煤炭行业企业投资论文

2022-04-19

【摘要】随着我国经济的快速发展，企业之间投资、筹资、并购、重组的需求逐渐增大，较低的信息透明度导致交易双方存在信息不对称风险，对赌协议便被引入到交易中。对赌协议极具诱惑性，更有制约性。以雅百特为例，其貌似“馅饼”的对赌协议最后演化成“对赌陷阱”，在重组的背后隐藏着市场风险、估值与目标设定风险、决策风险。下面是小编整理的《煤炭行业企业投资论文(精选3篇)》的文章，希望能够很好的帮助到大家，谢谢大家对小编的支持和鼓励。

煤炭行业企业投资论文篇1：

从上市公司财报看供给侧结构性改革的进展

2015年11月，习近平总书记首次提出“着力加强供给侧结构性改革”；同年12月，中央经济工作会议将“三去一降一补”作为推进供给侧结构性改革的五大任务。时隔两年，供给侧结构性改革政策对微观市场主体的影响究竟如何？本文利用公开披露的上市公司财务报表数据，从资金脱实向虚、经济结构调整、五大改革任务以及金融去杠杆等四个方面系统评估供给侧结构性改革的微观进展，并提出未来改革措施。
创业板和地方国企引领质量改善

截至2017年三季度，沪深A股共有上市公司3381家，资产规模合计215.7万亿元。其中，主板、中小板和创业板上市公司分别有1813家、884家和684家，金融业和非金融业上市公司分别有77家和3304 家，中央国有、地方国有、民营控股和公众上市公司分别有352家、652家、2050家和155家。2015年10月中央提出供给侧结构性改革以来，上市公司财务表现持续好转，股票市场发展基础不断夯实。

从总体表现看，上市公司财务绩效有所提升。从营业收入看，2017年三季度上市公司营业收入均值为80.82亿元，同比增长21.49%。从盈利能力看，2017年三季度上市公司净资产收益率均值为8.11%，同比增长1.08个百分点。从亏损比例看， 2017年三季度共有326家上市公司出现亏损，占当期全部上市公司的9.64%，同比减少4.56个百分点。

从细分结构看，上市公司效益性质量明显分化。按上市板块看，创业板上市公司盈利表现依然抢眼。2017年三季度创业板上市公司平均加权净资产收益率为9.59%，尽管同比减少2.42个百分点，但仍然比主板和中小板上市公司平均净资产收益率分别高出1.03个百分点和0.82个百分点。按产权性质看，地方国有企业经营状况明显好转。2017年三季度地方国有上市公司平均加权净资产收益率为7.76%，同比增加2.37个百分点，而同期中央国有上市公司和民营上市公司则分别下降了0.28个百分点和1.45个百分点。
资金回流实体曙光初现

宏观经济指标显示，资金回流实体已悄然临近。一是货币增长与经济增长偏离度不断收窄。2017年三季度平均广义货币供应量（M2）增速为9.10%，比同期GDP 和平均CPI增速之和高出0.7个百分点，而这一差距在2016年三季度时为2.65个百分点。二是金融增长与经济增长偏离度不断收窄。2017年三季度银行业总资产增速为10.93%，比同期GDP和平均CPI增速之和高出2.43个百分点，而这一差距在2016 年三季度时高达6.59个百分点。三是资产价格与商品价格偏离度不断收窄。2017年9月全国70个大中城市新建住房价格指数涨幅为7.87%，比同期PPI高出1.63个百分点，而这一差距在2016年三季度时高达8.27个百分点。

然而，宏观政策向微观市场传导可能存在时滞，企业投资行为显示资金脱实向虚仍未探底。首先，实业投资支出降幅不断扩大。以在建工程会计科目为例， 2017年三季度非金融类上市公司在建工程规模合计2.31万亿元，同比下降1.70%；平均在建工程规模为7.84亿元，同比下降11.61%，降幅同比上升2.49个百分点。其次，企业现金持有量居高不下。以货币资金会计科目为例，2017年三季度非金融上市公司持有货币资金合计6.77万亿元，同比增加14.94%；平均现金持有量为21.39亿元，同比增加3.74%，增幅同比下降12.78个百分点。上市企业大手笔增持货币资金，一方面因为当前“资产荒” 环境并未有效缓解，另一方面存在较强投机性交易冲动。最后，购买金融资产动力尤为强劲。以可供出售金融资产会计科目为例，2017年前11个月上市公司认购理财产品合计1.21万种，同比增加13.64%；持有理财产品合计1.02万亿元，同比增加44.68%；平均认购理财产品9.47亿元，同比增加3.49%。以投资性房地产会计科目为例，2017年三季度非金融上市公司持有投资性房地产合计8049.61亿元，同比增加28.21%；平均投资房地产5.14亿元，同比增加12.71%，增幅同比上升0.96个百分点。

供给侧结构性改革提出以来，宏观供给侧全要素生产率不断提高，微观实体企业财务表现开始好转。从实体企业盈利表现看，2017年三季度制造业上市公司平均净资产收益率为5.83%，同比增加0.29个百分点。实体企业部门财务绩效改善，有希望引导更多市场资金别虚返实。从市场投资热情看，2017年前10个月全国制造业固定资产投资合计15.89万亿元，同比增长3.79%，增速同比加快0.69个百分点； 2017年前10个月全国民间固定资产投资累计完成31.37万亿元，同比增长5.80%，增速同比加快2.93个百分点。从银行信贷结构看，根据中国人民银行公布的金融机构新增人民币信贷数据，2017年前三季度非金融企业中长期贷款累计5.51万亿元，同比增加71.65%；占金融機构全部新增人民币贷款比例为49.37%，同比增加17.78个百分点。诸多迹象显示，未来微观层面资金别虚返实成为大概率事件。

实体企业投资回报率上升，得益于供给侧结构性改革顺利推进，尤其是去产能措施矫正要素配置扭曲，提升了企业盈利空间。采用杜邦分析法对实体企业投资回报率进行分解：其一，PPI持续正增长提高企业成本控制能力。2016年9月PPI结束了连续54个月的负增长后开始迈入高速上升通道，2017年以来平均增长幅度高达6.53%。工业品价格上涨提高了上市公司销售利润，2017年前三季度制造业上市公司平均销售净利润率为9.11%，同比增加2.51个百分点。其二，资产周转效率加快提升资产报酬率。2017年前三季度制造业上市公司平均总资产周转率为0.49次，同比加快0.02次。资产周转效率加快提升了企业资产盈利能力，2017年前三季度制造业上市公司平均总资产报酬率为5.75%，同比增加0.89个百分点。其三，融资能力上升提高企业杠杆收益。权益乘数越大意味着企业债务融资能力越强，获取债务税盾收益更高。2017年三季度制造业上市公司平均权益乘数为2.37倍，同比增加0.13 倍。

经济结构优化调整持续推进

产业结构调整升级成效已现端倪。上市公司行业分布是宏观经济结构的微观表现。从三次产业结构看，第二产业仍然发挥主导作用。以2015年之前上市企业为基准，2017年三季度，第二产业上市公司营业收入合计15.91万亿元，分别相当于第一产业和第三产业的1.51倍和227.28倍；第二产业营业收入同比增速为24.49%，比第三产业高出6.68个百分点。从产业转型方向看，战略性新兴产业动能开始释放。2017年三季度，高端装备行业上市公司营业收入合计6116.74亿元，同比增加16.81%；大数据行业上市公司营业收入合计1032.21亿元，同比增加23.29%；新材料行业上市公司营业收入合计679.17亿元，同比增加29.58%；3D打印行业上市公司营业收入合计440.11亿元，同比增加32.93%。从产权改革试点看，混合所有制改革成效初现。2017年三季度，大央企重组概念类上市公司营业收入合计7.38万亿元，同比增加20.58%；国企混改概念类上市公司营业收入合计2.53万亿元，同比增加19.91%；国有资产改革概念类上市公司营业收入合计5872.88亿元，同比增加9.53%。

上市公司并購重组热情持续高涨。资本市场并购重组是金融支持产业结构调整的重要举措。从重组事件看，重大并购重组热情持续高涨，重组交易规模不断增加。2017年前11个月，上市公司披露重大重组事件431起，同比增加88起；重组交易金额合计高达1.75万亿元，同比增加69.35%；注入净资产账面价值合计7293.50亿元，同比增加91.44%。从产权性质看，国有企业并购重组动力强劲。2017年前11个月，国有上市公司披露重大重组事件114起，同比增加45起；涉及重组交易金额合计7845.39亿元，同比增加154.54%，而同期民营上市公司涨幅仅为32.91%。从重组目的看，横向扩张成为企业并购重组重要目的。2017年前11 个月横向整合战略推动的重大重组交易金额合计8908.81亿元，占全部重组交易金额的51.02%，同比增加69.74%。基于横向扩张战略的并购重组不断攀升，意味着企业尚未摆脱粗放型增长轨道。从重组形式看，发行股份成为并购重组主要融资来源。2017年前11个月通过增发新股购买资产推动的重大重组交易金额合计1.19万亿元，占全部重组交易金额的68.39%，同比增加45.54%。增发新股主导并购重组，意味着上市公司回报股东收益不断被稀释。

创新型企业财务表现保持领先地位。坚持创新发展是供给侧结构性改革的必经之路，打造创新型企业更是产业结构调整的关键着力点。从上市公司财务绩效看，创新型企业保持领先优势。以中证指数公司和上海证券交易所联合推出的中国战略新兴产业成分指数为例，2017年三季度100家指数成分股对应的上市公司营业收入合计1.71万亿元，同比增长23.02%；平均净资产收益率为12.89%，比同期A股非金融上市公司均值高出7.11个百分点。从研发经费支出看，上市公司创新投入有待增加。以公开披露研发费用企业样本为例，2017年前三季度上市公司平均研发费用7.29亿元，相当于去年同期的6.45倍；上市公司平均研发费用占营业收入比例为9.75%，同比增加5.22个百分点。

银行资产反映经济运行活力开始复苏。银行体系资产质量和结构对应的是实体经济运行状况。随着宏观经济逐步企稳，不良资产证券化和市场化债转股进程加快，银行业资产质量不断改善，系统性金融风险爆发可能性下降。一是商业银行不良压力“高位”企稳。2016年三季度商业银行不良贷款结束了连续19个季度“双升”趋势后基本稳定。2017年三季度上市商业银行不良贷款余额合计1.23万亿元，同比增长8.58%；平均不良贷款率为1.61%，同比下降0.05个百分点。国有银行资产质量改善是主因，2017年三季度末国有银行不良贷款余额增速仅为1.76%，同时平均不良贷款率下降0.13个百分点。二是商业银行拨备见底回升。2017年三季度上市商业银行平均不良贷款拨备率为212.94%，同比增加7.56个百分点，扭转了2013年二季度以来持续15个季度持续下滑压力，稳步提升了商业银行抵抗风险能力。三是贷款投向匹配国家政策导向。在政策限制性行业方面，2017年上半年上市商业银行对建筑业投放贷款余额1.87万亿元，同比增长4.47%；对房地产业投放贷款余额4.56万亿元，同比增长10.41%。在政策支持性行业方面，2017年上半年上市商业银行对水利、环境和公共设施行业投放贷款余额2.66万亿元，同比增长29.76%；对文化、体育和娱乐行业投放贷款余额369亿元，同比增长45.85%。
“三去一降一补”改革进展失衡

去产能难度依然较大，部分企业增产动力强劲。随着大宗商品价格持续反弹，一些产能严重过剩行业逆势增产，部分行业甚至加快扩建新产能。从总产能情况看，除了水泥稳中略降外，其他主要产能过剩行业大多再现增产局面。2017年10 月，全国水泥产量累计19.63亿吨，同比减少0.50%；原煤产量累计28.53亿吨，同比增加4.80%；粗钢产量累计7.10亿吨，同比增加6.10%；铝材产量累计5173.60 万吨，同比增加9.00%；平板玻璃产量累计6.71亿重量箱，同比增加4.30%。从新建产能情况看，铝材和平板玻璃投资加快扩张，煤炭和钢铁则大幅收缩。2017年三季度，铝材行业上市公司在建工程合计308.50亿元，同比减少25.18%；平板玻璃行业上市公司在建工程合计67.16亿元，同比增加24.72%；水泥行业上市公司在建工程合计94.95亿元，同比增加3.17%；煤炭行业上市公司在建工程合计1844.27 亿元，同比减少18.01%；钢铁行业上市公司在建工程合计1210.33亿元，同比减少24.47%。

去库存总体效果显著，部分企业进入补库存周期。通常待售库存状况采用产成品存货占总资产比例衡量，潜在库存状况采用原材料和在产品存货合计占总资产比例衡量。上游资源品行业方面，2017年上半年，煤炭行业上市公司平均待售库存和潜在库存为1.03%和1.36%，分别同比上升0.13个百分点和下降0.12个百分点；有色行业上市公司平均待售库存和潜在库存为4.19%和9.15%，分别同比上升0.23 个百分点和下降0.07个百分点。中游工业品行业方面，2017年上半年，钢铁行业上市公司平均待售库存和潜在库存为4.15% 和6.90%，分别同比上升0.72个百分点和0.84个百分点；水泥行业上市公司平均待售库存和潜在库存为1.60%和3.04%，分别同比上升0.19个百分点和0.26个百分点；化工行业上市公司平均待售库存和潜在库存为3.77%和3.67%，分别同比减少0.04个百分点和增加0.13个百分点；工程机械行业上市公司平均待售库存和潜在库存为8.23%和5.62%，分别同比增加0.15个百分点和减少0.25个百分点。下游消费品行业方面，2017年上半年，房地产行业上市公司平均待售库存和潜在库存为1.15%和7.12%，分别同比减少0.45 个百分点和1.31个百分点；汽车行业上市公司平均待售库存和潜在库存为6.70% 和3.03%，分别同比增加0.52个百分点和0.05个百分点；家电行业上市公司平均待售库存和潜在库存为6.49%和3.53%，分别同比增加0.98个百分点和0.28个百分点；纺织服装行业上市公司平均待售库存和潜在库存为11.42%和5.21%，分别同比增加0.39个百分点和减少0.22个百分点。

国有企业去杠杆明显，长短期偿债能力改善。一是国有企业和公用事业企业杠杆水平相对较高。2017年三季度，国有非金融上市公司平均资产负债率为49.99%，比民营企业高出13.82个百分点；公用事业上市公司平均资产负债率为53.14%，比上市公司均值高出12.59个百分点。二是国有企业去杠杆效果更加显著。2017年上半年国有上市公司平均杠杆率同比下降1.67个百分点，而民营企业仅同比下降0.02个百分点。三是长期偿债能力不断增强。2017年三季度非金融类上市公司平均已获利息倍数为14.51倍，同比增加0.51 个百分点。四是短期偿债能力略微下滑。2017年三季度非金融类上市公司流动比率和速冻比率均值为2.76倍和2.23倍，分别同比减少0.03倍和0.01倍。

降成本总体效果不彰，营业成本逆势上涨。一是营业成本有所上升。2017年三季度非金融上市公司平均营业成本占营业收入比例为80.77%，同比增加0.65个百分点。二是企业税负小幅下降。2017年三季度非金融上市公司平均營业税金及附加占营业收入比例为2.46%，同比下降0.29个百分点。三是劳动力成本微幅下降。2017 年上半年，非金融上市公司销售人员平均工资薪酬占营业收入比例为0.91%，同比减少0.02个百分点；管理人员平均工资薪酬占营业收入比例为1.77%，同比减少0.06个百分点。

补短板总体步伐加快，部分行业吸引力增强。从文化、体育和娱乐行业看，2017年三季度，行业上市公司固定资产累计投资额为362.72亿元，同比增加15.58%；营业收入合计1266.46亿元，同比增加3.35%；净利润合计192.97亿元，同比增加13.95%。从卫生和社会工作行业看，2017年三季度，行业上市公司固定资产累计投资额为65.88亿元，同比减少3.29%；营业收入合计179.19亿元，同比增加33.11%；净利润合计19.83亿元，同比减少5.72%。从环境和公共设施管理行业看，2017年三季度，行业上市公司固定资产累计投资额为442.37亿元，同比增长10.58%；营业收入合计691.17亿元，同比增加24.23%；净利润合计124.43亿元，同比增加44.02%。从教育行业看，2017年三季度，行业上市公司固定资产累计投资额为11.03亿元，同比增长14.76%；营业收入合计45.24亿元，同比增加64.75%；净利润合计3.88亿元，同比增加28.96%。薄弱领域行业投资回报率不断提高，将会吸引更多社会资本进入。
金融杠杆增速减缓仍须政策加码

金融机构总体杠杆增速减缓。从金融机构视角看，金融加杠杆体现为金融机构增加负债扩张资产。金融机构去杠杆有三个环节：一是银行与投资者之间杠杆增速显著下降。2017年9月，银行理财产品资金余额合计29.80万亿元，同比增长4.09%，增速同比下降29.20个百分点。二是中小银行与大型银行之间加杠杆与去杠杆并存。以同业存单为例，2017年9月，债券市场同业存单托管余额8.33万亿元，同比增长40.47%，增速同比下降126.64 个百分点。以同业负债为例，2017年三季度，25家上市银行同业负债占负债总额比例为9.96%，同比下降1.35个百分点。以同业资产为例，2017年三季度，25家上市银行同业资产合计2.79万亿元，同比下降16.81%，增速同比下降16.01个百分点。三是非银金融机构与银行之间杠杆有所增加。以金融机构信贷收支为例，2017年9 月，金融机构股权及其他投资（主要是商业银行购买的非银行金融机构资管信托计划）合计22.09万亿元，同比增加6.41%，增速同比下降77.79个百分点；非银行金融机构贷款合计14.18万亿元，同比增加12.09%，增速同比增加14.34个百分点。

金融市场杠杆率存在结构性差异。从金融市场视角看，金融加杠杆体现为市场主体借入低成本资金投向高风险资产。金融机构去杠杆有三个方面：一是货币市场杠杆率创历史新高。2017年9月，货币市场杠杆率（银行间债券质押式回购隔夜成交量与金融机构超额存款准备金之和除以金融机构超额存款准备金）为22.71倍，同比增加6.20倍，成为2008年以来最高点。二是股票市场杠杆率有所下降。2017年9 月，股票市场杠杆率（沪深两市融资融券余额与流通市值之比）为2.21%，同比下降0.17个百分点，较最高点2015年6月下降1.94个百分点。三是债券市场杠杆率微弱增加。2017年9月，债券市场杠杆率（债券托管量除以债券托管量与待购回债券余额之差）为111.25%，同比增加0.75个百分点，但较最高点2015年6月下降3.06个百分点。
多措并举深入推进供给侧结构性改革

引导资金重返实体经济领域。一是防止虚拟经济自我膨胀。控制流动性总闸门，避免资产价格泡沫积聚。实施穿透式金融监管，减少资金套利空间。二是提高实体经济投资回报率。放宽行业准入和投资比例限制，吸引民间资本进入。鼓励企业研发创新，提高产品附加价值。三是减少资金在金融体系空转。严查虚假贸易融资套利、非法票据和非法集资行为，切断资金流向虚拟经济通道。治理银行同业业务、理财和信托资金通道业务、民间违规借贷，缩短实体企业融资链条。

加快经济结构优化调整。一是优化上市公司产业结构。提高第三产业上市公司比例，加快培育战略性新兴产业，推进混合所有制改革进展。二是支持上市公司并购重组。鼓励上市公司并购新兴业态，优化产业结构布局。推动产能过剩企业重组，加快清理僵尸企业。鼓励上市公司纵向扩张，增强供应链竞争力。三是稳妥化解商业银行不良贷款，包括将不良资产证券化并向机构投资者出售，引入社会资本参与不良资产处置，将不良资产与优质资产组合，积极实施债转股剥离表内不良资产。

协同推进“三去一降一补”。去产能方面，充分消化现有产能，适当控制新建产能。去库存方面，着力化解待售库存，审慎管理潜在库存，部分行业加快补库存。去杠杆方面，降低国有企业和公用事业企业短期负债，适度增加长期负债。降成本方面，优化管理控制营业成本快速增长，降低企业税费负担。补短板方面，增加财政投资力度，引导社会资本投资薄弱民生领域。

金融去杠杆政策力度仍须增强。一是坚持中性偏紧货币政策。关注货币总闸门，增加长期限资金供给替代短期资金。二是完善宏观审慎政策。将同业存单纳入MPA考核，实施有效监管。降低拨备覆盖率，释放流动性支持实体企业。三是健全资管新规。广泛吸收金融市场关于征求意见稿反馈建议，加快推出资管新规正式文件。

（作者单位：中国社会科学院金融研究所、中国社会科学院投融资研究中心）

作者：姚云徐枫郭楠

煤炭行业企业投资论文篇2：

重组背后的“对赌陷阱”

【摘要】随着我国经济的快速发展，企业之间投资、筹资、并购、重组的需求逐渐增大，较低的信息透明度导致交易双方存在信息不对称风险，对赌协议便被引入到交易中。对赌协议极具诱惑性，更有制约性。以雅百特为例，其貌似“馅饼”的对赌协议最后演化成“对赌陷阱”，在重组的背后隐藏着市场风险、估值与目标设定风险、决策风险。因此，应对对赌协议的运用进行反思，加强投融资双方的自我管理及外部监管。

【关键词】重组;对赌协议;财务造假;估值泡沫;风险控制;雅百特

近年来，对赌协议在我国重组上市、并购、融资等资本交易中的运用越来越广泛，很多企业使用对赌协议来协调双方利益。如雅百特通过签订对赌协议与中联电气重组上市，由于约35亿元的重组价款较其2014年年末溢价超过10倍，双方签订了《业绩补偿协议》，雅百特为了补足业绩、完成约定净利润，走上了财务造假之路，累计虚增利润高达2.57亿元。2018年7月5日晚，深交所对其启动强制退市机制，雅百特很可能成为中小板退市第一股。由于对赌行为的风险较大，很多企业没有得到“对赌馅饼”却跌入了“对赌陷阱”，因此研究对赌协议运用的风险控制有助于提高企业对赌行为的成功率，促进资本市场的健康发展。

一、文献综述

对赌协议作为估值调整机制的一种，是投资方与融资方在达成交易条件前对未来的不确定情况进行的一种约定，用以缓解投融资双方之间的信息不对称。关于对赌协议的本质，我国学者进行了深入的研究。程继爽、程锋认为对赌协议本质上是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式。张波等认为对赌协议是一种金融契约，本质上是确保投资者获得最大化投资收益和控制管理层有关“道德风险”的最优激励机制。陈亮认为对赌协议是投资方和被投资企业为了应对未来的不确定性，保证双方的利益而设立的金融条款。胡晓珂认为对赌协议实际上是不完全契约状态下的射幸性合同。

对赌协议具有诱惑性，因此很多企业加入到“对赌大军”中。刘浩、汪芹认为，对赌协议不仅能够解决初创民营企业资金缺乏的问题，还能推动民营企业扩大发展。刘华认为，对赌协议会在融资和股权激励中发挥一定的积极作用，而且对赌条款的设计以及推进方式对对赌行为的成功率有重要影响。由此看来，对赌协议不仅能够为企业带来充足的资金，还能推进企业的发展，即“对赌馅饼”。但是，对赌协议的高收益往往对应着高风险。管洲认为不合理的并购溢价是导致对赌协议具有高风险的原因之一。吴慧元、牟听盼认为签订对赌协议双方的成本收益可能不对等，而且对赌协议可能会使融资方采取非理性的短期利益行为。胡晓珂认为，对赌协议的高风险是全球经济维持目前的繁荣程度和复杂度所需付出的代价，企业需要不断创新并寻求更为妥善的应对措施。高玲娜认为，对赌协议会造成管理层的短视行为并忽略控制权的独立性，而且过高的对赌目标会对管理层起到反激励作用。王茵田等通过对对赌协议进行定量分析，认为对赌协议的定价误差一部分来源于投资方所承担的风险，另一部分来自于投资方“过度保护”的超额利润，而这种过度保护的成本很可能由融资方承担，因此加大了对赌协议的风险，即可能产生“对赌陷阱”。

综上所述，对赌协议诱惑性的背后隐藏着高度风险，一旦投融资双方未能把控好企业的经营发展，就容易跌入“对赌陷阱”。因此，社会各方需要不断寻求降低对赌协议高风险的措施，使对赌协议在资本市场中发挥积极作用，促进融资方的发展和经营，同时也使投资方从中获取更高收益。

二、對赌协议是“馅饼”还是“陷阱”

1.对赌协议极具诱惑性，貌似“馅饼”。对赌协议中起核心作用的是对赌条款，其是对未来不确定性进行约定的判断标准。对赌条款主要分为财务业绩（企业未来的营业收入、利润率和净利润等关键财务指标）、非财务业绩（专利获取情况、研发情况等）、赎回补偿（回购优先股、派发现金股利等）、上市时间（融资方在约定时间内成功上市）、企业行为（利用新技术获得更高收益等）和管理层人员（对赌期限内现有管理层的留任或招聘到优秀的管理人员）等。

对赌条款的多样性使得对赌协议在我国被一些企业运用，其通过私募股权和风险资本等方式引入资金进行对赌，一旦对赌条款得以实现，对赌双方都会获得超额回报。投资方通常会投资于具有发展潜力的非上市公司，当对赌条款实现时，投资方能在相对较短的时间内获得更高收益。例如创业初期的蒙牛乳业对赌摩根士丹利等投资公司，引进巨额资金用于经营。但双方约定2003～2006年蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%，若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利7800万股的上市公司股份。最终蒙牛乳业承受住了压力，不仅在我国香港成功上市，而且赢得了对赌，摩根士丹利的投资回报率也超过了4倍。蒙牛乳业对赌案例充分说明了一旦实现对赌协议，投融资双方就会赚得盆满钵满。正是这种高收益性使对赌协议极具诱惑性，被视为“对赌馅饼”。

2.对赌协议更具有制约性，可能成为“陷阱”。对赌协议的制约性主要体现在两个方面：一是对赌条款普遍要求较高，融资企业为了达到约定的目标，可能会改变科学的经营理念，变得盲目、激进，甚至大肆扩大经营范围，偏离正常经营轨道，导致更加难以实现预期业绩或者约定目标;二是对赌后果难以承担，若对赌失败，则会面临来自投资方的高额赔款或股份回购，甚至还会使融资企业发生易主情形。例如，小马奔腾与建银文化进行对赌，双方约定若2013年12月31日前小马奔腾未能成功上市，则由小马奔腾的实际控制人李萍、李莉、李明中的任何一方一次性收购其所持有的小马奔腾的股权。由于对赌期间实际控制人李明去世，小马奔腾管理层内部混乱。2016年中国国际经济贸易仲裁委员会裁定由李莉、李萍两位实际控制人以6.35亿元接手建银文化所持股份。尽管对赌协议能够解决融资难的问题，投资方也可以获取资本收益，但是只要触发了对赌条款，对赌协议就很难实现，而且对赌行为的高风险使得后果极度不确定，致使双方要么均获得收益，要么皆产生损失，只是投资方的损失是相对其期望报酬而言，而融资方却是伤痕累累。

三、雅百特的“对赌陷阱”与财务造假

1.雅百特的“对赌馅饼”。江苏雅百特科技股份有限公司（股票代码002323，简称“雅百特”）于2002年10月21日登记成立，主要从事金属屋面围护系统和分布式光伏的实体经营，重点进行科技和高新技术的研发。2009年4月28日，其下属子公司山东雅百特金属结构系统有限公司成立，并先后获得国内外科技发明专利及技术认证70余项，是一家非常具有发展前景的公司。其重组方江苏中联电气股份有限公司（简称“中联电气”）是全国煤炭行业机电设备定点生产企业。

但我国煤炭行业需求增速缓慢，主要产品购买力下降，导致该行业企业库存积压过剩、利润逐年下降。因此，中联电气在2015年7月22日发布收购书，表明其将与雅百特进行重组。中企华资产评估机构对雅百特出具的《评估报告》显示，截至评估基准日2014年12月31日，中联电气置入资产——雅百特100%股权的评估值为349779.39万元，与2014年12月智度德诚通过增资、受让方式以2亿元取得雅百特9.27%的股权相比，本次交易中雅百特股权溢价超过10倍。取得超额对价的雅百特不仅希望通过此次交易实现它的“上市梦”，而且希望通过签订对赌协议激励和约束企业管理层，实现投资者与企业管理层的双赢;此外，对赌协议还能促进公司所有权与经营权分离，改善公司治理结构。2015年8月5日，雅百特以近35亿元的身价与中联电气重组上市，成为金属屋面围护行业A股上市“第一股”。

2.雅百特的“对赌陷阱”。重组方中联电气为了保护自身利益，与雅百特原股东约定上市公司未来三年即2015～2017年度的净利润要分别达到25500万元、36100万元和47600万元，若未达到，则在补偿期间内每一年度结束时，由原股东瑞鸿投资和纳贤投资以股份及现金方式、智度德诚以股份方式对上市公司进行补偿，并且每年需补偿的股份数由中联电气以1元总价回购并予以注销。然而，雅百特2014年的净利润仅为10589.52万元，2015年要实现净利润140.80%的增长对雅百特来说无疑是一个巨大的挑战。但为了前述“对赌馅饼”，雅百特还是冒着高风险签下了协议。

3.“对赌陷阱”引发财务造假。雅百特2015年年报所示净利润为26619.05万元，超过了第一年的承诺业绩，本以为走上了“康庄大道”，实则跌入了“对赌陷阱”。同行举报雅百特存在虚假业务行为，2017年4月7日证监会对雅百特进行立案调查，结果显示：雅百特2015年虚增收入48182.17万元，虚增利润23226.34万元，占当年披露利润总额的73.08%;2016年1～9月虚增收入10130.24万元，相应虚增当期利润2423.77万元，占当期披露利润总额的19.74%。2017年12月15日，证监会对雅百特处以《证券法》规定的顶格罚款60万元，对直接负责的主管人员陆永处以30万元罚款，并采取终身市场禁入措施，对其他有关责任人员依法分别予以行政处罚或采取市场禁入措施。

从2017年4月证监会立案调查开始，雅百特股价就持续下滑，其2017年4月7日的收盘价为16.9元，6月2日跌至9.19元，9月15日跌至7.8元，2018年6月22日收盘价为5.01元，至此，其股价跌幅已高达70.36%。

然而，从2016年5月开始，雅百特的董事和高管就在不断减持套现，其中第一大流通股股东季奎余套现的金额高达数亿元，可见，最终遭受损失的只有中小投资者和企业。2018年7月4日，雅百特发布公告，称公司涉嫌构成违规披露、不披露重要信息罪，证监会已将该案移送公安机关。7月5日晚问，深交所启动对雅百特的强制退市机制，7月6日雅百特复牌，股票名称变更为“ST百特”，股价开始持续不断地下跌停板。

四、雅百特重组背后的“对赌陷阱”风险

对赌协议的风险控制点应包括：协议签订前投资方选取目标企业的风险控制、协议签订中对融资方估值合理性与设定预期业绩的风险控制以及协议签订后对管理层行为的风险控制。

1.对赌协议签订前，目标企业选择的市场风险。选取发展态势较好的行业是投资方进行投资的第一步，也是关键的一步，只有整个行业处于成长期，才会给行业中的企业带来更大的发展空间。雅百特的主营业务是金属屋面围护系统、智能金属屋面系统和分布式光伏发电系统，其所在行业具有很好的发展前景。雅百特主营业务的适用范围广，不仅收益率高、投资价值大，而且国家还出台了补贴和税收优惠政策。从2009年开始雅百特先后完成了京沪高铁上海虹桥站的光伏发电系统等高难度项目，并且获得了多个专业资质，其营业收入和净利润持续上升。雅百特2012～2014年主要财务指标如表1所示。

从上述财务指标可以看出，雅百特的盈利能力稳步上升，并且2014年净利润较上年涨幅达到426.8%。但值得注意的是，雅百特2014年应收账款较上年增加18.46%，而经营性现金流量较上年变化-了525.36%，这是投资方最应该警惕的地方，即雅百特是否存在潜在风险，甚至是舞弊、错报。

2.对赌协议签订中，估值风险、业绩目标设定风险。对赌协议签订时要着重审查融资方企业估值的合理性，若估值过低，则代表投资方选择的目标企业没有发展潜力，不具有显著的投资价值;但如果估值过高，就会使双方约定的对赌条款失去公允性，投资方会因高估值而让融资方达到不切实际的约定目标，增大对赌行为的风险。雅百特超10倍溢价重组上市，为应对如此之高的溢价估值，双方签订了《业绩补偿协议》，对未来三年的净利润做出了约定。雅百特要完成2015年的承诺业绩，需要承担净利润增长140.80%的巨大压力。正是因为签订了不切实际的业绩对赌协议，导致企业一步步陷入僵局，进而进行财务造假，最终承受巨大损失。

3.对赌协议签订后，管理层行为的决策風险。在签订对赌协议后，融资方往往会面临较大的业绩压力和补偿风险，很多企业进而选择扩大生产规模、扩充经营范围，导致了盲目扩张行为的发生，管理层只注重短期利益，忽视甚至是阻碍企业的长期发展。雅百特在重组上市第一年的毛利率便增长至43.24%，2016年度毛利率为35.29‰如表2所示。

根据雅百特同行业上市公司森特士兴集团股份有限公司、浙江东南网架股份有限公司的年报，该行业毛利率在20%左右。之后，同行举报雅百特参与的巴基斯坦项目和在重组前发布的相关公告中所提及的8.375亿元国内工程存在重大问题。证监会调查发现雅百特根本没有参与木尔坦城市快速公交项目，为了营造真实交易的假象，雅百特还特意伪造了巴基斯坦政要信函，并出口原材料至海外，再通过第三方将原材料送回企业。至于那8亿多元的国内工程项目，雅百特在重组后就再未提及，让人不禁怀疑其种种虚假信息都是为了重组上市而使出的非法手段。

五、雅百特对赌协议运用的反思与建议

通过雅百特“对赌陷阱”案可以看到，近年来很多对赌协议的投资方和融资企业都带有急功近利的倾向，忽视了对赌协议背后隐藏的巨大风险。该案启示我们不仅要强调对赌协议中投融资双方的自我管理，还要加强外部监管。

1.融资方合理定位以权衡对赌利弊。融资方应充分了解企业所在行业的发展前景，预测公司未来的发展趋势，对自身合理定位，不能盲目乐观;管理层应综合分析各种现存和潜在的风险因素，根据企业发展态势、资金需求程度和对赌后果的承受能力权衡对赌行为的利与弊。若企业可以承担对赌行为失败导致的后果，且签订对赌协议能为企业带来期望利益，那么企业可以采用对赌协议，以促进其高效发展;但若对赌行为失败会导致企业身陷囹圄，那么即使对赌协议会带来期望利益也不应冒险签订，因为一旦企业跌入“对赌陷阱”，就不可能再全身而退。

2.投资方提升“两道防线”以避免估值泡沫。投资方应慎重地审查目标企业的环境及发展前景，着重关注其经营管理能力、组织结构等，并紧跟国家政策、关注国家重大事项，对国家大力发展的相关行业进行调查研究，进而再分析目标企业的发展空间和潜力，评价经营活动中的风险大小，考虑诚信度，预测投资回报率等。在对赌协议签订时需要投融资双方共同设定合理的约定条款，为协议签订后融资方的发展提供动力而非巨大压力。

为避免融资方估值泡沫，可以从“两道防线”入手：第一道防线是投资方进行估值再测，以避免融资方所提供的数据和估值结果具有过高的主观性。可运用多种方法估值，降低单一方法缺陷导致的不利影响，提高估值的合理性与准确性;第二道防线是充分利用中介机构的保障作用，在重组上市过程中，资产评估机构和会计师事务所都扮演了重要的角色。只有资产评估机构的预期估值合理，投资决策才是正确的;会计师事务所要对融资方上市前三年的比较数据进行审计，其审计结果将对投资方和中小投资者产生重要影响，注册会计师需要从融资方内部、关联方、上下游企业等各方面入手对其经营、财务、管理进行全方位的了解，以期达到最大限度的合理保证，避免估值泡沫。

3.对赌协议签订前，投资方应关注企业的综合业绩指标。对投资方而言，不能只注意被投资企业的个别指标，应该全面考虑其潜在风险、盈利能力、经营管理水平及行业发展前景等。对赌协议的存在主要是应对企业未来发展的不确定性，只关注单一盈利指标会增加对赌行为的风险，当企业所处环境有较大变化时，相关的不确定因素就会增加，进而影响对赌协议的成功率。所以，投资方可以根据综合业绩指标进一步掌握目标企业的经营战略和财务政策的情况。例如，杜邦分析体系下的总资产周转率是一定时期内主营业务收入净额与平均资产总额之比，是考察企业资产运营效率的重要指标，结合资产负债表和利润表综合分析企业的经营成果和财务状况;运用沃尔比重评分法分析选定的财务比率之间的线性关系，并分别给定分数比重，然后与标准比率进行比较，确定各项指标及总体指标的分数，从而对企业的信用水平做出评价，弥补单项指标缺陷带来的影响，全面地对企业的经营成果以及财务状况进行把握。

4.对赌协议签订时，投融资双方应设定切合实际的对赌条款。若条款设定过高，容易导致融资方在经营过程中承受过大的压力，为完成对赌约定而采取非法手段。所以，设定切合实际的对赌条款是整个交易的关键。目前，我国广泛应用的对赌条款主要是财务业绩条款和上市时间限定条款。针对财务业绩条款，融资方应该科学合理地预测业绩增长速度，并全面地考虑行业发展和市场需求变化等，在设定条款时，投融资双方可以规定不同级别的约定业绩，并设定不同程度的奖惩措施，以降低融资方因达不到高业绩而承受巨大损失的风险;针对上市时间限定条款，融资方应该分析市场行情，若整个市场的行业需求处于饱和状态，那么企业不应将上市作为短期目标，为得到“对赌馅饼”而高估企业发展趋势，目前我国A股市场越来越规范，门槛高、审查严，很难在短期内成功上市。因此，不论是业绩条款还是非业绩条款，融资企业都不能盲目地跟从投资方的要求，只有合理估值、设定切合实际的对赌条款，才会提高对赌协议的成功率，实现双赢。

5.对赌协议签订后，融资方应强化经营管理和内部控制。对赌协议签订后，主导权就转到融资方手中，其管理层的决策对目标业绩将产生直接影响。管理层不应将目光放在短期，而应考虑企业的长期发展，因为对赌融资的最终目的是使企业保持高质量的持续经营。为防止管理层掉入“对赌陷阱”，对赌协议签订后，融资方管理层要对对赌协议的执行负主要责任，这种情况下企业内部的监督就显得格外重要。首先，融资方应优化组织结构，保证权责相当，严密控制管理层的决策权，以减少决策失误，不能任凭管理层对企业的大额交易独裁专制;其次，融资方应加强对管理层决策的监督，当交易超过一定金额时，管理层的决策需要通过股东的一致表决，而且对赌期间内的交易限额要比原交易限额更低，以便遏制管理层盲目地进行大额投资交易;再次，在对赌期间应设定更为严格的资金流转审批制度，使采购、付款、收款、审批、记账等业务各环节的人员严格职责分离，保护公司资财运行安全，最大限度地发挥内部控制的积极作用;最后，融资方更需要强化经营管理，对关键环节进行科学管控，以便采取多种举措和办法，实现对赌目标。

6.投资方也要监督融资方管理层决策，防止掉入“对赌陷阱”。可以招募有经验的管理人员，将其派遣至融资方董事会或直接参与其经营管理等，因为投资方作为重大利益相关者会更加客观地看待企业发展，在进行重大决策和重大交易时，赋予投资方参与表决的权力可以约束管理层不合理的行为。通过投融资方的共同监管进一步提高管理层决策的有效性，维持企业健康发展，避免管理层由于不当行为使企业掉入“对赌陷阱”。

7.国家应出台有关对赌协议的法律法规，完善对赌行为的外部监管。投资方和融资企业内部的监督都是从利益相关者的角度出发，其中都包含了一些主观色彩，因此来自企业外部的监管尤为重要。我国还没有明确的法律条文来约束和规定对赌协议，应尽快出台有关对赌协议的法律法规。我国司法部门应对对赌协议的合法性进行详细论证，明确界定有关对赌协议合法与违法的界限。当前资本市场中很多对赌协议的条款都涉及优先分配权、优先清偿权、董事会一票否决权等内容，有些内容触及《公司法》的相关规定。针对这种状况，应由证监会建立黑名单，要求申请企业在上市前全面清除相關内容，否则审核不予通过;对已上市企业签订对赌协议的，应加大监管力度，定期与不定期地审查企业财务报表。

对于企业外部的监管，除了证监会的严格审查，承担评估和监督职责的中介机构（包括资产评估机构和会计师事务所）也要科学地评估资产，对会计信息进行再确认，分别承担相应的职责，并适时问责，以便共同维护资本市场的健康发展。

作者：刘静李琪闫佳惠

煤炭行业企业投资论文篇3：

提高国有资本收益征缴比例的合理性和科学性

〔摘要〕提高国有资本收益征缴比例不仅因能体现所有者权益、弥补两大预算缺口、遏制企业过度投资和避免国企过度消费红利而成为必要，同时也因近年来国企较强的盈利能力、过低的征缴比例以及前期改革准备使提高征缴比例具备了一定可行性。本文的博弈模型与实证分析验证了这一定性分析。结果显示，仅根据资源型和一般竞争型标准划分收益征缴比例的办法是不合理的，需要综合考虑企业资本和劳动力产出弹性等因素，制定规范可行的机制约束制度，使企业主动接受国家政策，而不至于在反复博弈中偏离合作博弈轨道，破坏长期循环合作博弈的风险机制，同时建立透明公开的信息交流平台，并同步推进相关配套改革。

〔关键词〕国有资本收益；征缴比例；合理性；科学性；中央国企；地方国企

〔

一、引言

理论界对国有资本收益上缴进行讨论，一般以2007年12月11日财政部颁布的《中央企业国有资本收益收取管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）为分界。《暂行办法》颁布以前，讨论聚焦于国有资本收益是否要上缴的问题上；颁布以后，根据《中央企业国有资本收益收取管理暂行办法》规定，中央企业应上缴利润的比例分三类执行：第一类为烟草、石化、电力、电信、煤炭等资源型企业，上缴比例为10%；第二类为钢铁、运输、电子、贸易、施工等一般竞争性企业，上缴比例为5%；第三类为军工企业、转制科研院所企业，上缴比例3年后再定。2010年12月，财政部又颁布了《关于完善中央国有资本经营预算有关事项的通知》（以下简称《通知》），将上述三类企业利润上缴比例分别提高了5%，而各地方国企则有各自不同的上缴比例，大致在5%-30%之间。自此，理论界开始将讨论的问题聚焦于国有资本收益上缴比例的合理性和科学性上。2013年“两会”对这一议题掀起了新一轮讨论热潮。

二、文献评述

2005年世界银行发布了一份《有效约束、充分自主：中国国企分红政策进一步改革的方向》的报告。报告提供了国外49家国企与香港上市的172家国企的利润上缴数据：国外49家国企在2000 -2008年间，上缴利润的比率平均值为33%，中值为339%；香港上市的172家国企上缴的平均值为232%，中值为227%；同年，世界银行还发布了一份《国企分红：分给谁？分多少》的报告，提供了在美国上市的中国主要国企分红率，其比例均高于现行国内的分红率。〔1〕但这两份报告都没有提供中国国企应该分红的最佳比例。另外，国内学者贾康认为，按照国际惯例，上市公司股东分红比例在30%-40%之间，英国盈利较好的企业上缴比例达到70%-80%，我国国有资本收益上缴比例偏低；〔2〕汪平等通过对法国、新西兰、德国、挪威等国家的研究发现，这些国家的国企在上缴红利方面均高于我国目前水平。〔3〕

定性分析的文献相对较多，比较具有代表性的如文宗瑜认为，若国有资本收益上缴比例大幅度提高，将影响国企履行部分国家职能和一些特殊的社会职能以及对企业自身的发展造成负面影响，〔4〕因此不主张过高、过快地上调征缴比例；周天勇指出，国企资本收益征缴的比例至少不能低于80%；〔5〕王娟认为，应根据不同企业的增长潜力决定分红比例；〔6〕陈华等主张，不能对所有国企制定统一的征缴标准，也不能由企业自己申报比例来征缴，最好的办法是根据国家在企业中所占的股份确定；〔7〕赵尔军在考察上海、深圳等五省市国有资本经营预算的基础上得出要根据各地不同的实际情况确定不同的征缴比例。〔8〕

①资料来自国家财政部网站：2012年1-12月全国国有及国有控股企业经济运行情况，http：//qysmofgovcn/zhengwuxinxi/qiyeyunxingdongtai/201301/t20130118_728936html，2013-1-18。

②根据国家财政部网站数据整理获得。参见关于2012年中央和地方预算执行情况与2013年中央和地方预算草案的报告，http：//wwwmofgovcn，2013-3-19。

运用定量分析的工具有很多种，比如公司财务工具、博弈论、总量倒推法等等。汪平通过构建国企可持续分红比例估算模型，选取2002-2006年沪深A股第一类中央企业控制的公司为样本，对模型进行了检验，得出允许支付的最低分红比例为4294%；〔9〕匡贤明通过明确国企分红的“锚”，测算了国企分红应达到的总量规模，再倒推出一个合理的分红比例，得出的结果是应在25%-35%之间；〔10〕夏敏通过建立博弈模型，以中国石化公司为例，推导出资源性国企的红利上缴比例过低，应该界定在28%左右。〔11〕

通过对文献梳理发现，现阶段对国有资本收益问题的研究主要集中在以下方面：第一，国企上缴资本收益是众望所归，在学术界已达成共识；第二，普遍认为国企上缴的资本收益太低；第三，虽然大致形成了要提高收益征缴比例的结论，但是并未对提高其比例的合理性与科学性给出相应的解释和有力的证据。

三、国有资本收益征缴比例的现状透视

自2007年颁布的《暂行办法》实施以后，从1994年分税制改革以来长达13年国企只纳税不向国家上缴收益的历史宣告终结，至2012年，上缴收益政策已实施6年，下面分别从中央与地方层面分析国有资本收益征缴比例情况。

中央层面。如前所述，《暂行办法》规定了三类企业的收益上缴比例分别为10%、5%和暂缓上缴，2010年颁布的《通知》在此基础上又分别提高5%。自2007年国有资本经营预算制度正式启动以来，中央国企的国有资本经营预算试点工作进展顺利，取得了一定成绩。见表1：

中央级国有资本经营预算制度的顺利执行为进一步扩大中央国有资本经营预算试点范围以及推动地方国有资本经营预算试点工作奠定了良好的基础。从表1可以看出，虽然国有资本收益上缴额每年递增，但是相比国企收入和利润而言微不足道（具体数据参见图3）。2013年国家财政部向“两会”提交的财政数据显示，2012年国企累计实现营业总收入4237696亿元，同比增长11%，实现利润总额219596亿元，同比下降58%①，而国有资本收益上缴数为97083亿元，仅占利润总额的44%，并且当年国有资本收益支出达92979亿元，绝大部分用于国企“体制内循环”，如科技创新、节能减排、改革脱困补助、国有经济及产业结构调整等，真正用于民生的仅50亿元，占上缴数额的51%。②

地方层面。截至2009年底，全国36个省、自治区、直辖市、计划单列市中，有20个省市开始单独编制年度国有资本经营预算实施意见和制度办法。其中10省市开始单独编制年度国有资本经营预算草案，两个省市级以下地区也开展了国有资本经营预算试行工作。2009年，地方国有资本经营预算收入98亿元，其中：省本级国有资本经营预算收入76亿元，地市级及以下国有资本经营预算收入22亿元。〔12〕但据2011年5月财政部颁发的《关于推动地方开展国有资本经营预算工作的通知》指出，截至2011年5月，全国仍然有11个省区市未编制2011年国有资本经营预算，5个省区市未出台实施国有资本经营预算的意见和办法。可见，无论在总量规模上，还是在推进速度上，地方国有资本经营预算的试点均落后于中央国企。

在国有资本收益征缴比例上，各省区市采取不同的比例，有些采取“一刀切”，有些则根据具体情况进行调整。深圳、武汉、福建只规定最低征收比例，具体征缴数额由国资委视情况而定；青岛、北京采取统一比例征收；上海先实行统一征收，待条件成熟后，分行业和企业进行；安徽省根据资源性行业和竞争性行业确定；四川省分四类比例征缴，垄断性行业按10%征收；重庆分三类征收，最高征缴比例10%，2010年后提高到15%。〔13〕参见图1。

图1 2010年部分省市国有资本收益征缴比例

四、提高国有资本收益征缴比例的定性分析

1.提高国有资本收益征缴比例的必要性

首先，提高国有资本收益征缴比例更有利于体现所有者权益的实现。《宪法》第一章第二条规定：中华人民共和国的一切权力属于人民。从这一法理基础来看，国有资本本质上是全民所有的资产，属于全社会的财富。同时《公司法》第一章第四条规定：公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。因此，全体国民作为国有资本的终极所有者，按照市场经济“谁投资，谁受益”原则，全民理应直接或间接获得国企的利润回报。但如前所述，国有资本收益平均上缴数额不足企业利润5%，并且绝大部分上缴资金又以补贴的形式对国企进行返还，只有少部分用于社会保障支出，全民作为股东的利益很难得以体现。只有在改善收益支出结构的同时适当提高国有资本收益征缴比例，才能实现全民共享国有资本保值增值带来的福利。参见图2。

第二，提高国有资本收益征缴比例可以弥补公共财政预算和社会保障预算的缺口。我国完整的预算编制包括政府公共预算、社会保障预算以及国有资本经营预算和其他预算。通过稳定、透明、合理的资金流动，解决前三类预算之间的衔接问题，继而构建相互勾稽、相互关联的完整预算体系，是我国进行预算改革的主要目标之一。一般公共预算和国有资本经营预算对社会保障预算及两者之间资金的流动属于开放性的：公共预算以及国有资本经营预算的年度结余可用于补充社会保障基金的不足；公共预算对国有资本经营预算资金的流动则反映了政府以投资人身份对国有资本的注资、扶持行为；而当公共财政支出与社会保障支出面临巨大资金缺口时，则按量力负担原则，由国有资本预算填补。

图2 2011-2012年国有资本经营预算支出结构图

数据来源：通过国家财政部网站公布数据整理所得，http：//wwwmofgovcn/。

说明：2012年其他支出项中，公共财政预算用于社保等民生支出为50亿元。

从实际情况来看，财政支出也面临这样的情况：公共财政方面，近年来随着我国经济发展和财政体制改革，政府税收收入持续快速增长，但同时面临着改革与发展的双重任务，支出需求快速扩大，仅靠税收增长难以化解支出压力，公共财政缺口因而呈现加大态势；社保资金方面，根据全国人大常委会围绕编制“十二五”规划纲要开展的专题调研报告称，我国社会保障资金缺口在10万亿以上，而国企盈利水平在不断提高，资金相对宽裕，因此有必要继续提高国有资本收益征缴比例，以弥补另外两大预算支出的缺口。

第三，提高国有资本收益征缴比例可以遏制企业过度投资，提升资源配置效率。世界银行2005年发布的报告指出，国有资本收益征缴比例过低，通常会导致企业留存大规模的收益作为企业投资资金，从而可以降低企业的融资成本，促进产业扩张。但这种融资方式的缺点是，企业内部的资本配置不会像从金融机构获得融资那样受到严格监督和审核，极有可能影响企业的投资效率。如果公司的发展前景和盈利能力都不错，治理结构也很完善，那企业留存一部分收益是合理的，但若低增长的公司过多地留存收益则不是一个理性的选择，偏低的投资收益率只能带来再投资效率的降低，而将部分利润分给股东反会提高资源的配置效率，比如企业在预测未来煤炭行业前景不明甚至可能出现价格下跌的前提下仍将收益继续投资于煤炭行业便不是理性的选择，从经济的角度应通过提高分红率，使留存收益得到重新优化配置，从而提高国有资产的使用效率，实现国有资本保值增值的目标。

透过近年国企在市场的表现看，由于国有资本收益留存率较高，许多企业利用这部分收益进行“副业”投资和建设，不断向房地产、钢铁、汽车、航空、纺织等竞争性领域扩张，由此引发重复建设和产能过剩等问题，同时还因为过多地投资于一般竞争性领域，对民营企业的发展空间产生挤压，与民争利。提高国有资本收益征缴比例，可以减少企业利润留存，遏制过度投资冲动和解决投资效率过低问题，有利于国民经济健康有序地发展。

第四，避免国企员工过度消费红利，缩小收入分配差距。国有企业凭借垄断地位和政策优势创造了巨大的经济效益，盈利能力的增强使员工特别是中高层管理者的薪资待遇远远高于非国有企业。就非国企而言，员工薪资水平与企业绩效和个人绩效挂钩，但对国企员工而言，产权的公有制极大地降低了企业经营风险，现代企业制度建设的落后和治理结构的不完善导致薪资与业绩不能完全匹配，经理人的非市场化和所有者缺位使国企利润逐渐内部人私有化和集团化。当国企利润大幅增加时，在信息不完全的委托代理机制下，理性的国企管理者出于自身利益考虑，瞒报企业真实盈利状况，并将税后利润以各种补贴、津贴、福利等方式发放给员工，从而过度地消费本应属于全体国民的红利，在与民争利的同时还造成收入分配差距拉大和社会不公。如果适当提高资本收益上缴比例，并且把这部分资金用于医疗、卫生、教育、社保等民生类支出，不仅体现了国有资本全民所有的本质，还可以缩小收入分配差距，有利于构建和谐社会。

2.提高国有资本收益征缴比例的可行性

第一，国企在资金上已经具备提高征缴比例的能力。建国至改革开放这一时期，国企占据了绝对主导地位，上缴利润占国家财政收入的半壁江山。但进入上世纪80年代末以来，国企经营效益逐渐恶化，上缴利润开始减少，至1993年跌至4949亿元，仅占当年财政收入的12%，需国家财政补贴41129亿元。为此，国家采取了暂停征缴国企资本收益办法直至2007年。通过一系列改革，国企已脱胎换骨，其产业布局和分布基本完成，特别是进入21世纪以来，盈利能力越来越强，发展也越来越快。从1998年开始，国企利润呈现快速增长态势：由1998年的2187亿元逐年增长到2007年的174418亿元，虽然2008年受金融危机影响，利润总额有所下降，但从目前发展趋势看，国企已经走出困境，并且表现出强劲的增长态势，到2011年增至22600亿元，2012年略有降低，为219696亿元，较之1998年利润增长约100倍。参见图3。

图3 1998-2012年全国国企利润总额

数据来源：根据国家财政部网站公布数据整理所得，http：//wwwmofgovcn/。

第二，国有资本收益征缴比例还有一定上升空间。相比每年递增的国企利润，国有资本收益的增加并不明显。从表1可以看出，以2010年为界，2007-2010年是按老标准征收的，每年国有资本上缴收益占总利润的比例分别为144%、695%、508%和494%（2009年数据扣除了电信企业重组资本收益），从2008年起，这一比例反而呈现递减趋势。2011-2012年为按提升5%以后的新标准征收的，其平均征缴比例分别是833%、746%，相比2010年前略有上升，但相对于快速增长的利润而言却太低。显然，如此低的征缴比例，国企是无法履行所应承担的公共服务并最终提高全社会福利水平等社会责任的。

第三，提高国有资本收益征缴比例已具备前期改革准备。由于政府已有13年未向国企收取资本收益，自两步“利改税”的第一步起就将税收作为国企向政府上缴的唯一资金，因此部分国企管理者将收益与税收混淆，对于既要上缴收益又要上缴税收感到困惑和抵触。但自2007年开始征收国有资本收益至今已经6年，绝大部分国企管理者已经彻底分清了税收与资本收益上缴的区别，且在2012年国家财政部出台《关于开展2008-2011年中央国有资本经营预算支出项目绩效评价工作的通知》中加大了对国有资本经营预算支出的绩效考核力度，极大地提高了国企管理者对资本收益征缴的积极性。

五、理论模型与实证分析

国有资本收益征缴在具体操作层面体现为政府与国企之间的一种博弈关系。政府既是国有资本所有者也是收益征缴的实施者，所以政府是博弈的一个参与方；国企作为国有资本经营的代理者和收益上缴者，理所当然成为博弈的另一个参与方，两者的博弈表现为对某一决策的谈判与协商：政府作为资本所有者要获取一定比例的收益；国企作为资本经营者要实现收益最大化，确保资本保值增值。在这一协商过程中，政府既要考虑依法获得国有资本收益，同时也要考虑企业的现实：国企除了担负着国家安全和国家战略等任务外，还承担了结构调整、兼并重组、技术创新和节能减排等功能，如果上缴收益过大可能会影响企业的可持续发展，从而重蹈计划经济时期“涸泽而渔”的覆辙。

由于国有控股和参股企业的分红政策大部分按市场化运作，已有比较完善的规定，因此这里仅对国有独资企业的资本收益征缴比例问题进行探讨。假设一般情况下，政府在年末制定国有资本收益征缴比例，企业在来年初决定劳动力与资本投入，长期看来，政府与企业是一种完全信息动态的有限次重复博弈，而每年又是这个重复博弈的阶段博弈。因此问题便归结为寻找这个阶段博弈的均衡解。

（一）模型的构建与变量设定

首先，将国有资本收益征缴的基数设为国企净利润，以柯布道格拉斯生产函数（CobbDouglas production function）描述国企产出，模型的前提表述如下：

1.企业总利润=企业总收入-（劳动力成本+资本成本），企业总收入以柯布道格拉斯生产函数表示；

2.企业净利润=企业总利润×（1-企业税率）。

政府的最大化效用函数为：

其中1，2分别代表资源型国企和一般竞争型国企；t代表阶段博弈时间；maxRt代表政府最大化效用函数；λi代表第i类国企上缴的国有资本收益比例；Yti表示i类国企的总收入；rKti、wLti分别代表资本和劳动力的成本；n代表企业税率。

而企业的最大化效用函数为：

的资本产出弹性系数和劳动力产出弹性系数；Y*（t-1）i（1-λi）代表i类企业在前一年（t-1年）的净利润，也是对下一年的成本约束。

（二）实证分析

1.模型求解

在这阶段的博弈模型中，政府在第一阶段对两类不同的企业征收λ1、λ2比例的国有资本收益，企业了解这一情况后，分别选择了Y1、Y2。先求第二阶段的纳什均衡解，给定（λ1，λ2）和Y2，企业1选择Y1最大化。用拉格朗日乘子法求得最优解为：

从（4）（5）式可以看出，征缴比例越高，国企盈利积极性越低，国有资本收益征收越困难（总收入与征缴比例以及与劳动力和资本成本呈反比例关系）。（4）（5）式相互独立，（Y*t1，Y*t2）是第二阶段博弈的纳什均衡。因此把（4）（5）式代入（1）式的极值得到最优解：

λ*=1（ai+bi）+1（6）

2.模型演算与结果分析

因为2010年颁布的《通知》主要针对中央企业，为了验证现行征缴比例还有待提高，本文特选取了国企发展水平略低于全国平均水平的广西壮族自治区的国企数据进行验证。通过《中国国有资产监督管理年鉴2010》整理获取。

数据分为两大类：资源型行业与一般竞争型行业。Y1i，Y2i分别代表两类企业的总收入，K1i，L1i分别代表资源型国企的资本和劳动力投入，K2i，L2i分别代表一般竞争型国企的资本和劳动力投入。样本分析见表2、表3。

故资源型企业的资本与劳动力投入系数分别为135、091；一般竞争型企业的资本与劳动力投入系数分别为153、163。将其分别代入（6）式得：

这意味着对于经济相对落后的广西省而言，资源型企业的国有资本收益上缴比例应该为307%，而一般竞争型企业应为24%，均高于现行征缴比例。由此，从实证角度也充分说明继续提高国有资本征缴比例是现实可行的。

六、结论与政策建议

根据以上分析与研究：本文得出以下两点结论：第一，定性分析表明，提高国有资本收益既具备能体现所有者权益实现、弥补其他两大预算缺口、遏制企业过度投资冲动和避免国企员工过度消费红利的必要性，同时还具备提升空间和前期改革方面的可行性；第二，博弈模型的演算显示，国家仅根据资源型和一般竞争型标准划分收益征缴比例的办法并不合理，还应综合考虑企业的资本和劳动力产出弹性等因素。本文在综合考虑这些因素的基础上，选取国有企业发展水平略低于全国平均水平的广西壮族自治区为例，推算出国有资本征缴比例存在一定的提升空间，但由于行业与地域不同，不宜为中央及各省制定统一、固定的标准。

针对提高国有资本收益征缴比例这一问题，本文提出如下政策建议：

1.制定规范可行的机制约束制度。提高国有资本收益征缴比例不仅要考虑社会主义市场经济条件下企业所处的竞争环境和盈利状况，同时也要考虑企业与政府之间的博弈，使企业主动接受国家政策，而不是在反复博弈中偏离合作博弈轨道，破坏长期循环合作博弈的风险机制，因此必须建立一些具有激励约束功能的政策。对盈利状况良好、支持国家征缴政策且按时足量上缴资本收益的企业，国家可以考虑给予一定的资金奖励；相反，如果盈利状况良好但不配合国家政策的企业，应给予相应惩罚。

2.建立透明公开的信息交流平台。政策性风险、经营成本、收益信息不对称是企业与政府非合作博弈的直接原因，国有资本收益征缴比例的制定必须以公开透明的公司运营状况为基础。政府可以通过改革财政预算管理体制、严格规定国企经营信息披露、明确企业管理层对信息披露的责任等方式构建公开透明的信息交流平台。

3.提高征缴比例还需相关配套改革同步推进。提高资本收益征缴比例既是一个经济问题，也是一个敏感的社会问题，包括以上两点在内的所有政策建议都必须纳入国企改革这个大框架中思考和设计。所幸的是，2013年“两会”透露的信息表明，未来国企改革的方向是加快市场化进程，垄断性企业只占很少部分，更多的将进入竞争性领域，并且要逐步推进国企整体上市步伐，增加国企运营的透明度。这将为包括提高收益征缴比例在内的国有资本经营预算改革提供契机。

〔参考文献〕

〔1〕世界银行.国企分红：分多少？分给谁？〔J〕.中国投资，2006，（4）：47-49.

〔2〕贾康.国企红利，近2万亿元何处去？〔N〕.人民日报，2012-02-21（18）.

〔3〕汪平，李光贵，袁晨.国外国企分红政策：实践总结与评述〔J〕.管理与经济研究，2008，（6）：78-86.

〔4〕文宗瑜.国有资本经营预算管理改革的继续深化〔J〕.地方财政研究，2011，（4）：11.

〔5〕周天勇.如何合理限定中国宏观税负水平〔N〕.第一财经日报，2010-11-01（6）.

〔6〕王娟.我国国企分红比例问题探讨〔D〕.西南财经大学，2008.

〔7〕陈华，施琳琳.关于国企分红制度的思考〔J〕.财务会计，2007，（11）：43-44.

〔8〕赵尔军.上海、深圳、北京、武汉、广州国有资本经营预算工作情况及启示〔J〕.会计之友，2007，（11）：45.

〔9〕汪平，李光贵.资本成本、可持续增长与国企分红比例估算〔J〕.会计研究，2009，（9）：58-65.

〔10〕匡贤明，梅东海.公共产品短缺时代国有企业合理分红比例研究〔J〕.中南财经政法大学学报，2011，（4）：46-52.

〔11〕夏敏.基于合作博弈的国有企业分红问题研究〔D〕.江苏大学，2010.