成本指导高股利支付政策论文

2022-04-29

【摘要】文章选取2007—2018年中国所有A股上市公司为研究样本，结合企业多元化经营，基于官员更替频率考察政策不确定性如何影响企业现金股利政策。研究发现，官员更替引致的政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向负相关，这种负相关性在多元化经营企业更强。今天小编为大家推荐《成本指导高股利支付政策论文(精选3篇)》仅供参考，希望能够帮助到大家。

成本指导高股利支付政策论文篇1：

股利支付方式影响股东财富大小吗？

摘要：2014年证监会发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，鼓励上市公司建立长期分红政策，进一步推动上市公司回报股东的现金分红制度。《决定》明确，再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。2014年12月我国A股市场呈现出过山车式的价格变化，对股东财富产生了巨大的影响。上市公司股利支付方式主要有现金股利、股票股利以及相关的替代方式股票回购和股票分割。不同的股利支付方式是否会影响股东财富和企业价值大小呢？本文对此进行探讨。

关键词：股利支付方式股东财富

一、完美市场假设下的股利支付方式及其影响结果

金融市场的理论往往基于各种理论假设，完美市场假说基于“经济人”和“理性人”的假设，认为：（1）整个市场没有交易成本和税收，所有资产都可以无限制分割；（2）市场充分竞争，所有参与者都是价格的接受者；（3）信息成本为零；（4）所有市场参与者都能在相同的时间内获得同质的信息，并且追求效用最大化。在完美市场假设条件下，我们讨论不同的股利支付方式如何影响股东财富。

（一）现金股利。证监会将现金分红比例不得低于30%作为一条及格线，积极推动现金分红的连续性和稳定性。现金分红会给股东财富带来怎样的影响呢？假设某公司资产负债表简表如表1所示：

假设该公司流通在外的普通股股数为100万股，发放现金股利前每股股价为10元。假设每股发放1元现金股利，则宣告发放现金股利时和股利支付日上市公司的账务处理为：

借：利润分配——应付现金股利 1 000 000

贷：应付股利 1 000 000

借：应付股利 1 000 000

贷：银行存款 1 000 000

可见，发放现金股利使上市公司的利润和货币资金同时减少100万元，使得每股股价从10元下降到9元。对股东财富的构成而言，变为900万元的市值和100万元的现金，和公司支付现金股利前相比，股东财富总量1 000万元没有变化。

（二）股票回购。股票回购是指公司出资购回其发行在外的股票。被购回的股票称为库藏股票，我国《公司法》规定上市公司不得持有库藏股。承上例，假设公司以公开市场回购的方式购回股票，则该公司回购股票的价格为每股10元，假设回购的数量为10%，则回购后的资产负债情况如表2所示：

回购后上市公司流通在外的普通股股数为90万股，则每股股价=9 000 000/900 000=10（元），即实施股票回购使上市公司未分配利润和现金资产减少，但是每股股价保持不变。

回购本公司股份时，

借：库存股 1 000 000

贷：银行存款 1 000 000

注销本公司股份时，

借：股本 100 000

资本公积 900 000

贷：库存股 1 000 000

现金股利和股票回购对股东财富的影响如表3所示：

在完美市场中，现金股利和股票回购均不会影响股东财富总值的大小，也不会改变股东的持股比例，因此股东对公司实施何种股利支付方式无明显偏好。

（三）股票股利。股票股利又称为送股，是指上市公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放。是公司股利支付方式之一，必须满足企业“无利不分”的前提。上市公司宣告发放股票股利不需要做任何账务处理，在公司分配股票股利，并且已办妥增资手续时，借记“利润分配——转作股本的股利”科目，贷记“股本”、“资本公积”科目。假设上例中，上市公司按照面值1元发放10%股票股利，则需要从未分配利润中减少10万元，增加股本10万元。如果上市公司按照每股市价10元发放股票股利，则需要从未分配利润中转出100万元，增加股本10万元，增加“资本公积——股本溢价”90万元。对股东财富而言，每股股价下降为10/（1+10%），股东持有的股票数量增加为100（1+10%），则股东财富=每股股价×持有的股票数量=1 000（万元），没有任何变化。

发放现金股利和股票股利后，股东的财富总值并没有区别，如果投资者是理性的，则股东对于股利支付方式没有偏好，股利政策与股东财富无关。但是，发放现金股利和股票股利都会使上市公司的未分配利润减少，每股股价降低。送股后上市公司的资产总额和所有者权益总额并没有变化，增加了股东对上市公司的再投资，保存了现金流量，更有利于公司未来灵活的发展。

（四）股票分割。股票分割是指上市公司将面额较高的股票交换成多股面额较低的股票的行为。严格来说，股票分割并不属于某种股利支付方式，但其产生的效果与股票股利有相同之处。如表4所示：

二、实际金融市场下股利支付方式与股东财富变化

支持股利政策和股利支付方式会改变股东财富大小的理论是股利相关论。股利相关论认为公司股利支付方式的选择会影响上市公司股东的财富。目前主要的研究成果如下：

Lintner（1956）提出股利信号理论，认为股利可以向外界传达关于企业当期及未来盈余、现金流的信息。Easterbrook（1984）提出股利代理理论。认为股利可以有效地减少代理成本，缓解管理者和股东之间的矛盾冲突。此后股利相关论取得了长足的发展，出现了差别税收理论、行为学派理论、生命周期理论等。SKB协会对标准普尔500种的110家公司的高级财务经理的问卷调查得出：（1）公司将股利作为其未来盈利的信号；（2）任何公司都不愿意削减股利，保持股利的稳定性更重要。因此，股利政策和股利支付方式的改变会改变股东财富。我国市场中规模大、盈利能力强、成长性好以及第一大股东持股比例高的公司更倾向于执行稳定的股利政策，而公司的负债比重越高，公司的股利稳定性就越差。换句话说，成熟阶段的上市公司更倾向于执行稳定的股利政策，验证了股利的生命周期理论。

Gamba（2008）指出公司的财务灵活性会增加公司价值。财务灵活性又称财务弹性，是指上市公司适应经济环境变化和利用投资机会的能力。公司财务弹性大，则公司应对紧急情况和把握未来投资机会的能力就越强。财务弹性大的公司往往表现为公司资产负债率较低，财务杠杆较小。财务弹性小的公司通过股权再融资往往降低公司的资产负债率，从而带来公司价值的上升，使得股东财富值增加。

肖淑芳等（2012）得出股权激励公司的送股、转股水平和现金股利水平从公告股权激励计划前一年起显著高于非股权激励公司。即上市公司的股权激励计划对送转股和现金股利具有正向的影响。叶继英等（2014）通过研究也发现，实施股权激励的公司更倾向于发放较高的现金股利，股权激励程度越高，分配现金股利的可能性越强，现金股利发放的力度更大。

公司发放现金股利可以看作是管理层与股东博弈的结果。代理理论认为管理层有自利动机从而损害股东财富。少发放或者不发放现金股利，会使企业现金流量增加，管理层可动用的现金增加，易于出现管理层构建私人帝国、过度投资等现象。公司发放的现金股利越多，企业内部自由现金流量会越紧缺，管理层自由支配的现金减少，会减轻代理问题。抑制管理层侵害股东财富的行为。

股利生命周期理论则认为由于企业的产品存在创立、成长、成熟和衰退的特点，企业的股利支付也应该适应不同生命周期的盈利特点。即公司股利政策要考虑企业的现金流量状况、筹资能力、投资能力等，若企业处于创业阶段，投资机会较多，需要的现金数量较大，筹资具有不确定性，应该少支付股利，尽量减少采用现金股利支付方式。若企业处于成长阶段，投资机会较多，盈利能力有所提高，内部留存收益有所增加，但此时发展仍然是企业的头等大事，应该采用低股利或剩余股利政策，可以适当采用股票股利或资本公积转增股本的方式支付股利。在成熟阶段，企业的盈利逐渐趋于稳定，留存收益逐年增加，现金流量趋于丰沛，企业现金流量表中的经营性现金流量充沛，可以采用现金股利支付方式。衰退期的企业未来充满了不确定性，要加快企业的转型，保留足够的现金以应不时之需，要采用低股利政策，甚至可以采用定向增发的方式融通新的资金。

三、结论

上市公司的股利支付方式给股东传递了过去盈利和未来成长性的不同信号，由于金融市场并非完美市场，不同的股利支付方式一定会影响股东财富的大小。对上市公司而言，要制定适合公司生命周期阶段的股利政策和股利支付方式，切忌为了迎合股东的偏好而影响未来战略的实施。对股东而言，股利和资本利得都是股东财富实现的方式，因此要投资于未来增长潜力大的股票，使用价值投资理念作指导，切忌跟风。对公司和股东而言，长期投资和长期的价值理念才能实现价值最大化。S

参考文献：

1.肖淑芳.股权激励与股利分配[J].会计研究，2012，（8）.

2.叶继英等.控股股东、高管股权激励与现金股利政策[J].财经问题研究，2014，（2）.

3.刘淑莲.公司理财[M].北京：北京大学出版社，2013.

作者：张桂杰李欣柏

成本指导高股利支付政策论文篇2：

多元化经营、政策不确定性与现金股利政策

【摘要】文章选取2007—2018年中国所有A股上市公司为研究样本，结合企业多元化经营，基于官员更替频率考察政策不确定性如何影响企业现金股利政策。研究发现，官员更替引致的政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向负相关，这种负相关性在多元化经营企业更强。进一步检验发现，公司治理水平的提高可削弱政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向负相关性，也可显著削弱多元化经营对两者关系的负向影响。中央应减少官员频繁更替对企业经营活动的冲击，企业应提高公司治理水平以应对这种不利冲击。

【关键词】政策不确定性; 多元化经营; 现金股利政策; 公司治理水平

一、引言

官员任期限制及异地交流制度使官员更替较为普遍，企业面临官员更替引致的政治环境不确定性。官员更替引致的政策不确定性会使企业采取更为谨慎的投资决策，抑制了企业投资，亦会影响企业资本结构，致使企业负债比率下降、借款违约风险提高、融资成本增加、贷款规模降低、增加企业风险、促使企业增持现金，进行现金股利政策稳健性调整，抑制了企业技术创新。国内外关于股利政策影响因素的研究主要基于公司特征、公司治理及制度环境等方面，制度环境相关研究也主要围绕经济环境、法律及政策监管等方面，鲜有文献基于官员更替频率研究政策不确定性对现金股利政策的影响。

经营环境深刻影响企业行为，而转轨制度背景下的中国，经营环境具有较高的不确定性，其中政治环境不确定性对企业的影响最为深远。这是因为我国政府主导经济发展，政府官员拥有经济政策制定权，官员更替会导致未来经济政策面临较高的不确定性，这必然会给企业经营带来巨大冲击。官员更替引致的政策不确定性会提高企业风险、增强企业融资约束[ 1-2 ]。为规避企业风险、缓解融资约束带来的资金短缺，企业倾向于不发放现金股利或降低现金股利支付水平。此外，官员更替引致的政策不确定性会降低市场信息质量[ 3 ]，投资者更难以评估企业的经营状况，投资者与管理层的信息不对称程度增加，管理层可能会通过减少股利发放增加个人攫取私利机会，致使企业不愿发放股利或降低现金股利支付水平。

多元化经营作为公司重要的战略选择，其内部资本市场效率和相伴而生的代理问题亦成为国内外学者广泛关注的焦点。一方面，多元化经营通过涉足多个行业分散经营风险，通过构建内部资本市场缓解融资约束，削弱官员更替引致的政策不确定性对企业经营风险和融资约束的负面影响，进而提升企业股利支付意愿;另一方面，多元化经营模式组织结构复杂会加剧管理层寻租，增强官员更替对企业代理冲突的负面影响，进而降低企业股利支付意愿。因此，官员更替引致的政策不确定性对现金股利政策的影响可能因公司多元化经营程度而异。本文基于官员更替频率深入剖析官员更替引致的政策不确定性如何影响企业现金股利政策，企业多元化经营模式如何影响政策不确定性与现金股利政策的关系并进一步探索公司治理水平对上述关系有何影响。

本文可能的研究贡献有：第一，跳出以往从企业特征考察股利政策调整动因的研究框架，从官员更替引致的政策不确定性的动态视角出发进行研究，相对于企业而言，官员更替是准外生事件，这有助于克服自选择内生性问题，补充了宏观政治环境对微观企业财务决策影响的研究。第二，将股利政策的内部战略选择（多元化经营）与外部政治环境影响因素纳入同一分析框架，有助于厘清多元化战略增强抑或削弱官员更替引致的政策不确定性风险，对企业多元化经营模式选择及现金股利政策制定具有重要的现实指导意义。第三，公司治理水平的研究为企业尤其是多元化经营企业积极应对官员更替带来的政策不确定性风险提供了可行措施。

二、理论分析与研究假設

（一）政策不确定性与现金股利政策

官员变更会通过改变现有施政策略、瓦解政企关系等方式加剧企业所面临的政治环境不确定性。因不同官员的能力、偏好等存在差异，在中国官场存在“新官上任三把火”现象，新任官员为赶超前任官员，倾向于采用差异化经济策略，重新洗牌当地政治资源分配，且在我国“一朝天子一朝臣”背景下，新任官员往往会瓦解原有政企关系，扶持任用自己信任的官员，因此，官员更替会导致企业面临更为不确定的政治环境。我国分税制改革带来的财政压力增加及“GDP锦标赛”的官员晋升模式，促使新任官员有动力发展当地经济，制定相关经济政策。政治集权经济分权背景下，地方政府这只“有形的手”掌握着税收、土地等企业所需关键资源，具有较大的资源配置权力，晋升激励下官员倾向于重新配置政治资源，改变原有经济政策，官员更替带来的经济政策不确定性必然会对微观企业决策产生影响。

首先，官员更替引致的政策不确定性加剧了企业风险[ 2 ]，进而影响企业现金股利政策。官员更替导致环境不确定性程度增加，这种不确定性使得企业难以预估政策和政治环境改变对企业的影响，导致企业未来现金流不确定性及破产风险增加，为削减官员更替引致的政策不确定性风险，规避经营及破产风险，企业倾向于进行股利政策稳健性调整，减少现金股利发放。其次，官员更替引致的政策不确定性增强了企业融资约束[ 1 ]，进而影响企业现金股利政策。官员更替导致的不确定性向市场传递不利信号的同时，还会致使市场参与者对管理层进行的投资项目预测及监督更为困难，对项目回报情况更难以评估，进而会增强资本市场的风险，影响投资回报率，最终致使外部投资者等市场参与者提高其风险预期，并要求更高的必要报酬率作为保障，此时，企业融资约束较为严重，外部融资难度较大、成本较高。为满足日常经营及良好投资机会所需资金，根据优序融资理论，企业会开源节流，通过减少现金股利发放等灵活性较大的企业决策进行内源融资，增加企业现金持有水平，而现金持有具有预防性动机，官员更替时减少股利发放增持现金，不仅可缓解融资约束，降低企业融资成本，而且可及时抓住新经济政策出台带来的良好投资机会。最后，官员更替引致的政策不确定性增强了企业代理冲突，进而影响企业现金股利政策。官员更替引致的政策不确定性降低了市场信息的质量[ 3 ]，信息不对称程度提高加大了投资者对管理层的监督难度。信息不对称程度的增加会进一步引发管理层道德风险和逆向选择等问题，此时，管理层利用职权谋取私利很难被发现，激发了管理层塑造个人帝国的积极性，管理层可通过减少现金股利发放增加个人资源配置权来攫取私利。基于以上分析，提出以下假设：

H1：官员更替引致的政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向负相关。

（二）多元化经营、政策不确定性与现金股利政策

转轨制度背景下的中国，资本市场不够完善、外源融资成本较高，企业会选择实施多元化经营战略来分散经营风险，拓展企业业务，投资新兴产业，在谋求新的利润增长点的同时，通过内部资本市场缓解企业融资约束。官员更替引致的政策不确定性加剧了企业风险和融资约束，企业实施多元化经营，可以防御政策不确定性对企业风险和融资约束的负面影响。然而，多元化经营也可能伴生严重的代理冲突、内部交叉补贴或寻租行为，官员更替引致的政策不确定性降低了市场信息质量[ 3 ]，加剧了投资者与管理层的信息不对称，多元化经营企业的高管在官员更替时期道德风险和逆向选择问题更加严重，进而会增强官员更替引致的政策不确定性对企业现金股利政策的负面影响。因此，多元化经营对官员更替引致的政策不确定性与企业现金股利政策的关系具有双重影响。

一方面，企业风险观和融资约束观。企业多元化经营不仅可分散企业风险，有效削减企业陷入财务困境的可能性[ 4 ]，而且可利用其内部资本市场进行内源融资缓解融资约束，缓解政策不确定性对现金股利政策的负向影响。首先，多元化经营的企业由多个行业或分部组成，每个行业分部其成长性、投资机会等均存在差异，故而可分散企业经营及破产风险。其次，多元化经营企业因行业分部较多，各行业分部现金流及投资机会存在不同步性，企业可通过将资金从收益低或投资机会匮乏的行业流向收益高或投资机会较多的行业，以实现企业内部资金优化配置，提高企业财务协同效应，缓解融资约束，满足企业资金需求。最后，多元化经营企业还可在资金严重匮乏时，通过变卖非核心资产，缓解融资约束，满足企业资金需求[ 5 ]。

另一方面，代理成本观。相对于专业化经营的企业，多元化经营的企业涉及多个行业领域，组织结构复杂，且多元化经营企业内部可供自由支配的现金流较多，这会加剧多元化经营企业代理冲突及管理层寻租，多元化经营还可能导致企业内部“交叉补贴”等现象，用盈利部门资金弥补亏损部门，从而降低企业资源配置效率。这不仅会削弱多元化经营企业内部资本市场对政策不确定性负面影响的抵御效果，而且由于多元化经营企业更加严重的代理冲突，增强了官员更替引致的政策不确定性对现金股利政策的负向影响。官员更替导致企业未来投资、经营等活动具有政策性风险，降低了资本市场信息质量，增强了投资者与管理层的信息不对称，投资者难以评判企业的盈利能力、偿债能力等信息，监督难度增强。多元化经营企业因其组织部门分布较广、业务庞大、涉及行业较多，相对专业化经营企业而言，投资者在官员更替时期对多元化经营企业进行有效监督的难度无疑是更大的，这就为多元化经营企业高管寻租提供了更有利的客观条件。相对专业化经营企业而言，多元化经营企业高管在官员更替时期更容易利用其职权塑造个人帝国，通过减少现金股利发放，增加其现金支配权谋取私利。因此，官员更替引致的政策不确定性对现金股利政策的负向影响在多元化经营企业中更显著。综上所述，提出以下备择假设：

H2a：多元化经营能够削弱政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向之间的负相关性。

H2b：多元化经营能够增强政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向之间的负相关性。

三、研究样本与研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2007—2018年中国A股上市公司為研究样本，剔除以下公司：数据缺失、ST和PT、金融保险类及存在异常值的公司。对文中连续变量进行了上下1%的缩尾处理以降低极端值的影响，最终获得16 536条观测值。官员数据主要通过人民网和新华网等网络资源及地方年鉴手工搜集而来，包括中国31个省（含自治区、直辖市）的省委书记和省长更替、来源等数据，现金股利及多元化经营数据来自WIND数据库，其他数据均来源于国泰安数据库。

（二）模型构建

构建模型（1）以检验政策不确定性对现金股利政策的影响：

模型（1）中，Di，t表示企业i在t年的现金股利政策，包括现金股利支付水平和现金股利支付倾向两个指标。Change_freq表示政策不确定性，用官员更替频率来衡量，其他为控制变量。

（三）变量定义

1.现金股利政策

本文借鉴李茂良[ 6 ]的研究，采用现金股利支付倾向和现金股利支付水平来衡量企业现金股利政策。

2.政策不确定性

借鉴罗党论和佘国满[ 7 ]的衡量方法，采用官员更替频率来衡量政策不确定性。官员更替频率用五年内省长或者省委书记的变更次数取平均值来衡量。其中，若为省长或省委书记变更当年，变更次数取值为1，否则为0。

3.多元化经营

本文采用赫芬达尔指数（Dyh_hhi）来衡量企业多元化经营程度，具体计算公式如下：

式（2）中Pi为该企业i行业收入与企业总收入之比，赫芬达尔指数为反指标，即赫芬达尔指数越大，多元化经营程度越小。多元化经营指标中行业划分依据2012年证监会发布的《上市公司行业分类指引》，按两位行业代码划分行业，对占主营业务收入10%以下的行业进行剔除。具体指标衡量见表1。

四、实证检验

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计。表2显示我国上市公司现金股利支付水平均值为0.0083，最大值为0.0577，最小值为0，现金股利支付倾向在企业间存在一定差距且整体水平较低，有70.21%的企业愿意支付现金股利，仍有29.79%的企业不愿意支付现金股利。官员更替频率均值为0.3600，最大值为0.6000，最小值为0.2000，官员更替较为频繁，政策不确定性较高。

表3为单变量差异性检验结果。Panel A为政策不确定性与现金股利政策的单变量差异性检验结果，Panel B为按多元化经营分组后，政策不确定性与现金股利政策的单变量差异性检验结果。由表3 Panel A可知，官员更替频率高组的现金股利支付水平和支付倾向的中值及均值均低于官员更替频率低组，且高低两组单变量差异性检验均存在显著差异，证明了官员更替频率越高，政策不确定性越高，企业越不愿意发放现金股利或者降低现金股利发放水平，初步验证了H1。由表3 Panel B可知，在多元化经营高组中，官员更替频率高低两组单变量差异性检验均在1%水平上存在显著差异，而在多元化经营低组中，官员更替频率高低两组单变量差异性检验不显著，证明了官员更替引致的政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向之间的负相关性在多元化经营企业更显著，初步验证了H2b。

（二）基本检验结果与分析

基本检验结果如表4所示。由表4（1）、（3）可知，官员更替频率与现金股利支付水平和现金股利支付倾向分别在5%、1%水平上显著负相关，表明官员更替引致的政策不确定性会使企业降低现金股利支付水平和现金股利发放意愿，即政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向负相关，支持了H1。由表4（2）、（4）可知，官员更替频率与多元化经营的交叉项与现金股利支付水平在1%水平上显著正相关，与现金股利支付倾向在5%水平上显著正相关，因多元化经营程度为反指标，故而表明多元化经营增强了政策不确定性与企业现金股利支付水平和支付倾向之间的负相关性，支持了H2b，验证了多元化经营的代理成本观。

（三）稳健性检验

1.因果内生性检验

借鉴徐业坤等[ 8 ]的做法，选取省委书记累计任期（Sjrq）和省长累计任期（Szrq）以及省委书记年龄（Sjnl）和省长年龄（Sznl）作为政策不确定性的工具变量，进行2SLS回归，官员的任期和年龄属于外生变量。第一阶段回归中引入工具变量，算出政策不确定性预测值（Change），第二阶段将Change代入模型重新回归，回归结果见表5。表5（1）为第一阶段回归结果，表5（2）—（5）为第二阶段回归结果。由表5可知，引入工具变量做2SLS回归，结果与假说结果一致，控制因果内生性问题后，官员更替引致的政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向仍显著负相关，且这种负相关性在多元化经营企业更显著。

2.其他稳健性检验

（1）遗漏变量的影响。因官员更替和現金股利政策会受宏观经济环境的共同影响，模型中控制各省GDP增长率和失业率重新检验，结论未发生变化。

（2）变更衡量指标。现金股利政策指标替换，用年度累计分红总额除以净利润（Div1）和每股股利（Div2）替换前文中的现金股利支付水平和支付倾向，代入模型重新回归，前述结论依然成立;多元化经营指标替换，本文用收入熵指数（Dyh_entro）来衡量企业多元化经营程度，Dyh_entro=■Piln（1/Pi），其中Pi为i行业收入与总收入之比，收入熵指数越大，多元化经营程度越大，将收入熵指数代入模型重新回归，结论依然成立。

（3）同一省份不同企业间的干扰项彼此相关也可能影响回归结果，本文又按省份进行Cluster检验，结果依然稳健。

因篇幅所限，以上三种稳健性检验结果未在文中列示。

（四）进一步检验：公司治理水平的影响

官员更替引致的政策不确定性会增强企业信息不对称程度，增强企业风险和融资约束，加剧投资者与管理层的代理冲突，促使企业不愿发放现金股利或降低股利支付水平，而良好的公司治理机制不仅可削弱企业风险和融资约束，而且可削弱企业代理冲突，进而削弱官员更替引致的政策不确定性对企业现金股利政策的影响。基于公司治理水平的研究，能够为企业尤其是多元化经营企业积极应对官员更替引致的政策不确定性带来的负面影响提供可行的措施。参考白重恩等[ 9 ]提到的主成分分析法，采用八大变量（高管人员持股比例Exer;董事长与总经理是否两职合一Dual，第一大股东持股比例Top1，独立董事比例Indr，是否在其他市场挂牌上市Hbshare，第二至第十大股东持股比例的集中度Top2-10，是否国有控股State;是否拥有母公司Parent）进行主成分分析得到公司治理水平G指数，八大变量载荷系数依次为0.5823、-0.4689、-0.2822、0.1552、-0.1241、0.4067、-0.4059、-0.3177，除是否在其他市场挂牌上市（Hbshare）外，其他变量符号与预期一致。

表6为公司治理水平的影响回归结果。表6（1）—（4）与（5）—（8）分别为公司治理水平高组与低组回归结果。从结果易得，在公司治理水平低组的样本中，（5）、（7）官员更替频率与现金股利支付水平和支付倾向显著负相关，（6）、（8）官员更替频率与多元化经营的交叉项与现金股利支付水平和支付倾向显著正相关，而在公司治理水平高组的样本中两者均不显著。这就表明，较高的公司治理水平可削弱官员更替引致的政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向负相关性，也可削弱多元化经营对两者关系的负向影响。

五、研究结论与启示

本文选取2007—2018年中国A股上市公司数据，并匹配中国31个省份省长和省委书记更替数据，结合企业多元化经营，检验了官员更替引致的政策不确定性对企业现金股利政策的影响，并基于公司治理水平进行了进一步研究。回归结果发现：官员更替引致的政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向显著负相关;政策不确定性对企业现金股利政策的负向影响在多元化经营企业中更显著;较高的公司治理水平可削弱政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向负相关性，也可有效削弱多元化经营对两者关系的负向影响。

根据本文的研究结论，得出如下启示：官员更替带来的政策不确定性会加剧企业风险，增强企业融资约束，企业应掌握官员更替规律，为避免陷入财务困境，需要及时进行现金股利政策调整，留存一定数量资金来应对官员更替引致的政策不确定性风险;官员过于频繁更替交流会打破政策的连续性、稳定性，影响到企业的股利政策等财务决策，官员更替引致的政策不确定性对现金股利政策的影响在多元化经营企业中验证了代理成本观，因此，在官员更替时期，多元化经营企业更应加大对管理层的监督力度。较高的公司治理水平可以有效削弱官员更替引致的政策不确定性给企业尤其是多元化经营企业现金股利政策带来的负向影响，故而，在官员更替时期，企业尤其是多元化经营企业需要积极完善公司治理机制，以降低政策不确定性对现金股利政策的负向影响。

【参考文献】

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作者：张兆慧冯展斌

成本指导高股利支付政策论文篇3：

基于信号传递理论的酒业现金股利研究

摘要：股利政策是企业重要的分配决策，具有信号传递的作用。为此，通过对上市公司中的一类行业——酒业的研究，从过去和未来盈利水平的角度引入总资产收益率，总资产收益率的增长率两个指标来分析其与现金股利的关系。通过分析，表明股利确实具有信号传递的作用，其与过去的盈利能力正向显著相关，但和未来的盈利能力负向显著相关。这一实证研究拓展了信号传递股利理论在我国的运用，也显示了我国酒业行业的特殊性。

关键词：信号传递理论；现金股利；盈利能力

1引言

现代企业制度下，企业内部管理层和企业投资人之间存在着代理关系，真正的企业拥有者并不直接参与生产经营，所以必须依靠财务数据来了解投资收益情况。上市公司的股权投资人可以通过资本利得和股利来获得投资收益，所以对于长期投资人而言，股利政策的信息指引作用就至关重要了，最常见的股利类型就是现金股利。企业的净利润可以作为股利支付给股东，也可以作为留存收益在企业内部再投资。较低的股利政策不仅可以合理避税，免去股利所得的税收支付；同时可以减少发行新股的筹资成本，留存的自有资金免去了股权筹资的发行费用。相对的高股利政策能够满足一般投资人对当前收益的渴望。随着互联网信息化的发展，股票市场数据越来越透明，股利高低的信号传递功能也越来越重要。对于不同偏爱的投资人，股利传递的正面和负面信息也是不一样的。通过分析这一信号的效应，针对企业实际情况，指导上市公司股利政策的制定。针对酒业行业在产业转型期的特殊性，来思考现金股利政策的制定，具有重要的启示意义。

2信号传递理论的回顾和研究假设的提出

2.1信号传递理论研究

股利政策理论在1961年，由米勒和莫迪格莱尼首次提出了股利政策无关论。MM理论假设在完美的资本市场中，公司的价值与企业的股利政策无关。而在现实的资本市场中，存在管理层和投资者信息的不对称性，新型代理关系中，必然存在代理冲突。为了更好地传递公司的经营状况，管理者会选择多种方式吸引投资，其中股利是一种重要的手段。股利研究的学者Lintner最早用实证研究的方法探究了股利支付率的传递作用。Aharony and Swary通过分析1963到1976年的149家公司数据，研究股利发放政策和信号传递作用，得出结论表明，股利政策与企业盈余息息相关。如果企业经营情况良好，预测未来盈利将有提升，则会加大股利支付率，向投资人传递积极的信息；如果企业经营惨淡，对未来盈利预测较为暗淡，则会减少股利支付，向投资人传递消极的经营信息。对于信号传递理论关于股利和盈余之间的相关性研究，是其中实证研究的重要方向。针对我国上市公司实际情况，王静，张天西和郝东洋于2014年论述了现金股利与盈余质量之间的关系。通过研究2005至2010年沪深两市场的A股公司现金股利数据，结果表明，发放现金股利金额和股利支付比率较高的企业有更好的持续盈余能力，在我国上市公司中，现金股利的信号作用很明显，能够向投资人传递准确的经营效果的重要信息。李大颖和伦墨华通过研究2000到2011年沪深两市A股上市公司的股利数据，于2016年得出结论，现金股利支付率较高的公司，不仅有本期盈余的支持，还能够显示未来一期的盈余质量良好。这种现金股利的传递效果在我国A股市场中关系显著，更够让投资人对企业未来经营状况有迹可循。

2.2研究假设

从上述研究来看，信号传递理论在我国上市公司中有显著显示。特别是对我国股利发放方式中最常见的现金股利，其与过去盈余质量和未来盈余预测之间都普遍存在正相关的关系。但是对于我国酒业上市公司的现金股利信号传递研究，还未有显著研究结论。我国上市公司中的特殊类型—白酒类上市公司，属于食品饮料行业中的高额纳税企业。我国的白酒文化源远流长，新中国成立后，保护和发展了一大批悠久的白酒企业，它象征着我国的烈酒文化传承与传播。随着近年来市场和政策因素的变化，白酒企业纷纷面临行业转型的关键阶段，需要走结构性产能过剩调整的重要步骤。这期间的现金股利和盈余数据有其产业的特殊性，故而更具有研究意义。本期的盈利能力较强，企业管理层更倾向于支付现金股利给股东，传递出本期经营良好的信息；如果预期未来盈利状况有所提高，为了吸引投资人继续投资，内部管理者会利用股利数据，增加支付率来传递积极地财务信息。因此本文提出假设：现金股利支付率高的企业本期和未来都有更好的盈利能力。

3研究设计

3.1分析样本和数据处理

本文选取2011-2015年沪深两市A股酒业上市公司的财务数据，主要是考虑到酒业的黄金十年结束后，转型期的酒业企业股利政策的特殊性。截止2015年共有19家酒业上市公司，其中*ST皇台酒业和AB股的古井贡酒相关数据具有特殊经营阶段和市场宏观环境，在分析中剔除。本文数据主要来自Resset数据库。

3.2模型设计和变量定义

为了检验假设中现金股利和盈利能力之間的关系，选取的财务数据包括现金股利发放情况，股利支付率和总资产收益率及其增长率。由于酒业企业的股利支付呈现以现金股利为主的显著特征。具体分析模型如下：

若本期现金股利的支付与否与盈利能力强弱正相关，本期股利支付率的高低与未来盈利强弱的预测正相关，则假设成立；否则，该假设不成立。现金分红情况用名义变量CashDividendFlg表示，若公司本期有现金股利，则该值为1，若无现金股利，则该变量为0值。股利的支付率则用变量Divprt表示，该变量显示企业净收益中股利所占的比重。企业的盈利能力指标选取综合性较强的资产收益率ROA和资产收益率（摊薄）增长率（%）ROAgrrt变量来表示，其中ROA选取当期数据，显示资产创造净利润的能力，ROAgrrt选取未来一期相对于本期的增长率，显示盈利能力的未来增减情况。

4实证分析与结果

4.1描述性相关分析

4.1.1酒业行业2011-2015年样本企业的股利分配概况

从表1近五年酒业上市公司股利分配情况来看，总体的股利支付情况较强，其股利支付形式总共有三种：现金股利，送股和资本公积转增。由于后两种分配形式出现情况很少，并且只是作为此类企业现金股利的一种补充形式，故而现金股利的支付数据代表了主要的股利政策导向。近五年的现金股利支付企业都超过了60%，是上市公司中股利支付较多的行业。究其原因，可以看出酒业企业的盈利能力普遍较高，有能力满足投资者的股利需求。这是其获利能力强于市场平均水平的特点决定的，选择支付股利的企业也在逐年增加。但是，股利发放企业的比率仅在2013年出现下跌，这和酒业行业所处的特殊环境相关。2012-2013年酒类企业不仅遭受到限制“三公”消费的政策性影响，还受到塑化剂等负面舆论带来的行业压力，使得酒业结束了黄金的十年发展期，开始经受市场的考验和淘汰。企业普遍盈利能力的下降，使得2013年出现了唯一的下跌现象。2014年支付股利的企业又开始上升，表明已经有企业找到了转型的道路，积极改变营销模式，开拓新的市场和盈利。

4.1.2企业主要数据的描述性分析结果

表2的统计结果，是酒类企业股利支付数据和盈利能力指标的均值和标准差分析。其中每股股利说明了企业的股利政策，酒业企业的股利支付波动较小，多采用固定和稳定增长的股利政策，这是较为稳健的股利政策，而鲜少采用每股股利波动会较大的剩余股利政策。能够通过稳定的股利传递给投资人积极地信息，企业的财务波动微弱，经营状况稳定，投资风险较小。每股实际的收益是股利支付的财务保障，每股收益受到净利润的影响必然波动较大，标准差大于每股股利，但是由于并非是剩余股利政策，为了传递稳定的盈利信号，企业每股股利波动较小，以减少对投资人传递的消极信号。盈利能力中综合性最强的杜邦分析指标—净资产收益率ROE的均值表现较为良好，同时，受到净利润的影响，ROE的偏离程度是最大的。它受到行业宏观经济环境的影响，五年的样本期内，经历了酒业的行业低谷，在市场的充分竞争中，重新调整盈利模式，企业转型期波动较大。从杜邦恒等式的分解，可以看出，ROE的波动受到总资产收益率ROA和权益乘数两个因素的影响。具体来看权益乘数的均值是180，标准差是0.76的最低值，说明酒业行业普遍财务风险较小，主要筹资方式是权益筹资，资产负债率偏离程度很小。所以引起ROE变动的就主要是ROA的波动造成的，企业的总资产创造利润的能力，差别较大，波动程度较为明显，这正是我们要分析的重要变量。

4.2相关分析结果

表3分析了2011-2015年A股酒业上市公司的股利和ROA相关性水平。从SPSS分析结果可以看出，企业本期现金股利的支付与否和总资产收益率ROA显著正相关，相关系数为0.218，显著性为0.045水平。本期的盈利能力强的企业，支付现金股利的可能性越大。现金股利的支付需要有盈利能力的支持。相应的股利支付率的指标也和ROA正相关。说明了股利，尤其是现金股利的支付，在酒业上市公司中，具有显著地信号传递效应，经营状况好的企业，会通过现金股利来传递给投资人积极地财务信息，相反的，盈利能力差的企业则会通过股利的减少或者不支付股利，来传递本期经营不善的消极信息。这证实了在酒业企业中现金股利的支付政策能够传递当期盈利能力的信息，这一部分假设。

但是对于现金股利的支付和未来盈利能力——ROA增长率的相关系数-0.323，显著性0.007的水平分析，表明现金股利的支付和未来盈利能力呈现显著的负相关。这与我国A股市场中的普遍情况有所不同，说明了行业的特殊性。未来的盈利能力越强，本期的现金股利支付可能性越低。这同样体现在股利支付率和ROA增长率的显著负相关结论中。未来的盈利增长性越差，本期的股利支付率越高。这一结论否认了原正相關假设。原因主要是酒业企业的负债比率较低，平均资产负债率在40%左右，并且大多数企业都以股权筹资为主要方式。若未来的盈利预测较好，将需要管理层选择筹资方式，融资更加倾向于股权而非扩大财务杠杆。故而在这样的发展前景下，管理层对本期的利润分配方式更加保守，多选择作为留存收益，以备下期盈利增长的资金筹资需求，股利支付率在这种情况下，反向的降低，避免了财务风险的扩大。因此，本期的股利支付的下跌，传递的信息并非未来发展趋势暗淡，而是未来投资机会增加，企业的资金有更好的增值机会。若未来盈利能力将变弱，本期则不需要储备资金，净利润不需要用于新的投资，企业有更多的闲散资金，自有资金放在企业内部还不如发放给股东，增加投资者的回报率。所以这种未来发展情况下，本期的股利支付率反向增长。因此，本期的股利支付率增加，并不表示未来的盈利预测乐观，而是资金没有更好的投资渠道。这种股利传递的信息与未来盈利负相关的结论，显示了酒业行业的特殊性，也推翻了本文信号传递的正先关假设。

5结论和启示

股利政策一直是企业财务管理当中的热门研究方向，它受到企业自身盈利状况的约束，但是又并不仅仅取决于盈利水平，股利的支付受到经理人管理哲学和风格的主管影响。由于现代企业制度下信息的不对称性，股利政策必然会传递出相应的信号。但是从现有研究来看，信号的内容及其影响，未能有一致的结论。本文在上市公司股利信号的传递中，选取了处于行业转型期的酒业企业进行研究，针对股利，特别是普遍出现的现金股利和盈利能力之间的关系进行论证。从经典的信号传递理论出发，得出了如下的研究结论：第一，我国酒业的盈利能力普遍较高，现金股利的支付能力较强，并且呈现正相关性，更好地利润增长，能够为投资者带来更多的股利收益，增加股利能够传递本期经营业绩的积极信号；第二，我国就业行业的负债率较低，主要的筹资方式是股权筹资，本期股利支付率和未来盈利能力呈负相关，降低的股利支付率表明企业未来会有更高的利润增长率，增加股利支付传递的是未来投资较少的消极信号。

从以上的结论中，可以看出我国酒业上市公司的股利信号传递理论具有多向性，为理解这一股利理论提供了不同的思路和证据。对于上市公司的管理层，制定相应的股利政策达到信号传递的效果有一定的启示作用。在我国不断完善的资本市场中，这一信号传递作用将会更加重要。

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