可转债融资风险论文

2022-04-17

[摘要]随着《上市公司证券发行管理办法》出台，发行可转换公司债券已经成为我国上市公司市场融资的主要方式之一。本文分析了我国上市公司可转债发行中存在的非理性问题，以期发行公司对该融资工具有理性认识。切实有效地利用可转债融资。下面是小编为大家整理的《可转债融资风险论文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。

可转债融资风险论文篇1：

可转债融资风险及其规避

【摘要】可转换债券在我国目前来说，属于一种较为新型的金融衍生品，其兼具债券和期权的双重性质，日渐受到投资者和融资者的重视。然而就尚德电力有限公司破产重组这一事件，使人意识到上市公司在利用可转债融资时存在着一定的融资风险。文章通过对尚德电力可转债的研究，分析这些风险的形成与规避。

【关键词】可转换债券; 融资风险; 风险规避

一、研究背景

可转债是一种可以转换的债券，投资者在购买初期以债券的形式存在，在一定条件下，投资者可选择将其转换为公司股票或者选择让债务公司还本付息。1992年，深圳宝安集团发行了第一只A股可转债，这标志着我国可转债的诞生。就投资而言，可转债不仅具有债券收益稳定的优点，也具有股票长期增长潜力的特质，日渐受到投资者的重视，成为热门的投资方式。从融资者的角度来说，一方面可转债赋予了投资者将债券转换成股票的权利，作为补偿，可转债的利息总是低于同等条件的公司债券，因此使融资者能减少财务费用支出;另一方面相较股票而言，可转债的债券性质能产生税盾效应，并且能延缓股权融资，比起直接配股或者增发新股，它更能减少对股价的刺激。

尚德是国内首家在美国纽约证券交易所上市的民营高科技企业，专业从事晶体硅太阳电池、组件，薄膜太阳电池，光伏发电系统和光伏建筑一体化（BIPV）产品的研发、制造与销售。到2008年底，公司已跻身世界光伏前三强。然而到了2013年3月20日，无锡市中级人民法院依据《破产法》裁定，对尚德公司进行破产重组，并于同年11月15日被顺风光电收购。从2008年公司发展的高峰期到2013年的破产重组，尽管尚德内部有不少导致这一变化的原因，但直接导火索就是其发行的可转债未能依照约定还本付息。这使我们意识到研究可转债融资风险及其规避的重要性。

二、可转债融资风险分析

虽然可转债具有众多融资优势，但是所有的融资工具在为企业带来收益的同时，必然伴随着风险。结合尚德公司与我国市场情况，可转债的融资风险大致有以下三种：

（一）发行风险

可转债发行公司因为发行时机未能把握好，最终可能导致发行失败。从发行公司的角度而言，他们希望最终可转债能转股成功，以达到低成本融资的目的，然而是否转股成功的决定权在投资者手里。从投资者的角度来说，最终是否同意转股取决于转换价格与转股时该公司的股价。如果转换价格高于市场股价，则若转股会为投资者带来收益，投资者会选择转股;反之，若转换价格低于市场，转股会带来损失，因此投资者会选择履行债券的权益，向融资者要求还本付息。可转债的转换价格一般是以发行时期的股价为准，所以换一个角度来说，如果在发行时期股价处于高峰，在之后的时期里，股价下降的可能性很大，可转债转股成功的可能性会下降，为融资方引致风险。

就尚德公司而言，尚德在2008年3月发行了总额为5.75亿美元的可转债，到期日为2013年3月15日。然而尚德对自己未来发展的预期明显高估了，几年时间里，尚德的股价从2008年90美元的峰值，跌到了2013年3月15日收盘时的0.70美元，转股是不会成为投资者的最佳选择的，这为尚德造成了不小的压力。从可转债的性质与优势而言，它更适用于成长中的公司，或者陷入财务困境的公司。根据尚德2008年年度报表反映的数据来看，尚德2008年流动比率为1.35，截至2008年年底的现金及现金等价物为507 800 000美元，没有任何数据反映出尚德在2008年有财务困境。从尚德的整个发展历程来看，2008年尚德处于高峰期，并不属于成长期的公司，因此尚德可转债的发行完全没有把握到正确的时机，这是导致尚德转股失败的一大重要因素。

可转债到期时企业融资目的能否实现取决于发行时期，但发行利率的确定会影响可转债在发行时期能否成功，以及发行后企业财务费用的支出大小。因可转债有转股的权利，因此作为补偿，可转债的利息总是低于同等条件的公司债券，但为了发行成功，这种差距又不能太大。利率过低，虽然企业融资成本低，但是发行成功的可能性就会降低;若利率过高，发行成功的可能性提高，但是企业融资成本也会提高。

尚德2008年发行的可转债利率为3%，尚德2008年的财务费用占税息前利润的66.1%，因此有理由估计，尚德可转债的利率定得过高，增大了成本，对财务造成一定压力。

（二）财务风险

公司举债越多，偿债能力越有可能失去，承担的风险就越大，公司破产清算的可能性就越大，因此公司债务的总额决定了公司财务风险的大小。企业在发行可转债时，自然是希望最终可转债都转换成功，将债务资本转化为权益资本，实现低成本融资，所以大多数发行企业都很少考虑到最终发行失败后的应急措施。如果最终到期时的股价低于转换价格，投资者纷纷要求企业履行债券的权利还本付息，或者在到期前股价持续低于转股价格，投资者纷纷将债券回售给发行公司，这会为企业造成巨大的财务压力。若企业此时无法承担巨额的债务偿还，则会面临破产清算后果。

尚德在2007年年底的总负债为1 051 096 000美元，资产负债率达到了53.70%，公司资产负债率过高，这时尚德发行可转换债券。进一步增加了它的偿债压力，给公司带来财务风险。可转债的发行使得尚德在2008年年末的资产负债率达到61.5%。尚德至今没有公布2012年的年度报表，因而受到纽交所退市警告。笔者有理由推测，尚德的财务状况在2012年已全面陷入危机。由于从2008年起，尚德的股价持续走低，导致2013年到期日转股失败，投资者要求尚德还本付息，尚德无力偿还高昂的债务，可转债的到期成为“压死”尚德的“最后一根稻草”。

（三）经营风险

由于企业发行可转债，融入了大量低成本的资金，为了让可转债到期时的股价能高于转换价格使得转换成功，发行企业往往会选择一些风险大收益也大的投资。同时，可转债到期时若转换成功，原来的债务资本全部被转化为了权益资本，这使得每年发放的股利增多，投资者对企业的期望增大，最终为企业造成经营风险。

尚德的破产与它的经营不当脱不开干系。首先是和其他太阳能企业一样盲目地扩张产量，在2008年发行可转债以前，2007年的产量只有400兆瓦，但是到了2010年产量达到了1 800兆瓦，2012年已是 2 400兆瓦。这使得太阳能产业在市场上供大于求，太阳能产业价格急剧下降，导致利润大幅下降。另外，由于我国太阳能产业所需的原料几乎都来自海外，太阳能企业在扩大产量的同时，对原料的消耗也大幅上升，这导致多晶硅的价格飙升，超过了400美元/千克。面对这种局面，尚德与美国的MEMC公司签订了十年的合同，以每千克80美元购买多晶硅，但是没有想到的是，2008年多晶硅的价格暴跌，到了2011年多晶硅价格为35美元/千克，于是不得不将合同违约，并给了MEMC公司两亿多元的违约金。太阳能在我国属于新兴行业，经营的经验还不足，因此在决策上应以保守为主。尚德一连串激进冒失的决策为之后的财务危机埋下了伏笔。

三、可转债风险的规避

（一）选择有利的发行时机

当发行时期股价较高时，转股价格定得也较高，但是未来股价下跌的可能性会较大，因此最终转股也会比较困难;反之，若公司选择在股价较低迷的时候发行，转股价格较低，未来股价上升的可能性较大，投资者选择转股获得的收益也较大，最终转股的几率将会增大。因此可转债发行时机的选取是将来转股成功的关键，也是企业最终能否实现低成本融资的关键。由于未来公司会如何发展，股价的走势会怎样，都是个未知数，因此需要公司管理层对公司的前景有着较准确的把握。

另外，除了股价的因素需要考虑时机以外，利率也是需要考虑的一大因素，这关系着公司能否以最低的成本获得融资。利率越低，成本越低，但是发行成功的可能性也低，因此公司发行可转债时，应该选择合适的时期，确定合适的利率。

如此看来，可转债发行应该选整个市场经济情况由低谷开始好转，股市由熊市转向牛市的时期，这能增加公司转股时期股价上升的可能性。根据我国《可转换公司债券管理暂行办法》，我国发行的可转换债券的息票率不得高于同期银行存款利率。因此还应选在银行利率较低的时期发行可转债。

尚德发行可转债的时间为2008年3月，这并不是宏观经济由低谷开始好转的时期，反而2008年的金融危机使经济渐渐跌入低谷。就尚德本身而言，尚德股价的高峰期就在2008年，其股价达到了90美元的峰值，2008年以后，尚德的股价一路下跌，直到2013年3月15日，尚德股价仅0.7美元。对于投资者而言，这样的股价是不能让他们接受转股的，否则会遭受巨大的损失，尚德被要求还本付息，遭受了巨大的财务风险。就尚德的发行利率来说，我国上市公司发行的可转债的票面利率一般在1.4%至2.8%之间，但是尚德的利率却是3%，显然是过高了。另外比较2007年到2013年的银行存款利率，2008年的银行存款利率为4.14%，属近几年来的最高，可见尚德并没有享受到多少低成本融资的好处。这些都反映出尚德对自己公司未来预期的发展把握不准确，在做决策前并没有谨慎地分析整个行业和整个经济的情势。

（二）合理选择融资方案，设计发行条款

不同特点的上市公司对融资渠道的选择应有所不同，可转债绝对不是所有公司筹资的最佳渠道。发行可转债的最大优势是可转债为延期渐次转入总股本，发行可转债使股本的增加有一个缓冲期，即使进入可转换期，为避免股权稀释过快，公司还可以在发行公告中合理地安排转股的频率，分期按比例转股。这样，拟发行可转债融资公司将以转换股份获得股权资本、降低资产负债率、优化资本结构。

资本市场本身波动较大，对发行公司来说属于不可控性风险，但发行条款的设计在发行公司的可控制范围之内，因此设计合理的发行条款是发行公司筹措资金为以后取得最佳经济效益的重要举措。发行条款的设计既要使可转债具备一定的吸引力，又要有助于发行公司资本结构的优化。按照发行公司自己的实际情况设计发行条款，吸引不同偏好的投资者，是可转债成功发行的关键。同时，应该考虑应急预案，与大股东、战略投资者做好应急预案的沟通。

（三）完善公司风险防御机制

公司的风险防御机制就是在风险出现之前防范风险、风险来临之时控制风险、风险消失的时候提高警惕，从分析公司的财务报表和其他资料中发现潜在的风险，并有效控制风险。

从尚德失败的经验教训来看，尚德似乎很缺乏这一机制。2008年尚德资产负债率畸高，尚德股价为历史最高，银行利率为历史最高，种种数据表明2008年不适合尚德发行可转债，但尚德的管理层并没有看到这些，风险防御机制没有起作用，最终这笔可转债直接导致了尚德破产。从另一方面来分析，由于我国一直通过信贷来支持像尚德这样的太阳能企业，帮助他们扩张，因此尚德对于资金的使用以及负债有恃无恐。遗憾的是，这次危机发生时尚德并没有获得政府的帮助，标普的金融服务分析师Angelo Zino表示，这预示着为太阳能产业提供资金的政府和国家开发银行不愿意继续为产业扩张提供资金。直到最终尚德破产重组时，政府才站出来帮助尚德渡过难关。●

【参考文献】

[1] 严复海，甘婷.可转换债券的融资风险及其控制研究[J].中国管理信息化，2009（8）：64-66 .

[2] 陈明军，刘琴.可转换公司债券融资吸引力及风险防范[J].现代商业，2008（29）：146-147.

[3] 李玉茹，孙克新.可转换公司债券融资风险及其规避[J].财会月刊，2009（14）：38-39.

[4] 孔姝涵.企业可转债财务风险分析[J]. 财务与会计（理财版），2013（1）：63-64.

[5] 曾友志，罗潇妤.可转换债券传统定价模型探讨[J]. 特区经济，2013（2）：56-57.

[6] 无锡尚德太阳能电力有限公司2008年、2009年财务年报[R].

作者：刘娅周卓尔董怀军

可转债融资风险论文篇2：

上市公司发行可转换债券融资理性思考

[摘要]随着《上市公司证券发行管理办法》出台，发行可转换公司债券已经成为我国上市公司市场融资的主要方式之一。本文分析了我国上市公司可转债发行中存在的非理性问题，以期发行公司对该融资工具有理性认识。切实有效地利用可转债融资。

[关键词]上市公司；可转换公司债券；融资

[中圈分类号]F275；F276.6 [文献标识码]A [

可转换公司债券(Convertible Bonds，以下简称“可转债”)是兼有股票、债券和期权特性的一种创新型金融工具。1843年美国纽约Erie Railway公司发行了世界上第一只可转债。我国可转债的发展始于20世纪90年代，从2001年开始，我国出现了上市公司发行可转债融资的热潮。自《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《管理办法》)正式实施以来。有将近60家公司提出了可转债再融资的议案，预期总融资规模超过400亿元，可转债成为上市公司富有吸引力的速效筹资选择，成为我国上市公司外部再融资的主要渠道之一。

在我国上市公司利用可转债融资过程中存在诸多问题。本文就发行公司如何理性利用可转债融资问题进行探讨。以期促进可转债融资得以健康发展。

一、理性认识融资风险

我国不少上市公司将可转债发行规模定得很大，希望投资人按期转股，更多考虑的是如何使可转债发行成功，对可转债融资风险认识不足，忽视对可转债发行带来风险的评估。即便可转债发行成功，公司也必将面临诸如利率风险、回售风险、股价下跌风险、转股失败风险等问题。如果转股不成功，发行公司的财务杠杆不但不能降低，而且可转债的集中偿付有可能给公司形成财务压力，发行人必须承担因经营不善而带来的不能按期偿还债权人本息所导致的公司破产风险。日本八佰伴公司就因无力偿债而宣告破产。即便转股成功，转换率越高，公司股权被稀释的风险也会越大，公司股票的市场价格可能会降低，公司管理层也面临着一定的经营风险。

需要注意的是，《管理办法》将可转债的期限规定最长为6年，仍短于国际通常转债的期限(一般10年以上)，加大了发行公司的风险，可能迫使公司在选择融资项目时存在短期行为。此外，我国可转债尚缺乏品种创新，缺乏成熟完善的操作系统，加之可转债条款设计、发行时机选择的复杂性。使发行可转债融资更具风险。

因此，发行公司必须理性看待可转债的融资风险，理性选择融资方式，不要盲目乐观，夸大可转债的优势。发行公司在关注可转债为公司带来的利益的同时，必须充分权衡融资项目的收益与风险，提高募集资金的使用效率，有效防范可转偾发行带来的风险；选择有利的发行时机，合理设计发行条款。

二、理性定位融资主体与动机

1、发行主体的理性

可转债的融资成本低、融资规模大、操作灵活；发行可转债使股本的增加有一个缓冲期，业绩指标的摊薄压力可大为缓解；当可转债转股的可能性大为提高时。公司还本的风险得以降低；可转债融资的灵活性以及对投资者的吸引力使公司融资变得更加便利。因此，许多上市公司把可转债融资优势绝对化，一旦达到发行条件，就陷入急于发行可转债的误区。

分析《管理办法》不难看出，发行门槛虽有所降低，但发行主体仍以进入成熟期、有着稳定的经营业绩和现金流、缺乏足够成长性的大公司为主，而对那些规模不大、尚处于成长期、通过其他途径融资较为困难的高科技企业来说仍然是机会渺茫。

由于可转债的主要投资价值体现在期权价值。而非纯债券价值，对于现金流稳定、进入成熟期、成长性一般的公司而言，不存在明显的发行可转债的理由，发行可转债优势不明显，并不能促进公司价值的提高。

由于可转债兼具偾性和期权，能有效地对风险进行转化，其实对有着数量较大、不断增长的融资需求，且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司更适宜进行可转换债券的发行与投资。可转债所特有的低利率条款。使这类公司可以支付较少的费用，进而可以减少发生财务困境的可能性。公司成功度过其成长期的机会增大；可转债为这类公司创造一种持续增加的股本基础，反过来会对其外源融资的增长提供坚实基础；同时又真正凸显可转换债券的期权价值，恢复其金融特性。

有研究表明，公司利用可转债融资的必要条件是：公司应有未来股本扩张的实际需要；公司应适合于负债融资。

综上，公司在决定发行可转债时应首先衡量自身的具体状况。应将可转债与公司的发展和融资目标结合起来，尽量减小公司的财务风险和信用风险；应认真分析企业的成长性、资产负债率水平，考虑企业是否适合发行可转债融资，不应盲目把可转债视为公司再融资的最佳渠道。

2、发行动机的理性

公司发行可转债，可以得到低利率筹资和推迟股权溢价融资的好处；可转债还能在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的代理问题，降低代理成本，进而完善公司的治理结构。

然而不少发行公司之所以选择这种融资方式。并非由于对可转债的理性选择，大多不是从改善公司的资本结构、降低融资成本出发，而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定，将可转债看成股权融资的替代品，甚至视可转债融资为“免费的午餐”。

有些公司甚至以“圈钱”为可转债的发行目的。个别公司甚至存在利用盈余管理操纵利润以获取发行资格的现象。少数公司存在着通过操纵刺激股价上涨来“诱使”投资者转股的不规范行为。典型的如2003年，雅戈尔推出10转7派5的“优厚”方案，既欺骗了投资者，也伤及自身。

三、理性选择发行时机

发行时机的选择对可转债的发行至关重要。发行时机的选择不仅涉及公司能否顺利足额筹到急需的资金以及融资成本的高低，还关系到公司的市场形象和日后再融资的公司信用。选择有利的发行时机，可有效降低可转债的风险。

从理论分析和实践考察看，当股市处于牛市时，发行可转债一般很难实现转换。由于目前普通可转债的期限最长为6年，未来股价达不到牛市水平，转股的失败还需再筹资还本付息，可能带来较大的财务风险，损害了公司形象和投资者利益。因此，当股市处于牛市时，不宜发行可转债。

当股市处于熊市时，股东配股热情不高，而发行可转债融资，由于转股价格设定降低，易被市场认同而接受，公司筹资计划一般容易实现。而且转换成功的概率较高。但发行可转债的理想时机也并非是般市最低迷的时期。由于股市低迷时，正股市价低。转股溢价也就低，所筹到的资金相对较少；或者说在核定的集资额度内，转股溢价越低，可转股数量越多，发行人日后的股本扩张压力就越大，对今后每股的盈利要求也就越高。当股市走牛时，持券人如果过早集中转换，对发行人盈利压力等负面影响会更明显。何况股市低迷时期可能是市场利率居高不下的时期，发行可转换债的票面

利率水平也会相对较高，发行成本加大，对发行人不利。

发行时机的选择，既要考虑发行的顺利，更要考虑日后转股的成功。在兼顾债权人、股权人和发行人三方利益的基础上，应选择股价位于历史价位中偏下的次低区域作为发行可转债的时段。一般，当股市处于由低迷趋于上升的时期时有利于可转债的发行与转换，市场利率下降时也更有助于投资者对可转债的认同。

我国不少发行公司往往把能否顺利融资放在第一位，急于发行可转债，很少考虑最佳发行时机的选择问题。“深宝安”可转债在发行时机上的失误是最终导致其转股失败的根本性原因。2001－2004年这段时间，中国股市处于从牛市向熊市转变的过程，在这个时期，众多上市公司选择发行可转换债券，从其后的市场表现看，发行时机的选择并非理性。

看来，发行可转债并不是任何情况下对公司都有利可图。在发行时机的选择上除了考虑外部市场大势的影响外，还应考虑发行公司内部的一些因素：发行公司应处于成长阶段，有比较可靠的业绩增长；公司财务结构比较稳健，能够承受新增债务；发行公司应该有适宜的投资项目。

四、理性设计发行条款

可转债发行条款的设计，包含公司债券设计与期权设计两部分，公司债券设计条款包含发行额度、债券期限、利率水平、付息方式等因素；可转债的期权条款比较复杂，基本条款包含转股期、转股价格、转股价修正条款、回购条款、赎回条款等。

合理的条款设计是可转债融资成功的关键，是发行公司筹措资金能否取得最佳经济效益的重要影响因素。发行条款的设计既要使可转债具备一定的投资吸引力，还要有助于发行公司经济效益的提高，提升财务结构的安全性，避免导致潜在的纠纷和风险。因此，发行条款是可转债设计的核心内容。

目前我国上市公司发行可转债公告的条款设计近乎雷同，没有体现公司的差异，均表现出较强的股性。在具体条款的设计上没有达到发行人和投资人收益与风险的均衡和激励相容的目的。由于发行公司所处的行业及所处行业生命周期不同，对资金需求的大小与时间各异，其股价变动趋势与振荡幅度有很大区别，可转债发行条款趋同的设计，势必引发潜在的问题。2005年5月，华菱管线就因其股价下跌险些成为首家履行回售义务的公司。

可转债发行条款的理性设计要体现公司利用可转债融资的意图，界定清楚发行人与持有人的权利，明确可转换债券的债性与股性特征；要双向考虑收益、风险和成本，不要为了顺利发行以自身承担较多的融资成本和较大的融资风险为代价取悦可转债投资者；要考虑发行公司资金投入项目产出状况、行业生命周期。

科学合理的可转债设计要力争体现出差异化与创新性，吸引不同偏好的投资人，在投资者的收益要求、公司的债务风险承受能力和公司原股东权益三方面找到一个平衡点。以确保可转换债券发行及转换的成功。

作者：李晓红　马四海

可转债融资风险论文篇3：

基于BSM模型的可转债股票定价问题研究

摘要：可转债股票是一种同时具备债权与股权属性的金融工具，在欧美等发达国家资本市场的发展历史悠久，目前在我国的发行也在快速增长，被越来越多的上市公司用来进行融资。因此，不管是对投资者还是发行公司，可转债股票的定价问题研究都显得尤为重要。基于此，首先对BSM模型进行概述，分析内蒙华电公司的经营情况、行业情况和核心竞争力;然后通过BSM模型来计算蒙电转债股票的理论价值，并比较实际价值和理论价值之间存在的差异;最后基于上述对蒙电转债股票的分析提出相应的对策与建议。

关键词：BSM模型;蒙电转债股票;股权价值

一、BSM模型概述

BSM模型的全称为Black-Scholes-Merton Option Pricing Model，即布莱克-斯克尔斯-默顿期权定价模型。该模型为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种以市价变动定价的衍生金融工具的合理定价奠定了基础。

下面为BSM模型期权定价公式的推导过程。

假设现在有一个不支付股息的欧式看涨期权，用T表示到期时间，用r表示无风险利率，用S0表示当前时刻的股票价格，用ST表示股票处于T时刻的价格，σ用代表股票价格的波动率，因此，通过上述相关变量，得出该期权的价格公示，即

c=erT[max（St-K，0）]（1）

式（1）中的表示的是风险中性世界的期望值。这个期望值是比现实世界低的。在这里，假设ST服从对数正态分布，则可以得到lnST的标准差为σ。在风险中性世界，股票的期望收益率都为r，则（ST）=S0erT。此时，我们可以根据第一部分的结论，将式（1）写成：c=e-rT[S0 erTN（d1）-KN（d2）]，或者S0N（d1）-Ke-rTN（d2），其中：

d1=+=+，

d2=-=-。

二、蒙电转债的发行情况

蒙电转债（110041）的全称是“内蒙华电股份有限公司可转换公司债券”。该债券发行于2017年12月22日，并于2018年1月9日在上海证券交易所上市。它的发行规模达到18.7亿元，其信用等级也很高，达到了AAA级。与一般的债券类似，它的票面发行价格是100，并且承诺在每年的12月22日支付利息给债券持有人。此债券为6年期债券，它对社会公众约定的退市日期为2023年12月21日。这里要特别注意，本文之后会用到的该债券的重要信息是，蒙电转债的利率呈现逐年上涨的趋势，第一年到第六年的利率为0.4%，0.6%，1%，1.5%，1.8%，2%。

三、基于BSM模型下的蒙电转债定价分析

（一）蒙电转债债券部分价值计算

本文对蒙电转债价值的计算以2020年4月24日为时间节点。

首先，我们要确定贴现率。本文选择登电债（124950）作为参考，因为17电投Y2与蒙电转债同属于电力行业AAA级债券，且两者期限相同，所以选取登电债的票面利率6.61%来进行计算，确定蒙电转债的贴现率。

已知复利的计算公式如下：

I=ln（1+n*R）（2）

其中，R代表参考债券利率，n为债券的发行期限。将R=6.61%，n=6代入上式得到蒙电转债的贴现率为5.20%。又因为可转债股票的债券部分的价值计算公式为：

B=+（3）

式（3）中，i是贴现率，C是每一期的利息，n是期限，FV是可转债面值。

由于蒙电转债的票面价格是100，从现在到退市的期限是3.72年，票面利率从第一年到第六年依次是0.4%、0.6%、1%、1.5%、1.8%和2%，将这些数据代入（3）式可以得到下列计算结果：B=88.38。

（二）蒙电转债期权部分价值计算

1.不考虑条款的蒙电转债期权价值计算

（1）无风险利率r

本文选取国债1801和国债1727作為参考国债，因为二者的起息日期与蒙电转债的起息日期十分相近，且国债1801的利率为3.81%，国债1727的利率为3.90%，因此取二者利率的平均数（即3.855%）作为蒙电转债的参考国债利率。将上述数据代入公式（2）可得，BSM模型中要运用到的无风险利率r=3.468%。

（2）距离到期时间T-t

本文中的时间节点是2020年4月24日，因此，到2023年12月21日一共是1 359天，再用该天数除以365天，则可以得到距离到期时间T-t=3.72。

（3）内蒙华电的股票年波动率σ

本文选取了从2019年4月24日到2020年4月24日交易日的收盘价，该收盘价用S来表示，则St表示第t天的收盘价格，St/St-1表示股票价格的变化状况。然后，可以用Ut表示一段时间内的连续复利收益：Ut=ln（4），那么股价日波动率Ud就是U的标准差：Ud=（5），已知日波动率为Ud，则股票价格的年波动率为：σ=Ud*（6），其中：n表示股票年交易日。

因此，依次按公式（4）、公式（5），公式（6）进行计算，可以得到内蒙华电股票的年波动率为：σ=30.30%。

最终，我们所要确定的三个数据均得出，即r=3.468%，T-t=3.72，σ=30.30%。同时，通过查询股票软件可知，处于时间节点2020年4月24日的股票的每股价格为2.59元，当期转股价格为2.82元，也就是说，S0=2.59，K=2.82。所以，将上述各种数据代入BSM期权定价模型中计算可得：d1=0.367 37，d2=-0.217，N（d1）=0.643，N（d2）=0.414。因此，我们可以得到：

C=S0N（d1）-Ke-rTN（d2）=2.59*0.643-2.82*e-0.03468*3.72

*0.414=0.64

2.考慮条款的蒙电转债期权价值计算修正

（1）赎回条款的修正

内蒙华电公司的年度报告中提到，如果在转股期限内，在任意连续的30个交易日内，内蒙华电股票的当日收盘价格中有至少15个交易日的价格是大于或等于当期转股价格的130%时，内蒙华电公司是有权赎回那些未转股部分的债券，甚至是可以赎回全部的蒙电转债。

根据该数据，可计算出期权纠正的价值为：

K=2.82×130%=3.666。

又根据前文数据可知，S0=2.59，σ=30.30%，r=3.468%，T-t=3.72，因此，我们可以将这些数据代入BSM模型得：d1=-0.082，d2=-0.666，N（d1）=0.467，N（d2）=0.253。

由此计算出赎回期权的价值：C=0.394。

（2）回售条款的修正

从内蒙华电公司年报中可知，如果说在内蒙华电公司发行蒙电转债的最后2个计息年度里，在任何连续的30个交易日内，内蒙华电股票的当日收盘价格低于转股价格的70%时，蒙电转债的持有人是有权利将蒙电转债回售给内蒙华电公司的。所以，根据上述信息我们可以计算出相应的期权纠正的价值：Kp=106/（100/2.82）=2.989。

又可知，S0=2.59，σ=30.30%，r=3.468%，T-t=3.72，因此，将这些数据代入BSM模型中可以得到：d1=0.37，d2=-0.214，N（d1）=0.644，N（d2）=0.415。由此计算出赎回期权的价值：C=0.58。

（3）向下修正条款的修正

由于蒙电转债的向下修正条款属于非强制性，且实施向下修正条款会增加可转债股票的价值，这对于发行公司来说其实是不利的，所以内蒙华电公司可以选择不执行此条款，即该条款的修正价值为0。

可以最终得出蒙电转债期权部分的价值为：

C=（0.64-0.394+0.58）*（100÷2.82）=29.29。

（三）蒙电转债理论价值与实际价值对比

因为蒙电转债在2020年4月24日的收盘价格为114.98元，即实际价值为114.98，同时我们可以看到蒙电转债的理论价值等于债券部分价值加上期权部分价值，它的理论价值约为117.67元，所以，我们得出蒙电转债的理论价值是高于实际价值的，且差额为2.69。因此，我们可以判断，蒙电转债股票存在被低估的情况。

四、对策与建议

（一）投资者方面

1.股票被低估，继续持有

一方面，由上述内容可知，蒙电转债股票存在被低估的情况。蒙电转债股票的价格还有上升的可能性，因此，对于投资者来说这是一个继续持有的时机。但同时我们可以看到，实际价格和理论价格相差不是很大，只相差2.69，所以说投资者要注意把握一个度。另一方面，我们知道当前每股价格为2.59，而转股价格为2.82，因此可得出转股价格是高于当前股价的，所以建议投资者继续持有，而不是进行转股。

2.提高对可转债股票的认知

由于中国的可转债市场发展较晚，人们对可转债股票的认知还存在一些不足，同时，由于可转债股票本身的条件比较复杂，研究起来会较为困难，难以总结出一个确定的市场规律，因此，投资者就很难很好地去研究可转债股票是否转股、何时转股的问题。这就需要投资者提高自身的金融素质，去专业的金融机构学习相关的知识，提高对可转债股票的认知，提升这方面的能力，从而提高我国公民的金融素质，推动我国金融市场又好又快发展。

（二）上市公司方面

1.注重设计可转债股票的发行条款

我国目前的可转债股票的条款设计较单一，缺乏创新性，并且对发行期限有较严格的规定，即规定最长的期限为六年，这样就使期限的灵活性受到了一定的限制。因此，可转债股票的发行公司应该根据本公司的实际情况去设计发行条款和发行期限，使可转债股票市场更灵活自由。

2.警惕可转债股票的融资风险

在熊市时期发行可转债股票时，即公司未来的股价不太可能呈现上升趋势的情况下，或者是说转股价格长时间是处于高于标的股票价格的情况下，通常会导致转股失败，这样的话，该公司想要通过发行可转债股票来改善公司资本结构的目的就难以达到。比如，本文中，蒙电转债在2020年4月24日的转股价格就高于股票价格，则此时就无法进行转股。当然，还有一个风险是可转债股票可能触发回售条款，从而使得公司面临更大的财务危机。所以说，公司发行可转债股票时不仅要看到这种融资方式的好处，也需要警惕可转债股票作为一种外部融资方式所带来的风险。

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Research on the Pricing of Convertible Bond Stock Based on BSM Model