分拆上市案例总结

分拆上市案例总结（共6篇）

篇1：分拆上市案例总结

分拆上市与整体上市——新浪微博

分析报告

微博分拆上市

一、微博的简介

1.1简介

2009年新浪微博诞生，新浪微博是以Twitter为原型设计的一款社交平台。是新浪公司从传统门户网站向互动社交平台的转型之作。新浪微博推出几年后，终于引爆了中国互联网的潮流，至今已成为了中国最有影响力的微博平台。今天我们看到腾讯微博、搜狐微博、网易微博等都渐渐退出微博市场，新浪微博一枝独秀。尽管至今拥有用户最多，最有影响力。但新浪微博自巅峰2011年之后，在微信凶猛崛起冲击下（2011年8月3日2.5版本推出，核心功能支持查找附近的人。至今3年轻松拥有6亿用户），微博就出现了业绩滑坡，常年亏损。

微博在2014年4月挂牌纳斯达克正式上市。

二、分拆上市“背后的力量” 2.1微博分拆上市的理论理由

其一，市场价格发现效应。

在多元化经营的公司中，由于集团内部相互影响，会使得公司定价后的价值向下偏差。在分拆上市之后，相关上市子公司的持续公开信息披露和专业化经营可能使子公司的经营业

绩产生正面影响，从而消除投资者估价误差。

在微博分拆方案中“新浪”的一个理由是，新浪是一家传统门户型网站；而新浪微博已经属于一种社交平台，相关性并不大。分拆之后更有利于对微博进行重新估价。其二，消除负向协同效应。

微博分拆上市，可以满足专业化管理要求，提高管理效率。其三，筹资效益。

微博分拆上市能够拓宽融资渠道，可以筹集大量资金，满足其战略发展所需要的资金需求。是微博在微信等竞争下，扳回局面的一个关键条件。其四，投资偏好效应。

中国经济在高速发展，对于国外投资者来说，来自中国的优质股票是相当具有吸引力的。微博境外上市不仅能够获得巨额资本，而且能满足其他国家的投资者对中国上市公司的投资需求，分享中国经济高速增长和发展的成果。

但2014年整年来，如我们之前所说中国大量优质互联网公司均赴美上市，可以说2014是一个中国企业赴美上市年。对于中国投资者也是很大一笔损失。我们中国自己的企业赚我们中国人的钱，却是在对外国人负责，给外国人分红。这也深深反映了我国金融市场无奈的现状，它根本孕育不出像阿里巴巴这样的企业。创业初期融不到钱，银行不给风投不给。只有等你做大了上市前，风投、VE才靠关系，突击入股。其五，风险分散效应。

在公司的分拆上市中，风险由分拆的子公司与母公司共同承担，起到风险分散的效应。目前看来新浪微博微博仍是前途未卜，分拆出去也减轻了新浪公司风险。

2.2微博分拆上市的经济理由

微博近些年来财务状况问题，急需引进资金改善自身，寻找一条新的盈利模式。2013年四季度多亏阿里巴巴一大笔广告费，微博破天荒地实现盈利；在外界一片叫好声中，微博也凭借这个重大“利好”赶紧启动上市程序。

因为新浪于2000年在纳斯达克上市，如增发新股，会影响到新浪公司市值，这对于处于内忧外患的新浪微博是承受不起的。拆分上市是个变向IPO的方式，既能融到资金，还能提升母公司市值。

2.3微博上市的利益博弈

从上市后股权结构变化可以看到，阿里巴巴按照之前约定继续增持股份。我认为作为阿里巴巴来说缺少一个社交类入口，投资微博既可以做广告、推广，另外一方面也有远大的战略意义。试想在未来如果微信支付所倡导的社交金融理念忽然崛起，阿里巴巴这边如果能实现微博和支付宝的整合或许能够与之有效抗衡。这或是阿里巴巴的部下的一步棋。

比较股权变化，我们发现微博除曹国伟外的高管的所持股份份额下降了。这或许是对之前微博管理层卖出公司股票套现牟利的一个警告。

值得一说的是微博IPO之后，新浪持有的微博股票全部为投票权较高的B类普通股，凭借这些股票，新浪投票权升为79.9%。而阿里、包括曹国伟在内的微博管理层将不持有（或持有极少）B类股票，这两方在微博享有的投票权分别为15%、1.2%。说明新浪在微博分拆后，更加牢牢把微博握在手里，或许是在防范着新浪微博变成了阿里巴巴的微博。

三、微博分拆上市的方案选择

3.1微博分拆上市所面临的经济难题

一般来说成功分拆上市在于处理两个核心问题，一个是母公司和子公司的权益分割问题；其二，公司高层管理人员的利益转移问题。

对与第一个问题，微博还没考虑这个问题的机会。都不要说分割权益了，现在连盈利现在看来都是问题。虽然去年第四季度刚刚实现盈利，但那是高度依赖于阿里巴巴的。微博作为新浪眼中的优质资产、未来的前景，现在首要做的是要转变盈利模式走出困境。从利润表中我们看到经过2013年第四季度昙花一谢的盈利后，微博今年前两个季度依旧亏损。

对于第二个问题，应该问题不大。新浪对微博控制力更强了，同时微博高管的股份降至1.3%远低于证监会《关于规范境内上市公司所属企业境外上市的通知》里规定的10%。但曾曝出微博管理层卖出公司股票套现牟利，也是需要注意。

3.2微博分拆上市方案

3.2.1纳斯达克上市的标准有三种：

标准一：当股东权益达1500美元时，要求110万的公众持股量以及公众持股的价值达要达到800万美元；

标准二:股东权益达3000万美元时，要求110万股公众持股而公众持股的市场价值达应达到1800万美元；

标准三：若市场总值为7500万美元，或者产总额达及收益总额达分别达7500万美元时，要求110万的公众持股量，同时公众持股的市场价值至少达到2000万美元。

这里新浪微博IPO前估值为34亿大于7500万美元，属于标准三。

要求110万的公众持股量，同时公众持股的市场价值至少达到2000万美元。微博通过什么方案来达成这个目标呐？采取的是IPO上市。

3.2.2 IPO还是介绍上市？

介绍上市：进行介绍上市的公司，在上市之前已经有了相当数量的股份被公众持有，其股权结构和分布已经达到了交易所的要求，因此在上市时不再发行新股。介绍上市这种安排在成熟市场是常见的上市模式。我们常听说的某某OTC企业转板到纳斯达克，或者纳斯达克与纽交所之间的相互转板，实际都是介绍上市。

IPO：首次公开发行并上市的公司，在上市之前并不是公众公司，它需要通过公开发行才能满足上市要求。

IPO的好处：

A..拓展融资渠道。

B.价值最大化作用：上市后，使股东权益衡量标准发生变化。原来所拥有的资产，只能通过资产评估的价格反映价值，但将资产证券化以后，通常用二级市场交易的价格直接反映股东价值，股东价值能够得到最大程度的体现。

C.便于流通变现作用：上市公司的股票具有最大程度的流通性。

D.吸引人才作用：上市公司也对市场上的人才有天然的吸引力，即使薪金低点，也愿意到上市公司去打工。向员工授予上市公司的购股权作为奖励和承诺，能够增加员工的归属感。E.广告效应：证券市场20年发展到现在，上市公司也是稀缺资源，必然成为所有财经媒体、1亿中国股民每天关注的对象。能够提高公司在市场上地位及知名度，赢取顾客信供应商的信赖。

F.规范化作用：上市发行人的披露要求较为严格，使公司的效率得以提高，藉以改善公司的监控、资讯管理及营运系统，公司运作更加规范。

3.2.3总结

微博的IPO有多重利好可以假借。首先，新浪微博在经历了持续的亏损后终于在2013年第四季度终于实现了首季度的盈利，其中微博营销收入为7140万美元，同比增长151%，环比增长33.7%，利润达到了300万美元；其次，从外部的大环境来看，2013年下半年中概股在美国股市中的整体融资环境有所改善，2013年年底有58同城、去哪儿网及汽车之家相继上市，如京东等互联网企业也相继递交招股书，这段时间可谓是中概股美国融资的黄金时期，只要稍有条件能去美国融资的，都在赶这阵风，而下次再有这样井喷式的发展还不知何时。新浪微博的上市时机还算不错，大洋彼岸的同类产品Facebook和Twitter最近表现不错，新浪微博的对比性很强；再次，就是阿里巴巴对新浪微博的扶持，就之前传出的和阿里巴巴的合作的消息时，就已经推动估价上涨了13%，2013年阿里巴巴以5.86亿美元收购其18%的股份，更使得估价直接上涨18%；同时，由于和新浪微博同性质的美国的”推特“也在它的第四季度净利润达到了1000万美元，呈现了与微博双双盈利的局面，这样似乎就说明了微博这种社交工具本身已经具备良性循环的能力。

根据新浪微博向美国证券交易委员会(SEC)提交的文件，该公司计划利用IPO获得的净收益中的2.5亿美元偿还欠付新浪公司的贷款，剩余资金将被用于投资技术、产品开发，拓展销售和营销工作，以及充实营运资金。文件中还提及到，新浪持有的股份为B类股，包括阿里在内的其他股东手中的则是A类股，1分B类股拥有三份投票权，1份A类股拥有一份投票权，如此一来，虽然新浪所持股份被稀释，却依然拥有79.9%的股票权，阿里拥有15%的投票权，其他股东则持有剩余的5.1%的投票权。

3.3新浪微博上市的操作过程： 3.3.1拆分苗头：

新浪公司在5月31日向SEC递交的2010年年报中披露，新浪已经在开曼群岛注册了新浪微博的境外协议控制公司T.CN Corporation（新浪微博公司）。

在境内，新浪也为微博成立了两家独立子公司架构。其中微梦创科网络技术（中国）有限公司成立于2010年10月11日；北京微梦创科网络技术有限公司注册资本为1000万元，成立日期为2010年8月9日。境内外3家公司已经为新浪微博搭好了境外上市所需的VIE结构。同时，在域名方面新浪微博也正显示出其独立型，今年四月，他们启用新独立域名weibo.com，并已经逐步替代原有的t.sina.com.cn.独立架构出现之外，微博公司期权的发放也被视为新浪微博IPO准备的前奏。在2010年的期权计划将员工发放的期权共计占T.CN Corporation摊薄后总股本的15.9%，其中管理层占5.7%，这部分期权将在上市后4年后分批兑现。

3.3.2人事调整

新浪微博IPO前已经已经完成了管理层调动的工作，根据招股书披露的信息显示，新浪微博的董事长室曹国伟，持股比例为1.3%，董事会及高管团队其他成员持股比例为1.7%；CEO为王高飞，但持股比例不足1%。其中，新浪门户业务由新浪COO杜红全面负责。

3.3.3股权结构的变化

IPO前的股权结构如下：

其中，机构投资者中，新浪的持股比例为77.6%，阿里巴巴持股比例为19.3%； 在个人持股中，曹国伟的持股比例为1.3%，总计为230.3125万股，董事会和其他高管团队的持股比例为1.7%，总计持312.1283万股。

微博独立上市以后，从股权关系上来说是量的变化，上市前新浪占77.6%的股权，上市后发新股及阿里巴巴投资增加的稀释，新浪占微博56.9%，阿里巴巴持有新浪微博股份将从19.3%上升至32%。新浪微博向美国证券交易委员会(SEC)提交的文件中还提及到，新浪持有的股份为B类股，包括阿里在内的其他股东手中的则是A类股，1分B类股拥有三份投票权，1份A类股拥有一份投票权，如此一来，虽然新浪所持股份被稀释，却依然拥有79.9%的股票权，阿里拥有15%的投票权，其他股东则持有剩余的5.1%的投票权。从质上看，微博还是新浪控制的子公司，有绝对的控股权和投票权。微博拥有了独立的股权结构后，大部分业务已经分开，包括研发、销售、市场、运营等分开。

3.3.4运行模式及架构

新浪打破了多年来以终端和职能划分为网状业务和组织架构，将目前的主要业务划分为门户和微博两大板块，而两大板块又同时包括移动和PC端业务，并拥有各自的产品、技术和运营团队，同时又和商业化结合。这样的做法被称作一种”双寡头”的管理模式，但它似

乎并不是让微博这种社交化的新兴互联网产品模式来改造传统的门户模式，而更像是为微博独立上市的资本拆分所做的铺垫。在这样的管理模式下，可以使得新浪门户和微博更趋于独立化的考核和运作，但是存在的问题就是两者在广告上的协同问题，很可能产生在广告业务上一种“左右互博”的现象。

将微博独立上市后，它将成为与门户并列的重点板块，在此之下，新浪原无线事业部的移动微博产品、技术团队，已经微博商业化产品、技术团队，将并入微博板块。

3.4微博未来发展战略的猜想

这个问题上我们借鉴了Facebook,Twitter的盈利模式。

3.4.1广告

广告形式丰富化，利用大数据。Facebook的主要收入也来自广告，但是我们看到Facebook有更为先进的广告系统，它的广告针对性很强，通过大数据将不同广告展示给不同的类型的用户群体。这样以来一方面广告更加高效，广告业务蒸蒸日上；另一方面为用户定制的广告基于客户兴趣，用户一般不会特别反感，也提升用户体验。

3.4.2搜索业务

把微博消息流有偿授权给百度等国内知名搜索引擎。如Twitter把消息流授权给谷歌、雅虎、微软等搜索引擎，一方面搜索引擎方能加强自己的搜索功能。另一方面Twitter每年可以获得可观的授权费。

3.4.3电子商务

这点在Twitter和Facebook上都还仍是构想，但未来阿里巴巴与微博进一步合作或许能是实现微博与电子商务的结合。

3.4.4付费服务

这点在美国比较常见，当未来中国政府开始保护知识产权时，付费服务也会是一个客观的收入来源。

篇2：分拆上市案例总结

大鹏证券 林 凌

国内二板市场运行在即，对于那些还未上市的小型高科技企业、具有发展前景的成长型企业或民营企业来说，这是难得的融资和发展的大好机会。而如果我们从风险投资者的角度来看待二板市场的话，则二板市场实质上为投资于高科技企业的风险投资者提供了便利的退出路径。那么对于已经在主板上挂牌交易的上市公司来说，二板市场孕育着什么样的机会呢？我们认为，目前市场上热烈鼓动和宣传的“分拆上市”是上市公司借助二板市场实现再发展的一个良机。本文通过分析美国一些上市公司分拆上市的案例，试图对国内上市公司如何结合“分拆上市”实现企业的协同发展进行一些探讨。

“分拆上市”的概念

首先我们来看看什么是分立，分立(Spin-Off)是指，一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，这时，便有两家独立的(最初的)股份比例相同的公司存在，而在此之前只有一家公司(刘敏，1999)。《公司法》第182条规定：“公司合并或者分立，应当由公司的股东会作出决议。”《公司法》第183条规定：“股份有限公司合并或者分立，必须经国务院授权的部门或者省级人民政府批准。”这两条规定表明，公司分立具有合法性。

“分拆上市”与分立实质上有些区别，广义上的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义上的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。其实，以尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市是国内非常流行的一种做法，这种做法的出发点是基于国内的集团公司业务多元而且附有社会职能的背景，国有大中型企业以这种方式实现上市的居多。同时，还有部分集团公司充分利用证券市场将旗下的多个业务分别剥离包装上市，从而实现了多个上市公司集中于一个集团公司的“场面”(见表1)。

表1 集团公司与上市公司控制表

集团公司

上市公司及代码

上市公司招股和上市

上市公司主营业务

集团公司持有上市公司的股权比例

深圳市赛格集团有限公司

深华发A(0020)

1992年1月16日发行新股, 募集资金5629.7万元,新增股本占总股本比例为17.48%,4月28日上市

彩电、收录机、音响、电脑、通讯器材、印刷电路板、精密注塑件

24.16%(22.06%)(并列第一大股东)

深赛格(0058)

12月12日发行新股,募集资金17000万元,新增股本占总股本比例为8.07%,12月26日上市

国内商业、物资促销业

66.09%(56.67%)

赛格三星(原赛格中康)(0068)

5月21日发行新股,募集资金81750万元,新增股本占总股本比例为28.63%,6月11日上市

彩色显像管、显示管玻壳的设计、生产、销售

28.49%(28.49%)(深赛格持有21.37%,为第二大股东)

中国航空技术进出口深圳公司

飞亚达A（0026）

1993年3月10日发行新股,募集资金4500万元,新增股本占总股本比例为20.49%,6月3日上市

各类钟表、计时仪器、精品饰物及零件

54.92%(52.24%)

深南光A(0043)

1994年5月27日发行新股,募集资金11154万元,新增股本占总股本比例为22.29%,9月28日上市

各类投资、经营宾馆服务业、自有房地产的管理、经营

25.53%(25.66%)

深天马A(0050)

1995年1月16日发行新股,募集资金4950万元,新增股本占总股本比例为14.57%，3月15日上市

各类液晶显示器及与之相关的材料、设备及产品

68.34%（68.34%）

注：集团公司持有上市公司的股权比例括号内的数字为目前最新数字。飞亚达A和深天马A的第一大股东于197月17日由中国航空技术进出口深圳公司变更为深圳中航实业股份有限公司。

针对分立和分拆作了简单对比之后，我们认为主板上市公司面对二板市场的选择在于将旗下的业务或子公司进行分拆，以另行招股在二板市场上市。值得注意的是，深达声A于1989年1月1日发行新股时，深赛格是第一大股东，不过直到1992年4月13日上市时，深赛格尚未上市，因而至少从表面上看，我们并不认为深达声是深赛格实施分拆上市的结果。

现在我们进一步对分拆上市作细化：上市公司将旗下的业务或子公司进行分拆，一般是以首次公开发行新股方式(IPO)出售其子公司的一部分普通股，子公司在出售其股本以后将拥有自己的董事会、主管经营的首席执行官(CEO)并编制独立的财务报表，公司总部将给予战略导向和集中化的资源支持(McKinsey & Company，1997)。通常，这种分拆上市也称为股权分离(Equity Carve-Out)。

典型案例：热电子公司(Thermo Electron)

在美国，许多公司都以分拆方式使得下属的子公司走向上市并获得独立。某些集团公司如热电子公司(Thermo Electron)、Enron、Genzyme、Safeguard Scientifics以及The Limited更是将分拆上市视为企业结构转变的基本准则，不断地出售业务单元的股份，取得了“惊人”的经济回报。热电子公司可谓是其中的“佼佼者”。我们可具体看看热电子公司是如何通过分拆以取得进展的(详见资料)。

热电子公司成立于1956年，主要从事生物医学设备、利用工业废热发电的设备、环境监控设备等与热力学的应用相关的设备制造和服务，1967年上市，在场外交易市场(the over-the-counter market)首次公开发行，公司早期的股票收益相对于同行业的公司(规模相当的5家业内公司的组合“套餐”)和标准普尔500综合指数(S&P500 Composite Index)来说相当糟糕(1969年3月1日至1979年12月31日，热电子公司的股东收益是-8.6%(负收益!)，而同一时期，行业内的公司收益是88.9%，标准普尔500综合指数收益是9.7%)，企业发展资金主要来源于1969年发行第二次股票、1974年发行可转换债以及与政府签订的研究合同，1980年在纽约证券交易所(NYSE)挂牌交易。自1983年首次实施分拆，组建热医疗公司(Thermedics)开始，热电子公司的经营哲学发生转变，至1995年12月，热电子公司共分拆出11个公司，所有分拆出去的子公司都挂牌于美国证券交易所(American Stock Exchange)，其中有7个公司由热电子公司直接分拆而出(第一代分拆)，另有4个公司由这7个公司中的4个公司分别分拆而出(第二代分拆，始于1989年)，值得注意的是，这7个“第一代”分拆出去的公司和4个“第二代”分拆出去的公司在上市前分别有4个公司和1个公司接受过风险投资，此外，尚有4个公司已向风险投资公司发行股本募集资金，但尚未公开上市。热电子公司或直接或间接通过其分拆而出的子公司在这15个公司中均占有控制性权益，持股比例至少50%。

那么，热电子公司通过这一创新的企业架构设计取得了怎样的市场表现呢？我们来看看一组数据，可能很有说服力：1983年8月10日投资100美元购买热电子公司的股票，至1995年末价值为1667美元(如果减去在上市子公司中所享有的股票收益，价值只有696美元)，而投资于同样权重的行业内公司或标准普尔500综合指数，价值只有524美元和381美元；对于已经分拆上市的子公司来说，投资100美元，在分拆后5年内增长到634美元，而投资于与分拆上市的子公司处于同一行业的一组公司和投资于标准普尔500综合指数，在相同时间内价值只增加到183美元和180美元；1982年，热电子公司的市场价值为6000万美元，19就达到了80亿美元，1984-1996年累积平均年增长率为38%。显然作为母公司的热电子公司和分拆出去上市的子公司的股东收益都远远地超过了行业和市场平均收益，毫无疑问，热电子公司的股票收益的良好表现主要归因于其占有控制性权益的分拆出去的上市子公司的市场表现(热电子所有分拆出去的子公司从分拆开始日到1995年底加权平均年复合回报率超过33%)。

实施分拆的目的及给公司所带来的好处

热电子公司是出于什么原因实施这样的企业设计呢？通过分析分拆上市可能带给母公司和分拆出去的上市公司的现实和潜在的好处，我们也许能明白实施分拆的立足点。

实施分拆带来的好处在于：

首先，通过分拆，使分拆出去的子公司可以从外部筹集资本，资本来源将不再仅限于母公司这一渠道，即不再完全依赖母公司其他业务的收益所产生的现金流的唯一支持，通过出让母公司持有的股权，为子公司引入现金流或资产，从而可以改变国内现有上市公司的运作和发展所常见的波士顿矩阵模式的业务组合战略(朱武祥，2000)，发挥资本市场在公司发展中的核心作用。如热电子公司的子公司，从分拆出去的当年开始，利用的资本来源就由来自母公司的公司间相互转让和业务产生的现金流转向分拆后的外部来源和业务。一般而言，在分拆当年，流入子公司的资本会大量增加，而随后外部资本市场在提供资本方面将发挥主要作用。值得注意的是，在子公司分拆出去后2年和3年，子公司公开发行股本又呈现增加之势，因此国内上市公司在进入二板市场时，增发新股的条件也应相对宽松，以发挥资本市场对上市公司业务的支持(见表2)。

表2 热电子公司1992年底分拆出去的7个子公司所利用的资金来源

单位：百万美元

分拆前2年

分拆前1年

分拆当年

分拆后1年

分拆后2年

分拆后3年

股票公开发行①

120.2

0.0

4.0

37.5

私募

1.1

2.1

2.1

4.3

0.0

0.0

公共债务

0.0

0.0

4.8

30.1

26

81.1

向母公司发行的股本②

0.0

0.0

0.0

2.7

0.4

15.6

其它来自于母公司的转让

(5.4)

4.8

0.1

0.3

0.8

0.9

业务现金流

23.7

17.2

23.3

26.1

37.3

62.8

其它现金流③

1.0

0.8

0.9

5.2

6.3

30.4

总额

20.4

24.8

151.4

68.8

74.8

228.3

公司之间的资金来源

(5.4)

4.8

0.1

3.0

1.2

16.5

占总额的比例(%)

19

0

4

2

7

外部资金来源

1.1

2.1

127.1

34.5

30.0

118.6

占总额的(%)

5

8

84

50

40

52

注：①分拆当年筹集的资金完全来自于每次分拆时的IPO；②发行给母公司的大多数股本用于子公司购买资产时的支付；③主要部分是Thermo CardioSystems公司于分拆后1年、2年和3年所出售的投资。

资料来源：Jeffery W. Allen 《Capital markets and corporate structure：the equity carve-outs of Thermo Electron 》，《Journal of Financial Economics》48 (1998) 99-124

其次，针对一再困扰我们的上市公司中所存在的委托代理问题，一个解决之道就是，采取使用公司股份、股票期权及与股票价值相关的业绩奖励等措施来激励管理人员，从而设法缓解股东和管理人员之间的冲突，那么这对于促使高级管理人员的利益和股东利益取得一致是否是有效的呢(Baker et al.，1988)？应该说，股权激励在解决高级管理人员的代理问题方面至少部分是成功的，但是这些措施在驱动和激励分支机构的经理时可能并不十分有效。也就是说，在一个多部门企业或多元化发展的企业中，基于整个企业价值之上的股权激励措施其实并不与处于分支机构内的经理的决策或业绩密切联系，从而股权激励对于企业内的各个部门难以发挥正面激励作用，导致对分支机构经理激励的弱化，另一方面，则会由于分支机构经理和高级管理人员之间信息不对称和偏好的差异，可能导致低效率的内部资本分配(Harris & Raviv，1996)和极其差劲的投资决策(因为在多元化公司中，经营不善的子公司的经理人员通常有激励去装饰他们控制下的投资机会，以努力保住他们的“位子”，这就构成了“影响力成本”(influence costs))(Meyer et al.(1992) and Bagwell and Zechner(1993) )，使得企业内部有限的资源配置不合理，给股东带来意料不到的成本和费用。非常显然的是，通过分拆使得子公司的管理人员对财务和投资决策承担主要责任，公司充分进入和利用资本市场，直接受到资本市场的严密审视，对子公司的管理人员的激励和评估将基于市场上的业绩表现，从而使分拆出去的公司的管理人员和其他重要员工的激励和报酬制度与他们最直接从事的活动相互联系起来，通过资本市场改善资本分配程序，使得子公司经理人员从股东利益最大化出发，就会减少上述所言的低效率和无效率，并第一次在市场上观察到这些子公司的价值。当然为了避免分拆出去的公司忽略母公司的利益，而只顾及自己的利益，可以考虑授予分拆出去的子公司的经理人员以本公司和母公司两者的股票期权(热电子公司的案例中，子公司总经理们拥有自己这个分出去的子公司占薪酬40%的认股权，还拥有母公司占薪酬40%以及姐妹公司占薪酬20%的认股权，构成40-40-20股票期权机制)。于是融资和投资决策将由母公司的集中控制转向子公司的管理人员掌握，母公司的产品开发小组得以有机会“走向前台”，管理和控制一个公开挂牌交易的上市公司。

第三，通过分拆，可以保留公司业务发展所稀缺的人才(包括产品开发人员和高水平的管理人员)。如果将公司的管理人员和关键员工的任命与合适的报酬和激励制度联系起来，公司所提供的薪金机制就将是十分有效的，并且由于在公司内部任何一个开发小组都有机会运作一个公开挂牌交易的上市公司的可能，将使得公司所提供的股票期权的激励效应得以放大(Allen，1998)。实际上，货币化激励和非货币化激励的措施已经在热电子公司形成这样一种气氛，即“热电子公司的分支机构相互竞争以希望成为下一个分拆出去的公司”。而更为关键的在于，通过分拆，热电子公司保留了人才，使得公司发展最为必要的管理层稳定得以保持，因为自分拆开始，没有一个管理执行人员离开过公司；自1987年开始，没有一个董事离开过公司(见表3)。

表3 热电子公司管理执行人员和董事1983年--1995年的薪酬、持有股份、更迭情况及董事会交叉任职情况 单位：万美元

官员

1983年

1985年

1987年

1989年

1991年

1993年

1995年

董事长/总裁/CEO

G. Hatsopoulos

工资+奖金

持有股份(%)

担任分拆出去的子公司的董事数

27.5

3.4

1/1

39.9

3.7

2/2

49.5

4.2

5/5

60

4.1

5/6

75.4

3.2

5/6

87.7

3.5

6/8

104.2

2.5

7/11

副总裁/执行副总裁/CFO

J. Hatsopoulos

工资+奖金

担任分拆出去的子公司的董事数

13

0/1

20.7

0/2

29.5

2/5

34.6

2/6

47.6

4/6

64.1

5/8

80.7

7/11

执行副总裁

A. Smith①

工资+奖金

担任分拆出去的子公司的董事数

23.7

1/5

26.9

1/6

39.1

1/6

55.4

2/8

52.5

2/11

高级副总裁

R. Howard

工资+奖金

担任分拆出去的子公司的董事数

15.6

1/1

21.8

1/2

29.2

3/5

29.4

4/6

37

5/6

39.2

5/8

Nr

7/11

副总裁/高级副总裁W. Bornhorst②

工资+奖金

担任分拆出去的子公司的董事数

12.8

0/1

19.2

0/2

23.4

1/5

26.5

2/6

27.2

2/6

3/8

2/11

副总裁/高级副总裁W. Rainville③

工资+奖金

担任分拆出去的子公司的董事数

27.5

1/6

28.9

3/8

43.1

3/11

行使热电子公司股票期权的价值④

129.9

187.1

857.5

719.3

543.6

408.1

322.5

行使分拆出去的子公司股票期权的价值④

0

11

143.6

138.5

285.5

394.1

368.5

管理层持股(%)

5.4

6.8

9.9

9.0

6.1

4.0

4.5

下属子公司的董事职位

2

3

12

14

18

24

28

董事会

新当选的董事

0

2

1

1

0

0

0

辞职的董事

0

0

2

0

0

0

0

非改选的董事

0

1

0

0

0

0

0

总数

9

10

9

10

10

10

10

年基薪

0.85

0.85

0.85

0.85

1

1

2

每次会务费

0.08

0.08

0.1

0.1

0.1

0.1

0.1

持有股份(%)⑤

1.8

1.4

0.7

0..8

0.6

2.0

0.4

热电子公司的子公司董事职位

2

5

12

13

15

15

27

非热电子公司的董事职位

27

25

17

14

17

19

16

热电子公司管理人员/董事持有股份(%)

7.2

8.2

10.6

9.8

6.7

6.0

4.9

热电子公司管理人员/董事平均持有子公司股份(%)

1.7

1.4

1.9

1.9

1.5

1.5

1.4

高层管理人员更迭

0

0

0

0

0

0

0

董事更迭

0

10

20

0

0

0

0

注：①A. Smith 1987年担任Thermo Electron公司执行副总裁前为Thermo Instrument Systems公司的总裁和CEO；②W. Bornhorst 1992年辞去Thermo Electron高级副总裁职位，改而担任Thermo Fibertek公司董事长，同时担任Thermo Electron公司的顾问；③W. Rainville 1991年担任Thermo Electron公司副总裁前为Thermo Fibertek公司的总裁和CEO ；④Thermo Electron公司管理人员行使股票期权所实现的两年价值之和；⑤不包括G. Hatsopolous的享有利益的所有权股份（beneficial ownership）。值得注意的是，董事的薪酬并不高，1993年前并不包括股票期权和其它激励措施，而从1993年开始，股东们同意向热电子公司及其子公司的董事授予股票期权。

资料来源：同表2。

第四，通过分拆将有关投资、研究开发和资产收购开支的决策大部分移交给分拆出去的子公司的经理们处理，极大地增加了分拆后公司的资本和研发支出(热电子公司分拆前1年到分拆后1年，资本开支和研究开发占销售额的比重分别增加了309%、273%)，使公司从资本投资中获得极大的价值，从而改善子公司在分拆出去前为母公司全资拥有时的投资不足的窘况(多元化公司中，由于信息不对称和不完善的激励措施可能导致资本生产率高时，投资反而不足；资本生产率低时，投资反而过度的逆向选择(Harris and Raviv，1996)。

第五，分拆上市使得分拆出去的子公司经理从股东利益最大化的角度出发为股东(包括母公司和分拆出去的子公司的股东)去创造价值，如热电子公司整个架构所取得的收益主要依赖于从热电子公司分拆出去的子公司，这也从一个侧面反映了激励不足、信息不对称以及涉足资本市场不深将使得全资拥有的子公司可能会毁坏股东的价值。另一方面，母公司自身也可以不完全依赖于在分拆出去的子公司所持有的多数权益而成功地产生价值，热电子公司近些年来的表现已经有力地证明了这一点(Allen，1998)，在1991-1996年，热电子公司的销售收入每年增加29%。

第六，在迅速变动的经济技术环境中，依赖集权和层级组织进行决策可能会丧失市场先机，而分拆正是基于分权决策，特别是在投资和购买资产的决策中采用分权决策有其独到的好处。在热电子公司和其分拆上市的子公司之间存在着这样的联系：一方面，在每一个“第一代”分拆出去的上市子公司的董事会中，都有一个或多个母公司高级经理和董事会成员出任董事，在每一个“第二代”分拆出去的上市孙公司的董事会中，至少包括一名母公司的董事会成员和一名外部董事；另一方面，母公司继续向分拆出去的公司提供法律、财务和管理支持。正如首席执行官G. Hatsopoulos在1995年年报中所言，热电子公司通过分拆，“其目标是形成一个适合从新技术中获利的新型公司架构，这样的架构将大型而运转良好的层级组织的财务和管理特长与初创企业的创业家气氛进行有机地结合，从而在迅速变化的世界市场中保持增长”。

第七，由于将子公司分拆出去，将使得市场对于母公司和子公司更容易进行专业分析，从而避免两个或几个互不相同的业务相互干扰，难以对股票作出正确的评估，另一方面，由于分拆使得公司专注于某一专业细分领域展开“专精竞赛(pure play)”(热电子公司的许多子公司在各自的领域中名列前茅)，投资者等于又多了投资选择，可以专注于自己有研究和感兴趣的领域进行投资。

篇3：康恩贝分拆佐力药业上市案例分析

分拆上市是指母公司通过将其在子公司中所拥有的股份, 按比例分配给现有母公司的股东, 从而在组织上和法律上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去的过程。

在国外, 分拆上市早在1985~1989年就达到了高潮, 但在国内, 由于受到上市资源短缺, 资金扩容难度大以及创业板市场进入标准严格等因素的影响, 上市公司再分拆出子公司进行上市的现象很少。目前, 随着国内中小板的启动和创业板的建设加快, 分拆上市的公司日益增多, 预计未来分拆上市这种特殊的重组方式也将会在国内证券市场上被广泛运用。

二、案例概况

(一) 公司简介

母公司为浙江康恩贝制药股份有限公司是国内植物药龙头企业之一, 国家中药五十强企业, 被认定为中国驰名商标, 于2004年4月在上海证券交易所上市。子公司为浙江佐力药业股份有限公司, 是一家集科研、生产、销售于一体的国家级高新技术现代化制药企业。公司致力于药用真菌生物发酵技术生产中药产品, 专有技术“珍稀药用真菌乌灵参的工业化生产关键技术及其临床应用”被定为国家秘密技术。

(二) 分拆上市过程

2010年12月6日, 浙江佐力药业股份有限公司向证监会提交创业板IPO首发申请。同年12月14日, 康恩贝发布公告, 佐力药业申请在创业板首发上市通过发审委审核。2011年1月27日, 佐力药业接到证监会核准其公开发行新股的报告, 次月22日, 佐力药业在深交所创业板上市。

三、案例分析

(一) 动因分析

1. 康恩贝战略定位的逐步清晰。

通过几年的发展, 康恩贝战略发展方向逐步清晰, 定位也明确为以现代植物药为主导。而佐力药业是通过现代生物发酵技术, 对传统的珍稀菌类中药材进行挖掘生产中药产品。佐力药业在生物技术应用到真菌发酵领域具有其特有的优势地位, 而康恩贝无论是对真菌发酵技术, 还是对珍稀药材乌灵参, 均没有研究, 因此无法给佐力提供支持。

2. 康恩贝对佐力药业的整合无法达到预期目标。

康恩贝收购佐力药业的初衷是把康恩贝在医药产业长期运作所创造积累的品牌、市场、管理等优势和佐力药业“独特的产品品种”相互结合, 但是由于康恩贝与佐力药业在主要技术、销售及采购模式等各方面存在较大差异, 再加上康恩贝战略方向的变化, 对佐力药业支持有限, 整合工作也一直未顺利开展。

3. 佐力药业管理团队希望改善股权架构, 实现更好发展。

佐力药业自1995年10月成立以来, 即专注于乌灵参系列产品的研究、开发和销售, 主导产品乌灵胶囊均为佐力药业自主研发并成功的申请了国家一类新药, 该产品具有较强的专业性, 需要专业化的推广模式, 佐力药业的销售团队、营销网络均系自行建设完成, 较为独立。

4. 外部政策变化因素。

2004年5月康恩贝收购佐力药业时, 佐力药业作为社会福利企业享受增值税即征即退和免征所得税的税收优惠政策。从2006年10月份起, 福利企业税收优惠政策发生较大变化, 导致税收优惠政策的力度较以前大大下降, 佐力药业享有的税收优惠大幅降低, 经营成本较以前年度有所提升, 佐力药业享有的政策优势不再明显, 此因素也是康恩贝转让佐力药业的考虑因素。

综合以上客观因素, 康恩贝决定向佐力药业管理层转让其持有的佐力药业的股份, 由控股地位演变为财务投资者。

(二) 财务分析

1. 偿债能力分析。

通过计算康恩贝2010~2012年以及2013年前三个季度的流动比率和速动比率发现, 康恩贝的流动比率比较稳定, 所以短期偿债能力强, 但速动比率过高, 表明占用过多速动资产, 机会成本大, 尤其是2011年, 经调查, 当年康恩贝公司新药获批, 企业可能需要准备充足的资金来应对新药的投产。同时, 拆分出佐力药业的行为并没有对企业短期偿债能力产生明显的影响。

对比佐力药业的短期偿债能力, 发现流动比率和速冻比率都明显高于康恩贝, 考虑到拆分之前佐力药业和康恩贝公司已经存在较明显的分歧, 由流动和速冻比率也不难发现两者的财务风格不同, 佐力药业始终保持比较稳健的财务作风, 资产安全程度高, 但资金使用率有待提高。

康恩贝的资产负债率, 在2011年拆分出佐力药业之后出现了明显的上升, 但佐力药业仅约是康恩贝的一半, 因此可能受到了佐力药业单独上市的影响。

2. 盈利能力分析。

在拆分后的三年中, 康恩贝的净利润率和总资产报酬率保持良好, 而佐力药业的净利润率明显高于康恩贝, 但总资产报酬率却略低于康恩贝。

就佐力药业来说, 其获利能力还是较高的, 但因为前文分析到其财务杠杆运用不足, 因此总资产报酬率略低于康恩贝, 其除利润外其他资产的获利能力较低。而康恩贝在2011年新药得到批准, 的盈利能力有明显的上升, 但其净利润率明显低于佐力药业。

3. 康恩贝净利润逐年上升。

康恩贝净利润2010年200825260.83元, 2011年306434924.72元, 2012年342804426.45元, 2013年中期224263535.64元。在2011年2月拆分佐力药业单独上市之后, 康恩贝自身的净利润不但没有受到影响, 反而逐年上升, 在2011年上升尤为显著, 2012和2013两年也依旧保持良好的上升趋势, 2013年中期的数据已经超过了2010全年净利润。由此可见分拆给康恩贝带来了巨大的经济效益。

四、结论与建议

(一) 结论

2011年2月, 佐力药业成功上市, 之后能够取得如此良好的业绩, 如前所述的高利润率, 其根本原因是进行了分拆上市, 在分拆上市以后公司解决了分支机构管理层活力低下的问题。制度创新从根本上解决了公司发展动力不足的问题, 突破了公司发展的瓶颈。均衡了母公司, 佐力药业, 集团内部的利益关系。分拆上市不仅可以让康恩贝自身有效整合资源, 集中力量发展核心业务, 还可以让佐力药业借助资本市场得到有效的发展。

(二) 建议

1. 应大力发展多层次的资本市场体系, 鼓励高成长性、高盈利的业务拆分, 增强母子公司各自竞争优势。

2. 避免动摇母公司的独立上市地位。对母公司来说, 分拆上市属于对公司资产收缩的范畴, 势必会影响到公司业绩, 对于本就业绩平庸的母公司而言, 分拆上市后对其业绩的影响会更大, 所以要避免母公司地位的动摇。

3. 应严格规范上市公司分拆过程中的信息披露, 进一步加强对中小投资者的产权保护, 防止母公司股东及高管利用分拆上市进行恶意炒作和内幕交易。

摘要：本文通过了解康恩贝分拆佐力药业上市的过程, 并运用专业知识分别对两家公司分拆后的财务数据进行分析, 从中发现分拆上市对康恩贝和佐力药业产生的影响, 最后在此基础上得出相应的结论并提出相关的建议。

关键词：分拆上市,财务分析

参考文献

[1]左思宁.基于武钢股份整体上市的财务效应分析[D].江苏大学, 2007.

篇4：上市公司缘何频频分拆上市

2004年11月17日，海王生物（000078.SZ）发布公告称，公司将控股子公司海王英特龙生物技术股份有限公司从公司中分拆，到香港联交所创业板上市，该议案已在临时股东大会获全票通过。而此前TCL集团已经实现手机业务的分拆上市计划，新疆天业（600075）、中牧股份(600195)、南纺股份（600250）、顺鑫农业等公司也宣布了拟分拆上市的计划。一时间，分拆上市成为了上市公司的“新宠”。

为什么已经上市的资产还要分拆上市？分拆上市会给上市公司股东带来什么？

在西方证券市场，分拆不仅带动母公司股价上扬，更重要的是，分拆上市的子公司其价值大都得到市场的充分肯定，不仅远超过其账面值，甚至出现了子公司市值在短期内超过母公司市值的现象。

那么，为何分拆上市会带来溢价呢？并购理论对这类现象做了研究总结，归纳出四类解释理论：价值发现、融资需求、战略聚焦、激励改善。

价值发现。价值发现理论认为分拆本身并没有创造太大的经营价值，之所以会出现市场的溢价反应，是由于当母子公司作为一个整体上市时，子公司的价值被低估的结果。产生这种价值低估现象的原因，可能是由于子公司作为母公司的一个业务单元，信息披露不充分的结果；也可能是由于母子公司业务之间风险收益的差异，不能迎合不同投资偏好的投资者的投资需求，从而导致了资产价值被低估的现象。而分拆为不同投资偏好类型的投资者提供了更多的选择机会，能更好地迎合股东的偏好，充分释放资产的市场价值。

融资需求。分拆上市可以从两个途径满足企业的融资需求：一方面，从母公司角度看，通过分拆出让股权可以获得大量IPO现金。研究结果表明，分拆前母公司的现金流越紧张，其分拆出让的子公司股权比例就越高，因此，改善母公司的资产流动性是分拆上市的一个重要动因。而另一方面，从分拆子公司角度看，分拆上市为子公司打开了从资本市场直接融资的渠道，从而可以更好地满足其项目投资需求。

战略聚焦。不要把鸡蛋放在一个篮子里的多元化经营理念一度盛行，然而随着子市场的竞争日益激烈，被人们普遍看好的协同效应实际上并没有人们想像的那么大，相反，负协同效应日益显现。在股东价值最大化的压力下，上市公司开始力图通过各种资产剥离的手段使公司的产业战略和企业资源聚焦于一个领域，从而使公司的产品、服务更加专业化。分拆上市只是实施战略聚焦所采取的收缩战略中的一个手段，分立、资产剥离都是可以选择的方式。分拆上市导致母子公司的战略更为清晰，并可以带来专业化经营的好处，分拆上市带来的市场溢价主要体现了投资人对归核化战略的认同。

激励改善、代理成本降低。不同于战略聚焦理论，激励改善理论认为分拆对经营业绩的推动作用主要是通过在所有者与经营者之间建立更有效的合约，从而降低代理成本、激发管理者经营潜力来实现的。分拆后子公司管理层的薪酬体系与其所负责的业务单位的业绩表现之间建立了更直接的联系，从而能够更好地对子公司的管理者进行业绩评估；另外，分拆上市后通常会安排子公司的高层持股计划，以此降低所有者与经营者之间的代理成本，推动业绩上升。

实际上， 分拆上市早在20世纪80年代欧美资本市场上就已出现。在中国，2000年10月同仁堂A股公司分拆子公司同仁堂科技在香港创业板上市，揭开了上市公司分拆上市的序幕，而2004年的TCL集团分拆TCL移动事件在市场上更是沸沸扬扬。从传统理论出发，中国上市公司分拆上市的动机为何呢？

首先，根据价值发现理论，分拆后母子公司的股价通常都会产生较大的溢价。然而，中国的情况截然不同——由于国内二板市场尚未建立，要分拆的公司只能选择境外上市，但由于A股和境外股市是相互封闭的市场，市场预期和定价基础存在较大差异，与境内A股市场相比而言，境外股市是一个低估的市场。以同仁堂科技为例，其H股发行市盈率仅为7～8倍，而当时同仁堂A股的市盈率在40倍以上，即使折价配售或增发A股，也完全可以按照20倍市盈率募资，分拆不但不能起到发现价值、释放价值的功能，还会导致子公司实际市场价值的缩水。因此，价值发现理论显然是解释不通的。

从融资需求的角度来看，中国上市公司分拆上市的确存在融资的动机。由于中国股市低迷，上市公司的再融资渠道受到限制，加之母公司往往融资能力有限，都可能促使分拆上市的出现。以海王生物为例，该公司2002年、2003年末期净资产收益率均只有2.5%左右，基本丧失A股配股融资的资格。在这种环境下，上市公司就开始计划将其部分优质资产境外上市便不足为奇。海王生物在公告中也明确宣称，其分拆目的是“提高公司资产的增值能力、拓展融资渠道、形成有效经营激励机制和资本优势、分散经营风险”。

战略聚焦理论认为将与主业不相关或相关度低的业务分拆出去，可以使管理层将精力集中于核心业务，从而带来更好的经营绩效。但从中国目前的分拆上市来看，分拆大多是与母公司同类的资产（如同仁堂的分拆上市即属于典型的横向分拆），或者是公司内的部分优质资产（如TCL集团分拆的手机业务）。因此，尽管分拆实际上能够使公司主业更清晰，但它至少不是这些分拆的主要目的。

从目前已发生的分拆案例来看，激励改善对提升被分拆子公司的业绩发挥了重要作用。如在同仁堂的案例中，新的激励制度使薪酬体系与业绩有了更直接和更紧密的联系，推动了同仁堂科技管理层在产品线、营销、人力资源战略等方面实施了一系列创新，给公司注入了新的活力，推动了公司经营业绩的大幅上升。例如，其产品乌鸡白凤丸1999年销售收入8600万元，增幅30%；2000年达到1.35亿元，增幅57%；2001年更是达到了2.25亿元。海王生物的公告也提出，分拆“不仅有利于大力推进项目建设速度，缓解公司资金需要压力，更能够引进先进的管理经验和制度”。

综上我们可以发现，从目前的案例来看，满足融资需求和改善管理激励是国内上市公司分拆上市的主要动机。

然而，在上市公司纷纷欲将公司的优质资产分拆上市的背景下，A股投资者也十分担心分拆会摊薄A股股东利润收益，而使其利益受损。事实上，国内的分拆上市案例大都遭遇了与国外市场相反的反应——股价在公告分拆事件后下跌。在这种背景下，中国证监会于2004年8月出台了《关于规范境内上市公司所属企业境外上市的通知》，对上市公司的分拆上市进行了规范。而2004年12月发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》更是进一步要求：在股权分置情形下，“对上市公司有重大影响的附属企业到境外上市”，需“经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请”。事实上，证监会在此前就从保护中小投资者角度出发，拒绝了长春高新（600661）分拆子公司长生生物到香港创业板上市的申请，而京东方分拆韩国全资子公司BOE-HYDIS境外上市计划也因8月份《通知》的出台而搁浅。可以预期，随着证券市场法规制度的不断完善，上市公司分拆上市行为将逐渐规范，分拆上市的积极效用将进一步得到发挥。

篇5：分拆上市案例总结

析

证券研究报告导语2017年3月16日，深圳证券交易所创业板公司管理部对惠州亿纬锂能股份有限公司（简称“亿纬锂能”，代码：300014.SZ）下发关注函，表示对于亿纬锂能与子公司深圳麦克韦尔股份有限公司（简称“麦克维尔”，代码：834742.OC）签署的《关于支持麦克韦尔独立 IPO 的备忘录》的关注，要求上市公司披露关于麦克维尔独立IPO的股权转让、独立经营以及上市公司利益的相关问题。目前国内暂无上市公司直接分拆控股子公司成功境内上市的案例，仅有少数上市公司通过股权转让的方式逐渐减持后出让实际控制权，将控股子公司变成参股子公司，实现“参股子公司分拆”境内上市。因此我们此篇文章将对比我国大陆和香港对于上市公司分拆所属子公司上市的相关法律法规和监管消息，结合国内上市公司成功实现“参股子公司分拆”境内上市的案例，分析得出我国监管层对于上市公司“参股子公司分拆”境内上市的监管重点关注问题。1.境内和香港对上市公司分拆子公司上市的规定及案例汇总目前我国大陆境内相关监管机构对于上市公司分拆子公司上市模式的相关法律法规和通知条款较少，尤其是目前境内上市公司所属企业分拆到境内上市的模式暂无明文规定。香港方面对于上市公司分拆子公司上市有着相对规范和明确的条规要求。另一方面，目前境内上市公司成功实现分拆子公司上市的案例较少，仅两例境内上市公司通过股权转让的方式逐渐减持后出让实际控制权，将控股子公司变成参股子公司，实现“参股子公司分拆”境内上市。暂无一例境内上市公司成功分拆控股子公司境内上市。1.1 境内上市公司所属企业分拆到境外上市的相关规定根据中国证监会2004年7月21日发布的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，所属企业申请到境外上市（上市公司有控制权的所属企业到境外证券市场公开发行股票并上市的行为），上市公司应当符合下列条件：

（一）上市公司在最近三年连续盈利。

（二）上市公司最近三个会计内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市。

（三）上市公司最近一个会计合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50％。

（四）上市公司最近一个会计合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30％。

（五）上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职。

（六）上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%。

（七）上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。

篇6：分拆上市案例总结

一、理论回顾

分拆上市是指若一家子公司或者分部被其母公司全资所有, 以首次公开发售 (IPO) 的方式将其股票部分出售给公开市场上的投资者, 从而达到将它从母公司分离出去的目的。

关于分拆上市主要有三个相关的经典理论, 分别是信息不对称假说、资产剥离价值假说和期权理论。

(一) 信息不对称假说

信息不对称假说最早由Vikram Nanda于1991年提出, 是指充分掌握公司信息的股东和管理者往往处于有利地位, 而只能掌握公司有限信息的投资者则相对处于不利地位。

信息不对称假说的主要观点是, 母公司股东和高管只有在市场对母公司整体价值低估, 而对欲分拆的子公司整体价值相对高估时, 才会通过分拆上市的方式来筹措资金。因为分拆上市这一筹资方式不仅对分拆的子公司成本和利润信息提出更高的披露要求, 而且还致使母公司主业更加突出, 这样便缓解了公司股东、高管和投资者之间的信息不对称, 因此, 分拆上市必然导致母公司股价的上涨和股东财富的增长。

(二) 资产剥离价值假说

资产剥离价值假说是由一系列用于解释公司分拆子公司上市能够产生剥离价值的理由的假说构成的, 主要包括筹资策略假说、投资策略假说和管理者激励假说。

1. 筹资策略假说认为, 分拆上市是母公司最次考虑的筹资方式, 一般只有在其他筹资方式受到限制时才会使用。

2. 投资策略假说隐含地假设了母公司分拆前存在投资不足的问题, 该假说认为, 当分拆所融资金被用于投资公司项目而非偿债和支付股利时, 能为母公司股东带来更大的超额收益。

3. 管理者激励假说认为, 分拆后公司原有的内部机构成为独立子公司, 这阻断了显失公允的内部交易的可能, 利于公司的健康长远发展;同时, 分拆后对于子公司管理者的激励作用增强, 他们拥有更多的自主性对自己所熟知的业务作出决策。

(三) 期权理论

期权理论将零时刻的公司股权看作是一种以公司整体价值为标的的资产, 执行期限为T, 执行价格为B (指公司债务面值) 的买方期权。该理论认为分拆上市这一事件应该在分拆宣布期间能够为母公司股东带来正的超额收益。

二、案例分析

(一) 事件经过

2014年1月1日, 商业信托性质的港灯电力投资 (信托) 成立。而港灯电力投资有限公司及其附属子公司自注册成立之日起至2013年12月31日止, 并没有经营任何业务。

2014年1月6日, 李嘉诚旗下的电能实业通过合订证券的形式分拆港灯电力投资 (港灯) 上市的议案获逾99%的股东支持通过;2014年1月29日, 港灯电力投资 (信托) 与港灯电力投资有限公司在香港交易所主板正式挂牌上市, 股票代码为SS (2638) , 成为全亚洲今年以来规模最大的IPO。而收购港灯事项也在同日完成, 港灯随即成为港灯电力投资有限公司的全资附属公司, 也从电能实业的附属子公司成为电能实业的联营公司。

分拆上市后, 港灯已发行的股份合订单位共有8, 836, 200, 000个。其中包括向全球发行的4, 426, 900, 000个股份合订单位以及作为部分收购代价向电能实业发行的4, 409, 299, 999个股份合订单位。每个股份单位的发行价为港币5.45元, 合计筹资港币481.57亿元 (包括电能实力发现的股份合订单位及未扣除上市产生的开支) 。

值得注意的是, 李嘉诚并没有选择在电能实业投资回报率最高的时候出售港灯, 而是选择了港股市场高位时将其出售。我们以恒生指数代表市场情况, 发现在其分拆港灯后恒生指数随即迎来大跌。

(二) 分拆动因

1.分拆的一大目的在于套现, 港灯电力在香港主板分拆上市后, 估计其市值将高达480亿至634亿港元, 由于电能实业持有其30%-49.9%的股份, 同时港灯须立即向电能实业偿还债务275亿港元, 因此, 电能实业集团因分拆估计获得至少715亿港元。

2. 此次分拆较以往不同的是, 李嘉诚采取合订证券的方式, 继续100%持有新上市的港灯电力, 这意味着电能实业在未来仍能掌握港灯管理权。所谓合订证券, 意即每个股份合定单位由一个信托单位、一股由托管人经理持有的普通股和一股优先股组成。这样, 电能实业、港灯信托和港灯三个单位必须是“钉在一起”的。这样能保证即使分拆后港灯虽为电能实业的联营公司, 但电能实业仍对其拥有管理权。

3. 甩掉债务包袱。

港灯电力在上市后5日之内, 须向电能实业偿还内部贷款共275亿港元;港灯电力将用银行贷款偿还内部借款, 而由于电能实业对港灯减持至50%以下, 故集团的综合负债不会将港灯电力对银行的债务纳入其中。这样一来, 电能实业便将债务包袱转移给了港灯电力。

4. 分拆可促成电能实业的转型, 并使得电能实业、长江基建和港灯构成三分天下的局面。分拆后电能实业将着重于能源投资;长江基建则会专注于投资水务、废物处理、运输等受政府管制的基建项目;而港灯则专注于香港岛和南丫岛的发电、供电。

三、历史上两次分拆时机的选择

李嘉诚似乎对市场高位的分拆时机有所偏爱, 这次分拆电能实业实际上是对之前两次将长和系旗下业务进行大型分拆的炮制。而前两次分拆后股市出现的大幅下跌便可为其佐证。

2011年3月李嘉诚分拆和记港口控股信托, 并于新加坡交易所主板上市, 套现440亿元。上市当天和记黄埔收盘价为95.80港元, 上涨2.40%。并且, 和记黄埔在分拆后仍是和记港口控股信托的主要基金单位持有人, 持有其约25%的已发行基金单位。

另在同年4月, 李嘉诚分拆北京东方广场, 随即汇贤产业信托上市, IPO共筹措资金105亿元。上市之后, 长江实业将其持有的99%权益的沈阳丽都项目以9.8亿元人民币卖给汇贤产业信托, 顺利从该项目退出。

在酝酿分拆至落实期间, 即2011年1月至4月, 恒生指数于约23, 000至24, 500点之间徘徊, 大市表现稳定。

但完全分拆后两个月, 即2011年6月开始, 大市开始下跌至当年8月至9月, 大市跌势转急。恒生指数于当年10月初低见16, 170点, 较5月收市价23, 684点, 最多急跌7, 550点或31.8%。

在以上两次大型分拆中, 李嘉诚均选择了在市场高位时进行分拆, 并且都取得了不错的效果。

四、结论

根据以上的案例分析和历史上两次分拆时机的选择, 我们认为, 在市场高位时进行分拆上市, 母公司股东会获得较为正面的市场反应。

信息不对称假说认为, 母公司管理者只有在母公司整体价值被市场相对低估, 而子公司价值被市场相对高估时, 才会采取分拆上市的方式来筹集资金。我们发现, 分拆前夕, 电能实业股价相对于资产净值折让越来越大, 在董事会决议公告日一周前, 电能实业的股价跌至60.60港元, 说明母公司电能实业整体价值被市场低估。而此时港电的发展已到瓶颈期, 趁其价值被高估时出售, 能使母公司能获得一笔合算的收益。

至于资产剥离价值假说, 据本案例实际情况来看, 资产剥离价值假说中的筹资策略假说认为, 分拆上市是母公司最次考虑的筹资方式, 这显然是不成立的。李嘉诚对于负债高度保守, 整个长江实业的资产负债率甚至未超过20%, 却常采用分拆上市与业务处置售卖两种方法筹资。

参考文献

[1]王化成, 程小可.分拆上市与母公司股权价值研究—“同仁堂”分拆子公司上市的实证分析[J].管理世界, 2003 (04) .

[2]孙飒飒.上市公司分拆上市的策略分析[J].现代商贸工业, 2010 (11) .