新湖集团借壳上市案例分析及启示

新湖集团借壳上市案例分析及启示（精选3篇）

篇1：新湖集团借壳上市案例分析及启示

3月17日，金丰投资发布公告宣布，拟通过资产置换和发行股份购买方式进行资产重组，拟注入资产为上海绿地集团100%股权，预估值达655亿元。这也就意味着，绿地集团终于成功借壳上市。

事实上，绿地借壳上市的尝试由来已久。早在6月，金丰投资就已正式停牌筹划重组，但受制于绿地庞大的资产以及分散的股权架构，其资产重组进展一直不顺。这一次最终成功，还要归功于其采用的有限合伙制度。

根据《证券法》规定，股本总额超过4亿元的上市公司，社会公众持股量比例不得低于10%，否则就有可能被暂停上市，金丰投资要以原来5亿多的总股本骤然向特定股东定向增发113亿股，极其容易出现社会公众股比例不足的情况。

为了解决这个问题，绿地集团在20底曾引入了平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗、国投协力等5家PE，但绿地集团的分散持股难题依然有待解决。

历史资料显示，绿地集团早在3月就设立了职工持股会，当时后者持有集团18.88%的股份，经过多次增资扩股后，职工持股会持有的集团股份一度高至58.77%，2013年在引入上述5家PE之后，职工持股降至29.09%，但职工持股会成员共有982人，股权仍然分散，这被认为是制约绿地A股上市的一大难题。而有限合伙制的成功运用有效地解决了这个症结，下面我们来梳理一下绿地集团是如何运用LP达成最终的借壳上市的。

“金蝉脱壳、化茧成蝶”之路

201月27日，由43位自然人股东(绿地集团管理层成员)投资的上海格林兰投资管理有限公司成立，注册资本为10万元，法定代表人是张玉良(绿地集团董事长兼总经理)。

2014年2月，32个小有限合伙成立，其中每个企业均由不超过49名自然人作为有限合伙人，格林兰投资作为唯一的普通合伙人而设立。其中格林兰投资只在每个企业象征性出资1000元，在32家企业共出资3.2万元，32家企业的有限合伙人是19成立的上海绿地持股会全体会员，出资为持股会会员的股权。

2014年2月19日，大有限合伙在上海成立，其合伙人总数为33，其中只有格林兰投资是企业法人兼大有限合伙唯一的普通合伙人，另外32名合伙人为上文所述的32家小有限合伙。总共出资额为3,766.55万元，其中格林兰投资出资6.8万元，32个小合伙企业合计出资3,759.74万元。

根据2014年3月17日《上海金丰投资股份有限公司第七届董事会第四十五次会议决议公告》，大有限合伙已与上海绿地(集团)有限公司职工持股会(“职工持股会”)签署《吸收合并协议》。根据该协议，吸收合并完成后，职工持股会解散，由大有限合伙作为绿地集团股东，继受职工持股会的全部资产、债权债务及其他一切权利、义务。自吸收合并完成之日起，将由大有限合伙取代职工持股会参与本次重大资产重组。最终参与重组的上海格林兰的股权结构如图1所示。

在整个重组架构的安排中，这个层叠复制的有限合伙安排极为重要，充分体现了管理层和员工的利益诉求，并规避了以往通过信托结构进行利益安排的种种弊端。尤其需要关注的是，格林兰投资为绿地管理层直接控制，是其核心利益的体现，其法定代表人正是绿地集团董事长兼总经理张玉良。

通过查阅32家有限合伙投资管理中心的投资构成，在每一个小有限合伙安排中，格林兰投资作为GP，只象征性出资1000元即获得了管理权。这样一来，在一共32个小有限合伙安排中，格林兰投资累计出资额只有区区3.2万元。即格林兰投资以3.2万元控制了3759.74万元的员工持股权。在此基础上，以32个小有限合伙安排为LP，格林兰投资作为GP，出资6.8万元(注册资本10万元，其余的3.2万元已经作为对32个小有限合伙安排的出资)，成立了大的有限合伙安排“上海格林兰”。

根据《中华人民共和国合伙企业法》第六十七条的规定，“有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式。”因此，32个小有限合伙的管理控制权全部集中在唯一的普通合伙人格林兰投资手中，格林兰投资仅仅出资3.2万元便控制了3759.74万元的员工持股权。同样，大有限合伙的管理控制权全部集中在唯一的普通合伙人格林兰投资手中，如此，绿地集团管理层通过格林兰投资仅出资10万元控制了3766.55万元持股权，乃至对应的拟注入资产值约190亿元。

另外，根据《重组预案》，上海市国资委合计持股比例未超过50%，不能对金丰投资形成控制;此外，上海地产集团和上海城投总公司是两家相互独立的主体，其作为财务投资人将来并不会实质性介入金丰投资的日常经营管理，而剔除上海国资委投资人的持股比例后，金丰投资第一大股东即为大有限合伙，其背后是绿地集团管理层。因此，绿地集团管理层控制了190亿元的资产，乃至整个金丰投资，真正成功实现了“小马拉大车”的效果。

篇2：新湖集团借壳上市案例分析及启示

一、杭报集团借壳上市方案

借壳方杭报集团是一家以报刊为主、多元经营并进,大力发展相关文化产业的现代传媒集团。杭报集团100%控股杭州日报报业集团有限公司和都市快报社,杭州日报报业集团有限公司和都市快报社下属有多家子公司。

让壳方浙江华智控股股份有限公司(以下简称“华智控股”)主营业务为制造、销售仪表及原材料等。在2010年前因连续两年亏损,更名“*ST华控”,2011—2012年间,经营状况好转,2012年6月27日摘帽,更名“华智控股”。

2013年9月27日,华智控股因控股股东华立集团正在筹划可能涉及上市公司的重大事项,申请停牌。

2014年3月24日,华智控股召开第七届董事会第九次会议,审议通过了《关于公司重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易整体方案的议案》等相关议案。同时,上市公司与杭报集团签署了《利润补偿协议》,杭报集团承诺2014年至2017年实现扣除非经常性损益后归属标的资产股东的净利润分别1.75亿、1.95亿、2.15亿、2.26亿。如果实现利润低于上述数据,杭报集团将按相关公式计算,回购华智控股股份赔偿上市公司。

2014年5月18日,华智控股于晚间发布重大资产重组公告预案,拟向杭报集团所属杭州日报报业集团有限公司和都市快报社发行股份,购买其下属传媒经营类资产,资产估值约为22亿元,股票发行规模约为5.3亿股。次日,华智控股复牌。

2014年11月23日,华智控股发布《重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易报告书(修订版)》,拟出售(以2013年度为基准)89.69%的资产(除固定资产、无形资产、递延所得税资产)和97.13%的负债(除其他应收款、长期股权投资、其他应付款以及应付职工薪酬)与杭报集团置换股权,华智控股置换出净资产评估价值为37 011.42万元,置换入资产评估值223 115.86万元,为华智控股2012会计年度期末总资产的114.13%,定向增发529 966 415股,定向增发为4.21元/股。

2014年12月18日,华智控股发布公告,本次重大资产重组实施完毕。实施后,华智控股控制权从华立集团转移为杭报集团,华智控股主营业务亦从制造业转为传媒业,杭报集团持有上市公司52.07%股份,不久即更名为“浙江华媒控股股份有限公司”,股票名称改为华媒控股。

二、杭报集团借壳上市短期绩效分析

(一)累计超额收益率的计算

本文以华智控股发布重大资产重组预案首次公告日2014年5月18日为事件基准日(t=0),选取[-20,+20](剔除停牌日期)作为事件公告的时间窗,用市场指数模型计算累计超额收益率(CAR),计算公式如(1)式所示:

ARit为t日股价的超额收益率计算公式如(2)式所示,Rit为华智控股股票在交易日t的个股实际收益率;E(Rt)为交易日t的市场指数收益率。本文采用CPAM模型估计市场正常收益率E(Ri)t,E(Ri)t=αi+βiRmt。出于谨慎性考虑,本文选取2013年1月4日至8月27日,即公告日前146个交易日(剔除了华智控股暂停交易日期)为估计正常收益率参数区间,以此估计窗口估计市场正常收益率和贝塔系数βi。华智控股在深圳证券交易所上市,故选取深圳证券交易所成份指数作为市场指数Rmt,经过回归分析可得方程(3)式。

表1 回归分析表

表2 累计收益表

表3 T检验表

接下来,检验CAR与0是否有显著差异。如果检验结果显著,CAR>0,表明股东的财富增加,CAR<0,表明股东的财富减少;当CAR与0的差异不显著时,则可认为股东的财富在并购中没有发生变化。

(二)财富效应分析

从表2中我们观察到CAR的变动情况。总体而言,虽然有较多天数的超额收益率为负,但是其绝对值较小,而超额收益率为正时,其绝对值较大,累计超额收益率在稳步上升。在窗口事件期的40天中,前期上升较慢,公告日而前20日上升6.8%,公告日后CAR快速增长,其超额收益率共上升80%。分析表明,重组事件增加了壳公司股东财富,给投资者带来了实质性的利益。

从表3可以求得CAR的平均值为6.56%,用EVIEWS的系列分布试验可求出T检验值为(6.56,a=0.05),T检验的结果(如表3所示)。从T检验的结果来看,在[-20,20]时间窗口期内,CAR显著大于0,市场对该重大资产重组态度积极,股东的财富在该时间段非预期地增加了,这为股东提供了交易条件。

表4 杭报评估结果表(万元)

(三)杭报集团股东财富效应

表中除每日送电子商务中的快递业务和盛元印务中的商业印刷其余均属于传媒相关行业,有“轻资产”的特征,这些轻资产企业拥有业务网络、服务能力、管理团队、品牌优势、优惠政策等重要的无形资源并不能在会计账面上反映。因此,用收益法能公平公正反映市场公允价值。

杭报集团借壳上市,置入资产评估值按收益法评估,评估值达到了账面资产的298%,从而获得上市公司更多股份,按每股4.25元价格,22.31亿可定向增发5.3亿股,意味着杭报集团节省了隐性的借壳成本,实现了国有资产保值增值的目标;同时复牌当日收盘价4.68元,之后连续6个涨停,上市的溢价明显,股东的财富效应显著增加。

三、杭报集团借壳上市长期绩效分析

(一)盈利水平不断上升

华媒控股的净资产收益率在杭报集团借壳上市后的2014年度达到历史新高,虽然截至2015年第三季度有所滑落,但也明显高于华立集团控股的阶段。一方面,文化传媒业行业“轻资产”特点;另一方面,杭报集团多元发展,“移动互联+”产业闭环的布局,新媒体营收的增加,盛元印务的发力以及相对垄断地位的杭州地铁户外广告经营等等,促使非报业收入比重不断上升,并且部分抵消了广告客户如汽车行业、房地产行业客户等政策限制导致的广告投放减少带来的不利因素。

表5 盈利能力表

表6 盈利能力行业均值表

华媒控股按照2001年和2012年证监会分类,分别属于出版业和新闻与出版业。将上市后数据与国资委制定的《企业绩效评价标准值》中传播与文化业的出版业平均值相比较,杭报集团上市后,净资产收益率和总资产报酬率远高于行业平均值。成本费用利润率在2014年度高于行业平均值30.5%,就2015年第三季度测算,也高于行业平均值48.3%,同时,营业利润率虽然在2014年低于行业平均值,在2015年上市后超出平均40.23%。这反映出杭报集团在上市后,企业整体是“轻资产”运作,对于主营业务成本和三费的控制力度很强,盈利能力总体很高。

(二)偿债能力高于行业水平

表7 偿债能力表

表8 偿债能力行业均值表

2012年华智控股仍属制造业,主要从事电表生产和销售业务。对于资本密集型行业,普遍存在资产负债率较高,速动比率较低的问题,偿债能力往往较弱。随着借壳上市的实施完成,改名华媒控股的上市公司资产负债率迅速降低54.26%,速动比率暴涨193.7%,资产负债率保持在较低水准,华媒控股的短期偿债能力大幅度提升。利息保障倍数为负,直接原因是利息费用为负———利息收入高于利息费用所导致。据2014年年报与2015年三季报显示,华媒控股有超过2 000万元现金购买低风险的理财产品。华媒控股的长期偿债能力也较强,与同行相比,华媒控股的各项指标均优于行业均值。

(三)经营水平仍有提升需要

表9 经营能力表

表1 0 经营能力行业均值表

分析表明,借壳后华媒控股与同行相比,总资产周转率和流动资产周转率明显高于平均值。但是,应收账款周转率远不如行业平均值。

究其原因,与杭报集团的广告与策划业务的疲软及多元发展模式有关。首先,2014年度杭报集团有54.8%营业收入来源于广告及策划业,2015年度显然也不会有太大变化,汽车业与房地产业总体发展疲软,公司对这些行业承揽的广告回款期较长,增加了应收款。2014年报反映一年以上的应收账款占据总应收账款的56.2%,达3.93亿元。其次,杭报集团已不是纯粹意义的出版业,非报业收入比重较高。但是,过低的应收账款周转率仍值得关注。

四、启示与建议

(一)借壳需挑选合适的净壳资源

壳资源要选择债务纠纷小的企业,尽可能借“净壳”上市,既可减少证监会和主管部门双重审核中关注的问题,减少审核等待时间,也可避免未来债务纠纷,避免业绩波动和投资减值带来的不确定性,有助于经营业绩的稳定。

(二)合理估值有利于借壳方财务统筹

轻资产企业用收益法评估,可以体现出资产的大幅度增值,也有利于拿到更多的上市公司股权。但高估值也意味着借壳方对于上市公司的高额利润承诺。一旦置入资产经营情况不理想,或者客观环境发生无法抗拒的重大变化,则借壳方须支付巨额成本回购股份,之前的增值将大打折扣。背负高额利润承诺,也会使借壳方压力巨大,不利于帮助上市公司更好地筹划未来发展。因此,后续有其他同类企业借壳上市,未来业绩承诺还是要更多地留有余地,可能更有利于上市公司和大股东两方面的发展。

(三)“轻资产”上市财富效应显著

传统媒体能借助“轻资产”的优势,以收益法进行资产评估,获得较高的上市估值;以优质资产注入让壳方,短期内市场反映积极,可实现资产的溢价;长期绩效需要上市公司提高自身的核心竞争力,获得可持续发展。

参考文献

[1]李善民.上市公司兼并与收购的财富效应[J].经济研究,2002,(11).

篇3：新湖集团借壳上市案例分析及启示

一、情况简介

上海汽车股份有限公司, 简称上海汽车, 前身是上海汽车股份有限公司。该公司于1997年11月在上海证券交易所挂牌上市, 股票代码为600104。截止2009年12月31日, 公司总股本为65.5亿股, 公司控股股东为上海汽车工业 (集团) 总公司。上海汽车工业 (集团) 总公司 (以下简称“上汽集团”) 是中国四大汽车集团之一, 主要从事乘用车、商用车和汽车零部件的生产、销售、开发以及相关的汽车服务贸易和金融业务。

2011年4月6日, 上海汽车发布了资产重组的预案公告。2011年12月31日, 上汽集团发布了《关于发行股份购买资产实施完成及股份变动公告》。公告显示, 由原上海汽车向上汽集团及上海汽车工业有限公司非公开发行17.83亿股, 收购评估价值为291.2亿元的独立零部件业务、服务贸易业务、新能源汽车业务相关公司股权及其他资产, 公司股票简称自2012年1月9日变更为“上汽集团”, 上汽集团由此成为上海率先实现整体上市的大型国有企业集团。

上汽集团之所以实现整体上市, 正是借助于借壳上市的资产重组方式。所谓借壳上市是指上市公司的母公司 (集团公司) 通过将资产注入到上市的子公司中, 来实现母公司的上市。母公司可以通过加强对子公司的经营管理, 改善经营业绩, 推动子公司的业绩与股价, 使子公司获得配股权或发行新股募集资金的资格, 然后通过配股或发行新股募集资金, 扩大经营, 最终实现母公司的长期发展目标和企业资源的优化配置。

二、并购效果分析

(一) 并购前后的创新表现

2011年12月31日, 上汽集团正式对外宣布企业完成并购, 实现公司的整体上市, 截止2012年上半年, 经过半年的运营发展, 上汽已经逐步适应企业并购后的发展模式, 在秉承原有创新理念的基础上, 进行着一项又一项的创举。

1. 技术创新表现。

2011年度, 公司及下属企业开展研究与试验发展项目共805项, 公司评选出公司级技术创新奖项83项, 并荣获中国汽车工业科学技术进步奖9项, 上海市科技进步奖6项, 该年度公司申请专利101项。至2011年上汽实施并购之后, 在延续原有成就的基础上, 上汽继续坚持科技创新的发展理念, 创造着一个又一个的神话。2012年4月13日, 在北京举办的第十二届北京国际汽车展览会上, 上汽集团以“创新驱动, 赢取未来”为主题, 齐聚旗下自主品牌和合资企业。品种众多、节能环保的参展车型代表了上汽集团自主创新的最新成果, 体现了重组整体上市后上汽集团的整体实力。

2. 战略创新的表现。

上汽集团董事长胡茂元坦言, 重组完成注入的资产有助于上海汽车将新能源关键技术成功地与整车及零部件业务集成、整合, 从而加快上海汽车构筑完整的新能源汽车产业链, 加快推进其产业化进程。

2012年2月28日, 上汽集团、上海国际汽车城、上海高瞻新能源车销售服务有限公司就荣威E50纯电动汽车合作推广意向达成共识, 200辆纯电荣威E50有望试水私车市场。这一举措是上汽新能源车战略部署的重要一环, 也标志着中国 (上海) 电动汽车国际示范城市即将步入千辆级实质性新能源汽车示范阶段。2012年4月, 上汽集团自主品牌E50纯电动轿车和“上海牌”燃料电池轿车参展全球规模最大的国际工业盛会———汉诺威工业博览会, 代表中国汽车工业向全球展现中国新能源汽车科技研发实力, 树立了“中国制造”的良好形象。2012年下半年上汽集团推出具有世界先进水品、节油率达50%的插电式混合动力轿车以及纯电动车两款自主品牌产品。通过积极培育“三电”核心技术能力, 打造关键零部件产业链, 上汽集团新能源汽车产业化工作正在不断提速。作为中国新能源产业的积极开拓者, 上汽集团积极贯彻国家能源战略, 瞄准汽车驱动电力化趋势, 正在稳步实现新能源汽车产业化发展目标。2011年节油率超过20%的荣威750混合动力轿车已成功上市, 2012年节油率达50%的荣威550插电式混合动力轿车和自主品牌纯电动轿车即将实现产量。未来, 上汽将继续积聚力量、攻坚克难, 利用自身技术研发和产业链建设的领先优势, 进一步加快新能源汽车产业化的步伐, 为中国汽车工业的可持续发展积极贡献力量。

(二) 并购前后财务绩效分析

1. 销售量的表现 (详见表1, 表中数据来自上汽集团网站) 。

由表1、表2中数据可知, 就销售汽车合计数来说, 月平均销售量处于不断增长的趋势, 在企业并购之后, 销售量依旧稳步增长, 销售量的提高, 在销售方面验证了并购举措的成功之处。

2. 财务状况分析。

(1) 偿债能力分析。流动比率和资产负债率作为偿债能力的分析指标, 通过对它们的分析可以揭示企业运行过程中的财务风险。

注:数据来自腾讯财经网, 下同

由表3可知, 2011年前三个月的流动比率呈上升的趋势, 说明企业在正常运营的情况下偿债能力在不断增强, 2011年第四季度, 由于采取借壳上市的方式实现企业的并购, 企业的资产流动速度有所下降, 从而导致2011年第四季度的流动比率与前三个月相比有所下降。至企业并购后, 经过一月的调整, 各项工作也逐渐步入正轨, 在并购后的第一个季度, 企业的流动比率与并购前相比有了很大的提高。企业并购在没有打乱原有的运营成效的同时, 还为企业带来新的发展希望, 这无疑不是一个成功的开始。

由表4可知, 企业的资产负债率在2011年整年以及2012年前两个季度整体呈现出下降的趋势, 说明企业的偿还债务的能力在不断增强, 企业在发展中的财务风险也在不断减小, 2011年12月的并购, 使得企业的应对风险能力在不断增强, 这也说明企业并购为企业带来了更好的发展机会, 是一个明智的选择。

(2) 营运能力分析。通过分析企业的存货周转率和总资产周转率, 可以反映上汽集团的经营状况 (见表5) 。

受2011年市场低迷惯性作用影响和2011年5月日本大地震的影响, 2012年汽车产销呈疲弱态势, 价格持续走低, 供需矛盾的进一步加剧, 已经对汽车价格形成了较大的下行压力。在2011年宏观经济不利的情形下, 2012年年初, 中国车市开局不利, 汽车产销基数较低, 前三个月累计产销同比均低于上年同期。在供大于求的情况下, 大量的库存车有待消化, 整体市场的库存压力在持续升温。直到2012年5月, 整体车市的累计销量才“扭负为正”, 汽车产销增速开始逐月走高。在国内外宏观经济环境不利的条件下, 上汽集团自身的存货周转率和总资产周转率在2011年全年以及2012年上半年前两个季度都有较大的起伏, 但是上汽凭借自身强大的发展实力和基础, 以及研创出来的高质量、先进的产品, 赢得了广大客户的支持与信赖, 尤其在2011年底实施并购之后, 销售量不断增长, 从而带动存货周转率以及总资产周转率在2012年短短半年的时间, 就有着明显的增加幅度, 这也间接证明了企业并购为企业赢得了更有利的发展空间和和更多的机遇。

(3) 盈利能力分析。通过对销售毛利率和每股收益财务指标的分析, 可以了解企业的盈利情况 (见表6) 。

2012年上半年汽车行业面临需求萎靡、限购打压等不利因素, 汽车企业竞争更趋激烈, 价格出现大幅下滑, 上汽受外部环境的影响, 总体盈利能力有所下降, 但是公司在2011年底并购成功之后, 公司在2012年上半年实现营业收入2 356亿元, 与2011年上半年营业收入2 142亿元相比, 同比增长10%;2012年上半年净利润108亿元, 与2011年上半年净利润102.6亿元相比, 同比增长5%, 基本符合预期。此外, 公司的投资收益增长8%至76亿元, 这在另一方面验证了公司并购为企业带来的巨大的盈利增长空间。

三、结语