规模或者机构投资者数量及规模等方面，与成熟的资本市场都存在不小的差距。2006年12月20日沪深总市值首次突破8万亿元大关，2007年1月份突破11万亿大关，4月份突破16万亿大关，7月30日，沪深两市总市值接近20万亿，时至9月20日，两市总市值28.39万亿，流通市值8.09万亿。与2006年gdp总量210871亿元比较，目前a股市场市值已经超过gdp总量的34.61%，在全球占比为4%左右。但与发达国家相比，仍存在不小的差距，海外一家大型基金管理公司管理的资产即可达到上千亿美元。随着越来越多的国际机构投资者进入我国资本市场，由此可能导致的市场波动性风险不容忽视。因此我们需要采取积极措施扩大我国资本市场容量。除了单纯数量上的扩容，更重要的是引入大市值的蓝筹公司来增加市场流动性，从而减小波动性风险，例如近期在香港上市的大型h股纷纷回归a股市场就是一个很好的举措。

(三)实行渐近式开放，确保金融安全。与发达国家健全的市场化制度基础上的金融自由化不同，我国作为发展中国家，政府直接配置的金融资源仍占很大比重。由于经济市场化与金融自由化在大部分情况下是渐进的过程，因此资本市场要纳入整个金融市场的开放的计划中，有计划、分步骤地开放，有利于降低社会成本，在渐强的国际竞争中提高本国的竞争力。从历史经验看，智利、阿根廷和乌拉圭的金融自由化采取的均是激进主义的模式。这三个国家从2o世纪7o年代初对金融体系进行自由化改革，但除智利外，改革都半途而废。主要原因是在一个缺乏市场基础和传统的经济体系中，短期内推进全面的自由化改革，经济混乱和政府监管困难所带来的成本高昂，给改革带来巨大的阻力。而韩国资本市场的开放，具有渐进式的基本特征。早在1981年，韩国政府就制定了《证券市场开放长期计划》，安排用10—15年时间分阶段开放资本市场，在实施过程中予以补充和完善，从1989年12月起允许国内非金融机构投资于海外证券并允许国内证券商更多地参与国际资本市场业务。在开放过程中，韩国证券公司为自己的国际化发展找到了合适的定位，市场定位上避免与欧美证券公司直接碰撞，首先着力开拓为西方国家所忽视的新兴市场；业务定位上，选择自己的优势业务，成功后再拓展新业务。因此，我们要积极借鉴其他发展中国家开放资本市场的经验教训，尤其是在当前人民币升值的大背景下，更应采取渐进有序的开放步骤：现阶段对外国资本应保持宽进严出，防止针对人民币升值的热钱或套利资本短时间内大量撤出，等到市场规模扩大、监管水平提高等条件成熟时，再逐步减少限制直至完全放开。

(四)大力发展金融衍生品市场，对冲市场风险。虽然在东南亚危机期间我国香港股市受到期货市场投机活动很大的冲击，然而金融衍生品交易本身并不必然产生风险。相反，严格监管下规范的金融衍生品如期货、期权等能够为投资者提供必不可少的风险对冲工具。他们在市场动荡时可以不用通过直接在当地或其他市场抛售股票来减小风险，而是通过金融衍生品交易来对冲风险 从而在市场下跌时减小市场卖压，起到一个减震器的作用。对于我国资本市场而言，目前的当务之急是加快推出股指期货，改变只能单边做多的市场现状，为海外及国内机构投资者提供有效的避险工具，并且在未来条件成熟时，进一步推出期权等金融衍生工具。

国内资本市场开放路径选择 篇3

金融全面开放：机遇与挑战

中美第二轮经济战略对话已经结束，中国金融开放领域转向证券市场：QFII额度从100亿美元扩大到300亿美元；2007年下半年取消对新的外国证券公司进入中国市场的限制；恢复合资证券公司申请许可发放；年底前允许外资证券公司在中国拓展业务。但外资参股中国商业银行的投资上限仍未放松，中国在证券领域的让步程度要明显大于银行领域。根据中国加入WTO的承诺，证券行业相比银行来说不是重点，但中美最后更多的共识却是在证券领域门户的开放，原因在于，包括JP摩根、花旗银行、美林证券在内的国际金融巨头正紧锣密鼓地与内地券商洽谈参股事宜，按照现行法规的规定，只有本土证券公司和合资证券公司拥有承销A股IPO的业务资格。外资急需打入国内市场，分享A股市场扩容潮的到来。

为尽快缩小与国际市场的差距，必须放松各种市场准入限制，减少外国投资者、融资者和证券公司的进入障碍。国际经验表明，仅仅依靠政策优惠，以市场换资本和技术的传统模式已经無法适应国际资本流动新趋势的要求，我国证券市场较低的国际化程度阻碍了国际资本通过证券投资渠道进入。开放国内资本市场，与国际经济全面接轨将是今后惟一可供选择的发展途径。

资本市场开放国际经验

从各国资本市场开放进程看，大体可以分为三类:一是以美、欧、澳大利亚、香港地区、墨西哥、泰国等为代表的激进开放模式。美英等发达国家证券市场在形成初期国际化程度就已经较高，并因之成为全球主要金融中心。新兴市场只用了5～10年的时问，就基本实现了资本市场的全面开放。二是渐进开放模式，典型代表有日本、台湾地区、智利等，其特点是对外开放过程较长，开放步骤较慢，开放措施也较为谨慎。第三种开放模式以韩国为代表，介于渐进式和激进式之间，初期渐进开放，后来步伐加快，风格激进。

从国际经验看，一般而言，发展中国家和地区倾向于采取渐进式开放政策，实施过程中容易控制风险，容易取得成功。虽然各国资本市场开放进程各不相同，但无论是成熟市场还是新兴市场，都是建立在自身经济实力迅速增强的基础上，在国际化初期普遍有限制地引入国际资本，对外资进入的时机、顺序、范围等均有一定限制，并和国内金融体制的改革相配套，以减少国际游资对金融体系的冲击。

资本市场开放可行性路径

发达国家兴衰更替的历史经验表明，资本市场与大国战略息息相关。正是以华尔街为代表的美国资本市场及其发现筛选机制和资源调配能力，促使了美国的崛起并确保其持续活力。对中国这样一个正在崛起并追赶发达国家的大国来说，资本市场的建设已经成为一个基本国策，必须放在国家战略的高度来对待。未来可行的开放路径包括：

证券机构合资提速

我国第一个含有外资股权的证券公司早在1995年就已经出现，即中国国际金融公司，其后又陆续批准成立华欧国际、长江巴黎百富勤、高盛高华以及海际大和等合资证券公司。国内现有7家合资证券公司和19家合资基金公司。上述合资公司中外资持股比例均达到了法律规则的上限，瑞银和高盛已经拥有对合资券商的实际控制权。而在合资协议中，几乎所有外资券商都保留了政策放宽后扩大持股比例的优先权，这种优先权的方式在国内企业的外资引进过程中都得到了承认。目前，仍有国外机构向中国呼吁，放宽对外资持有中国证券公司和合资企业的限制。一场外资并购国内证券经营机构的大潮即将展开。

国内市场准入加快

资本市场的开放通常首先表现为外资金融机构的进入,并在此基础上进一步推进市场业务的开放。中国已先后开放了基金管理业务、证券承销业务，投资A股的QFII制度，向外商转让上市公司国有股和法人股，以及引进外资改组国有企业等。未来几年内，随着工行、中移动、中国电信等大型企业上市和回归，全球资本市场的重大投资机会将明显向中国转移，中国经济崛起将带动A股改写全球资本市场格局。因此，国际关注的焦点已经转向国内资本市场准入问题。美国证券业协会主席马克·拉克里兹表示：“我们从心里希望，5年后美国证券机构能全面参与中国的资本市场。”芝加哥商业交易所已与中国外汇交易中心签订协议，为后者的系统建设提供必要的技术支持和咨询服务，由此，芝加哥商业交易所将成功打入国内外汇、外币衍生产品和资金市场。

金融衍生品和创新业务开放可望先行

出于对风险的担心，监管部门在发展境内人民币衍生品市场方面一直比较谨慎，中国金融衍生品屡屡被国外机构“抢注”，从而形成境外倒逼境内的格局。而国内许多投资者通过“地下通道”参与恒指和境外外汇期货交易的现象，又形成了场外倒逼场内的格局。国内只有推出股指期货、货币期货等产品才具备与境外机构争夺定价权的能力。在没有自己的金融衍生品市场的情况下，争夺定价权只是一句空话。日经225指数期货的前车之鉴提示我们不能重蹈覆辙，否则就有可能陷入被境外“遥控”的尴尬境地。

资本市场境外化不符合中国和平崛起的长期战略，不利于维护国家经济金融的安全。为了与境外上市的中国金融衍生品争夺监管权，在目前国内缺少相关技术和人才的情况下，可以首先允许境外金融机构与国内证券机构合作，解除国内衍生金融品交易禁令，以市场和股权换技术、管理以及风险控制，并进一步允许合资证券公司大力开展金融创新业务，尤其是以股指期货为代表的金融衍生品交易。中外在衍生品方面的合作将是未来国内资本市场开放的亮点。同时，国内也需根据混业经营进程的实际需要，检讨原有法律、法规并逐步修订，建立起符合国际惯例和中国国情的一揽子金融法律框架和监管制度体系。

多层次资本市场建设为外资进入提供良好契机

我国产权交易市场已经颇具规模。统计数据显示，全国现有产权交易机构230家左右。从交易量和交易金额看，2006年中国产权交易机构总共完成了各类产权交易17074件，交易金额达到2715亿元。随着中国产权市场交易规模的增长，国家鼓励国际资本进入这一市场以实现跨越式发展的态度和决心也日渐明朗。

国内产权交易市场的良好发展已经引起国际的高度关注，包括花旗、摩根在内的投资银行积极谋求与之战略合作的契机与方向。北京产权交易的股东中，具有外资背景的国际投行占三分之一。作为国内交易规模持续领先的上海产权市场，上海联交所的外资会员及分支机构增加到了近20家，并已与伦敦亚洲集团签署了战略合作伙伴协议，双方合作关系不断深化。2006年，上海产权市场各类产权成交项目实现的交易金额达到844.12亿元，非国有产权交易成交宗数占比首次超过一半，为54.58%。上海产权市场已成为民营企业产权结构优化调整的重要平台，也是跨国公司对华投资的重要渠道，民资和外资成为继国资之后上海产权市场新的进场交易主体。当年，共有22个国家和地区的资本通过上海产权市场完成并购交易，同比增长54.72%。上海联合产权交易所还被联合国选为其产权交易系统。

产权市场从设立起就没有对外资进入设门槛，只要政府主管部门批准，资本进入不会有大的障碍。从目前的发展态势来看，国内产权交易市场的国际化进程将会更快，多层次资本市场将成为外资投资的新热点。

资本市场开放 篇4

关键词：三元悖论,出口结构,资本市场开放

随着全球经济日益紧密的融合, 中国不可能长期封闭起来发展国内经济, 不可避免地要继续推进资本市场开放的进程。然而, 关于资本市场开放, “三元悖论”理论证明:一国资本自由流动, 与独立的货币政策和固定汇率制三者不可能同时实现。这就与我国当前的政策选择相矛盾。那么, 资本自由流动扩大, 我国应当做何种政策选择?短期看经济能否承受?本文就对此进行分析相关政策的权衡。

一、中国当前的制度选择与困扰

20世纪60年代, 罗伯特·蒙代尔 (Robert A.Mundell) 和马库斯.弗莱明 (J.Marcus Flemins) (1963) 对开放经济体进行了分析并指出:在没有资本流动的情况下, 货币政策在固定汇率下有效, 在浮动汇率下则更有效;在资本有限流动时, 其效应与没有资本流动时基本相同;而在资本完全可流动情况下, 货币政策在固定汇率下失效, 但在浮动汇率下有效。亚洲金融危机后, 美国经济学家保罗·克鲁格曼 (Paul Krugman) 根据上述原理绘出“不可能三角”, 明确指出:在开放的经济环境下, 资本自由流动、固定汇率与货币政策独立性这三个目标, 任何一个经济体不可能同时实现, 只能同时实现其中一个或两个。这一理论即“三元悖论”或者称“三难选择”。

在三元悖论框架下, 中国选择的是:缓慢实施资本账户开放、维持有限的汇率弹性、同时追求货币政策自主性。中国对FDI是通过优惠政策积极引进;但对证券投资和其他投资方面则一直设限, 从而在一定程度上避免了国际游资的大进大出, 保护了国内金融体系的稳定。

但是近些年中国维持以上模式的困扰在加大。一方面连年国际收支顺差带来了大量的外汇储备, 另一方面国际游资的冲击规模越来越大, 而且随着世界经济形势的变幻进出莫测。政府在维持汇率制度的有限弹性和货币政策自主性方面越来越窘迫。具体分析如下:

(一) 汇率稳定性的变化

从1994年1月1日算起到现在, 汇率升值幅度为29.06%;而从2005年7月21日人民币汇率形成机制改革到今年7月22号, 8年对美元汇率累积升值幅度已达34%;另外, 对欧元累积升值超过20%。而且, 人民币汇率的变动已经不只是单边的上升趋势, 而是升降互现, 这一方面显示了影响汇率因素的复杂性, 一方面也可以判断人民币汇率有趋向均衡的趋势。

(二) 货币政策自主性的冲击

大量的外汇集聚, 极大地增加了央行货币政策的被动性。就近年中国货币政策执行情况看, 为收回积累的外汇, 平衡汇率, 央行要被迫增加基础货币供应, 外汇占款数量较大。2013年6月底, 我国金融机构外汇占款余额达到27.39万亿元。而增发基础货币带来的过剩流动性, 中央银行要再进行冲销操作, 以帮助国内银行系统进行流动性管理, 同时避免经济过热和通货膨胀率的上升。

央行货币冲销操作最常用的政策工具是调整存款准备金率和公开市场业务。我国存款准备金率波动的总趋势基本是上升的, 现在依然维持相对高位, 大型金融机构比率为20.00%, 中小金融机构为16.50%。过高的存款准备金率是央行政策调节被动的一个表现。公开市场业务方面, 央行通过发行央行票据、正回购等方法控制货币供给。央行公开市场操作所做的货币净投放规模总体看越来越大, 显示货币政策操作的难度在加大, 独立性下降。

二、资本市场开放的现实政策权衡

假设进一步放开资本管制, 资本自由流动, 则固定汇率与国内货币政策独立直接矛盾。可以选择道路有两条:一是让汇率趋向自由浮动而保持货币政策的独立, 二是保持汇率的相对固定而放弃更多货币政策的独立性。那么两条道路如何权衡呢?

(一) 汇率固定与货币政策独立的权衡

货币政策的独立性在维护国内经济稳定、控制通货膨胀和促进经济增长、消除对外经济的不平衡等方面发挥着重要作用。欧元区各国给了我们生动的教训。假设我国放弃自主的货币政策, 仅依靠财政政策为主要调控方式, 则会有相当大的限制, 而且财政手段调节经济往往力度有限。

在资本管制条件下, 固定汇率不会明显限制货币政策的运作, 但是资本账户放开情况则将不同。假设资本帐户开放是必然的选择, 则固定汇率目标与其他更为重要的国内经济目标严重冲突, 出路只有更多地放弃汇率的固定性, 维护更多的货币政策自主性。

(二) 扩大汇率浮动区间的可能性分析

假设扩大资本市场开放, 汇率趋向自由浮动, 那么我国经济可否承受?由于汇率变动对于我国的出口影响最为直接, 以下就汇率对出口方面的冲击进行分析。

1. 对出口的一般影响

净出口是拉动经济增长三大需求之一, 对中国经济的持续增长和就业等起着重要的推动作用。从当前趋势看, 资本自由流动后人民币汇率应当会延续一段时间升势。在经济发展放缓、汇率进入大体均衡区间后, 升值对中国的出口产业会构成严重冲击, 外贸企业出口签约和利润都会受比较大的负面影响。有研究表明, 人民币每升值1%, 棉纺织、毛纺织、服装行业的利润率将降低3.19%、2.27%和6.18%;如果继续升值到6, 会有很多外贸企业面临关张危险;而“5.8”则很可能就是国内外贸企业能够承受的极限。如果不单单是升值, 而是汇率大幅度双向波动的话, 企业就要承受更大的汇率风险。

那么, 净出口在三大拉动经济增长的因素中, 对中国的经济总体中的贡献率如何?压力面前, 外贸企业可否通过升级实现转型呢?

(1) 出口在国民经济中的贡献。事实上, 从经济核算的角度分析, 内需 (消费与投资) 才是中国经济增长的真正引擎。从三大需求的GDP累计同比贡献率看, 本世纪以来, 净出口的拉动作用明显低于国内消费与投资, 尤其是次贷危机之后直到现在。尽管, 贡献率低的原因应当与出口的下降有关, 但是, 这确实是倒逼我国经济转向国内需求, 倒逼我国产业结构升级的契机。

(2) 中国的出口结构改变。再从出口结构看, 中国的工业制成品出口占比已经远远高于于初级产品, 出口比例由1995年中的最低点83.8%上升到今年6月的95.3%。虽然有国外来华设厂的原因, 但这确实反映了中国出口方面的竞争力有所增强。

(3) 中国的贸易方式变化。从中国进出口的三种主要方式看, 中国的进出口绝大多数是一般贸易出口, 来料加工和进料加工的比例大大缩小。一般贸易占到全部贸易的比例由1995年1月的43.6%上升到2013年6月的63.3%。美国哥伦比亚大学魏尚进教授和他的合作者研究发现, 中国加工贸易的国内附加值比率只有20%, 远低于一般贸易90%的国内附加值。所以, 一般贸易占比上升是我国贸易结构升级的一个表现。

(4) 中国外贸依存度下降。再从中国总额外贸依存度看, 剔除统计口径因素, 我们的外贸依存度经历了一个典型的由低到高, 再由高到低的倒U型曲线。2006年高点64.8%, 到2012年为46.8%, 对外贸易的依赖已经大大下降。根据美国、日本等发达国家的发展规律, 应该到了经济结构转型、实现产业升级的关键阶段。

2. 当前汇率弹性及与均衡汇率的距离

在长期升值的基础上, 目前人民币汇率弹性已经明显增强。中国人民银行的报告指出, 当前人民币汇率已逐渐接近均衡水平。上文提到, 2005年7月启动汇改以来, 人民币已经累计升值34%。同时, 人民币汇率双向波动区间加大。2007年5月人民币兑美元浮动区间由千分之三扩大至千分之五, 2012年4月起再度扩大至1%。在即期市场上, 人民币对美元汇率多个交易日触及上下限, 弹性明显增强。

3. 总体影响及时机分析

从中国目前的经济形势分析, 经济发展对于出口的依赖也已过了高峰期。出口结构也已经实现了很大的升级, 汇率趋向合理均衡, 汇率制度弹性加大, 承受冲击的能力已大大加强;所以, 冲击的风险已经不是特别严重。

但是, 由于世界经济的复杂性以及开放风险的复杂和不可控性, 在当前汇率、利率形成机制并未理顺, 资本市场制度还未健全、市场低迷等情况下, 开放的时机还应当等待和选择。

(三) 结论与建议

第一, 从总体看, 我国资本项目开放的风险是可控的。就货币政策的基本稳定的前提出发, 开放对出口以及汇率稳定的冲击并不如担心的大。但是, 考虑到短期的困境和经济发展的不成熟已经是资本市场的低迷情绪, 开放应当向后推迟, 选择一个更加适合的时机。第二, 资本市场暂时不完全放开。当我国的产业升级、资本市场与金融服务等继续发展一个台阶的时候, 再加大步伐直至“完全”开放。第三, 汇率继续寻找合理估值水平, 应改进汇率调控方式, 逐渐走向自由浮动, 改变升值预期, 以牺牲部分汇率稳定性换取货币政策独立性。

参考文献

[1]郭树清.积极稳妥有序推进人民币资本项目可兑换.中国证券报, www.eastmoney.com, 2012-05-17.

[2]石艾馨, 萧琛.1991-2010年热钱流入中国的动因分析[J].国际经贸探索, 2011.

[3]胡再勇.我国的汇率制度弹性、资本流动性与货币政策自主性研究[J].数量经济技术经济研究, 2010 (6) .

[4]McKinnon, R., Schnabl, G. (2008) “, China's Financial Conundrum and Global Imbalances”, Stanford EconomicsWorking Paper, 07-005.

风险资本与风险资本市场 篇5

[内容摘要]风险资本与风险资本市场存在着相互促进的关系，一个发达活跃的风险资本市场能够极大地刺激风险的扩张。流入高新技术企业的风险资本越多，成功上市的企业就越多，风险资本市场的功能发挥就越强，对社会资金的吸引力就越大，由此推动风险投资事业的发展。本文通过对风险资本与风险资本市场的关系分析，来论证我国二板市场的建立。

VentureCapital是指对处于初创期和成长期的中小型高科技企业或创新企业进行股权融资或近似于股权融资的资本，其特性是以承担高风险为代价追逐高回报。国内将VentureCapital翻译为“风险资本”，我国台湾、香港，以及新加坡等其他华语地区则将其译为“创业资本”，国内学术界对此存有争议。但无论是“风险资本”还是“创业资本”，其表达的内涵是相同的，“风险资本”这一名称已为国内公众所普遍采用，本文也无妨沿用之。

一、风险资本运作机理

风险资本包括无中介、无组织的私人直接投资资本和有中介、有组织的间接投资资本(如风险投资基金)。风险资本的运作过程分为融资过程、投资过程和退出过程。对于风险投资基金来说，融资过程是风险资本家向机构投资者和富裕家庭或个人筹集资金的过程。这个过程的难易程度取决于风险资本家的个人魅力和社会经济环境以及政府的政策法规，而对于私人直接风险投资来说，融资取决于投资者的自有资金实力及对投资项目的兴趣和判断。投资过程包括三个阶段：

(1)投资项目的取得和筛选、投资项目的评估、合作协议的签署。

(2)风险资本注入创新企业，注入金额和注入方式根据创新企业成长的不同时期(即种子期、创立期、扩展期、成熟期)来决定。

(3)风险资本家参与被投资创新企业的经营管理。回收过程是风险资本运作的最后一站，风险资本出售企业的股份退出企业，收回资金外加丰厚的利润，以及光辉的业绩和成功的口碑，然后进行下一轮的融资和投资。从风险资本的运作机理可以看出，融资是风险资本的起点，投资是风险资本的实质，退出则是一个完整投资周期的终点。

风险资本退出是风险资本规避风险、收回投资并获取收益的关键。风险资本是以资本增值的形式取得投资报酬，不断循环运动是风险资本的生命力所在。因此，当风险资本伴随着企业走过最具风险的阶段后，必须有出口让其退出并进入下一个循环。否则，风险资本呆滞，不能增值和滚动发展，更无力投资新项目，风险投资也就失去了意义。风险资本家投资创新企业不以取得该企业的长久控制权为目的，经过若干年，无论创新企业取得成功还是面临失败，风险资本都会从创新企业中退出。退出方式根据被投资企业的经营状况和外部金融环境而有所不同。常见的为股票上市、股权转让或股票回购、破产清算等。其中，股票上市是最佳退出方式，其原因主要有二：

首先，股票上市，特别是股票首次公开发行(InitialPublicOffering，IPO)为创新企业管理者提供了一个选择权。它是一个关于企业控制权的买入期权合约，在风险资本家与创新企业管理者签订的投资契约中，允许创新企业管理者在达到某种业绩目标时，购回风险资本家持有的股票，增加创新企业管理者自己的股权份额。特别是当风险资本家欲将其股权卖给第三者时，买入选择权允许创新企业管理者以同样的条件、同样的价格向风险资本家优先购买。因此，只要事业进展顺利，企业剩余控制权的分配就会向有利于创新企业管理者的方向倾斜。否则，当创新企业的经营风险由大到小，而收益由小到大时，风险资本家对创新企业的服务逐渐减少。创新企业管理者承担了努力的全部成本，如果只能获得部分回报，他必然会增加在职消费或使企业效益体外循环。所以，此时控制权应向创新企业管理者倾斜。美国的风险资本家一般在首次公开募股后的一年内，减少其对创新企业持股份额约28%，三年之后，只剩下不到12%的风险资本家还持有公司不到5%的股份(贺海虹，1998)。所以，IPO提高了创新企业的市场价值，为企业发展筹集了更多的资金，并增强了原有股份的流动性，使创新企业管理者有更高的热情和动力去提高企业的经营业绩。其次，IPO对风险资本同样形成激励。创新企业成功上市一方面使风险资本家获得了数目可观的资本收益，另一方面也是外部投资者衡量风险资本家业绩的标准。风险资本家培育企业达到上市的越多，风险资本家今后的融资渠道就越广，融资成本就越低。因而，风险资本家就越有动力为创新企业提供优质服务，尽快协助企业走上成功之路。

当创新企业达不到IPO退出条件或不是很成功时，风险资本家可以选择出售股权的方式收回投资。在这里，风险资本家通过订立卖出选择权，保留一定退出资本的渠道。卖出选择权的好处是允许风险资本家在该企业无法达到一条经营目标时，有机会释出其所持有的股权。卖出选择权的运用可以使风险资本家能尽快结束与营运业绩不佳公司的关系，使风险资本抽回，重新运用在其他项目中去。此外，卖出选择权的运用，也可能发生于被投资创新企业营运业绩不错，却因某些原因无法在短期内上市，而风险资本家因自身需要，必须将其所持有的股权售出。当然，当风险失败时，风险资本家只能采取破产清算方式退出。这种方法一般只能收回原投资额的64%(刘曼红，1998)。由此可见，风险资本的退出对整个事业的发展至关重要。

二、风险资本市场的特征和功能

风险资本市场是一个与一般资本市场相对应的概念，是资本市场中一个具有较大风险的子市场(王益、许小松，)。它是对处于发育成长期的新生高技术企业进行股份融资的市场。按市场的结构和作用可分为风险资本一级市场―――私人权益资本市场和风险资本二级市场―――小盘股市场。风险资本一级市场包括风险资本的融资和投资。大多数情况下它是一个非公开的市场，股份由买卖双方在市场上私售私买，市场相对较封闭，信息流通不畅，投资规模较小，但有利于新生企业，尤其是高新技术企业在初始期的融资。因为私人权益资本市场不需要这些小企业具有信用历史，也不需要它们以自己的资产做抵押，只要这些小企业具有发展潜力。风险资本二级市场包括风险资本退出和创新企业再融资。这个市场与一般资本市场中的股票市场一样，属于公共权益资本市场，具有公共权益资本市场的属性和特征，但由于服务的对象是高新技术创新企业，因而在运作和监管上又与公共权益资本市场不同。风险资本市场的一级市场和二级市场是一个相互依存、相互制约、不可分割的整体。一级市场是二级市场存在的基础。创新企业在一级市场的发育状况决定了二级市场的前途;二级市场是一级市场扩张的前提，二级市场为风险资本提供退出渠道，实现其投入―――退出―――再投入的资本有效循环

，为创新企业提供进一步的资金融通，培育创新企业迅速成熟至进入一般资本市场。所以说，风险资本二级市场是连接风险资本一级市场和一般资本市场的桥梁。

风险资本市场存在着比一般资本市场更高的风险，这种风险来自于市场主体―――高新技术创新企业。由于处于发育成长期创新企业自身的不成熟性和不稳定性及较低的信息透明度，会使投资者在投资决策和管理上存在较大的盲目性，增加市场风险。而一般资本市场的风险来源于市场衍生产品运作的复杂性和市场对风险的放大作用。因此，风险资本市场有着与一般资本市场不同的特征，表现在：

1、投资主体不同。一般资本市场的投资主体是社会公众和各类机构投资者;风险资本市场的投资主体是有相当资金实力的个人投资者和机构投资者。

2、市场主体不同。一般资本市场的主体是发育成熟的大公司;而风险资本市场的主体是处于发育成长期的中小高新技术企业。

3、投资对象不同。一般资本市场的投资对象是具有经营稳定性和赢利性且风险相对较小的传统产业;风险资本的投资对象是新兴的，具有增长潜力，同时存在较高风险的高新技术产业。

4、投资方式不同。一般资本市场的投入主要是一次性的，投资周期较短，股份流动性较强，而风险资本市场则根据企业不同成长期对资金的需求，分次、多阶段的进行投资，投资周期一般在3～7年，股份流动性较差。

5、投资收获方式不同。在一般资本市场，投资者主要通过分红派息和股份增殖实现投资收获;在风险资本市场，投资者不以获取企业股息红利为目的，而是通过风险资本退出时的股份增殖作为投资回报。

6、上市标准和监管理念不同。一般资本市场上市标准较高，注重企业的经营规模和经营业绩;风险资本市场上市标准较低，对企业的经营规模要求不高，注重企业的经营活跃性和发展潜力。一般资本市场强调信息透明，重视对投资者的保护;风险资本市场强调在充分信息披露基础上的投资者自我保护。

尽管风险资本市场与一般资本市场相比有着不同的特征，但是，在市场功能的发挥方面与一般资本市场相似。即具有：

(1)融资功能。风险资本为创新企业提供急需的资金，保证创业对资金的连续性。

(2)资源配置功能。风险资本市场存在着强大的评价、选择和监督机制，高新技术的经济价值通过市场得以公正的评价和确认，以实现优胜劣汰，提高资源配置效率。

(3)产权流动功能。从现代投资理论角度看，如果一种资产不具有流动性，那么，无论其潜在回报率有多高，它都不具有优先投资价值。风险资本市场为创新企业的产权流动和重组提供了高效率、低成本的转换机制和灵活多样的并购方法，促进创新企业资产优化组合，并使资产具有了较充分的流动性和投资价值。

(4)风险定价功能。风险定价是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的未来收益与风险的一种函数关系。投资者可以参照风险资本市场提供的各种资产价格，根据个人风险偏好和个人未来预期进行投资选择。风险资本市场正是通过这一功能，在资本资源的积累和配置中发挥作用的。

三、对我国建立二板市场的设想

风险投资事业的发展离不开风险资本市场的培育。对于风险资本来讲，风险资本一级市场好比是“进口”，风险资本二级市场就是“出口”。有进有出，市场才具有流动性和吸引力，才成其为一个完整的市场。我国风险投资之所以十年来没有取得大的发展，除了一级市场资金制约之外，更重要的一点是风险资本没有“出口”，能买不能卖，能进不能出，使风险投资功能丧失。因此，在我国，解决风险资本的“出口”问题，即建立风险资本二级市场或称二板市场显得尤为重要。

关于二板市场的争论集中在两个方面：

(1)建不建国内二板市场?

(2)二板市场的模式应是什么样?关于第一个问题。目前有两种观点。一种观点认为，对高新技术创新企业投资一方面风险大，另一方面投入的资金又存在较大的停滞性，所以，为满足投资者易于取现的需要，早日开通二板市场，解除投资者的后顾之忧，从而吸引更多的投资者涉足高科技风险投资领域。一些发展中国家也已先后开辟了二板市场，如韩国、印度等。所以，我国也应尽快开辟二板市场。另一种观点则认为，现阶段我国证券市场监管机制尚不完善，目前的主板市场投机性过强，大量短线游资的冲击已使股市风险加大，而二板市场的风险比主板市场更大，能否实现有效的`外部监管值得怀疑，二板市场未必是风险投资的灵丹妙药。本文认为，从风险资本的运作机理和风险资本一、二级市场的关系分析中，我们可以肯定二板市场要开通，这是大势所趋，也是发展整个风险投资业的核心所在。但是，在发展步骤上应确定近、中长期目标。

近期目标：限于各方面条件不成熟，不宜立即新建二板市场。在当前的市场条件下，国家应放宽对高新技术企业上市的条件，对于直接上市较为困难的高新技术企业，国家应鼓励上市公司进行收购，一些具有一定实力但上市困难的高新技术企业可通过买壳上市来实现资本退出。目前以协议收购国家股、法人股的方式实现买壳上市较为普遍，即风险投资公司培育具有高成长性的高新技术企业，投资银行挖掘壳资源，二者通力合作，促使高新技术企业买壳间接上市。上市后，高新技术企业注入自己的优质资产，使股票在二级市场的价格上升，然后风险投资公司通过有偿转让国家股或法人股，实现退出战略并获得一定的投资回报。但由于国家股、法人股不能上市流通，协议转让价较低，高新技术企业的资产价值被低估，风险投资的回报率不高。因此，可以将各地原有的证券自动报价系统的设备和网络进行改造利用，建立区域性的场外交易市场，解决因地域问题而出现投资者与受资者的信息不对称，同时由于场外交易市场的交易价格、费用较低，便于吸引当地的投资者对企业的投资和监管，促使高新技术创新企业尽快达到二板市场的上市条件，避免直接进入二板市场可能引发的风险。

中长期目标：香港创业板(股票第二板)市场经过十年的酝酿，已于今年11月25日开始运作。与主板市场相比，香港创业板对上市公司的要求比较宽松。如对上市公司的盈利无要求，只需有两年“活跃业务活动”记录，上市后的最低公众持股数不低于3000万港币或总股本的10%(二者取其高)，但在市场透明度方面实行更全面、更详细的信息披露制度，包括详细的公司募集资金用途、经营状况、投资状况、内部管理、技术与市场前景以及潜在的风险，并定期公布财务季度报表、中期报表和年终报表，及时披露影响股价波动的敏感资料，使投资者能够最充分地得到最真实的信息，防止少数人黑箱作业、操纵市场。由于香港创业板没有对上市企业作区域限制，这为我国内地中小高新企业海外融资开辟了新的渠道。国家应积极鼓励和培育国内中小高新企业到香港创业板上市，学习和借鉴香港风险板市场的经验，加快国内市场机制的建立，加快风险投资人才的培养和引进，积极培育机构投资者，最终建立起符合我国国情的第二板市场。

关于二板市场运作模式，国际上通常有两种：非独立的附属市场模式和独立的市场模式。非独立的附属市场模式是二板市场作为主板市场的补充，与主板市场组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理体系和交易体系，甚至采取相同的监管标准，所不同的是上市标准的差别，如新加坡、马来西亚。独立市场模式，是指二板市场与主板市场各自独立运作，拥有独立的管理系统和交易系统，并采用不同的上市标准，如美国的NASDAQ、日本的OTC交易市场等。国内对于市场运作模式同样存在争论。一种观点认为应选择非独立的市场模式，可以充分利用现有主板市场的组织体系和监管体系，避免资源浪费。另一种观点则认为以美国NASDAQ市场为代表的独立市场模式是世界公认的二板市场的成功典范。NASDAQ市场无论在交易制度、组织管理方式、市场监管等方面都为我们提供了丰富的学习借鉴素材。“要学就学最好的”，NASDAQ应成为我国二板市场的样板。本文同意后一种观点，理由有二：

一是我国目前的主板市场监管机制不完善、上市公司运作不规范，存在较多问题，而高新技术创新企业的不稳定性和不确定性将增大监管的难度，加大主板市场的风险，进而影响投资者的信心，不利于主板市场的规范和发展。

二是由于二板市场投资风险相对较高，市场对投资者设置了较高的门槛(即有能力对公司的业务情况以及所涉及风险作出透彻客观评价的投资者)。市场对投资者每笔交易额最低标准进行限定，限制散户投资者进入二板市场。我国沪深股市投资者中80%为中小散户，这与二板市场所要求的应以专业机构和富有的个人且具备投资技巧和主动承担风险的投资者不相符合。以现有的市场管理水平，一旦有人利用创新企业存在的高风险为题大肆炒做，很难保证市场运作“公平、公开、公正”，极易出现股价的巨幅波动，损害中小投资者的利益，进而影响沪深股市的健康发展。所以，独立的市场运作模式应是我国二板市场的首选。

二板市场的设计牵涉面广，包括对潜在上市资源和投资者的市场调查，上市标准和上市费用的确定，市场法规和交易制度的设计，监管系统和机构的设置等。而设计目标中最重要的是既要保证市场有较好的流动性，又要防止过度投机，市场波动过大。因此，对二板市场的设立必须细心策划，统筹考虑。

参考文献：

①刘曼红:《风险投资:创新与金融》,中国人民大学出版社.

②贺海虹:《论风险产业发展的金融支持》,《投资研究》第8期.

汇率市场化和资本项目开放 篇6

本文考察了中国汇率机制的发展、资本项目开放利弊以及改革优先次序和风险。

2000年以来，中国因干预外汇市场并保持人民币汇率相对低估，长期受到美国和IMF等国际机构的质疑。在大多数时候，中国经常项目和资本项目双顺差，表现为巨额的资本净流入。为了避免贸易顺差导致人民币升值，中国加大了对外汇市场的干预，回购外汇并购买发达国家政府债券。虽然对人民币低估程度的计算并不可靠，但过去15年中国外汇储备的快速积累可以看出人民币汇率在一定程度上被低估。

与此同时，有两个变化值得注意。一是2005年以来，尽管中国大力干预外汇市场，但人民币对美元和其他贸易伙伴货币仍大幅升值。二是2014年夏天以来，人民币贬值压力加大，中国人民银行不断动用外汇储备阻止人民币过快贬值。

人民币汇率管理机制

人民币汇率过去过于钉住美元这一单一货币，2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元步入升值通道。当时，人民银行开始参考一篮子货币，实施以市场供求为基础、有管理的浮动汇率机制。人民银行每个工作日公布人民币对美元汇率中间价，并锁定日内±0.3%的波动区间。因此，尽管人民币对美元逐渐升值，但由于波动幅度太小，中国实际上没有停止对人民币汇率的管理。

2007年5月，人民币波动幅度由±0.3%扩大到±0.5%。但随后由于美国房地产市场泡沫破灭并引发全球金融危机，2008年7月-2010年6月人民币重新钉住美元。2012年4月，人民币浮动区间扩大至±1%，并于2014年6月再次扩大至±2%。尽管人民银行不允许外汇市场供需自由决定人民币汇率，但2005年汇改以后人民币对美元汇率实质上升值了35%。

在上述措施显著增强了人民币汇率弹性的同时，过去10年人民币对美元名义汇率波动率是新兴市场经济体中最低的。人民币贸易加权有效汇率指数与名义汇率走势相近，但波动幅度更大。从人民币贸易加权有效汇率指数来看，中国的波动幅度也是新兴市场经济体中最小的。也就是说，中国有效汇率弹性更大，但仍然有限。

中国的汇率管理机制可以概括为三个特点：（1）中间价定价机制，即中国外汇交易中心每个工作日在银行间外汇市场开盘前发布的一个参考汇价；（2）日波幅限制，即人民币对美元的交易价可在中间价±2%的区间内波动；（3）有管理的浮动汇率，即人民银行通过干预外汇市场以使汇率维持在其不公开的目标水平。

2015年8月11日，人民银行改革了人民币汇率中间价形成机制，并将人民币对美元中间价一次性贬值1.9%。日波幅限制和有管理的浮动汇率这两个规则仍保留不变。在此之前，人民银行的开盘参考价并不一定等于中国外汇交易中心上日收盘价。也就是说，在开盘参考价的基础上，人民币在一个交易日内可能升值或贬值2%，但下一交易日的开盘参考价可能并且通常与前一交易日的开盘参考价相同。“8·11”汇改之后，人民币中间价与前一日收盘价挂钩，汇率定价机制更加市场化。

在人民币汇率定价机制市场化改革的同时，人民银行还推动了人民币贬值。考虑到人民银行的本意是减少对外汇市场的干预、使人民币汇率更加自由浮动，因此，让人民币贬值可以解释为相对温和的防御措施，旨在释放人民币不会随美元升值而升值的信号。实际上，在此之前，人民币贸易加权有效汇率已经大幅升值。

然而，汇率政策的转变引发了金融市场的负面反应，特别是在中国经济放缓和2015年6月股市急剧下跌的背景下。市场担心中国汇率政策变化是为了应对经济下滑而非市场化改革，美国等诸多国家股票市场应声而落。全球货币市场也因担心中国加入竞争性货币贬值行列而受到波及。

2015年12月11日，人民银行转载的中国货币网文章透露了另一个政策转变，中国外汇交易中心正式发布人民币贸易加权汇率指数。文章指出，“长期以来，市场观察人民币汇率的视角主要是看人民币对美元的双边汇率，由于汇率浮动旨在调节多个贸易伙伴的贸易和投资，因此仅观察人民币对美元双边汇率并不能全面反映贸易品的国际比价。也就是说，人民币汇率不应仅以美元为参考，也要参考一篮子货币。”该汇率指数对推动社会观察人民币汇率视角的转变具有重要意义。

目前中国外汇交易中心公布的三种人民币汇率指数，分别是参考挂牌的13种外汇交易币种并按贸易权重计算、参考BIS货币篮子、参考SDR货币篮子计算的人民币汇率指数。在这三个指数中，人民币对美元汇率的权重大概是42%。

这一做法可以体现人民银行的战略变化。首先，使人民币跟美元正式脱钩的步伐更进一步；其次，短期内人民币兑美元贬值预期愈发确定。不过人民银行并没有透露篮子内货币的构成和比重。

资本账户开放有利有弊

中国经济面临增速放缓、金融市场不完善、投资驱动的传统增长模式等诸多挑战，中国为何还要将资本账户开放作为一项优先的工作来推动？

原因可能是资本自由流动能够对国内经济带来很多正面的影响。比如资本账户开放能够促进金融一体化，推动国内金融市场的发展，引入国外先进监管经验和专业知识，为国内投资者提供更多元化的投资机会以分散投资风险，通过引入竞争者刺激国内金融业改革等等。

资本项目开放还有其他好处，比如可以加速推动上海成为国际金融中心。此外，资本项目开放如果附以更灵活的汇率机制，将加快中国经济结构调整步伐，推动经济增长从依靠出口和投资拉动向更多依靠内需和消费驱动的增长模式转变。更加灵活的汇率形成机制会减轻货币政策的压力，有助于实现国内宏观经济目标，把通胀率维持在低而稳定的水平上。

当然，不成熟的资本账户开放蕴含着巨大风险。比如币值更难以控制，不受限制的资本外流会引发金融系统风险。对中国来说，巨额外汇储备和较低水平的外债在一定程度上可以避免这些风险。

考虑到上述因素，中国仍然对资本账户实施广泛的控制，但是中国正在逐渐有选择性地、谨慎地解除这些控制。很多关于跨境资本流动的限制得到了放松，这与人民币国际化的目标是一致的。尽管与许多储备货币国家相比还有一定差距，但中国的资本账户毫无疑问已经呈现出越来越开放的态势。

预计在未来三到五年内，中国资本账户开放程度将有较大提升，对资本流动的直接管制将最大限度减少。当然，资本账户完全可兑换和一个完全不受约束的资本流动账户（资本项目完全自由可兑换）是两个概念，中国在放松资本管制的同时可能会保持对跨境交易的注册和报告的“软”控制。这更符合中国政府一贯的风格，它为资本账户完全可兑换提供了一条可能的开放路径，同时又能保证政府对市场的控制力。

先后次序和潜在风险

中国在汇率完全市场化之前就推动资本项目开放是否是一种本末倒置的行为？从其他发展中国家的经验来看，在汇率没有实现自由波动的情况下开放资本项目是有风险的。在固定汇率或严格管理的汇率下，汇率无法发挥“减震器”的作用，难以应对资本大进大出。

通常来说，在提高资本项目开放程度的过程中，一国可能面临更多外部冲击的风险。不过2000年以来，中国资本流入的形式主要是外商直接投资（FDI）。FDI较为稳定，且可以带来技术和管理经验，因此被视作资本流入的最优形式。

另一大风险是开放资本项目所导致的外债增加。从历史经验看，以外币计价的短期外债是1980年代拉美和1990年代亚洲金融动荡的根源。中国外债水平一直处于较低水平，且外汇储备充足，也就是说，中国有足够的外国资产覆盖其对外债务。总而言之，中国并没有受制于传统上在汇率自由化之前开放资本项目所面临的风险。

中国主要的风险来自国内。严格管理的汇率和资本项目开放的组合，削弱了中央银行货币政策工具的有效性。比如在美国低利率的背景下，中国需要提高利率以控通胀，但中国央行为了防止大量热钱流入而使得加息空间有限。实际上，前几年人民币汇率管制导致升值预期较大，已经吸引了大量投机资本流入中国。反过来也是如此，国内经济疲软导致资本外流也使得政策制定更加复杂。

此外，放松对资本流动的管制也可能给国内金融体系带来风险。在国内存款利率受上限限制时放开资本流动，会导致居民和企业将储蓄转移出银行体系。银行部门收入过去严重依赖于政府设置存款利率上限所形成的净息差，现在存款利率上限和贷款利率下限均已取消。不过由于银行体系脆弱性上升等原因，仍有大量存款流出银行体系。

因此，在国内金融市场未完善前允许资本跨境自由流动并放开汇率管制，将加剧资本流入和流出的波动性，威胁到中国的金融稳定。为了控制相关风险，需要一个更有效、更深入和监管良好的金融市场，以及外汇汇率的更大灵活度和更好的宏观经济政策。

铁路投资开放民间资本观望 篇7

铁路等行业的改革, 在实现政企分离的基础上, 可以对其实行网运分离, 对网络建设 (如铁路轨道、电力、信号网络、国家电网等) 实行国家建设管理, 而服务运营主体 (如客运、货运、发电等) 可以吸引民资、外资等来经营。

地方局铁路官员

此番开门态度很好, 但更重要的是看后来的诚意。这才是决定民资是否愿意进入铁路投资的关键。

韩晓平 (中国能源网首席信息官)

支持民间投资进入铁路、能源等领域, 或许意味着这些领域的垄断将被打破。

广州万隆证券咨询顾问有限公司

一直以来, 铁老大都是国字头, 无论人事制度还是股权结构, 都难有活力。如果能够将民间资本引入铁路行业, 这必将为铁路产业带来一番新的景象。

路易斯·汤普森 (世界银行的铁路顾问)

他在谈到政企不分的政府铁路部门时说, “将多种角色纳入单一主体, 是昂贵的时代错误。”

保育钧 (中国民营经济研究会会长)

日本和英国的铁路私有化了之后解决了长期亏损的问题, 美国西部开发也是靠发行股票、组建股份制公司来修铁路, 我们为什么就要由政府包揽呢。因此首先必须要解决市场准入问题。

一位从事煤炭运输业的投资人

缺钱的时候引入民资, 将来不缺钱了难保不会将民资一脚踢出。

一位铁路行业的民营企业家

不是说铁路没有投资价值, 而是其本身没有一个完善的企业治理架构。在目前的结算体系下, 我们即便参股一条线路, 仍然无法参与管理经营, 无法控制收益。投进去的钱自己不能说了算, 甚至完全无法控制, 谁还愿意投呢?

赵坚 (北京交通大学教授)

铁道部引进民间资本不是一个投融资体制的问题, 而是涉及很多更深层次的改革。例如, 价格国家定, 调度权归铁道部, 至今也不清晰的铁路清算体制等实际问题都是阻碍民资入股铁路的障碍。

此外, 除去部分货运线路外, 当下铁路可盈利项目甚少。在“不赚钱”的前提下, 是很难吸引大量民资的。

王梦恕 (中国工程院院士、中国中铁隧道集团副总工程师)

铁路基建需要大笔资金, 民间资金进入铁路建设领域是好事, 首先要有很好的分配方案和收益保障, 否则民间资本是不会投资这块领域的。

中华工商时报

多年来, 尽管铁道部不停地扩大开放范围, 结果每次都没有引来民间资本的扩大进入, 由此可见, 症结并非是政策“鼓励”范围的大小, 而是缺乏可供操作的“抓手”。

正是因为没有这个抓手, 铁路10年前就宣布开放的一些领域, 目前成功的民间项目也寥寥无几。

如今铁路广开城门, 显示出海纳百川的气概, 只是招商引资不是一句“欢迎”那么简单, 筑巢才能引凤, 比赛需要订规则。究竟该在什么地方用力, 不妨斟酌回味一番。

中国资本账户的开放浅析 篇8

(一)激进式开放与渐进式开放

最典型的激进型例子就是在1977年至1979年的三年期间,阿根廷几乎取消了所有投资收益的汇出限值、外国贷款的最低期限要求等大多数资本管制。与此同时,智利也进行了相应的管制的放松。但由于国内的经济体制改革与对外开放的步伐不是十分一致,导致了国际债务危机而使开放中断。相反亚洲等国的改革进程相对保守,大多采用循序渐进的开放步伐。

(二)开放的“传统”次序与“逆传统”次序

传统的方式是指先对本国的经常账户实施开放,再对其资本账户进行开放。率先开放经常账户可以在促进本国金融改革,实现国内经济稳定的同时,适时地参与到国际经济中,为开放自本账户打下基础。但是70年代初,印尼正是在未实现经常账户开放的情况下率先实现了资本账户的开放,在未开放资本流入的情况下率先开放了资本流出,取得世界资本账户开放领域的异常的成功。

(三)保留必要管制与基本取消所有管制

在资本账户的开放过程中,智利是先后具备保留必要管制和基本取消所有管制这两种特点的国家。为了更快的加入到国际市场中,智利在20世纪70年代初期开始了其第一阶段的资本账户开放。在1979年至1981年期间,智利采取了相当高的开放程度,短时间内取消了几乎对外国贷款的一切限制,同时对国际资本市场的流入和流出也是相当宽松的。但是极大的国外资本的流入,为智利的货币供给管理造成了巨大的困难,脆弱的货币体系使智利陷入了80年代的国际债务危机。

(四)弹性的汇率制度与固定或盯住汇率制度

在实现资本账户开放的过程中,仅有阿根廷、巴西、爱沙尼亚等少数几个国家坚持固定或盯住汇率制度,以此作为控制通货膨胀压力和维持汇率稳定的措施。阿根廷采取货币局制度有效地实现了对通货膨胀的控制,但这种硬性盯住汇率制度不可避免地造成资本账户开放的情况下汇率难以根据市场情况做出适当调整。

二、资本账户开放的先决条件

(一)稳健的银行体系

当资本账户的管制放松时,国内居民倾向用外币如美元,欧元等替换掉一部分的人民币储蓄,此时资产货币构成的多样化会导致资金从本国的银行系统流到国外。当一国的银行系统因资本的流动而产生不稳定时,投资者或储户会对本国的银行系统缺乏信心从而把资金转移到国外,巨额的资金外流会让人民币迅速贬值。资本账户开放后的银行系统会更多的参与国际业务,银行系统处于整个经济的核心地位,一个不稳定的银行系统不仅不能为资本账户的开放提供有利的支撑,银行系统还会因为无法承受资本账户开放所带来的巨大资本流动和外币资产风险暴露而产生危机。

(二)发达的金融市场

发达的金融市场意味着能为企业部门提供除银行以外更广泛的资金来源,这为国内银行业带来更多的竞争。处于金融市场核心地位的银行业因竞争而向完全商业化运作转型,一个成功的银行商业化转型会造就一个更稳定而完整的银行。

规模更大的地方债券市场有助于国家放松对资本流动的管制,因为大的市场容量可以在没有资产泡沫的前提下,吸收大量资本流入。最后,当资本账户的限制消除时,如果当地资本市场并不发达,国内公司可能会向国外借债,从而可能面临汇率波动和债券期限匹配的潜在麻烦。

(三)弹性的汇率

资本项目自由兑换的第三个先决条件是均衡的汇率。在浮动汇率制度下,浮动汇率可以对外部冲击产生隔离作用,资本流出(或流入)导致的本币贬值(或升值)和贸易状况的改善(或恶化),可以自动恢复国际收支平衡。因此,在人民币价值接近潜在的均衡水平之前,由于人民币存在升值预期,大幅推进资本账户的自由化,可能会导致投机资本的大规模流入。这些热钱的流入可能会削弱央行维持价格稳定的能力。因此,允许人民币逐步升值并增加人民币汇率的弹性,也是进一步推进中国资本账户开放的一个基本前提。

三、资本账户开放对银行业的影响

(一)利率自由化的改革为银行业带来了挑战

作为资本账户开放的一个必然结果,利率自由化的改革为银行业带来了挑战。首先,银行必须注重自己的资产与负债的搭配期限,以防利率突然上升时造成的利率损失。同时,对利率浮动区间范围的扩大意味银行有更多的自由定价的权利。截止2013年初的数据统计,中国银行业的中70%-80%的利润来自于存贷利差。根据国际经验,随着利率管制的放松,金融机构之间的竞争加剧,往往带来利率的上升和银行利差的下降。

(二)利用资本账户开放银行业应该增强业务创新

利用资本开放,国家鼓励企业“走出去”的机会,发展国际业务,利用中间业务收入提高自己的盈利水平。同时,政府应该退出银行体系,只充当监管人的角色,让银行成为完全的市场竞争者。只要政府与银行有瓜葛,政府就会成为最后贷款人角色,加之资本账户的开放势必会为国内带来大量的资本流入。对于银行方面,可贷资本增加,为了减少资金成本,银行更趋向于用放贷的方法来增加利润,由此带来不良贷款率的增加,这样银行就会产生道德风险。

(三)逐步建立存款保险制度,减少政府责任

建立存款保险制度,不仅会使银行进行贷款时充分调查申贷项目,避免形成大量不良贷款;同时,存款人在这种情况下也会关注银行的经营状况,去选择稳健的银行来存款,无形中会使银行贷款更加理性。某种意义上说,银行有多了一个监督人。

四、结束语

资本项目开放的可行性研究 篇9

但是近两年来, 由于国际资本大量流入和国际收支失衡, 我国产生了较严重的流动性过剩的问题, 这对我国经济发展与宏观调控的影响越来越大。一方面为了保持汇率的相对稳定, 央行只能增加基础货币的投放来对冲不断增加的外汇占款, 从而导致我国货币政策某种程度上失效。根据蒙代尔的“三角悖论”, 为改变货币政策失效的局面, 有重新考虑开放资本项目的必要性;另一方面, 境外游资押注人民币升值, 一旦资本项目完全开放, 势必会有大量热钱进入我国, 如果人民币汇率调整到位, 将会出现大量资金外逃, 从而对中国金融体系的稳定造成威胁。因此, 我们必须慎重考虑资本项目的开放。

一、资本项目和资本项目开放的内涵

资本项目是国际收支平衡表中用来记录国际资本流动的一个账户名称, 具体记录一国同其他国家的金融资产交易情况及金融资产和负债的变动。它是和经常项目、平衡项目相并列的一级账户。根据IMF的修改, 把传统的资本项目改名为资本和金融项目, 其主要包括只涉及资本转移与非生产、非金融领域资产收买与放弃的资本项目和包括直接投资、证券投资、其他投资、储备投资的金融项目。本文将沿用原始的“资本项目”的概念。

根据IMF的准确定义, 资本项目开放分为以下四个方面: (1) 居民不仅可通过经常项目的交易, 也可通过资本项目的交易获得外汇; (2) 所获外汇既可在外汇市场上出售给银行, 也可在国内或国外持有; (3) 经常项目和资本项目下交易所需要的外汇可自由在外汇市场上购得; (4) 国内外居民也可自由将本币在国内外持有, 以满足资产要求。

二、资本项目开放的可行性

第一, 开放资本项目需要有力的宏观调控能力和稳定的宏观经济形势。因为在新兴市场国家或地区在开放资本项目后会面临更大的宏观经济波动。如果没有很好的宏观调控能力, 新兴市场国家有可能无法处理国际游资大量撤离后带来的严重后果。根本原因就在于国际资本流动有顺周期性质, 当经济状况好转时蜂拥而至, 当经济状况放缓时则杳无踪影。如果本国没有稳定的宏观经济形势做背景, 而是处于严重通胀、财政赤字不可控制、银行存折巨额不良资产等状况, 那么当发生国际资本大量撤资的情况, 容易产生并发状况, 这样实在很难避免经济的过度波动, 甚至会引发金融危机。而我国现行的经济状况已经出现通胀的迹象, 经济出现过热现象, 在此时完全开放资本项目, 实在不宜。

第二, 资本项目开放必须有弹性的汇率形成机制。根据蒙代尔的三角悖论, 要想保持货币政策的独立性和资本自由流动, 必须实行浮动汇率制。有弹性的浮动汇率制能自发地调节资本流动, 有效地防止投机资本攻击。如此能够客观、真实地反映外汇市场的供求状况, 调节国际收支, 保持本国国际收支的动态平衡。因此一个富有弹性的汇率机制不仅是资本项目可兑换的前提, 也是资本项目可兑换之后保证外汇市场稳定的必要条件。但是以中国现在的状况, 人民币内贬外升, 人民币的汇率没有真实反映国内外市场价格变化和各国物价水平, 而且人民币汇率变化缺乏弹性。在这样的情况下完全开放资本项目, 将会导致外汇供求的失衡和外汇市场的混乱。

第三, 资本项目开放必须有利率的市场化。全面的资本项目可兑换, 必须以国内金融的自由化 (特别是利率自由化) 为前提。利率市场化的反面就是利率管制。如果继续维持利率管制, 利率水平就不能反映市场供求, 那么, 投机者就无法获得货币市场上关于资金供求和价格的准确信息, 也就是价格失真。当受到管制的国内利率水平明显低于国际利率时, 资本项目可兑换的结果将是资本外逃和货币贬值;反之, 则可能引起短期资本的过度涌入诱发通货膨胀。

第四, 资本项目开放还需要有效的金融监管。在资本流动性不断上升的总体背景下, 只有在一个金融监管严密有效的市场上, 国际资本流动的积极作用才能得到充分发挥, 其破坏性影响才会被减至最低程度。虽然我国金融监管体系的初步框架已经形成, 但是由于监管手段和激励机制等方面存在诸多问题, 监管效率并不理想, 各种违规操作事件仍然屡有发生。金融法制建设也存在很多问题。同时在当前经济和金融全球化发展的形势下, 资金跨境流动频率越来越高, 情况越来越复杂, 外汇监管的难度也越来越大。稍有不慎, 会诱发金融市场波动, 甚至引发政治和社会动荡。因而需要对资本项目的各子项科目的开放对国际收支的影响进行评估, 同时建立起高度灵敏的跨境资金流动监测体系, 使有关监管当局及时掌握大额资金流动状况, 有效地防范国际游资大规模流动的冲击, 防止或减少资本项目开放的风险和负面影响。

摘要：在全球化背景的今天, 一国经济融入世界经济需要资本项目的自由化。实现资本项目不但增加国内资本市场活力、优化配置, 还可降低监管的高昂成本。但是, 一旦操之过急, 这将影响国内市场的波动, 轻则加快通货膨胀, 重则引发金融危机。纵观各国资本项目开放历程, 开放资本项目有其必备的条件。

关键词：资本项目,人民币可自由兑换,资本项目开放条件

参考文献

[1]胡尊东李佳益:关于我国资本项目开放问题的探讨[J].海南金融, 2008/01

[2]李卫群傅晶:新兴市场国家 (地区) 的资本项目开放与金融脆弱[J].改革与战略, 2006/04

我国资本项目开放风险及防范分析 篇10

与此同时, 2008年全面爆发的次贷危机又一次展示了经济全球化的风险, 在我国资本账户开放过程中将会面临如影响实体经济部门发展、金融体系受到冲击等诸多风险。因此, 应正确认识到在资本项目开放过程中所可能面临的风险并采取相关防范措施。

一、我国资本项目开放的现状与特点

资本项目开放, 是指实现国际收支平衡表中资本及金融账户下的货币自由兑换, 也就是要消除对国际收支平衡表中资本及金融账户下各项目的如数量限制、兑换限制、区域限制等外汇管制, 实现资本项目在国际间的自由流动。

(一) 我国资本项目开放现状

近年来, 随着经济的不断发展, 我国人民币资本项目开放取得了一定进展, 按照我国外汇体制改革的步骤, 我国将逐步放松已经成熟的资本项目的条件限制, 从部分可兑换逐步过渡到基本可兑换, 最后实现完全可兑换。2012年2月23日, 中国人民银行首次通过官方报告《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》, 给出相对具体的时间表。报告指出我国正处于资本账户开放战略机遇期, 开放的风险基本可控, 不能过分强调利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟再进行资本账户开放。其中, “有真实交易背景的直接投资管制”被列入第一批开放名单中。同时报告将资本账户开放步骤分为短期、中期、长期三个阶段。短期安排为1至3年, 将放松有真实交易背景的直接投资管制;中期安排为3至5年, 将放松有真实贸易背景的商业信贷管制;长期安排则长达5至10年, 依次审慎开放不动产、股票及债券交易, 逐步以价格型管理替代数量型管制。

(二) 我国资本项目开放特点

1. 从“宽进严出”向“均衡管理”转变。

长期以来为吸引外商投资, 我国对资本项目采取“宽进严出”的管理模式, 同时为防止资本外流, 对国内机构、企业和个人的资本流出实行严格限制。但随着双顺差以及人民币升值压力的加大, 我国长期以来采取的“宽进严出”的资本账户管理模式也正遭受着挑战。目前, 随着我国经济的繁荣发展, 国内资金相对充裕, 许多企业和个人有强烈的对外投资需求, 资本项目管理, 尤其是鼓励资金流出的改革, 已经逐步调整管理措施实现“均衡管理”。

2. 对直接投资开放先于股票投资开放。

直接投资沉没成本较高, 实体性较强;而股票投资以追求资本的高增值为目标, 具有一定风险。资本项目开放顺序坚持风险从小到大的原则, 因此对直接投资的开放先于股票投资的开放, 同时对债务投资和贷款的限制始终比较严格, 我国当前直接投资除了在不动产投资方面外, 没有太多流入限制, 而证券投资的限制在逐步放宽 (推出QFII和QDII等) , 但在债务投资上仍有严格的限制。

3. 我国资本项目的开放受多方因素影响。

资本项目开放并不是一个单纯的外汇管理的问题, 而是整个国家经济金融对外开放的问题。我国的资本项目开放不仅受制于国家外汇管理局的管理, 而且涉及中国人民银行、财政部、海关总署等多个行政部门。应该说, 资本项目的开放程度主要受制于宏观经济环境、金融市场的发育程度、银行体系稳健性及国际收支状况等多方面因素影响。因此, 在推动资本项目逐步开放的过程中, 应时刻警惕国内外经济金融环境的变化可能带来的潜在风险。

二、我国资本项目开放的风险分析

随着我国经济改革的深化和对外开放程度的不断加深, 资本项目的开放是大势所趋。但是国际经验表明, 资本项目开放对国家发展来说是一把双刃剑, 其开放资本项目的模式、进程等, 都必须满足在一定条件的情况下才可以实施。我国目前尚不完全具备这些条件, 因此我们应正确认识我国资本项目的开放可能带来的风险并进行主动防范。

(一) 损害实体经济部门的风险

国际短期资本具有逐利性强、波动性大、可控性差等特点, 当资本项目完全开放后, 大量国际资本迅速流入, 通常会引起人民币短期大幅升值, 汇率的不断上涨会影响我国生产部门产品的出口, 使经常项目收支恶化, 实体经济部门受到损害, 进而影响国际收支平衡。从短期来看, 资本项目可兑换会引起资本流入的大幅增加, 引起国际收支顺差的加大, 资本通过银行信贷渠道直接流入房地产或股市等高收益高风险领域, 使得我国资本市场价格膨胀, 出现虚假繁荣;但是, 如果资本的流入在长期内持续增加, 大规模的资本流入会使实际汇率上升, 持续的本币升值会使资源从可贸易部门转向非贸易部门, 削弱我国出口产品竞争力, 则引起经常项目收支的恶化, 甚至出现经常项目逆差, 进而导致国内实体经济疲软。

(二) 影响金融体系运行的风险

一方面, 短期国际资本的大量进出会引起国内货币供应量的大幅波动, 短期资本流入大多通过银行信贷渠道, 给本国的金融机构或企业注入大量流动性, 但这些流动性同时造成本国外债负担增大, 倘若经济形势一旦发生逆转, 央行采取提高利率等紧缩性政策来控制流动性, 就会出现大规模资产出逃行为, 银行系统的过度信贷会导致银行不良贷款大幅增加, 影响银行的正常运行。另一方面, 大量境外资金流入股市, 容易造成股市剧烈波动, 引起股市的虚假繁荣, 一旦资金突然撤出将引发股市大跌, 股市泡沫破裂, 引起金融市场动荡, 甚至引发金融危机。

(三) 加剧通货膨胀压力的风险

资本项目开放完全放开后, 出于资本逐利的天性, 大量国外资本和境外投资者会涌入到交易成本小的证券市场、房地产市场等领域, 相比于发达国家, 我国股市、房地产市场等发展相对不够成熟, 深度和广度均有待发展, 流入市场资金供给的陡然增加, 能够在短时间把资产价格推高, 从而对国内物价水平产生相关联动作用, 加大通货膨胀;同时资本的流入会使我国国际收支顺差不断扩大, 外汇储备、外汇占款也相应增加, 引起人民币货币供给量的增多, 这两方面对国内物价水平产生双重压力。

三、我国资本项目开放的风险防范

在资本项目逐步开放过程中, 需要做好各项准备工作, 从实际出发, 借鉴国际经验, 制定合理有效风险防范措施, 使我国经济能够保持有序、健康、良好的发展势头。

(一) 实施有效的宏观经济政策

不稳定的宏观经济环境本身就是资本大规模投机性流动的诱因, 为避免资本的大量投机性流动, 应建立健全宏观审慎的经济政策创造稳定的金融环境, 为外资提供良好的投资环境, 增强对国际资本的吸引力。一是要采取灵活的货币政策, 运用市场、法律等手段, 采用汇率、利率、税率等价格工具调节经济活动, 提高宏观调控的前瞻性、针对性、透明度和公信力, 资本账户的全面开放可能会降低货币政策实施的独立性, 因此货币当局应适当增加间接金融工具的应用, 同时对银行等金融机构减少直接干预。另外, 货币当局要随时警惕通货膨胀, 稳定资产价格从而使投资者的决策更加合理。二是保持经常项目略有顺差。经常项目与资本项目关联性较大, 有巨额逆差的经常项目国家一般会选择以增加外债的方式以达到平衡, 这种做法会提高本国的偿债率, 增加国家经济风险。保持经常项目的略有顺差不仅可以增强我国抵御经济金融风险的实力, 也可以为资本项目的逐步开放营造一个良好稳定的环境。因此, 在开放资本项目之前, 必须保持稳定健康的货币及财政状况, 构建良好、有效的金融市场, 保证经济主体的健康、高效发展。

(二) 加快利率市场化改革进程

我国长期以来实施以存贷款利率为主体的利率体系, 随着资本项目的进一步开放, 资金供求市场容量日益扩大、流动日益增强, 国外金融机构业务范围在我国逐步扩大, 这会对国内金融机构生存发展产生了挑战。所以, 资本账户全面开放应以利率市场化为前提, 只有利率经济等变量由市场决定, 整个经济中的关键变量才不会出现由于某一变量缺乏弹性而导致它变量的超调。我国自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制, 因此在资本账户开放之前, 应该逐步扩大存款利率浮动幅度直至完全市场化, 让金融交易主体享有利率自主定价权, 利率的数量结构、期限结构风险结构由市场自发形成。同时完善上海同业拆放利率 (Shibor) , 使Shibor能够反映市场真实的资金供求关系, 发挥其基准利率的作用, 大力发展债券市场、贴现市场、票据市场和外汇市场等, 形成完善的货币体系, 提高金融业的整体经营管理水平和经营效率, 提高其竞争实力和金融创新水平, 有效化解资本项目开放过程中的风险。

(三) 合理制定资本项目开放进程

实施资本项目开放的进程必须与中国的经济发展水平、宏观调控和金融监管能力相适应, 合理制定开放资本项目进程的本身就是对开放风险的一种规避。借鉴以往国外资本项目开放的经验, 我国的资本项目开放应是一个渐进的过程, 具体如何来安排资本项目的开放进程, 必须结合我国开放资本项目的目的和各类资本流动的风险性, 同时要注意与其他改革相配套整体进行, 关键是要守住风险底线, 确定资本账户最先和最后开放交易项目, 动态评估资本账户项目开放顺序的利弊得失, 合理调节改革的进度和力度。先开放以实体经济活动为背景的资本交易, 后开放波动性风险性较强的金融资本交易。其中有实体交易背景的项目是指直接投资、贸易信贷等, 这些交易行为往往和经常项目紧密结合, 稳定性较高, 风险较小;而金融性资本交易包括证券发行和债务投资、金融信贷等, 这些缺乏实体经济支撑的交易容易诱发金融泡沫。

(四) 加强金融监管体系建设