从华尔街到全球金融危机论文

摘要：本文回顾了近期发生在华尔街的金融危机，对危机中金融市场的动荡做了总结和历史数据比较。总结了金融危机的四种传导途径。分析了华尔街金融危机产生的原因，并用实证的方法验证了经济关联程度高的国家更容易受到金融危机的冲击，并且冲击的程度越大。以下是小编精心整理的《从华尔街到全球金融危机论文(精选3篇)》，希望对大家有所帮助。

从华尔街到全球金融危机论文 篇1：

全球金融危机发展与政府干预的演进

摘要：国际货币体系的内在矛盾和经济虚拟化是推动当代全球金融危机形成的两大根本因素。国际货币体系的内在矛盾和美国债务自循环累积机制，制造了全球流动性膨胀并推动了全球经济虚拟化，进而使金融不稳定成为影响宏观经济稳定的首要因素。基于这样的背景，各国政府为维持金融稳定，对危机中的金融市场施行系统性干预是今后的必然发展趋势，并且政府干预的深度正在不断加深。

关键词：金融危机；国际货币金融体系；政府干预

文献标识码：A

次债危机的蝴蝶效应使全球金融系统的脆弱性彰显无遗，世界实体经济的前景也变得扑朔迷离，金融与经济安全问题尤为紧迫地摆在各国政府面前。政府是否应对处于危机中的金融机构和金融市场进行救助，在理论和实践中一直存在广泛争议。如何理解本次危机中的政府直接救援行为?笔者发现在众多关于金融危机和政府干预问题的传统文献中，缺少对现代金融危机形成机制以及干预政策演进的总体研究。本文拟从国际货币体系的内在矛盾以及经济虚拟化的视角对此做初步探索。

一、全球金融危机的发展

20世纪80年代以来，随着世界各国推动金融自由化和经济虚拟化的程度不断加深，各国虚拟资本的比重也大幅攀升，虚拟经济逐渐呈现出脱离实体经济独立运行的趋势，而金融危机的形成与虚拟经济范畴、金融自由化以及当今国际货币体系的关系则越来越明显。当代经济虚拟化和全球不均衡的货币、金融体系的内在矛盾已经成为现代金融体系不稳定的重要背景因素。1997年东南亚金融危机和2007年美国次债危机，其发生机制和影响范围已不同于以前的金融危机，我们需要在不均衡的国际货币、金融体系以及经济虚拟化这个背景下，来研究政府干预金融政策的演进。

传统研究常常把金融危机划分为银行业危机、证券市场危机、债务危机和货币危机。但经济虚拟化之后，规模庞大的投机活动导致资金在债市、股市、汇市、大宗商品期货市场、金融衍生品市场、房地产市场以及收藏业市场之间循环流动并将它们连成一个有机整体。在此情形下依据发生领域区分金融危机的研究方式不再适用，因为这样的划分模糊了现代金融危机中各金融市场的联动性和整体性，割断了现代金融危机与虚拟经济整体之间的复杂关系。在1990年日本泡沫经济、1997年东南亚金融危机、2007年次级债危机中，金融危机的形成背景更为复杂，通过杠杆撬动的资金链条明显被拉长，各种新金融机构的资产负债表之间形成了错综复杂的关系，金融危机的形成与发展已经跨越了银行、证券、房地产、汇市、大宗商品期货市场的界限。

2007年次债危机首先从美国开始，但迅速蔓延到欧洲、日本等发达国家，新兴市场国家也受到了较强的冲击，全球金融系统都受到重创。很多学者认为次债危机表明全世界在给美国买单，为什么美国的次债危机能迅速扩展到全球，而且还使得全球投资者一起承担损失?这就牵涉到美元在当今国际货币体系中的地位问题。在布雷顿森林体系崩溃之后，美元确立了在世界货币体系中的霸主地位。美国于20世纪70年代初为摆脱经济滞胀和提高金融机构的竞争力推行了金融自由化，这个过程是在美元主导的世界货币体系下发生的，美国和欧盟获得了世界货币体系的主导权。以强大的国际化货币为基础，美国国债及相关资产成为其他国家重要的外汇储备资产，美国经济的持续发展可以不断地从其他国家获得低成本，甚至是无偿的资金。发展中国家和新兴市场国家在世界货币、金融体系中处于劣势地位，尤其是发展中国家建立出口导向型经济模式，需要为维持本币汇率稳定，而采用高频或低频盯住美元、欧元的汇率政策，其国内实体经济和虚拟经济的发展都深受影响。这些国家都持有大量美国等发达国家的债券和货币作为外汇储备。发展中国家的资本市场不开放，但实行盯住国际货币的固定汇率制度，容易过度负债，特别是短期债务存在过高的风险，即存在“原罪”问题；而依靠对外贸易实现经济高增长，带来大量顺差的同时，在固定汇率制度下则会出现“高储蓄两难”问题。对此笔者认为：第一，当代金融危机的形成已经涉及各金融领域，迫切需要从虚拟经济这个综合的视角来审视当代的金融危机；第二，由于金融自由化推动带来资本流动的全球性，以及美元在国际货币体系中所具有的支配性，我们必须在全球视野下来考量金融稳定的实现。

二、经济虚拟化与全球不均衡的货币、金融体系

目前全球经济已经进入虚拟经济时代，经济虚拟化的核心就是货币虚拟化以及通过资本化的虚拟资本创造。

(一)货币虚拟化与经济虚拟化进程

1973年布雷顿森林体系崩溃后，美元最终与黄金脱钩，当世界上再也没有任何国家的货币用贵金属作为其价值基础的时候，货币就完全虚拟化了。由黄金的非货币化和自由主义推动的金融自由化导致了欧美国家浮动汇率制度的形成，为全球范围的经济虚拟化开启了大门。20世纪80年代以后，美国对外提供美元的主要途径是经常项目逆差。美国通过经常项目逆差用美元买回各类资源和其他国家的商品，其他国家再用出口这些资源和商品换回的美元现金购买美国的债券和其他金融资产，当这些债务到期时，美国会用包括利息在内的更多美元现金偿还其债务，这些美元现金最终还会购买美国的金融资产或存入美国银行。美元现金通过经常项目逆差流出美国，又通过金融账户流回美国。美国经常项目逆差从1982年的55亿美元迅速扩大，到2006年已经达到8115亿美元，25年间增长了约148倍，任何国家的GDP和实际资产都不会有这样的增长速度。在这个过程中，美国一方面消费了别国的资源、商品、劳务；另一方面却在境外留下了越来越庞大的美元债券和其他金融资产。美元向外过度提供迫使欧元和其他国际货币也加入了过度提供的行列，这导致了全球性的流动性膨胀，并加深了经济的虚拟化发展。

(二)全球不均衡货币金融体系的内在矛盾与流动性膨胀——金融危机的国际背景

克鲁格曼等都阐述过布雷顿森林体系崩溃之后的汇率不稳定与金融危机问题；刘骏民提出，由于作为国际货币美元的过度扩张引发全球流动性膨胀和经济虚拟化，进而导致全球金融风暴不断出现。由于美国具有世界货币地位，所以其国债发行机制缺少控制，美国向全球金融市场注入了大量美元，造成全球流动性过剩；各金融机构持有大量美元资金，各国外汇储备机构也管理着大量的美元资产。这些资金必然要在全球寻找投机或投资机会，进而在各国间大规模流动，造成了全球金融体系的动荡。

次债危机使世界货币体系中存在的基本矛盾再次被放大，引起了广泛关注。此前特里芬阐述了布雷顿森林体系核心货币国家存在丧失汇率独立性问题，即一国向全世界提供世界货币的同时，该国不能独立制

定汇率政策。特里芬预见性地揭示了布雷顿森林体系中美国面临汇率调整的难题。布雷顿森林体系崩溃30多年后，我们发现黄金一美元本位制被美元本位制所取代。“特里芬难题”很好地揭示了布雷顿森林体系的内在矛盾。但是，美国在1973年实际上逐步确立了美元本位制后，就确立其在世界货币金融体系中主导地位。而美国在其“最初、最大金融违约”后，也就打开了全球资金的闸门。通过完善的金融体系和发达的虚拟经济部门，美国从全球吸收资金，推动了本国虚拟经济和新兴产业发展。虚拟经济成为其缓解资金流动冲击的泄洪区和蓄水池。这样美国就通过虚拟经济和经济、政治和外交等手段，既推行了美元本位制，又具有了影响主要汇率水平的能力。从理论上讲，只要货币主导国家的虚拟经济与实体经济保持在一个相对稳定的状态，全球投资者对美国经济的信心就能够维持，对其虚拟资产的投资就被认为是安全的。那么美国的财政赤字就可以维持，美国可以持续享受这种优势地位带来的种种好处。而其汇率调控完全可以通过其他手段与其他发达国家进行协调，并且这种汇率调控政策成为美国经常采用的另一种工具。

但是，不论美国主导的世界货币体系，还是欧元主导的世界货币体系都存在这种危险——即一国或区域货币充当世界货币，会刺激该国或地区虚拟经济(主要是债券、股票和房地产以及其他金融衍生品市场)的过度发展——价格过度膨胀和规模扩大同期出现。因为其他国家将该货币作为外汇储备，在没有更好的投资领域时，会将该储备货币投资回货币发行国，通常是购买国债、股票、房地产等资产。这种虚拟经济过度膨胀会进一步刺激该国货币过度发行，这一趋势是不可逆的。全球货币金融体系存在的内在矛盾成为全球流动性膨胀和国际资本大规模流动的根源。这种货币发行与负债应该保持在一个合理的比例才稳定，但是发行国虚拟经济的发展及其发行冲动必然使这种货币发行不能与全球实体经济发展保持一个均衡的水平，这种失调是造成全球流动性膨胀的根本原因。我们也知道一旦其虚拟经济发展过度，偏离实体经济所能支撑的限度时，虚拟资产价格崩溃，进而出现金融机构因为风险失控出现资金断流时，大量过剩的资金却流向别的市场。因为纸币最终是不能退出市场的，全球流动性过剩问题依然存在。如果全球不均衡货币、金融体系没有有效的协调机制，这种危险就始终存在，类似次债危机的情况就会在未来不断发生。

三、政府干预金融市场政策的演进

虚拟经济论基于非对称的国际货币体系以及经济虚拟化，探析政府在这种形势下如何在金融危机中进行救助。以下具体的分析仍然在政府干预理论的基本框架内进行。

(一)政府干预金融市场的缘由与目标

在金融自由化和经济虚拟化进程中，虚拟经济规模的扩大以及杠杆活动的泛化使得金融链条更加复杂。金融自由化的发展和金融市场开放，又在国际范围内打破了金融市场和国家金融界限，结果在金融机构资产结构中，国际金融资产的比重在增加，并且金融链条被延长到全球范围内。随着这些形势的发展变化，政府对金融市场进行干预的基础理论也随之演进。

新古典经济学对政府干预范畴的界定，是基于市场失灵的认识，主张政府在信息不对称、公共产品、外部性和自然垄断方面，发挥积极作用。青木对政府作用和市场作用间关系的研究，提供了另一个可以对比的对象。青木在对政府作用的描述，基本源于新制度经济学，主要强调政府在市场拓展、产权制度建立、规范和保护、提供公共产品、补充价格机制等功能。

但从当代金融危机的发展来看，金融危机不能主要依靠市场来自行解决，政府必须进行救援。在实践中，早就出现了政府在危机中对金融市场进行救助的活动。正如上面所分析的，现行全球货币金融体系存在的内在矛盾，造成了全球流动性膨胀、国际资本流动和各国虚拟经济发展间的复杂机制，改变了金融机构的风险结构，加剧了金融市场不稳定性。传统理论认为是宏观经济周期变化影响着金融稳定性。现在看到的是金融不稳定与非对称的国际货币体系以及虚拟经济的不稳定息息相关，进而对宏观经济稳定产生重要影响。笔者认为，在全球货币金融体系不均衡发展的背景下，一国宏观经济和金融市场机制作用的发挥，不可能不受国际货币金融因素的影响；同时，在缺乏国际金融监管和有效政策协调机制的情况下，不可能仅仅通过本国经济和金融机制来化解国际货币金融风险，而国际货币、金融因素会加剧国内金融脆弱性。所以，政府在维持国内金融稳定上具有重大的责任，这必然会超出新古典和新制度经济学理论所主张的干预范畴。在实践中，政府对金融市场干预的深度也确实在不断加深，政府不断尝试保持金融稳定和宏观经济稳定的各种政策机制。

(二)政府对金融市场干预的演进模式分析

随着经济金融危机的产生，政府干预在不断深化。依据不同经济发展模式的影响，这种演进从全球看形成了两种模式：

第一种是在市场经济国家和地区，经过了由自由竞争市场经济向政府干预逐步强化的发展历程。新古典理论主张积极完善市场的资源配置核心功能，尽可能减少政府对经济的干预，认为正是政府政策造成了经济和金融的波动和危机。长期以来新古典理论所主张的市场失灵理论，被视为界定政府干预范畴的标准。但随着现代金融危机的发展，这个理论界限在实践中被彻底打破。在1998年香港金融危机中，作为最具自由竞争市场经济典范的香港面临国际游资冲击时，政府当局主动对汇市和股市进行最直接的干预，打退了国际投机客，确保了香港联系汇率体系和金融稳定，为香港经济的稳定作出了贡献。这一成功经验让我们不得不思考政府在什么情况必须进行干预，这种情况下的干预是一种偶然?还是今后的必然发展趋势?2007年爆发的次债危机再次暴露了现代金融体系的脆弱性，现代金融危机是金融多种脆弱特性存在的必然结果。在这样机制复杂、规模巨大的金融危机面前，各国政府根本无暇考虑这些直接干预在其主流理论中是否有合理解释，存在什么风险。政府需要尽快实现金融稳定才是眼前的重中之重。因为，金融体系一旦崩溃，整个经济将为此付出极大代价，重建信用体系和市场信心将付出巨大成本以及长时间的经济低迷。没有一个私人机构能够承担得起这样的责任，于是政府就被赋予了在短期内干预金融市场、保持金融市场迅速稳定并在危机后实现经济复苏的职能。在最近的金融危机中，越来越多的国家政府已经实施了稳定金融的直接干预政策。

2007年美国次债危机爆发以来，美、欧、日本等国进行了异乎寻常的大规模直接救助，如美联储就创新出了三种新型的直接救助金融机构的手段：定期贷款拍卖(TAF)、一级交易商信用工具(PDCF)和定期证券借贷工具(TSLF)。通过三种金融救援创新，美联储一是有效延长了给金融机构贷款的期限，二是扩大了抵押品范围(从传统的国债抵押扩展到AAA非机构债券

抵押)，三是增加了流动性供给的对象(从传统商业银行扩展到一级交易商、大型投行、保险公司)，四是有效降低了处于危机中的金融机构获得流动性的成本。三大创新的救援机制彻底打破了长久以来美欧等国政府不对金融市场进行直接干预的“惯例”。随着金融危机的不断加剧，美欧对金融市场的干预在不断扩大，从接管两大房贷机构，到雷曼兄弟破产后，美国政府提出7000亿美金的救市方案出台，这已经是政府干预金融市场的最高形式。

第二种属于政府干预金融市场的演进模式，是以中国为代表的发展中国家。由于正处在向市场化转变的阶段，发展中国家一直以来对金融进行全面控制。虽然随着市场化改革，政府行政干预方式逐渐被放弃，正在向市场调控政策转变，但是政府依然对金融市场具有很强的控制力。例如大部分金融机构仍然具有很深的国有特征，政府通过行政管理机制控制着多数大型金融机构的管理体系。另外，在中国具有浓厚政府主导色彩的金融体系中，政府实际上充当了信用担保人，所以在很长时期里，尽管商业银行坏账率已经超过新巴塞尔协议的标准，但是市场并没有产生任何恐慌。反观在现代金融危机频发所造成的巨大破坏中，各国政府却不得不寻求实现金融稳定的良方。从这个角度看，在经济高速增长过程中中国政府客观上维护了金融稳定，这是非常值得研究和思考的问题。政府可以通过货币政策、财政政策、资本管制和汇率管理政策等，仍然对经济有很大的直接干预能力。1997年以来中国两次都避免了国际金融危机对本国经济造成重大冲击，这得益于中国金融市场还没有完全开放，政府还具有很强的直接干预权力。政府维持金融稳定、市场信用体系稳定的坚定信心和能力发挥了积极作用。在次债危机中，我们看到欧洲央行和美联储、财政部也放下长期奉行的自由竞争市场大旗，进行大规模直接干预。在与虚拟经济密切相联系的现代金融危机中，如果任其发展，信用体系一旦崩溃，将不可避免地危及实体经济发展。所以，尽管政府干预有一定负面影响，但其积极作用却是显著的。

1998年以来金融稳定成为全球关注的焦点。如果以是否实现了金融稳定为最核心的评判标准，那么政府在金融危机中短期内实行稳定金融的干预措施就是必要的。2007年美国次债危机，让我们不得不对30多年的金融自由化和经济虚拟化发展进行反思，也必须重新考虑主流理论对政府干预金融市场的认识。

基于以上分析，笔者将政府干预金融市场的研究与争论总结为下面几个问题，希望能够在这些领域继续研究：

(1)解决全球货币、金融体系内在矛盾的途径

这实际上是布雷顿森林体系崩溃以来造成全球金融不稳定的最根本问题。蒙代尔、克鲁格曼、米什金、麦金农都在试图寻找消除或至少缓解全球金融不稳定的良方。但是，美欧发达国家积极推行了美元本位制、金融自由化和浮动汇率制度，掌握了国际金融决策权的发达国家总是强调金融自由化和浮动汇率的好处，却总是忽略美元本位制不可克服的内在矛盾——一国货币充当世界货币，该国总是存在过度发行冲动，这种过度发行总是掩盖在市场交易机制和虚拟资产价格膨胀中。发展中国家持有大量该国虚拟资产作为外汇储备和资产，而该国很便宜地使用其他国家的资金，并且常常可以通过汇率调控实施“赖账”。由于全球流动性膨胀风险和经济虚拟化使我们很难确定均衡汇率的合理水平。实践也证明，不能通过汇率调控来调节国际收支，例如日本泡沫经济时期，美欧日汇率调控结果是显著证据，日元兑美元汇率升高并没有使美国国际收支逆差问题得到解决。所以各国就不能放弃对汇率和资本流动的控制，保持汇率相对稳定对于保持经济稳定极为重要。目前，比较可行的办法就是建立多元的全球货币体系，这是唯一的缓解途径，也就是本着“宽容、克制、合作”的精神进行多国间的谈判，以修正当前不稳定的世界货币体系，重建稳定、和谐、公平的国际货币金融新秩序。

(2)经济虚拟化程度的加深不断推动金融监管机制的强化

在主流金融理论中通常不将金融监管视为干预，笔者认为新监管措施的出现就是对市场机制的再一次修改和完善，会对金融稳定产生重要影响，我们应该考虑新监管措施对金融稳定的影响。金融市场监管的主要任务是：“第一通过管理系统风险和预防市场欺骗行为以及经济犯罪活动，确保市场的有效运作；第二就是要保护消费者利益。”在1929年的大萧条之后，随着金融市场的发展变化，监管思想和监管措施也在完善发展。20世纪80年代以后，由于发达国家金融市场的竞争加剧，一些国家出现金融业务多元化发展，推动了金融混业经营的发展。金融机构的资产负债中虚拟资产的比重上升，金融机构风险来源变得更加复杂。一些虚拟资本价格的波动，使金融机构风险状况非常不稳定。因此，也迫使政府对金融市场的监管，由分业监管走向联合监管，并且越来越强调金融监管的专业性和效率。各国将中央银行制定货币政策的职能与监管职能分开，对银行、证券和保险业进行联合监管，如英国成立了金融服务局。当前金融市场监管强调风险管理，突出对信息披露问题，对金融交易行为和金融机构的经营状况进行严格实时监控管理，监管当局通过制定财务会计标准，强制金融企业披露更详细和及时的财务会计信息，保证金融市场的信息透明。2001年美国华尔街财务丑闻的出现，说明需要更充分、更及时的信息披露，需要对金融主体和中介机构进行更严格的金融监管。

(3)货币政策与财政政策的作用

货币政策是否应该关注资产价格，刺破资产价格泡沫?财政政策应该怎样发挥作用?鲁里埃尔·鲁比尼和亚当·波森的两篇评论性文章，代表了关于这一问题的两种截然不同的观点。前者主张央行应该通过货币政策刺破资产价格泡沫，后者反对这种观点。尽管，在理论上还无法证明哪种观点是正确的，但是，学术界和实务界对此的关注表明，这个问题已经不可回避。客观上，美国货币政策也开始关注资产价格波动问题，越来越多的政府意识到需要对虚拟经济发展作出调控，虽然保持资产价格稳定还不是货币政策的干预目标，但是正在被各国中央银行关注。美联储前主席格林斯潘曾经明确表示，今后美联储在制定货币政策时，资产价格问题将被认真考虑。政府政策关注资产价格实际上就是通过政策信号引导投资者预期，间接影响资产价格。对于次级债危机的形成，多数经济学家和格林斯潘本人也承认，上世纪90年代末以来宽松的货币政策和信贷政策起了重要的推动作用。对于次债危机的救助，充分显现了美联储货币政策当局所处的两难境地，美联储如果继续向金融机构提供流动性，会加剧通胀；如果为抑制通胀，加息或收紧货币供给就会使金融危机继续恶化，抑制经济增长。

(4)政府是否应该充当最后贷款人，对金融市场进行直接救助

最后贷款人问题一直因为具有明显缺点而存在争议。笔者认为应该关注不同危机情况下最后贷款人作用的研究，建立最后贷款人机制后，关键是决定在什么

状况下应该发挥最后贷款人的作用。目前从理论上还没有任何研究能给出明确的答案，但在实践中已经有了很多有用的案例。

香港政府一直奉行对经济不干预的政策，所执行的自由经济政策被认为是香港多年来成功的基础。1998年香港政府在决定入市干预时，经受了来自各方面的巨大压力。事实上，干预的成功一方面是由于香港具有强大的外汇储备，另一个重要原因则是中国中央政府做出了必要时向香港政府提供支持的承诺，这使得市场信心空前高涨，对国际炒家的信心造成沉重打击。

2008年7月为防止房地产和金融市场危机进一步恶化，美国财长保尔森表示房利美和房地美在美国住房融资体系中发挥着核心作用，而且必须以股份公司的形式继续发挥作用。美国住房市场正在进行调整，此时两家机构对住房市场的支持尤为重要。美国财政部表示将提高这两家机构的信用额度，并承诺如有需要，美国政府将出资购买这两家公司的股票并出借资金。美联储也发表声明说，如有必要，美联储将对这两家非银行融资机构开放“贴现”窗口，即像对待商业银行一样为它们提供直接贷款，以解决融资困难问题。

(5)存款保险与再保险制度对金融市场稳定的作用

美国在1934年成立联邦存款保险公司，政府对一定数额的存款进行担保，同时，通过复兴金融公司，对大银行提供信贷支持，以增强其实力，其主要目的是为银行客户存款保险，以避免一家银行破产波及其他银行的连锁反应。在金融市场的发展过程中，市场的稳定意义重大，政府必须在效率与稳定之间进行权衡，在保证市场稳定的同时就必然会牺牲一定的效率。但是，也有很多学者对保险机制提出批评，认为存款保险制度和最后贷款人一样，会使大金融机构产生依赖，即金融机构会认为在出现危机时政府一定会进行干预，从而出现“too big to fail——大而不倒”的问题，阻碍了市场优胜劣汰机制作用的发挥，降低了金融市场的效率。而次债危机中，已经暴露出存款保险资金损失太大，出现资金短缺的情况，这是20世纪80年代储贷机构危机以来又一次存款保险不足的情况。

(6)资本管制和“托宾税”能否有效防止国际短期资本流动冲击和抑制虚拟资产过度膨胀

关于资本管制和“托宾税”都有成功的经验，也有失败的教训。关于资本管制的重要经验是在本国资本市场还不完善，金融监管体系还不够的情况下，应该谨慎对待资本市场开放。实际情况表明，多数情况下“托宾税”并不能有效抑制资产价格膨胀和过度交易。一个需要关注的问题是“托宾税”的制定，需要考虑虚拟资产价格膨胀水平和汇率波动。如果通过虚拟资产价格变动和汇率波动，可以获得的利润水平远超过“托宾税”税率的话，那么对国内虚拟资产的投资过热和国际短期资本流入就起不到什么作用。

(三)非对称国际货币体系和经济虚拟化条件下的政府干预金融市场演进趋势

如何解决政府干预过程中存在的道德风险，是政府干预金融市场问题研究的重要内容。金融危机中政府干预为什么常常备受争议，主要的担忧是关于政府干预的成本和隐含的风险，破坏市场机制和加大了道德风险。格林斯潘认为“道德风险”是政府在危机中对金融机构和市场进行救助必然要付出的成本，“我们不可能没有成本，却收获我国金融体系及其稳定带来的好处”。金融全球化和全球不均衡货币、金融体系造成国际金融风险，并使这种风险能够在国际间传递。经济虚拟化则使金融风险形成机制更加复杂、脆弱，也使得金融链条拉得更长。这种趋势下出现的金融不稳定对宏观经济稳定的影响就会更加重要。可以预见的是在危机出现时，任何国家和地区政府在短期内都首先要采取各种手段保持金融稳定，然后再不断完善市场机制和监管机制，尽量降低道德风险对市场机制的破坏。

作者：李宝伟　张　云

从华尔街到全球金融危机论文 篇2：

金融危机的国际传导路径和实证研究

摘要：本文回顾了近期发生在华尔街的金融危机，对危机中金融市场的动荡做了总结和历史数据比较。总结了金融危机的四种传导途径。分析了华尔街金融危机产生的原因，并用实证的方法验证了经济关联程度高的国家更容易受到金融危机的冲击，并且冲击的程度越大。

关键词：金融危机；传导；脉冲响应

2008年9月15日美国第四大投行雷曼兄弟宣布破产保护，美国第三大投行美林证券被美国银行收购，华尔街新一轮金融危机由此爆发，当日道琼斯指数（Dow&Jones）、标准普尔（S&P 500）、纳斯达克(Nasdaq)收盘比前一个交易日分别下跌4.4%，4.7%，3.6%。此后美股一路下行，投资者对市场的迷茫和恐慌使得金融市场动荡加剧。截至10月10日，美国三大股指道琼斯指数，标准普尔、纳斯达克分别比危机前一个交易日下跌21%、28.1%、27.1%。并且道琼斯指数在10月6日至10月10日这一周还创下了道指历史上最大周跌幅。此次美国股市短期内大幅下挫是继1929年经济大萧条，1987年10月19日美国股市“黑色星期一”，1997年8月15日亚洲金融危机后最为严重的一次。

道琼斯工业指数变化率（%）

美国股市下挫令美国陷入几十年来最严重的熊市之一，也使得这场由次贷引发的金融危机进一步蔓延。此次金融危机不断从金融市场向实体经济蔓延，流动性的危机更导致冰岛银行体系的崩溃和整个冰岛国家陷入破产边缘。

一、金融危机的国际传导机制

由于全球外汇市场和股票市场24小时不间断交易，金融市场全球化程度越高的国家和地区其接受和释放金融危机信号就越快。因此金融危机一旦爆发，首先通过一国金融市场传导到另一国金融市场，进而再向实体经济蔓延。一般认为，金融危机是通过以下几种方式传导的。

（一）季风效应（Monsoonal Effect）

季风效应最早是由Masson（1998）提出的。Masson分析金融危机的传导路径时认为金融危机的传导途径通常有三种：季风效应，溢出效应和净传染效应。所谓“季风效应”是指由于共同的冲击引起的危机传导。比如主要工业国家实施的经济政策会对新兴市场国家的经济政策产生相似的作用和影响。也有学者将这一现象称为“共同危机”（Common Shocks）（Rudiger，Yung，Stijn 2000）。在这种共同危机的作用下，Corsetti, Pesenti, and Roubini（1998），Radelet and Sachs（1998)分别用实证的方法证明了美国利率政策的变化是导致拉丁美洲大规模资本流动的主要原因。同样的，此次金融危机在次贷危机的共同冲击下而引发了全面的流动性危机，这也印证了季风效应是危机传导的途径之一。

（二）溢出效应（Spillovers）

溢出效应通常可以分为两种。一种是金融溢出，另一种是贸易溢出。由于一国与他国经济的联系主要是通过贸易和金融，因此金融溢出和贸易溢出成为金融危机传导的两个重要途径。当一国发生金融危机时，该国出口、外国直接投资和国际资本流入都会大幅减少。比如1997年发生在亚洲的金融危机，泰国方面就备受金融和贸易的双重打击。泰国货币受到重挫后，与其有着贸易往来的各国也就相继卷入这场危机中。Geriach和Smets (1994)研究了金融危机贸易联系途径的传导机制，他们证明如果一国的贸易伙伴或者竞争对手货币贬值，则投资者预期改变，一国的货币也要发生相应的货币贬值，否则本国经济将遭受投机性攻击。Glick和Rose(1998)用实证研究表明贸易溢出是解释危机传导的重要途径。受此次金融危机影响，美国国内需求急剧下降，与美国贸易较多的国家出口大幅度减少，使得以出口为导向的企业经营陷入困境，比如，玩具巨头合俊集团的破产，在金融溢出和贸易溢出的双重作用下金融危机加快了从金融市场向实体经济蔓延的速度。

（三）净传染效应（Pure Contagion）

所谓净传染传导是指金融危机是由宏观基本面数据不能解释的原因所引起的。其主要涉及的是自我实现（self-fulfilling）和多重均衡理论（multiple equilibriums）。在这一框架下，一国陷入危机后会引致另一国经济走向“坏的均衡”，然而这种新均衡的特征却是货币贬值，资产价格下降，资本外流和坏账增加。Diamond 和 Dybvig’s (1983)建模对银行挤兑事件进行了分析，证明了存款人是持有还是提取存款取决于其他存款人所采取的行动。因此在经济危机发生时，这种均衡只有一种坏的结果，存款人由于恐慌心理而发生银行挤兑。此次当金融危机使得冰岛银行体系陷入全面崩溃时，其主要存款人所在国英国立即查封了该国在英国的资产，以此避免冰岛金融危机通过净传染效应使得英国金融业受到冲击。

（四）羊群效应(Herd Behavior)

由于缺乏足够的信息，投资者一般认为一个国家发生金融危机其他国家也会发生类似的危机。Calvo 和 Mendoza证明了信息不对称性以及收集和处理信息的高额费用是导致羊群效应的原因。Agenor 和 Aizenman（1998）证明了大部分中小投资者是没有能力负担收集和处理信息的费用的。因此小投资者更愿意根据其他投资者的决策来作出自己相应的决策。小投资者往往跟随大的投资者作出决策。当金融危机发生时，大投资人减持或卖出资产或投资组合时，小投资人会跟进减持和卖出，这就导致所谓的羊群效应。

二、华尔街金融危机背后的原因探讨——道德，诚信，监管缺失

美国对于金融监管的态度有两种经济学观点。一种是加强金融监管，第二种是放松金融监管。前美联储主席格林斯潘就持第二种观点。1929年的大萧条后到20世纪80年代将近50年的时间里美国的金融监管实行的是加强监管“Regulation”为主。在这50年里美国建立了一整套对银行的监管体系。20世纪80年代以后基本上是以放松监管“Deregulation”为主。在这期间美国金融市场蓬勃发展，新的金融机构和金融产品不断涌出，然而却没有相应的监管制度对其进行有效的约束。

8年前Ghosh就撰文指出了华尔街的这一弊端，D.N.Ghosh（2000）指出华尔街的繁华不是在有秩序地设计下建立起来的而是在不断追求利润的创新中发展和壮大的。Fred Hirsch 在他的“Limits to Growth”一书中指出华尔街“自我利益的实现为整个充满竞争的市场提供了动力，然而道德、诚实和自我约束也是这个系统不可缺少的。”但是在强大的华尔街繁华下，没有人去认真地研究这一问题。不幸的是这一次金融危机光顾了世界金融中心华尔街。

三、美国金融危机的实证研究

数据的选取：我们选取了自2006年1月至2008年10月的法国CAC 40指数，英国富时100指数，德国DAX指数，道琼斯指数和上海上证综合指数。以周平均指数计量，共145个观察值。我们选取了有代表性的世界主要股票指数作为分析的对象。我们用股票市场指数来判断一国经济和另一国经济的关联程度，如果在一段时间内两国股指变化有因果关系说明两国经济关联程度较大，反之，说明两国经济关联程度较小。

（一）单位根检验平稳性

由Granger 因果关系的定义知，所检验的时间序列必须保证严格平稳的前提，否则容易出现“伪回归”，所以在进行Granger 因果检验之前先对单位根进行检验。这里采用的是LLC的ADF单位根检验。

△yit=?琢yit-1+■?茁ij△yit-j+x′it?啄+?着it

假设检验: H0?誜?琢=0，H1?誜?琢<0

H0假设存在单位根。如果接受原假设H0，而拒绝H1，说明序列yt存在单位根，是非平稳的；否则说明序列yt不存在单位根，是平稳的。

Null Hypothesis: Unit root (common unit root process)

Date: 10/20/08 Time: 15:54

Sample: 1 145

Series: DOWJONES, CAC40, DAX, FTSE100, SSE

Exogenous variables: Individual effects

Automatic selection of maximum lags

Automatic selection of lags based on SIC: 0

Newey-West bandwidth selection using Bartlett kernel

Total (balanced) observations: 720

Cross-sections included: 5

在5%的显著水平下拒绝H0说明不存在单位根，是平稳的。5%显著水平的临界值是1.645。

（二）Granger葛兰杰因果关系检验

yt=?琢0+?琢1yt-1+...?琢iyt-i+?茁1xt-1+...+?茁ix-i+?着t

xt=?琢0+?琢1xt-1+...?琢ixt-i+?茁1yt-1+...+?茁iy-i+?滋t

使用联合假设：

?茁1=?茁2=...=?茁i=0

虚拟假设H0?誜X不是引起Y的葛兰杰原因

Pairwise Granger Causality Tests

Date: 10/20/08 Time: 15?誜48

Sample: 1 145

Lags: 4

从上面的Granger 因果检验可以看出在10组数据中，涉及上海上证综合指数的4组数据中全部为单向因果关系，没有双向因果关系，而剩余的6组不含上证综指的数据中有2组数据具有双向因果关系，2组数据具有单向因果关系。由此可见中国的经济与美国和欧盟关联性较弱。

（三）脉冲响应分析

**F检验10%显著水平的临界值分别为1.99，表示具有双向因果关系。*表示具有单向因果关系。

结论：由以上分析可见美国，英国，法国，德国股指变化更具有因果关系的特征，而中国股指变化与上述四国因果关系较弱，说明中国经济与其他几国经济的关联程度较低。从脉冲分析图可以看出危机发生后，中国受到美国市场的冲击最小而其他几国市场受到冲击后脉冲图下滑趋势明显。通过分析我们认为经济关联程度高的国家更容易受到金融危机的冲击，并且冲击的程度越大；相反，经济关联程度低的国家受危机冲击的程度要小。

参考文献：

[1] Kodres, L., M. Pritsker． A Rational Expectations Model of Financial Contagion． mimeo，IMF and Federal Reserve Board[Ｊ]，1998.

[2]安辉.现代金融危机生成的机理与国际传导机制研究[M].大连:东北财经大学出版社,2003.

[3]马超群,陈牡妙.金融系统ARCH模型及应用[J].湖南大学学报(自然科学版),1998,(5).

（责任编辑：贾伟）

作者：刘冬凌

从华尔街到全球金融危机论文 篇3：

谁能躲过金融危机的洗劫

“美国经济打喷嚏，全球经济就发烧。”2008年，一场从华尔街袭来的金融危机，让人们再次体会到这句俗语的分量。

2008年9月、10月，随着华尔街数家银行倒闭，金融海啸扫荡全球。欧洲、日本市场遭重创，一夜之间坠入经济萧条深渊。俄罗斯几度关闭股市。更早时候，巴西、印度等新兴市场也已风雨飘摇。

中国无法独善其身。股市最悲惨时比2007年高点跌去74％。政府颁布了4万亿人民币经济刺激计划，并大幅降低存贷款利率。

其他国家的“救市”计划更直接：钱，钱，钱！美国拿出了8000亿美元的救市计划，没听见响儿；欧洲各国扔了2万亿欧元，市场还在跌。

“金融大鳄”索罗斯却在撩拨人们的神经，他说：“这是罕见的危机。”另一位跨国投资大师、66岁的罗杰斯说，在他有生之年看不到危机的结束了。

一片指责声中，82岁的格林斯潘被拉到美国国会听证。反复追问之下，这位前美联储主席、华尔街的“先知”，破天荒地认错了。他承认，缺乏监管的金融衍生品市场确有缺陷。

不过，格老扔下一句话还是让人后背发凉。他以其特有的“模糊语言”预测：人们躲过这场“百年一遇”危机的几率小于50％。

这个冬天，世界似乎失去了方向。

华尔街喝醉了

直到华尔街杯盘狼藉，小布什总统才在2008年9月24日的电视讲话中向美国人民讲解“次贷危机”。

事实上，早在这一年7月一次私人募捐活动上，小布什总统就口无遮拦地说：“毫无疑问，华尔街是喝醉了，谁知道多久它才会醒过来，不再推出那些莫名其妙的金融投资工具。”他的话被人用手机录了音，放在YouTube网站上。美国的网站到处充斥着“愤青”。他们的言论比总统激动。

一家杂志刊登了倒闭金融公司CEO带着“金降落伞”（高额离职补偿金）快乐离去的报道。有人嘲讽，“提着皮包的人，总能比持枪劫犯抢到更多的钱。”

中国学者也开始反思“华尔街资本主义”的缺陷。青年经济学家赵晓称，金融危机是对美国文化和生活方式的“一次挑战”，美国用了40年时间，把勤劳俭朴的清教徒改造成了寅吃卯粮、不负责任的消费主义者，可是“出来混总是要还的”。

只对表象发泄不满，可能会忽略问题的本质。中国国家安全政策委员会副秘书长乔良认为，理解2008年的金融危机，必须要把世界经济放在大历史中解读。

1971年，“美元之船”扔掉“黄金之锚”（美元与黄金脱钩），利用全球对美国国力和信用的信任，美国逐渐走上“只生产美元，而全世界生产用美元购买的产品”这条不归路。多年来，美国实体经济大规模向海外转移，产业空心化，而它的“钱生钱”游戏（金融服务业、虚拟经济）却越玩儿越离谱儿。

据统计，美国两百多年经济积累，到1990年代GDP达到7万亿美元。后来短短10几年就翻了近一倍，达13万亿美元，靠的就是金融行业的超速膨胀。进入21世纪，依托房地产市场花样翻新的金融戏法儿，华尔街制造的泡沫越吹越大。

“华尔街和华盛顿在相同方向上开动‘美元经济’列车，沿着疯狂追逐利润和国家利益的道路迅跑，连刹车都不要了。”乔良甚至认为，美国依靠美元特殊地位，完成了国际金融大分工和国际产业大分工，这就是经济学家们热衷谈论的所谓“全球化”的本质。“华尔街绑架了美国，美国绑架了全世界，这才是金融危机的根源和实质。”

“次贷危机”爆发以来，这位最早提出金融战争将是《超限战》重要战场的空军少将，埋头于金融史研究，“平均每天读200页资料”。本来，他计划在更大危机来临前完成新著，把美国“秘不示人的金融大战略”解剖清楚，不成想还是晚了半拍。

美国学者迈克尔•赫德森在“超级帝国主义”的系列研究中，揭示了美元本位的国际货币体系“奇妙的回流”：外国人把商品卖给美国换回美元，再用美元去购买美国债券（国债、公司债及“两房”债券），美国可以用这笔“免费的午餐”，支付其社会福利、庞大的军费和企业对外并购资金，没有比这更诱人的生意了。

他的观点发表于上世纪70年代，从来不被美国主流学术界认同。在烽火连天的2008年，中文版《金融帝国》（译名）终于出版。赫德森在序言中说，这本书研究了“美国通过国际货币体系剥削世界的新金融特征”。

谁在危机中发财？

看透美元的把戏后，宋鸿兵（畅销书《货币战争》的作者）果断“离场”。他辞职回国了。

不过，一个疑问挥之不去：连我这样一个普通职员，都能看清楚“钱生钱”的游戏玩儿不长久，那些华尔街金融高手会傻到看不明白？格林斯潘先生真会老眼昏花、犯了糊涂？

宋鸿兵研究金融史，他提醒人们注意，躲藏在开曼群岛、泽西岛、百慕大等“离岸金融区”的隐秘账户，那才是国际金融体系的“黑洞”地带，从不受任何监管。华尔街的大型金融公司可能早就开了“后门”，在泡沫崩溃前把真金白银转移了，倒掉的银行不过是些个“空壳”。

全球经济如果是“大盘”，美国经济就像一只下跌途中的“超级龙头股”。它什么时候才真的到底？而又有多少人会死在“抄底”的路上？

金融危机最严重的2008年6月〜9月，美元指数一路上扬。这多少让美元的“死空头”感到失望。北京航空航天大学战略研究中心主任王湘穗教授认为，美国当然不会让美元即刻崩盘，那样“游戏就玩不下去了”。

在他看来，经济竞争有时是心理博弈，繁荣期看“谁比谁更好”，危机时则要赌“谁比谁更糟”。美元仍被投资者看作危机时“避险货币”，各国、各金融机构清算账目离不开它，华尔街信贷紧缩，流到世界各国的“热钱”回撤母国救急，这些因素都推动美元短期走强。

这也许就是美元的“帝王统治艺术”。繁荣时走弱，危机时走强，在一呼一吸之间，获得世界财富，同时维持着“货币帝国的疆界”。

一年来，乔良，这位《超限战》的作者也把目光聚焦在国际金融领域。他提出，这次金融危机的后果之一，就是把地球引向“货币战国时代”。“美元这个皇帝露出了败相，他勉力维持，但长期看将不可避免地走下神坛。”

刚结束的G20会议据称要建立“新布雷顿森林体系”，从这个角度看去，则充满机锋和烟雾。“欧元是革命党，叫嚷着要彻底改革货币体系；日元有点像保皇派，力挺美元王位不倒；其他国家站在一边，察言观色、相机行事。”

王湘穗说，对中国来讲目前形势不明朗，还得“研究研究，事缓则圆”。

货币变局前景难料，未来更不确定。

黄金，秘密武器？

在宋鸿兵看来，历史上武力再强大的帝国，只要走上滥发货币道路，最终都会烟消云散。这是不可更改的规律，美国以及“美元帝国”会例外吗？

他预言：美国泡沫经济崩溃，美元丧失信用，人类最终会回到黄金这个“天然货币”身上。在金融危机肆虐之际，他给投资者的建议之一就是储备黄金——只有黄金，才能保护财富。

“人类真正放弃黄金货币，不过几十年，可使用它却几千年了。”宋鸿兵打了个比喻，人类劳动是“做蛋糕”，而货币用来“切蛋糕”，全球货币体系的功能，最根本的是财富分配。因此，1971年以来的美元泡沫经济，本身就是一场信用货币的大实验，2008年的金融危机则意味着“纸币的又一次失败”。

股神巴菲特，曾把金融衍生工具比作“投资市场的大规模杀伤性武器”，早晚有一天会把制造者本人炸飞到天上。宋鸿兵则认为，黄金是“被人刻意埋藏的秘密武器”，谁拥有它，谁就拥有掌控未来世界货币体系的主动权。

也许并不是巧合。进入新世纪，世界黄金价格从每盎司200多美元一路攀升，去年一度达到1000美元之上。而这一阶段，正是美元经济靠金融“毒品”和对外战争勉力维系的年头。黄金莫非真有“价值发现”的本事？

过去一年，世界金价大起大落，从1000美元高点回落到700美元。这似乎并不影响国内黄金投资市场的热闹。目前，上海黄金交易所已开张，各黄金公司及大银行都推出了投资金条业务，购买和关注黄金的投资者也越来越多。

“不过投资者应该小心”，宋鸿兵说，黄金的定价权并不掌握在中国人手里，黄金期货市场“水很深”，很容易陷进去。他的建议是，投资实物黄金，比例控制在10％〜15％，“就当是避险保值”。

很难想象，“美元泡沫”的大力推手格林斯潘先生曾是“金本位”的鼓吹者。1966年，他在《黄金与自由经济》论文中称，一旦失去黄金的保护，大众将成为政府债券滥发的受害者。他后来显然违背了自己40岁时的立场。

诺贝尔经济学奖得主蒙代尔最近说，金融危机将给“世界统一货币”的推出提供“好机会”。他认为，新货币体系应首先基于“一个国际黄金系统”，并将美元、欧元、日元、英镑、人民币五大经济体的货币包含进来。

这位欧元创始人，40年来从未放弃“统一货币”的愿望。他建议中国应从IMF（国际货币基金组织）购买1000亿美元的黄金，这才能与其经济实力相匹配。

“美元已经恶疾缠身，奥巴马会要求美国人不消费，改储蓄，节衣缩食，过苦日子？美国人民不会答应。结果很可能大印纸币，稀释美元！”宋鸿兵对记者表示担忧，美国政府外汇储备有8000多吨黄金，而中国储备只有600吨。

“如果重新唤回黄金货币，以前的美元烂账就能一笔勾销。”他说，“那时候，谁手里攥着美国债券谁倒霉。”

“过冬”的学问

原本正确的行动，在错误的时间做出，就是一场灾难。在对手首先发起打击的压力下，你必须做出正确的应对。

马上回到“金本位”不现实，以中国有限的一点黄金储备，在那个体系中“吃亏更大”。乔良也不赞同有人提议的“迅速减持美元债券”，“把美元打死，自己不得好处，比它晚死一天，有什么意义？！”

中美经济依然紧密互补，中国人不管愿不愿意，都需同美元“携手往前走”。乔良对记者说：“美元现在倒掉，对我们负面影响更大。”

这就是美元体系的现实。不管你追捧它，还是批判它，都是历史产物。

金融危机的冬天，也许是挑战者积蓄力量的时刻。

货币问题专家向松祚撰文认为，被金融海啸席卷而去的不仅是“投机性金融资本主义”，和“美元霸权的光环”，关键是它打破了“迷信”——凡是美国的就是好的，就代表着人类历史和进步的方向；凡是学习，就要依照美国模式改造自己的民族和国家。

然而，即便对美元经济持犀利的批判观点，向松祚仍对记者表示，“要以务实态度对待国际货币体系变革”，因为人民币还没能力挑战美元和欧元。

他对人民币的未来角色有如下建议：其一，加强与周边地区经济体融合，逐步建立“大中华货币区”；其二，制定中国金融国际化的总体战略；其三，加强同欧洲、俄罗斯、日本等大国的货币合作，共同约束美元泛滥。

“自己动手，自己调查，自己去分析，不能总指望别人开药方”。王湘穗说，在动荡的世界里，盲从和轻信是最危险的敌人。不论国家还是老百姓，都该做好“过冬的准备”，保有充沛现金，保护核心资产，别老想着“抄底”和“发财”了。

乔良认为，中国经济练“内功”要坚持两个方向:一是给企业减税，让优质企业在危机中活下去;二是给老百姓增加收入，收入不提高，何谈消费？另外，必须提升制造业水平，“不能心甘情愿地当打工仔”。

帕特诺伊在《诚信的背后——摩根士丹利圈钱游戏黑幕》的开篇写道：“在华尔街，如果有人说你是个好人，他的言外之意就是你是个笨蛋。”

这本书让乔良深受震撼。一个金融衍生产品的收益率，要由6个数学博士计算，得出4种可能结论，“中国人去购买这种东西，不被忽悠才怪！”乔良强调，有关部门应迅速组织专业队伍，去查清楚华尔街的“手段”。

对于这场危机，王湘穗最后的意见是：“要记住，春天还早，冬天刚开始。”

乔良则提醒，“没准备好，机会来了也白搭”。

（摘自2008年12月4日《中国青年报》，作者为该报记者）

作者：王　磊