再融资风险

再融资风险（精选十篇）

再融资风险 篇1

上市公司再融资指的是后危机时代,上市公司在正常的生产经营发展中遇到了融资瓶颈,通过内部和外部筹资渠道进行再融资。例如外部融资采用发行股票和债券,在发行成功后,还可以根据《公司法》和《证券法》的要求再次融资。内部融资指的是通过与员工、股东签订协议,发行内部职工股,不管是内部融资或者外部融资形式,都尽可能达到资本成本或者综合资本成本较低,解决上市公司在发展过程中遇到的融资难题。但是这种再融资问题因为是解决上市公司暂时性资金困境,不可避免会遇到融资风险,所以研究上市公司再融资风险对于上市公司的正常可持续发展非常重要。再融资能力指上市公司为获得持续发展的能力,同时又增大了上市公司的风险。在我国,上市公司可以通过发行可转换债券、配股和增发等方式在证券市场上再次获得融资。采取的方式不同,对应的会有不同的风险,总体来说,可以把再融资风险分为以下两个层次:

(一)第一层次为债务规模风险

一定时期内,受制于《证券法》和《公司法》的约束,上市公司的再融资能力总是有限的。上市公司一方面不可能毫无限度地取得债务性资金。因为当上市公司从债权人筹集到的资金达到一定程度时,债权人会因为企业的风险过大,而拒绝再向上市公司借入资金,所以上市公司如果完全使用了债务性的融资额度就不能再取得债务性资金;另一方面,上市公司虽然还能再取得债务性资金,但由于承担的债务规模的扩大,对债权人不能还本付息的风险不断加大,因此上市公司如果继续从债权人获取资金,将不得不承受比以前更高的债务融资成本,这是从债务规模角度分析再融资风险。

(二)第二层次为现金收支性支付风险

现金收支性支付风险是指上市公司因为股东获取的剩余财产控制权的比重将会不断下降,从而投资的积极性将大打折扣。这些都会让上市公司的再融资风险加剧,筹资难度加大。这种风险体现在上市公司上指的是现金流通能力逐渐削弱,支付能力很差,当上市公司遇到突发事件的时候,出现周转不灵现象,这些流动能力比较差的问题一但出现在上市公司内部,就会造成上市公司发展潜力很差,发展基础薄弱,对投资者和债权人都产生很大的不良影响,他们很难再向上市公司投资或者借款,长期下去对上市公司的可持续发展都会产生消极影响。

综上所述,上市公司再融资风险是指由于金融市场上金融工具品种、融资方式的变动,导致上市公司再次融资产生不确定性,或上市公司自身筹资结构的不合理导致再融资困难而产生的风险为再融资风险。

二、上市公司再融资风险产生原因

上市公司在后危机时代面临的很多因素都是不确定的,再融资过程中面临很多意想不到的风险也是必然的,如何解读这些风险,并将这些风险控制在可接受的范围内是上市公司在后危机时代发展中必须要重视的。

(一)融资结构不合理

根据资产负债的恒等式,上市公司筹集资金就是采用权益法筹资和负债方式筹资,但是不管是上市公司自留的盈余资金还是采用借款方式筹集来的还是采用发行股票方式筹集的资金,都会产生资本成本,融资结构就是不同筹资方式的组成。上市公司采用不同的融资方式就有不同的融资结构,不同的资本来源其风险与成本不同,从而对上市公司产生的影响和约束也不同。主要表现为负债规模不合理,因为上市公司融资的渠道为负债筹资和权益筹资,负债规模不合理将会导致权益筹资不当,进而整个融资成本比较高,融资结构不合理问题很突出。股权的筹资方式受制于《证券法》、《公司法》的制约和上市公司实际的财务经营状况,如果财务状况不佳,对外公布的财务报表不真实达不到证券法的再融资和基础融资要求,就会导致上市公司股票融资受到一定的限制,社会影响力很大,一旦有负面消息,对上市公司的消极影响很不好,所以一般都考虑负债筹资,负债筹资利息费用在税后支付,筹资成本高。但是负债筹资的限制条件是双方进行协商的,很多银行属于商业性质,为了完成业务指标愿意将上市公司作为VIP顾客,导致上市公司负债规模大,资本成本高,融资结构非常不合理。

(二)上市公司融资时机选择欠佳会导致更多融资风险

融资时机是指上市公司为了实现最佳的融资效果,采用不同的融资方式,选择合适的时机进行融资。但是影响上市公司的经济和政治形势非常不确定,后危机时代出现的资金短缺困难也时有发生,这些上市公司对资金的需要量没有大体宏观的把握,容易头痛医头脚痛医脚,这样就会导致上市公司不注意选择再融资的时机,导致产生的再融资风险会越来越高,对筹资这样的大事没有长远计划,没有合理的安排,这些都是再融资过程中影响上市公司深远发展的大事情,如果处理不好,没有选择好时机,融资风险是非常高的。

(三)上市公司资金运用不合理

在我国,上市公司经常会进行盲目圈钱,但是这些资金筹集到位后,并没有对其使用进行合理规划,把资金筹集到手后,不正常利用,出现以下几种情况:

(1)很多上市公司没有明确的财务管理方向,各监管职能部门不明确,监管缺位现象时有发生。一些上市公司还设置两套账,对这些套进来的钱没有合理利用,甚至设置小金库,不向股东发放股利,损害社会公众的信心。

(2)有些上市公司对预期现金净流量没有明确的规划,对一些变现能力很差的呆滞资产也没有及时处置,导致资产的变现能力较低,从而导致资金运用不合理。

(3)后危机时代的生产经营条件导致有些上市公司没有足够的措施进行风险预警与风险评估,资金流动性不足的方案没有措施进行应对,资产变现能力不足也没有办法处置。有些上市公司的大股东缺位,经理人占有的股份非常少,由于道德风险和逆向选择的问题,对上市公司的真实情况不加以关注,更多关注的是自己的薪酬与职位,这样就会导致一些上市公司后劲不足,融资风险居高不下。

(四)上市公司再融资行为主要参与者引起的风险

上市公司再融资行为包含的主要参与者有银行、担保机构、资产评估机构和会计师事务所、公证部门等,它们的行为和政策都会对上市公司的再融资风险产生很大影响。

(1)在银行方面,后危机时代因政府出台了一系列的财政政策、金融政策等都会对上市公司产生影响,有些上市公司因偿债能力降低而难以偿还到期债务。

(2)担保机构方面,有些担保公司并没有实际的偿债能力,一旦被担保的上市公司遇到再融资风险,也没有足够的资产进行偿还。这样,上市公司的信誉变差后,进行再融资时就没有更多的机构愿意给他们做担保。这样的恶循环就会让上市公司承担更多的再融资风险。

(3)资产评估机构和会计师事务所方面,他们进行评估的目的就是为了上市公司取得更多的融资,所以出具的报告有时候并不真实。上市公司在做出某些决策时一旦失误,就加大了公司再融资风险。

另外,还有一些不可抗力的因素如风灾和火灾等自然灾害和意外事故引发的风险,也会让后危机时代上市公司融资难的问题雪上加霜。

三、上司公司再融资风险防范与控制

再融资不是一蹴而就的事情,而再融资的风险存在于上市公司整个的融资过程中,存在于融资前、融资中以及融资后。对整个再融资过程建立风险监督可以通过再融资的评价指标量化再融资的风险情况,这样有利于降低融资风险,建立合理高效的资金使用计划,将整个再融资过程风险控制在合理的范围内,实现公司的可持续发展

(一)建立上市公司再融资风险评价指标体系

根据上市公司融资过程中遇到的风险种类,可以考虑建立适当的再融资风险指标体系,囊括财务风险和经营风险、现金支付风险,必要时进行风险预警,如果风险达到这些指标的临界点必须及时进行风险评估和处理。

(1)对于融资风险的第一层次债务规模风险,筹资方式和特点与企业的资本结构密切联系,故在指标评价体系中要引入反映企业资本结构的指标。

(2)对于融资风险的第二层次的现金支付风险。因为与上市公司的现金流动能力密切相关,公司盈余状况好,现金支付能力就很强,所以可以考虑引入反映上市公司盈利能力的指标来对上市公司的现金支付能力风险进行反应。

(3)再融资风险的第三层次即未来的再筹资风险对应的是上市公司的发展能力,所以将反映公司未来发展能力和潜力的指标引入到指标评价体系中。

除了对上市公司再融资过程中遇到的风险进行量化外,还要采取具体的措施对融资风险进行防范和控制,以保证再融资能高效有序地进行。上市公司在后危机时代,遇到的很多情况都是始料未及的,必须树立风抵御风险。及时采取积极的措施进行风险预警和风险评估,不仅可以增强上市公司的抗风险能力,也能扩大社会公众对上市公司的信心和影响力,形成融资和用资的再循环。

(二)优化资本结构

上市公司在实际融资中遇到的普遍问题是资产负债率过高,股东权益比率偏低,偿债能力不够理想。目前大部分上市公司的资产负债率都超过90%。在未来如果其经济出现滞增等问题时还会诱发很多上市公司继续大规模发债,诱发其融资风险,这是不可忽视的。所以上市公司必须合理规划上市公司筹资成本,充分发挥适度负债带来的财务杠杆正向效应,降低负债从而增强其偿债能力,更好地实现可持续发展,提高自有资本充足率。提高自有资本充足率可以有以下几点措施:(1)发行长期次级债。长期次级债程序相对简单、周期短。(2)开展新业务。上市公司必须合理运用筹集到的资金,增强核心竞争能力,不断拓展新业务,增强发展能力和盈利能力,这样即使遇到再融资风险也会有足够的承受能力。

(三)对再融资进行详细全面的可行性分析

再融资要进行可行性分析是上市公司抵御再融资风险必不可少的环节,不能盲目进行再融资。当前我国利率尚未完全市场化,上市公司的业绩增长应主要依赖于自身实力的扩大。合理利用筹集到的资金发展产品,增强管理、提高技术、服务、机制,提高其对主要债权人的偿债能力,扩大投资者的信心。在采取不同的融资方式时候,必须对再融资进行全面分析,包括投资项目的评价、再融资的动机以及公司的盈利状况和其他各方面的情况,通过全面的可行性分析报告来决定是否需要进行再融资计划。

(四)促进债券市场发展

从上市公司发展全局来看,大力发展债券市场具有重要意义。一个发达的债券市场,有利于改善融资结构,优化市场资源配置。促进债券市场的发展有两种方式:一是相关部门应采取适时措施,在适当控制风险前提下尽量逐步吸纳社保基金、住房公积金、投资理财工具等具有较强实力的资金有序入市,丰富投资者类型,推动上市公司生产产品结构多元化,尽量保持筹资成本最小;二是加快信用评级、信用评级市场的发展,评级机构尤其是本土评级机构应加强服务产品创新,增强为上市公司服务意识;完善内部管理制度,建立一套科学的再融资风险评级指标体系,充分发挥投资者判断风险和企业债券定价的参考作用,维护信用评级工作的严肃性、权威性。

再融资风险 篇2

【中文摘要】再融资活动是证券市场的重要组成部分,其运作的效率直接关系到证券市场的成功与否。然而由于我国的特殊经济制度和经济背景与资本主义国家有巨大差异,因此诞生之初就存在众多制度安排不合理之处。最终导致我国股市再融资运作效率低下,股价操纵行为极其严重,严重扰乱了我国的资本市场的经济秩序。经济活动的基础是经济制度,股市同样如此。股市中的股价操纵行为严重削弱了证券市场运作赖以生存的经济制度基础,只有从制度层面研究我国的股市,才能从根源上解决我国股市再融资活动中的股价操纵行为。在现有文献资料的基础上,本文重点运用制度经济学和寻租理论以及结合信息不对称理论和投资者行为偏差理论对后股权分置时代我国股市再融资活动中股价操纵行为进行研究。本文以2005至2008年沪深两市A股上市公司为样本,主要选取市场化指数、信息有效性、股权结构、股本规模以及换手率和户均持股数等指标对再融资活动中股价操纵行为分类别进行配股和增发的实证研究发现：(1)从本文选择的事件窗口的累计超额收益率来看,增发活动的累计超额收益率远远超过配股活动的累计超额收益率,而且两者都为正超额收益率。(2)股价操纵程度与信息对称性呈显著的负相关性,说明操纵者利用信息不对称对股价进行操纵,等待利好消息发布后,获利出逃。另外,从两者的公告效应可以看出,两种再融资活动明显存在信息提前泄漏的迹

象。(3)流通盘比例与股价操纵呈现明显的负相关关系,而流通股大小与股价操纵呈现显著地正相关关系,这说明后股改时代中小投资者“用脚投票”的权利获得提升,而股价操纵的流通盘有扩大的可能,因为股改后大股东对二级市场和上市公司达到双重控制成为可能。(4)户均持股数与股价操纵呈现显著的正相关关系,换手率与股价操纵也有明显的正相关关系。说明任何的操纵必然会导致流通股份向操纵者账户流动的趋向,而且还伴随有换手率的急剧上升,这也为监管层控制操纵现象提供了参考。(5)市场化进程与股价操纵呈现明显的负相关关系,股权集中程度与股价操纵呈正相关关系,这说明完善的竞争市场是一种有效的外部公司治理机制,能够有效的约束所有权与控制权分离所引起的管理者代理行为,对大股东获取私有收益的行为也能够起到有效的约束作用,很好的抑制了操纵者在二级市场的股价操纵行为。从本文的结论可以看出,我国虽然进行了股权分置改革,但是再融资活动中大股东和中小股东之间的利益对立问题仍然没有得到完全解决,大股东依然可以通过自身的资金和信息优势剥削小股东。长期来看,股权分置改革之后公司治理结构发生变化,股权集中度越来越趋向于合理的范畴,大股东也更加愿意做大上市公司价值,各方面的监督约束也逐步到位。

【英文摘要】Refinancing activity is an important part of the securities market, the efficiency of its operation is directly related to the stock market success.However, due to China’s special economic system and economic backgrounds with

the capitalist countries have huge differences, so the beginning of the birth of a number of institutional arrangements in unreasonable.Eventually, it leads to the lowly operational efficiency of China’s stock market to refinance and the extremely serious stock price manipulation, and leads to serious disruption of China’s capital market economic order.The stock market is based on the economic system as so as economic activity.Stock price manipulation in the stock market severely weakened the economic survival of the securities market operation system, and that only from a system level study of China’s stock market, in order to address the root causes of China’s stock market refinancing activities in the stock price manipulation.Based on the existing literature, this article focuses on the use of institutional economics and rent-seeking with asymmetric information theory and the theory of investor behavior deviation of split share structure after the era of re-financing activities in China’s stock market stock price manipulation behavior.This article is selected from 2005 to 2008 Shanghai and Shenzhen A-share listed companies as samples, and select market index, information efficiency, equity structure, capital stock turnover and the average number of holdings and other indicators and analogy

with the additional empirical research the stock price of re-financing activities manipulation sub-categories of placements found that:(1)from this choice of event window the cumulative excess returns of view, the cumulative excess rate of return of additional activities is far more than the cumulative rate of return of over-allotment activities, and those have a positive excess rate of return.(2)The degree of stock price manipulation showed a significant negative correlation with information symmetry indicating the manipulators use information asymmetry to manipulate stock prices, waiting for good news and the release of profit fled.In addition, from both the announcement effect can be seen that two kinds of re-financing activities, there is obviously a sign of leakage of information in advance.(3)LiuTongpan ratio and stock price manipulation showed significant negative correlation but the size of the outstanding shares of stock price manipulation showed significant positive correlation, indicating small stock investors’ the right of “vote with their feet,” is promoted in post-reform era, while LiuTongpan has manipulation of expansion possible, because the major shareholders after the share reform achieve dual control possible on the secondary market and listed companies.(4)The

number of holdings per household and stock price manipulation showed a significant positive correlation while turnover and stock price manipulation there was a marked positive correlation.There is a description of any outstanding shares will inevitably lead to manipulation of accounts to manipulate the flow of trends, but also accompanied by a sharp rise in turnover, which also provide a reference for control the manipulation of the phenomenon to the regulators.(5)The market-oriented process and stock price manipulation showed significant negative correlation while there is a positive correlation between stock price manipulation and the degree of equity concentration, indicating perfect competitive market is an effective external corporate governance mechanisms.It can be effectively bound by the right of ownership and control of caused by separation of manager agent behavior, also can play an effective role in the binding for large shareholders to obtain private gain behavior and suppression of the manipulator in the secondary market stock price manipulation.From the conclusions of this article can be seen, even though China had split share structure reform, but the antagonism between a major shareholder and the interests of small shareholders in refinancing activities has still not been fully resolved, a

major shareholder can still superiority exploit minority shareholders through its own funds and information.Through the long term, after the split share structure reform, the structure of corporate governance changes, equity degree of concentration tends to a more and more reasonable areas, large shareholders of listed companies are more willing to enlarge the value of company, and all aspects of supervision also gradually put in place.【关键词】股权再融资 股价操纵 寻租 股权分置改革

【英文关键词】stock market refinancing stock price manipulation rent-seeking the share reform 【目录】后股权分置时代上市公司在股权再融资活动中的股价操纵行为研究10-19景10-1212-16摘要5-6

Abstract6-7

第一章 导论1.1.1 选题背1.1 选题背景与研究意义10-121.1.2 研究意义1

21.2 文献回顾与评述

1.2.2 国内1.2.1 国外文献回顾与评述12-15文献回顾与评述15-1616-181718

1.3 研究目标、内容与论文框架

1.3.2 研究内容1.4 研究方法与技术路线1.4.2 技术路线18

1.5 1.3.1 研究目标16-171.3.3 论文框架17-181.4.1 研究方法18论文的特色创新18-1919-28

第二章 理论分析与研究假设

2.1.1 股票价格操纵2.1 相关概念界定19-20

19-202.1.2 股权再融资202.2 股权再融资活动中股价操纵的埋论分析20-2420-21

2.2.1 信息不对称理论分析

2.2.3 投资者行为2.2.2 寻租理论分析21-23偏差理论23-242.3 股权分置改革对股权再融资中股价操纵

2.3.1 后股权分置时代再融资活动与影响的研究假设24-27股价操纵24-25

2.3.2 后股权分置时代再融资活动中的股价

2.4 小结27-28

第三章 实3.2 模操纵行为的影响因素25-27证研究设计28-33

3.1 样本选取与数据来源28

3.2.1 期望收益率的确定型设定与变量说明28-3228-292929-3032-333.2.2 超额收益率和累计超额收益率的确定3.2.3 股改后再融资样本的多元回归模型3.2.4 模型中的变量说明30-32第四章 实证结果及其阐释33-48

3.3 小结4.1 后股权分置时代股权再融资活动的公告效应33超额收益走势分析33-3733-35

4.2 股改后再融资活动

4.2.1 增发活动走势分析

4.3 股改后再4.2.2 配股活动走势分析35-37融资样本与对照样本对比分析37-38与庄股样本对比分析38-39其阐释39-40

4.4 股改后再融资样本

4.5 样本描述性统计分析结果及

4.7 股

4.6 PEARSON相关系数分析40-41改前后股权再融资样本的多元线性回归结果及其阐释41-4541-444.7.1 增发活动多元线性回归结果及其阐释4.7.2 配股活动多元线性回归结果及其阐释

44-454.8 稳健性检验45-474.9 小结47-48第五章 总结与展望48-5248-5048-505.1.1 结论48

5.1 结论与政策建议5.1.2 政策建议

5.2.1 参考文献导师评阅表5.2 研究局限性与后续研究展望50-52

5.2.2 后续研究展望50-52

再融资风险 篇3

山河智能在2011年12月15日通过定向增发8500万股，募集不超过12亿元的再融资方案，并将在未来一年内择机发行。

山河智能董秘蔡光云对《投资者报》表示，此次再融资有利于解决公司中大型工程机械产品的产能瓶颈问题，并增强公司中大型挖机的生产和销售能力。

但从宏观形势看，山河智能此时扩张显得前景不明。加上此前公司募投项目多数进展不利，使得此次募投项目风险堆积，股价自增发方案通过后也一路大跌。

从山河智能的定向增发方案看，此次募集资金将主要有三个投向，一是用于大型桩工机械重大技术改造项目，拟投入募资3.06亿元；二是用于中大型挖掘机重大技术改造项目，拟投入募资7.56亿元；三是用于补充流动资金，约为1.3亿元。

对于这两个募投项目的实施，蔡光云对《投资者报》表示，可有效解决制约公司大型桩机进一步发展的产能瓶颈，充分发挥公司在大型桩机领域的技术及工艺优势，提升产品市场占有率。公司证券部人员还向《投资者报》透露，此前已有多家机构主动与公司联系，希望参与非公开增发，但不愿透露具体名称。

事实上，山河智能目前桩工机械生产基地算得上国内最大，小型工程机械生产基地也相对完善，最为薄弱的便是中型机械设备，此次募投理论上是公司突破发展瓶颈的关键时机。

募投项目的两大风险

虽然公司对募投项目收益前景非常乐观，但工程机械行业的现状却并不乐观。一个无法回避的事实是，由于四万亿效应的消退，2011年以来国内工程机械行业已告别爆发式增长势头，步入低迷期。

来自工程机械工业协会的销售数据显示，工程机械企业在2011年上半年普遍呈现前高后低状态。桩工机械分会秘书长黄志明也表示，在2011年下半年工程机械市场普遍不景气的情况下，桩工机械的市场销量也不可避免地出现了较大下滑。

同一行业的三一重工董事唐修国此前接受《投资者报》采访时也表示，公司上半年销售非常好，但下半年情况肯定不如上半年，并认为该行业正在步入寒冬。

山河智能此时扩张产能，显然前景不明。另外，公司目前节节下跌的股价也给增发蒙上了一层阴影。由于公司此次非公开发行价格不低于10.66元/股，若按照这一增发最低价计算，8500万股非公开增发只能为公司筹集资金9亿元，离计划中的12亿元募资总额有较大差距。若要达到这一募资规模，其非公开增发价格至少要达到14.17元/股以上。但公司增发方案通过前的最后一个交易日股价仅11.44元/股。

然而，增发方案通过后公司股价更是一路急跌，自2011年12月16日复牌至12月28日收盘，股价在短短9个交易日里下跌近30%，收盘价为8.46元/股，离14.17元/股的理想增发价相差甚远。对此，山河智能董秘蔡光云表示，“10.66元/股只是我们这次非公开增发的最低价，不排除价格上浮，也许明年市场会好一点。”

再融资不良记录

另外让人忧虑的是，山河智能自2006年12月22日上市以来已经有过一次再融资，但无论是其再融资募投项目还是当初IPO时的募投项目，大都没有如期兑现收益。

山河智能上一次的再融资发生在2008年1月，其公开增发915万股，募资4.99亿元，当时募资投向小型工程机械增产5000台重大技改项目，计划在2年内达产。但是，随后该募投计划两次被修改。

第一次更改发生在2008年9月，公司表示将使用募投项目预计节余募集资金9600万元中的7000万元和2600万元分别作为设立安徽山河矿业装备股份有限公司的出资资金及补充募投项目流动资金。

第二次更改发生在2009年4月，在变更了部分资金的使用后，山河智能又将原定募资项目完成时间向后推迟一年半。

公司2006年底上市时实际募集资金净额3.16亿元，募集资金主要投向小型工程机械重大技改项目、露天液压钻孔设备产业化项目以及计算机集成制造系统项目。但经过两年多的建设后并未如期产生收益，直至2008年底，山河智能累计使用募资总额3.07亿元，其中第一、二项目都未能按照计划达到预计收益。

在行业和股价低迷以及过往募投项目迟迟不能兑现收益的情形下，山河智能此次逆市再融资的前景仍充满不确定性。

金融企业再融资风险内部控制分析 篇4

金融企业风险内部控制是指风险内部控制的控制目标与控制要素在企业金融中的运用, 其内容主要包括:环境控制;风险评估;严格监控各项经营活动;保证经济信息的真实性、可靠性。内部控制是金融企业自身的内在要求, 是防范金融风险与危机的基础性、根本性制度。

二、金融企业再融资的主要风险

1.配股

配股是指企业根据股东持有比票的比例再一次发行股票, 它根据股东的身份进行发售, 首先是企业最大股东和国家法人, 其次是社会大众股东。配股是企业为了满足发展需要, 根据国家相关规定向原股东增发新股的行为。我国证券监管部门是配股政策制定者, 证券监管部门的独立性有待加强。政府是金融企业配股资格的审批者;它通过证券部门实现对股市的监管;同时政府是金融企业最大的股东, 是企业配股的直接参与者。目前我国金融监管机构尚无法完全独立, 身份的特殊性决定了其与中小股东等流通股东存在严重信息不对称问题, 最终为金融企业配股带来巨大风险。

2.增发新股

增发新股是指金融企业为了提高资金流动性再一次发售股票, 它首先向原有股东发售, 其次向社会企业或个人发售。增发新股是企业通过增加金融市场的股票总量实现再融资。例如2014年京东方完成第五轮定向增发, 募资457.13亿元, 京东方在当时准确把握了持续景气的良好融资窗口期, 目前投资入账面浮盈超过50%。但增发新股会引起新股东与老股东间的权益冲突;增发新股的价格一般与二级市场的价格较为接近, 股价跌破增发价格的可能性较大, 特别在当前市场低迷、股价难以得到支撑的情况下, 增发新股必然面临新股东反对的风险。与欧美等发达国家相比, 我国证券市场的相关制度上存在漏洞, 导致信息不对称的问题屡禁不止, 例如企业的经营者比大众投资者掌握更准确、可靠的财务信息。信息不对称容易导致外部投资者误解企业再融资的安排与意图, 大幅增加企业增发新股的成本。这些都会给股东利益带来不利的影响。

3.融资风险

融资风险主要有财务风险、市场风险、经营风险等。财务风险是指企业因使用债务资本而产生的在未来收益不确定情况下, 由权益资本承担的附加风险。20世纪70年代日本赫赫有名的百货业集团--八佰伴, 在急剧扩张的同时, 缺少周密有效的投资计划, 仅从1990年至1994年, 共发行总值约500亿日元的可转换债券, 1997年9月18日, 负债总额高达1613亿日元, 公司宣布破产, 从而成为日本流通业中规模最大的一宗破产案。市场风险是指影响同行业所有公司的外部因素引起的风险, 如战争、经济衰退、通货膨胀、利率变动、汇率变动、市场需求和政府行业政策变化等。1997年的东南亚金融风暴就是市场风险的一个典型例子, 当时的大宇集团在韩国金融危机后不断扩充投资规模, 盲目大量发行债券, 导致大宇集团走向破产深渊。经营风险是指公司的决策人员与管理人员在经营管理过程中出现失误而导致公司盈利水平变化, 从而使投资者预期收益下降的可能, 我国郑州亚细亚集团的衰败就是经营风险的一个典型实例。

三、我国金融企业风险内部控制存在的问题

1.董事会功能未完全发挥

董事会在企业经营中起到决策和监督的作用, 是金融企业的心脏。我国《企业法》中明确规定, 股东大会是企业的权力机构, 其职权包括审核企业年度财务预算方案、决算方案、决定企业发行债券等。股东大会权利过大, 一定程度上对董事会的职能造成削弱。同时由于我国企业的股本结构较为特殊, 大多数上市企业的股东大会与董事会的职能相互重叠, 在部分法人治理机制不完善的金融企业中, 董事会甚至成为了控股股东牟取上市企业利益的道具, 不仅没有有效发挥董事会应有的功能, 还严重损害了广大中小股东的合法权益。

2.激励与约束机制不健全

导致激励与约束机制不健全的原因主要包括:首先, 企业治理结构不合理。目前我国金融企业主要采取以国有产权为主导的治理结构, 股东大会的决策权集中于国有大股东或绝对控股股东, 小股东对董事会成员的选举、更远产生的影响微乎其微。这就造成管理层往往由行政手段产生, 最终导致企业的发展战略缺乏长远性;其次, 信息不对称现象突出。一方面, 金融企业结构复杂, 导致企业内部各成员的授权关系、管理责任较为混乱, 使投资人、债权人、管理层无法从整体上把握企业可能遭遇的风险。另一方面, 金融企业内部有大量业务部门或下属企业。各个金融业务部门利益主体存在结构性差异, 而下属企业作为独立的法人, 在经营过程中会将自身的利益摆在第一位, 造成母公司决策的执行力大幅下降。

3.风险评估机制的科学性不足

大量金融企业缺乏专业性的内部审计机构, 也未形成固定的风险评估机制, 使企业抵御风险的能力大幅下降。风险评估机制的不完善, 对金融企业的未来发展造成巨大威胁。

四、金融企业再融资内部风险控制的国际比较

1.美国上市银行再融资内部风险控制情况

(1) 风险评估机制。美国拥有世界上最完善的银行危机评价和预警体系, 对维持金融体系稳定和美元在世界货币市场的地位做出了不可替代的贡献。美国的银行危机评价与预警体制有银行评级法、数理统计法与金融比较法。同时根据《新巴塞尔协议》中的相关要求, 美国绝大多数商业银行还建立了一套完整的评价体系用于控制信用风险。

(2) 控制金融活动。美国的各大金融企业根据自身业务活动的特点, 在设立业务部门时严格遵循职责分离的原则, 并保证各部门间相互监督, 相互制约, 从而实现对风险管理的交叉监督。以花旗银行为例, 其职能部门下设市场部、业务部、信贷部等多个部门, 其中财务监控部负责对相关财务指标进行实时监控, 在再融资风险控制发挥着重要作用。

(3) 监督机制。美国金融企业极为关注内部控制的监督, 内部审计是其中关键的环节。例如花旗银行形成了管理者认识等级系统与审计等级系统两个不同的评价系统, 分别用于监督部门管理者的业务操作情况与发现、纠正潜在的风险问题。

2.德国上市银行再融资内部风险控制情况

(1) 内部控制环境。德国商业银行以股份制银行为主, 其法人实体由股东大会、管理委员会和监事会共同组成。管理委员会与监事会形成了德国公司治理结构的核心。监事会代表股东与职工的利益, 职责是监督执行董事会的经营业务, 具有任免执行董事会成员、聘任与解雇银行经理及其他高级管理人员的权利。执行董事会主要参与公司的日常经营, 并将结果向监事会报告。这种“两会制”的组织结构, 从根本上确保了股东的控制与监督职能能够得到有效发挥。

(2) 风险评估机制。在《新巴塞尔协议》实施后, 德国要求所有商业银行必须建立内部资本充足率评估程序, 但银行可自行选择信用风险与操作风险的计量方法。德意志银行、德国合作中央银行等国际活跃银行普遍采用内部评级高级法, 而中小银行采用由银行业协会开发的风险计量方法, 不仅有效地节约了成本, 还实现了银行间的信息共享。

(3) 监督机制。德国银行内部普遍形成了卓有成效的风险管理机制, 通过银行所有权人对经理人的行为进行监督, 达到控制经营风险的目的。此外董事会、市场风险管理部及其他业务部门均各自承担相应的风险责任。董事会全权负责银行的风险管理, 并确定风险额度上限。银行每天通过数学模型确定风险大小, 一旦结果超出了限定上限, 董事会会立刻采取相应措施降低风险;市场风险管理部门主要负责衡量市场风险指标, 并提供风险信息;内部审计部门的主责是通过内部稽核, 及时发现经营过程中出现的问题, 并向董事会报告。

五、完善我国金融企业再融资风险内部控制的措施

1.完善金融企业再融资风险管理

首先, 金融企业的管理层应根据企业的内部实际情况, 向投资者详细介绍企业再融资的意图, 减轻信息不对称造成的影响, 降低新股发行的成本与风险, 进一步优化企业的资本结构;其次, 完善上市公司信息披露制度。国家有关部门应完善信息披露的相关法规与企业信用机制, 提高资本市场的信息透明度;再次, 强化第三方监督机制。完善社会会计、审计的相关法规, 实现企业信息强制性披露和社会审计机构信息审核的有机结合, 使企业股东能够全面掌握经营信息, 减轻股东与管理者因信息不对称造成的风险。例如美国金融业采取由内外审计部审计机构与银行审计委员会相结合的外部审查体制, 二者相互配合, 既有效地保证了审计的独立性, 还避免了重复审计, 大幅降低审计成本。

2.完善金融企业的内部经济责任考核制度

金融企业的风险责任主体在获得经济收益的同时也必须承担相应的经济责任、通过完善内部经济责任考核制度, 能使经济责任落实到每一位企业管理者身上。例如中国航油 (新加坡) 股份有限公司由于缺乏必要的经济责任考核制度, 造成总经理陈久霖擅自参与风险性极高的石油期权投机业务, 最终导致公司发生巨额亏损。内部经济责任考核制度应坚持全面性、真实性、合法性原则。

3.完善风险评估机制

企业应将日常经营活动中收集到的信息进行整理、分类, 并通过完善的风险评估机制对信息的来源、影响力进一步细分, 再分别进行定量分析和定性分析, 发现可能存在风险的环节。完善的风险评估机制其流程主要包括:首先, 相关人员将信息进行初步分析和整理, 判断信息的真伪, 并预测信息的来源和影响程度;其次, 风险评估专业人员对信息进行进一步分析。专业人员应根据信息的成因、涵盖范围等要素加以分类, 再次判断信息的真伪, 以更专业、更全面的角度对风险进行分析。同时, 还应将分析结果以数据模型的形式计算出具体的影响程度, 为采取风险防范措施提供必要的依据。例如德国大型全能银行通过构建有效的风险评估机制, 对各项经济业务的风险进行准确控制, 使银行能够在某些业务发生亏损时, 以其他业务的利润进行填补, 达到稳定收益的目的。

4.完善风险预警机制

首先, 企业应建立全面的风险应对机制, 并将其纳入日常工作范畴。风险的防范和应对不仅是目前已经出现的风险, 还包括未来可能发生的种种风险。风险应对机制能够帮助金融企业尽可能地降低当前风险造成的损失, 也能最大程度规避未来潜在风险的影响, 并提出科学、合理的建议, 防止类似情况再次出现[8]。其次, 深化风险预警机制的意义。确保企业收集的各项经济信息真实可靠, 且具有典型性, 能够从中归纳出具有通用性的标准。同时全面、系统地对风险评估要素进行分析, 在分析过程中应充分结合当前外部经济环境与企业内部的实际发展情况。

六、结语

再融资是金融企业做大做强的重要环节, 但外部经济环境、市场竞争等因素不可避免地增加了再融资过程中的风险。金融企业应重视内部控制制度, 将再融资风险降到最低, 实现企业的可持续发展。

摘要：金融业是一种以经营资金周转为主的服务性行业, 在不同的发展阶段, 其战略目标各有不同, 但确保资本金充足始终是金融企业发展基础环节。再融资是金融企业为了实现经营利润最大化和可持续发展的必然选择, 同时健全的内部控制机制能有对金融企业的再融资过程进行监督和控制, 从而尽可能规避各种潜在风险并提出了完善我国金融企业再融资风险内部控制的具体措施, 希望对未来金融企业的发展有所裨益。

关键词：金融企业,再融资,风险,内部控制

参考文献

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地方融资再变局 篇5

新年以来，投资于基建项目的集合资金信托产品，其发行数量已有了明显的下降，用益信托工作室的不完全统计显示，融资规模与集合资金信托规模之比也已经从高峰期的50%以上降至24.88%。一般认为，政信合作产品大多属于此类。

拐点起始于2012年12月24日。当天，财政部、发改委、人民银行、银监会等四部门联合下发《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（下称“463号文”）。

“463号文”对地方政府平台融资提出明确限制和要求，包括严禁地方政府直接或间接吸收公众资金违规集资；地方政府不得将储备土地注入融资平台公司，不得出具担保函，公益性质项目不得通过金融机构中的财务公司、信托公司、基金公司、金融租赁公司、保险公司等直接或间接融资。

这对已经逐渐成为地方政府融资主力的政信合作类信托产品，无异于兜头浇下一盆冷水。

对于“463号文”将产生的影响，接受《中国新闻周刊》采访的多位信托业及相关人士均表示，“463号文”将在短期内限制政信合作业务的发展，但地方政府的投资意愿和冲动并未改变，未来信托公司将会以合规的创新融资方式，继续参与到基建项目建设中去。

观望与转向

政信合作类信托是在2012年才刚刚成为地方政府融资新宠的。

2012年初以来，随着监管部门对地方融资平台贷款清理整顿力度的持续加大，商业银行首先收紧了平台贷款，地方融资平台迅速转入政策相对宽松的债券市场，城投债成为其重要的资金来源。但是由于城投债对发行主体有明确要求，一些地方政府无法通过此方式融资，继而转向了信托业。

2012年信托市场异常火爆，根据中国信托业协会的数据显示，截至2012年底，全行业65家信托公司管理的信托资产规模再创历史新高，高达7.47万亿元，力超保险，成为仅次于银行的“第二大金融部门”。2012年政信类产品全年的发行量甚至超过了房地产信托。

政信合作中，地方政府的担保行为相对简单，只需地方财政机关出具承诺函、人大将信托本息偿付列入财政预算等即可。“463号文”下发后，这一担保模式将不复存在。

“据我所知，大多数信托公司都参与了地方政府融资的业务，融资金额很大。”上海某信托公司产品经理杨潇湘（化名）告诉《中国新闻周刊》，“现在很多地方政府融资的项目都已经停了下来，大家都在观望。”

《通知》下发两个月以来，2012年占集合资金信托发行规模半壁江山的基础产业信托产品，其融资规模及占比均连续下降。来自用益信托工作室的不完全统计显示，1月份基础产业领域共成立78款产品，募集资金142.6亿元，仅占总成立规模的24.88%。

尽管政信合作几近停滞，信托公司仍在研究，通过对信托交易对手、风控方式、担保资产的调整，规避监管，以找到绕过“463号文”的办法。

比如，“463号文”所涉主体“地方融资平台”的定义，明显不包括已退出银监会名单的数干家地方融资平台公司，而这也成了地方政府融资的一条途径。

国民信托2月20日发行的一款“天津武清基础设施第二期集合资金信托计划”就是这样的情况。该产品的风控设置显示，武清区财政出具承诺函，承诺本计划项下信托融资款列入当年区财政还款预算。而天津市武清区国有资产经营投资公司（以下简称武清区国投）为本信托计划提供不可撤销连带责任担保，并明确说明了武清区国投已于2011年6月调出政府融资平台。

“还有很多其他形式，比如短期融资、中期票据、私募债、保障房贷款等等，地方政府总是可以找到融资渠道的。”杨潇湘告诉《中国新闻周刊》。

而他本人已经转而关注房地产信托，在采访中，他甚至向记者打听某知名房地产企业负责融资的员工的联系方式。

此外，由于没有了政府红头文件为还款担保，信托公司对此类产品的风控管理和融资方资质审核更为严格。一方面对融资方资质的要求更高，另一方面要求融资方提供充足的抵押担保，融资方都提供了国有土地使用权作抵押，以保障投资者资金安全。因此，目前的情况是基建类融资项目数量虽然减少，但质量反而有所提高，对于有能力继续举债的地方政府，还是可以获得审批的。

紧箍咒余波

除了政信合作信托，还有一些地方政府未通过中介机构筹资，而是直接向当地机关事业单位职工“借款”。在2012年，云南红河州就曾经向公务员每人集资10万元购买信托产品。

这些都是“463号文”中提到的“最近有些地方政府有抬头之势的违法违规融资”的范畴。《通知》指出，采用集资、回购等方式举债建设公益性项目，向融资平台公司注资或提供担保，通过财务公司、信托公司、金融租赁公司等举借政府性债务等均属于违规融资行为，必须及时清理整改。

《通知》还指出，融资平台公司因承担公共租赁住房、公路等公益性项目建设举借需要财政性资金偿还的债务，不得向非金融机构和个人借款，不得通过信托公司、基金公司、金融租赁公司、保险公司等直接或间接融资。这意味着，需要财政性资金偿还或担保债务的基建类信托产品将受到严格控制。

早在2010年，中央对地方政府借道融资的现象就已经出台文件予以限制。而“463号文”则规范了地方政府的融资制度，更为详细。

信托融资渠道受限，商业银行对于平台贷款同样保持谨慎态度。

从数据来看，2013年1月社会融资规模高达2.54万亿元，创出新高，1月信贷规模达1.07万亿元，市场流动性宽裕。

针对这一情况，央行及时出手回收流动性。在春节后的第一个工作周，央行时隔8个月首次在公开市场上进行了500亿元的正回购操作，加上逆回购到期资金8600亿元，本周央行净回笼资金9100亿元。

尽管对于地方政府的融资平台一收再收，但“463号文”还是在政府回购项目上为“符合条件的公共住房，公路项目”举债留了口子。

“‘463号文允许地方政府可以通过借道融资的手段搞保障性住房，通过BT（回购）搞保障性住房也没问题。”财政部财科所金融研究室主任赵全厚在接受《中国新闻周刊》采访时表示。

融资冲动再走强

分税制之后的18年间，中国各个地方的经济发展主要依靠“土地经济”和“债务经济”。前者以土地为基础资源，以房地产开发为主要方式，地方政府通过土地财政来获得收入，筹集建设所需资金；债务经济则是大搞债务扩张，借未来的钱用于当前的投资建设。土地经济与债务经济是紧密关联的，近年来已被地方政府运作得十分熟练。

在这样的模式中，各类地方融资公司是关键的资金运作平台，它是推动土地经济和债务经济发展的核心，同时也是地方债务的主要承担者。国家审计署的调查显示，2010年末国内地方融资平台的债务高达10.7万亿元，经过2年的整顿清理，债务余额并未显著减少，申银万国证券研究所的报告显示，地方债务还在不断增加。

2010年国务院出台文件，明确指出项目还款依靠财政的地方融资平台必须被清理，重点清理的是融资平台的银行贷款。此次“463号文”则是试图斩断各类“影子银行”的融资渠道。

但这些都无法解决根本问题。兴业银行首席经济学家鲁政委表示，地方融资平台债务问题。究其根源还是在中央财政和地方财政间的矛盾。1994年分税制改革后，虽然地方财力的总量在增加，但在全国财政中的份额被相对削弱，直到2011年，地方财政才首次略超中央政府。即使加上中央财政各种返回补贴，地方政府的财政压力依然巨大。

地方政府在事权和财权上的极度不对等，迫使其不得不采取一切可能的手段进行融资。地方融资平台就是在现实的财政制度和体制之下的一种创新，它大量推动了各地基础设施的建设。

再融资风险 篇6

关键词：有色股份,再融资,配股

再融资是上市公司改善资本结构、提高财务状况以及降低经营风险的重要途径之一;但是由于我国资本市场不健全, 再融资渠道狭窄且再融资效率低下, 上市公司再融资难的问题一直没有得到有效解决。有色股份作为2013年度证监会第二家审核通过的配股再融资上市公司, 在再融资前做了大量的准备工作, 不论是在解读宏观政策、时机选择还是整个再融资策略, 都值得其他上市公司学习与借鉴。本文首先对有色股份再融资事件进行回顾, 然后诠释了有色股份再融资成功的原因, 最后对其他上市公司的再融资给予启示与借鉴。

一.有色股份再融资事件回顾

(一) 公司简介

中国有色金属建设股份有限公司 (以下简称有色股份) , 是由中国有色金属建设集团公司 (以下简称中国有色集团) 于1997年作为唯一发起人, 采用募集方式设立成立。同年4月16日经资产重组, 在深圳证券交易所挂牌上市, 注册资本98 468.9万元。公司发展至今, 已经成长为国际大型技术管理型企业公司, 主营业务涵盖国际工程承包、开发国内外有色金属资源、装备制造、国际技术承包、国际劳务合作、有色金属贸易等。

(二) 事件回放

有色股份自2011年上半年开始着手准备再融资活动, 该年上半年即与多家券商进行沟通, 确定以配股的方式进行再融资, 并最终选定本次配股的保荐机构和主承销商。2011年9月, 保荐机构和主承销商开始对有色股份进行全面调查工作。2011年12月, 有色股份将《配股说明书》等相关资料上报中国证监会, 并向证监会汇报了有色股份相关情况。此后, 有色股份主要领导和再融资工作小组与有关部门多次沟通, 修改补充申请资料。2012年6月15日, 有色股份的配股申请获得中国证监会审核通过。配股申请获中国证监会核准后, 有色股份在北京、上海、深圳、广州四地进行实体推介。2013年3月7日, 有色股份组织了网上推介活动, 以网络的方式, 为再融资行为做最后的宣传工作。

2013年3月15日, 有色股份正式宣布完成融资战略, 该次配股按照每10股配售3股的比例向全体股东配售, 配股价8.26元/股, 实际募集资金总1800954331.12元, 扣除发行费用后, 募集资金净额1760076734.12元。

二.有色股份再融资成功原因

有色股份作为2013年度证监会第二家审核通过的配股融资企业, 既得益于宏观政策的影响, 又与本公司在融资之前所做大量的积极有效的工作有关。笔者分别从宏观层面与微观层面两个角度入手解析:

(一) 宏观层面

1.货币政策。众所之知, 虽然中国近年来一直坚持稳健的货币政策, 但是2012年世界经济形势复苏步履蹒跚, 挑战超出预期。为了缓解恶化的国际贸易对进出口企业造成的影响, 央行以及相关部门对都不断采取适当的调整手段, 为有色股份融资成功制造了很好了契机。2012年中国全年“两次降准, 两次降息”, 体现了国家对于企业的扶持力度开始加大, 开始释放资本, 满足企业贷款需求、降低企业贷款成本, 并首次实施不对称降息以支持实体经济。

2.供需关系。有色股份的主营业务涉及有色金属资源开发、装备制造、国际工程承包、有色金属贸易等, 其中涉及到很多基础建设类产业所必须的原材料以及工程技术。受国家近期宏观政策以及产业结构调整的影响, 有色股份主营业务作为国家重点照顾的产业分支, 行业整业务需求量加大。有色股份主营业务与国内外的供求关系的改变, 推动了公司的经营状况的改善, 为再融资活动审批提供了良好的财务数据和财务指标。

(二) 微观层面

1.再融资方式的选择。上市公司再融资方式主要包括配股、定向增发和发行可转换债券三种, 有色股份最终选择配股的方式进行再融资, 是对上述三种再融资方式对比之后做出的决策。配股作为一种再融资方式, 虽然主要也是针对公司大股东, 但是在配股数量、发行方式上都更加合理、透明。在数量上, 配股不超过配售股份前股本总额的30%, 且公司控股股东在股东大会召开前要公开承诺认配股份的数量, 这既提高了再融资的成功率, 又让中小投资者增强了对企业的信心, 提高了企业的公众形象。在承销方式上, 配股是采用代销发行方式, 给予老股东优先认购权的同时保留了一定的灵活度, 承销商可以以一定的价格认购原股东未认购的新股。在发行价格上, 一般采取折价处理, 即新股的价格一般根据发行公告公布日的市价做一定的折价发行, 这样原股东能够普遍接受新股价格, 保障股东利益。

2.媒体工作。有色股份再融资能够最终取得成功, 与公司前期对媒体的引导密不可分。在信息开放的时代, 由于信息的多元化, 媒体舆论对企业形象产生重要影响。为了提升公司公众形象, 有色股份在《中国证券报》、《证券时报》、《上海证券报》和《证券日报》等报刊上做了大量的公关工作;为了配合最后的审核工作, 有色股份积极参与网上推介活动, 加强与媒体的交流, 有效提升了公司的形象。

三.启示与借鉴

有色股份能够充分抓住机遇, 成功融到宝贵的资金, 为企业应对财务风险、改善资本结构、降低资产负债率、进一步拓展业务提供了良好的资金保障。笔者认为, 有色股份的融资案例能够为其他上市公司的融资活动提供一定的借鉴:

(一) 宏观政策的掌握

对于上市公司而言, 再融资行为能够为公司募集大量的资金, 是公司改善经营业绩、扩大经营规模的重要手段, 可以说, 再融资成功与否涉及到公司的生死存亡。但企业经营活动要受到政府的监管, 再融资行为也不例外, 能够对宏观政策充分解读与运用, 对于中国并不健全的资本市场而言, 尤为重要。作为转型期的市场经济体制, 中国的资本市场受宏观政策的影响较大, 政府往往根据国家整体经济形势制定相应的宏观经济政策, 从而影响资本的流向, 引导投资者投资。尤其是对证券市场影响最大的证监会, 再融资行为能否通过直接要经过证监会的审批, 再融资行为也要不断根据证监会的相应政策进行调整。

(二) 上市公司自身经营

上市公司再融资行为, 需要符合证监会提出的各项要求, 比如对信息披露、程序、监管等各方面的规范, 在净资产收益率、以往分红情况及融资时间间隔方面的硬性要求等, 都需要企业在以往会计年度的经营中实现。因此, 上市公司在正式融资之前, 首先要选择合适的融资方式, 到底是配股、定向增发还是发行可转换债券, 这需要上市公司根据企业自身行业特征、经营业绩、再融资动机做出选择。

(三) 媒体

再融资行为作为能够影响企业发展战略的重要活动, 企业应该在确定再融资之后成立相应的权责机构, 专门负责再融资工作顺利进行, 尤其是做好媒体和公关工作。再融资活动不仅受到企业经营层的重视, 股东、外部投资者以及新闻媒体等都会对企业再融资给予关注, 因此做好媒体公关工作、引导媒体舆论, 对于企业再融资成功至关重要。

参考文献

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再融资风险 篇7

国外大量研究文献表明,企业再融资后不仅股票价格业绩表现不佳,而且公司的经营业绩持续下滑,即存在所谓的再融资长期业绩之“谜”。为什么企业再融资后经营业绩或股票价格持续下滑呢?国外学者对于SEO公司的长期业绩之“谜”提出了多种理论解释。事实上,中国上市公司也存在再融资后业绩下降的现象。

国内很多学者对中国上市公司的再融资研究发现, 中国上市公司股权再融资后存在两个显著特征:其一,中国上市公司平均股权再融资量快速上升,而再融资后公司业绩却不断滑坡,即存在“一年绩优,两年绩平,三年亏损”之说。其二,中国上市公司平均股权再融资量快速上升,但很多上市公司募集资金后不是按计划将募集资金投入融资项目,而是频繁变更募集资金投向,将募集资金用于委托理财或闲置,表现为典型的过度融资。中国上市公司的这种融资行为极大地损害了公司价值和股东利益,同时也降低了资本市场的资金配置效率,影响到资本市场的健康发展,以至于中国证券业广泛使用“圈钱”一词来形容上市公司的融资行为。

本文关注的问题是:中国上市公司再融资后经营业绩是否下滑?中国上市公司再融资业绩下滑的主要原因是什么?是否与企业再融资后频繁变更募集资金投向,将募集资金用于委托理财或闲置有关?或者说,企业再融资后经营业绩下滑是否是由过度融资所引起的?

二、文献回顾及研究假说

(一)文献回顾

国外学者在对国外市场的研究发现:企业再融资后普遍存在业绩下滑现象,对此现象的理论解释包括机会之窗观点、盈余管理观点和信号观点。

1.“机会之窗”观点。Loughran和Ritter(1995)率先研究了美国公司SEO后的长期回报率业绩,他们发现公司SEO后,持有5年的回报率为33.4%,远低于同期没有SEO公司的92.8%,这一结论被Spiss、Affleck-Graves(1995)的研究进一步证实。他们将这种现象称之为股票新发之 “谜”,并把产生这种现象的原因归结为“机会之窗”。即公司在自身股票价格被高估时会选择通过发行股票来获得超额收益,而股票价格被高估只是暂时现象,必然存在价值回归过程,这就造成股票发行后股票持有收益率的下降。Kang、Kim和Stulz(1999)对日本上市公司SEO的长期业绩进行了研究发现,在日本由于私募发行时公司要向投资者提供足够的信息,以便投资者做出决策,认购私募股份的投资者一般能够辨别公司的价值是否被高估,因此公司很难利用“机会之窗”来发行新股票,但是在日本, 这些私募发行股票的长期业绩也出现了下滑现象。“机会之窗”似乎难以解析日本市场的新股发行之“谜”。

2. 盈余管理观点。这个观点是由Teoh、Welch、Wong (1998)和Rangan(1998)提出的,他们的研究认为,SEO公司为了提高发行价格,在SEO前会通过提高非正常应计项目的方式进行利润操纵,这些进行利润操纵的公司未来业绩的恶化导致了SEO后业绩的下滑,未来经营业绩的下滑导致了未来股票回报率的下滑。而且非正常应计项目程度越高,未来经营业绩和股票回报率的下滑程度越大。

3.“信号”观点。该观点由Leland、Pyle(1977)提出。他们认为相对于外部人员,管理者拥有更多的企业经营状况的信息,当企业未来具有较好的发展前景时,企业更倾向于通过借款筹集资金,当企业未来处于经营不利的状况时,他们更倾向于通过发行权益资本筹集资金,这样的行为使企业SEO后经营业绩在一段时期内会出现下降。 因此,市场会把公司宣告SEO作为长期利差的信号,从而对SEO做出长期负面的反应。

(二)研究假说

国内学者对中国上市公司SEO后的经营业绩研究发现,中国的上市公司在SEO后的经营业绩总体也出现下降趋势(刘忠生,2009)。章卫东(2010)和李增福等(2011) 把出现这种现象的原因归结为上市公司的盈余管理行为;杜沔和王良成(2006)主要从自由现金流假说来解释中国上市公司配股后长期业绩下滑现象。笔者认为,由于国内外的资本市场条件并不完全相同,上市公司再融资动机也不一致,不同的动机将导致不同的行为。借用国外现有的理论难以对中国上市公司的再融资行为进行合理解释。

对于正常融资的企业来说,由于拥有好的投资项目, 募集资金一般会按照再发行公告书中的承诺正常使用, 而过度融资企业在融资前并没有好的投资项目,因而再融资后无法按照再发行公告书中的承诺正常使用募集资金,要么随意取消或改变原来投资项目而去投资新的项目,要么将闲置资金存放银行、补充流动资金,或者委托理财等。这两种不同的募集资金使用状况也决定了两者在再发行后的业绩差别。过度融资后由于没有好的投资项目,其长期业绩必然出现恶化;而正常融资后长期业绩一般不会出现恶化,即使业绩下滑也会好于过度融资。基于以上理论分析,本文提出以下待检验假设:

假设1:过度融资企业再融资后长期经营业绩显著差于正常融资企业。

假设2:企业再融资后长期业绩与过度再融资程度负相关。

三、研究设计、样本选择和方法

(一)研究设计

本文对过度融资的定义是:如果一个项目并不能给公司带来正的净现值,那么为这个项目进行的股权融资即被视为过度融资。这个定义非常简洁也符合经典的财务理论,但在经验分析时却缺乏可操作性。因为企业在进行项目投资分析时,几乎所有项目的可行性分析都表明了该项目具有正的净现值,因而具有投资价值。即使考虑该投资项目实施后的净现值,也存在不能直接度量的问题。因为所有上市公司的公开财务数据都不会披露某一个项目的盈利情况,从而很难有数据表明某个投资项目净现值为正或负。更为重要的是,即使某个项目实施后的实际净现值为负,也不能说明企业在融资决策时具有过度股权融资倾向。因为在进行融资决策时由于信息的不对称和未来环境的不确定性,可能出现决策时认为为正净现值的项目在实施后出现负净现值的情况,此时净现值为负,成为过度股权融资的一个后果而不是动因。因此,如何精确界定上市公司过度融资成为本文的重点和难点。

一般说来,上市公司在成功进行再融资后应该按照招(配)股说明书的有关承诺进行投资,然而在中国,很多上市公司在募集资金后并没有按照承诺进行投资,很大部分上市公司通过变更资金投向将募集所得资金转而投向其他项目。本文认为,从募集资金到项目实施期间,由于经营环境和公司状况的变化,原来计划的投资项目可能发生变化,公司有必要为了股东利益调整投资计划。而那些既不变更资金用途,也未将资金用于承诺项目的资金则完全闲置,本文认为这部分闲置资金就构成了过度融资。考虑到上市公司从募集资金到位到项目开工客观上会存在一个滞后期,本文对闲置资金的界定是:公司实施融资募集资金两年后(不含两年),既没有按照计划将募集资金全额如期投入招(配)股说明书承诺的投资项目中,也没有转而投向其他项目中的资金。

本文用以下方法来度量过度融资程度:公司在第t年通过增发新股或配股等股权融资方式所募集的资金中, 完全闲置不用的资金额占募集资金总额的比例,代表着公司在第t年的过度融资程度(Overfin),即:

Overfin=(募集资金净额-两年内已按承诺投资或变更资金投向的投资总额)/募集资金净额

(二)样本选择与数据来源

本文的研究要求公司再融资前后3年的财务数据,基于数据的可比性,本文选择2001 ~ 2010年在上交所和深交所成功实施配股和非定向增发的A股主板非金融类上市公司作为研究样本(以此次配股或增发上市流通日期为准),数据来源于CSMAR数据库。

2001 ~ 2010年期间共有171家公司实施了183次配股 (其中9家公司实施了两次配股,2家公司实施了3次配股),133家上市公司实施了143次增发(其中6家公司实施了两次增发,2家公司实施了3次增发)。考虑多次股权融资时,后一次再融资可能对前一次再融资后的经营业绩产生叠加效应,本文剔除了2001 ~ 2010年期间实施了两次及两次以上股权再融资样本公司,这样一共得到292家增发和配股初选样本(其中增发样本125家,配股样本159家)。

在得到284个初选样本的基础上,本文按照前文对过度融资的界定方法,依据新浪财经网(http://finance.sina. com.cn/stock/)公布的相关数据,手工对每次增发配股后募集资金投向进行分析整理,以确定每次融资后资金投入或改投情况,结果发现一共有97家上市公司存在不同程度的资金闲置,即过度融资。本文将这97家样本公司的闲置资金分年度进行比较,结果如表1所示。

表1显示:中国上市公司的过度融资行为相当普遍, 样本期间有近百分之三十的上市公司在再融资时存在不同程度的过度融资行为。284家股权再融资公司的融资规模平均高达16.95亿元,其中涉及过度融资的金额平均达到30 757.21万元,平均有19.79%的再融资金额被闲置,过度融资程度相当严重。2000 ~ 2010年,过度再融资公司数目逐年减少,过度融资程度逐渐缓解,但由于再融资金额逐年增加,导致再融资后被闲置的资金金额有逐年增加的趋势。

(三)研究方法

一般来说,考察公司的经营业绩主要包括市场业绩和会计业绩两个方面,但考虑到中国资本市场仅仅是弱式有效,股票价格并不能很好地反映公司业绩,因此,本文选用会计业绩来衡量公司的经营业绩,选取总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)两个指标,计算公式如下:

ROA=净利润/年末总资产

ROE=净利润/年末净资产

考虑到中国上市公司普遍存在利润操纵行为,而一般认为经营性净现金流不易被操纵,所以增加指标经营性净资产收益率(CE),计算公式如下:

CE=经营性现金流量净额/年末净资产=CFO/Equity

为了考察企业再融资行为对经营业绩的影响,本文将以上2001 ~ 2010年间曾进行过股权再融资的284家样本公司分为两组:过度融资组和正常融资组。通过比较两组公司在再融资前后会计业绩的变化来考察企业融资行为对经营业绩的影响。

对照公司的选取标准是:本文首先从CSMAR数据库中选取2000年以前上市,2000年后没有进行过股权再融资的A股上市公司622家,再根据行业优先的原则为284家样本公司选取配对公司,即本文首先保证对照公司与样本公司是同一行业(行业分类按《上市公司行业分类指引》中的大类进行匹配),最后选择与样本公司规模相当的上市公司作为对照样本。

公司规模的配对原则:尽可能满足对照公司的总资产与样本公司再融资前一年年末的总资产在同一数量级。

四、实证结果及分析

本文首先比较过度融资组和正常融资组两组公司在再融资前后之间未经调整的ROA均值、通过市场调整的ROA均值(扣除整个市场影响的业绩)和通过对照公司调整的ROA均值(扣除行业和公司规模影响的业绩),结果如表2所示。

表2中对“未调整的ROA均值”分析的结果显示:无论是过度融资组还是正常融资组,其ROA均值在再融资前3年到再融资后3年这7年间都呈现明显的下降趋势, 但是,过度融资组公司的ROA下降的速度明显比正常融资组快。过度融资组的ROA从再融资前3年的7.69%下降到再融资后3年的-2.83%,正常融资组的ROA从再融资前3年的7.28%下降到再融资后3年的1.95%。比较过度融资组与正常融资组之间ROA均值的差异发现,再融资前3年及当年的ROA,两者在统计上没有显著差异。但从配股后的第一年开始,过度融资组公司的ROA都显著小于正常融资组。

对“采用市场调整的ROA”和“采用对照公司调整ROA”的分析结果显示:扣除了市场、行业和规模的影响后,无论是过度融资公司还是正常融资公司,其ROA均值在再融资前3年到再融资后3年这7年间的变化趋势不再是逐步下降,而是先升后降。但是比较过度融资组与正常融资组之间均值的差异发现,与“未调整的ROA均值” 结果十分相似,都是再融资前,过度融资公司的ROA均值大于正常融资公司;但是再融资后,情况发生了逆转, 从融资当年开始,正常融资公司ROA均值都大于过度融资公司,且统计上显著。

以上统计结果显示:尽管正常融资公司和过度融资公司的经营业绩(ROA)在股权再融资后都持续下降,但是与正常融资公司相比,过度融资公司的经营业绩下降幅度更快,而且,比较两组公司的ROA均值发现,再融资当年及以后的3年间,过度融资公司的经营业绩都显著小于正常融资公司。

接下来本文继续比较过度融资组和正常融资组两组公司在再融资前后之间未经调整的ROE均值、通过市场调整的ROE均值(扣除整个市场影响的业绩)和通过对照公司调整的ROE均值(扣除行业和公司规模影响的业绩),结果如表3所示。

比较表2和表3,可以发现两者之间的结果除了过度融资组和正常融资组ROE从再融资前3年到再融资后3年的变化趋势不再是单调递减外,其他结果非常相似,两者之间的均值差都是再融资前过度融资组ROE均值大于正常融资组;融资后正常融资组大于过度融资组。

考虑到用ROA和ROE来度量公司的会计业绩存在上市公司为了取得增发和配股资格而进行盈余管理的可能性,本文采用一个不易被操纵的指标——经营性净资产收益率(CE)来衡量企业的会计业绩,重新进行以上的检验过程,结果如表4所示。

与表2和表3相比,表4有明显的区别,无论是未经调整的CE均值、采用市场调整的CE均值和采用对照公司调整的CE均值,过度融资组和正常融资组的CE均值随时间的变化都是融资前上升,融资当年后开始下降。更为明显的变化是,表4中,无论是融资前还是融资后,过度融资组的CE均值都小于正常融资组。

通过以上实证检验可以发现:无论采用哪一种业绩计量方法,过度融资企业再融资后长期经营业绩都显著差于正常融资企业,假设1得到验证。同时,表2、表3和表4的结果也表明,无论是正常融资组还是过度融资组,实施过股权再融资的公司长期经营业绩都存在不同程度的下滑,这也从另一个侧面反映了我国绝大多数上市公司为了达到证监会对配股和增发资格的要求,存在不同程度的盈余管理行为。

为了进一步验证企业股权再融资行为对长期经营业绩的影响,本文分别以284家实施过股权再融资企业和97家存在过度再融资企业为样本,选取再融资后3年的平均会计业绩作为因变量,对企业长期经营业绩的影响因素进行回归分析。计量经济模型分别如下:

其中,模型1以284家实施过股权再融资的公司为样本;模型2以97家存在过度再融资的公司为样本。

解释变量Perfor是再融资后3年的平均会计业绩,分别采用未经调整的ROA均值、采用市场调整的ROA均值、采用对照公司调整的ROA均值、未经调整的CE均值、采用市场调整的CE均值及采用对照公司调整的CE均值来表示。

模型1中,Fin是解释变量,当样本公司不存在过度融资时,Fin=1;当样本公司存在过度融资时,Fin=0;模型2中,Overfin是解释变量,表示公司过度融资程度,变量Ln Asset、Ln Issue、Growth和DA是控制变量,分别表示样本公司总资产的自然对数、再融资规模的自然对数、公司成长性和资产负债率。回归结果如表5和表6所示。

表5的结果显示,在控制了企业规模、再融资规模、公司成长能力和负债水平等可能影响公司长期业绩的因素后,无论是以ROA还是CE作为因变量,也无论企业的会计业绩调整与否,dum Fin的回归系数都显著大于零。这表明:是否存在过度融资是影响企业再融资后长期经营业绩的关键因素,这一回归结果与以上实证检验结果类似, 假设1得到验证。

表6的结果显示,在对可能影响企业经营业绩的因素加以控制的情况下,无论是以ROA还是CE作为因变量, 而且,因变量无论是未作调整,还是以市场或对照公司作了调整后的会计业绩,解释变量Overfin的系数显著为负, 即过度融资企业的长期会计业绩与企业过度融资程度显著负相关,这说明:过度融资程度越严重的公司,其融资后的经营业绩越差,假设2得到验证。

五、结论

不同的融资动机必将导致企业再融资后不同的财务行为和经营后果。本文从上市公司再融资后对募集资金的使用这一事后结果来观察其对公司经营业绩的影响, 不仅可以丰富现有关于上市公司再融资长期业绩之“谜” 的相关研究文献,而且为合理解释中国上市公司长期业绩之“谜”提供了一个新的视角。

与现有大多数研究不同,本文采用了多种度量方法对企业经营业绩进行了相对客观和可靠的度量,以增加研究结论的可靠性和严谨性。对2001 ~ 2010年中国上市公司的股权再融资经营效果分析表明:总的说来,中国上市公司再融资后的经营业绩持续下降,部分公司甚至在再融资的当年就出现经营亏损;但是与正常融资公司相比,过度融资公司的经营业绩更差。进一步的分析发现,在控制了其他可能影响企业经营业绩因素后,企业过度融资程度越严重,再融资后经营业绩下滑越严重。同时,本文的实证结果也表明:无论是正常融资还是过度融资,中国大部分上市公司为了达到证监会的再融资要求,存在再融资前盈余管理的行为。

参考文献

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Spiess D.Katherine,John Affleck-Graves.Underperformance in long-run stock returns following seasoned equity offering[sJ].Journal of financial economices,1995(38).

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Teoh S.H.,Welch I.,Wong T.j..Earnings management and the underperformance of seasoned equity offerings[J].Journal of Financial Economics,1998(50).

上市公司股权再融资偏好解析 篇8

一、股权再融资理论综述

股权再融资理论主要有MM理论、代理成本理论、权衡理论、啄食顺序理论等。

(一) MM理论

最初的MM理论, 由美国的Modigliani和Miller教授于1958年提出。该理论认为, 在不考虑公司所得税, 且企业经营风险相同而只有资本结构不同时, 企业价值取决于投资组合和资产的获利能力, 而与资本结构和股息政策无关。或者说, 当公司的债务比率由零增加到100%时, 企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动, 即企业价值与企业是否负债无关, 不存在最佳资本结构问题。

Modigliani and Miller (1963) 提出了修正后的MM定理, 将公司所得税引入MM理论中, 得出了有公司税的MM理论的结论:由于公司所得税的影响, 尽管股权资金成本会随负债比率的提高而上升, 但上升速度却慢于负债比率的提高, 所以在所得税法允许债务利息费用税前扣除时, 负债越多, 即资本结构中负债比率越高, 资金加权平均成本就越低, 企业的收益乃至企业价值就越高。这其中在起作用的是负债利息抵税效应。在MM理论下, 股权再融资是对企业价值的毁损。当然, 修正后的MM定理只是接近了现实, 离实际情况仍有不少差距。

(二) 代理成本理论

Jensen and Meckling (1976) 提出了著名的代理成本理论。他们在1976年发表的经典论文《企业理论:管理行为、代理成本和所有权结构》中, 将代理成本定义为委托人的监督支出, 代理人的保证支出以及因代理人决策与使委托人福利最大化的决策存在偏差而使委托人遭受的福利损失的总和。代理成本源于公司内部各利益集团间的冲突, 主要分为两类:一类是管理者和全体股东的利益冲突。股权代理成本具体表现为:管理层会增加在职消费;实施不利于企业但有利于自己的投资或筹资活动, 借此获取私人利益或转移企业财产, 过分追求企业规模扩张而忽视投资效益的高低;过分追求稳健经营, 放弃那些风险较高但净现值为正的投资项目。显然, 股权代理成本的存在将降低企业的价值;另一类是全体股东和债权人的利益冲突。股东首先发行所谓的“低风险”债券, 然后去进行高风险投资, 借此实现财富从债权人向股东的转移。而债权人在事前会理性地预计到股东可能会把资金投资于高风险项目, 他们会直接要求提高债务资金的成本, 或者要求在债务合同中加入各种限制性条款。这类条款的加入不可避免地要产生相应的成本, 这个成本就是债务的代理成本。

(三) 权衡理论

权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的各种假定, 考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下, 资本结构如何影响企业市场价值。负债的好处: (1) 公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同, 世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支, 而股息则必须在税后支付。 (2) 权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费, 更为关键的是, 它有利于减少企业的自由现金流量, 从而减少低效或非盈利项目的投资。负债的受限: (1) 财务困境成本, 包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本。 (2) 个人税对公司税的抵消作用。权衡理论认为, 负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约, 减去与其财务拮据成本的现值和代理成本的现值。最有资本结构存在税赋成本节约与财务拮据成本和代理成本相互平衡的点上。

(四) 啄食顺序理论

Myers (1984) 在Ross信息不对称理论的基础上提出了啄食顺序理论。该理论认为当公司要为自己的新项目进行融资时, 将优先考虑使用内部的盈余, 其次是采用债券融资, 最后才考虑股权融资。也就是说, 内部融资优于外部债权融资, 外部债权融资优于外部股权融资。所以从本质上说, 啄食顺序理论认为存在一个可以使公司价值最大化 (公司发行的股票和债券的价值最大化) 的最优资本结构, 并且以对不同性质的资本进行排序的方式, 给出了决策者应当遵循的行为模式。

二、我国上市公司股权再融资现状

融资规模的扩大及比重的增长, 及上市公司对股权融资的偏好都是现阶段我国上市公司再融资的重要特点。

(一) 我国上市公司再融资比重越来越大

20世纪90年代, 随着中国证券市场的大规模发展, 为中国上市公司进行再融资 (主要是外部股权融资) 创造了极其重要的途径和场所, 上市公司在中国国民经济的发展中占据的地位也越来越重要。截至2007年底, 企业通过发行股票和可转债共筹集1.9万亿元;上市公司总数量达到1550家, 总市值达32.71万亿, 相当于GDP的140%, 上市公司的行业布局日趋丰富。从上市公司主营业务收入占中国GDP比重看, 1996年以前不足10%, 而2007年9月达到了35%, 上市公司日益成为中国经济体系的重要组成部分 (见图1) 。

注:2007.9上市公司主营业务收入为三季报披露数据, GDP为国家统计局初步核算数据。数据来源:《中国证券期货统计年鉴 (2007) 》

随着经济发展水平的不断提高, 再融资对于我国上市公司的重要性程度日益显现。近年来, 我国再融资市场从总体规模上看虽然仍保持着较高的水平。尤其是2006年, 由于我国因股权分置改革而暂停的再融资开闸, 再融资规模又出现了巨大幅度的回升, 从2005年的317.39亿元到2006年的910.4亿元, 回升幅度为惊人的186.84% (见表1) 。

单位:亿元

注:根据中国证监会统计数据整理

(二) 我国上市公司偏好股权融资

与发达资本市场国家上市公司的“内源融资优先, 债务融资次之, 股权融资最后”的再融资次序不同, 我国上市公司股权再融资偏好明显, 其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。虽然我国上市公司大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率, 甚至有些上市公司负债为零, 但目前在沪、深交易所上市的1600多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在置融资成本于不顾、“重股权轻债务”的股权融资偏好。因此, 中国上市公司的融资结构的突出特点是典型的股权融资偏好。而这种股权融资偏好具体表现为: (1) 未上市公司偏好股票的发行与上市, 会通过各种寻租行为来谋求公司首次公开发行股票并成功上市; (2) 已上市公司将配股作为再融资的首选方案, 而增发新股是上市公司近年来比较热衷的股票融资方式。上市公司以增发和配股为主要股权融资方式占再融资规模的比例高达93.82%, 导致了上市公司出现集中性的“配股热”或“增发热”; (3) 股票融资比重大大高于债券融资。在我国, 上市公司对企业的债券市场的参与程度很低, 上市公司极少通过发行债券融资。债券市场和股票市场的差距相当明显; (4) 中国上市公司的融资结构中, 内源融资的比例普遍较低, 外源融资占据绝对的比重, 部分上市公司的融资结构甚至完全依赖外源融资。

三、上市公司股权再融资偏好成因分析

在我国上市公司的再融资实践中, “啄食顺序理论”没有任何指导意义, 中国的上市公司所遵循的融资顺序始终是把股权再融资方式摆在绝对的第一位且几乎不考虑纯债务方式的再融资, 呈现出强烈的股权再融资偏好。我国上市公司这种与西方发达国家企业完全颠倒的融资顺序, 究其原因主要有以下几点:

(一) 基于融资成本角度分析

我国上市公司的股权再融资成本偏低。从根本上讲, 企业选择再融资方式的基本准则是融资成本, 在其他因素不变的情况下, 哪种再融资方式的融资成本低廉自然就成为企业首选的目标。融资成本的高低是再融资方式选择考虑的重要因素。

融资成本可划分为债权融资成本和股权融资成本。债权融资成本包括向债权人支付的利息、债权融资交易费用、破产成本和预算硬约束的厌恶成本。财务管理理论中通常认为债务融资成本是所有融资方式中最低的。然而就债权融资而言, 虽成本较低, 却是一种“硬约束”成本, 企业必须按债权债务合约规定定期支付利息, 否则会引发破产清算。上市公司由于存在多种融资选择, 更容易产生对硬约束的厌恶, 这也在一定程度上构成了成本。

股权融资成本主要包括向股东发放的股利、股权融资交易费用、发行股票的负动力成本和发行股票的信息不对称成本。相对于债权融资成本而言, 股权融资是一种代价较高的融资方式, 企业一般不会轻易尝试, 这一方面是由于股权融资成本的高昂, 另一方面则是企业控制权转移问题的存在。尽管股权融资成本较高, 却是一种“软约束”成本, 即股权成本具有相当的灵活性和不确定性, 企业可以根据实际经营状况和当时的支付意愿来决定是否支付股息, 没有固定支付的规定。由于这种差异, 股权实际成本可能远低于其理论成本, 在特定环境下 (市场不发达、效率低下) , 甚至会出现股权融资实际成本低于债权融资成本的情况。研究表明, 现阶段我国上市公司的股权融资成本低于债权融资成本, 上市公司股权融资偏好是成本错位下的自然后果。

我国股权融资成本较低的原因是:一是股票分红支出少。由于我国上市公司的特殊的股权结构, 对大股东和经营者都缺乏有效约束机制, 导致股利分配政策由大股东和经营者操纵, 上市公司不分红或少分红的现象相当普遍, 既使分红也以股票股利较多。而债权融资却要支付固定利息费用。二是股票筹资费用较低。我国上市公司配股和增发新股的筹资费用一般在1%~5%之间, 低于西方国家的发行费用。目前大盘股的发行成本是0.1元~0.15元, 小盘股大约是0.2元。三是上市公司配股价或增发价格较高。在我国由于股票发行是一种稀缺资源, 使得上市公司选择有利于公司的高溢价发行, 股票的市盈率普遍较高, 公司配股或增发新股时也可以采用较高价格进行。高市盈率导致较高的股票发行价, 从而使同样股利水平条件下, 股权融资成本较低。可见, 股权融资成本的相对低下是强烈股权融资偏好的直接动因。

(二) 基于公司股权结构角度分析

股权结构不合理导致了“内部人控制”现象的出现。在我国上市公司股权结构中, 占67%的国家股, 法人股主体代表不到位, 仅有30%左右的流通股股份分散于股东手中。我国向国有股倾斜的制度安排, 导致了上市公司的资本结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股, 国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象, 已经严重削弱了股东对经理层的约束, 使得经理层过分追求对资本的控制权, 导致“内部人控制”现象。失去控制的内部人完全能够控制公司, 基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。西方融资结构理论认为, 经理的个人效用价值依赖于他的经理职位, 从而依赖于企业的生存, 因为企业一旦破产, 经理就会丧失可享有的任职的好处。由于上市公司的破产风险与其债务融资的比例呈直接的正相关关系, 上市公司债务融资越多, 则上市公司破产概率就越高, 这也就意味着上市公司经理的自身利益受到的威胁也越大, 而规避这种威胁或是风险的最有效手段就是不进行债务融资, 取而代之以不用归还本金并且不增加反而降低上市公司破产可能的股权再融资方式, 这样不仅不会使上市公司有破产的危险, 而且更重要的是能保全上市公司经理既得和潜在的自身利益。另外, 采用股权再融资方式还可以不必支付固定的利息, 对于以货币性收入为主的上市公司经理来说, 也可以保证其收入的稳定。“内部人控制”现象在一定程度上加剧了上市公司的股权再融资偏好。

(三) 基于政策制度角度分析

制度安排上的缺陷使股权再融资偏好成为必然。基于新制度经济理论, 中国目前的证券市场尚属于一种筹资制度而非投资制度安排。由于制度建设尚不完善, 上市公司理所当然地利用制度安排上的缺陷来合法地筹集资金, 而置中小投资者的利益于不顾。进一步从制度方面分析我国上市公司的股权融资偏好的原因, 主要有以下两点:

一是企业债券市场受到政府计划政策的严重制约或是限制, 使得包括上市公司在内的具有发行企业债券意愿与权利的一般企业无法正常地获得债券融资, 这种鲜明的计划性特征在客观上促使了上市公司“股权再融资偏好”的形成与发展。首先, 限制企业债券发行额度。政府每年都对企业债券的发行额度做出总量限制是我国企业债券市场的一大特色。相对于上市公司庞大的再融资需求以及股权再融资“核准制”的制度优势来说, 企业债券的发行额度限制和计划性地发行审批制度无疑是上市公司利用债券方式进行再融资的首要障碍。其次, 限制企业债券发行主体。从历年企业债券发行主体的所有制来看, 99%以上都是国有大型企业, 几乎没有中小型国有企业, 而民营企业则根本不允许发行企业债券, 这种发行主体限制严重阻碍了上市公司再融资结构的整体优化。最后, 限制企业债券发行利率。在西方发达国家, 企业债券利率的高低不仅受到市场利率水平的影响, 更取决于债券的安全程度或是企业的信用度。但在我国企业债券市场上则完全不同, 企业债券利率的市场化程度很小, 管理层对企业债券的发行利率人为地规定了利率上限:即最高上浮幅度不得超过银行同期存款利率的40%。这种利率限制方式对于企业债券本身以及整个企业债券市场的长期健康发展都是十分不利的。

二是对上市公司考核制度的不合理, 使公司不注重优化融资结构。我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩, 依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据, 由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本, 未能考核股本融资成本, 即使考核, 也总是很低。因此, 上市公司总是厌恶债券融资而偏好股权融资, 使得股权融资偏好成为必然。

四、上市公司股权再融资偏好治理对策

我国上市公司偏好股权再融资与西方的啄食顺序理论不相符合已是不争的事实。由于过分偏好股权再融资, 上市公司在整个再融资过程中出现了诸如“圈钱”、再融资效益低下等问题, 造成了社会资源的极大浪费。这不仅对上市公司本身的经营管理、财务状况会产生不利的影响, 而且更重要的是, 这样会极大地损害那些投入大量再融资资金的中小流通股东的利益。因此, 必须对我国上市公司的再融资行为进行一定的约束和监管。具体建议如下:

(一) 完善公司治理结构, 防止内部人控制

解决国有股、法人股的上市流通以及国有股减持问题, 可以通过降低大股东在股权融资过程中的影响, 突出中小股东制定政策的作用, 建立合理的公司治理结构, 降低上市公司对股权融资的偏好程度。一方面, 设立以股权集中模式为主的公司治理目标, 鼓励能够承担风险的机构和个人投资者进入国有公司, 同时使商业银行在公司治理中发挥积极作用, 让商业银行介入公司治理有利于发挥监督和控制作用, 有助于克服普遍存在的代理问题与内部人控制问题。另一方面, 建立企业内部激励机制, 培育职业经理人市场。如果公司治理结构失效或弱化, 经理人员就有采取有利于自己而损害外部股东利益的融资政策的动机。因此建立公司管理层从公司经营利润中所得到的商业利益激励和经理人的内部选拔制度能够有效地约束经理人员的逆向选择行为。

(二) 大力发展债券市场

为了促进债权融资的发展, 应当建立多层次的企业债券市场, 调整企业债券的品种和结构;扩大企业债券的发行规模, 建立权威的信用评估体系, 减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系;推行并不断完善公司发行和上市的核准制, 依据市场配置资源。同时建立适当、有效的市场监控来促进其发展。一方面, 让证券业协会在从业资格认定、市场参与者管理、专业技能培训等方面充分发挥行业协会的作用;另一方面, 促使证券交易所与券商大力改进内部管理, 加强风险管理, 使政府监督与自律管理相结合, 并建立健全股票评级制度、完善上市公司信息披露。

(三) 强化融资成本约束机制

要强化融资成本约束机制就要首先改革和完善配股和增发的发行机制;其次, 把股权再融资前的分红作为实行股权再融资的硬性要求, 通过制度安排固定下来;再次, 鉴于我国股票价格存在明显的二重性, 应该从制度安排上改变目前大股东公司股本持有的成本, 避免大股东利用股票价格二重性, 实行股权再融资行为获得相对高额的融资收益;最后, 还要加强市场监管, 严禁大股东及相关利益集体通过二级市场价格操纵以获得更高的发行价格。

(四) 实施金融创新, 实现融资渠道多元化

在目前的中国证券市场上, 金融工具相对单一, 对上市公司而言, 没有太多的融资方式可供选择, 且现有的融资工具和方式对上市公司来说是没有任何约束力的。而且随着我国金融开放力度的加大, 国外金融机构会带来许多新型的金融工具, 在一定程度上对我国金融工具的多元化起到助推作用。因此, 我国应该加大金融创新的力度, 发展多种形式的非银行的贷款机构, 尽快放松对金融衍生工具的管制, 发展衍生市场, 逐步扩大衍生工具的交易品种、范围和规模, 积极推进我国证券市场的市场化进程, 从而使企业融资得到全方位、高质量、多渠道的服务。

参考文献

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[2]杨一波:《上市公司再融资问题研究》, 东北财经大学2003年版。

我国上市公司再融资现状分析 篇9

再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。2007年, 市场将其捧上”天堂”;而进入2008年, 市场却将其打至”地狱”。2007年, 股指上涨96.66%, 而这一年A股再融资却超过了2001至2006年六年的总额, 高达3657亿元, 更有一批公司因再融资而股价翻倍。但进入到2008年, 市场的再融资传闻却每次都准确地将股市打入万劫不复的“地狱”。而不幸被传闻砸中的上市公司的股价更是一泻千里。2008年才过去了两个月, 但就已有44家公司提出了再融资预案, 涉及金额近2600亿元。行业研究员对此表示, 再融资是一把双刃剑。在牛市中, 增发是利好, 成为投资者炒作的一个概念;而在熊市中, 由于市场资金面本身就偏紧, 如果上市公司频繁再融资, 那么无异于杀鸡取卵。

自20世纪80年代末, 我国证券市场正式成立后, 改制上市成为国企改革最有效的途径, 证券市场也成为国有企业最主要的融资平台。但是长期以来, 我国很多上市公司在强烈的投资扩张冲动下普遍患上了“资金饥渴症”, 再融资冲动心理越来越强, 融资数量也越来越大, 甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情况。

二、我国上市公司再融资存在的问题

再融资对上市公司的发展起到了较大的推动作用, 我国证券市场的再融资功能越来越受到有关方面的重视。但是, 由于种种原因, 上市公司的再融资还存在一些不容忽视的问题:

1. 融资金额超过实际需求

大多数上市公司通常按照政策所规定的上限进行再融资, 而不是根据投资需求来测定融资额。上市公司把能筹集到尽可能多的资金作为选择再融资方式及制订发行方案的重要目标, 其融资金额往往超过实际资金需求, 从而造成了募集资金使用效率低下及其他一些问题。

2. 融资投向具有盲目性和不确定性

长期以来, 上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究, 致使募集资金投向变更频繁, 投资项目的收益低下, 拼凑项目圈钱的迹象十分明显。不少企业将资金购买国债, 或存于银行, 或参与新股配售, 有相当多的企业因为要进行再融资, 才不得不将前次募集资金“突击”使用完毕。由于不能按计划完成募资投入, 为寻求中短期回报, 上市公司纷纷展开委托理财业务。如此往复, 上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展, 反而造成了资金使用偏离融资目的和低效使用等问题。

3. 股利分配政策制订随意

上市公司没有制定一个既保证企业正常发展又能给予投资者稳定回报的股利政策, 管理层推出股利分配方案的随意性较强, 股利政策制订没能结合上市公司长期发展战略, 广大公众投资者也没能通过股利分配获得较高的股息回报。

4. 融资效率低下

近年来, 上市公司通过再融资后效益下降成为上市公司再融资最严重的问题。上市公司融资效率低下, 业绩滑波, 使得投资者的投资意愿逐步减弱。这一问题如果长期得不到解决, 对上市公司本身及证券市场的发展都是极为不利的。

三、我国上市公司再融资存在问题的原因分析

1. 股权融资的实际资金成本较低

由于上市公司的股利分配政策主要由大股东选出的董事会制定, 股利分配政策成为管理层可以随意调控的砝码, 相对于债券融资的利息回报的硬约束, 上市公司的管理层更愿意选择股利分配的软约束。这正是造成我国上市公司偏好股权融资方式的一个重要原因。

2. 企业债券市场尚不成熟

就安全性、流通性、收益性三方面综合而言, 投资者并不看好企业债券, 使得这种在西方国家最重要的一种融资方式在目前中国的证券市场上尚处于襁褓之中。因此, 上市公司只能更多地选择增发、配股等股权融资方式。

3. 特殊的股权结构

从总体上看, 国有股东在上市公司中处于绝对控股的地位, 管理层的决策很大程度上只代表少数大股东的利益。因此拥有决策权的大股东进行股权融资的意愿极强。再者, 部分上市公司的大股东利用自己的控股地位在再融资后很快推出大比例现金分红方案, 按照其所占股权比例取走的分红的大部分。

4. 政策的导向作用

在核准制下, 再融资条件更加严格, 审核时间加长, 上市公司希望一次筹集到尽可能多的现金。随着2001年新股发行管理办法的颁布, 许多上市公司纷纷推出增发方案, 掀起增发热潮。下半年由于市场原因, 增发的核准难度加大, 许多公司又转而采用配股及可转债方式;当年可转债发行办法出台, 以及监管部门对券商实行通道限制制度, 可转债不占通道且不受融资间隔不低于一个会计年度的限制, 使得众多公司在下半年推出可转债融资方式。2001年3月颁布的《上市公司发行新股管理办法》中将上市公司分红派息作为再融资时的重点关注事项, 提出应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况, 特别是现金分红占可分配利润的比例, 以及董事会对于不分配所陈述的理由, 因此大多数上市公司从2001年度开始大范围进行现金分红。这些情况说明, 政策规定对再融资起着重要的导向作用。

四、我国上市公司再融资问题对策

1. 加强市场监管, 严格规则制度

美国股市再融资的条件:美国上市公司挂牌交易后, 要等18年后才有资格进行再融资一次, 并且, 只有投资者持有该公司股票的投资回报大于其投入的资金, 才有资格进行再融资。而我国对再融资的规定过于宽松。以中国平安为例, 它刚刚在去年3月份才完成A股首次公开募股 (即IPO) , 在上市不到一年, 在它尚未给投资者带来实质性回报的情况下, 就匆忙推出近乎疯狂的多达1600亿元的再融资计划, 相当于它去年在上海证交所IPO融资规模 (400亿元) 的四倍!再以浦发银行为例。它目前的净资产只有300多亿元, 并且其60亿元次级债的再融资刚刚发行完毕, 接着就传出再融资400亿元的计划。这种无节制的再融资膨胀, 正在给股市发展根基带来毁灭性破坏。必须尽快严格规范上市公司疯狂的再融资行为, 提高再融资的门槛, 叫停那些贪婪地失去理性的再融资计划, 挽救市场的信心, 挽救投资者的信心。从上市公司自身的发展角度来看, 严格限制其再融资对其长远发展也是有益的。如果一个公司不通过给投资者带来足够的回报就可以顺利圈钱, 他们哪里来的动力去治理好企业, 回报广大投资者?现在市场最需要的不是再融资, 而是对劣质上市公司的驱逐。“创造条件让更多群众拥有财产性收入”, 是一种庄严的承诺。监管层应该将它作为座右铭, 严格市场监管, 严格规则制度。监管层不能眼睁睁看着辛辛苦苦推动的股权分置改革成果付之东流。仅就短期而言, 对因再融资导致的信心丧失需尽快挽回。对于任何上市公司的再融资申请, 都应追加上时间限制和对投资者的回报这两大限制性条件。对于胡搅蛮缠似的再融资闹剧, 必须明确表态, 尽快叫停。上市公司再融资需要把握好市场的”火候”, 要考虑市场的承受能力, 要顾及广大投资者利益, 否则再融资就很难得到投资者的响应和市场的认可。

2. 规范上市公司再融资行为

证券监管部门要加大监管力度, 对上市公司的再融资申请要进行严格审查, 不仅要看项目是否可行, 而且要审查以往再融资资金的使用情况。对再融资项目进行全程监管, 提高资金使用效率。加强对资金使用情况的持续监管, 提高融资效率, 有利于制约大股东盲目融资冲动, 保护中小股东权利。在规则上要细化, 除明确分红是再融资前提外, 还应对分红派现率予以明确规定, 然后才能再融资, 切实强化市场的融资秩序。

摘要：上市公司再融资是市场经济实现资源优化配置功能的重要方式, 适度融资是证券市场融资功能长期有效地发挥作用的重要前提。但是在现实生活中, 我国上市公司表现出过度的“融资饥渴症”, 特别是在再融资市场上, 存在着一些恶意再融资行为, 由于上市公司在进行再融资时偏好股权融资, 普遍存在“圈钱”冲动, 并且随意改变资金投向, 以及资金被大股东占用等现象严重, 这些行为严重扭曲了我国证券市场的融资功能, 降低了资金使用效率和资源配置效率, 干扰了我国证券市场优化资源配置功能的发挥。本文结合我国的实际情况, 系统而详细地对我国上市公司再融资行为中存在的诸多问题及其成因进行了分析, 提出完善上市公司再融资行为的对策。

关键词：上市公司,再融资,配股,增发,可转换债券

参考文献

[1]汪汀汀刘力:中国股票市场A股增发折价研究[J].中国会计评论, 2004, 26-28

[2]刘晓春:关于我国上市公司再融资问题的探讨, 北方工业大学学报, 2006 (12) , 7～11

[3]丁忠明黄华继文忠桥王浩:我国上市公司资本结构与融资偏好问题研究.第一版.北京:中国金融出版社, 2006.173～184

[4]杨兆廷李文哲:企业融资管理.第一版.北京:中国商务出版社, 2004.122～127

融资平台再严调 篇10

谈“调”色变

近年各地地方政府投资热情一路高歌猛进，各地政府的债务规模日益庞大。虽然银行一直是地方政府融资平台的主要途径，但是巨大的资金需求使得融资渠道上不断扩宽，城投债、信托规模也随之迅速壮大起来。在融资方面，地方政府融资渠道逐渐收紧，监管力度明显加大，社会各界对于地方政府债务风险担忧的声音不绝于耳。

最近这一次组合拳式的调控着实激起了不小的涟漪。首先是地方政府方面的反应，记者联系了多个相关部门的地方官员，大多表示正在学习研究新的规定，不便就此类问题进行回答。记者转而向多家信托公司、资信评估公司和长期从事政府BT项目的太平洋建设集团发出了采访提纲，截至发稿，均未收到回复。

各方对这个问题如此讳莫如深，这个债务规模到底有多大，在拜访了多位专家后，记者发现：原来要想找到这个数据基本只能靠猜。

目前最新的公开数据还停留在2011年审计署公布的审计报告。报告显示截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元，其中：政府负有偿还责任的债务67109.51亿元，占62.62%；政府负有担保责任的或有债务23369.74亿元，占21.80%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务16695.66亿元，占15.58%（如图）。

记者从长期从事城投债业务的某投行人士那里了解到，融资平台资金主要来自银行贷款、以城投债为主的企业债、信托等。银行贷款资金成本低，是首选，比重也大；企业债利息和银行利息一般差的不太多，审批周期长、门槛高，但优点是一次性拿到资金并且相对于银行贷款来说，资金使用上更加“灵活”；信托一般与项目挂钩，周期一般一到两年，资金使用成本高，时常被用来“应急”。随着银行信贷的收紧，企业债、信托计划的规模比重越来越大。城投债仅在2012年一年就有八九千亿，几乎是前几年的总和。另外政信合作也经历了超常规发展，原来信托公司一般只选择与一二级省市地方融资平台合作，但是现在越来越向五六级市场扩展，特别是一些相对发达的区县，甚至到了基本上有合适的项目一般都可以发信托计划的地步。

时至今日，有分析人士认为，目前地方债务规模大约在13万亿元左右。而从各地热火朝天的投资热度和与长期游走于各地政府融资平台的投行人士口中了解的情况看，有理由相信它将是一个更加庞大的数目。

避免“垂帘听政”

我国1994年实行分税制改革，虽然适应市场经济的要求，确立了分税分级财政体系的框架，但是相关人士认为，运行到今天，省以下的分税制实际上没有到位。一边是地方财源收入紧张，一边是地方政府做事需要大量的资金支持。于是地方政府纷纷考虑能否通过借贷的方式。在某种程度上说，融资平台是在预算法明确地方政府不得举债而要取得特批的情况下，客观生长出来的产物。

审计署2011年的审计结果显示，2010年在全国地方政府已支出的债务资金中，用于市政建设、交通运输、土地收储整理、科教文卫及保障性住房、农林水利建设等公益性、基础设施项目高达八成。融资平台通过举债融资，为地方经济和社会发展筹集资金，在加强基础设施建设以及应对国际金融危机中功不可没。但与此同时，也出现了举债融资规模迅速膨胀、运作过程中资金使用不够规范、效率不足；地方政府违规或变相提供担保，偿债风险日益加大；部分银行业金融机构风险意识薄弱，对融资平台公司信贷管理缺失等现象。

据业内人士透露，除了一些实力雄厚、运行得非常好的融资平台外，大部分融资平台基本难逃被“垂帘听政”。在谈项目过程中，还是得和地方政府主管部门沟通，官员拍板。同时该人士告诉记者，地方政府融资平台，从政府管理和市场需求任何一方看，规范化、阳光化是未来的大方向。并以城投债为例向记者说明了其中的内在逻辑：虽然新的《通知》下来了，监管越来越严，但其实里面依然有“可操作空间”；城投债交易主要是银行间市场、交易主体依然是银行保险基金，虽然大部分资金依然是从银行到融资平台，但风险有别于银行贷款时集中于某一家特定的银行而是分散到交易市场各方，并且更加阳光化的市场交易本身也有助于降低融资平台违规风险。

财政部财政科学研究所所长贾康在接受媒体采访时指出，“目前，地方隐性借债严重不规范，透明度低，不符合公共财政的基本要求，极不利于有效的制度约束和公共监督，这是最大的问题和风险。”他建议思路上要强调走向阳光融资，即“治存量、开前门、关后门、修围墙”。也就是说，在治理、消化已有地方债务的同时，应该运用阳光融资和透明、可预期、受公众监督、讲究规范、有利于控制风险的地方债，去置换、替代不规范、风险不容易控制、不健康的地方融资平台等形式的隐性负债。此外，还应建立应急机制等规范制度，堵住潜规则。

优化PPP模式或是出路

地方政府适度举债利于促进地方基础设施建设、改善民生，也为世界各国所公认。但负债是一把双刃剑，一些地方政府官员存在政绩投资冲动现象，没有把握“适度”二字，融资成本越来越高，负债规模越来越大，与此同时也出现了有些项目规划论证不足，质量控制不到位的现象。

更有分析人士指出“地方基础建设项目大多为公益性项目或非营利性项目，过度依赖‘影子银行’体系，并非长久之计。政府理财同样无法超越市场规律。合法合规是底线而不是终极理想，引入现代化管理理念去做融资、投资、运营很可能是未来的一个方向。

该人士建议要跳出债务看债务。首先债务的发生是现有制度和社会发展的必然结果，其次要引入三个概念“度量”“质量”“规划设计”。度量在于一个负债规模、公共工程规模和整个社会经济发展承受力的平衡；质量既包含债务本身的质量，更包含我们所建设的项目是豆腐渣还是百年工程；规划设计既涵盖融资模式的选取、现金流的科学设计等问题，又涵盖公共工程的长远综合规划。”

中国财政学会公私合作研究专业委员会秘书长孙洁认为，像基础设施中的高速公路和市政设施中的污水处理、垃圾处理、自来水供应、轨道交通等都需要政府巨大的资金投入，可以通过巧妙的设计PPP（公私合作伙伴关系）模式来进行融资建设管理。

理论上，民营部门要考虑投资回报，会更加客观地评价项目的经济可行性，从而起到抑制某些地方政府、官员政绩驱动下不计成本的盲目投资的作用；政府和公共部门利用了民营部门的生产与管理技术，引入市场竞争提升效率的同时，又限制民营部门的过分逐利行为。需要注意的是，实践中模式的选取、细节的设计譬如状态转换周期、费用、收益分配等问题都要更好的优化。

另外，PPP在化解地方债务方面有着非常重要的作用，主要表现在两个方面：

首先，是化解已有债务。对于债务化解有个优先原则，就是对能够产生较好现金流量的项目可以优先化解。如高速公路就可以产生现金流量、再如自来水供应也能产生现金流量等，这些项目形成的债务通过PPP模式是较容易化解的项目；而对于像廉租房这种产生现金流量较小、甚至没有现金流量产生的项目，在通过PPP模式化解时较为困难，但并不是说没有办法，也可以通过合理的现金流量设计来化解。

其次，防止新发生债务。例如对于新建的高速公路可以采用PPP模式的方式，这样就可以将原来政府承担的债务转到民营部门，同时也没有减少或推迟提供这种基础设施或其它公共设施或服务的提供。

当然，在实践中要根据不同的项目特点和实际情况，来选择不同的PPP模式。比如TOT在化解已经形成的债务方面有较明显的优势，BOT在化解或者说防范地方政府形成的新债务方面有较好的效果，BT则针对非经营性的公共投资所形成的债务的化解与防范有较明显的作用。