买壳上市案例分析题

买壳上市案例分析题（共5篇）

篇1：买壳上市案例分析题

买壳上市理论以及案例分析

2004-10-18财富指数投资银行部文章来源:财富指数

如何买壳上市

买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。一般而言，买壳上市是民营企业的较佳选择。由于受所有制因素困扰，无法直接上市。

买壳上市一般要经过两个步骤。首先是买壳，即收购或受让股权。收购股权有两种方式，一是收购未上市流通的国有股或法人股，这种收购方式的成本较低，但是困难较大。要同时得到股权的原持有人和主管部门的同意。

场外收购或称非流通股协议转让是我国买壳上市行为的主要方式。根据上海市场1999年上半年买壳上市行为统计，在场外收购方式中，发生频率最高的三种方式为国有股转让(40%)、法人股转让(40%)和收购控股股东(12%)。其中国资局、政府部门控股的企业买壳上市动作最多。另外，证券公司和投资公司涉足买壳上市的现象日益增多。如重庆国股控股重庆路桥(600106)、北京首创控股宁波中百(600857)。

另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式在西方流行，但是由于中国的特殊国情，只适合于流通股占总股本比例较高的公司或者“三无公司”。二级市场的收购成本太高，除非有一套详细的炒作计划，能从二级市场上取得足够的投资收益，来抵消收购成本。

我国第一起二级市场并购案例就是 “宝延”**。1993年9月深宝安（0002）通过其上海的子公司和两家关联企业大量收购延中实业（600601）的股票，从而拉开了我国二级市场收购的序幕。目前，二级市场并购主要集中在“三无”板块，如北大方正收购延中实业，天津大港油田收购爱使股份（600652）。

受让股权是一种比较特殊的买壳方式。所谓受让就是国有股权的无偿划拨，但是只适合国有制企业。不过天下没有免费的午餐，无偿划拨往往附带有较高的负债和社会包袱。

其次是换壳，即资产置换。将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，提高壳公司的业绩，从而达到配股资格，实现融资目的。

最后是价款支付。目前有六种方式，包括现金支付、资产置换支付、债权支付方式、混合支付方式、零成本收购、股权支付方式。

前三种是主要支付方式。但是现金支付对于买壳公司实在是一笔较大的负担，很难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金。所以目前倾向于采用资产置换支付和债权支付方式或者加上少量现金的混合支付方式。

如何选择收购目标

根据1997年以来深沪股市上百起资产重组案例，壳公司有以下一些共同的特点。首先是所处的行业不景气。尤其是纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业，本行业没有增长前景，只有另寻生路。股权原持有人和主管政府部门也愿意转让和批准。

其次是股本规模较小。以上海市场为例，1997年和1998年共有101家公司换壳，其中总股本小于1亿股的有39家、流通股小于3000万股的有38家，所占比例均为38%。

小盘股具有收购成本低、股本扩张能力强等优势。特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获利机会较大。如沪市的国嘉实业(600646)，总股本8660万股，重组后股价由6元涨到46元。

然后是股权相对集中。由于二级市场收购成本较高，而且目标公司较少，因此大都采取股权协议转让方式。股权相对集中易于协议转让，而且保密性好，从而为二级市场的炒作创造条件。只跟一家谈肯定比同时跟五六家谈容易些。

最后是目标公司有配股资格。证监会规定，上市公司只有连续三年平均净资产收益率在10%以上(最低为6%)时，才有配股资格。买壳上市的主要目的就是配股融资，如果失去配股资格，也就没有买壳上市的必要了。

另外有一点要注意的是，买壳上市中买卖双方在同一地区的比例在逐年上升。1997年这个比例是45%，1998年上升到65%。由于地方政府的本位主义因素，跨地区收购还存在一定的困难，所以在本地区寻找壳公司的成功概率要大一些。

买壳上市的利弊

一般来说，买壳上市是民营企业在直接上市无望下的无奈选择。与直接上市相比，在融资规模和上市成本上，买壳上市都有明显的差距。

所以，买壳上市为企业带来的利益和直接上市其实是相同的，只是由于成本较高、收益又较低，打了一个折扣而已。上市的收益主要有资金和形象两方面，笔者不再赘述。

目前企业考虑更多的倒应该是买壳上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益比能否达到令人满意的水平。买壳上市的成本总体上是逐年上升趋势。1997年每起买壳上市案例的平均成本为6000万元，1998年上升为1亿元。

值得注意的是，虽然深沪股市已经有上百起买壳上市案例，但是成功率并不高。买壳上市获取收益的主要途径是配股融资。当然也不排除主要通过二级市场炒作获取收益的情况，但是由于很难统计这种现象，而且本文的阅读对象是那些考虑将买壳上市作为长期投资的企业家，所以评价买壳上市是否成功的主要标准是效益能否得到长期稳定发展。

1996年和1997年的案例中，只有15%左右的壳公司在买壳上市后两年内都能保持净利润增长；有65%的企业只是在买壳后的当年内实现了收益增长，而且这种增长多是通过剥离不良资产、注入优质资产等关联交易形成的；另外有20%的壳公司则属于完全失败，买壳上市后的收益反而更加恶化。

换而言之，从这个意义上看，买壳上市的成功率只有15%左右，完全失败率则高达20%。如果买壳上市失败，企业的前期投入不但成了流水，还背上了沉重的包袱。要想甩掉包袱，还要付出额外的成本，可谓祸不单行。

典型案例分析

一、方正科技

方正科技是唯一一家完全通过二级市场收购实现买壳上市并且得到成功的公司。它的壳公司是著名的“三无概念”股延中实业（600601）。延中实业是“上海老八股”之一，股本结构非常特殊，全部是社会流通股。延中实业以前的主业比较模糊，有饮用水、办公用品等，没有发展前景，是一个非常好的壳公司。

1998年2月到5月，延中实业的原第一大股东深宝安（0002）五次举牌减持延中实业，而北大方正及相关企业则通过二级市场收购了526万股延中股票，占总股本的5%。后来深宝安又陆续减持了全部的股权，北大方正成为第一大股东。

北大方正后来将计算机、彩色显示器等优质资产注入了延中实业，并改名为方正科技，延中实业从此变为一家纯粹的IT行业上市公司，2000年中期的每股收益达到0.33元，买壳上市完全成功。

从买壳上市的成本上看，当初收购526万股延中股票动用的资金上亿元，但是通过成功的市场炒作和后来的股权减持，实际支出并不高。

然而这种方式的成本和风险都实在太高，除非买壳公司有很高的知名度和市场影响力，否则还是不试为好。

二、青鸟天桥

青鸟天桥的买壳上市方式是先收购，再受让股权。

1998年12月北京天桥(600657)以1264万元的价格收购北京北大青鸟有限责任公司所属子公司北京北大青鸟商用信息系统有限公司98％的股权，以5323万元的价格收购北京市北大青鸟软件系统公司的两项无形资产：青鸟商业自动化系统V2.0软件技术和青鸟区域清算及电子联行业务系统。

随后北京北大青鸟有限责任公司分别与北京天桥的原大股东，北京市崇文区国有资产经营公司、北京住宅开发建设集团总公司签署法人股转让协议书，共受让公司法人股11269870股，占总股本的12.31％。在此之前，北大青鸟已经分别受让了北京市京融商贸公司、深圳市莱英达集团股份有限公司、深圳市莱英达开发有限公司持有的公司法人股，共计4080000股，占公司总股本的4.45％。此次转让后，北大青鸟共持有公司15349870股，占公司总股本的16.76％，为公司第一大股东。

这种方式需要买壳公司和政府部门有密切的关系，由于是零成本收购，应该作为首选买壳上市策略。

三、新太科技

新太科技的买壳上市是典型的反向收购。

远洋渔业（600728）1996年发行上市，公司主营远洋捕捞及其下游相关产品的生产、销售，上市后公司曾一度取得过辉煌的业绩。但随着传统渔场海洋底层鱼类资源的日趋衰竭，同业竞争的加剧，捕捞费用的增加，造成公司单位产品生产成本上升，经营业绩下降。

远洋渔业1999年10月25日出资15326万元受让广州新太科技有限公司95.112％的股权。广州新太科技有限公司成立于1997年5月，注册资金10000万元，是广州市天河高新技术开发区内的一家高科技企业，主营计算机互联网电话语音集成技术，是我国计算机电话集成领域的领导者之一。

远洋渔业一跃成为一家纯粹的互联网技术公司，经营业绩和发展前景都出现了脱胎换骨的变化，取得了成功。

四、托普科技

托普科技对川长征（0583）的收购采取先注资后收购的方式。

1997年底，川长征以每股7.42元价格购买成都托普科技股份有限公司(托普发展的控股公司)53.85%的股份，向托普发展支付现金7791万元。1998年4月，托普发展从自贡市国资局以每股2.08元外加0.5元无形资产补偿费的价格购买了川长征48.37%的股份。

采取这种先注资后收购的方式，一是由于受让国家股手续复杂，需要层层报批，另一个更主要原因是川长征以国有企业身份从国有资产保值增值基金中取得购买成都托普的价款，避免因企业性质发生变化而失去借款资格，大幅度降低了托普发展的收购成本。

五、创智科技

创智软件园收购五一文（0787）的手法更为独特，通过组建合资公司方式间接控股上市公司，即由五一文第一大股东以其持有的五一文法人股股权作为出资，与创智软件园合资设立创智科技有限公司，后者占有51%的股份，这样，创智软件园通过绝对控股该合资公司而间接成为五一文的第一大股东。

这种手法与直接收购法人股相比，成本大为减少，并且有效地避免了自身优质资产的未来收益被上市公司其他股东所摊薄。

六、科利华

科利华（600799）对阿城钢铁的收购方式也不简单。该公司以每股2.08元的价格从阿钢集团购买阿城钢铁28%的股份，应付价款1.34亿元，该数额显得相当庞大，不过与此同时，阿城钢铁以两个5000万元分别购买科利华下属的晓军公司80%股权和一项软件著作权，这1亿元以其对阿钢集团的债权支付给科利华。

这样，科利华仅用3400万元现金和这笔债权偿付给阿钢集团作为购股款。采用这种做法的主要目的也是大幅降低实际收购成本，将购买价款中的绝大部分通过账面数字进行对冲。

篇2：买壳上市案例分析题

一、公司上市的途径

1、首发股票上市

首发上市是指按照有关法律法规的规定，公司向证券治理部门提出申请，证券治理部门经过审查，符合发行条件，同意公司通过发行一定数量的社会公众股的方式直接在证券市场上市。

为抑制房地产开发过热，去除经济泡沫成分，我国1995年开始禁止房地产业公司IPO上市。经历多年的调整，房地产市场面临新的发展良机，2001年始，随着天鸿宝业的上市，国家开始解禁，资本市场在时隔八年后重新对房地产企业开放。2001年至今，中国房地产行业共有天鸿宝业、金地集团、天房发展、栖霞建设四家公司通过了证监会的发行申请进行IPO上市。２、买壳上市

买壳上市是指在证券市场上通过买入一个已经合法上市的公司的控股比例的股份，把握该公司的控股权后，通过资产的重组，把自己公司的资产与业务注入壳公司，这样，无须经过上市发行新股的申请就直接取得上市的资格。

3、IPO上市与首发上市的比较

在我国，并不是所有的企业都能通过IPO申请达致上市目标的。首先，《公司法》对企业的IPO申请上市有比较苛刻的条件限制；其次，有关治理部门对民营企业IPO申请的审查相当严格；尤其对房地产企业上市申请的审查更是审慎有加。2001年恢复房地产企业IPO上市至今，中国股市IPO的公司接近180家，房地产行业IPO公司却仅仅只有四家，而且清一色是由国有股份控股，就说明了这一问题。因此，预计民营企业进行IPO申请上市的路途将会是比较坎坷、艰辛的。尤其是2003年9月21日中国证监会发布通知提高IPO首发上市公司的门槛，明确要求除国有企业及有限公司整体变更外，必须成立股份有限公司满三年方可申请IPO，等等，这就基本上堵死了民营企业通过IPO申请上市，较快进入资本市场的的途径。相比之下，买壳上市的优势在于：不因出身是“民企”而受法规歧视；避开IPO对产业政策的苛刻要求；不用考虑IPO上市对经营历史、股本结构、资产负债结构、赢利能力、重大资产重组、控股权和治理层的稳定性、公司治理结构等诸多方面的非凡要求；只要企业从事的是合法业务，有足够的经济实力，符合《公司法》关于对外投资的比例限制，就可以买别人的壳去上市。

买壳上市具有上市时间快，节约时间成本的优点，因为无须排队等待审批，买完壳通过重组整合业务即可完成上市计划，对比之下，完整的一个IPO上市计划预计最快也要耗3－5年。

买壳上市后，通过对资产与业务的重组可以改善上市公司的经营状况，保持良好的融资渠道，可以向社会公众筹集发展资金，通过向持控股地位的我集团公司购买优质资产，既可以使上市公司获得良好的经营项目，进一步提高经营业绩，维持再融资的可能，又可以使民营企业获得宝贵的发展资金，积极开拓市场，迅速发展壮大自身实力。同时，由于经营业绩的提高也可以提升公司的市场形象，尤其是有促使股价高于每股净资产，获得“溢价”收入，并在合适的时机卖出股票兑现其“溢价”增值部分，实现投资的保值增值。

4、香港与内地证券市场的比较

买壳可以选择在国内买，也可以选择在香港买。上市地点的选择很重要，其中，对股票流通性的考虑是极其重要的因素。由于历史原因，内地的深圳、上海两个交易所，其上市的1400多只股票中，除了方正科技、兴业房产、飞乐音响、爱使股份、申华控股等5只股票是全流通的外，其余上市公司的股票都有相当部分暂时不能流通，而且大多数都是不流通股占控股地位，要买壳就不得不买入暂时无法流通的股份。而对市场而言，“任何的买入都是为了卖出”，对民营企业的长期经营策略而言，将来选择合适的时机将持有的上市股份退出也是目前必须考虑的问题，鉴此，股份流通性差、退出机制先天不足的国内股票市场对比于香港证券市场略显不足。

相反，在香港联交所买壳上市后，由于其股份是全流通的，上市公司退出机制相当完善，从而也为前述的股价“溢价”收入的兑现提高了良好的保障，单从流通性考虑，在香港市场买壳比较符合民营企业将来退出的需要。

二、我国房地产企业在国内市场买壳上市的情况

据不完全统计，从１９９７年以来，在国内买壳上市的房地产企业达到了４０家左右，并且还有继续增加的趋势。它们买壳的原因何在呢？买壳后的运作成败又如何呢？

1、房地产企业买壳上市的动因分析

国内房地产行业的新一轮快速发展是房企买壳上市的外在力量

我国国内的房地产行业经过1995年开始的严格调控与调整，几年来，由于房地产的开发过热导致的经济泡沫已经基本上被挤出。1999年后由于国内经济的全面回暖，非凡是居民住宅销售看好，带动了国内房地产行业的新一轮快速发展，房地产开发投资增势强劲，住宅及商业楼的开发与销售面积迅速增加，房价也持续上扬，进一步推动提高了全行业的利润空间。这样，良好的外部环境与房价上扬所带来的较高的行业利润率，使得房地产企业的实力大大增强，这是房地产企业买壳上市的外在力量，也为买壳上市创造了条件。实现自身快速扩张，寻求发展空间是房企买壳上市的基本内因

房地产行业的建筑周期长、资金需求大，是一个规模型、资金密集型的行业；全行业的复苏使得投资于房地产的企业数量也大大增加。为了在行业竞争中取得有利的地位，房企就必须实现自身的快速扩张，寻求发展空间，以壮大自身的实力。而买壳上市就可以借助资本市场的融资、投资功能，来实现其快速、低成本、大规模的扩张，改变市场的格局，使企业在行业中处于比较有利的地位上。拓展资金渠道的需要

除内部积累外，资金的外部来源渠道不外乎银行贷款和资本市场两个方面。房地产企业资金的需求量是很大的，而从银行贷款来看，对房地产企业的贷款有种种的限制并且条件日益苛刻，同时对将来还形成了还贷压力；而通过资本市场进行融资，则可以不用还本付息，财务负担较小，可以减少资金借入的需求量，降低企业的资本负债率，从而打开资本市场融资的通道，实现经营上的持续、快速扩张。

深入一点分析，房地产企业要通过ＩＰＯ上市进入资本市场并不轻易，证监会和建设部对批准房企ＩＰＯ上市都有不同的要求，要通过上市融资的资格审查和审批程序相当困难，交易成本过高。而买壳上市则可以避过上市的严格审查，快速进入资本市场，拓展有效的资金渠道。进行“圈地”是部分房地产企业买壳上市的真正目的

房地产行业的快速发展加大了企业之间的竞争，这些竞争已经由楼盘、房产延伸到不断升值的土地资源上。有些房地产企业并不缺钱，也不缺资金的融集渠道，但是对它们而言，有些上市公司拥有的优质土地资源是这部分房企买壳上市的真正目的。它们通过买壳取得壳公司所拥有的黄金土地，进而对土地资源进行整合，可以形成公司新的利润增长点。

2、房地产公司买壳的成败分析

是否在买壳后再融资了，或者买壳重组后具备再融资的资格，应是买壳成败的重要标准。再融资的资格主要与净资产收益率相关，目前最基本的要求是最近三年每年净资产收益率要在６％以上，低于此条件的公司暂时不具备再融资的资格。

按此要求，我们将买壳的房地产企业分为１９９７－１９９９年和２０００－２００３年两类。其理由是：２０００年以前买壳的企业，已经有足够的时间进行重组，使净资产收益率达到再融资的条件之上，因此，它们是否已经再融资将是评价其买壳成功与否的关键性评价因素；而２０００年以后买壳的企业，基本上还没有足够的时间使净资产收益率通过重组提高到符合再融资的关于“三年”的时间要求，加上有些公司未必在买壳后能马上重组成功，因此，对它们的评价，将以业绩的提高及净资产收益率的上升为主要标准。

经资料搜集、整理，１９９７年－１９９９年，房地产公司买壳上市的有１８家，海鸟发展和英雄股份是农凯系的，属于问题股，这里不予考虑。剩余１６家公司中，已经成功完成再融资计划的有： 银基发展２０００年９月增发融资６８０００万元 湖南投资２００１年４月增发融资５０７５０万元 众城实业２００２年１月增发融资７０９６０万元 金丰投资２００２年４月增发融资６０８６８万元

此外，天创置业２００２年末也计划拟增发４０００万股，目前在筹备中。

在尚未再融资或计划再融资的公司中，阳光股份、长安信息最近三年的净资产收益率已经达到６％以上，具备了再融资的资格；深物业最近两年也在６％以上，初步具备再融资的条件。可以认为，１９９７----１９９９年买壳上市的１６家房地产中，上述８家是成功的，占总数的５０％。其余公司中，天辰股份的壳于２００１年再次被买；深深房、莱茵置业、嘉宝集团、光彩建设近年的业绩都在６％以下，有些甚至还亏损；金帝建设和琼珠江居然被戴了“ＳＴ”的帽子，都是买壳失败的例子；渝开发２００２年达到７.２５％，但２００１年也是亏损的，同样不能说是成功的。这些公司也是８家，占５０％。

经不完全统计，２０００－２００３年，房地产买壳上市的企业共有１9家，其中，北京方成伟业房地产公司未取得“福建三农”的第一大股东地位，北京泰跃房地产公司控股“三峡水利”尚在批，北京鹏泰投资公司的“宁城老窖”净资产为负数，均暂不予考虑，剩余１6家公司。１6家公司中，金融街已经在２００２年２月成功增发筹资４２０００万元，沙河股份、天辰股份均在２００２年末分别计划拟增发６０００万和４０００万股Ａ股，渤海物流则拟配股投入房地产项目，此外，茂化永华、名流置业、湖北金环、恒大地产的业绩都有很大的改观。

而其它公司中，由于整体买壳的时间还不太长，暂时无法评价其是否成功，包括上实发展、先锋股份、ＳＴ金泰，即使中福实业、万里电池在被买壳后分别被“ＳＴ”为ＳＴ昌源、ＳＴ渝万里，我们也还是不能武断地判定它们是失败的。

值得注重的是，由福建许荣茂家族买壳“万象集团”改名“世茂股份”的公司，虽然没有再融资计划，目前也没有再融资的资格，但由于该买壳项目的非凡运作方式，整个买壳项目无疑也是成功的。

另一个值得注重的例子是世纪兴业投资公司买壳“中天企业”，虽然在再融资实践或资格方面没有什么表现，但是当我们打开它的Ｋ线图，会发现控盘主力将该股从１９９９年的１０元以下价位拉高到最高的近８０元，我们能说它的买壳项目是不成功的吗？尽管其中有一些不规范的因素存在。

3、房地产企业在国内买壳上市的经典案例

成功再融资案例---“金融街”增发筹资42000万元

“金融街”原名“重庆华亚”，是重庆华西包装集团控股的一家包装行业上市公司。２０００年4月，华西集团将持有的４８６９万股国有股以每股３.８０元的价格转让给北京金融街建设集团公司。

金融街集团取得控股权后，迅速对“重庆华亚”进行一系列的资产重组工作。２０００年５月，“重庆华亚”进行整体置换，金融街集团将所拥有的北京金融街区域的具有稳定出租收益的物业和全资子公司北京金融街房地产经营公司共计１６４３３万元的资产，与“重庆华亚”全部资产１６５４５万元进行等值置换，并在置换后将上市公司名称改为“金融街”。２００１年５月，“金融街”与控股股东金融街集团进行关联交易，加大重组力度，收购了关联公司北京金融街建设开发公司位于北京金融街区域与土地开发有关的资产，并收购了控股股东金融街集团持有的北京宏基嘉业房地产公司５１％的股权。这样，上市公司将独家承担北京金融街规划区域剩余的全部土地开发工作，获得了位于北京金融街的５０万平米的土地储备，足够公司５年开发１００万平米的可销售地上建筑面积的需要，保持了公司的可持续发展。

金融街集团买壳后的资产重组效果是非常显著的，２０００年５月上市公司进行整体置换后的马上见了成效，当年中批露，公司半年实现１１２９万元的利润，比１９９９年同期的２２５万元增长了４０３％；２００１年，公司当年实现利润１５１００万元，净资产收益率４３.５９％，净资产从买壳前的１６４００万元增值到３４６５０万元。

在优良业绩的支持下，公司２００２年２月，以每股１９.５８元的高价增发２１４５万股Ａ股，融资４２０００万元。再融资后的“金融街”继续高速成长，２００２年末，公司实现利润１６７００万元，净资产增长至８８５００万元，净资产收益率达１４.５４％；２００３年中期告更进一步显示了惊人的发展，仅仅半年公司就实现利润１２５６７万元，净资产收益率达１２.４３％，净资产增长至１０１１００万元！买壳三年，净资产就增长了６.１７倍，并且目前公司良好的盈利能力使继续再融资成为可能，金融街集团买壳上市后成功地走进了资本市场。

从“金融街”的运作中，我们发现房地产企业买壳后成功再融资的共同特点，就是在买壳后对壳公司进行实质性的重组工作，把优质的房地产资产和业务注入壳公司，迅速提高盈利水平，取得再融资的资格进行融资。成功圈地案例---“世茂中国”买壳“万象集团”

“万象集团”原是家商贸企业，几年内业绩持续下降。2000年8月，第一大股东“黄浦区国资办”将其持有的26.43%股权转让给“上海世茂投资发展有限公司”，转让价格1.44亿元。

“世茂投资”入主“万象集团”，并非有意经营其原有主业，所以在入主后几乎半年多时间里，将“万象集团”旗下的资产陆续出售，唯一保留的是“万象国际广场”55%权益。“万象国际广场”地处中华第一街—上海最繁华、最闻名的南京路步行街起点，与第一百货隔路相望，由“万象集团”与“上海国际信托投资公司”共同投资，原注册资金1.5亿元，“万象集团”占55%股份，“上国投”占45%。该项目历时四年，1999年11月完成地下三层至正负零后，一直停工，而投资已高达11亿元。股东之一的“上国投”截至2000年底对“万象国际广场”的贷款本息高达7.9亿元。“世茂投资”收购“万象集团”十个月后，以900万元帐面价格受让其持有的“上海万象国际广场有限公司”6%股权，之后又受让“上国投”持有的另45%股权，共获51%股权，并将其改名为“上海世茂国际广场”。

“世茂投资”同时承诺受让截止2000年底“上国投”向“万象国际广场”发放的贷款本息合计7.9亿元，“世茂投资”以其持有的26.43%“世茂股份”和40%“世茂建设”的股权以及其他资产向“上国投”提供质押担保，期限为2001年11月至2003年底。一般房地产项目运作周期为2年，实际上2003年6月，“世茂国际广场”开始全球对外招商，届时国际广场的收益刚好可以偿还这笔贷款。

2002年2月，“世茂国际广场”由原注册资本1.5亿元，增资为4亿元。“世茂投资”增资2.5亿元，增资后占股本81.6%；“世茂股份”比例由49%降至18.4%。许荣茂从而进一步控股“世茂国际广场”。

同年11月，“世茂股份”董事会同意公司第一大股东“世茂投资”将其持有的“上海世茂国际广场有限责任公司”81.6%的股权全部转让给英属维尔京群岛BEI公司，“世茂股份”放弃对上述81.6%股份的优先购买权。“世茂国际广场”主要权益转移到海外，世茂集团也顺利完成了买壳“万象”的圈地目的。

另一个买壳圈地的例子是“上实集团”买壳“浦东不锈”。2002年9月，上海上实集团买入“浦东不锈”公司第一大股东三钢公司和第二大股东宝钢集团持有的公司股份共计43057万股，占总股本的73.28%，成为公司的第一大股东。浦东不锈公司在上海浦东上南地区有103亩的优质土地，在上海市政规划中，2010年世博会的主展区就位于此地区，增值潜力巨大。上实集团是一家实力雄厚的房地产开发商，其买入主营业务完全不同的浦东不锈公司的控股权，无疑将为自身发展提供了很好的土地储备。目前，其“圈地”计划仍在进行中。买壳失败原因简析

在买壳失败的房地产公司中，我们发现较多公司的失败原因在于没有进行实质性的重组行为，主要包括：A）意在占用上市公司资金，无实质重组行为；B）意在股权质押贷款，同样无实质重组行为。----“昌源投资”不摘“ＳＴ”帽

２０００年４月，福建神龙企业集团、福州中威实业公司分别获取“中福实业”２０％、１１.５７％的股权，分列第一、第二大股东行列。２００１年末，公司实现净利润－１０５７５万元，２００２年末实现净利润３４４万元，公司的财务状况一直没有较大的好转。2００３年４月，“ＳＴ中福”改名“ＳＴ昌源”，神龙企业集团在入主“中福”公司三年后，仍然没有摘帽。

昌源投资”不摘“ＳＴ”帽与神龙企业集团和中威公司入主后的资产重组力度有关。３年来，公司的第一、第二大股东都连续数年分别将所持有的２０％和１１.５７％的股权质押给交行福州分行，获取贷款，在对壳公司的重组上，除了出售部分子公司权益及将一部分的帐面应收债权转为股权投资外，几乎没有什么实质性的资产重组行为，这样公司的业绩不见好转也就不希奇了。【NextPage】

三、在香港市场买壳上市的市场分析

国内股市绵绵下跌，而且预期仍有下跌空间，这就封杀了在国内买壳后的二级市场收益，而国内上市公司信息披露极不规范，这也大大加大了无法规避的财务风险。而选择在香港买壳上市，由于股本是全流通的有着良好的套利和退出机制，因此，在香港买壳上市是民营企业拟通过上市进入资本市场的较好选择。

有关资料反映，由于目前在国内有很多民营企业纷纷在香港买壳上市，使得香港的上市公司壳价上涨到5000-7000万元左右，而江山公司的壳价只有4000万元左右，综合各方面的信息来看还是比较合理的。关键是民营企业买入壳并注入资产后，香港股市会有什么反映，市场对我们有多大的认同。

香港股市分为主板和创业板两个市场，共有１０５４家上市公司。根据民营企业买壳上市的实际可能情况，我们从中选取了港股地产、公用事业、建筑、综合、高速公路类公司作为样本公司进行分析。表3：港股地产公司股票资料

表4：红筹地产、综合与国企地产、公用、支援、零售公司股票资料 表5：港股建筑公司股票资料 表6：港股综合类公司股票资料 表7；港股公用公司股票资料 表8：港股高速公路公司股票资料

五类公司共有样本公司211家，其中把属于红筹或H股的带中国概念的公司单列出来，经过相关数据的收集、汇总、统计、处理，结果如下： 类别样本数市盈率市净率 红筹或H股地产、综合类公司23家11.820倍0.796倍 非红筹或H股地产95家18.640倍0.712倍 公用事业公司10家9.759倍1.569倍 建筑类公司42家10.916倍0.600倍 综合类公司34家13.569倍0.795倍

高速公路类公司7家8.638倍0.429倍从上述数据统计分析结果，我们可以发现：

1、港股地产公司中，非红筹或H股地产公司52家亏损，43家盈利，亏损面54.74%，盈利公司中盈利能力也不强，总盈利253亿元，而地产公司的资产值一般较大，所以造成一种局面：市净率只有0.712倍，但市盈率却较高，达18.64倍。红筹或H股地产、综合类公司中同样存在这种情况。

2、公用事业公司普遍盈利状况良好，共计盈利237.08亿元，10家中仅中国燃气亏损6967万元。其市盈率仅9.759倍较低主要也是因为业绩较高的缘故，市净率达1.569倍，证实投资者对公用事业公司信心比较足，愿意买入公司的股票。

3、建筑类公司普遍经营状况不佳，42家公司有22家亏损，亏损面52.38%，盈亏对抵，全行业仍亏损27亿元。综合起来看，行业中没有盈利能力强的公司，最盈利的公司其士国际也不过盈利1.019亿元，受此情况影响，建材类公司的市盈率10.916倍，市净率0.600倍，都处于不高的水平。

4、综合类公司普遍经营状况也不佳，34家有23家亏损，亏损面67.65%，总体看来，盈亏对抵，全行业盈利267亿元，市盈率13.569倍，市净率0.795倍，高于地产类公司。但尚未剔除个别公司盈利能力非常强的因素。

5、高速公路类公司共7家，普遍经营情况良好，资产盈利能力较强，但是市盈率只有8.638倍，市净率只有0.4293倍，在五类样本公司中其资产是最优质的，但股价的认同度是最低的。

对于地产公司，我们从中选取了首长四方、首创置业、北京北辰、英皇中国等9家样本公司进行进一步重点分析，初步结论如下：

挂在“地产”类名下的上市公司，经营的业务可以有很大的区别，可以是地产开发、物业投资与治理，甚至不相关的科技资讯等。象泛海酒店集团，主要从事的是酒店经营与治理，资产构成中全部都是酒店资产；而鹏润集团，其业务中除少部分是物业投资外，绝大部分业务却是投资于与“地产”无关的证券投资与电脑软件设计系统上。

经营业务的不同，股民的反应也有很大的区别。象“假地产”公司鹏润集团，经营业务的科技含量相对较高，因此其净资产只有1.86元，但市值却能达到5.20元，市价能取得253.23%的高溢价；而纯经营物业投资与治理的公司，其市价表现也不如有地产开发业务的公司，象“首创置业”、“首长四方”等公司有相当的地产开发业务，其股价的折让分别是69.74%和82.54%，在地产类公司中算比较高的，而“北京北辰”、“华夏置业”纯粹经营分处北京与香港的物业，其股价的折让却分别低至16.96%和18.41%。这可能跟香港股民的“我把钱交给你去投资物业，不如我自己去投资物业”的心理习惯有关。

公司的资产结构与资产质量与股价的表现存在相当的关系，获利能力差的固定资产比重高的公司，比较不被投资大众看好，而获利能力强投资权益资产比重高的公司，比较能得到投资者的认同。投资者比较看中的是公司的发展潜力，对沉淀资产比重高的公司的股票不太感爱好。

公司的经营水平对香港股民的心理影响超出公司的实际。“英皇中国”公司拥有的权益酒店及服务式住宅发展项目北京牡丹园在公司不知情的情况下被转移给第三者，投资者的信心受到严重挫折，尽管公司在剔除前述因素尚有2.56亿元的净资产价值，但市值却只剩下0.28亿元，股价折让仅仅10.82%，在所有同类公司中名列倒数第一。

四、初步思考意见

1、尽管政府已经恢复了房地产企业的IPO上市申请，但由于耗时长，成本大，成功机会小，不符合民营企业的实际情况，买壳上市是民营企业的现实需要。

2、在国内买壳上市的房地产企业很多，大浪淘沙，各有成败。从成功的经验看，民营企业假如选择在国内买壳，要注重在买壳后进行实质性的资产与业务重组，真正把优质资产注入壳公司，提高公司的盈利水平，改善财务状况，争取增发或配股的资格，实现买壳后的成功再融资。

国内买壳上市的房地产公司也不乏进行“圈地”的成功例子。假如国内的某家上市公司拥有位于好地段的黄金地块，本身又是一个比较好的“靶子”企业的话，民营企业也不妨可以考虑。

此外，由于民营企业的主要业务是在国内，因此，在国内买壳上市对民营企业提高知名度的作用也许会比在香港买壳的作用大。

篇3：买壳上市案例分析题

2006年,中国证监会鼓励证券公司进行IPO或者买壳上市。中国证券公司为了适应IPO的高水平,只能选择买壳方式在国际市场进行产品上市,需要对公司的财务收支状况进行严格控制,在这种较低的发展模式中,将最近三年的财务收支状况进行累计,使得纯利润不能低于一定的值,只有这样才能保证企业处于一种较好的发展态势,是企业发展的必经之路。

二、案例分析:广发证券买壳上市

(一)主要事项广发证券借壳延边公路上市的重要事件和日程如表1所述。其中2006年5月10日是买壳上市方案公告日,2006年6月3日延边公路第一次停牌。这两个日期在案例分析部门被选为重要基准日期。延边公路第二次停牌到复牌长达两年之久。随后,广发证券的上市公司股东都因此停牌,可见此事件对当时的资本市场影响很大。

(二)买壳上市的路径分析

(1)合并模式。在此案例中,主要采用股权转让的形式将两家公司合并在一起,并对其自有财产进行合理推广, 接受其在广发证券的员工及相关股东,使其成为一种较好的代理商,广发证券因此变为了延边公路的股东,由此其名称也发生了改变,将按照换股的比例进行收购,并维持其原有的股份,在其股份搭配中正确分配比例,其股权额度也会发生改变。

该案直接涉及三个公司:吉林敖东、广发证券、延边公路。交易顺序是:延边公路向吉林敖东转让其全部资产及负债,回购其所持有的非流动股并注销;在将全部资产及负债出售的同时,延边公路将以新增股份换股吸收合并广发证券。两种股权结合后,延边公路由此变为广发证券股份有限公司。

(2)买壳上市路径。广发证券买壳上市交易程序可以划分为三个步骤如表2所示,过程如图1所示。

由图1可知,吉林敖东作为壳公司的第一大股东,出让原有股份。同时,吉林敖东作为并购买壳公司的大股东, 在吸收合并后,原第一大股东出让股权后仍然处于控股股东地位,原非股东的辽宁成大也通过此路径取得了控股权。在此过程中,吉林敖东处于主导地位,体现在:一是出让原有壳公司的股份;二是回购延边公路资产;三是广发证券吸收换股合并。案例的支付转移特征是第一大股东转让股权同时没有失去第一大股东的地位,同时引入原非股东作为第二大股东。

(3)股权分置改革。广发证券换股吸收合并延边公路是伴随延边公路的股权分置改革进行的,如表3、表4所示。

(三)广发证券借壳上市的财富效应本文采取基于市场调整模型的累积平均剩余报酬率(CAR)作为壳公司股价表现的计量指标。与均值调整模型相比,市场调整模型考虑到了大盘的影响,更容易理解。选取上市公司吸收控股合并方案的首次公告日(2006年5月10日)为事件日。窗口期的确定是在事件的信息含量与干扰股价的噪音二者之间的权衡。本文选取(-30,0)为公告前期。由于公告日16天后,2006年6月3日起延边公路停牌,传出广发证券内幕交易诉讼案件严重影响了股价,因此公告后期只能选择短窗口(0,16)。广发证券公告日后CAR走势如图2所示, 广发证券控股股东吉林股东公告日后CAR如图3所示。

广发证券作为并购公司,其CAR走势有以下特征:(1) 公告日前4天CAR开始单边上扬态势。在-4日之前上扬并不明显。(2)公告日(0,10)CAR剧烈波动,5天后又开始呈现单边上扬态势,截止公告后16天CAR到达峰值91.86%。

正是因为大市波动剧烈,广发证券与公告日16日后, 2006年6月3日起停牌。通过事件研究法,从并购公司在二级市场的股价走势看,其二级市场股价至少5个工作日对买壳上市公告做出了反应。提前反应的特征暗示内幕交易在临近公告日进行,假设股价是有操作内幕的,临近公告日的股价操纵既可以获取内幕交易收益,又可以防止股价过高而导致买壳上市失败或者成本过高。

吉林敖东作为延边公路和广发证券的大股东,其CAR走势有以下特征:(1)公告日(-30,-1)区间已经对买壳上市公告做出了反应,CAR平均在20%以上,表示收益率显著高于大盘。提前30日的股价异动说明了买壳上市信息的提前泄露。(2)相对于提前反应而言,公告后的反向修正力度很微弱,并且很短暂。(3)CAR在公告日前连续的上扬态势在首次公告日前嘎然而止。在公告日后一天掉头向下,急剧下降35%。这个反应按时内幕交易和股价操纵可能有周密计划。(4)CAR顶峰出现在公告日前一日。

在广发证券发布借壳上市方案公告日之前的中小股东没有可能提前知道借壳上市方案。根据事件研究法的结论,如果超额累进收益率CAR存在显著正的结果,则表明有内幕交易的存在。通过事件分析计算,大股东在事件日前,获得了40%左右的收益。初步可以断定吉林敖东作为壳公司和并购公司的大股东充分利用了买壳上市事件,获得了内幕交易收益。

对比广发证券和吉林敖东的两条CAR走势,可以看出在相同的窗口期,同一买壳上市方案的公告事件对于两家企业的CAR影响是显著不同。具体体现在:(1)窗口期前, 吉林敖东比广发证券的CAR提前10日显示上扬态势。(2) 窗口期前,吉林敖东CAR比广发证券的CAR峰值更高。 (3)公告日,广发证券的CAR仍处于正值,波动不剧烈。吉林敖东的CAR陡然下挫。(4)窗口期结束时,广发证券的CAR为92.3%,吉林敖东的CAR为32.4%。以上对比分析可以基本推理得出,由二级市场股价的表现来看,投资者对于广发证券买壳上市事件本身是认可的。同时,作为广发证券的大股东,吉林敖东的股价也是高涨,并且比广发证券更早的表现出来内幕消息泄露的迹象。

(四)广发证券借壳上市各方成本收益分析整理2009年和2010年广发证券的年报,得到其会计处理如表5所示。2009年广发证券股本为200000万股,净资产为1534932万元,账面每股净资产为7.67元,2010年广发证券股本为250705万股,净资产为1900606万元,平均账面每股净资产为7.58元。BVPS被略微摊薄,比例仅为1.22%。

图4是广发证券买壳上市股权比例前后对比。广发证券以1:0.83吸收合并后,原广发证券股本由200000万股扩充到240964万股,占比96.11%。原延边公路除吉林敖东以外的非流通股股东以1:0.71缩股,股份由595万股缩减至422万股,股权比例由3.23%缩减至0.17%。原延边公路的流通股股份总数不变,但是由于广发证券吸收合并,股权比例被极大的稀释,由原先的50.61%被稀释为3.72%。

此外,考虑到买壳上市方案公告使得上市公司二级市场股价增加,对于延边公路的流通股股东而言,股份总数不变股权比例被稀释,但是持有股份所代表的财富发生了变化。2006年5月10日是公告日,延边公路股价为5.08元;2010年2月12日买壳上市方案获批后延边公路复牌当日股价为50.05元。综上可得,对于延边公路的流通股股东,个人财富在不到四年的时间内增张了885.23%,年均增长率超过221.3%。值得注意的是,在考虑关联交易和内幕交易的情况下,吉林敖东作为广发证券和原上市公司的大股东,财富增长额要超过这个数值,并且股权比例被稀释很少。图5显示了过程中其他利益安排。

综上所述,广发证券作为买壳并购公司,延边公路作为壳公司是本次交易的对手方,其收本收益决定了交易是否成功进行。同时,壳公司的原大股东,其他非流通股东, 流通股股东以及买壳并购公司的大股东,流通股股东,当地政府等等各个利益相关者的利益也很重要。在分析其财富决定增减的同时,也要注意到财富重新分配后各个利益相关者所占比例,具体分析如表6所示。

(五)广发证券借壳上市前后业绩变化

根据图6可以看出广发证券净资产总额变化很大。 2004年的净资产总额仅仅24.5亿元,2007年净资产升高至153.77亿元,买壳上市后2009年,2010年和2011年分别达到了113.95亿元,172.42亿元和316.35亿元。2011年净资产同比增长了62.8%。相比较而言,广发证券总股本变化不大,增资扩股后2011年达到了29.60亿股。由总股本和净资产的相对变化可以看出,广发证券BVPS呈现了逐年上涨的趋势。

广发证券作为证券公司,其财务业绩和经营状况与中国资本市场是否繁荣关联性很大,根据图7可以看到2007年证券业最繁荣的时候,广发证券的净资产收益收益率和净利率分别为53.34%和47.77%。2011年,广发证券的净资产收益收益率和净利率分别为7.8%和34.68%。对比净资产收益率和净利率两条线可以发现净资产收益率的波动情况大于净利率,可见资本市场是否繁荣对于股东回报率的影响更明显。

根据图8可以看到2007年的相关的收益额及相关额度的发展模式,形成一种较好的模式,他们的总额和净利润分别为170.99亿元和82.02亿元。2011年,广发证券的净资产收益收益率和净利率分别为102.18亿元和59.52亿元。对比收入总额和净利润两条趋势线可以看到,收入受到经济影响程度大于净利润。

由图9可知,广发证券每股收益在2007年达到最高4.1元/股,2011年由于净利润减少和股本增加,每股收益减少至0.78元/股,同比下降53.42%。

由于广发证券买壳上市方案实施至今仅两年,对比数据有限,不能分析出买壳上市后业绩是否稳定。但是可以从以上数据看出,买壳上市方案的实施,上市公司的资产由公路建设类资产变为证券类资产,上市公司从股本指标、会计收益指标和主营业务发展指标来看,不具备可比性。但是对于广发证券,从财务指标来看,经营状况和财务业绩仍然与宏观经济形势和行业整体变化相关度更高,上市带来的财务绩效提高尚不明显。

三、案例启示

(一)高收益低成本运行方式当买壳进行上市时,它所本身所掌控的证券公司所需的这种中介费用要比企业运行过程中的总成本高很多,但是对于这种成本的分配方式,是一种高成本的成本分配方式,在实际的运行过程中, 不会出现这种现金或者资金的支出化模式,最为重要的成本运行方式是将这种原有的证券公司所占的比例进行分析,在这种分析的基础上,对企业的相关股权及征收债务的水平进行分析,主要包括企业的增收水平以及这种收益性的估算方式,这两种方式都可以作为企业进行收益分析的重要方式。根据上文的相关行为分析,证券公司的原股东获得了最大的是最大的赢家。

(二)关联交易性质难以界定大股东控制下的买壳上市,必然涉及大股东的资产置换,关联交易就是实现方式和手段。利益输入性关联交易是大股东控制下买壳上市的目的以及公司业绩好转的重要支持。然而,在我国资本市场现有环境缺乏对大股东有力约束的背景下,必定大量存在控股股东从上市公司抽取利益的关联交易。大股东在买壳上市的过程中,剥离的资产是否低估,是否借此转移或者侵吞优质资产,在法律上是难以衡量的,这种恶意的关联交易将极大损害了中小股东的利益。但是也存在另一种情况,就是控股股东先实施控制权转移为上市公司输入利益,使公司业绩迅速提升;同时,获取股价上涨带来的二级市场收益,并尽可能获取股权融资,最后利益从公司回流到控股方。此类交易的时间跨度很大,不易监管。

篇4：民企买壳上市绩效分析

[关键词] 买壳上市 DEA 绩效

一、买壳上市的动机

所谓买壳上市，就是非上市公司通过对上市公司的控股达到间接甚至直接上市的目的。一个典型的买壳上市由这样两个交易组成：交易一是买壳交易，非上市公司通过股票二级市场或内部协议转让的方式获得上市公司的控股权；交易二是资产转让交易，上市公司反向收购非上市公司的资产，一般应为有发展潜力和很强获利能力的优质资产，即非上市公司将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去。

买壳上市的动机通常有:

1.迅速增加财富，提高自身身价，筹集巨额资金，为新的飞跃聚集资本。民企上市意味着民企老板名下的资产迅速涨水，2000年以来，证券市场上已经演绎了不少民企老板因上市暴富的事例。位于绍兴杨汛桥的浙江玻璃于2001年12月10日在香港上市，这原是杨汛桥的一家乡村民营玻璃厂。浙江玻璃的成功”蝶变“，在理念上对杨汛桥人的冲击是极其深刻的， 民营企业家们的内心中更是激情涌动。

2.通过上市，改变家族制，使企业产权清晰化，形成完整的现代企业公司治理结构，用以构建企业做强做大的平台。横店集团的法人代表徐永安极力主张对公司进行股份制改造，1998年，横店集团就发起组建了横店高科技产业股份有限公司，积极酝酿上市。 徐文荣应势提出新的理念：用天下人，聚天下资，谋天下利。越来越多的老板发现，民企上市所带来的好处要比预想的更多。如通过上市改善股本结构、促进公司治理结构调整和提高管理水平等。这些因素促使许多浙江民企开始进行股份制改造，以积极酝酿和寻求上市。 浙江大学经济学院张旭昆教授等专家们认为，面对经济全球化的挑战，越来越多完成资本原始积累的浙江民企，正急于摆脱乡野“土财主”角色，淡化“家族制”，寻求向“公众公司”转型的一条捷径。

企业上市必然要改革原来的一些落后的管理体制和财务制度，使之向透明化、科学化方向发展，并不完全是做秀，而是为了寻求将资本嫁接到原来的产品经营中，在更高层面上发展，更找到了改造、提升公司治理结构和企业运营制度、民企二次创业的契机。

3.改善企业外部经营环境，提高企业知名度，便于吸引优秀人才和开展业务；同时，分散经营风险。最近，杭州一家证券软件公司已通过中国证监会的审核，企业内部一位高管人员告诉记者，该公司经营形势良好，自有资金充足。但通过上市，可以更进一步提高公司的知名度， 使企业家身价倍增和提升公司形象，有利于公司业务的开展。

4.更为隐秘的上市动机。民企老板意欲通过上市来取得新的保护伞。上市使私人企业变成了公众拥有的上市公司，增强了企业与地方政府的对话能力。同时，上市后，由于股权的稀释，民企老板的经营风险显然比以前老板一股独大要小得多。

二、输入、输出指标选取

DEA方法的优越性主要体现在多输入和多输出的综合评价，那么它在选择输入和输出指标上也有一些客观的要求：首先，所选择的指标要能够满足评价的要求，客观反映评价对象的竞争力水平；其次,从技术的角度要避免投入集（产出集）内部指标间具有较强的线性关系；再次，管理上的可控性；最后还要考虑指标的易获得性。

因此，在选择输入输出指标的时候，我们综合参考了以上几点要求选取了以下几个指标:

总体来说，从公司财务角度讲，公司绩效的提高主要体现为提高公司资源配置效率、经营业务盈利能力、降低经营和管理成本等方面。因此，我们认为，如果通过买壳上市使得公司资源的经营和管理效率得到提高，或者说用较少的投入取得较高的产出（DEA的含义），那么这种并购就是有效的。

三、公司绩效评估模型

本文采用DEA方法来评价上市公司的经营绩效。基于DEA的基本原理和基本模型，参照别人用过的一些方法，加以改进，构建如下公司绩效评估模型:

四、买壳上市绩效分析

本文研究的目的在于分析买壳上市的绩效，也就是要分析买壳上市对上市公司本身绩效的影响。我们前面已经计算出来了每个公司在各年的相对绩效指标值，在这里，将通过对比分析上市公司买壳上市前后绩效指标的变化，来考察买壳上市的绩效。同时，根据不同的标准对所有样本进行分类，试图从多方面、多角度来考察不同因素对买壳上市公司绩效的影响。

1.所有样本公司的总体业绩分析。首先来关注九家样本公司整体上的业绩在发生买壳上市前后三年的变化情况。这里要考察的是所有样本公司的h值在各年的平均值。通过对九家公司数据处理，我们得到下面数据:

（说明： 表示第j年所有样本公司绩效指标的平均值）

我们可以看到，总体上来说，买壳上市样本绩效在基年有轻微的下降趋势。我们认为，样本公司买壳上市的当年，可能由于股东的变化（买壳上市的公司在实现买壳上市后，所持公司的股份在30%左右成为公司最大的股东）、管理层的变化、和一些其他因素的原因引起公司变动而导致了当年的绩效有所降低。买壳上市后（从买壳上市当年起），公司绩效就有了明显的提高，这可以肯定的说买壳上市对公司绩效的影响是正的。总的来说，买壳上市是成功的。

2.不同行业上市公司的买壳上市绩效分析。依据《wind 数据库》中的分类方法，将样本企业分为四个行业板块：工业类、商业类、综合类和房地产类。从这不同的四个行业来看，买壳上市对绩效的影响也不相同。

从买壳上市后绩效提高所占的比例来看，工业类最高。我认为工业类企业绩效提高比较大的原因主要在于这个行业的公司对资金和规模要求比较高，因为买壳上市带来协同效应。而房地产行业提高最底，这可能是由于一些特殊原因，比如地方保护主义等原因导致。

五、小结

由于时间和资料有限，对于民企买壳上市绩效分析的研究还很肤浅，对于用DEA建立的模型也相对简单。要做全面的企业绩效分析，我认为还应该引入卡普兰平衡积分卡的各个层面因素，并设计成很多输入输出指标，比如企业的客户层面、企业的新产品新技术开发、企业的核心竞争力等方面。但是在这几方面设计指标存在两个问题:一是难以量化，二是即使量化后也难以查到相关的资料，所以只是采用了主营业务收入、利润总额、主营业务成本＋主营业务税金及附加、各项费用和总资产五个可以在数据库和网上中查到的作为输入输出指标来建立模型。

参考文献:

[1]Ehsan Feroz, Sungsoo Kim, Ilene Levin, Ray Raab,Do mergers improve managerial performance· A data envelopment analysis approach, Working paper，2002

[2]陈小悦 肖 星 过晓艳:《配股权与上市公司利润操纵》，《经济研究》第 1期，2000

[3]朱宝宪 王怡凯:《1998年中国上市公司并购实践的效应分析》，《经济研究》第11期，2002

[4]李善民 陈玉罡:《上市公司兼并与收购的财富效应》，《经济研究》第11期，2002

[5]朱红军:《大股东变更与高级管理人员更换：经营业绩的作用》，《会计研究》第9期，2002

[6]张红军:《中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析》，《经济科学》第4期，2000

篇5：买壳上市案例分析题

民营企业已经成为推动我国国民经济前进的重要力量。统计资料显示，超过70%的城镇人口在民营企业就业，在绝大多数竞争型行业企业的户数分布中，民营经济占的比例均在60%以上[1]；而在国内证券市场，民营上市公司的比例不到20%，民营企业在我国证券市场的地位与GDP的贡献存在巨大反差，大量优质民企没有融入我国证券市场。这不仅阻碍了民营企业自身的进一步发展，还不利于增强我国证券市场的吸引力，对我国国有资本的战略调整也将产生消极影响。

1 民营企业买壳上市的制度渊源分析

民营企业发展早期的融资基础是个人信誉，这与在市场交换和合约实施中形成的商业信誉不同，它的基础是社会网络中形成的关系，即社会资本。然而，在民营企业迅速的成长扩张过程中，其所需的融资规模已超越了内部融资和社会网络与民间信贷的融资能力。因而，求助于证券市场是民营企业的一条出路。

然而，我国IPO有所有制的政策倾向，对经营历史、经营业务、发展方向、公司法人治理结构的方面有严格的规范要求，且IPO上市需花费不菲的上市费用和数年的时间，我国民营企业对往往IPO上市望洋兴叹。而同时，根据中国证监会制定并实施的《上市公司收购管理办法》，“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款”[2]，这意味着换股、定向发行、回购等国际通行的非现金支付手段均可为我国民营企业运用，为民营企业的买壳上市提供了便利条件。

2 我国民营企业买壳上市的绩效分析

2.1 民营企业买壳上市的经济绩效分析

(1)从宏观方面考虑，民营企业的买壳上市具有调整产业结构、盘活存量、合理配置资源的功能。

首先，买壳上市具有调整产业结构的功能。长期以来，我国一直存在着经济结构不合理问题。要解决经济结构不合理的问题，一是靠增量投入，二是进行存量调整。而买壳上市正是通过资本经营，把存量加以重装来解决结构不合理问题。我国近年了发展壮大起来的民营企业大都是高科技行业，而最先上市的一些公司往往处于夕阳行业。高速发展的民营企业买壳上市，有利于增加高科技行业在国民经济中的分量，对结构调整具有积极影响。

其次，买壳上市有助于合理配置资源。一方面，壳资源往往是业务发展前景较差或业绩亏损的上市公司。这一类的上市公司的摘牌甚至破产会对社会造成巨大冲击，但这些企业又占有了大量的资源，只是因为运用不当、管理不善等原因而没有产生收益，从而浪费了资源。另一方面，一些高速扩张的民营企业，需要资金、需要扩展生产能力并打开市场，但却由于种种政策限制，难以筹集到所需资金。在这种情况下，通过买壳上市整合某些国有绩差企业过剩的资源，利用它们的销售渠道，就能使资源得到有效配置和充分利用。

再次，买壳上市具有盘活存量的功能。从整个社会看，若生产要素得不到合理流动，大量的增量投资就会沉淀为存量资源，导致存量资源越积越多。而买壳上市恰恰能起到盘活存量的作用，一些有活力的民营企业能以先进的管理，促使社会资源配置得到优化，促使社会健康协调发展。

(2)从微观方面考虑，民营企业的买壳上市能使民营企业获取在股市融资的机会，能促进民营企业改善财务状况，还可以使民营企业实现节税效应。

第一，上市融资最直接的收益就是获得企业高速发展所需资金。当民营企业发展到一定规模，其早期所依赖的社会网络资本及其本身利润留存通常无法满足其发展需要，融资渠道单一，资金缺乏。上市公司融资渠道则是多元化的，既能向银行融资又能通过发行债券和股票融资；既能发行普通债券又可发行可转换债券；既可以采用配股方式又可采用增发新股方式。

第二，民营企业买壳上市有助于改善企业的财务状况。买壳公司通过注入优质资产，改善壳公司的财务结构，提高壳公司的净资产收益率等措施来恢复其配股资格，能够获得直接融通资金的能力，增加企业的现金流量。同时，因为配股所得的资金往往不需要还本，而国内企业的分红也极少，低成本的资金与其他生产要素相结合产生的收益若既可利用来新增资本，也可以用来激活原来的存量资本，或者用于技术改造或新的投资项目，从而增加经营性现金流量。当然买壳企业很多情况下是以增加上市公司的净资产总额或总资产为目标，这样可以迅速扩大生产规模，增加市场占有率，使上市公司获得规模经济，带来动态收益。这种收益在短期内是无法准确估量的。

第三，民营企业的买壳上市可以实现节税效应。在市场经济中，税法直接影响着企业的财务决策。我国现行税法中的亏损递延条款常被企业利用来达到合理避税的目的。我国企业所得税法第十八条规定，“企业某一纳税年度发生的亏损可以用下一年度的所得弥补，下一年度的所得不足以弥补的，可以逐年延续弥补，但最长不得超过5年”。壳公司往往在一年中严重亏损或该企业连续几年亏损，买方企业利用壳公司的亏损可以获得纳税方面的优势。

2.2 民营企业买壳上市的制度绩效分析

(1)上市是我国民营企业提高管理水平、完善治理结构的有效途径。

民营经济的发展和企业间竞争，主要不是技术和产品乃至市场的竞争，而是企业管理水平和管理能力竞争。民营企业在买壳上市过程中，必须分析企业外部环境机会与威胁，评价企业自身优势与劣势，找准定位，这些工作有助于完善民营企业的管理。而且民营企业上市后变成为一家公众公司，必须按照要求建立公司治理结构。引入强有力的股东大会、董事会来制约企业管理层，这样可以摆脱家族成员的干预，提升管理水平，实现管理的规范化。民营企业利用上市的时机，从制度上规范自己，从管理、技术创新、企业文化等方面提升自己，形成具有特色的核心竞争力，可以实现民营企业在发展过程中质的飞跃。

(2)民营企业上市具有广告和宣传效应。

民营企业上市本身就是向市场表明企业具有较强的竞争力和光明的发展前景。而随着我国证券市场规模日益扩大，企业上市后，企业名称每天在交易所股票牌里不停地翻，相关媒体每天都要对当日股票评价，上市公司伴随着其股票买卖也成为千万个投资者瞩目的对象。控制一家上市公司的行为本身也能够产生很大的新闻效应，引起投资者对控股股东的研究和关注。特别对那些生产直接消费品的企业来说，由于消费者同时也是投资者，在每天生活中都要接触到这些企业产品，买壳上市就成了可以迅速扩大企业影响力、产生巨大的新闻和宣传效应的绝佳机会。

(3)民营企业买壳上市能优化企业资产结构，取得协同效应。

买壳上市能取得1+1>2的协同效应。一方面体现在一体化效应上，相同产业的买壳行为导致了购买、生产、销售和其他功能领域的规模效应，上下游企业的买壳行为能消除在广告、销售、运输等方面的交易成本；另一方面是经济要素相互影响产生的效应。例如技术的交叉利用产生的技术协同效应，销售网络的互惠使用扩大了需求范围等。

3 我国民营企业买壳上市的风险控制

3.1 民营企业买壳上市的风险识别

民营企业通过买壳的方式上市是一种特殊的投资形式，其操作程序非常复杂，风险分布于整个投资的全过程。可以将民营企业买壳上市一般分为两个步骤，首先是“买壳”，即收购或受让股权。其次是“换壳”，即资产置换。将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，提高壳公司的业绩，从而达到配股资格，实现融资目的。

(1)民营企业“买壳”步骤的风险识别。

第一，壳公司财务报表风险。壳公司财务报表风险是民营企业面临的第一个风险。买壳公司在进行壳公司的选择时，分析、评判的主要依据是壳公司提供的财务报表等信息资料。由于买卖双方往往利益不一致，壳公司会有意隐瞒对自己不利的信息。同时，中国许多上市公司财务制度不规范，上市公司存在粉饰财务报表的机会，从而造成报表不实。有些壳公司提供的财务信息，存在着许多未列入资产负债表的债务，或者存在大量或有负债（如未决诉讼、担保责任等）不加以披露。买壳企业据此进行的决策，会导致买壳的最终失败。

第二，对壳公司价值评估的风险。一般来说，壳公司的净资产价值对买壳企业来说可能是微不足道的，买壳方看重的是其拥有上市资格所能带来的效用或价值。价值评估风险一方面来自于信息的不真实性，另一方面却来自于价值评估者使用的评估工具和对壳公司效用价值的预期。由于民营企业的管理者对买壳上市风险的忽视和操作经验的欠缺，常常仅关注到买壳上市的美好“钱”景而忽视了投资的风险，预期过于乐观。从实践来看，买壳企业对壳公司效用价值的预期过于乐观是导致价值评估风险的一个重要原因。

第三，买壳公司的融资风险。由于壳资源的稀缺性和人为的干预，壳的价格通常非常昂贵。在买壳过程中需支付的大量税费如保荐人顾问费、法律费用、会计师费用、产权变更费还有潜在费用和后续开支等等。显然，买壳所需资金仅靠买壳企业的自有资金是难以支持的，需要融通资金，满足买壳的需要。再者如果买壳企业需在二级市场收购时，引起了被收购方的反收购，在恶性的股价大战中更要消耗巨额资金。民营企业融资渠道较少和融资渠道不畅都给买壳上市中的融资过程带来巨大风险。

(2)民营企业“换壳”步骤的风险识别。

民营企业“换壳”阶段面临的主要风险就是整合风险。包括文化整合风险、组织整合风险、技术整合风险、管理整合风险等。如果买壳企业将产品经营与资本经营相分离，忽视并购后的继续整合，忽视企业文化的融合，忽视管理的协调，使壳公司的经营状况无实质性的改观，无法提升壳公司的经营业绩，不能恢复壳公司的配股资格，则买壳上市的真正目的就不能实现。

根据有关资料，全球失败的重组案例中，80%以上直接或间接起因于企业文化整合的失败[3]。文化整合风险主要表现为每个企业都有自己独特的企业文化，它体现在激励制度、对内外变化的反应机制、管理理念、技术特性等所有因素中。企业文化一旦形成，就有一定的稳定性和惯性，对外来文化的冲击很自然地做出抵御性反应。在文化整合过程中，充满了矛盾和冲突，任何一个细节，都有可能造成很严重后果。因此，在民营企业买壳上市过程中，文化整合显得尤为重要。

组织整合风险主要表现为由于并购涉及到并购双方人事安排及双方利益，容易在组织中形成一种人人自危的气氛，不满情绪也可能会空前高涨，从而不利于公司员工能力的发挥。买壳公司领导层往往需要面对壳公司员工因为收购而变得敏感的自尊心。

相对而言，技术整合风险是比较直观的，对企业效率的影响是能够观察甚至计算的。但如果事先没有一定的规划，事中没有严格的控制，就很容易给新企业的正常运营带来很大的风险。

管理整合风险主要表现为由于并购前双方企业在管理体制上存在一定的差异，有的实现分权分管，有的则实行严格的集中型管理。并购后，必须对双方原有的管理体制重新做出安排。这一磨合过程可能会很长，而且磨合的效果也存在很大的不确定性。

3.2 民营企业买壳上市风险控制策略

(1)民营企业“买壳”步骤的风险控制策略。

应对壳公司的财务报表风险，买壳企业首先应加大信息的收集和分析力度；其次，要为信息错误的补救埋好伏笔。为做到这一点，在买壳合同中设立保证条款十分重要。保证条款是买卖双方从法律上界定被购企业资产的最主要内容，也是卖方违约时买方权利的最主要保障，目的是买卖双方都明确地知晓交易的标的为何物，即其在法律上所定义的财务、经营和资产范围，所包含的权利和义务是什么[4]。

应对价值评估风险，买壳企业应作出详尽的评价方案，选择适应需要的价值评估方法，并且要避免以过于乐观的预期来评价壳公司。这方面，往往与价值评估者的个人专业素养和实践经验密切相关。

应对融资风险，首先，买壳企业在买壳上市前应做出尽量详细的企业资金计划。在编制资金计划时至少应考虑并购动机以及目标企业并购前资本结构的不同，会造成并购所需的长期资金与短期资金、自有资本与债务资金投入比率的差异，融资方式是否适应买壳动机、现金支付是否会影响企业的正常生产经营等；其次，买壳上市前应充分估计入主上市公司后可能出现的潜在支出。

(2)民营企业“换壳”步骤的风险控制策略。

首先，在收购后的“换壳”中，领导者要考虑如何顺利地实现企业文化整合，塑造一种为重组企业普遍认同的企业文化，以共同的企业精神，共同的发展战略和目标，共同的管理哲学和思想，共同的职业道德和行为规则，保证企业重组获得最佳效益。

面对组织融合风险，买壳企业的管理层应采取相应的措施，通过多种渠道、多种方式与壳公司老员工进行积极交流，帮助老员工重建集体的自尊意识，帮助他们恢复自豪感，激发工作动力，让他们知道高素质的领导会令他们有明确的方向感。只有这样，才能争取员工们尽快全力投入配合新管理层完成“换壳”工作。

对于技术整合风险来说，除了事前应该有详细的规划外，事中应该严格的监督控制，事后更应该仔细分析有可能出现的各个错误或漏洞。因为在融合阶段，往往都是非程序性的操作，需要严密的计划和严格的操作控制。只有在精准的研究开发下，才能发挥出技术的优势，呈现1+1>2的技术协同效应。

并购后，如何应对管理整合风险是管理层永恒的难题。两家不同管理体制和管理风格的企业要融合在一起，必然需要管理者的精心设计和文化引导。无论是实现分权分管，还是实行严格的集中型管理，并购后都应该对双方原有的管理体制重新做出安排，合理安排人力和物力资源。

摘要：民营企业是推动我国国民经济增长的重要力量,由于受到政策、法律等限制,我国大量民营企业难以首发上市融入我国证券市场。买壳上市提供了一条民营企业曲线上市的道路,民营企业买壳上市具有经济绩效与制度绩效。但同时,买壳上市是风险较大的资本运作方式。

关键词：民营企业,买壳上市,绩效,风险

参考文献

[1]中国中小企业发展年鉴:[M]中国统计出版社,2006:444。

[2]中国证券监督管理委员会网站,http://www.csrc.gov.cn

[3]张军:《买壳上市的风险研究》[D];暨南大学硕士论文,2002:38。