借壳上市公司案例分析

借壳上市公司案例分析（精选6篇）

篇1：借壳上市公司案例分析

3月22日晚间，大杨创世披露重大重组方案，拟将公司的服装制造业务整体出售，同时以175亿元对价购买圆通快递全部股权，后者实现借壳上市，成功登入A股市场。这也是继申通宣布借壳艾迪西之后，又一家快递公司成功完成资本运作。

数据显示，圆通上市后，创始人喻会蛟、张小娟夫妇持有的股份比例虽然将降低至64.36%。但券商研报预计，两人身价将达到304.42亿元。

圆通速递成功借壳也使得背后的股权投资方也大捞一笔。此前，阿里创投和云锋新创以25亿元取得圆通速递20%股份。两者背后均有马云身影。马云持有阿里创投80%股份，云锋新创除马云外，还有史玉柱的巨人投资、影视明星赵薇也是其股东之一。

圆通上市后，阿里创投、云锋新创的股权将被稀释到11.09%和6.43%。以此计算，上市后对应市值将分别为52.46亿元、30.41亿元，较入股时增值57.87亿元。

其实，股权投资在快递行业十分普遍。顺丰很早就与元禾控股、招商局集团、中信资本签署协议，三者总体投资了不超过顺丰25%的股份。老牌快递巨头宅急送也宣布获得融资，上海复星集团、招商证券、海通证券、弘泰资本、中新建招商股权投资基金对其进行联合投资。

股权投资将是未来最有价值的资产配置方式

目前，股权投资已经逐步成为当下热门投资产品。在经济转型的背景下，改革开放红利已释放殆尽，以“大众创业”为形式的“创业型”时代已经到来。对于投资来说，股权投资市场已展示出优质的投资机会。

股神巴菲特热衷此道，他是选出优质公司并进行长期股权投资，这是他投资成功的核心。从数量上来看，巴菲特投资中私有公司占70%，公众公司30%。他所投的公众公司体量都非常大，看中它的长期价值，这是股权投资逻辑，与股票投资完全不一样。

所以，一般来说，股权投资的门槛很高，超高净值人士、资产在千万以上才有可能参与进来。

分析认为，从资产配置角度看，股权投资在全部资产配置中占比不要超过20%。对于富裕阶层人士来说，配置私募股权类资产是非常有必要的，它们能带来比股市更好的回报。但是，股权投资是一个长期的投资过程，选准行业，长期持有，能获得较高的投资回报，也无形中分化了风险。

下一个5年、，甚至更长一段时间，互联网+、医疗健康、服务转型、大消费、物联网等都代表着未来经济转型方向，以股权投资人身份参与到这些未来高增长行业中去，可能获得的潜在收益是最高的。但是需要注意的是，真正做好股权投资，核心就在于寻找内在价值。

篇2：借壳上市公司案例分析

12月27日，S石炼化正式更名为长江证券，长江证券通过借壳成功上市。国内资本市场不乏券商借壳上市的成功案例，在此之前，海通证券借壳都市股份、东北证券借壳锦州六陆、国元证券借壳S*ST化二，券商借壳上市案例基本都遵循了先造“净壳”、再由壳公司吸收合并证券公司、最终实现证券公司整体上市的路径。但是，此次长江证券借壳手法，腾壳、瘦身、注资、股改四步一气连贯，堪称经典，值得借鉴。

1.借壳上市方案分析

长江证券高超之处在于利用了石炼化股改的契机，通过将石炼化的股权分置改革与资产重组相结合，设计了一套高明的借壳上市的方案，最终达到成功上市的目的。整个借壳上市方案，主要分为三个步骤：石炼化出售全部资产负债，腾出净壳;新增股份吸收合并长江证券;长江证券向石炼化流通股股东支付对价。

具体来看，第一步：S石炼化向第一大股东--中国石化出售全部资产，同时回购并注销中国石化所持公司的非流通股。

中石化以承担石炼化的全部负债37.3亿元为对价，收购其全部资产，资产出售完成后，石炼化成为零资产零负债的“净壳”。同时，石炼化原有资产交割完成后，以1元现金向中石化回购其所持有的石炼化920,444,333股非流通股，占公司总股本的79.73%，并在10日内注销。注销后，石炼化上市公司总股本从11.54亿股缩小为2.34亿股。

第二步：S石炼化以新增股份吸收合并长江证券。

石炼化以新增股份吸收合并长江证券，新增股份价格为7.15元(石炼化流通股12月6日停牌前20个交易日的均价)，长江证券整体作价103.0172亿元。据此，石炼化向长江证券全体股东支付14.408亿股，占合并后公司股本的86.03%，由长江证券股东按照其各自的股权比例分享。吸收合并后公司总股本增加到16.748亿股。

第三步：长江证券的原股东向石炼化流通股股东执行对价安排。

定向回购中国石化持有的非流通股股份后，中国石化不再是公司的股东，不承担本次股权分置改革中向流通股股东的送股对价及后续安排。而由公司被吸收方(长江证券)的全体股东按其持股比例将共计2,808万股送给流通股股东，流通股股东每10股获送1.2股。

股改及吸收合并完成后，石炼化将修改章程、变更经营范围、迁址武汉及更名为“长江证券股份有限公司”。

2.借壳方成本收益分析

理论上，借壳方为借壳上市需要承担两方面的成本：其一，向卖壳方支付的壳费;其二，注入上市公司的资产价值。借壳方可以获得的收益是上市公司的股权价值。

在本案例中，向卖壳方支付的壳费实际并不存在。壳内资产的清理由卖壳方中石化完成，长江证券股东未为资产出壳支付代价。而同样，中石化通过上市公司回购股份方式让出控股权，长江证券股东也没有支付任何费用。长江证券实际支付的壳费为零。

那么注入上市公司的资产就是本案例中唯一的借壳成本。在计算注入资产价值时，基于未来收益水平的乐观预期，长江证券通过资产评估，轻松“创造”出了1.5倍于账面净资产的资产价值。如果通过自身盈利积累，实现价值将至少需要时间。重组报告书显示，长江证券截止206月的 41.8亿元账面净资产被评估作价103.02亿元，以7.15元/股的价格认购石炼化增发股份共计14.4亿股，占吸收合并后石炼化总股本的86.03%。

长江证券借壳后，上市公司市盈率一度冲高到100倍，股东获得了超过13倍的市值回报;其后仍长期保持在30倍以上的市盈率水平。直到第四季度，受市场信心及券商业绩看淡的双重影响，其市盈率才跌至20倍以下。即使如此，长江证券股东仍获得了超过200%的市值回报。借壳上市的收益如此丰富，远远超出成本。

3.卖壳方成本收益分析

本案例中，作为长江证券的对手方，卖壳方中国石化的收益并不可观，承担了巨大损失。

从整个借壳计划的第一步来看，中国石化有两个成本支出：一方面，中国石化收购石炼化，要承担石炼化的全部负债37.3亿元，账面净损失了4.4亿元。不过，巨额关联债务的产生，是由于石炼化的上下游交易对手全部都是其母公司中石化的关联方。案例中，资产收购所造成的4.4亿元巨额亏损，在中石化的报表上，不过是将提前从上市公司赚取收益所形成的应收账款，重新合并到母公司账下而已。因此，承债让壳对于中石化的合并报表，不会产生任何影响。

另一方面，与收购重组的报表游戏不同，石炼化以1元的价格回购9.2亿股股份，对中石化来说确实实实在在的损失。以石炼化停牌前最后一个交易日2012月5日收盘价7.75元计算，中石化放弃的股票市值高达71.3亿元。

4.案例启示

理论上讲，买壳或借壳上市是企业资本市场筹集低成本资金的有效方案，买壳公司应充分利用自己的优势条件，在各方帮助下通过买壳或借壳上市跨进资本市场的门槛，同时利用买壳上市方案的运作改善企业运营模式，建立健全现代企业制度，完善企业法人治理结构，达成企业的整体整合借壳上市的目的。

篇3：企业借壳上市之背景分析

美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、香港都可以进行借壳上市, 其中公认最适合中国企业的是美国场外电子柜台交易市场 (OTCBB) 。美国具有世界上最发达、最多样化的金融市场, 从20世纪90年代中期开始, 随着资本市场的发展和壳资源市场的规范化这两股力量推动着壳资源市场步入了健康发展的新阶段, 借壳上市的交易数量和金额有了大幅度的增长。

2 中国企业融资难、上市难的现状

在我国以支持大中型国有企业融资为取向的传统金融体系下, 我国很多企业暂时还无法得到与国有经济同等的金融待遇。我国直接融资和间接融资的比例大概为1:9, 而且这种格局短期内难以迅速逆转。而英美等发达市场企业直接融资占融资总额的比例超过80%, 印度、韩国等新兴市场也超过50%。相比之下, 长期以来, 国内企业形成了对银行贷款的高度依赖, 间接融资快速增长, 将过大的风险集中于银行体系, 不利于国民经济发展及金融体系的稳定。中国证券市场由于建立初期市场容量有限, 主要定位于为国企融资解围, 同时行政限制多, 制度不完善, 导致未能在直接融资中发挥应有的作用, 包括股票、债券在内的直接融资过低。

2.1 严格的上市准入制度, 我国一直以

来实行的上市制度是上市审批制, 严格控制总量并限报家数。公司上市指标的获取采取了政府推荐, 管理部门审批的的方式, 造成市场结构的不平衡。以致实际上使上市资格日益成为一种稀缺的资源。上市额度制使上市资格成为有价值的商品, 那些拿不到通行证的企业, 尤其是民营企业便通过借壳的方式挤进中国的资本市场。另一方面, 国有资本从一般性行业的战略性退出, 使借壳上市有了政策上的许可和支持, 此外二级市场对重组概念的追逐, 以及持续的牛市为收购提供了暴力的机会。尽管后来上市制度由原来的审批制改为核准制, 降低了上市的门槛, 简化了程序, 可遗憾的是随后有关管理部门又推出限报家数, 这样计划体制痕迹明显的审核办法, 让人感觉上市门槛还是那么高, 在新制度被严格实施之前, 使上市资格的稀缺价值依然存。

2.2 证券交易所对上市公司有比较严格

的基本条件规定, 要求公司遵守持续上市条件和信息披露政策, 并通过相应的审查。有的公司想上市却不符合交易所股票上市的有关规定, 有的公司虽然符合这些规定, 却不愿意将自己的经营活动暴露在公众和竞争对手面前。借壳上市提供了这种可能。

2.3 我国拟上市的公司较多, 而管理层考

虑市场承受能力, 限制上市规模, 造成上市资格成为稀缺资源。有些有实力的公司不愿意排队等候, 干脆借壳上市。在核准之下, 上市公司数量仍有限, 上市仍有难度, 仍会存在千军万马争过独木桥的现象, 仍会有许多企业受种种限制欲上市而不能, 因而借壳上市仍会盛行。通过借壳上市, 具有时间周期比较短、法律、法规约束较少等优势。因而仍是企业进入资本市场的捷径之一。通过有效的实质重组, 使壳公司的价值发生突变。中国经济战略性重组的大背景赋予壳公司具有重大意义的重组题材和丰富的想象空间。壳公司价值因而倍增, 在结构调整、产业升级、企业再造的大背景下, 上市公司包括级差公司都面临重组、转型、升级的重大机遇。这一大背景、大机遇赋予壳公司极大的带有中国特色的重组价值。

2.4 借壳上市看中的是壳公司的上市资

格, 只有控制了壳公司才能控制这个资格的使用权。借壳上市这一资产重组方式的突出特点是, 它能大大优化资源配置。由于股权作为一种经济资源, 加快流动和优化组合使得一些绩差公司内在重组压力得以增强、优势得以发挥, 这是企业扩张冲动的必然结果。由于股份制改造还缺乏经验, 加之前几年的经济疲软与市场经济的竞争, 几年下来, 不乏形成若干壳公司而一些大集团大公司和名牌企业由于种种原因无法上市。这些优势企业用自己的实力通过借壳上市既可提高上市公司的质量, 又可以改变壳公司的困境, 注入新的活力, 还可以通过资产重组, 资本运营的装壳、换壳解决优势企业和集团的发展问题。借壳上市一般能带来业绩的提升, 有的会产生脱胎换骨的变化。一般通过借壳上市后, 壳公司在二级市场会被投资者重新认识, 引起股价上扬。借壳上市是二级市场一个永恒的炒作题材。

2.5 证券市场的不成熟。

在证券市场功能还处于融资功能向投资功能转换的时候在资本市场还没有充分发展, 证券市场作为企业进行融资工具的时候在证券市场上的股权结构还不尽合理的时候。因此, 决定并购更多的是借壳上市形式。

2.6 壳的供给增多。

随着上市公司数量的越来越多, 陷入经营困境的上市公司数量不断增多, 而退市制度的出现, 又使得摘牌成为威胁。为保牌和保壳, 这些上市公司不得不从外面引入有实力的战略股东对其实施重组。

2.7 由于特定的历史原因, 中国股市筹资之门一直更大范围地面向国企开放。

对于民企来说, 在首次发行上市机会缩窄的情况下, 愈来愈多地通过借壳的方式, 以达到迂回进入证券市场的目的。

3 境外资本市场的优势

在当前宏观调控的背景下, 国内目前等待在境内证券市场上市的企业排起长队, 有限的市场容量和企业强烈的上市愿望之间的落差使一部分有条件的中国企业转向境外上市这个新的途径来获取资金。

境外资本市场的优势在于:

多元化的国际资本市场已相对成熟, 不但有雄厚的资金, 而且有不同的融资渠道和证券市场来适应各种不同需求的融资者。

国际资本市场制度完善、操作规范、信息透明、资金充沛、投资理念成熟, 对国内企业有较强吸引力。

证券交易所的核心竞争力在于高质量的上市公司资源, 由于发达国家的上市公司资源已经使用得相当充分, 新兴市场的优质公司资源成了众多国际证券交易所的争夺焦点, 为了提高国际竞争力, 各国的证券交易所纷纷采取各种举措吸引高质量的上市公司资源。

我国“壳资源”依然是稀缺的。即使股票发行制度改为完全注册制, 退市制度进一步完善, 买壳上市也不会不复存在, 目前买壳上市在实行注册制, 具有完备退市制度的发达国家证券市场中依然存在, 只是供求不同, 对“壳公司”的利用有所差异。当市场有了完善的退出机制后, 三种类型的“壳公司”命运各不相同, 对于“实壳”和“空壳公司”有些会破产退出市场, 有些会向“净壳公司”转化, “净壳公司”因没有不良负债, 则多半会被从事资本运作的企业重新包装利用。

参考文献

[1]杨, 王邦宜.交易量与股价波动性:对中国市场的实证研究[J].系统工程学报;2005年05期.

[2]黄荣冬.实施MBO的中国上市公司行为变化与公司绩效研究[D].四川大学;2007年.

[3]王瑞英.信息不对称与上市公司关联交易监管研究[D].同济大学;2007年.

篇4：银亿股份借壳上市案例研究

【关键词】借壳上市 非公开发行 股份制改造

随着经营业绩的提升与企业规模的扩大，上市成为大多数企业突破资金瓶颈的必然选择。但是目前我国尚未推出注册制，IPO排队企业多，审核严格且周期长（一般需2年以上），因此更多企业选择借壳方式谋求上市。

地产类企业，以其资本密集型的特点，一度是借壳上市企业中坚力量。银亿房产在严厉的地产调控政策背景下，于2012年4月正式成功借壳上市，具有较强的代表性和研究价值。对银亿集团房产资产借壳上市的研究，能够使我们更为透彻的了解借壳上市的理论及操作方法。

一、银亿房产借壳上市简述

宁波银亿集团作为宁波当地的知名企业，以房地产开发为主业，以工业和国内外贸易为重点发展产业，具有良好的业绩和雄厚的资金。银亿房产借壳前股权结构如图1所示。

S*ST兰光为主营通信及相关设备制造业的上市企业，于2009年3月因连续3年亏损被暂停上市。S*ST兰光急切需要有足够实力的企业注入资金，提高业绩完成保壳，并解决大股东占款的问题。交易前S*ST兰光股权结构如图2所示。

宁波银亿集团房产资产借壳S*ST兰光的过程基本经历了四个阶段，具体步骤如下：

（一）债务和解及清偿大股东资金占用

S*ST兰光控股股东深圳兰光经济发展公司及其关联方对上市公司资金占用余额为4.14亿元，上述占款拟通过两个方面解决：其一，银亿集团以现金3.04亿元代偿；其二，兰光经发拟受让银亿集团对兰光科技的1.1亿元债权，并以该债权抵销其对兰光科技负有的等额债务。另外，在银亿集团的支持下，兰光科技与所有银行债权人债务和解完毕。

（二）收购S*ST兰光大股东股权

2009年11月15日，银亿控股与兰光经发签署《股份转让协议》，银亿控股接受兰光经发持有的S*ST兰光8，110万股国有法人股，每股股价为2.52元，股份转让价款合计为20，437万元。银亿控股实际上成为S*ST兰光的最大股东，拥有50.37%的股权。

（三）S*ST兰光对银亿房产形成反向购买

签署转让协议当天，重组双方签署了《非公开发行股份购买资产协议》，S*ST兰光拟以4.75元/股的价格向银亿控股定向增发6.98亿股股份，以反向购买银亿房产100%股权。此次资产重组完成后，银亿控股将合计持有S*ST兰光约7.72亿股，持股比例将达到89.85%，成为S*ST兰光的控股股东。银亿房产净资产的评估值为33.15亿元，银亿房产100%股权本次交易作价确定为33.15亿元。交易完成后股权结构如图3所示。

（四）办理过户手续，进行股权分置改革

2010年3月，证监会并购重组审核委员会通过了银亿集团重组S*ST兰光的方案，但受“国十条”波及，2011年5月20日，S*ST兰光才收到相关部门出具的证券过户登记证明文件。

股权转让的过户手续办理完毕后，公司进行股改，以公司在股权登记日登记在册的流通股股数5，000万股为基数，非流通股股东向流通股股东共支付1，500万股，即流通股股东每10股获得3股对价。银亿控股正式成为公司控股股东和实际控制人，股改方案达成，重大资产重组实施完毕，主营业务变更为房地产开发与经营。

2012年4月9日开始，公司股票简称由“ST兰光”变更为“银亿股份”，银亿股份成功借壳S*ST兰光，双方实现共赢。

二、交易双方动机分析

（一）银亿房产借壳动机

房地产行业作为资本密集型行业，对资金需求尤其巨大。银亿房产一直致力于全国布局，快速扩张更加剧了公司资金紧张，因此银亿集团急需股权融资平台，以降低资金成本，改善资产负债结构。另外，上市也可以给公司带来广告效应和政策优势，减少在地产开发地向当地银行融资困难带来的负面效益。但是IPO整体呈紧缩状态，且政策极不明朗。与IPO上市的时间成本相比，借壳上市为更为理性的选择。“国十条”的颁布也对银亿房产产生了更大的压力，督促其尽早完成上市。

（二）壳资源S*ST兰光情况概述和卖壳动因

客观上，S*ST兰光在2006年至2008年之间连续三年亏损，经营状况长期得不到改善，2009年3月被深交所暂停上市。2010年公司营业收入同比减少77.91%，总资产同比减少了14.78%，净利润为负，面临着退市风险。S*ST兰光已走到了不得不卖壳的处境。

主观上，甘肃省国资委虽然没有实际控制权，但是不想省内的企业退市。另外，兰光经发的管理层无力从经营角度改变公司亏损局面，大股东欲以卖壳的方式回收入市时的成本，并保留公司上市。如果选择以地产为支柱行业的银亿集团，可以继续保有公司原本的物业管理业务。

在兰光科技陷入困境的同时，银亿集团愿意用大量资金清偿S*ST兰光先前的债务，并采取了认购股权这一对兰光有利的融资方式，最大程度上解决了兰光遗留下财务问题，为其大股东提供了有利条件。同时，银亿集团承诺借壳后上市公司仍由甘肃省证监局监管，满足了政府方面的要求。因此，甘肃省国资委极大程度上影响了壳公司的决策，并一手主导了融资行为。另外，由于兰光科技原有能够出售及已经抵押的资产多是不动产，在清资阶段甘肃省政府也发挥了重大作用。

三、启示

通过本案例分析，本次宁波银亿集团房地产资产的成功借壳上市的启示主要在于以下几点：

（一）取得政府支持有力于解决难题

借壳上市工作与地方政府支持密不可分。在类似的国企重组中，政府均扮演了决策主体和交易协调者的角色。重组中涉及到人员、资产、债务等需要重新配置的问题，政府作为利益相关者和能够极大影响其他利益相关者的媒介，具有不可忽视的作用。因此，借壳方取得当地政府的支持，有利于解决借壳上市中的相关难题，扫除障碍，加快上市进度。

（二）把握壳公司的核心问题

兰光科技在与银亿集团谋求重组之前，曾经先后与5家公司发布过重组意向书，但是都没有成功，借壳方没有把握住兰光科技的核心问题是决定性因素之一。银亿集团在谋求重组是做的第一件事就是与兰光经发协商债务问题，并通过购买兰光经发债权的方式解决了这一问题，使得之后的重组变得异常顺利。不同的壳公司的核心问题不同，借壳公司能否正确分析出壳公司的核心问题时解决问题的前提，但解决问题的成本应是借壳公司重点思考的问题，如果因为自身的实力不足或解决意愿不够强烈，则应尝试重新寻找壳资源。

（三）选择适当时机规避政策风险

在本案例中，在借壳双方完成实际注资重组，兰光科技的实际业务也已经变更后，国务院开始调控房地产行业，使得银亿房产迟迟拿不到证券过户登记证明文件，无法进行最后股改，银亿控股不能取得流通股和非流通股股权，进入资本市场有效融资，这情况极大地消减了银亿房产初步上市带来的上市效益。

篇5：香港借壳上市流程

二○一○年十月

境内企业在香港买壳上市

企业选择IPO还是买壳上市，取决于自身条件、股东目标、大规模融资的急迫性和计划采用的融资模式。已满足上市要求的企业，IPO是最好的选择，上市和集资可一步到位。

香港交易所和香港证监会对中国企业在上市阶段的合规考量尺度相当严格，两地监管机构交流频繁，监管机构会有针对性地针对企业的软肋要求披露和确保合规，这对许多境内民企提出了重大挑战。买壳通常成为企业在IPO之外的后备方案。尤其在商务部2006年9月出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》以来，民企海外上市的渠道被堵，不少难以在A股上市的企业把重点从IPO转向了买壳。

买壳的成本无疑高于直接上市，不过其优点在某些特殊情况下也难以替代。买壳可令企业先控制上市公司，再按时机成熟的程度逐渐注入业务，等待最佳的融资时机，无需为应付“考试”一次性付出重大的代价，无需等待而获得上市地位。但是，买壳更适合股东有一定资金实力、能先付钱买壳再解决融资需求的企业，盈科数码、国美电器和华宝国际都是买壳后抓住机会成功集资套现的案例，国美和华宝甚至为资产注入等待了24个月。而且，壳公司上市已有年头，有时能提供比IPO更广泛的股东基础，使股票更活跃。相反，企业IPO后如跌破发行价，会造成股票流通性和投资者参与程度较差，这会成为日后融资的难题。

1．境内企业在香港买壳上市总体步骤

第一步，香港壳公司剥离原资产（和转移到境内）；

第二步，境内资产的控制人获得香港上市壳公司的控制权；

第三步，境内资产通过外资并购，实现资产出境后再注入到香港壳公司，或者由香港上市壳公司或其子公司进行外资并购，将境内资产直接注入香港上市壳公司。

2．境内企业香港买壳上市的主要法律限制

（1）关于境内企业资产出境限制

商务部10号令规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批（见下文10号文详解）。

特殊目的公司设立，应向商务部办理核准手续；特殊目的境外上市，应经证监会批准（见下文）。

（2）联交所关于反收购行动的规定

香港联交所对在香港买壳上市的行为的限制主要体现在《证券上市规则》第十四章关于“反收购行动”的规定上。该规定将上市发行人通过交易实现将收购

资产上市的意图并规避新申请人规定的行为定义为反收购行动，对拟进行此反收购行动的上市发行人当作新上市申请人处理。

“反收购行动”通常包括（1）在进行“非常重大的收购事项”的同时发生或导致上市公司控制权转移或（2）在上市公司控制权转移24个月内取得控制权人进行“非常重大的收购事项”。

“非常重大的收购事项”是指按照《证券上市规则》计算的资产比率、代价比率、盈利比率、收益比率或股本比例达到或超出100%。

据此可以认为，若不构成“非重大的收购事项”或上市公司的控制权人和资产转让方不存在关联关系，则可不视为“反收购行动”。

（3）联交所关于“现金资产公司”“出售限制”的规定

《证券上市规则》第十四章“现金资产公司”中规定，如上市发行人全部或大部分的资产为现金或短期证券，则该上市发行人不会被视为适合上市，而本交易所回将其停牌。如申请复牌，交易所会将其复牌申请视为新申请人提出的上市申请处理。

据此可以认为，新资产注入应当在资产剥离前完成。

《证券上市规则》第十四章“出售限制”中规定，上市发行人不得在控制权转手后的24个月内出售其原有业务，除非上市发行人被视为新上市申请人接受审核或者上市发行人向此等控制权的人士或一组人士或其关联人所收购的资产，连同发行人在控制权转手后所收购的任何其他资产，能够符合上市资格中对财务指标、控制权和管理层的相关要求。

据此可以认为，资产剥离应当在上市发行人控制权转移前完成。

综上所述，买壳上市的操作顺序应为：

剥离资产注入新资产控制权转移。

3．香港买壳上市需要注意的问题

（1）防止在资产注入时被作为新上市处理

2004年4月前，香港对买壳后资产注入的监管宽松，之后相关上市规则大幅收紧，规定买方在成为拥有超过30%普通股的股东后的24个月内，累计注入资产的任一指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试指标中任何一条的100%，则该交易构成非常重大交易，该注入可能要以IPO申请的标准来审批。

华宝国际（00336.HK）实际控制人朱林瑶2004年4月16日通过旗下BVI公司Mogul完成收购香港上市公司力特后，即为了避免资产注入被当作新上市处理而等待了漫长的24个月，到2006年6月方把华宝上海等资产注入上市公司。净资产值、销售额和市值较大的上市公司允许注入的资产规模大，不易被当作新

上市处理，但其缺点在于买家需动用的现金量非常大，尤其是在方案涉及全面收购之时。

2007年底光汇石油对先来国际（00933.HK）的收购，通过注入客户而不注入资产，光汇石油集团的海上免税供油业务大部分被注入到上市公司，从而避免了资产注入构成非常重大交易被当新上市处理而需等待24个月的限制。2008年初，薛光林通过其持有的离岸控股公司收购先来国际大股东刘东海所持有的68.26%股权，该收购给予先来国际的估值约为10亿港元，如今事隔不到两年，光汇石油市值已达150亿港元，增长了14倍，而原股东保留的3%股份也从每股0.84港元升到10港元，获利10倍多。

（2）收购股权比例太小存在风险

通常，对大股东股权的收购价比一般流通股增加了壳价和控股权溢价，全面收购价往往远超过二级市场股价。有的买家为了避免以高于市场价向小股东展开全面收购，降低整体收购成本，而选择只收购壳公司30%以下的股权。有的则在取得接近30%的股权后，通过代理人继续持有超过30%部分的股权份额。若买家意图通过这种曲线方式进行全面收购，以降低成本并避开公司被作为新上市处理的限制，那么需要注意，此举违反股东应如实披露权益的条例，一旦被证明可能面临刑事指控。而且，香港证监会会关注原上市公司大股东处置余下股份的安排（如售予其他独立第三者），不会令买方对这些剩余股份行使控制权。过去证监会曾多次因不满意余下股份接手人士的独立性而拖延或不确认买方“无须提出全面收购”的要求。这一做法不仅不合法，日后也容易遭到其他股东的挑战。按照上市规定，大股东注入资产时自己无权投票，其最后命运会由小股东控制，如果原来的股东分散或者其他股东的投票权接近，不满的小股东可跳出来反对资产注入。

（3）尽量获得清洗豁免

根据香港《公司收购、合并及股份回购守则》，新股东如持有股权超过30%，可能被要求向全体股东提出全面收购要约，并证明买方拥有收购所需资金。最近香港股市畅旺，壳价水涨船高，已达1.8-2.4亿港元，买壳加上实施全面收购须动用的资金至少需要3亿港元，要减少收购所动用的现金，就必须获得香港证监会的全面收购豁免（又称“清洗豁免”）。证监会对清洗豁免审批有严格的要求，除非证明如果没有买家的资金注入，壳公司可能面临清盘，否则不会轻易批准。

（4）尽量避免被认为是现金公司而停牌

香港上市公司要保持上市地位，就不能是纯现金公司（只有现金没有业务），因此，假如收购对象的业务基本停顿，除非买家能协助壳公司在短时间内开展新业务，否则可能面对无法复牌的风险。在港上市的三元集团就因为壳公司已没有业务，新股东买壳后提出复牌建议不获港交所同意，最终被判摘牌而导致买方巨

大损失。

（5）注重原有资产清理的复杂程度

壳中业务的资产构成决定收购方在买壳后进行清理的难度和成本，一般在容易处理的资产中排名第一的是现金和有价证券，因其具备高流通性、有公开的交易市场和价格；排名第二的是土地和房地产，它们在持有期间极少需要管理，且价值不容易迅速减少；第三是不需要经营性的固定资产、资金回收周期短的贸易、软件和服务业务；第四是固定资产需求较少的加工业和轻工业；第五是带工厂和设备的工业类上市公司。买家应该尽量避免业务需要持续关注和精良管理的壳，涉及庞大生产性机器设备、存货、应收账款和产品周转期长的壳公司最难清理，该类资产套现困难，原大股东赎回也会因须动用大量现金而无法实施。而且，拥有大量经营性资产的壳如果资产置换耗时长，其业务和资产就存在贬值风险，且这些业务的管理需要专业技能，容易令外行的买方挠头。

（6）交易期越短越好

股份交易与资产退出和注入的整个交易期越短，买壳的成功率越高。一方面，市场气氛和经济形势千变万化，任何因素都会影响价格和双方完成交易的决心，光汇就是通过在下跌趋势中拖延时间而获得超过1亿元的价格折让。而且，新旧股东在交易完成前有一段“你中有我、我中有你”的共处时期，这一时期，如果董事会上两股力量互相牵制的话，可能导致双方的矛盾和火拼。为避免潜在争执，理想的做法是在新股东进入的同时把原有股东需要取回的资产剥离。

（7）需周详地协调新旧资产更替

由于香港上市规则对原有资产的出售速度有所限制，部分壳中的资产难以在两年内售出，这使如何协调买方新注入资产与壳中原有资产的方案设计提出了较高的难度。

（8）做好审慎调查

买方可买有业务的壳，也可买业务已萎缩的壳。买有业务的壳，危险在于公司过去的经营中可能有潜在负债、不良资产或者法律纠纷，因此，买方应从法律、财务、股东和业务等方面进行足够的审慎调查，否则会自咽苦果。香港上市的百灵达集团（02326.HK）就是因为国内买家放弃了做仔细的谨慎调查和让卖方出资产质量承诺，在金融危机来临时，其下属的百灵达实业深圳有限公司持续亏损、资不抵债，在2008年10月20日停业，并引致当地政府部门干预，虽未连累上市公司清盘，但严重影响了企业的声誉和股东价值。

（9）成立买壳实体

上市主体在内地注册的企业一般适合在A股买壳，要在香港买壳的企业，其控股公司必须为离岸公司，否则资产注入将存在障碍。

买壳是很多民营企业建立资本平台、进入资本市场的开始，而不是最终的目的。上市壳如不能发挥在较高股价上再融资的能力，这一平台亦失去意义。因此，企业买壳前应作全面的准备，包括考量公司内不同项目的价值和投资安排、融资计划、拟注入上市公司的价格、对投资者的吸引力等。选择壳公司时亦需考虑将来注入上市公司的资产、注入时间及规模等。

篇6：廊坊地建投借壳上市成功

我市第一个国企收购上市公司的成功案例

6月22日，上海证券交易所华夏建通（证券代码:600149）关于股东股权转让的进展公告中显示：华夏建通科技开发股份有限公司接到第一大股东北京卷石轩置业发展有限公司的通知，该公司于2011年6月20日与廊坊市国土土地开发建设投资有限公司（简称“地建投”）签署了股权转让协议之补充协议。这标志着地建投借壳上市成功，这也是我市第一个国企收购上市公司的成功案例。

廊坊市国土土地开发建设投资有限公司成立于2009年3月9日，注册资金4亿元，下设前期公司、房地产公司、富士康项目管理公司、能源公司、土地整理公司、国开兴安、国开万庄新城等十几个子（分）公司。现阶段，地建投公司承担着光明片区改造、商业中心区（一期、二期）改造建设、村庄整治、富士康公租房、河北廊坊新兴产业示范区、万庄生态新城等项目。

据地建投公司董事长鲍涌波介绍，为了实现上市目的，在上市工作小组的直接带领下，经过综合考虑收购成本和风险可控等因素，他们最终选择了华夏建通作为借壳上市对象。早在2010年8月，地建投便与北京卷石轩置业发展有限公司签署了《股权转让协议》，收购其持有的华夏建通5005万股股权。为了规范股权收购工作，在省国资委的指导下，地建投与北京卷石轩调整了交易条件，签署了股权转让协议之补充协议。本次转让的股份占华夏建通公司总股本的13.17%，地建投成为华夏建通公司的第一大股东。