投资监管论文范文

下面小编整理了一些《投资监管论文范文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。摘要：在我国证券投资基金制度不完善的背景下，借鉴发达国家和地区的先进做法，确立既安全又有效率的监管模式对保障基金持有人利益非常重要。基金业发达国家和地区对基金的监管主要有政府监管、行业自律和自律、他律相结合三种模式，我国应以政府监管为牵引，建立以基金管理人监管为核心内容的内外有机结合的监管体系。

第一篇：投资监管论文范文

量化投资的发展及其监管

量化投资是一种以数据为基础、以模型为核心、以程序化交易为手段的交易方式，具有交易量巨大、持仓-时间很短、总体收益稳定等特点。它起源于投资组合理论，随着投资管理技术、计算机技术得到发展，以及金融市场逐步成熟之后，量化投资在20世纪80年纪得到迅速发展。量化投资在我国还处于起步阶段，存在着创新能力不足、资金规模不够集中等问题，我国量化投资未来的发展方向主要为期现统计套利和基于数据的量化分析。因此，量化投资要想在我国得到有效发展，就必须进行风险控制、加强金融监管。

[关键词]量化投资；程序化交易；金融监管

[基金项目]教育部高等学校科技创新工程重大项目培育资金项目（708040）、上海高校青年教师培养资助计划“我国上市公司收益率预测研究”（hdzf10004）

郭喜才，华东政法大学金融创新与风险管理研究所所长，金融工程博士，硕士生导师。（上海

201620）

量化投资在欧美已经应用了30多年，最传奇的人物就是华尔街的对冲基金经理詹姆斯·西蒙斯。他率领一批数学家和统计学家，运用“壁虎式投资法”等独家宽客战术管理大奖章基金，在1989到2006的17年间平均年收益率高达38.5%。量化投资的理念并不神秘，它是指借助于数学和统计学的分析原理，利用计算机对每只股票的数据进行分类对比，自动选出符合投资模型的股票组合。举例来说，比如有20个人去跑百米，哪些人能跑在第一梯队，哪些跑在第二梯队，哪些跑在第三梯队，在没有测试之前不知道答案，但可以根据身高、体重、肌肉、肺活量、历史成绩等指标来预测这20个人各自归属哪一梯队，这就形象地描述了量化投资模型的原理。

量化投资最鲜明的特征就是模型交易，它是一种以数据为基础、以模型为核心、以程序化交易为手段的交易方式。具体而言，就是从那些稍纵即逝的市场变化中寻求获利的计算机化交易，关键在于捕捉到人们无法利用的短暂价差来实现套利。模型就如同医院里面的各种先进的医学仪器，医生通过这些仪器对病人进行扫描化验，获得反映病人身体状况的各项指标数据，然后判断出病人所患的疾病，从而对症下药。类似地，量化投资者在市场中寻找套利机会，其实就像是在发现市场的“疾病”，依托于模型的扫描和检测，获得市场的各项关键指标数据，从而找出套利机会，然后做出投资决策。

量化投资需要精湛的计算机编程技术，其主要形式是程序化交易。程序化交易绝大多数都是高频数据交易，其特点是：计算机自动完成；交易量巨大；持仓时间很短，当日频繁交易；每笔收益率很低，但总体收益稳定。高频数据交易的核心是模型算法，负责策略及机会，速度是关键保障，因此大机构一般在交易所大楼旁租高速光缆建立交易室。目前，美国股市总体成交量约70%是高频交易，而涉及机构仅占2%。

股票市场上有很多风格各异的分析流派，其中有两个分析流派应用最广：其一是技术分析，其二就是基本面分析。技术分析对各种技术指标、均线系统等深信不疑，他们依靠股票的历史价格和成交量的数据对股票的走势进行预测，相信历史将会重演，着眼于趋势投资；而基本面分析主要关注企业的财务指标，依靠对财务报表的分析，挖掘出被低估的股票，所以也叫价值投资。相比之下，以数学和统计学的分析原理，利用计算机对每只股票的数据进行分类对比，自动选出符合投资模型的股票组合的量化投资，却往往不为人知。

一、量化投资的起源及发展前提

在大多数人眼里，量化投资是一个神秘的领域，深不可测，玄奥无比，令人望而却步。同时，量化投资的策略往往着眼于市场上的套利机会，一旦公布于众则立即失效，所以成功的量化投资者通常极为低调，对自己的策略保密至深，这就进一步导致了市场上缺乏对量化投资的理解和认识，使其更加神秘。

（一）量化投资的起源

量化投资看似神秘，但并不古老，它从20世纪70年代开始逐渐兴起，90年代才大行其道。这是由于量化投资的生长条件极为苛刻，需要同时满足很多条件才能诞生和发展。神秘莫测的量化投资技术并非源于市场，而是始于学术界被正统思想所排斥的少数“偏才”、“怪才”。正是这些来自于象牙塔的现代理论，才造就了量化投资的兴起。

1952年，马克维茨在其博士论文中提出了投资组合理论，该理论以期望值衡量收益、以方差值衡量风险，第一次正式将收益和风险这两个股票市场中最重要的概念数量化，成了现代量化投资的鼻祖。托宾随后提出了分离理论，但仍需要利用马克维茨的系统执行高难度的运算。1963年，马克维茨的学生威廉·夏普提出了“投资组合的简化模型”，也称“单一指数模型”，使得马克维茨模型费时33分钟的计算，简化为只用30秒，大大提高了运算的效率，并因此而节省了电脑内存，可以处理相对前者8倍以上的标的证券。1964年，夏普又在简化模型的基础上进一步发展，提出了金融界人尽皆知的资本资产定价模型（CAPM）。CAPM模型作为一个里程碑式的理论发现，既可以预测风险和期望收益，还可以用于投资组合的绩效分析，之后罗斯在CAPM的基础上，提出“套利定价理论”（APT），提供了一种方法来评估影响股价变化的多种经济因素。1973年，布莱克和斯克尔斯正式提出了“期权定价理论”。自此，衍生品市场的重要产品期权开始迅速发展，为量化投资的兴起提供了更多的工具和更大的操作空间，加速了量化投资的崛起。

（二）量化投资发展的前提条件

然而，仅有上述理论的建立，以及各类模型的完善与推陈出新，并不会直接催生出量化投资，它还需要具备其他几个重要的前提条件。

1.量化投资因为其固有的专业性和技术性，很难在普通的中小规模的散户中推广开来，所以个人投资者主导的市场难以盛行量化投资。因为一方面个人投资者有着自己的工作故专心投资的时间十分有限；另一方面由于是业余的，普遍也没有这样的专业能力。随着美国证券市场中共同基金和养老基金资产的大幅增加，机构投资者逐渐在市场上占据了主导地位，它们委托专业机构为其提供投资服务，这为量化投资的发展创造了有利的条件。据此而催生出的投资管理机构能够进行专业性的投资操作，同时这些专业的投资管理人也有能力和精力专注地研究，运用量化投资等金融创新技术和新的运作方式来有效地管理大规模资产。

2.没有发达的计算机技术，量化投资也将成为无源之水，无本之木。1961年，与马克维茨共同获得1990年诺贝尔奖的夏普曾说，当时即使是用IBM最好的商用电脑，解出含有100只证券的问题也需要33分钟。当今，面对数不胜数的证券产品，以及庞大的成交量，缺了先进计算机的运算速度和容量，许多复杂的证券定价甚至不可能完成，因而计算机技术的发展客观上为量化投资的应用提供了可能性。

3.量化投资在不经历市场的崩盘以及傲慢的传统投资者的自信未被摧毁之前，是不会盛行的。量化投资刚刚诞生的时候，以华尔街为首的业界人士对学术界把投资管理的艺术转化成复杂的数学公式和模型，一直持有敌意。在他们看来，投资管理需要天赋、直觉以及独特的驾驭市场的能力，优秀的基金经理可以凭一己之力战胜市场，而无须仰仗那些晦涩难懂的数学符号和虚无缥缈的模型。但是在1973-1974年的大熊市中，美国证券市场全盘溃败，传统的明星基金经理人荡然无存，致使投资者开始反思传统的投资管理艺术，同时认为必须应用更科学的方法来管理投资组合，不创新的话只有死路一条。此后，随着20世纪80年代以来各类远期、期货、期权、互换等复杂衍生产品的丰富和交易量的大增，华尔街迅速适应这些变化的环境，不断用这些数理模型和计算机技术来武装自己，否则便会陷于被动和险恶的境地。

二、我国量化投资的现状分析

（一）量化投资的参与者

量化交易绝大多数都是高频交易，个人投资者很难参与其中，因为个人的资金量有限，微薄的收益率尚且不能覆盖掉高昂的交易成本，更不用说获得稳定收益了。因此，目前量化投资大多集中于机构投资者或者机构提供的理财服务，主要有期货公司、私募基金以及券商的自营、基金公司的专户等。规模上，量化投资以私募基金为主要参与群体。目前，我国国内的量化交易在最近几年高速发展，各种量化投资的形式层出不穷，有效地增强了我国金融市场的多样性和有效性。

（二）量化投资的操作风格

量化交易由于当日频繁交易、持仓时间较短的特点，目前在我国国内主要被运用于股指期货的交易中，这是由股指期货T+0的交易规则所决定的。所以就操作风格而言，以期货市场为例，目前主要存在着四类量化投资者：阿尔法产品的使用者、趋势性交易者、套利交易者以及高频交易者。阿尔法产品的使用者，利用沪深300股指期货与现货之间的组合和搭配，获得超额的阿尔法收益；趋势性交易者，在技术分析的基础上，充分运用各种模型对价格进行跟踪和预判，通过判断方向来获得可观的收益；套利交易者，通过买低卖高来获得稳健的收益，包括无风险的股指期现套利和统计套利；高频交易者，利用股指期货市场价格稍纵即逝的微小变动进行闪电般的快速交易，获得稳定的收益。

（三）量化投资的功能

作为市场的重要交易形式，量化投资在传统的定性投资大行其道、发展面临瓶颈的时候另辟蹊径，成为一个发展势头强劲的新兴投资形式。一方面，量化交易特别是高频交易，有着频繁交易、交易量巨大的特点，为市场贡献了大部分的交易量，有力地增强了市场的流动性。发达的金融市场中量化交易贡献了高达七成的成交量，大大推动了市场中的交易，自然也增强了市场的活力。另一方面，量化交易中套利交易占据了很大的比例，而且其交易量巨大，因而只要市场出现一点点的价格扭曲，就会迅速被极其灵敏的套利交易所纠正，直至回到合理的价格水平。因此，量化交易可以迅速纠正市场的偏差，增强市场定价的有效性，有助于发挥市场价格的指导作用。

（四）量化投资的限制因素

国内金融市场由于发展时间短，与发达市场还有很大的差距。从现实角度来看，量化交易的发展主要受制于三个因素：首先，创新能力不足。交易策略的开发缺乏多样化的特点，面临着简单重复的单一化困境，核心策略仍然局限于技术指标和均线系统的搭配运用，缺乏多元化程序化交易策略库的支持。其次，资金规模不够集中，无法发挥资金的规模效应。当下我国资本市场投资者的主体结构仍然是追求高收益的中小规模散户，导致资金规模极为分散，不利于程序化交易系统的推广。最后，监管层面上对高频交易的限制也增加了推广程序化交易系统的障碍。

三、我国量化投资的发展前景

相对于量化交易占据70%交易量的发达金融市场，国内量化投资的交易量仍远远不足，处于刚刚起步的阶段。因此，以程序化交易为主的量化交易在国内还有着非常巨大的发展空间，未来会有更加多元化的产品不断涌现，量化投资也将会呈现多样化发展的态势。与此同时，策略的复杂度、可靠性和交易工具的精细化也会不断提高。

国内量化交易的发展前景广阔，主要基于以下两点：第一，与欧美比较成熟的金融市场相比，我国证券市场的发展历史还很短，只有区区二十多年的时间，面临着投资者队伍参差不齐、不够成熟等问题，但同时通过发掘市场非有效性来获取阿尔法收益的潜力和空间也更大；第二，量化投资的技术和方法在国内几乎没有竞争者，目前证券市场上传统的定性投资者太多，机会很少，竞争过于激烈，而量化投资者较少，机会很多，这就给量化投资创造了良好的发展机遇。事实上，随着2010年股指期货的出台，量化投资在国内市场发展潜力逐渐显现。另外，2013年国债期货的上市交易又为量化投资创造了更大的舞台，十八届三中全会之后，随着金融领域的改革不断深化，利率市场化、汇率市场化进程稳步推进，我国的量化投资市场在未来将迎来爆发式的增长。

具体而言，随着我国金融市场的不断完善，各类金融创新产品的推出，信息技术（特别是大数据、云计算）的发展，我国量化投资未来的发展方向主要为期现统计套利和基于大数据的量化分析。期现套利长期以来一直是量化投资的主要投资方式，在我国证券市场仍未完善的情况下，存在着巨大的期现套利空间。此外，随着股指期货、国债期货、ETF现货产品的不断推出，期现套利的工具已经具备，而随着将来股指期权的适时推出，这一量化交易方式将更加频繁地被使用，通过运用相关的模型进行期现统计套利可以获得稳定的收益。传统的投资主要通过基本面分析和技术分析来进行，而随着大数据、云计算等信息技术的成熟和运用，未来基于大数据来进行量化分析并进行投资将成为现实。比如，基于微博、微信等互联网工具的大数据，能够准确地分析出投资者的投资情绪，从而使得投资更加精准和有效。

四、我国量化投资的监管建议

任何事物都具有两面性，量化投资并不是万能的，在增强市场的流动性和有效性的同时，也蕴含着巨大的风险。远者如美国1987年“黑色星期一”的股灾，一天之内道琼斯指数暴跌22%，近期则有2013年我国证券市场的“光大乌龙指”事件，3分钟内沪指被直线拉升5%以上。这些危机事件，很大程度上都与量化交易有关，量化投资不仅可以迅速纠正市场的价格扭曲现象，同时也会迅速放大市场上的危机，酿成的损失难以估量。量化投资的风险控制，需要量化投资主体自主地进行风险控制，但追求利润的资本市场参与者往往对此缺乏足够的动力，加上对“黑天鹅事件”这样的小概率事件缺乏足够的重视，所以需要监管部门加以强制性的约束，决不能放任自流，使之不得不对量化交易的风险进行管理和控制，以达到控制整个系统性风险的目的。

（一）程序化交易的监管

程序化交易的监管，主要针对程序化交易中容易出现的程序出错、金额出错、交易指令出错等能给市场带来重大影响的交易行为，其主要目的在于尽可能地降低相关事故对市场和普通投资者的影响。首先，监管者应当对账户每天的交易进行限额，对程序化交易客户的接入端口限定流量，比如当出现突破限定的异常大流量时，应拒绝相关的报单；其次，交易所应当设定一个意外界定的标准，一旦出现意外，交易所应该有一个即时的预警，及时告知投资者；再次，加强对期指套利账户的监管，对大单进行追踪，防止通过操纵市场价格来进行套利的违法行为；最后，当程序化交易账户的金额超过一定限额时，应当对其交易策略和程序在交易所做一个保密性报备，为今后可能发生的事件进行责任认定时提供参考，比如借鉴美国当前的监管，要求诸如大型对冲基金、私募股权基金等透明度不高的基金，向交易所报备交易信息。

（二）市场应急机制

当市场出现突发事件的时候，可以借鉴一下美国市场的“熔断机制”。作为国外成熟市场重要的风险，熔断的目的在于更好地控制风险。该机制的设立可以在价格巨幅波动时，给予市场一定的缓冲时间，为广大投资者采取相关的风险控制手段和措施赢得时间和机会。事实也证明熔断机制是非常有效的，因为从1988年股市引入熔断机制之后，已经有20多年没有再发生过股灾，熔断机制可谓功不可没。比如，短时间内当股票指数出现暴涨或暴跌，可以对整个市场暂停交易一段时间，给予市场一定的缓冲。对于个股，同样是几分钟以内的涨跌幅达到一定数值时就进行熔断，可以从具有做空机制的股票，比如ETF成分股、沪深300成分股、融券标的股票等进行试点，逐步扩张到整个主板、中小板、创业板及至市场的全部股票。

（三）投资者赔付

量化交易会造成普通投资者的损失，应当建立一套投资者赔付的机制。首先，监管部门应当完善相关的司法解释，通过明确法律法规来支持投资者对损失的索赔；其次，市场也应当建立相应的机制来应对此类突发状况。事实上，当前我国证监会已经设立了一个通过向证券公司收取风险保证金，来作为赔付金的投资者保护基金。由于量化交易存在着较大的可能，包括扰乱市场、损坏普通投资者利益，因而监管层可以探讨通过收取一定比例的交易费用，作为投资者保护基金进行赔付的可能性。此外，从法律制度上，应当有一套完善的认定需要该保护基金赔付投资者损失的标准和规则。

（四）事件认定

对于既成事实的恶性事件，应该在事后进行认定，对于内幕交易、非法套利等违法事件应当加大惩罚力度，给予后来者以警示威慑作用。就量化投资而言，特别是程序化交易总是存在着异常交易的可能，如果没有统一的标准将很难让人信服，比如“光大乌龙指事件”的属性认定至今仍备受大众探讨和诟病。因而，应当根据量化交易的特点，设立一套标准的事件认定规范。在规范内，如果行为人已经做了必要的履约义务，只需要进行相关损失的赔付，同时在监管制度上进一步完善。但是，对于利用意外事件进行非法套利的行为，相关责任人和单位除进行必要的巨额经济罚单外，还应当对其提请相关刑事诉讼，以警示后来者。

五、结语

量化投资作为一种新兴的投资方式，已经在欧美市场取得了一定的成绩，近年来也在我国逐渐兴起。虽然难免遇到一些挫折，遭受一定的质疑，但是正是这些问题的出现，一方面促进了量化投资技术的不断更新和完善，比如在模型中设定新的变量，尤其是加入以往并未包含的宏观经济参数；另一方面，对挫折中暴露出的监管和法律方面的问题，无形中也敦促监管者及时查缺补漏，完善相应的法律法规和监管制度，以适应金融产品和技术的创新要求，促使量化投资这一新兴交易形式的风险处在一个合理可控的范围内，从而保证市场的有序运行，保护中小投资者的利益不受侵害。量化投资并不是什么洪水猛兽，没必要对其进行抵触，其有别于传统投资方式的特点，可以弥补市场流动性和有效性不足，只要投资主体做好风险的管理和控制工作，监管主体完善相应的监管制度，辅以必要的法律法规来规范投资者的行为，量化投资在我国的资本市场上是大有可为的，同时也有助于完善我国金融市场的改革和发展。

【责任编辑：陈保林】

作者：郭喜才

第二篇：我国证券投资基金:监管模式与监管措施

摘要：在我国证券投资基金制度不完善的背景下，借鉴发达国家和地区的先进做法，确立既安全又有效率的监管模式对保障基金持有人利益非常重要。基金业发达国家和地区对基金的监管主要有政府监管、行业自律和自律、他律相结合三种模式，我国应以政府监管为牵引，建立以基金管理人监管为核心内容的内外有机结合的监管体系。在监管措施方面，建议适当放宽市场准入机制的约束、引入公司型基金制度，完善基金持有人大会监管机制并强化托管人对基金管理人的监管。

关键词：证券投资基金;监管;模式

证券投资基金(以下简称“基金”)的监管是指基金监管主体运用法律、市场和行政手段，对基金管理人的募集、发行、交易等行为进行监督管理。在基金法律法规体系不够完善、市场秩序比较紊乱的背景下，为促进我国基金市场的健康稳定发展，借鉴发达国家和地区的先进做法，确立既安全又有效率的监管制度，保障基金持有人的正当利益显得更为重要。

一、我国证券投资基金监管模式的选择

(一)基金业发达国家和地区的监管模式

1、以政府监管为主的模式。该模式主要通过制定较为完善的法规，由专门的管理机构如政府下属的部门，或由直接隶属于立法机关的国家证券监管机构对证券市场进行集中统一监管。防止出现投机过度的混乱局面，提高证券市场的权威性，而各种自律性组织，如证券行业协会只起协助作用。以美国为例，美国是政府监管最严密的国家。其监管职责主要集中于全国证券交易委员会(简称SEC)。作为一个独立的政府机构，其还享有立法权和准司法权，被公认为是美国政府机构中最有效率和声誉的机构之一。负责监管证券市场，执行证券法律法规。立法权体现于在执行法律过程中，SEE有权解释有关的法律条文，制定补充规定等，确保美国共同基金的相关法律得到贯彻执行;司法权体现于SEE有权对基金的发行与交易活动进行管理，检查、审核基金公司的经营活动，监督一系列法规的执行情况，以保护基金投资者的合法权益。此外，作为自律组织的全国证券商协会也是基金业的监管机构，负责为基金的销售投资设立公平的交易原则，实施对共同基金的自我管理功能。严密的组织架构和详细的法律体系保证了美国基金的良好运行。

2、以行业自律为主的监管模式。该模式以英国为代表，是通过发挥基金业自律组织的自我管理作用对证券市场进行监督和管理的一种体制。其立法比较松散，不制定直接的证券市场管理法规，并且注重形式的管理，不设专门的管理机构，而是靠证券市场的参与者，如证券商协会等进行自我监管。以英国为例，其管理体制由三个层次组成：财政部为法定的主管机关。负责制定政策与方针，并任命证券投资委员会成员;证券与投资委员会(简称SIB)负责法律的实施和管理，是半官方、半民间性质，向财政部负责，其成员由具有很高专业水平的专家和离任的政府官员组成;英国具体的共同基金投资管理实体是各类民间管理协会。协会通过会员资格的审查进行自律性管理，坚持从业人员的诚信和稳健原则，以确保业内各基金公司严格遵守行规。凡是从事共同基金业务的任何个人和机构。都需要获得某共同基金协会的会员资格。英国基金业会员以行业公告制定的行业行为准则作为行动指南。若违反了协会的规定，则会被取消会员资格。不能再从事共同基金业务。

3、自律和他律相结合的监管模式。该模式主要以日本、德国为代表，在重视政府监管的同时也强调行业自律组织的监管作用。以德国为例，长期以来，德国金融管理当局采取了相当独特而又规范的模式来管理基金。德国联邦银行委员会负责审批基金的发行和基金管理公司的设立，以规范证券投资基金业的运作;同时，为了发挥各方面的管理积极性。对投资基金的有关业务进行有效监控，又由投资公司联邦协会作为行业自律组织负责协调各基金管理公司的经营方针。

(二)我国基金监管模式的选择

任何监管行为都是一把双刃剑，很难同时兼顾维护安全价值和效率价值。依托信托法理建立起来的基金对效率的追求相对更高，而对保障交易安全的关注相对缺乏。笔者认为，在选择我国基金监管模式时应当在有效保护投资者利益不受侵犯的同时，更要高度关注效率与公平的平衡。

就“政府监管”模式而言，缺陷在于，由于证券市场管理的艰巨性和复杂性，其涉及面广、难度高和监管内容的多样性，使得单靠政府管理机构而缺少自律性组织的配合。很难实现既有效监管又不过多行政干预的平衡。此外，由于政府监管者与自律机构相比离市场相对较远，掌握的信息相对有限，这使得政府监管的直接成本更为高昂，缺乏效率。而“行业自律”模式通常把重点放在市场的有效运转和保护证券交易所会员的利益上，对投资者利益往往没有提供充分的保障;由于没有立法做后盾，监管手段较软弱;强调通过行业组织制定相互适应的措施和办法来规范基金业务人员和机构的行为，不利于形成全国统一的法律规范。法律的功能相对弱化，这与现代市场经济的发展存在矛盾。

我国目前基金市场尚不成熟，还没有建立起一种完善的诚信体系，市场机制还不能充分发挥作用，英国的“行业自律”监管模式不符合我国实际情况，但同时，政府监管也存在缺位与错位的双重问题。笔者认为，统一立法和集中管理是在总体上保证证券市场公平与效率的更为有效的管理方式，同时自律机构能对市场变化作出灵活而迅速反映的一线监管活动，弥补政府监管因监管成本过高和政府失灵所造成的监管效率的不足。因此，政府与自律管理的有机结合更符合我国国情。从近期来看，为保护基金持有人的利益，我国对基金管理人监管制度应以政府监管为牵引，对基金市场的发展进程进行宏观引导和适度政策扶持。建立以基金管理人监管为核心内容的内外有机结合的监管体系。其中，内部监管主要包括基金管理人的管理费设计，以及基金持有人大会、基金托管人对基金管理人的监督等等;而外部监管主要包括政府监管，市场机制、行业自律和社会监督等方面。

二、完善我国证券投资基金监管的建议

(一)适当放宽市场准入机制的约束

与其他国家的许可制相比，我国对基金设置了较高的准入条件。我国《基金法》第13条规定，设立基金管理公司注册资本不低于1亿元人民币，且必须为实缴货币资本。另外，将基金发起人资格限定为三类金融机构，即证券公司、信托投资公司和基金管理公司，并要求每个发起人的实收资本不少于3亿元。设置如此高的条件造成我国目前基金市场竞争极度不充分，基金管理公司及基金数量都相对较少，造成效率损失或资源配置的不到位：首先，目前只有证券公司和信托投资公司才能作为基金和基金管理公司主要发起人，设立的基金管理公司与证券公司、信托投资公司之间存在千丝万缕的关系，基金的运作很难摆脱证券公司、信托投资公司这些主体的影响，使得基金运作的独立性

很难保证，人为减弱了基金行业内部的竞争性，也在一定程度上阻碍了基金业规模的增加;其次，我国目前对基金的准入采取的是核准制，这导致基金的供给不足，最终导致基金市场竞争不足，甚至可能会导致寻租行为，扭曲资源配置效率。

因此应当在保证市场秩序的范围内，适当放宽基金管理公司的设立条件、降低基金托管人的参与门槛，使基金在规模上能够有较大的提高，从而增强市场竞争力，通过声誉机制等方式让市场对基金管理人、托管人构成足够的压力，从而形成自我约束力，提高基金运作的效率。以基金管理公司注册资本的准入条件为例，提高基金管理人注册资本限额的立法初衷或许值得赞同，但是注册资本的多寡与公司的诚信不能简单地划等号，事实上研究表明，注册资本作为静态信用行使，并非企业信用的重要标准。

(二)引入公司型基金制度，丰富基金的组织形式

根据基金组织形态的差异，基金可分为契约型基金和公司型基金。契约型与公司型作为证券投资基金的两种不同的组织形式，在法律依据、法律地位、资金的性质等方面存在不少差别。相对于契约型基金，公司型基金能够更好地监管基金管理人履行信赖义务：首先，股东大会有利于更好地维护基金持有人利益。公司型基金的持有人通过出资成为基金公司的股东，享有类似于股权性质的权利，基金持有人可以通过股东大会对基金运作的重大事项行使表决权，如选举董事、选择基金管理公司、批准变更投资决策和改变基金投资风格等，这比契约型基金持有人的受益权更为充分;其次，公司型基金的治理效率更高。公司型基金治理效率主要靠基金公司的董事会，公司型基金董事会是一个常设机构，对基金日常运作和业务发展情况的相当了解，董事会能够对基金运作进行实时监管，往往能够将发现的问题及时解决，滞后处理的可能性相对较小，而且其规模较小，在信息传递和处理效率方面也具有优势。再次，地位独立的基金托管人能对基金管理人形成有效监督。在公司型基金中，基金托管人由基金公司董事会选择产生，这使得基金托管人能够脱离基金管理人从而拥有独立的地位，有效地防止了在契约型证券投资基金中基金托管人受制于基金管理人而无法发挥有效监督功能的缺陷。由于基金托管人的任免程序不受基金管理人控制。其监督的对立性、客观性、公正性自然大大优于契约型基金托管人，基金托管人对基金管理人投资运作的监督是动态的、即时的，能有效弥补董事会事后及定期监督的不足。当然，公司型基金也存在不足之处，比如公司型基金中包括基金股东与公司型基金董事会之间的委托代理关系和公司型基金董事会与基金管理人之间的委托代理关系。委托代理关系的链条越长，成本自然越高。由于董事会的存在，有可能导致决策的滞后，造成效率低下。此外公司型基金股东一般应无直接的损害赔偿请求权。只能在特定的条件下提起股东衍生诉讼，不利于基金股东制止基金管理人违反信赖义务行为。

我国在《基金法》的立法过程中，只对契约型证券投资基金作出了系统性规范，而对公司型证券投资基金，则只在附则中用一个条款作了适法界定而未作具体规定。笔者认为，比较而言，公司型证券投资基金在治理结构方面无疑有着更具科学性的制度安排，但规范的契约型证券投资基金也有其存在的合理性，且皆有不断完善与发展的空间。所以，我国的基金立法应当顺应历史潮流，在优化契约型基金治理的同时，尽快引入公司型基金，为投资者提供更多选择的机会，同时也有利于有效治理基金管理人的道德风险问题。切实保障基金持有人的合法权益。

(三)完善基金持有人大会监管机制

基金持有人大会是基金持有人行使表决权、监督权，实现自我权益保护的一项重要制度。然而实践中存在持有人大会虚置的问题，导致基金管理人逃避监督、滥用权力，原因在于持有人存在“理性冷漠”和“搭便车”现象。为此，笔者建议：首先，引人大股东机制。一个有效的治理结构要求基金股东相对集中，需要有少数大股东。如果基金投资者过于分散，都存有搭便车的考虑，就没有人去监督监督管理人。“搭便车”行为的根源就是对于投资者个人来讲，投票的成本结构不合理，持有人投票的收益无法全部“内部化”，或者说收益“外溢”而成本无法“外化”。而只有大股东才有动力，也有能力去参与基金治理，去监督基金管理人的运作，从而使广大中小投资者在“搭便车”中维护合法利益。我国如果能够进一步提高保险公司、养老基金、社保基金、企业年金等机构在基金中的持有比例，让他们在持有人大会召开时按照“智者博弈”的模型理性的选择投票，必将有效地提高约束效力，降低约束成本。其次应积极推进书面投票制度。书面投票制度是使不出席持有人大会的投资者借助向公司提出表决权行使书，以信函、传真以及互联网等渠道。将其表决权形式意思直接确实地反映于大会决议的制度。持有人不必亲自出席大会，但可以解决不一定能找到适当而值得信赖的代理人，征集投票权的人，或许有自身特定的目的，如为了争夺或维持基金控制权而支持特定派系的候选人，这些特定的目的，不一定与持有人的表决意愿相吻合。书面投票制度的引入将大大提升持有人大会的效率。

(四)强化托管人对基金管理人的监管

由于基金的持有者相对较为分散，而且基金可以随时被赎回，基金份额具有很大的不确定性，使得基金持有人无法作为日常的监督主体，基金治理中需要引入独立的第三方来代为行使基金契约的监护权。基金经营业务的特殊性，以及管理人行为的不易观察性，决定了监督权的实施同样是高成本的。监督者需要获取相应的信息并对信息进行加工处理，这既需要大量的时间和精力，也需要专业的技术和知识，如果监督权由非专业机构或人员施行，其成本可想而知，但如果将这种监督权赋予专业机构或人员，监督的效率将大大提高，这就是基金架构中设置托管人这一角色的原因。实践中，那些没有引入公司型基金的国家，如德国之所以仍坚持单一模式，其中一个重要原因就是强化了基金托管人的监督责任。

我国现行基金立法也确立了基金运作与保管相分离的原则并赋予基金托管人对基金管理人一定的监督权。但与其他基金市场较为发达的国家的基金立法中的分工制衡机制相比，事实上，托管人的这种监督权利在实践中很难落到实处：其一，虽然我国现行基金立法规定基金管理人的董事、监事、经理和其他从业人员，不得担任基金托管人或者其他基金管理人的任何职务，但仍无法切断两者之间的共同利益关系。在基金的设立过程中，基金管理公司首先作为主发起人发起设立基金，但是在基金发起之后，发起人代表基金负责选聘基金管理人与托管人，并与之签订基金契约，所以基金管理人有权决定基金托管人的选聘，拥有对基金托管人的绝对控制权。因此，托管人的地位缺乏独立性必然导致其监督的软弱性。其二，目前的商业银行竞争中，中间业务成为各个商业银行业务新的创新点。基金托管作为一项低风险、高收益的服务项目，自然会成为各个商业银行竞相

争夺的对象。这也正是各个银行非常看好基金托管业务并积极开拓这个市场的根本原因。托管人为抢占市场份额，在利益驱动下，有可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为。影响其监管效果。第三，从利益分配机制看，托管人除了收取相对固定的托管费外不可能再获取其它收益，这样很难使其有足够的动力约束基金管理公司。在种种因素的综合作用下，虽然基金业自发展至今出现了种种问题和黑幕，但从未有一家托管银行提出质疑或者公开发表声明，每年的基金托管人报告中也是例行的陈述，强调自己履行了勤勉的义务。2004年证监会公布的调查报告显示，有的基金管理人在投资运作中或多或少地存在着违规行为，但没有一家基金托管人在其《托管人报告》中予以披露，经验证实了我国基金治理中托管人的监督职能形同虚设。

有学者建议在我国现有的契约型基金架构下，可以借鉴独立受托模式，引入独立的受托委员会来担任实现这一第三方监督职能，并设置配套的程序，让受托委员会担当基金的第一责任人，监督基金管理人的责任，因监督不力造成的持有人损失首先由基金托管人赔付，这样在基金持有人与基金管理人之间架设了一道防火墙。通过建立独立的基金受托人委员会制度，有利于强化对基金管理人、托管人的监督和制衡，切断了发起人、管理人和托管人之间的利益链条，有助于真正实现基金产品专业理财、稳健经营的特点，是公司型基金董事会制度在契约型基金中的体现。然而，任何一种制度设计都是有成本的。受托人委员会的设置在较好地解决了持有人利益代表缺位问题、有效防范利益冲突的同时，也导致基金中的委托一代理链条被进一步拉长了。这种模式都是契约型基金内部关系的调整，虽然较原有关系有所改善，但仍然存在上文分析的契约型基金治理模式的种种弊端。基金持有人对其履行职责情况的监督也是比较困难的。而托管人本身即承担了代持有人监督管理人运作投资的职能，并且了解管理人的投资信息，因此笔者认为应当加强托管人的监督职能，通过制度让它摆脱在基金组织中的弱势地位，扩充其监督范围完善他获取信息的义务和权利的规定，形成托管人与基金管理人之间的制衡机制。笔者认为必须从以下方面加以改进：

首先，应当充分保证基金托管人地位的独立性。由于基金持有人众多，且在基金发行前无法确立哪些是持有人，无法由他们行使选择权。更何况，持有人对证券投资知识有限，难以对托管人的基本监督能力等作出科学判断。因此我国的相关法律法规把这一重任赋予了发起人，由基金发起人与基金管理人、托管人签订基金契约。这使得实践中几乎所有的管理人都是由发起人担任的。事实上，发起人与基金管理人的重叠现象已经严重影响我国基金业的良好运行，发起人作为基金受益人利益的代表，又与基金管理人有着千丝万缕的利益关系，必定会造成基金受益人利益代表的缺位。因此必须改变现行的基金托管人选任机制。法律为保护基金受益人的权利应做出禁止基金管理人及其关联人士兼任发起人的规定。各国为防止基金托管人因与基金管理人存在经济上与人员上的关联而缺乏监督的动力，致使其监督流于形式，都严格规定基金托管人必须完全独立于基金管理人。笔者认为应当在《基金法》中规定发起人不得选任自己及关联人作为管理人，实践中应当鼓励托管人作为发起人，这样就可以保证托管人的独立地位，同时由托管人来选任基金管理人，可以保证托管人对管理人的约束。

其次，加强基金托管人对基金管理人的监督力度。有学者认为由于基金托管人并非资产运用专家。而尽是提供资产保管业务的服务者，其专长主要体现于基金财产的保管方面，而并非必须具备高度的投资知识及技能。在通常情况下，基金托管人并不一定具备判别基金管理人是否忠诚、是否尽职尽力、作出的投资判断是否谨慎而适当等能力，因而难以期待其能更为深入地监督基金管理人地实际投资运用是否违反忠实义务或注意义务的规定。诚然，在目前现状下，托管人不一定能够担当起足够的监督重任，但是通过机构整合后的托管主体完全是有可能的，特别是在金融混业经营的背景下。要实现托管人的监督职能，还必须加强托管人的监督力度，将其各项职责法定化、明确化。尽管《基金法》在第29条规定了基金托管人的11项监督职责，但这些规定还是过于原则，缺乏一定的可操作性。为确保托管人履行基本职责，建议要求披露的托管人报告必须具体化，至少要提供以下内容：①基金管理人的运作能力。因为投资人的财产增值性与此关联最为紧密;②关联交易是否损害投资人利益;③基金管理人是否遵循了基金契约所规定的投资目标和投资理财方面的约定;④基金托管人在实时监督过程中发现的问题及基金管理人改进的状况;⑤基金管理人履责情况及内部控制制度的遵循情况。

再次，应当赋予托管人更多的权利来保证监督义务的实现。(1)赋予基金托管人对基金管理人的检查权和独立诉权。由于我国实践中，基金持有人很难通过诉讼方式维护合法权益，而托管人作为持有人的受托人，在维护基金持有人利益方面能够与管理人形成一定的制约，如果能赋予基金托管人对基金管理人的过错行为代表基金提起诉讼的权利，有利于对基金管理人形成强有力的约束机制。托管人应当享有代表基金持有人对基金管理人的违法违规行为和严重失职造成基金资产重大损失的行为提起损害赔偿诉讼的权利。为了保证托管人能够及时掌握信息，搜集证据，立法应当明确赋予基金托管人由于合理怀疑而随时检查基金管理人财务会计报表的权利。(2)明确基金托管人获得信息的权利。基金托管人和管理人之间也存在严重的信息不对称现象。只有了解基金运作的情况，才可能正确判断基金管理人行为的合法性和妥当性，及时采取相应的措施保障基金的正常运作。因此，法律应提供和保障基金托管人充分获取信息的各种渠道。(3)赋予基金托管人质询权。为了充分发挥基金托管人的功能，使托管人的监督真正起到作用。还必须赋予基金托管人在基金管理人行为明显异常或不当，有违反忠实义务和注意义务之嫌时对基金管理人进行质询的权利，同时课以管理人董事会或总经理就基金托管人提出的问题作出适当的说明和解释的义务。(4)提高基金托管人的监督能力。由于我国现有的基金托管人基本都是国有控股银行所担当。不是专业的有经验的基金托管人。要充分发挥基金托管人对基金管理人的监督作用，必须借鉴国外成熟的基金托管人技术和经验。一方面，我国可似与外国优秀的基金托管人合作，组建中外合作的基金托管人，这样有利于迅速的引进国外的基金托管人对基金管理人监督的技术和经验;另一方面，我国也可以直接引进国外优秀的基金托管人，使其在我国的基金托管领域起到示范效应，并促使我国基金托管业的竞争。

最后，促进基金托管市场的正当竞争。《证券投资基金法》第25条规定：“基金托管人由依法设立并取得基金托管资格的商业银行担任。”根据该条规定，基金托管人必须为银行，这使得整个信托基金市场完全处于这几家拥有巨额资本的商业银行的控制之下，而将银行以外的其他机构排除在外，这种局面最终导致有效竞争的缺乏。笔者认为该规定不合理，也无必要。首先，并非只有商业银行才具备安全保管基金资产的条件与安全、高效的清算交割能力，其他实力雄厚的金融机构如信托公司、证券公司以及财务公司等亦拥有履行基金受托人职能的条件。国外的经验可以证明这一点。其次，对托管人实收资本高起点的规定，立法意图可能是为了保证基金托管人具有很强的履行债务能力，以应付来自基金持有人的赔偿请求。但实际考察起来也是不必要的。一方面，基金托管人只是负责执行投资指示和监督义务，基金托管人因此负民事赔偿责任的概率比基金管理人要小得多;另一方面，即使基金托管人没有履行好投资指示导致基金资产损失而应承担民事赔偿责任，其赔偿范围仅限于损失部分，与整个基金资产比一般比例较小。实力雄厚的金融机构都可以承担。因此，笔者认为应当适当放宽托管人的准入条件，促进基金托管市场的有效竞争。

(责任编辑：昝剑飞)

作者：陈士林

第三篇：保险投资能力分类监管落地

近期，保险业新规频频出台。9月28日，银保监会官网对外发布《互联网保险业务监管办法(征求意见稿)》(下称“《办法》”)，向全行业征求意见。《办法》强调，开展互联网保险业务需“机构持牌、人员持证”;明确互联网保险业务应由依法设立的保险机构开展，其他机构和个人不得开展互联网保险业务。当前保险机构从业人员普遍通过微信朋友圈、公众号、微信群、微博、短视频、直播等方式参与互联网保险营销宣传的行为，根据《办法》的规定，保险机构及其从业人员应慎重向消费者发送互联网保险产品信息，从业人员应在保险机构授权范围内开展互联网保险营销宣传，发布的营销宣传内容应由所属保险机构统一制作，应在营销宣传页面显著位置标明所属保险机构全称及个人姓名、证件照片、执业证编号等信息。

银保监会在此时出台《办法》，核心目的旨在规范行业发展，推动互联网保险行业在规范基础上进一步实现高质量发展。随着互联网保险的不断发展，尤其是在疫情以来的爆发式增长，也暴露出了一些问题和风险。此次文件的出台旨在规范互联网保险业务，防范经营风险，促进互联网保险业务高质量发展，保护消费者合法权益，提升保险业服务实体经济和社会民生的水平。

10月10日，银保监会发布《关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》(下称“《通知》”)，旨在持续推进简政放权，推动优化营商环境，进一步深化保险资金运用市场化改革。值得注意的是，这是近十年来针对保险机构投资管理能力的“牌照式”监管，迎来重大变化。

图1：上市险企PEV变化情况

图2：保险行业及5家上市险企累计保费（合计）表现

《通知》决定取消保险机构投资管理能力的备案管理，将投资管理能力管理方式调整为“公司自评估、信息披露和持续监管相结合”，并明确了信息披露的具体，规定了违规情形和责任，全面压实保险机构的主体责任。

根据《通知》的规定，保险机构开展各类投资管理业务，应该具备相应的投资管理能力。此次新规的出台，对保险机构投管能力是监管的重点，由事前备案准入的方式转向事中与事后的持续性督导，体现了监管进一步简政放权，持续深化保险资金运用市场化改革的决心。

与此同时，此次改革将有力解决部分保险机构存在的投管能力“重牌照、轻建设”的问题，有利于保险投管能力不断提升，有利于保险行业应对内外部风险，也有利于提升保险业服务实体经济的质效。

互联网保险监管重防风险

尽管此次公布的是征求意见稿，但《办法》的公布揭开了互联网保险监管的序幕，核心要点主要包括以下六点：第一，明确互联网保险的定义及互联网保险业务为“保险机构依托互联网订立保险合同、提供保险服务的保险经营活动”，需同时满足以下三个条件：一是保险机构通过互联网和自助终端设备销售保险产品或提供保险经纪服务;二是消费者能够通过保险机构自营网络平台的销售页面独立了解产品信息;三是消费者能够自主完成投保行为。只有满足上述三个条件，才能构成一个完整意义上的互联网保险经营行为。《办法》还对三种常见的渠道融合情形规定了政策衔接的适用方法。

第二，明确业务开展机构和条件，要求持牌经营：互联网保险业务应由依法设立的保险机构(包括保险公司及保险中介公司，含银行类保险兼业代理机构和依法获得保险代理业务许可的互联网企业)开展，其他机构和个人不得开展互联网保险业务，文件明确银行类保险兼业代理机构及互联网企业可以经营互联网保险业务，但有额外要求。

第三，对互联网保险的营销宣传要求进行明确：对于包括保险机构从业人员通过微信朋友圈、公众号、微信群、微博、短视频、直播等方式参与互联网保险营销宣传，文件提出了包括管理制度、合规责任等方面的要求。

第四，在防范风险方面提出更高的要求：具体包括以下五点：一是坚持“机构持牌、人员持证”原则;二是明确自营网络平台定义，要求投保页面必须属于保险机构的自营网络平台;三是强化信息披露要求，保障消费者知情权;四是强化网络安全和客户信息保护的要求;五是建立监管信息系统，加强信息报送，提高监管的及时性、有效性和针对性。

第五，注重消费者利益的保护：包括鼓励开发符合互联网经濟特点、服务多元化保障需求的保险产品;支持保险机构提升销售和服务的透明化水平，可在自营网络平台提供消费者在线评价功能，为消费者提供参考等。

第六，设置了实施的过渡期：保险机构在《办法》施行之日起3个月内完成制度建设、营销宣传、销售管理、信息披露等问题整改，6个月内完成业务和经营等其他问题整改，12个月内完成自营网络平台网络安全等级保护认证。

总体来看，《办法》对上市险企的影响较为有限，重要的意义在于互联网保险流量平台迎来正式监管下的发展。此次《办法》征求意见稿对上市公司无直接影响，但长期需强化自身优势应对互联网保险业务的冲击;而对互联网流量平台而言，可以直接申请保险代理业务资质从而开展保险产品销售，但同时纳入银保监会监管范畴，互联网流量平台将正式进入监管下的发展，长期来看则有助于互联网保险行业的高质量发展。

投资管理能力监管细化完善

在互联网保险新规颁布不久，10月10日，为了持续推进简政放权，推动优化营商环境，近一步深化保险资金运用的市场化改革，根据《保险资金运用管理办法》(保监会令2018年1号)及相关规定，银保监会制定并发布了《关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》。《通知》出台意味着保险机构资管新规的正式落地，其核心是取消备案制、强化信息披露，保险资管正式纳入资管新规统一监管的范畴。

从内容上看，此次银保监会出台此项《通知》，主要以简政放权原则将原有投资管理能力进行优化合并，并取消了传统投资管理能力备案式管理，以保险机构的自评、信息披露等相关监督管理形成监管体系，从而实现市场化改革与从严监管的模式。

在2013年保监会发布的《加强和改进保险机构投资管理能力建设》中(下称“保监发〔2013〕10号”)，规定保险机构投资管理能力包括以下7类具体内容：股票投资能力、无担保债券投资能力、股权投资能力、不动产投资能力、基础设施投资计划产品创新能力、不动产投资计划产品创新能力和衍生品运用能力。

在此次新发布的《通知》中，银保监会保留了原框架中的股票投资管理能力、股权投资管理能力、不动产投资管理能力和衍生品运用管理能力，并在原有框架的基础上，进行了同类产品创新能力合并，具体表现为：合并基础设施投资计划产品创新能力、不动产投资计划产品创新能力为债权投资计划产品管理能力，新增股权投资计划产品能力。由此可见，监管层此次将保险资管机构投资管理能力优化整合为7类，从而形成完整的监管框架。

此项改动调整了原有保险机构投资管理能力监管中部分投资管理能力设置不合理的部分， 是对保险机构现有投资管理能力监管框架的优化完善，意味着新环境下对保险投资端能力建设的更进一步深化。最新分类考虑了保险机构投资端业务的不同形态产品的共性与特性，有助于明确各自的定位，更加符合保险资金的运用规律，确保保险监管的一致性。具体来说，这将有助于厘清保险资管机构与保险公司在不动产和股权投资领域的关系与定位。

此外，《通知》取消了投资管理备案制，压实保险机构主体责任。保监发〔2013〕10号文对保险机构股权投资能力、不动产投资能力、基础设施投资计划产品创新能力和不动产投资计划产品创新能力的备案审核方式进行了变更，由现场评估调整为现场评估与面谈专业团队相结合的方式。而此次《通知》则直接取消备案制，规定保险机构投资管理能力的管理监督，以公司自评估、信息披露+持续监管相结合的方式实施。

监管取消投资管理能力备案管理，具有厘清监管与保险机构主体责任边界的重要意义。从自评估、信息披露、内外部审计和违规处罚规定等方面压实了保险机构的主体责任，将提升投资管理能力从外界拉力转变为内在动力，引导保险机构主动提升自身投资管理能力。一方面在一定程度上释放了保险监管机构参与市场化竞争的活力;另一方面从制度建设层面为保险机构“放权”，符合保险资金运用市场化改革的趋势与监管“放管服”的导向。

除正文外，此次《通知》还有七项附件，对应《通知》中提出的7类保险机构投资管理能力，附件对各项投资管理能力建设的具体标准进行了细化设计，从组织架构、专业队伍、制度规则、系统建设、运作管理、风险控制等方面向保险公司建设投资管理能力及自评估提出基本要求，并针对不同的投资管理能力提出了不同的要求。通过细化标准和信息披露要求、强化违规处罚等方式进一步加强监管。

此外，在允许保险机构进行投资能力自评估的同时，《通知》对其投资能力建设、自评估结果的信息披露提出了细化的要求，《通知》明确规定“保险集团(控股)公司、保险公司应当在公司及中国保险行业协会官方网站上主动、及时披露投资管理能力建设及自评估情况。保险资产管理机构应当在公司及中国保险资产管理业协会官方网站上主动、及时披露投资管理能力建设及自评估情况”。

《通知》规定保险机构投资管理能力信息披露包括首次披露、半年度披露和重大事项披露。若保险机构没有按照要求披露，“出现信息披露不及时、不真实、不准确、不完整等情形的，银保监会将采取监管谈话、下发风险提示函等监管措施责令限期改正”。后续银保监会也表示，将会加大非现场监测和现场调查等的检查力度，并进行持续跟踪监管，对于违规的机构和人员，从严处罚。

总体来看，此次《通知》的一个重大变化就是对保险机构投资管理能力的分类更加明确，覆盖范围更广。在原有投资管理能力的基础上，《通知》将保险资管机构基础设施投资计划产品创新能力、不动产投资计划产品创新能力合并为债权投资计划产品管理能力，新增保险资产管理机构股权投资计划产品管理能力。调整后，保险机构投资管理能力共分为七类，并对每类管理能力均制定了细化规定。《通知》要求对于每类投资管理能力，保险机构至少明确2名风险责任人，包括1名行政责任人和1名专业责任人。光大证券认为，这样细致的规定可以将风险管理更加细化，责任更加明确，有助于保险公司厘清自身所面临的投资风险，加强其风险追踪和管理能力。

而加强事后监管，取消了投资管理能力备案管理，这样的变化有助于“放权”给保险机构，提升保险投资资金的活力;并通过要求保险机构持续建设投资管理能力、定期进行论证调研和自评估工作等方式加强行业自律管理，充分发挥市场调节的作用，推动保险机构投资的市场化改革。

《通知》对保险机构信息披露和各项投资管理能力的监管做出了详细的要求。这样的细化要求可以帮助保险机构建立更完善的风险管理体系，在保险机构自评估的基础上帮助保险机构充分认识其风险管理水平以及各项投资过程中所面临的风险。本着“有多大能力干多大事”的原则，引导保险机构在其风险管理能力和投资管理能力可控的范围内进行投资。

此次文件明确了保险机构投资管理的各项能力，通过取消投资管理能力备案管理放宽了权力，提升了投资资金的活力，推动了市场化改革。预计今后保险机构投资市场竞争更加激烈，对于保险机构风险管理和投资管理的要求更高，市场将会发挥更重要的作用。同时，提升保险资金运用活力还可以鼓励更多的保险资金投入到市场中，助力实体经济的发展。

资产端收益改善可期

近期经济数据显示，经济复苏斜率向上，政策压力减轻，长端利率易上难下。截至10月10日，10年期国债收益率为3.19%，比9月30日的3.15%再提升4BP。宏观经济持续回暖，8月份宏观数据中工业增加值、服务业、房地产销售继续进一步回升，且消费恢复速度有短期加快的跡象，经济持续修复。8月份社融数据放量明显，印证了货币信用环境已向稳信用稳货币过渡，背后代表着宽松货币政策效果逐步体现在实体经济层面，M1走高显示出经济活跃度的上升。与此同时，新冠疫苗实现阶段性突破，有望降低对宏观经济的实质性约束，长端利率有望保持相对稳定。利率上行是保险股获得超额收益的核心催化剂之一，有望提升保险股的估值。

对保险业而言，随着对2021年“开门红”的乐观预期，辅以长端利率的上行趋势，叠加当前较低的估值，业绩修复叠加估值切换窗口期带来保险股的布局机会。

中国银河通过复盘历史认为，保费、利率以及权益市场表现是影响保险板块估值的核心变量。进入四季度，负债端回暖态势延续、长债利率大概率高位震荡、权益市场空间仍存，保险板块核心驱动因素向好，业绩有望进一步修复。与此同时，考虑到四季度保险板块进入估值切换窗口期，EV切换到2021年后，估值性价比进一步显现，当前时点布局保险板块正当时。

从负债端来看，寿险保费复苏周期有望开启。中国寿险仍处于成长期，人均GDP达到 10000美元之后，有望迎来快速发展期。根据Sigma的数据，中国寿险深度、密度不仅低于美国、日本等发达经济体，与世界平均水平仍有差距，中国寿险行业仍然处于成长期。经测算北美、欧洲人均GDP与寿险深度的关系，发现人均GDP达10000美元之后，寿险深度有望加速攀升。2019年，中国人均GDP突破10000美元，参考海外经验，后续寿险保费收入有望迎来快速增长。

“开门红”提早布局、代理人增量提质及居民资产配置向保险产品流入，提振保费预期。2020年“开门红”启动节奏差异导致险企保费增速分化，促使各大险企更加注重 2021年“开门红”筹备工作，提振保费增长预期。随着疫情影响的消退，各大险企积极增员提质，购买力逐渐恢复，为后续保费增长奠定基础。加上银行理财打破刚兑、收益率下行，长期储蓄型产品竞争力提升。在“房住不炒”政策的引导下，居民资产配置有望从房地产领域向金融资产加速转移，保险配置或迎来更大的增长。

另一方面，重疾险再定义、重疾表修订助力险企优化产品供给，在老龄化加重的背景下“十四五”规划期间政策或进一步加大商业养老保险发展支持力度。重疾险再定义、重疾发生率修订进一步助力险企保障型业务发展，利好产品设计以及风险管控。“十四五”规划时期，中国老龄化程度进一步加深，政策或进一步加快商业养老保险发展部署，养老险、健康险等政策红利有望持续释放。

从资产端来看，长债利率大概率高位震荡，权益市场空间仍存，险企投资端改善。随着逆周期调节政策的弱化，货币政策回归常态， 总量边际收紧，后续资金利率有望保持平稳。经济持续修复，增长动能强劲，长债利率大概率在3.1%附近高位震荡。根据中国银河的判断，牛市下半场空间仍存，叠加险企权益投资比例上限放宽，资产端有望持续改善。

在投资端，随着保险公司权益資产配置比例差异化放宽，助力险企积极参与权益投资同时，也能有效防控风险。

2020 年 7 月，银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，根据保险公司偿付能力充足率、资产负债管理能力以及风险状况等指标，明确八档险企权益类资产监管比例，综合偿付能力充足率在250%以上的险企权益投资比例上限由总资产的30%提升至45%。险企权益类投资比例放宽，在鼓励保险资金发挥长期投资、价值投资优势的同时，按照保险公司偿付能力等进行差异化管理，有助于防控风险。

监管优化险企投资端安排，丰富资产端可投资的衍生品品种，助力保险公司风险管理能力的提升。监管发布保险资金参与金融衍生产品、国债期货和股指期货交易有关政策，丰富保险资金运用风险对冲工具，有利于保险公司加强资产负债管理，增强风险抵御能力。目前，险资可通过利率互换管理利率风险，主要借助以银行间7天回购定盘利率(FR007)和上海银行间同业拆放利率(Shibor)为参考利率的产品，但其中1年期及以下产品名义金额占六成以上，保险机构缺少能够有效对冲中长期利率波动的风险管理工具。目前，国债期货已有2年期、5年期、10年期三个品种，未来可能上市30年期等更长期限品种，允许险资参与国债期货交易，对丰富保险公司风险管理工具、优化期限匹配有着重要意义。

与此同时，险企加大对代理人队伍规模扩张和质态提升的投入，激发代理人活力，为后续保费增长奠定基础。险企提前备战“开门红”，提振“开门红”销售预期。银行理财打破刚兑收益率下行，使得保险产品竞争力获得提升。疫情影响消退，购买力逐渐恢复，低基数下保费端复苏有望。经济持续修复，增长动能强劲，长债利率有望维持高位震荡，权益市场空间仍存，资产端有望持续改善。考虑到四季度保险板块进入估值切换窗口期，性价比将进一步显现。

作者：方斐