财务危机与货币政策论文

将非财务变量和定性因素纳入财务危机预警模型的研究始于20世纪后期。随着研究的深入，学者们发现以财务变量构建的预警模型容易因财务报表资料不真实而对财务发生危机的公司难以全面实行事前预警，因此在模型中加入非财务变量和定性因素，借以提高模型的准确率与时效性。今天小编为大家精心挑选了关于《财务危机与货币政策论文(精选3篇)》，欢迎大家借鉴与参考，希望对大家有所帮助！

财务危机与货币政策论文 篇1：

资产价格与货币政策目标选择研究

（中国人民大学财政金融学院，北京 100872）

摘要：随着资产价格与货币政策的关系日益紧密，传统的货币政策目标与操作体系面临愈来愈多的挑战。资产价格往往有可能对实体经济产生巨大的影响，资产价格由膨胀到崩溃的急剧变化很可能引发长时间的经济衰退和通货紧缩，这就给宏观经济政策当局为了保证经济较为平稳健康发展而制定相关政策，尤其是货币政策，提出了新的问题和挑战。重点关注资产价格波动究竟对货币政策的传导以及效果有什么影响；传统的以保证物价稳定、国内外收支平衡等为目标的基础上，是否应该增加稳定资产价格或者防止资产价格泡沫等对于资产价格波动的关注，又该如何关注，可能存在哪些问题，这些问题越来越受到关注。在这样的背景下，就资产价格波动与货币政策的一些相关问题做了简单的阐述，并对金融资产价格对货币政策作用进行简单的理论分析。

关键词：货币政策；资产价格；流动性；通货膨胀

1 引言

货币政策目标的形成是一个渐进的过程，总体而言，货币政策的目标可以分为多元目标和单一目标。多重目标一般可以概括为：经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡；而单一目标的趋势开始是保持货币价值稳定。但是，20世纪80年代以来，发达国家和大多数发展中国家较为成功的控制了通货膨胀，物价稳定成为多数国家最主要的甚至是唯一的货币政策目标，如德意志邦银行是长期实施这一目标的成功典范；日本银行法第2 条规定：“日本银行的基本任务是稳定物价，并借此保障国民经济的健康发展”；1993 年修订的法兰西银行条例规定价格稳定是其“首要目标”；美国联邦储备银行，虽然并不明确宣布规定单一的政策目标，并且在操作中同时兼顾物价、产出、就业等多种目标，但在长期中控制通货膨胀始终是关注的重点。至于英联邦国家，从上世纪90 年代以来则渐次采用“通货膨胀目标”，直接“盯住物价上涨率”。但是，随着资本市场的发展、金融结构的变化，资产价格的波动对货币政策提出越来越多的挑战，资产价格泡沫的形成与崩溃常常会给实体经济造成很大的伤害。如20世纪80年代后期到90年代初，日本、英国以及北欧一些国家资产价格极度膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利的影响；20世纪90年代后期，以美国为代表的西方各国资产价格明显偏离实体经济发展趋势引起了决策都门普遍担忧；21世纪初由美国次级贷款危机为导火线引发的全球性经济危机，更是引起了包括宏观经济政策部门在内的各方对资本市场的关注。欧洲中央银行行长特里谢指出：“资产价格泡沫和货币政策关系问题，是进入21 世纪以来，现代中央银行面临的最大挑战之一”（Trichet，2005）。人们在越来越多地探讨资产价格和货币政策之间的关系问题，关于货币政策是否应该对以股市为代表的资本市场的泡沫进行控制的争论也日益多了起来。就我国而言，资本市场的发展、资本市场资产价格的波动使我国金融环境发生了结构性改变，我国货币政策实施的环境也发生了改变，这就对我国宏观经济政策当局制定货币政策等提出了新的挑战。

2 资产价格与货币政策关系简析

2.1 传统的货币政策传导途径理论

货币政策的传导，就是中央银行通过货币政策的变化如何影响实体经济的运行。简单地说，货币政策通过影响金融市场上各种金融工具的相对价格，从而改变市场参与者和其它经济主体的经济行为，最终把货币政策的意图传导到实体经济中去。早期对货币政策传导机制的研究有以下几种代表性观点：

（1）凯恩斯主义的利率渠道传导观点。

货币供给的变化通过影响利率从而对投资和需求（主要是耐用消费品）发生影响，从而导致总产出发生变动。扩张性货币政策为例：在既定的流动性偏好下，货币供应量的增加改变了资金市场上货币供求的相对关系，导致市场利率的下降；在既定的资本边际效率下，更低的利率刺激投资支出的增加，投资通过乘数效应导致产出增加。当中央银行采取放松银根的货币政策措施时，商业银行放款能力增加，导致货币供应量增加，使得货币供给大于货币需求，进一步促使利率降低。在资本边际效率不变的情况下，投资有利可图，理性的经济人为寻求较多的收益会增加投资，通过乘数效应直接增加社会的总需求，拉动社会产出的增加。这个过程可以归纳为：货币供应量利率投资（消费）支出总产出。

（2）货币主义的资产价格观点。

该观点认为（以扩张性货币政策为例）：所有资产，包括金融资产和实物资产，在均衡的状态下，其边际收益率大致相等。从金融资产看，如债券、股票、储蓄、票据等金融资产可以带来收益，因而有一定的收益率，货币虽然不能带来收益，但以其方便、安全、可以立即提供购买力的形式提供便利。货币当局增加货币供应最时，均衡状态被打破。由于资产组合中包含了更多的货币，货币的边际收益率下降，其它的资产就会更具有吸引力，因此，资产组合所有者会以其他资产代替货币。例如国库券，它与货币十分相似。国库券价格上升又会导致其收益率下降。从而其它与国库券类似的资产如商业票据、国债等更显得便宜。这样，货币的冲击从一种金融资产波及到其他资产，直到所有资产边际收益率重新达到均衡。在新均衡状态下，股票价格代表企业现有生产设备的市值会较以前高，这刺激了企业发行股票以进行新的投资；在新均衡状态下，对消费品的支出也会增加，这两方面增加产出的增长。这个过程可以简要描述为：

货币供应量非货币金融资产价格投资（消费）支出总产出。

（3）其他传导渠道——以汇率渠道为例。

货币政策可以通过改变汇率和净出口的方式影响到总产出。在一个开放的经济条件下，货币政策可以通过本币相对于外币的价值变动来影响宏观经济。当中央银行增加货币供应量时，本币的利率会下降，本外币利率的差异会引起外汇市场上的套利行为，理性的投资者会增持外币、抛售本币，进而引起本币贬值。本币的贬值有利于提高本国产品在国际市场上的竞争能力，在其它条件不变的情况下，会增加本国的净出口，从而拉动国内生产，引起总需求的增加。即：货币政策工具货币供应量汇率本币贬值净出口总产出。

2.2 资产价格对货币政策传导的作用

资产价格的传导机制强调中央银行的货币政策通过对投资者和消费者资产组合以及财富总量的影响，从而导致投资和消费的变化，最终对产出形成影响。资产价格的传导渠道是建立在较为发达的资本市场的基础之上，货币政策的变化通过作用于资本市场而影响投资和总需求。一般认为，在一国的经济中有股票、房地产和汇率三种资产价格可以作为货币政策的传导渠道来影响宏观经济，其中，股票价格对经济状况高度敏感，是人们在整体经济中最密切关注的资产价格之一，因此，在对货币政策的资产价格传导机制进行研究时，往往把重点放在股票价格。

2.2.1 货币政策影响资产价格的传统渠道

央行的货币政策影响股票市场价格，股票价格大致通过四个渠道，即投资渠道、资产负债表渠道、财富效应渠道和流动性渠道，来传导货币政策进而影响宏观经济。具体来看：

（1）投资渠道。

股票市场传导货币政策的投资渠道可以用托宾（Tobin）Q理论来解释。Q理论是1982年经济学诺贝尔奖获得者、耶鲁大学教授J·托宾以调整成本理论为基础，建立的一个投资行为摸型，该模型揭示了货币政策通过影响股票价格来影响投资需求，最终影响真实产出的机理。央行采取扩张性货币政策，市场利率将会降低，这将使得股票比债券更加吸引投资者，投资者对股票的需求上升从而股票价格上升。根据托宾Q理论，当企业的市场价值与企业的资本重置成本的比值q较高时，表明企业资本的市场价值大于获得重置成本，新投资比较便宜，因此企业会增加其资本存量。这时企业将会增加投资，购买更多的新设备，建设更多的新设施。另外，企业此时如果通过发行新股票的方式融资，由于股票价格上升，每单位股票将可以融得更多资金，使得投资的相对成本更低，这也将导致企业进行更多投资。因此，扩张性政策通过抬高企业股票价格，使得企业的市场价值上升，q值上升，企业的投资增加，进而通过投资增加了总需求和总产出。托宾Q效应反映了股票价格变化使企业市场价值发生变化，这种变化会引起企业投资行为的相应改变，从而对社会产出产生一定的影响。即：货币供应量股票价格Q投资总产出

（2）资产负债表渠道。

根据斯蒂格利茨和韦斯（Stiglitz and Weiss，1981）的研究，由于借贷市场存在信息不对称，银行可能通过提高利率来结清市场，在各企业投资项目的未来预期收益相同的情况下，准备投资于风险较小项目的企业会感到贷款利率太高而放弃贷款，而只有准备投资风险较大的项目的企业会愿意付出更多努力取得贷款。而由于破产法的存在，企业投资失败导致破产后，企业主只会损失企业的净资产而不必负连带责任，从而大大加大了银行的风险。因此，银行为了避免逆向选择和道德风险的发生，倾向于通过信贷配给而不是提高利率来结清市场。在这种情况下，银行往往通过考察企业的资产平衡表来进行贷款对象的选择。如果企业的资产净值较高，银行就有可能在企业经营或投资失败的情况下尽可能多的收回贷款，避免更大的损失。扩张性货币政策，会造成股票市场价格上升，企业的资产净值上升，所以企业赢得银行贷款的可能性就会大大增大，进而企业的投资也就会增加，这可能会带动新的扩张，进一步刺激资产价格。这个过程可以描述为：货币供应量股票价格企业净市值抵押品价值道德风险等相对银行放贷投资总支出。

（3）财富效应渠道。

货币政策的变化会引起资产结构的调整和资产价格的变动，从而影响其财富持有者所持资产的市场价值，引发财富效应。根据莫迪利安尼（ModigIiam，1971）的论述，消费支出取决于消费者生命周期内的财富资源即总财富，这种财富资源由实际资本、金融财富和人力资本构成。金融财富主要由普通股票构成，而股票的价格直接受货币政策变动的影响，当货币政策扩张时，股票价格上升，金融财富相对于总财富上升，从而引起消费的增加，总需求和总产出增加。同理，紧缩性政策会造成股票价格下降，消费下降，减少总需求和总产出。中央银行采取降低利率等松动银根的政策措施会刺激股价上升，居民持有的财富总量增加或预期未来收入增加，从而摆脱工资刚性的约束，推动居民即期和远期消费增加，并带动总需求扩大。反之总需求则可能缩小。但是，当股票价格持续上升所产生的“财富扩张效应”使总需求超过了总供给即社会潜在生产能力时，股票价格财富效应就会不可避免地推动商品和劳务价格的上升，并进一步恶化股市泡沫。而在一个供给能力过剩的经济中，即使财富扩张效应不一定引发通货膨胀，股票市场泡沫终究会破灭，这会迅速显著地恶化银行、公司和居民的资产负债表，导致“财富紧缩效应”，并急剧地紧缩经济，引发严重的通货紧缩。

（4）家庭财富效应。

根据利兰（Leland，1968）、迪顿（Deaton，1991）以及卡罗尔（Carroll，1992）等人的研究，家庭的未来收入和支出存在不确定性，并且家庭极不愿承受因消费的大幅下降而带来的负效用。因此家庭为了避免突发的财务危机引起的消费大幅下降，出于预防性动机通常愿意减少一部分当期消费，提高储蓄，从而形成了预防性储蓄（利兰，1968年）。预防性储蓄必须是可以在短时间内可以变现的资产，以便可以在家庭收入突然大幅下降时，变现并转化为一定量的消费，避免消费与收入同时大幅下降。而家庭的资产按资产的流动性划分主要可分为流动性较强的金融资产和流动性较弱的不动产两种。金融资产可以在短时间内较容易的等值变现并可以转化为消费，而不动产则由于购买者与出售者之间关于资产质量的信息不对称，在转手交易中存在逆向选择，使得不动产无法在短时间内等价的变现并转化为消费。因此，只有金融资产适合于作为预防性储蓄，而不动产则不适合。家庭出于预防性动机和流动性偏好，更加愿意优先持有金融资产，而对不动产的持有则是在保证了预防性储蓄后，才会逐渐增加。在现代条件下，股票资产已经成为金融资产的重要组成部分。因此，扩张性货币政策可以通过增加股票资产的价值，从而增加家庭金融资产，使得家庭在满足了预防性储蓄后，有更多的金融资产可以变现并转化为当期消费，增加消费量，而且有条件增加不动产的持有量，增加家庭对耐用消费品和房产的支出，从而扩张性货币政策通过股票价格增加了家庭的支出，增加了总需求和总产出。也就是说，当股价上升时，消费者拥有的金融资产的价值也随之上升，此时消费者认为已经持有了较多的安全金融资产，未来遭遇家庭财务危机的概率也较小，因此耐用品的消费支出也会增多。这个渠道可以简单描述为：货币供应量股票价格金融资产价值道陷入财务危机风险（耐用消费品、住房）消费总支出总产出。

2.2.2 货币政策与资产价格关系的现实问题

从以上的分析可以看到，货币政策不仅仅通过利率等传统环节传导，还可以通过资产价格途径传导，资产价格可以传导货币政策，并且在货币政策传导中发挥着不可替代的作用，并且资产价格已经成为宏观经济的晴雨表，其市场的健康与否也会严重影响宏观经济的发展。这就为货币当局为什么要关注资产价格提供了理论依据。既然资产价格是货币政策传导中的重要因素，那么货币当局应该考虑如何将资产价格的运动纳入到他们的决策视野中来以及如何应对资产价格的波动。从我国现实情况看，基于资产价格在影响货币政策中的重要作用，金融资产价格应作为辅助的监测指标，纳入货币政策的视野。央行有必要建立与金融资产价格监测相关的指标体系，并根据市场走向和金融资产价格的变化做出相应的判断，进而实施必要的调控行动。但是，把资产价格作为货币政策的目标尚存在一些问题：

（1）央行并不存在资产价格方面的信息优势，资产价格泡沫的识别存在一定的困难。实际上，央行并不比投资者更加了解资产价格变动的原因和价格变动的持续时间。当资产价格发生变化，例如存在泡沫时，央行此时并不能够利用对市场的独有信息优势，在市场投资者之前发现泡沫并且利用货币政策将其有效控制住。资产价格泡沫之所以发生，就是因为投资者由于信息的不完全性而没有发现价格变化的根本原因，不清楚价格变动的持续时间而盲目的增加投资，使得资产价格虚高造成的，并且央行作为一个非市场主体并不会比投资者掌握更多的信息，也无法意识到泡沫的存在，更不用说能够发现泡沫并制订合适的政策来控制资产价格了。因此，面对资产价格的不正常波动，央行并不能意识到并作出反应，希望央行能够控制资产价格或将资产价格稳定作为政策的目标只能是一种愿望。

（2）货币政策与资产价格的相关性相对较弱。资产价格虽然可以传导货币政策，但实际上资产价格变化与货币政策之间的相关性并不强。货币政策更多是通过影响短期利率来影响资产价格的。而根据金融理论，一种股票的价格是由该股票未来预期收益的贴现值决定的，因此，货币政策能否影响资产价格，取决于货币政策即短期利率是否可以影响到未来预期收益的贴现值和未来预期可得租金的贴现值。实际上在资产市场中，以上的两种预期收益的贴现值都是依赖于投资者的心理判断的，而且这种判断又是在不完全的信息条件下进行的，所以投资者的许多判断都是凭借直觉而非理性，其行为有时是无法用经济学理性预期模型解释的。而且，正如前文讨论的，投资者并不认为央行比他们更了解资产价格变动的原因和趋势，对央行的劝说和政策措施未必会有所反应。所以，即使央行真的能够比投资者更早发现了资产价格泡沫，也不一定能够通过影响短期利率来影响预期的收益率从而影响投资者的非理性投资行为，达到控制资产价格的目的。

（3）如果资产价格作为货币政策目标之一可能会对其他目标的实现产生一些影响。货币政策的目标间既有统一性又有矛盾性，货币政策不可能兼顾每一个目标。而且，近年来世界范围内的货币政策实践表明，货币政策对于宏观经济的短期波动是几乎无能为力的，央行应当集中注意力于长期经济目标。资产价格的变化是比较具有短期性的，因此将资产价格稳定作为货币政策的目标是不恰当的。货币政策不可能对短期变化的资产价格作出反应，而且即使作出反应，如前文所述其政策措施也极可能是无效的。更重要的是，这样会分散央行对其它更重要目标的控制力，而且由于政策目标问很可能是矛盾的，这就使得央行很可能会因为关注并企图控制资产价格的波动而干扰了控制通胀率这样更重要的长期目标。

3 结语

综上所述，虽然资产价格对货币政策有重要的传导作用，而且资产价格包含了大量有关将来通货膨胀及宏观经济状况的信息，资产价格对宏观经济的影响也越来越大，同时，资产价格的波动还会影响货币供求关系和货币政策传导，货币政策对其反操作时，其反应路径也会发生变化，这些都需引起中央银行的注意，中央银行在制定相关政策时必须加以参考。但是，央行可以将资产价格水平当作重要的监测性经济指标，却没有能力有效地控制资产价格，将资产价格的稳定性作为货币政策的目标之一也是目前无法达到的。

参考文献

［1］ 伯南克，米什金.通货膨胀目标制: 国际经验（中译）［M］.大连：东北财金大学出版社，2006.

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［5］瞿强资产价格泡沫与信用扩张［J］.金融研究，2005，（3）.

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［7］王晓芳，卢小兵.应对资产价格波动的货币政策选择与均衡框架构建［J］.财经科学，2007，（6）.

作者：张潇文

财务危机与货币政策论文 篇2：

基于非财务变量与定性因素的财务危机预警研究综述

将非财务变量和定性因素纳入财务危机预警模型的研究始于20世纪后期。随着研究的深入，学者们发现以财务变量构建的预警模型容易因财务报表资料不真实而对财务发生危机的公司难以全面实行事前预警，因此在模型中加入非财务变量和定性因素，借以提高模型的准确率与时效性。

一、公司治理与财务危机预警

20世纪90年代，亚洲金融危机使得公司治理问题，尤其是内部治理成为全球关注的焦点。研究发现大量企业的破产和倒闭起因于弱化的公司治理，这一现象引起学者对公司治理与财务危机关系的研究。

（一）股权结构与财务危机预警从国外看，Shleifer等（1986）的研究显示，公司的大股东能够激励和监督管理层，使公司价值增加；Daily和Dalton（1995）研究发现，集中的权力使得公司治理与企业破产具有相当大的联系；La Porta等（1999）的研究表明，股权集中的程度越高，公司财务状况就越容易出现问题；Tsun-Siou Lee和Yin-Hua Yeh（2002）在考察台湾上市公司所有权集中情况时发现，控股股东在董事会中拥有的董事会席位百分比、控股股东用作银行抵押贷款的股票百分比、控制权和现金流量要求权的偏离程度三个变量与公司在次年发生财务危机的可能性正相关。在国内，姜秀华和孙铮（2001）的实证结果表明，股权集中度越高的公司越不容易陷入财务危机，因为股权越分散股东之间相互“搭便车”的动机就越强烈；赵沫（2005）的研究显示，控股股东的国有股身份与公司陷入财务危机的可能性正相关，控股股东持股比例与公司陷入财务危机的可能性为“N”型关系；曹德芳和夏好琴（2006）研究发现，法人股比例、控股模式、流通股比例、前五大股东持股比例的平方和、国有股比例等5个变量与企业会否出现财务危机有着显著关系。

（二）董事会结构与财务危机预警 在国外，Baysinger和Butler（1985）研究表明，董事会组成会影响财务健康的程度，绩效水平处于平均绩效之上的公司外部董事比例较高；Warner（1988）、Brickly等（1994）研究发现，内部人监管CEO的无效和在决策过程中的参与不足，对公司陷入财务危机具有有害影响；Mallette和Fowler（1992）研究表明，外部董事比例较高的公司发生财务危机的可能性较小；Fathi Elloumi和Jean-pierre Gueyie（2001）研究发现，外部董事比例和公司发生财务危机的可能性之间存在显著负相关关系，但董事长和总经理是否一体在困境公司和非困境公司之间并不存在显著差异；Hambrick和Diaveni（1992）、Daily（1995）等研究发现，外部董事数量的下降会先于公司破产出现；Judge和Zeitham（1992）认为，高比例的内部董事使得董事会很少参与公司的战略决策制定，导致管理层对公司拥有绝对的控制，进而企业容易陷入财务危机；Elloumi和Gueyié（2001）研究发现，除财务变量以外，董事会的构成与结构也可以解释财务危机。在国内，陈流江（2004）首次在财务危机预警模型中加入独立董事人数这一指标，模型的预测准确度得到相当大的提高；陈良华和孙健（2005）通过对沪市上市公司的研究，发现独立董事比例、第一大股东持股比例、现金流量权与表决权的偏离等治理结构变量与财务危机存在相关性；江向才等（2006）的研究显示，董监事持股、控制股东担任董事监察人、专业经理人担任董事席位数、董事会规模等指标可作为投资人投资公司的参考以及财务危机公司是否能转危为安的判断依据；曹德芳、赵希男、王宇星（2007）的实证研究表明，未引入董事会结构变量的模型预测正确率为92.5%，而引入董事会结构变量的模型预测正确率为94.15%，模型预警能力明显增强。

（三）激励约束机制与财务危机预警 国外的相关研究有 ：Jensen（1989）认为，公司陷入财务危机会促使管理者提高管理效率或者激励其更关注公司业绩的增加；Warfield（1995）指出，管理者持股比例越高的公司陷入财务危机的概率低；Claessens（2000）以及Faccio和Lang（2002）的研究表明，控股股东的持股比例与财务危机间具有负相关的关系；Wang Zhen等（2004）认为，管理层持股比例和总经理持股比例对公司财务危机有显著的影响。国内的相关研究有：张健（2004）认为高管人员持有一定比例的公司股份能够减少代理问题和公司管理人员的寻租行为，公司不易陷入财务危机；陈燕（2006）则认为我国高管人员的股权激励程度普遍过低，高管人员的股权激励并不影响公司发生财务危机的概率；王宗军等人（2006）的研究表明，我国ST公司和非ST公司在高管人员持股比例方面的区别不显著。

二、审计意见与财务危机预警

对审计意见与财务危机预警之间的关系，多数学者认为其具有相关性，但也有部分学者认为这两者之间不具有显著的相关性。

（一）认为审计意见与财务危机预警不相关 部分学者认为审计意见与财务危机预警间不具有相关性，如Altman和Mutchler（1974）的研究发现：审计意见在财务危机预警中不具有显著的解释力；Lennox（1999）的研究也认为审计意见对公司破产不具有显著的解释能力。

（二）认为审计意见与财务危机预警相关 多数学者的研究认为审计意见与财务危机是相关的。国外的研究有：Hopwood（1989）研究表明审计意见对企业财务危机有显著性影响；Kennedy和Shaw（1991）的研究也表明审计意见具有识别公司破产申请的能力；Wilkins（1997）的研究发现，审计师的意见可以在一定程度上反映技术上违约的企业将来是否会陷入财务危机。国内的研究有：张鸣（2004）在财务危机预警模型中使用了审计意见变量，变量的引入显著提高了模型的预测效果，但只是从单一角度引入非财务变量，没考虑多方面变量的共同影响；邓晓岚等（2006）的实证研究表明审计意见与财务困境概率呈负相关，加入审计意见后，模型的正确识别率从86.7%提高到88.3%。

三、其他相关领域与财务危机预警

除上述两方面的研究外， 一些学者还尝试将统计、金融、经济、社会等领域的各种方法相结合，用以推进财务危机预警领域的研究。

（一）国外的研究 Cumming和Saini（1981）的研究表明，公司陷入财务危机的主要原因是由于商品的需求不足和货币政策的不合理，日本公司财务状况受国内消费水平、政府投资、生产力以及利率的影响，英国公司的财务状况受出口水平的影响；Rose等（1982）在研究经济周期对公司财务状况的影响后，认为GDP、失业率、商品零售额对公司财务状况有显著影响；Alman（1983）认为在经济衰退时期，公司更容易陷入困境，经济增长、股价指数和货币供给量会对公司陷入危机产生显著影响；Izan（1984）的研究发现产业相对比率在区分财务危机公司和正常公司方面具有显著效果；Hill，Perry和Andes（1995）运用历史事件分析法研究陷入财务危机的企业时发现，除财务指标外，失业率和银行最优惠贷款利率等经济指标在预测财务危机方面也起着重要作用；Warren和Westhrook（2000）对1994年23个地区的3 200家公司进行了长达5年的实证研究，采用财务指标和人口统计指标验证针对破产公司的经营机制而提出的一系列假设；Bae（2002）以亚洲金融危机为背景，证实了宏观经济状况通过银企关系影响公司财务困境。

（二）国内的研究 21世纪初，国内学者开始关注结合非财务变量和定性因素去构建财务危机预警模型。谭一可（2005）分析了近20年来国内外在引进非财务变量进行企业破产预测方面的一些创新及其发展趋势后，提出可将宏观经济因素、行业差异、公司治理等定性因素引入财务危机预警领域；杨兵和柯佑鹏（2005）研究了样本的选取对于研究结果的影响以及非财务指标在预测财务危机中的作用后，用实证模型验证了非财务指标的引入可以大幅度提高上市公司财务危机预测的准确程度；万希宁（2005）认为财务危机具有模糊性和复杂性，为克服纯量化因素建立预警模型的不足，可以结合财务指标和非财务指标，运用专家评分法和模糊优先关系排序决策法进行指标的有效选择，借助模糊数学构建综合模糊预测模型；吕峻（2005）认为以非财务指标构建的财务困境预测模型的预测精度不会随时间的向前推移而降低，非财务指标可以更本质地反映困境公司的特征，并可以在一定程度上解释财务困境发生的原因；龚凯颂（2005）认为，上市公司对外担保与财务困境具有显著相关性，上市公司的对外担保与财务困境正相关，关联方担保指标和不良担保指标与财务困境的相关程度高于非关联担保指标和非不良担保指标，反担保指标降低财务风险的效果不显著；杨华（2007）的研究表明，体现年报披露、地域环境的非财务指标的引入提高了模型对危机公司的预测准确率，并使模型的总体预测准确率提高。

四、结论

国内外学者关于非财务变量和定性因素的预警研究，均重视公司治理变量的作用，对审计意见、宏观经济指标、行业差异等非财务变量关注不够，这也是今后研究的方向；国内关于非财务变量的预警研究，大多数认为非财务指标纳入预警模型可以提高模型的精度，从而肯定了非财务变量对预警模型的意义。对于定性因素的研究，鉴于其无法量化或难以量化，如何引入财务危机预警研究领域还存在一定的难度，也激起学者们的研究兴趣。对于非财务变量和定性因素引入财务危机预警研究领域的研究，学者们的尝试相对而言更为多元和复杂，难以获取统一的研究结论，而且争议较多（如审计意见与财务危机的关系）。财务危机预警研究从依赖一个财务变量到依赖多变量财务变量，再到引入非财务变量和定性因素，朝着动态化和精准定量化的方向发展。这与西方国家发达的证券市场和高度的市场流动性是相适应的，其无疑是更加精确的；但对于我国转轨时期的经济状态而言，不发达的证券市场和特殊市场结构决定了研究变量的选择在借鉴西方学者研究的基础上应当适合我国的国情和实践。

［本文系山东省软科学立项课题（项目编号：2009RKB533）阶段性研究成果］

参考文献：

［１］姜秀华、孙铮：《治理弱化与财务危机：一个预测模型》，《南开管理评论》2001年第5期。

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［5］Tsun-Siou Lee and Yin-HuaYeh， Corporate Governance and Financial Distress: Evidence from Taiwan，NTU International Conference on Finance，TaiPei，Taiwan，2002.

（编辑 熊年春）

作者：杨华

财务危机与货币政策论文 篇3：

我国上市公司财务危机成因分析

【摘要】在日益复杂多变的市场环境下，我国上市公司遭遇财务危机的现象屡屡发生。本文研究了财务危机的涵义，分析了造成我国上市公司财务危机的内外部因素，从多方面进行了阐述。

目前，我国陷入财务危机的上市公司不断增多，如江苏春兰集团、熊猫集团、秦池酒厂、实达集团、东方宝龙、四川长虹等等。据我国上市公司公布的2005年年报，2005年亏损的上市公司达181家，而2004年和2003年这个数字分别为174家和147家。在这些严峻的数字面前，研究我国上市公司财务危机的成因具有重要的现实意义。

一、财务危机的涵义

目前，国际上对财务危机尚无权威的界定。国外大多数学者将公司提出破产申请的行为作为确定其陷入财务危机的标志。我国学者对财务危机的范围也作出诸多界定，例如谷祺教授将财务危机定义为：企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象,包括从资金管理技术性失败到企业破产以及处于两者之间的各种情况。破产是财务危机的一种极端形式，当企业资金匮乏和信用崩溃两种情况同时出现时，企业破产便无可挽回。

本文认为财务危机是指公司因不能适应外部环境变化或经营管理不善，使得财务状况日益恶化，导致公司生存和发展受到威胁的一种状况。

国际上对公司财务危机的成因主要有以下两个观点：（1）企业经营的观点，Sharma与 Mahajah认为，企业经营同时受到内在与外在两方面因素的影响，其中，外在因素指行业与经济等外部可控因素；内在因素则侧重于管理的策略与执行，错误的管理或外边冲击是导致企业经营失败的主要因素，而绩效指标恶化则是发生经营失败的先兆。（2）公司治理的观点，Demsetz等人认为，因为企业的控股股东和外部小股东的利益不一致，两者之间存在着严重的利益冲突，从而使企业增加了财务与经营风险。

本文将从内生因素和外生因素两方面分析我国上市公司发生财务危机的原因。

二、引发我国上市公司财务危机的外生因素

（一）国家宏观经济环境

国家的宏观经济环境在一定程度上影响了公司的生存和发展方向。政府往往制定货币政策或税收政策对某些行业进行宏观调控，由此，可能会对相关公司的生产要素、产品市场份额或者产品销售价格产生不利影响，从而影响公司的利润，使公司陷入财务危机。

1．货币政策

2001年下半年，为了抑制当时房地产业发展过热的现象，央行开始规范银行对房地产业的贷款，降低了按揭贷款的比例，使得房地产业的上市公司整体业绩下滑。2001年房地产上市公司主营业务收入仅增长了1.14%，而营业利润、利润总额、税后利润、每股收益、净资产收益率指标下降25-30%。一些经营状况较差、融资渠道单一的公司因缺乏资金而发生财务危机。

2．税收政策

2006年为了平衡经济增长和降低能源需求战略，4月份国家提高了高档手表、大排量汽车和实木地板消费税率，提高的幅度从5%到20%不等。此次税率的调整，将使一些与其有关联的上市公司的经营业绩受到影响。向大排量汽车征收消费税，对轿车销量影响不大，但对利润影响较大，中信证券的分析报告认为，轿车行业利润率将可能因此下降约0.3%，整体利润将因此下降约8%。

（二）体制因素

目前我国一些政府部门仍对企业进行过度干预，使企业不能完全按照市场经济的规则来运作。以我国的造纸业为例，我国造纸公司的纸浆长期以来主要依赖进口，目前国外纸浆市场竞争激烈，为缓解原材料供应压力，我国提出了“林浆纸”一体化发展战略。但由于我国造林与造纸采取分部门管理的体制，造林属林业局管理范畴，造纸却归属于原轻工业部，所以“林浆纸”一体化发展战略实行缓慢，加之资金投入不足、造林周期长且不能持续进行、盈利回收慢以及我国推行的保护自然林政策，使得从事造纸的上市公司愈发面临窘境。

（三）行业背景

Michael.E.Porter认为，决定企业盈利能力的根本因素是行业的吸引力。并非所有行业都提供均等的持续盈利机会，行业间盈利能力的差异是决定企业经营业绩的一个必不可少的因素，以“中航油”事件为例：

2004年世界石油供应陷入极大的困境。一方面欧佩克产能正在接近上限；另一方面非欧佩克产油国俄罗斯、挪威等由于投资不足，无法立即大幅度增产。这一年世界石油的库存量也降到了较低的水平。而伊拉克的石油生产因局势恶化、恐怖袭击的不断发生，无法恢复到预期的水平。在国际原油价格猛涨的背景下，在新加坡上市的“中航油”在投机性石油衍生品交易中损失约5.5亿美元（合人民币45亿元），被迫进行债务重组，陷入财务危机。石油行业的国际竞争背景是“中航油”产生财务危机的一个重要因素。

（四）激烈的市场竞争

在我国，某些行业市场竞争激烈，使得公司之间大打价格战，销售利润急剧下降，使公司严重亏损，陷入财务危机。例如，ST厦华在2001年年报中分析财务危机时解释说，“报告期内，国内视听、通信产品市场爆发了最为激烈的恶性降价竞争，许多产品已出现零毛利的情况，严重危及到公司的生存。”

三、我国上市公司发生财务危机的内生因素

（一）公司战略决策失误

1．追求高速，急功近利，盲目扩张的多元化经营

一个公司经营的成败通常取决于经营战略与战术的制定是否科学。如果一个公司经营决策不当，就有可能发生财务危机。为了生存和发展的需要，开展多元化经营是公司经营战略的组成部分。多元化经营可以使公司拥有多个获利点，分散风险，充分有效地利用公司所拥有的资源。现阶段我国许多公司采用多元化经营战略以增强其经济实力和经济规模。然而由于多数公司对自身条件和市场环境没有充分的认识，对新行业缺乏足够的了解，结果盲目多元化经营，不但没有提高公司业绩，而且由于放松了对主业的经营，使得现金流量拮据。以上海水仙电器股份有限公司为例：

“水仙”公布的2000年年报显示，该公司已连续4年亏损，每股收益为-0.62元，调整后的每股净资产仅为-0.86元，负债总额为4.7亿多元，净资产为-5996万元。“水仙”发生了严重的财务危机。1995年水仙公司和美国惠而浦集团合资失败后，选择了多元化经营。为了提高市场占有率和竞争力，多元化涉及房地产、国际贸易、模具制造、电气等行业。然而，并不是所有涉及的行业都为水仙公司所擅长。由于产品落后，核心产品合资失败，造成主业萎缩、过度负债。多元化不但无法产生协同效应，而且牵扯了更多的管理精力，分散了有限的资金。最终，使得公司各项财务指标明显恶化，公司净资产收益率由1993年的12.27%下降到了1999年的-234.79%。

2．盲目扩大规模，负债经营，使得债务比例严重失衡

很多公司为了做大，常常不计成本、不择手段进行融资，盲目扩大其投资规模。盲目投资使公司经营不善，无法偿债，债务雪球越滚越大，形成恶性循环。另一方面一些上市公司以短期资金用于长期计划，以短期举债支付回收缓慢的长期投资，导致流动负债远远高于流动资产，债务比率严重失衡。最后银行利息过重，长期投资回收缓不济急，致使财务恶化。

“德隆系”曾被称为中国证券市场上的“不死鸟”，并被某些专家、学者称为“产业整合”、“战略投资”、“产融结合”、“金融运作”、“国际并购”以及庞大产业王国的管理模式“典范”。2004年“德隆系”发生严重的财务危机，其财务数据显示，盲目扩大投资规模，债务比例严重失衡是造成德隆系严重财务危机的重要原因之一。以德隆“三剑客”贷款构成情况为例，2002年至2003年，德隆系主要通过银行贷款融得大量资金，其中，两年短期贷款在公司贷款总额中所占的比例均超过了70%，甚至有的高达99%。德隆系通过上市公司未披露的大量抵押、担保从银行套取现金，而且借助旗下的金融机构违规挪用了巨额的民间委托理财资金。另外，德隆系以一年还本付息、20%以上的高回报，向企业进行短期融资。从资金的用途来看，德隆系将融得的大部分资金用于购买企业，自身留存的资金有限，同时德隆系所投项目也没有产生足够的现金流，根本无力支付巨额的融资成本，债务比率严重失衡，最终爆发德隆危机。

（二）公司治理机制存在缺陷

1．一股独大，股权结构频繁变动

从我国上市公司所有权的最终追溯看，我国绝大部分上市公司都是由国企改制而成，国有股占了很大比重。不同的股权控制类型会对公司治理机制、经营目标及决策准则产生深刻影响，并最终影响到公司盈利能力和市场表现。这种国有股“一股独大”的现象，方便了公司大股东的股权频繁转让，致使公司经营层没有长远的计划。在缺乏外部控制压力，或外部股东类型比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自身利益目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。同时，大股东持股比例越大，大股东越是倾向于采取大额派现、购销关联交易的方式来实现自己的利益；对于股权集中度较低的上市公司，大股东倾向于采取担保、非购销关联交易、挪占款项的“掏空”方式来实现利益。对于一些上市公司而言，大股东的股权转让过度频繁，不但不会使经营业绩好转，反而会更加恶化。

2．内部人控制现象

由于中国上市公司股权结构的突出特点是非流通股过于集中，流通股过于分散。这使得公众股东对上市公司缺乏有效的直接控制，上市公司不合理的股本结构导致股东监督真空，造成上市公司内部人控制。董事会职能失灵、上市公司的短期化行为以及上市公司与大股东之间的不正常关联交易，导致出现了一些上市公司成为控股大股东的“抽血工具”的现象。《公司法》明确规定了股东会和董事会的各项职权，分工十分明确。但是在实践中董事会往往缺乏独立性，不能履行其职责，完全不能够达到预期的效果。由于我国大多数独立董事并没有承担起独立董事的责任和义务，内部董事在董事会中占多数，其成员中绝大多数都是由股东单位的上级主管部门直接委派的，这使得董事会的职能基本失灵，公司管理者随意抵押资产，或为其他公司风险项目提供担保等侵害上市公司利益的现象频繁发生。

（三）公司财务管理不健全，应收账款数额巨大

在维持公司正常运转时，公司由于资金管理和调度不当，会造成支付能力不足，这种技术性失败所引起的困难可能是暂时或局部的，若不能采取恰当措施加以补救，就会使财务状况整体恶化，并诱发财务危机。

另外，一些上市公司为了增加销量，扩大市场占有率，大量采用赊销方式销售产品，导致应收账款大量增加。而在这一过程中，如果公司对客户的信用等级了解不够，盲目赊销，就会造成应收账款失控，相当比例的应收账款长期无法收回，直至成为坏账，严重影响公司资产的流动性及安全性，诱发财务危机。以四川长虹集团为例，该公司为了扩大海外业务，采用宽松的赊销政策，2004年底因对海外APEX公司约40亿元的应收账款计提了3.1亿美元坏账准备，预计亏损27亿多元，据估计公司要近10年左右才能弥补完亏损，并且在此期间几乎不可能向股东分红。由此可见不当的赊销及收款政策是上市公司引发财务危机的隐形导火索。

防范或制止财务危机的出现，是一项巨大的系统工程，需要多方面的努力。对于外因而言，一般是上市公司不能影响、控制其形成、发生的，所以上市公司必须从内部因素出发，寻找自身原因，随时关注公司的财务状况，不断完善公司治理机制，建立财务危机监管机制，培育上市公司的核心竞争力和持续发展能力。

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作者：王　强　蓝　慧