我国资本市场研究论文

摘要：整体上市作为我国资本市场创新受到我国学者的广泛关注。定向增发模式作为整体上市重要模式之一，其动因以及财务后果近年来在我国会计界已有初步研究。本文重点评述整体上市之定向增发新股模式的动因及财务后果，在现有研究基础上，分析其原因。下面是小编整理的《我国资本市场研究论文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。

我国资本市场研究论文 篇1：

关于优先股在国有控股上市公司中优先推广的路径分析

摘 要：优先股作为一种融资手段和市场品种已在国际上通行多年，但对于我国资本市场而言，受资本市场发展历程和市场环境的影响，一直处于理论探索阶段。随着2013年央行和证监会的公开表态，优先股即将试水资本市场，其不挤压二级市场资金流量、期限长、收益稳定等特性将使得优先股天然地率先在国有控股上市公司中发行。随着优先股的逐步发行和深化设计，将深刻影响我国资本市场和国有资产管理体制。发行优先股的路径要本着稳步推进、先易后难的基本原则前进，在发行前后要动态进行外部环境的优化和配套措施的完善。

关键词：优先股 资本市场 国有资产管理体制 一级市场

一、优先股的概念及分类

优先股是国际通行的一种基本股份种类，是指股份有限公司发行的、与普通股相对应的、在公司利润分配和破产清偿时享有优先权的一种特殊类型股份。它与普通股的差别主要在于股东承担风险和控制公司能力的不同，优先股具有盈余分配优先权和剩余财产分配优先权等，但对公司日常管理通常没有表决权。按照优先股的权力和义务的不同特性，可分为以下几类：

1.累积优先股和非累积优先股。累积优先股是指公司当年盈余达不到应分的股利，其不足部分在以后年度可予补足；非累积优先股则指股利分配只以当年的公司盈余为限，不进行后延弥补。

2.参加优先股和非参加优先股。参加优先股是指在按原定比例分配股利后，可参加剩余盈余分配的股份；非参加优先股是指股东只按原定比例分配公司盈余，不再参与剩余盈余分配。

3.可转换优先股与不可转换优先股。可转换优先股是股东可把优先股转换成普通股的股票；不可转换优先股是指不能转换成普通股的股票。

4.可赎回优先股与不可赎回优先股。可赎回优先股又称可收回优先股，是指公司可以按一定价格进行收回的股票；不可赎回优先股是指不能收回的优先股。

二、优先股在我国及国外的实际应用

优先股是国际通行的股份种类，具有与普通股同等重要的地位。西方国家普遍采用了优先股形式。但是，在中国改革开放三十几年后，优先股这种西方国家普遍存在的股份种类在我国仍然没有被广泛采用，成为我国股份制改革的盲点。

1.优先股在我国的应用。优先股最早在我国行政法规文件中第一次出现的时间为1992年5月15日国家体改委颁布的《股份有限公司规范意见》，明确规定优先股制度，但该规定未在实践中得到广泛应用。1993年出台的公司制度基本法《中华人民共和国公司法》未对优先股制度作出规定，使优先股制度处于空置状态。直到2006年，《创业投资企业管理暂行办法》允许内资创业投资企业以优先股形式对外投资，才重新开启优先股这一投融资方式，但仍仅限于内资创业投资企业。2013年的9月，中国人民银行行长周小川在发表的《资本市场的多层次特性》中指出“在我国股权市场，目前大家呼吁得比较多的是缺少优先股这个工具，优先股是有其用处的。”同年11月，证监会主席肖钢在上市公司协会年会上表示，要进一步完善有关促进并购重组的政策措施，探索引入定向可转债、优先股等支付工具。政府层面的公开表态充分说明我国在不久的将来将大力推广并实施优先股这个融资工具，完善我国融资体系，进一步丰富资本市场。

2.优先股在国际上的应用。优先股起源于欧洲，英国在16世纪就已发行过优先股，但在以后几百年内，由于生产力水平不高，一般公司只发行普通股，很少发行优先股。进入20世纪后，随着经济发展和技术进步，为了筹集大量的外部资金，优先股便开始日益流行。目前，从国外的实践来看，在各国主要证券交易所，均有优先股交易，此外，优先股还可以在场外市场进行交易。在新兴工业化国家中，优先股的使用虽不如发达国家广泛，但在一些国家或地区比如韩国，也有大量的公司采用优先股方式融资，并在各自的证券交易所上市。英美等国的公司发行优先股的目的在于不影响普通股股东控制权前提下解决融资困境。

三、优先股率先在国有控股上市公司推广的前景及意义

随着国有股权分置改革的持续推进，“大小非”解禁挤压了大量的资本市场扩容空间，再加上股市的持续低迷，我国资本市场的IPO一度处于停滞状态，但要以发展的手段去解决目前所面临的问题，优先股这种特有的融资手段所要求的大前提也就具备了，国有控股上市公司以其资本市场的“蓝筹”特性和充裕的现金流使得优先股天然地要选择国有控股上市公司作为试点。国有上市公司发行优先股，对于上市公司融资体系的完善、融资功能增强、融资文化的发展，将起着非常重要的作用。

1.有利于有效解决国有资本预算对国有控股上市公司资本输入的操作难题。国有资本经营预算制度推出后，在国家通过对国有独资集团资本输入，而在国有独资集团对国有控股上市公司进行资本输入时，出现了操作困境，如果国有控股上市公司转为资本公积，等于直接让利于中小股东，如果直接转为国有资本，因改变了原有的股本结构，则需要完成修改公司章程、召开股东会、变更工商登记等，手续复杂，耗时耗力。笔者认为有效解决该难题，以优先股的手段便可实现。一方面实现了国有资本预算的目标，另一方面不影响实质的股本和表决权结构。

2.有利于有效解决股权分置改革中的“解禁”困境，缓解资本市场压力。2005年，我国对资本市场的改革迈出了实质性步伐，进行了举世瞩目的股权分置改革，“大小非”解禁股也逐步进入资本市场，参与流通，并持续扩充着与资本供给不匹配的市场容量，再加上股市的过度扩容，我国股票市场连续三年处于低迷状态，IPO于2012年暂停，但如果我国资本市场丧失了融资功能，变失去了存在的必要性。为此，为了进一步维护和完善我国资本市场，确保其融资功能和活力，笔者认为，要减少“解禁”股对资本市场可承受容量的挤压，可创新地采用优先股的方式来释放“解禁”股。

3.有利于改善国有控股上市公司的治理结构，丰富我国资本市场层次。有助于逐步实现国有企业股权的多元化，为解决政府与国企（特别是金融国企）之间的资本金联系提供一种除普通股之外的选择。优先股是一种“似股似债”的混合证券，将进一步丰富中国资本市场的层次，是一项值得期待的制度改进。另外，优先股引入也有助于兼并重组、促进产业结构调整。

四、分阶段分层次推进优先股的实施路径

优先股的推进和推广，根本的目标是要实现优先股有序进入资本市场，创新国有资产管理机制，丰富资本市场层次，拓展企业融资渠道，完善公司治理结构，依据的原则是先易后难、抓大放小和稳步推进，在路径选择上要分阶段分层次来推进，以较少的改革成本实现最大的改革红利。

1.发行方式上，先增量后存量。为了确保优先股的顺利发行和对资本市场的稳定维护和有利丰富，在发行时，要先从增量开始，而且要确保这些国有控股上市公司在一级市场进行发行，且需要规定优先股不得在二级市场进行流通，以便减轻优先股对二级资本市场的扩容压力，有利于充分焕发资本市场活力。增量方式推进一段时间后，可逐步考虑对存量国有股权进行转化，一方面可维护资本市场的稳定性，另一方面可通过对增量试验中发现的问题进行纠正，在维护资本市场公平性的基础上，将国有股转化为优先股。

2.发行试点上，先国有后民营。要想实现国有资产改革红利的再次释放，确保国有企业作为市场独立的竞争主体，实现真正意义上的政企分开，实质性地推进我国的市场化改革进程，笔者认为，优先股作为一种创新性的融资工具率先在国有企业层面推进是目前国资改革的撬点。鉴于我国政府对国资管理的深入改革和创新，目前国有控股上市公司整体面盈利状况良好，现金流充裕，资产负债率大多低于同行业平均水平，这些良好的财务状况和充裕的现金流特征使得国有控股上市公司成为了优先股“天然”的试点单位，推行一段时间后，在各个监管和实施层面都积累了丰富经验的基础上，再逐步在民营上市公司中稳步推进。

3.发行对象上，先机构后个人。在发行对象选择上，应该按照先机构投资者，后个人投资者。主要原因在于一方面机构投资者相对而言，比较专业，而且资金规模大，有利于进一步完善公司治理结构，笔者建议在国资委和央企、主管部门和国有金融企业之间设置一个独立的国有股权管理公司，该国有股权管理公司独立运营，独立编制预算并接受考核，该国有股权管理公司将成为国内最大的机构投资者。随着我国金融市场的不断发展，保险业在快速发展过程中，目前遇到的困境是偿付能力波动较大，甚至直接限制了业务拓展、投资活动等，优先股的引入有利于保险公司充实资本实力、提高偿付能力，同时为我国社会保险资金的保值增值提供了一种投资渠道。

4.发行种类上，先简单后复杂。为了稳步推进优先股，前期要本着探索并不断积累经验的思路去设计优先股的种类。在前期，为了保护投资者和发行者双方的利益，并维护资本市场的基本秩序和稳定，前期要按照简洁、简明和简单的原则去设计种类。为了减轻发行方的现金流压力和原控股股东的利益，可先非累积优先股后累积优先股，先非参加优先股后参加优先股，先不可转换优先股后可转换优先股，先不可赎回优先股后可赎回优先股，后期可根据市场需求可逐步复杂，设计不同种类相互糅合的优先股。

五、优先股推广应用的配套措施及前提

优先股的路径能否能够按照设计的目标顺利前进，一方面取决于路径本身设计的科学性和合理性，另一方面取决于路径所依赖的法律制度、市场环境和社会支持等。

1.加快建立完善我国优先股的法律制度。在我国目前的《公司法》、《证券法》以及财务管理制度中，都没有关于优先股的条文。因此，需要建立健全相关的法律条文和各类规章制度，为优先股的设置做出合理的制度安排。涉及的具体问题有：公司章程未做规定时优先股是否可以累积，优先股股东在剩余财产分配时享有的权利，取消优先股累计股利的限制性规定，优先股股东的投票权的规定，优先股股利的强制分配，建立优先股股东大会等。这些法律法规问题需要进行认真研究，结合我国国情，符合公司实际，构建符合我国实践特征的优先股的相关法律法规，有效保护优先股股东的合法权益，丰富我国资本市场层次，维护我国资本市场秩序。

2.培育和完善优先股试点发行的市场环境。根据中国改革发展研究院做的一项专家调查的统计数据显示，一半以上的专家认为，2013年我国社会经济体制改革有所进展。简洁、高效、有序、权责清晰的社会经济体制可有利于营造科学、合理、公平的市场环境。所以国有资产管理体制改革中“主体意识”的改变是促进国有企业改革顺利进行的关键，将为实现“中国梦”提供重要的经济保障。要把国有企业管理团队塑造为以实现企业价值最大化为目标的职业经理团队，就需要培育职业经理人队伍，用市场的手段去培育和选聘职业经理人，适当减少行政任命的方式，让国有企业，尤其是国有控股上市公司成为真正的市场竞争主体，用优胜劣汰的市场机制去激发国有及国有控股公司的活力和理顺内在管理机制。

3.加强优先股的理论和实践研究。为了加强对优先股的进一步认识和避免实施过程中的失误，我国政府、社会、民间三个层面要大力开展优先股的研究。我们政府对口管理部门如中国人民银行、证监会内设研究部门要率先加大对优先股的理论研究力度，我国政府下属的研究机构要牵头组织全国性的理论研讨，建议先组织在东南沿海发达区域的研讨，尤其是优先股试点推广区域所在地的研讨。高校、社团、民间研究机构要积极参与进来，并通过财政部门申请单项资金，设置研究基金，对创新性的成果给予物质奖励，激励科研人员研究的积极性和主动性。

4.加快出台优先股的应用指南和解释公告。目前，我国会计准则应用指南和解释公告都未涉及优先股的内容，为了便于优先股发行的顺利推进，需要赶在优先股发行前出台我国优先股的应用指南和解释公告。尽管尚未出台相关法律，我国上市公司内尚未出现应用优先股的案例，就需要我们在解释公告中进行会计处理指导，对于不同种类的优先股，依据是否存在“合同义务”的标准来确定计列金融负债或权益工具，要列明具体、清晰的划分标准，以便上市公司和其他股份公司进行实践操作。对于复杂的优先权合同安排，则需要评估发行时附带的各项不同权利，基于对合同的实质分析来判断负债与权益的分类等，这些具体判断标准都应在解释公告中进行详细阐述。

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（作者单位：财政部财政科学研究所，财政部企业司 北京 100000）

（责编：吕尚）

作者：刚成军 刘玉廷

我国资本市场研究论文 篇2：

企业整体上市定向增发新股模式研究述评

摘要：整体上市作为我国资本市场创新受到我国学者的广泛关注。定向增发模式作为整体上市重要模式之一，其动因以及财务后果近年来在我国会计界已有初步研究。本文重点评述整体上市之定向增发新股模式的动因及财务后果，在现有研究基础上，分析其原因。

关键词：整体上市 定向增发 动因 财务后果

一、引言

自从2004年TCL集团成功实施整体上市以来，随后武钢股份、宝钢股份、百联百货这些大型国有集团整体上市对我国股市发展产生了较大影响，尤其是股权分置改革之后，整体上市已成为近些年我国资本市场的长期热点。由于定向增发发行门槛低较，程序简单，操作方便，因此定向增发成为我国上市公司整体上市主流模式。至于整体上市之定向增发新股模式为何呈现出如此“千帆竞渡”的热闹场面，其为上市公司究竟带来何种财务后果，我国学者对此已有初步研究。本文主要以企业整体上市之定向增发新股模式为主要研究对象，旨在通过对我国现有企业整体上市之定向增发新股动机以及财务后果的研究成果进行文献梳理，并在此基础上进行相应评述。

二、企业整体上市研究背景及理论综述

（ 一 ）企业整体上市研究背景 整体上市是指股份公司控股股东通过将其主业资产注入上市公司进行资产重组的一种并购行为（黄远平、陈群华，2008）。整体上市有助于消除关联交易，使优质企业做大做强，为我国资本市场金融市场开拓创新（张洁梅，2009）。2005年我国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确提出：“在解决完股权分置改革问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股并购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。”李红云（2007）认为，整体上市将会发展成为一种新的趋势，为我国国企深度改革和解决股权分置等历史残留问题开辟创新之路。

（ 二 ）企业整体上市模式分类理论综述 关于整体上市模式国内学者提出了以下观点。（1）首次公开发行方式（简称IPO）。该模式是指集团公司改制之后直接发行新股的整体上市方式（黄远平、陈群华，2008）。这种模式适合旗下没有上市公司或者处于快速发展阶段对资金需求比较大的集团公司（张洁梅，2009）。（2）反向收购母公司模式。该模式是通过控股的上市公司反向收购母公司资产实现整体上市。根据收购母公司的筹资方式，又可再分为再融资反向收购母公司资产模式，定向增发反向收购母公司资产模式，自有资金反向收购母公司模式（夏瑾，2010）。再融资包括增发、配售股票和发行可转换债券等形式。（3）再次融资方式。该模式也是目前企业整体上市采用较多的一种模式，其中新注入资产的质量是决定再融资能否成功的一个重要因素。如果新注入资产的盈利能力低于拟收购上市公司的资产盈利能力，则往往不受机构投资者和股民的欢迎（张洁梅，2009）。非公开发行股份实现整体上市方式，也即定向增发模式，是我国股权分置改革后资本市场一种创新方式，相比公开增发具有门槛低、效率高、发行成本低等特点，并且在资本注入、整体上市、引进战略投资者、财务重组等方面具有较强优势（彭江，2010）。（4）换股吸收合并模式（并壳）。该模式是同受一家集团公司控制的的两家或多家子公司之间通过换股方式进行吸收合并，集团公司从而实现整体上市（夏瑾，2010）。此模式有利之处在于可以有效避免关联交易，形成规模效应；缺陷是手续繁琐，重组动作较大，对企业治理结构产生巨大的影响（黄远平、陈群华，2008）。换股IPO模式是指集团公司与所属上市公司控股股东以一定比例换股，吸收合并上市公司的同时发行新股，以实现集团整体上市。此种模式要求集团公司经营业务范围较广以及产业规模较大，而上市公司相对规模较小（王恒银，2008）。借壳上市是指企业通过买壳上市，而不是自身实现上市（黄远平、陈群华，2008）。一般来讲，借壳上市较直接上市在业绩、规范化等方面较为“宽松”，能够实现较快上市。但借壳阶段的谈判工作量大，过程复杂，有可能因信息不对称对壳资源难以有详细的了解而承担收购风险（李福祥、王媛媛，2011）。现阶段未上市国企整体上市应主要选择主业资产整体上市模式，已实现部分上市国企的整体上市应主要选择上市公司向母公司非公开发行股票购买资产模式。

三、企业整体上市及定向增发动机述评

（ 一 ）整体上市动因文献回顾 整体上市作为近期我国资本市场研究热点，不少学者将整体上市动因归结为外部环境驱动因素和内部动因两方面。何志强（2005）认为整体上市是进一步深化国有大中型企业股份制改革的必然要求，国企管理体制和运行机制经过改革已经具备整体上市条件。企业可以通过整体上市方式，不断进行内部重组与结构优化，进行深度改革，从而提高企业核心竞争力。张安榕（2011）指出，在2005年至2006年间我国国资委、证监明确表示在解决股权分置问题后，支持绩优大型国有企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市。可见，国企整体上市具备强大的政府推动和政策支持因素。刘晶、赵颖（2007）研究表明整体上市有助于解决关联交易问题造成的虚报业绩、违规担保、违规挪用上市公司资金等证券市场痼疾，对促进我国证券市场健康发展有一定的积极意义。王恒银（2008）认为，整体上市可以减少挪用上市公司资金，调控上市公司利润等不法行为，为上市公司规范经营营造有利经营环境。张安榕（2011）认为，大股东的利益驱动是整体上市的重要内部动因。股权分置改革后，大股东与流通股股东利益趋于一致，上市公司股东更加关注公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制；再次，大股东为提升上市公司股价而提高集团控股上市公司的资产质量和盈利能力，达到通过二级市场将集团公司和上市公司做大做强的目的。管理者的内在冲动也是整体上市的另一个内部动因。管理者希望借整体上市来扩大企业规模，增加企业资源，从而增大管理者的自身权力，以满足更大的特权和心理满足程度（何志强，2005）。通过整体上市，可扩大集团业务规模，降低经营成本，实现规模经济效益；形成多元化经营，共同分享上市公司剩余的生产能力，形成范围经济（何志强，2005）。另一方面，整体上市有利于企业增强国内外市场竞争力，借助资本市场，发挥融资优势，产业优势和品牌优势，不断增强国际影响力。上述观点是从理论角度对整体上市动因进行研究分析，赵宇华（2008）以上市公司的实际控制人——企业集团为研究对象，利用制度变迁理论分析得出整体上市动因：一是内在化交易成本，实施战略重组；二是虚假财务重组。他选取125家上市公司131起案例进行研究，对战略动机和财务性重组——掏空与支持假说进行验证。结果表明，战略重组动机是整体上市的主体，基本特征是自身业绩优良，主要分布在制造业。对于是否存在虚假财务重组动机未得到有效的实证支持，样本企业中存在“保壳”动机的可能性较小，“保配”动机可能性大概占1/3，绩效越差的企业“掏空”动机可能性越大。因此，以绩效为标准对拟申请整体上市的企业进行监管将是一个有效途径。

（ 二 ）定向增发动因文献回顾 定向增发作为借鉴境外成熟市场经验引入的一种新的融资发行制度，正受到我国资本市场的广泛关注。国外学者对有关私募发行（定向增发）的动机已进行了大量研究，并给出了比较系统的理论阐述。Wruck（1989）认为，上市公司通过私募发行方式引入控股股东，控股股东监督发行公司日常治理从而降低公司经理代理成本。因此，能够对发行公司进行监督管理的积极投资者会偏爱私募发行，并且有意在增发过程中降低公司自主管理权（Cronqvist and Nilsson，2005）。Hertzel and Smith（1993）在Myers and Majluf（1984）逆向选择假说进行扩展的基础上提出了信息假说，认为关于公司价值信息不对称程度较高时，公司会选择私募发行方式，因为私募发行的投资者通过自身分析对公司价值进行评估所花费的成本可以得到补偿。那些资金短缺且被低估的公司在有好的投资机会时会选择私募行为。Barclay，Holderness and Sheehan（2003）则认为，管理层为巩固自己在公司地位，会选择私募发行给消极投资者来防御其对公司管理的干涉。在公司价值被低估的情况下，管理者为了获得更多的利益也会购买私募发行的股票。另外，Henrik and Mattias（2005）认为家族控制权、道德风险、逆向选择三个因素影响着企业在私募和配股方式之间的选择。发现家族企业控制权对于发行方式的选择有重大影响，家族企业为了不稀释控制权，会选择不稀释股权的配股和增发新股方式。同样，那些有好的投资项目的公司也会选择私募发行，以降低道德风险和逆向选择成本。Maksimovic and Pichler（1999）从逆向选择风险的角度研究了公司最佳的股票发行方式。认为投资者面临的风险较高时，公司倾向于选择非公开方式发行股票。国内对定向增发动机研究的文献不多，理论上从公司治理角度分析，李献刚（2007）认为，定向增发有利于上市公司的市场化估值溢价（相对于母公司资产账面价值而言）。定向增发可以使母公司一部分不易变现资产实现证券化，在资本市场上流通和变现，得以提升母公司资产价值。按照规定，由于定向增发的股份对控股股东增发的部分三年之后可以上市流通，控股股东特别是拥有优质资产的股东具有强烈的动机向母公司注入优质资产，以通过二级市场实现资产价值最大化。吴晓红（2007）认为，定向增发有利于引进战略投资者，为公司的长期发展打下坚实的基础；同时，定向增发不需要经过繁琐的审批程序，可以大大减少发行费用。从融资角度分析，定向增发作为融资并购方式之一，从源头上减少了关联交易与同业竞争的不规范行为；通过资产整合，减少管理层次，外部问题内部化，从而降低内部交易费用和代理监督成本（李献刚，2007）。定向增发作为上市公司重组、收购与合并的工具，可以缓解优势公司扩张所持续的资金压力，有效改变企业的资本结构（吴晓红，2007）。上市公司通过定向增发所筹集资金直接进入上市公司，可以利用这部分资金购买大股东资产或者并购其他目标资源，实现整体上市（李献刚，2007）。徐晓静（2008）通过对2006年至2008年5月末期间进行过定向增发预案的A股上市公司为研究样本，分析研究了影响上市公司定向增发动机的因素。结果表明定向增发动机与信息不对称程度成正相关。认为公司规模和公司业绩是影响上市公司定向增发动机的主要因素，规模小和业绩较差的上市公司具有较强的定向增发动机。

四、企业整体上市及定向增发的财务后果述评

（ 一 ）整体上市及定向增发的财务效应 王慧（2008）从财务视角分析了整体上市对上市公司融资能力和市场扩容的影响、对金融创新的推动以及整体上市后企业盈利能力的影响。认为整体上市可以增强上市公司的融资能力，有助于企业直接筹资所需资金，提高债务承受能力。章卫东（2007）通过实证研究证明了上市公司定向增发新股方式能有效减轻市场的扩容压力。因此，拟整体上市公司可优先考虑定向增发模式。对于整体上市后上市公司的盈利能力，王慧（2008）分析认为，整体上市能够发挥产业优势，有效形成规模效应，有助于完善上市公司治理结构，实现企业快速发展等，这些无疑有利于提高企业整体的盈利能力。崔丽萍、肖彦（2009）选取了2006年完成整体上市的16家公司作为样本，通过使用面板数据模型进行计量分析得出整体上市能给企业带来显著的企业价值效应以及财务目标效应，并且企业整体上市在消除关联方交易方面效果显著。得出定向增发模式在为企业带来财务效应方面明显优于换股模式，定向增发类型的整体上市类企业综合绩效改善是较为明显的。欧阳世泉、唐宗明（2010）选取股权分置改革后完成整体上市的40家上市公司为研究样本，通过对样本公司整体上市前后关联交易变化、整体上市公告时股价波动以及整体上市后公司业绩的变化进行了实证研究，结果表明股改后的整体上市行为对上市公司股价上升和业绩改善均有明显的推动作用，且央企整体上市比地方国企整体上市绩效提升更为明显。整体上市在实施过程中普遍存在着大量的股权支付活动，曾颖（2007）从支付方式入手研究发现，公司以股权作为支付方式收购母公司或者控股股东资产的行为相比现金支付方式而言，累积超常收益率更高，而以其他非现金资产作为支付手段则容易产生负的财富效应。杜兴强、聂志萍（2007）认为，股权收购活动产生的财富效应具有一定的持续性和显著性，市场对其相当认可。从财富效应角度分析，章卫东（2007）选取2005年5月1日到2007年3月31日有定向增发新股预案公告的A股公司为研究样本，分析发现上市公司通过定向增发实现集团公司整体上市具有正的财富效应，并且上市公司通过向控股股东及其关联股东定向增发实现集团公司整体上市的宣告效应要好于向其他股东定向增发新股的宣告效应。郭兰英、纪磊磊、侯增杰（2010）按照年度先后顺序选取从2006年至2009年通过定向增发模式实施整体上市的47家企业，运用我国证券市场采用定向增发模式实现整体上市的最新财务数据，研究分析表明，以定向增发模式实现整体上市企业的财务绩效总体上有所改善，公司盈利能力能够实现持续稳定增长，在所涉及的大部分行业中均能产生正财富效应。贾钢、李婉丽（2009）选取2006年5月至2008年3月在沪深两市已经成功实施了定向增发整体上市的86家公司为样本，通过事件研究方法和多元回归分析方法，研究发现定向增发整体上市事件在短期内获得了显著为正的财富效应。同时发现信息不对称程度越高，控股股东认购定向增发的股份比例越大，整体上市的财富效应越强。

（ 二 ）定向增发对上市公司经营业绩影响 李菊（2009）以2006年沪深两市实施定向增发的A股公司为研究对象，选用因子分析计算综合得分和非参数检验的方法，通过研究结果表明定向增发对公司业绩有提升作用，对控股股东定向增发的公司业绩提升显著。赵姿（2011）对上市公司定向增发后经营业绩如何变化进行了实证研究，结果表明，上市公司定向增发新股后长期经营业绩为正，相比之下，公开增发后公司业绩出现下滑的现象。余丽霞、赵根（2011）以2006年1月1日到2007到12月31日有定向增发新股预案且成功实施的A股公司为研究样本，对定向增发后上市公司整体经营绩效影响进行实证分析。研究发现，上市公司实施定向增发后，利润指标呈现不断上升趋势，主营绩效明显提升。余丽霞，赵根认为定向增发后经营绩效提升与上市公司定向增发前第一大股东持股比例、注入资产类型、募集用途、发行前资产负债率、公司成长性存在显著的相关关系。定向增发虽然对实现上市公司控股股东资产证券化、引入战略投资者、改善公司经营结构、提升公司内在价值的积极作用，但不可否认我国资本市场上市公司定向增发还存在着增发定价不公、股价操纵、关联方利益输送等诸多问题（姜冬，2010）。提出在完善资产评估制度和信息披露制度，提高资产评估的公正，公平和公开性显得尤为重要。其次还应进一步明确增发对象和增发用途，针对不同的定向增发对象实施不同的监管政策，达到有的放矢。

五、总结与展望

股权分置改革之后，整体上市有效消除证券市场的部分积弊，使得资本市场进一步保护中小股东的利益，充分发挥资本市场资源优化配置功能。拟整体上市的企业应结合自身条件、历史业绩、所处行业以及发展阶段等选择真正适合自身，对企业未来发展大有益处的上市模式。这样才能有效利用资本市场体系，成功实现国有大型企业整体上市，使国企改革更加深化，现代企业制度更加完善。随着我国证券市场规范日益完善，整体上市日后必会在相应规范的监督下进行。在规范化运作时，应尽量减少行政干预，让市场这只无形的手来决定谁可以整体上市。相信只要整体上市公司的资产质量有保证，公司治理结构完善，并且在上市过程中充分尊重流动股股东权益，整体上市定会推进形成我国证券市场新气象。定向增发模式作为股权分置改革后一种新兴的融资方式，对我国资本市场而言还是比较新鲜的事物。虽然我国资本市场逐渐步入规范化发展道路，但是我国对定向增发的理论研究还不够深入，实践经验也不够成熟。这就需要我们将理论与实践及时结合，不断在实践中研究、摸索，及时总结经验，发挥定向增发优势的同时也要克服定向增发带来的弊端，使其更好得服务于我国资本市场。

综上所述，本文通过梳理目前国内整体上市及定向增发相关文献，归类总结了整体上市之定向增发新股模式动机及财务后果。研究结果表明，集团公司通过整体上市进行产业整合，推进实现大型国企股份制深度改革。定向增发模式作为近期我国资本市场新兴融资方式，其能为公司业绩增长带来正面财富效应。此外，整体上市及定向增发在消除证券市场积弊方面也作出一定贡献。整体上市之定向增发新股模式为我国资本市场革新带来一股新兴力量，在完善我国资本市场过程中，将不可避免发挥其重要作用，今后我们应该加大在此方面研究，理论与实践相结合，使其更好地为我国资本市场服务。

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（ 编辑 聂慧丽 ）

作者：王诗梦　宁宇新

我国资本市场研究论文 篇3：

我国城乡资本流动研究：1981—2012

摘要：本文在对我国城乡资本边际生产率变化趋势分析的基础上，对改革开放以来我国城乡资本流动原因进行深入分析，并从财政、价格、金融三个方面进行论证，最后提出构建和营造城乡资本流动良性互动的对策建议。分析发现，改革开放30年来，我国城乡资本配置效率一直处于较低的水平，资本在城乡之间的流动有明显的阶段性特征，2003年以前资本流动呈现恶化的态势，大量资本从农村流向城市，2003年以后情况有所改善，农村资本外流的情况得到缓解;农业和农村自身的弱质性使得市场机制在城乡资本流动过程中作用有限。因此，政府应当在城乡资本正常流动机制的构建中发挥其主导作用。

关键词：城乡资本流动;资本边际生产率;政府主导

我国是一个具有典型二元经济结构特征的发展中国家，城乡社会经济发展异质性强，农村社会经济发展严重滞后于城市。在我国农村经济的发展过程中，需要各种生产要素的投入，其中资本要素表现得尤为重要，资本的稀缺已严重制约了农户的增收和农村经济的进一步发展。因此，解决城乡资本配置的问题，即城乡资本的正常流动是实现缩小城乡收入差距、破解城乡二元结构的主要内容和重要前提。

早在1776年，斯密就在其经典著作《国民财富的性质和原因的研究》中，将资本要素视为扩大劳动分工、促进财富增长的重要因素之一。资本积累和资本的跨部门流动不仅提高了资本配置效率，还提高了一国的经济增长速度[1]，而影响区域资本流动的因素有很多，Webber（1987）[2]认为资本的报酬率是决定资本流动的最主要因素，而区域资源禀赋、投入产出的价格、技术类型、基础设施与服务水平、产业结构等因素通过影响区域资本报酬率，间接地影响资本区际流动。Stefan（1992）[3]、Taylor（1996）[4]、Andrew & Glauco（2003）[5]等人运用不同的计量方法对不同的时间段、不同的国家与地区，充分验证了储蓄-投资的相关性及其与资本流动的关系。

针对城乡资本流动，由于城市和农村地区之间资本分布的差异和资本边际收益递减规律，资本的实际收益率在农村部门高于城市部门，但是金融制度的缺陷导致优化配置的资本流动未能实现，资本未能从城市部门流向农村部门。[6]何德旭（1998）[7][8][9]指出我国在工业化阶段所需要的资金几乎完全由农业来承担，形成并导致了我国城乡资本流动的倾斜。Huang et al.（2003）[10]定性地分析了中国城乡资金流动的情况，认为中国存在农村资本流向城市的现象，金融体系资金的流出加剧了农村资金短缺。许晓东、谢元态、吕莉萍（2004）[11]则认为我国在二元经济结构的基础上形成了二元资本结构，农村资本通过各种渠道不合理地流向城市，并且在市场机制的作用下，资本外流进一步加剧了农村的巨大资本缺口。彭小辉、史清华（2012）[12]则认为资本从农村配置到城市的根源主要是我国工业化、城市化的发展模式。

以往研究城乡资本流动问题，大多单一地从资本流动方向的角度分析，难以揭示城乡资本流动给城乡资本配置效率及城乡经济均衡发展带来的影响，因此，对中国城乡资本配置有效性和流动情况的变化趋势仍有待深入研究。此外，随着国家对农村资本匮乏和农村经济发展问题的愈发重视，农村资本外流的状态正在改变，这就要求动态地研究城乡资本流动问题，才有助于构建城乡资本正常流动机制和实现统筹城乡发展的目标。本文第一部分介绍用来衡量城乡资本配置有效性和流动情况的城乡资本边际生产率的测度方法与数据来源，并简要分析了我国城乡资本边际生产率的变化趋势，第二部分从市场机制和政府主导两个视角对中国改革开放以来城乡资本流动进行分析，第三部分为相关的政策建议。

一、我国城乡资本边际生产率及变化分析

（一）城乡资本边际生产率测度方法与数据来源

从理论上讲，在其他投入要素固定不变的情况下，由于边际生产率递减，随着投入量的不断增加，资本相对充裕的地区边际生产率会呈现下降的趋势;与之相反的是，资本相对匮乏的地区资本边际生产率会不断上升。根据新古典理论的自由竞争和生产要素充分流动的假设，资本要素能够在不同地区间自由流动并且自动达到均衡状态，直到各地区的资本边际效率相等，地区间的差距问题得到缓解和改善。因此，若地区间资本边际生产率存在明显差异，则说明资本配置效率低下。

不同地区资本存量的边际生产率在反映资本配置有效性的同时，还反映了资本的流动情况：资本作为对市场敏锐的探测器，其趋利性会使其从边际生产率低的地区流向边际生产率高的地区。若两地区资本边际生产率趋同，说明资本从边际生产率较低的地区流向边际生产率较高的地区;相反地，若两地区资本边际生产率差异扩大，则说明资本反而从边际生产率较高的地区流向了边际生产率低的地区，资本配置情况进一步恶化。

因此，本文通过对城乡资本边际生产率的测算来研究资本在城市和农村地区（1）之间的比较利益，在此基础上判断城乡之间资本配置的有效性及资本流动方向。借鉴辛祥晶、武翠芳（2007）[13]的测算方法，利用C-D（柯布-道格拉斯）生产函数中最基本的双对数模型来测算城乡的资本边际产出，其估计形式为：

logyt=logA+？茁logkt+ ？着t？譹？訛

？譹？訛式中，yt表示t时期人均国内生产总值，？茁为资本的产出弹性，kt表示t时期人均资本存量，？着t为残差项（即全要素生产率），并且假定技术进步是中性的。其中，资本存量的计算方法采用：

Kt=■+（1-？啄）*Kt-1？譺？訛

？譺？訛式中，Kt是t时期的资本存量，It是t时期以当期价格计算的投资额，Pt是t期的投资价格指数，？啄是折旧率。本文所用的软件为Eviews7.2，测算数据来源于《中国统计年鉴》、《农村经济绿皮书》各期，且均已通过处理消除了物价变动的影响，结合数据的可获得性，样本的时间跨度选取为1981—2012年。

（二）我国城乡资本边际生产率及其变化趋势分析

根据上述测度方法，可以估算得到我国城市和农村的资本产出弹性分别为0.58和1.1。再通过公式：资本边际生产率=？茁*y/k，分别计算出各年城乡的资边际生产率及其差额。图1更直观地反映了我国城乡资本边际生产率差异的变化趋势，1981—2012年间，农村资本存量的边际生产率始终高于城市资本的边际生产率。城市的资本边际生产率变化较为稳定，但是始终处于较低水平，并且逐年下降;农村资本边际生产率一直处于相对较高的水平。由于城市资本边际生产率变化平稳，因此，城乡资本生产率差异的变化趋势与农村资本边际生产率的变化趋势大致相同。由图1可知，城乡资本边际生产率差异变动幅度较大，且呈阶段性特征：1989年以前总体呈现上升趋势，但呈波动反复的态势;1989—1993年期间，城乡资本边际生产率差异迅速拉大，从1989年的0.33上升到1993年的0.72，说明资本配置的有效性在这一时期严重恶化，大量资本从农村流入城市，农村的资本缺口严重扩大;1994—2003年期间，城乡资本边际生产率差异小幅下降后，再次呈现平稳上升的趋势;2003年以后，资本边际生产率差异有所下降，特别是2006年以后下降趋势更加明显，意味着资本从农村流入城市的势头得到一定遏制，甚至开始逐步向农村地区回流，城乡资本配置有效性有所改善。

二、1981—2012年我国城乡资本流动的原因分析

基于对城乡资本边际生产率变化趋势的分析发现，1981—2012年我国城乡资本流动总体上并没有遵循资本逐利的特性。从投资者的角度来看，资本流动主要取决于风险和收益两个方面，农村地区资本边际生产率高于城市，但是并没有带来资本的大量回流，说明对农村地区的投资风险要远远高于城市地区。Temple（1994）[14]认为落后地区往往由于政策法规和制度不完善、基础设施落后、市场规模小、劳动力素质低等原因，加上落后地区存在严重的信息不对称，导致其投资风险远高于富裕地区，也就是说，投资者更倾向于在条件较好的地区进行投资活动，资本更多地流向富裕地区。农业和农村自身弱质性带来的投资风险也是农村地区资本外流的重要原因之一：各类农业项目、乡镇企业等农村经济主体普遍存在经营分散、规模大小不一、获利周期长、利润率低、抵御风险能力差、经营不稳定、信息不对称等特征，农村投资可能获得的高收益被这些可能存在的风险所抵消，导致农村地区不仅不能吸引外部投资，相反地，还会使得农村地区原本稀缺的资本外流、城乡资本配置效率降低。因此，基于农业和农村的特殊性，市场机制在城乡资本配置中发挥的作用有限。

事实上，我国城乡资本流动的一个重要引致因素就是为了满足政府加强对社会资源汲取的需要。在早期的经济发展过程中（主要是改革开放前），我国采取了苏联的优先发展工业的模式，实行城乡二元经济政策，以此来支撑城市工业化的发展和工业化进程，导致了国民经济发展长期向工业和城市倾斜，奠定了农村资本大量流向城市的基本格局。改革开放后，我国绝大多数农村地区依然存在资本严重匮乏的问题，大量农村资本通过各种渠道外流，成为农村经济发展缓慢、城乡差距难以缩小的重要原因。与此同时，随着农村资本以及外资不断流入城市，结合长期以来我国形成的城乡资本配置格局，城市资本相对充裕，资本边际生产率却不断下降，而农村资本越来越稀缺，表现为农村资本边际生产率不断上升，城乡资本配置情况日趋恶化。从我国的二元经济结构发展阶段来看，我国人均GDP、农业GDP比重、工农业GDP之比等基本指标早在1978年就已超过工业反哺农业阶段转折时期的国际参考值;而在2003年我国这些指标已达到大规模反哺期的国际参考值，我国经济发展已经跨过工业反哺农业的转折期，正在逐步进入大规模反哺期，即我国已进入了工业反哺农业的二元经济转换阶段。[15]十六大和十六届三中全会提出把解决“三农”问题作为重中之重，努力实行工业反哺农业、城市支持农村和对农村“多予少取放活”;中共中央2004年起发布多个“一号文件”关注“三农”问题，其关注的重点之一就是如何促使资本回流农村，对农村地区的产业扶持提供优惠，为资本向农村地区回流提供制度保障。

由此可见，政府在我国整个城乡资本流动体制长期建立的过程中确实起到重要的主导作用。具体地，可以从财政、价格和金融三个城乡资本流动途径来分析我国1981—2012年城乡资本流动情况。

（一）税收与财政支农政策

国家运用支持农业和农村发展的各项支出和农业各种税收以及乡镇企业税来调整城乡资本配置。政府作为农村地区的重要投资者，其对农民、农业、农村的投入在农村经济发展过程中具有不可替代的作用，财政用于农业的支出代表农村资本的流入，主要包括支农支出、农业基本建设支出、农业科技三项费用、农村救济费等。改革开放以来，政府不断加大财政对农业的投入，国家财政支农的资金不断增加，从绝对数来看，支农资金从1981年的110.2亿元增加到2012年的12387.6亿元。另一方面，农业各税和乡镇企业税是国家财政从农村地区的主要收入来源，是资本通过财政渠道流出农村的主要方式。农业各税从1981年的28.4亿元增长到了2011年的3932.6亿元，乡镇企业税收也随着乡镇企业的迅速发展有了明显的增长，从1981年的34.28亿元激增到2012年的12457.62亿元，无形之中加剧农村资本通过税收方式外流的现象。

2003年我国实行农业税费改革，重点是减免农业税和农业特产税，并于2006年全面取消农业税的征收，给予农村更多的财力支持，然而，取消农业税只是减少了一小部分农村资本的流出，对农村资本外流的抑制作用有限。与此同时，财政支农资金的环比增长幅度自21世纪以来也有了明显的提高（普遍高于20%）。但是，财政支农资金的增幅与农业各税和乡镇企业税收的增幅相比，财政对农村地区投入欠缺的现象较为明显。从理论上讲，城乡资本边际生产率存在巨大差异，说明市场对农村地区资本投入减少，此时，国家财政应当发挥自动稳定器的作用，增加对农村地区的资本投入，以此促进农村地区的经济发展。但是从实际情况来看，通过财政渠道的城乡资本流动总体呈现出农村流向城市的局面，国家的财政支农政策未能缩小城乡资本边际生产率差异，提高城乡资本配置效率。

（二）价格“剪刀差”

新中国成立初期，我国实施了重工业超前的发展战略，通过计划和行政手段组织和配置社会资源，进行强制工业化积累，农村资源以“剪刀差”的形式流向城市[16]，通过“剪刀差”方式汲取农业剩余在中国的工业化进程中一直发挥着举足轻重的作用。

改革开放后，随着我国市场经济体制的初步建立，农产品统购统销制度被废除，“剪刀差”作用逐渐弱化，但是工农产品价格“剪刀差”现象普遍存在，并且发挥着重要的作用。从工农业商品综合比价指数（2）的变化趋势来看，1989年以前农副产品收购价格上升幅度高于农村工业品零售价格的上升幅度，农民能够从农副产品收购价格的提高中获益，可以看作城市地区资本向农村地区转移;然而，1989—1993年间，农村工业品零售价格涨幅明显高于农副产品收购价格涨幅，“剪刀差”再次扩大，例如，1992年与1989年相比，全国农副产品收购价格水平上升13.5%，而同期农村工业品零售价格则上升了31.9%，“剪刀差”上升了16.2%。农村居民在工农产品价格变动中由1989年前的净收入变为净损失，工农产品“剪刀差”侵蚀了农村居民的所得利益，张忠法（1996）[17]通过计算表明，1979—1994年期间工农业产品的“剪刀差”达到15000亿元，是同期农业税的8.55倍，农村资本无偿向城市转移，并最终导致城乡资本配置效率在这段时期内严重恶化。

祝树金、钟腾龙（2014）[18]通过构建工农综合剪刀差测度指标体系分析得出（见图2），1994—2011年，我国工农产品比价剪刀差、工农综合剪刀差呈现先上升后下降的状态，2003年以来实施了一系列惠农政策，使综合剪刀差成缩小的趋势，反映了资本通过价格“剪刀差”方式向城市地区流动的现象有所缓解，2003年以后城乡资本配置的有效性得以提高。

（三）农村金融改革与变迁

一些发展中国家为了推进工业化进程，通常会对金融部门采取抑制政策，利用行政力量人为地压低利率并实行信贷配给，这些措施会将大量农户农村和中小企业排斥在金融市场之外，难以获得资金支持。[19]如果在农村地区存在这样的制度障碍和政策调整，终会导致农村金融资源通过农村金融机构持续外流。建国初期，我国为了推行“重工业优先发展”的赶超战略，政府实施了以人为压低利率等为特征的宏观经济政策，以解决重工业资本密集型的特点与当时中国资本稀缺的资源禀赋状况所形成的矛盾。[20]赶超策略虽然在改革后被逐渐弱化，但是政府为了能够以低廉的价格获取金融资源，以此来补贴城市工业部门，存贷款利率被长期规定在有限的范围内浮动，因此，不断上升的储蓄存款和较低的利率水平加剧农村资金外流的同时，增加了城市工业部门的资金投入，为政府主导产业、大中型企业和少数特权阶层提供了源源不断的资金供给。

从我国农村金融机构供给来看，改革之初，我国国有商业银行组织向农村地区的迅速扩张也只是国家自上而下地控制农村剩余的结果，商业银行在农村地区的营业网点大多存多贷少，1998—2002年，包括农业银行在内的四大国有商业银行总共撤并了1万个县及县以下机构，国有商业银行从农村地区的撤离直接导致了农村储蓄资金的上收和外流。农村信用社作为主要留守在农村地区的正规金融机构，也通过购买国债、拆借、上存资金等方式使得资金流向相对发达的城市地区，农信社存贷比在改革初期处于较低水平，90年代后基本保持稳定。总体来看，农信社在农村地区吸收的存款并未完全运用于“三农”，反而成为农村资金向城市转移的一条重要渠道。此外，农村邮政储蓄多年来只存不贷的金融服务功能也形成了一个庞大的资金转移通道。在这些因素的共同作用下，农村地区长期以来难以获得足够的发展资金，城乡资本配比情况逐渐恶化。

自2002年党的十六大提出“城乡统筹发展”，国家不断加强对农村地区资本匮乏问题的重视程度。作为政策性银行的农业发展银行自1994年成立以来，其主要职责是在农村地区提供农副产品收购、商品粮基地建设贷款、农村基建贷款等，为农业和农村经济发展服务，2003年后农业发展银行的贷款余额增速明显高于前期的增速，2012年底，其贷款余额已经达到了21844.36亿元，可以说，农业发展银行的资金投资是对农业和农村领域的一种净投入，为城乡资本的合理流动作出了巨大的贡献。2006年随着农村地区银行业金融机构准入条件的调整放宽，新型农村金融机构的出现开拓了农村金融供给的新渠道，也进一步增加和拓宽了引导各类资金流向农村的渠道。截至2012年末，全国250家银行业金融机构共发起设立939家新型农村金融机构，其中村镇银行876家、贷款公司14家、农村资金互助社49家，新型农村金融机构累计各项贷款余额2347亿元，其中农户贷款余额860亿元，中小企业贷款余额1121亿元，两者合计占各项贷款余额的84.4%（3），农村新型金融机构的发展较好地填补了正规金融支持的缺失。2007年中国邮政储蓄银行开业，在组建之初，邮储银行就被赋予了服务“三农”、服务城乡居民的责任与使命，2007 年 “一号文件”指出要引导邮政储蓄资金返还农村，大力发展农村小额贷款;2008 年《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》要求邮政储蓄银行扩大涉农业务范围;2012 年，中国人民银行在农村金融改革试点中，将邮储银行列为支持改革的主要金融机构之一，截至2012年10月底，邮储银行面向农村地区发放小额贷款760万笔，累计金额超过4300亿元，占比超过70%（4），建立了邮政储蓄资金回流农村的渠道，缓解了农村资金外流的压力。这一系列有利于资金向农村地区回流的农村金融改革方案的实施在一定程度上解释了为何在2003年后，我国城乡资本边际生产率差异降低，城乡资本配置效率显著提高。

综上所述，资本在城乡之间的合理流动对于提高投资效率和城乡资本配置效率、促进农村经济健康发展、深入推进城乡一体化建设有着至关重要的意义。虽然目前随着农村金融市场化程度的不断提高，农村地区的投资主体和投资渠道明显增多，但农村高资本边际生产率并不意味着资本会向农村地区大量回流，农业和农村的弱质性会导致市场机制在城乡资本配置中的作用有限，无法满足农村经济快速发展的需要。2003年以来之所以城乡资本配置效率有所提高，主要依赖于政府对经济金融政策的改革与调整，由此可以看出，政府在城乡资本流动良性互动关系建立的过程中具有举足轻重的地位，应当充分发挥其引导作用。

三、政策建议

（一）完善农业和农村风险防范及风险补偿机制

加快农村征信体系建设，建立推动针对农户贷款的信用担保机构和培养农民的借贷意识、法律意识，扩大农户信息采集覆盖面，构建覆盖农村经济主体的农村信用信息数据库，推进信用户、信用村、信用乡镇、金融生态县的创建工作，并制定对信用农户贷款优先、简化手续、额度放宽、利率优惠的政策。发展和健全农业保险体系，在减轻农户由于自然条件和生产波动而造成风险的同时，分散投资者和农村金融机构的投资风险，增强农村金融机构发放贷款的意愿，激励资本向农村地区流动。只有建立和完善农业、农村风险防范以及风险补偿机制，才能够有效地降低和化解农村投资风险，优化农村金融生态环境，为农村资本回流营造良好的外部环境，以此改善农业和农村的投融资状况，支持农业和农村经济发展。

（二）大力发展农村经济，加快城乡二元经济一体化，促进资本回流农村

城乡经济一体化是社会一体化的先导和基础，关注城乡资本流动情况在不同经济发展阶段的变化趋势，适时调整经济发展政策，才能满足我国城乡经济均衡发展的要求。现阶段我国处于工业反哺农业、城市支持农村的二元经济转换阶段，大力发展农村经济、统筹城乡发展是增强农村资金自身的“造血”功能、缓解城乡二元金融结构的有效途径，也是解决农村资本短缺问题的关键。因此，要大力支持农村产业结构调整，加快发展农村第二、三产业，提高农村开发的深度和广度，全面提高农村地区的产业素质和效益，推进农村城镇化建设，最终实现城乡协调发展，扭转城乡资本配置不合理的现状。

（三）充分发挥政府对宏观经济政策的主导作用，构建城乡资本正常流动机制

从我国城乡资本流动的过程来看，市场机制在其中的作用有限，政府在整个农村资本回流体制的建立中占主导地位，因此，政府应当加强对城乡资本配置的政策引导：（1）发挥财政职能，增加财政对农业基础设施建设、支持农业经济和农村公共物品、公共服务的投入，增加对农业的投资力度，以此增强农业抵御自然风险的能力，使我国农业从宏观上的综合抗灾能力有所提高，与此同时，扩大农村乡镇企业和对积极参与新农村建设的金融机构的财政和税收优惠，一方面加强金融机构在农村地区的根植性，另一方面遏制农村资金通过财政渠道的外流;（2）实施合理的农村利率政策，推进农村利率市场化改革，发挥资本价格的调节作用，引导资本回流农村;（3）加快农村金融改革，构建和完善多元化的农村金融体系，不仅要鼓励国有银行和股份制银行在农村地区增设网点，支持农村地区金融机构推出符合客户合理需求的惠农特色服务产品，还应加大对新型农村金融机构的扶持力度，鼓励民间资本进入农村金融领域，改善农村金融服务供给。

注释：

（1）本文对“城市”和“农村”的界定参考国务院颁布的《统计上划分城乡的规定》（国函[2008]60号）中“城镇”和“乡村”的概念：“城镇”是指国务院批准设市建制的城市市区和建制镇的镇区;“乡村”是指城镇地区以外的其他地区，包括集镇和农村。为与大多数学者的用语保持一致，用的是“城市”与“农村”这两个词语。

（2）1981—2000年工农业商品综合比价指数来自《中国统计年鉴》，2000年之后，国家统计不再提供该项指标。

（3）资料来源：纪志宏.农村金融的市场化改革[J].中国金融，2013，15：48-51。

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（责任编辑 吴晓妹）

作者：周月书 王悦雯