股利政策

股利政策（共8篇）

篇1：股利政策

股利政策的有关法律法规(截止2009年8月9日)多提留的股利政策

2006年1月1日开始施行的《中华人民共和国公司法公司法》第一百六十七条规定：

第一百六十七条公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公积金不足以弥补以前亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。

公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十五条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。

股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

公司持有的本公司股份不得分配利润。股票股利

2.1 中国国家税务总局在国税发[1994]089号文件《征收个人所得税若干问题的规定》规定：

十一、关于派发红股的征税问题

股份制企业在分配股息、红利时，以股票形式向股东个人支付应得的股息、红利（即派发红股），应以派发红股的股票票面金额为收入额，按利息、股息、红利项目计征个人所得税。

十八、关于利息、股息、红利的扣缴义务人问题

利息、股息、红利所得实行源泉扣缴的征收方式，其扣缴义务人应是直接向纳税义务人支付利息、股息、红利的单位。

2.2 2008年10月9日施行的中国证券监督管理委员会令第57号《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，全文如下：

《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》全文

中国证券监督管理委员会令第57号

《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》已经2008年10月7日中国证券监督管理委员会第240次主席办公会议审议通过，现予公布，自2008年10月9日起施行。

中国证券监督管理委员会主席：尚福林

二○○八年十月九日

关于修改上市公司现金分红若干规定的决定

上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要形式，对于培育资本市场长期投资理念，增强资本市场的吸引力和活力，具有十分重要的作用。为了引导和规范上市公司现金分红，现就有关事项决定如下：

一、在《上市公司章程指引（2006年修订）》第一百五十五条增加一款，作为

第二款：“注释：公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持连续性和稳定性。”

二、在《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》第四条第（一）项增加规定：“上市公司可以进行中期现金分红。”

三、将《上市公司证券发行管理办法》第八条第（五）项“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”修改为：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。

四、将《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——报告的内容与格式（2005年修订）》第三十七条修改为：“上市公司应披露本次利润分

配预案或资本公积金转增股本预案。对于本报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途。公司还应披露现金分红政策在本报告期的执行情况。同时应当以列表方式明确披露公司前三年现金分红的数额、与净利润的比率。”

五、将《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半报告的内容与格式（2007年修订）》第三十七条第一款修改为：“公司应当披露以前期间拟定、在报告期实施的利润分配方案、公积金转增股本方案或发行新股方案的执行情况。同时，披露现金分红政策的执行情况，并说明董事会是否制定现金分红预案。”

六、在《公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号——季度报告的内容与格式特别规定（2007年修订）》第十三条后增加一条，作为第十四条：“公司应当说明本报告期内现金分红政策的执行情况。”

七、中国证监会派出机构、上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司应当督促上市公司按照本决定修改公司章程、履行信息披露义务，做好监管和服务工作。

八、本决定自2008年10月9日起施行。《关于规范上市公司行为若干问题的通知》（证监上字（1996）7号）同时废止。股票回购

3.1 2006年1月1日开始施行的《中华人民共和国公司法公司法》规定： 第一百四十三条公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份奖励给本公司职工；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。

公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。

公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

3.2 2008年10月9日起施行的中国证券监督管理委员会《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》[2008]39号全文如下：

中国证券监督管理委员会公告[2008]39 号

为适应资本市场发展实践的需要，进一步规范上市公司以集中竞价交易方式回购股份的行为，我会制定了《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，现予公告，自2008年10月9日起施行。

证 监 会

二〇〇八年十月九日

关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定

为适应资本市场发展实践的需要，现对《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》中有关上市公司以集中竞价交易方式回购股份行为补充规定如下：

一、上市公司以集中竞价交易方式回购股份（以下简称上市公司回购股份），应当由董事会依法作出决议，并提交股东大会批准。上市公司独立董事应当在充分了解相关信息的基础上，就回购股份事宜发表独立意见。

二、上市公司应当在股东大会召开前3日，将董事会公告回购股份决议的前一个交易日及召开股东大会的股权登记日登记在册的前10名股东的名称及持股数量、比例，在证券交易所网站予以公布。

三、上市公司股东大会就回购股份作出的决议，应当包括下列事项：

（一）回购股份的价格区间；

（二）拟回购股份的种类、数量和比例；

（三）拟用于回购的资金总额以及资金来源；

（四）回购股份的期限；

（五）决议的有效期；

（六）对董事会办理本次回购股份事宜的具体授权；

（七）其他相关事项。

四、上市公司股东大会对回购股份作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。

五、上市公司应当在股东大会作出回购股份决议后的次日公告该决议，依法通知债权人，并将相关材料报送中国证监会和证券交易所备案，同时公告回购报告书。

六、上市公司应当在下列情形履行报告、公告义务：

（一）上市公司应当在首次回购股份事实发生的次日予以公告；

（二）上市公司回购股份占上市公司总股本的比例每增加1%的，应当自该事实发生之日起3日内予以公告；

（三）上市公司在回购期间应当在定期报告中公告回购进展情况，包括已回购股份的数量和比例、购买的最高价和最低价、支付的总金额；

（四）回购期届满或者回购方案已实施完毕的，上市公司应当停止回购行为，并在3日内公告回购股份情况以及公司股份变动报告，包括已回购股份总额、购买的最高价和最低价以及支付的总金额等内容。

七、上市公司回购股份的价格不得为公司股票当日交易涨幅限制的价格。

八、上市公司不得在以下交易时间进行股份回购的委托：

（一）开盘集合竞价；

（二）收盘前半小时内；

（三）股票价格无涨跌幅限制。

九、上市公司在下列期间不得回购股份：

（一）上市公司定期报告或业绩快报公告前10个交易日内；

（二）自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或者在决策过程中，至依法披露后2个交易日内；

（三）中国证监会规定的其他情形。

十、上市公司回购股份期间不得发行股份募集资金。

十一、证券交易所应当根据本规定，制定上市公司回购股份相关业务规则，加强对上市公司回购股份的信息披露和债权人合法权益程序保障的合规性监管，对回购股份交易实行实时监察，防范内幕交易以及其他不公平交易行为的发生。

十二、本补充规定自2008年10月9日起施行。《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》（证监发[2005]51号）中有关以集中竞价交易方式回购股份的规定同时废止。

篇2：股利政策

制定会计政策是建立现代企业制度的一项基本内容，也是将会计理论应用于实务的最为重要一环。在我略高于实行由计划经济向市场经济转轨过程中，随着企业经营自主权的确立与强化，这一问题显得尤为紧迫，已受到会计理论界和实务界高度重视。从理论界现有研究状况看，多限于会计政策概念、性质、特点、目标等一般性理论问题的.研究，还缺乏从实务处理的角度对会计政策进行具体分析[1]。有鉴于此，本文选择公司分配股票股利这一会计事项，对会计政策的成因、制定及其经济后果作一简要分析，旨在引起理论界对这一问题的兴趣和重视，同时民为实务界有关股票股利帐务处理提供一些参考性意见。

我国《企业会计准则――会计政策、会计估计变更和会计差错更正》将会计政策定义为，企业在会计核算时所遵循的具体原则以及企业所采纳的具体会计处理方法。根据其制定的主体不同，会计政策分为宏观会计政策和企业会计政策。前者主要是政府或权威机构通过会计准则的制定和实施来体现的。而事者则是在宏观会计政策的指导和约束下，企业根据其自身的实际情况所选择的会计原则、方法和程序，常也称之为微观会计政策。产生会计政策的主要原因在于会计自身的模糊性，以及人们所持的不同的会计观点[2]。

由于所有者权益本身是由资产与负债倒轧而得，是各项会计政策的最终体现，这无疑对其自身变动的会计处理增添了复杂性，其会计政策也便具有相应的特殊性。而股票股利支付是通过留存收益资本化而造成权益内部变动的一件典型会计事项，长期以来，人们对股票股利的会计处理一直存在争议。从某种意义上讲，股票股利本身源于人们对股东权益的认识。这使股票股利会计政策的研究尤其是典型意义。

一、股票股利会计政策的成因分析

我国《公司法》规定，公司分配股利可以采用现金股利和股票股利两种方式。其中，股票股利又称为分红股或送股，是公司无偿向普通股股东增发普通股股票。它所涉及到的会计问题主要有两个：其一，股东收取股票股利时应否将其砍认为投资收益;其二，送股公司应如何确认和计量分配股票股利所引起的权益变化。在现有的会计理论下，股东不应将收取的股票股利确认为投资收益。这也是目前会计界普遍持有的观点。本文重点讨论的第二个问题，即送股公司的会计处理，它涉及到结转科目与结转金额的确定。

(一)结转科目的确认

公司发放股票股利可以视为帐户结转和股票分割两笔业务的复合。因为股票股利并不代表股东对公司的投资增加，如果会计上不对股东权益另行分类，或者完全按来源划分权益，则不存在帐户之间的结转问题。但在现行的会计实务中，为了提供决策相关的信息，会计人员对股东权益的划分并未完全遵循来源标准，而是考虑了多重目标。典型的分类方式是将股东权益划分为资本金帐户和留存收益帐户。前者可以进一步划分为永久性资本(股份公司为股本)和资本盈余帐户(在我国为资本公积)。这样结转分录就可以分别由资本盈余和留存收益向永久性资本帐户结转。

在实行法定资本制的国家，资本金帐户不得用于股利分配，用于利润分配的资金一般只能来自留存收

篇3：股利政策

一、传统股利理论

(一) “一鸟在手”理论

Gordon (1962) 认为由于投资者偏好“在手的鸟” (股利) 而非“在林的鸟” (资本利得) , 使得股票价格与股利支付率成正比。公司采用高股利政策, 使公司价值最大化。但其数学推论过于理想化, 无法全面解释现实。

(二) MM股利无关论

1961年, Miller和Modigliani (以下简称MM) , 认为在无税以及套利机制作用下, 公司价值不受股利政策影响, 而完全由其投资政策所决定。MM理论是最具影响的股利理论, 其后各种理论在其基础上放松假设进而展开, 成为研究的基点。

(三) 税差理论

Farrar和Selwyn (1967) 开创了税差理论:考虑税收问题的情况下, 假定资本利得的税率低于股利的税率, 股东将偏好资本利得。后经Brennan (1970) 结合资本资产定价模型, 拓展到一般均衡领域。该理论没有说明发放股利和发放比例的问题, 且遭到了Miller和Scholes (1978) 的挑战:投资者可以通过自身的负债杠杆对股息收入进行避税。

二、现代股利理论

(一) 追随者效应理论

发于税差理论, 税收政策不同, 投资者股利偏好不同, 企业以其特定的股利支付率来吸引相应追随者。供需变化下, 股价变化, 不同投资者的偏好得到满足, 达到动态平衡。但没有具体说明公司选定怎样的追随者以最大化公司价值。Gourio和Miao (2010) 研究了2003年税收政策变化的影响:当发生持久的预期之外减税政策时, 股利、权益融资、总投资都会立即增加;如果政策是暂时的, 则总投资减少, 股利增加, 最终稳态结果不变, 因为要裁减投资支出以支付股利。

(二) 代理成本理论

认为公司股东、债权人、管理者有不同的利益诉求, 其各自动机影响了股利的发放。Rozeff (1982) 考虑了交易成本和代理成本构成的总成本问题;Easterbrook (1984) 分代理成本为监督成本和与风险有关的成本;Kalay (1982) 与Jensen (1986) 分别从契约和现金流角度研究股东与债权人矛盾, 揭示逆向财富转移现象;Allen、Bernardo和Welch (2000) 说明了吸引偏好股利的机构投资者, 可以减少监管成本的问题。Brockman和Unlu (2009) 认为严格股利政策将作为债权人权利的补充以降低公司债权的代理成本。通过检验52个国家的样本, 发现股利的发放率和发放额在债权人权利较弱的国家显著地较低。

(三) 信号理论

股利是否具有怎么样的信息含量?B h a t t a c h a r y a (1979) 、Miller (1985) 、John (1985) 和Williams (1987) 认为股利反应了公司的未来。实证研究多数验证了股利的增加或首次发放股利令市场有正面反应, 反之则不然。Leftwich (1994) 和De Angelo (1996) 认为信号作用需要依托盈利信息, 故难以区分两者实际作用。Nissim (2001) 、Kimie (2005) 验证了美国市场与日本市场的股利政策包含公司未来经营业绩的信息。但是, Benartzi (1997) 分析1979-1991年纽交所和美交所数据, 认为股利变动传递的是当期和上一期的盈利信息。Andres、Betzer (2009) 等使用I/B/E/S作为指标, 实证检验不正常的收益与股利宣告中的信息显著相关。Chemmanur (2010) 实证检验香港公司的股利政策更具弹性, 信号效果较弱。

(四) 交易费用理论

考虑实现资本利得时的交易费用, 在市场摩擦比较大、交易成本较高的市场, 股利具有经济性。但这与现实中, 美国成熟市场股利支付率较高的事实不符。

(五) 股权结构理论

Makinson认为股权结构比较紧密时 (家族式企业等) , 信息不对称性小, 股利政策的信号作用不重要, 解释了股权结构分散的美英等国公司, 与依赖家族、银行和集团融资的欧洲大陆、日本等国公司在股利支付上的差异。

(六) 行为学派理论

Shefrin和Statman (1984) 提出自我控制理论, 接受股利和出售股票之间不能完全替代, 一些投资者偏好股利有各种原因 (退休者需要现金使用;使用股利不需要处理股票投资;后悔规避等) 。Frankfurter和Lane (1984) 引入社会经济学角度, 认为管理者意识到了股利可以体现公司价值, 因而发放股利。Golembiewaki (1988) 认为由于能力和信息上的局限, 人的理性是有限的。这些理论本质上都放松了市场理性的假设。

(七) 股利迎合理论

Baker和Wurgler (2004) 认为管理者会为迎合投资者对股利的喜好而发放或不发放股利。Wei Li和Erik Lie (2005) 也验证了股利政策取决于资本市场对股利的偏好。Denis和Osobov (2008) 对美国等六国的研究结果对追随者效应、信号理论和迎合理论都提出了挑战:1994-2002年间, 股利发放的减少是由于新上市公司没有按照预期发放股利, 而股利发放总额不减, 集中于盈利好的大公司。

(八) 财务周期理论

Fama和French (2001) , Grullon (2002) De Angelo (2004) 认为, 处于起步阶段的公司由于相对较多的发展机遇以及有限的资源, 更倾向于将利润转为留存收益而不发放股利;而成熟的公司则反之。随着公司的成长成熟, 股利的发放逐渐增多。Ferris、Jayaraman和Sabherwal (2008) 的实证研究佐证了股利的财务周期理论。

三、国内股利政策研究

国内关于股利问题的研究侧重于应用理论解释我国资本市场, 以及解释股利政策变更的现象。

魏刚 (1998) 发现中国股票市场偏好股份分红;孔小文和于笑坤 (2003) 验证了股利的信号传递。

原红旗 (2001) 指出代理问题严重;特殊的股权结构 (分拆上市) 和治理结构 (内幕交易、资源浪费) 对股利形式的选择有重要影响;控股股东以现金股利形式盘剥上市公司;上市公司浪费股票股利的资金;企业规模对股利形式选择有重要影响。

马曙光 (2005) 发现现金股利和资金侵占同是大股东实现其股权价值最大化的手段。肖星 (2003) 、汪平 (2009) 、王茜 (2009) 发现股权集中度较高的公司更愿意发放现金股利, 以及更高的每股股利和股利支付率, 而非国有企业的股利政策更容易受到经济波动的影响。

胡国柳 (2010) 结合代理理论, 发现股权分置改革前大股东偏好现金股利分配;改革后, 股利分配率出现下降趋势。王艳茹 (2010) 通过对不同生命周期企业股利政策的研究, 从侧面验证了股利的财务周期理论。吕长江 (2010) 反驳了信号传递效应, 认为股利只传递当期净利润信息

四、小结

三个经典传统股利理论, 层次不同:“一鸟在手”朴素且有行为意味;税差理论打开了一个维度 (税) ;而MM理论的地位是宗师级的, 构建了稳固的支点。

追随者理论细化了税这个维度:投资者引导企业股利政策;同时, 股权结构理论细化了投资者这个维度的方法。因此, 股权结构理论与追随者理论是以投资者的变动为纽带而相互联系。交易费用理论与税相关理论思路相同, 皆放宽了完美市场的假设。

代理成本理论和信号理论与信息经济学与经理人市场发展有关:一方面拓展及细化了相关人员 (债权人、所有者、管理者) ;另一方面, 以股利政策作为博弈工具。从新的视角, 跳出了思维范式。如果MM理论是一个支点, 那这两个理论是一个根植于信息经济学的平台。

行为学派理论放松理性的假设, 影响是巨大的:打开了原有封闭的研究系统, 至于一个令人兴奋而胆寒的宇宙:人类的意识与行为。是在生物学还是在哲学范畴解释人类的意识与行为?

股利迎合理论和财务周期理论近10年来较有活力:前者泛着行为学派的光芒, 后者则打开了公司这个维度。

目前研究可分四类:

1.实证检验, 调和两个或多个要素:Allen、Bernardo和Welch (2000) 调和追随者效应理论和代理成本理论;Chemmanur (2010) 调和税收和信号理论;Makinson调和了代理成本和股权结构。

2.对股利迎合理论和财务周期理论进一步研究:Ferris、Jayaraman和Sabherwal (2008) 的实证检验。

3.以地区、文化等为维度, 横向比较各个市场, 但非股利政策之根本。

4.现象描述分析, 如Chen的两阶段论, 但解释不系统。

回顾国内, 由于市场不成熟, 以及上市公司的特点, 我国的股利研究始终处于步履蹒跚的实证检验阶段, 可以研究因素较多, 如:政策变动、股权结构、分拆上市等。矛盾地说, 推动我国资本市场走向成熟的现实意义较之学术意义更大。

参考文献

[1]Frankfurter Lane, The rationality of dividends[J]International Review of Financial Analysis 1984 1

[2]Easterbrook, Two agency cost explanations of dividends[J]American Economic Review 1984 74

[3]Miller, Dividend policy under asymmetric information[J]Journal of Finance 1985 40

[4]Benartzi Michaely Thaler, Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past[J]The Journal of Finance 1997 52

[5]Ferris Jayaraman Sabherwal, Catering effects in corporate dividend policy[J]Journal of Banking&Finance 2009 9

[6]Fama French, Disappearing dividends:Changing firm characteristics or lower propensity to pay[J]Journal of Financial Economics 2001 60

[7]Baker Wurgler, A catering theory of dividends[J]Journal of Finance 2004 59

[8]朱叶公司金融[M]复旦大学出版社2008

[9]麦金森公司财务理论[M]刘明辉译东北财经大学出版社2002

篇4：我国现金股利政策问题研究

一、我国企业现金股利分配问题及原因分析

虽然我国在短短几十年的时间里就取得了国外经过百年发展所取得的成果，但其中依旧存在一些问题亟待解决，主要表现在不分配现金股利的现象依旧存在、现金股利支付率不高，股利收益率偏低、现金股利分配行为不规范。上述问题产生的原因是多方面的，一方面我国证券市场发展不成熟，各种规章制度还不完善；另一方面企业内部也存在一些治理问题需要解决。下面本文就此分析如下：

1.宏观方面

我国证券市场与西方发达国家相比还尚显不成熟，在法规制度、证券监管等方面均存在漏洞，而且特殊的国情也导致了我国现金股利分配政策出现一些问题。

（1）证券市场发展不完善。首先，股市上存在投机现象。由于我国上市公司回报尤其是现金股利回报较低的情况下，股民持股的目的就在于通过股票市场价格的波动性差异赚取差价，投机收益远远高于持股分红的收益。其次，我国证券监管不利。监管部门对企业的信息披露审查并不严格，对企业信息披露的及时性和充分性的要求应更加严格。另外，对违规行为处罚力度不够。我国在处罚上市公司违法承担刑事责任、民事责任不多，大部分都是行政责任，相对于违法遭受的处罚而言，行政处罚力度不大，而我国对股利发行不规范的上市公司没有成文的处罚条例，至多是行政处罚，对上市公司的威慑力不足，从而使得上市公司目前现金股利政策不規范。

（2）股权结构不合理。虽然从2005年开始了股权分置改革，但是目前在我国上市公司的股权结构中，未流通的国有股和法人股依然占总股本的大约60%，社会公共股约占40%，这就导致了一些企业出现“一股独大”的局面。其次，非流通股的成本远低于从二级市场上购买流通股的成本，在相同的现金股利政策下，非流通股股东的收益率要比流通股股东的收益率高很多，这造成投资者对现金股利缺乏热情。

2.微观方面

我国企业自身存在的一些问题也是导致现金股利分配政策出现问题的重要原因。企业盈利能力低下导致的零股利、低股利，或是企业管理层处于某些目的制定不合理现金股利政策。

（1）企业的盈利能力普遍不强。企业盈利是派发现金股利的基础，也是决定现金股利支付高的重要因素。一个企业的盈利能力越强，收益越稳定，并且有充足的现金流，其现金股利支付率也就越高。而目前我国大多数企业持续盈利能力不强，无法维持稳定高额的现金股利政策。同时，一些企业的盈利仅仅是账面上的利润，实际上并没有给企业带来现金流，这也是企业派现少或不派现的原因。

（2）企业管理层的特定动机。首先，在我国的实际情况融资成本是与理论相反的，债务性资本要高于权益性资本。出于降低筹集资金成本的考虑，企业管理层就会采用不分配现金股利的政策。其次，具有资本扩张动机的企业在有盈利的情况下，为了将盈利留存在企业便于扩大投资规模，管理层也会采取不分配或地股利支付的政策。

二、完善我国企业现金股利政策的相关建议

制定合理的现金股利政策对企业有着举足轻重的作用，它能够促进企业的长期发展，提升企业价值。然而目前我国证券市场和企业自身存在着一些问题，制约着现金股利政策对企业价值的影响。

1.外部环境

虽然近几年证监会一直在颁布新制度来约束企业股利分配行为，但依旧存在不规范行为，这是因为我国证券市场发展的不成熟，市场法律规范有待加强，监督机制还不完善，企业缺少更加有强力效外部制约，加上企业股权结构不合理，势必造成种种问题。因此应从以下几点入手，来营造一个健康的外部环境。

（1）完善我国证券市场法律体系。首先，完善企业信息披露制度。严格要求企业发布的会计信息的真实性与准确性，恢复投资人对企业会计信息的信任；进一步扩大企业披露信息的范围和透明度，清晰地传递企业真实信息，满足不同层次信息使用者的要求，刺激会计政策的不断优化，从而改善现金股利分配现状。其次，完善监管机制。目前政府管理部门作为我国对信息披露的主要监管机构，行业协会的参与度较少。今后应加强行业协会的作用，明确其任务目标及监管方向，使之与政府管理部门形成功能互补。证监会应大力查处上市公司内幕交易以及其他违反信息披露法规的案件，加大处罚力度起到应有的威慑性。

（2）继续优化企业股权结构。在我国资本市场早期国家股和法人股不仅不能流通，而且所占比重达到我国上市公司总股本的2/3，这使得“一家独大”现象普遍存在。由于股票不能流通，现金股利反而成为其获得控制权收益的工具。从2005年开始的股权分置改革截止目前已经基本完成，明显改善了我国股权分裂的问题，使非流通股东与流通股股东之间利益分歧问题的得到有效解决。但是上市公司股票全流通还没有实现，改革应该继续进行，早日使我国进入“全流通”时代。而这也一定能从源头上解决“一股独大”等不合理的股权结构，彻底遏制大股东损害小股东利益的情况。

2.内部治理

在改善外部环境的同时，企业也应关注自身的问题。企业管理层对于现金股利政策的轻视，使得制定的股利政策具有表盲目性与随意性的特点，并没有充分发挥现金股利的作用。

（1）提高企业的盈利水平。企业首先应该努力提高自身的盈利质量和盈利水平，不断寻求新的利润增长点。有较强的盈利能力以及较高的盈利质量就意味着企业可以获得源源不断的利润，当然股东就拥有了获得长期稳定的现金股利的经济基础。其次，企业应通过加强经营管理，提高公司的资金使用效率，加快资金周转速度，可以使企业产生丰富的现金流，为股利政策的实施提供有力的资金支持。

（2）应提高管理层对现金股利政策的重视程度。对于我国企业来说，现金股利政策的制定还没有得到认真对待，管理者在制定现金股利政策时十分随意。随着我国证券市场的不断成熟，现金股利政策的重要性日益显现，管理层应认识到这一点，结合企业实际情况与所在行业特点制定合理的现金股利政策。要切实把股利政策的制定作为工作重点，对现金股利政策进行长期规划，使股利政策的制定并驾于企业发展周期，平衡股东的短期利益与企业的长期利益，确定最佳股利支付率，并保持股利政策的稳定与连续。

（作者单位：河北经贸大学）

参考文献：

[1] 赵青华，零股利不能带来公司与高管的双赢[J].西部论坛，2010，122（4）：86-96。

[2] 张敏、王积田，我国上市公司现金股利分配现状及成因分析，黑龙江对外经贸，2010，191（5）：115-116。

[3] 张祉姝，企业价值与股利政策关系的实证研究，新会计，2010，372（5）：12-15。

[4] 叶珍，现金股利的影响因素及与公司价值关系的实证研究，会计师，2010，82（10）：12-13。

[5] 胡元木、赵新建，西方股利政策理论的演进与评述，会计研究，2011，379（10）：82-87。

[6] 张继袖、陆宇建，投资者情绪、股利政策与公司价值研究，南京审计学院学报，2012，50（10）：29-36。

篇5：格力电器股利分配政策

也有将第二种股利分配政策分拆为两种分配政策，称为固定股利政策和固定增长股利政策

(1)剩余股利政策：指公司在有良好投资机会时，根据目标资本结构，测算出投资所需的权益资本额，先从盈余中留用，然后将剩余的盈余作为股利来分配，即净利润首先满足公司的资金需求，如果有剩余，就派发股利;如果没有，则不派发股利。

(2)固定或稳定的股利政策是指公司将每年派发的股利额，固定在某一特定水平，或是在此基础上，维持某一固定比率，逐年稳定增长。

(3)固定股利支持率政策是指公司将每年净利润的某一固定百分比作为股利分配给股东。

(4)低正常股利加额外股利政策 是指公司事先设定一个较低的正常股利额，每年除了按正常股利额向股东发放股利外，还在公司盈余较多，资金较为充裕的年份，向股东发放更多的股利。

篇6：公司金融-股利及并购政策

一、我国上市公司的股利分配存在的问题

(一)上市公司普遍存在不分配股利现象，股利支付率长期偏低，送转股曾盛行。

(二)股利政策变动多变，缺乏连续性和稳定性，没有遵循股东利益最大化目标。部分公司盲目迎合市场需要，股利分配政策受大股东意愿支配。

(三)在股利形式上轻现金股利，现金回报率低，再筹资成为上市公司制定股利政策直接目的。

(四)不具有派现能力的公司热衷分红。出现恶性派现以及大股东大量套现的情况。

（五）股利政策偏向管理层，管理层以其自身利益取代了股东利益

（六）鼓励政策和再融资相关联，上市公司利用股利政策进行圈钱活动。

二、我国上市公司股利政策成因分析

（一）股利分配决策缺乏相关的理论指导，使得管理层制定股利政策时没有章法可循，这就直接导致了目前我国上市公司股利分配十分不规范。

(二)股权结构不合理。权益资本成本低。在我国上市公司股权结构中，国有股总量和权重整体上仍占绝对优势。在一股独大的情况下，使得上市公司存在严重的“内部控制入”现象，股权结构的不合理造成了上市公司非理性的股利分配行为。

(三)二级市场青睐送红股，反感派送现金。由于我国股市还不成熟，股东非理性行为，投资者主要期望从股利波动中获利。

(四)我国上市公司中不少企业效益较差，无利可分。发放股票股利，公司只要在账簿上做一笔转账业务，无须支付任何代价。

(五)经理市场、并购市场发育不健全，退市制度缺乏，使公司面临的外部制约十分有限。

(六)法律法规对投资者应得利益保护力度不够，与股利分配相关的法律法规滞后。

三、完善我国上市公司股利政策的相关对策

(一)加快股权分置改革的步伐，早日实现全流通。切实保护中小投资者的利益，减少因所有者缺位或内部人控制而导致的不良后果。将非流通股向机构法人 投

资者转移，造就多元股权制衡机制。

(二)完善相关法规制度，规范上市公司行为。加强证券信息披露的透明度。

(三)强化对上市公司的监管，提高监管水平。不仅能规范上市公司的股利政策，而且能使公司在财务处理上更加理性

(四)发展资本市场，提高投资队伍素质。首先，应大力发展资本市场，平衡不同融资手段的筹资成本；其次，要提高投资队伍素质，抑制股市过度投机。

(五)上市公司自身应提高经营管理水平，优化其股利政策。应根据企业所处的生命周期制定出相应的股利政策。

（六）改革上市公司股东大会，引导中小股东行使权，切实 保护中小股东的利益。

（七）规范上市公司股利分配方案，鼓励上司公司派现，制止上市公司恶意派现和送配股。

并购

动机：主要基于战略、财务这两个方面原因。最主要目标是整合资源，帮助企

业实现某种战略目标，实现规模经济；通过收购那些价值被低估的目标企业，增加收购方股东权益的价值；降低交易成本，改善经营效率以及实现节税目的。

(1)买“壳”上市。(我国企业的特殊动机)

通过收购上市公司(壳公司)，再以反向兼并的方式注入收购企业自身的有关业

务及资产，以达到间接上市的目的。

(2)美化财务报表，保留上市资格。

一些绩效差的公司为了保住其上市资格，常通过一定形式的资产重组来美化其

财务报表以保留上市资格。

(3)从二级市场牟利。(4)政府意志的体现

重组消息，往往会引起二级市场的强烈反应，并引起该公司股价的急剧上升。

一些上市公司重组的操纵者借重组题材搞内部交易以从二级市场牟利。

现状：2008年以来，中国企业的并购活动日益活跃。并购活动呈现出纵向并购增加、大量中小企业加入并购大军、国内企业与国外企业的联动并购频繁等趋势。尤其是海外并购活动比较活跃

一、我国企业并购行为中存在的问题

(一)企业在并购决策上倾向于财务性并购，而非战略性并购或是只是盲目追求多样化经营。

目前，我国企业并购过多地关注短期财务利益，以短期获得生产要素资源为导向。

由于我国上市公司的稀缺及其具有便利融资功能，并购的价值取向多是为了获

得“壳”，并非看中上市公司中既有的业务与资产价值，很多上市公司并购行为的重点是放在如何粉饰报表以实现“圈钱”的目的上。

(二)企业并购主体的错位。

企业重组的主体应该是出资者，才能保证企业并购的效果。但从我国现实来看，由于 国有股一股独大的结构, 就在无形当中增加了行政对市场的干预，降低

了资本市场在资源配置中的功能和作用。我国企业并购活动中，政府行为较多，行政色彩较为浓厚，这种人为的、硬性的组合导致参与主体之间人事、决策等

矛盾而导致管理效率的降低，不利于产生真正的协同效应，从而不利于企业价

值最大化目标的实现。

(三)企业并购的对象多为困境企业，缺少强强联合。

在我国的企业并购中，为了实现自身价值最大化，增强自身竞争实力的并购行

为并不多见，而优帮劣、强管弱、富扶贫的强弱型并购行为偏多。从表面上看

是救活了一些企业，减少了亏损面，实际上是用优势企业的利润弥补了劣势企

业的亏损，整体经济效益并没有提高。兼并之后很可能不但不能发挥自己的优

势，而且由于增加了负担，造成经济效益滑坡。

(四)并购后的整合没有受到应有的重视。

并购的失败可能性要大于成功的可能性，而并购失败的一个重要原因大于并购

后的整合不成功。并购的价值创造源于后期的整合工作，并购后整合是决定并

购成败的关键因素。

(五)关联交易现象严重。

由于关联交易很容易造成非等价交易，往往都是以不透明的方式、不合理的价

格费用来进行，使上市公司的资产和利益大量向控股母公司转移。这种转移不

但使小股东得不到应有的投资回报，也使偿债风险加大，损害了债权人的利益。

(六)买壳上市后的公司运作不规范。

我国公司并购重组的很大部分动机是为了获得“壳”资源。买壳上市的公司规避了

发行监管，许多本应被修正过来的问题进入上市公司，如上市公司的资产不完

整、与大股东之间的关联交易和同业竞争问题严重。

(七)并购重组绩效不明显。

公司并购重组与被并购方的绩效呈现正相关性，但对并购方的绩效却至今为能

得出一致意见。并购重组是把双刃剑，在通过并购重组进行资源整合，做大做

强企业的同时，还必须考虑到并购重组失败给企业带来的巨大风险。

二、对策及建议

(一)企业应认识到并购是市场行为，强化企业实现价值最大化的并购动机。

我国企业应认识到并购是优化企业资源、提高企业经济效益的重要方式。企业

应真正为自身利益考虑，为寻求企业发展从而为股东带来更大的经济利益出发

进行并购活动，体现出获得战略机会、追求协同效应、节约交易费用、分散风

险和节约税负等并购的特征。

(二)政府对并购活动作用的发挥应该是体现在有针对性的宏观调控和指导上。

并购这一市场行为并非完全排除政府的作用，企业并购必须要有政府的理解和

大力支持。政府应引导企业并购向优化产业结构、产业组织结构的方向发展。

政府要为企业并购的有效性提供具有规范与保障特点的交易条件。同时，政府

应注意发挥监管作用，并用立法形式对企业并购进行控制。减少政府部门的介

入，建立公平的并购重组市场, 这样就能起到资源合理配置的作用，从而提高

并购效率。

(三)大力推行战略性并购，加大同行业强强联合的力度。

通过产业整合产生协同效应，实现资源的最优配置，增强产业核心竞争力应成为并购的内在动因。我国企业参与国际化竞争的惟一出路就是实行产业整合,以此来提高企业的竞争能力。通过并购来进行的产业整合能提高企业的市场

占有率，有效地消灭竞争对手，提高产业集中度，优化产业组织结构，使产业

组织朝着有利于企业发展的方向转变

(四)完善并购立法，规范并购行为。

无论是关联方并购、我国股权结构的不合理，还是大股东利用手中的权利通过

并购牟取私利，这些都明显违背了市场经济的准则，违背了证券市场的基本作

用，使得资源配置严重失调，大大损害了众多小股东利益。由于我国法律体系

不完整，不能严格规范上市公司行为,建立完善的证券市场法律体系任重道远。

(五)规范关联方并购，出台关于关联方并购的政策。

目前国家已经在企业会计准则中涉及到关联方交易的会计处理，但是并没有涉

及关联方的并购的相应法规和文件。然而关联方并购是一个十分严重的现象,在并购事件中占有相当的比重，这严重干扰了资源的合理配置，致使整个并购

市场效率低下，并且关联方之间的并购披露缺乏规范，因而出台相应政策十分

必要。

(六)加强企业的并购重组整合，提高并购重组绩效。

篇7：友软件现金股利分配政策分析

一、用友软件介绍

用友软件成立于1988年，是亚太地区大型的企业管理软件、企业互联网服务和企业金融服务提供商，是中国大型的ERP、CRM、人力资源管理、商业分析、内审、小微企业管理软件和财政、汽车、烟草等行业应用解决方案提供商。用友i-UAP平台是中国大型企业和组织应用广泛的企业互联网开放平台，畅捷通平台支持千万级小微企业公有云服务。用友在金融、医疗卫生、电信、能源等行业应用以及企业协同、企业通信、企业支付、P2P、培训教育、管理咨询等服务领域快速发展。基于移动互联网、云计算、大数据、社交等先进互联网技术，用友通过企业应用软件、企业互联网服务、互联网金融服务中国和全球企业及组织的互联网化。截至2014年，中国及亚太地区超过220万家企业与公共组织通过使用用友企业应用软件、企业互联网服务、互联网金融服务，实现精细管理、敏捷经营、商业创新。其中，中国500强企业超过60%是用友的客户。

二、用友软件上市情况

2001年5月18日，北京用友软件股份有限公司于上交所上市，当日股价突破每股100元，募集资金8亿多元。上市后的用友，有了更强的实力，能够更快、更多、更好地服务于客户。

用友软件非公开发行的股份为7500股，性质为非流通股，公司发行前每股净资产为1.118元，即非流通股成本；网上公开定价发行股份为2500万股，发行价格为36.68元，为流通股成本。以下用友软件股权结构：

三、用友软件控股股东介绍

王文京在上市时通过北京用友科技、北京用友企管、上海用友科技、南京益倍、山东优富实际控制了上市公司用友软件（600588）55.2%的表决权，为其控股股东，用友软件的股利分配政策实际是控股股东意志的体现，07年后控股股东股权情况如下图，王文京拥有的股份有55.2%下降到44.17%，考虑到非流通股股东参加股东大会的比例较少，其仍然保持控股股东地位，对企业拥有完全决策权。

四、用友软件现金股利政策特点及分析

用友软件在2001年-2014年间每年都进行了股利分配，在01-14年间有10年实施了转赠股份加现金股利相股利分配的方式，有4年实施了纯现金股利的政策。用友软件在2001-2014年总体保持了非常高的股利分配率，除2008年外，每年的现金股利分配率都在50%以上，其现金股利政策特点是高派现。上市之初的2001年即制定了每10股派发6元现金的鼓励政策，而当年的每股收益为0.7元，股利分配率高达85.71%,在2005年甚至执行了超额派发的现金股利政策，05年每股收益0.57元，每股派发现金0.66元，股利分配率达到了115.79。用友软件的01-07的现金股利派发力度要高于08-14年。

五、现金股利与股票股利

现金股利，是指以现金形式分派给股东的股利，是股利分派最常见的方式。企业发放现金股利，可以刺激投资者的信心。现金股利侧重于反映近期利益，对于看重近期利益的股东很有吸引力。股票股利，是指公司用无偿增发新股的方式支付股利，因其既可以不减少公司的现金，又可使股东分享利润，还可以免交个人所得税，股票股利侧重于反映长远利益，对看重公司的潜在发展能力，而不太计较即期分红多少的股东更具有吸引力。从会计处理上看，被投资方宣告现金股利时，投资方的处理

借：应收股利

贷：长期股权投资 被投资方的处理

借：利润分配－应付普通股股利或利润

贷：应付股利 实际发放现金股利时，投资方的处理

借：银行存款

贷：应收股利 被投资方的处理 借：应付股利

贷：银行存款

被投资方宣告股票股利时投资方和被投资方均不做任何处理，实际发放股票股利时投资方作股数的备查登记即可，被投资方的处理

借：利润分配－转做股本的普通股股利

贷：股本

根据现有的研究市场普遍欢迎股票股利，原因如下：

1.可以调整股票价格，使其保持在最佳价格范围。过高的股票价格，将失去对小规模投资者的吸引力，影响他们的投资决策，从而降低股票的流动性。2.我国现行税法对股票股利暂不征税，而对现金股利则征收的个人所得税。减少现金股利，增加股票股利，流通股股东就可以通过在二级市场上交易把股票股利变现，获取更大的实际收益。

3.在股价下降不大的情况下，流通股股东股东可以出售公司所送的股票获取现金收入而保持原有的股份数不变，这使得股东有获得意外收入的幻觉，对公司产生更满意的情绪。

六、短期市场对用友软件高派现的反应

上图为2001-2013年股利宣告日前后5天窗口气内的AR和CAR数据图。从图中可以看出在14年间，股利宣告日股票超额收益率（AR）都在-10%左右。除了2001年和2003年，其余年份的窗口气累计超额收益率都是负的，特别在2008年达到了-100%之多。由此可以看出，市场对于用友软件的高派现政策作出了明显的负面反应，由于流通股东的投资收益主要通过二级市场的股票交易实现，股利政策对流通股股东的影响较大。

七、用友软件高现金派发驱动因素

2001年用友软件推出每股派发0.6元股利的现金股利政策，对于非流通股股东1.118元的成本来说，投资收益率达到了53.67%，而对于非流通股股东的36.68元成本来说，投资收益率仅为1.63%。而在2002年推出每股派发现金股利0.375元的方案之后，非流通股股东已然通过分红全额的收回了初始投资，而流通股股东的投资收益率仅为2.66%。在不考虑时间价值的前提下，从左边的表格中可以更直观的看出，在2002年非流通股股东已经全额的收回了投资成本，而上市之初从二级市场上购入用友软件股票的流通股股东在2014年现金股利派发后还未收回投资成本。由于非流通股股东无法通过在二级市场上出售股票来获得投资收益，分红是其获得投资回报的唯一方式，这是控股股东钟情于高现金派发的最直驱动。

八、谁动了谁的奶酪？

用友软件的高现金派发政策在市场上巨大的争议，而持有流通股的绝大数中小股东认为高额的现金派发政策是控股股东利用其拥有的决策权为自己牟取了巨大的私立，损害的公司的健康发展，损害了中小股东的利益。这正是我们要关注和讨论的。

九、用友软件财务分析 资产结构

用友软件具有典型的软件行业资产结构，货币资产占总资产的比例非常高，总体保持了良好的水平，拥有足够的现金来支持股利分配政策，并且不会因为该政策承担更多的财务费用，不过从图中可以看出01-07年，08-14年的货币资金占比、资产负债率有明显的差距，这说明用友软件的财务战略发生了变化。

盈利能力分析

从图中也可以看出，用友软件的主营业务收入、净利润都保持了良好的增长，企业并没有因为高额的现金派发而影响到正常的经营活动。

用友软件流动性

用友软件自上市以来没有采取定向增发的行为来补充流通性，在此前提下用友软件的流动性总体非常好，流动比率、速动比率、应收账款周转率在2001-2014年都保持了良好的水平，经营活动净现金流量也保持在很高的水平，且足够支持企业当年的现金股利。用友软件的流动性整体维持了较高了水平，但分水岭也是2007-2008年，这也好企业的资产结构情况相匹配。

总结

根据用友软件的财务情况，我们有理由认为其高现金派发在回馈股东的同时并没有影响到企业的健康成长。下图的用友软件市场占有率也可以证明这点。

十、用友软件市场现状

用友软件是中国最大的财务软件供应商，连续 20 年保持中国市场占有率第一。中国最大的ERP 软件供应商，连续 9 年保持中国市场占有率第一；营业收入超过市场第二、第三位的总和。

中国最大的EAM 软件供应商（资产管理软件），连续 6 年保持中国市场占有率第一。中国最大CRM 软件供应商（客户关系管理软件），2014 年销售排名第一。中国最大HRM 软件供应商（人力资源管理软件），2014 年销售排名第一。

十一、用友软件财务战略

根据对用友软件的财务分析，我们发现用友软件在投资于、融资上过于谨慎，财务战略明显有保守倾向，我们认为是过高的现金股利促使企业选择了这样的财务战略，在一定程度上减少了管理层对现金滥用的可能性，降低了企业投资失败的可能性，降低了企业的代理成本。用友软件的保守财务战略对企业产生了积极作用，企业保持了健康的发展势头，营业能力、成长能力都得到了长足的发展，一直处于本行业的龙头地位。

十二、案例分析结论

1.多数年份，市场对于用友软件的高现金股利政策持反对意见，且上市以来没有过定向增发行为，高派现行为并非为了吸引更多的投资者。

2.用友软件的盈利能力、资产规模多有大幅上涨，且现金资产占总资产比例较高，企业的流动性良好，并不需要大量的融资来实现该政策，企业有足够的理由实施高派发的现金股利政策。

3.从短期看，用友软件的股权高度集中，且非流通股股东和流通股股东的收益率差距过高，高派现政策更像是控股股东为了其私人利益而实施，但考虑到流通股股东和非流通股股东对企业的发展和壮大的贡献存在同样差距，收益差距也存在合理性。

4.从长期看，在没有影响企业健康发展的情况下，用友软件通过逐年的高派现政策，将企业经营的成果合理的分配给了所有股东，对于2001年以36.68元购入流通股且一直未出售其股票的股东而言，截至2014年除权日，股票成本仅为1.3475元，而同时期股价保持在50元以上，其长期投资收益也高达350%+。

篇8：股利政策理论综述

关键词：股利无关论,税负效应,代理理论,信号传递理论

0 引言

股利分配政策是股份公司财务决策的重要组成部分,它决定了流向投资者和留存在公司以便再投资的资金数量，对公司的经营至关重要。

对股利政策的研究，主要两个涉及相反方面的研究：即股利相关论和股利无关论。前者认为，股利政策对企业股票的价格不会产生任何影响，即与公司价值无关；后者认为，股利政策对企业股票价格有较强的影响，采取高的或低的股利政策将显著影响公司价值。[1]

1 股利无关论

股利无关论是建立在美国经济学家Modigliani和财务学家Miller的MM理论基础之上的。MM理论立足于完善的资本市场，提出以下假设前提：

(1）完善的竞争假设，任何一位证券交易者都没有足够的力量通过其交易活动对股票的现行价格产生明显的影响；

(2）信息完备假设，所有的投资者都可以平等地免费获取影响股票价格的任何信息；

(3）交易成本为零假设，证券的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易税和其他交易成本，在利润分配与不分配、或资本利得与股利之间均不存在税负差异。

(4）理性投资者假设，每个投资者都是财富最大化的追求者。从以上四条基本假设出发，Modigliani和Miller提出了股利政策和企业价值不相关理论，这是因为在完善的资本市场公司的盈利和价值的增加与否完全视其投资政策而定，企业市场价值与它的资本结构无关，而是取决于它所在行业的平均资本成本及其未来的期望报酬，在公司投资政策给定的条件下，股利政策不会对企业价值产生任何影响。在公司股利政策改变时，投资者可通过股票在投资和出售部分股票来“自制股利”而使股利政策失效进而得出，因此，股东对盈利的留存与股利的发放将没有偏好，据此得出企业的股利政策与企业价值无关这一著名论断。但是Modigliani和Mille理论建立在完善资本市场假设的基础上，与现实世界有一定的差距。虽然，Modigliani和Mille也认识到公司股票价格会随着股利的增减而变动这一重要现象，但他们认为，股利增减所引起的股票价格的变动并不能归因为股利增减本身，而应归因于股利所包含的有关企业未来盈利的信息内容。[2]

Modigliani和Mille的股利无关论对股利政策研究的贡献，不仅仅在于他们提出了一个崭新的理论，为后人理解股利政策奠定了基础，更重要的是，他们对股利无关论的假设基础进行了系统而又详实地分析，之后的研究大都建立在放宽假设的基础之上。尤其是(1)交易成本为零架设；(2)信息完备完备这两个假设，成为后人研究的主要切入点。[3]

2 股利相关论

股利相关论认为，公司的股利政策与公司价值有很密切的关系。关于股利相关论的理论研究，大都是建立在放松股利无关论假设的基础之上。本文选取三个典型的股利相关论的理论进行介绍。分述如下：

(1）股利税负效应理论。

MM理论是在假设没有税负的前提下，得出了股利政策无关论，事实上，在现实生活中，对现金股利和资本利得的税率和纳税义务发生时间往往是不同的。布伦南（Brennan）在考虑税负因素，并且是在对股利和资本利得征收不同税率的假设下，创立了股价与股利关系的静态模型，由该模型得出，股利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的税前收益，即股利政策不仅与股价相关，而且由于股利收入的实际税率要高于资本利得税率，企业应采用低股利政策。[2]

除了从规范经济学的角度对股利税负效应研究之外，还有相当一部分研究是集中在除权日的股价降低的实证研究上，即研究Price Drop Ratio是否低于1。如早在1955年，Campbell和Beranek就以不同期间所抽取的两组样本为研究对象，分别观察其除息日的股价行为，并提出在税负的考量影响下，投资人应在除息前将股票卖出，在除息后再将持股买回。再如，Elton和Gruber(1970）以投资人会在极大化税后报酬的前提下，进行投资决策的观点为出发点，推出当股利与资本利得税率不等时，除权除息当日的股价变动与公司投资人边际税率的关系。[4]

总之，在个人所得税的市场上，MM股利无关论不再有效，税负对股利政策的影响是反向的，由于股利的税率比资本利得的税率高，而且资本利得税可以递延到股东实际出售股票为止。因此，投资者可能喜欢公司少支付股利，而将几年的盈余留下来用于投资，而为了获得较高的预期资本利得，投资人愿意接受较低的普通股必要的报酬率。因此，在股利税率比资本利得税率高的情况下，只有采取低股利支付率政策，公司才有可能使其价值最大化。

(2）股利政策的代理理论。

股利政策的代理理论放松了MM股利无关论中关于信息完备的假设，即股东与管理层利益一致的假设认为广大股东与管理层之间存在委托代理关系,两者的利益目标可能不同。为保证管理层（代理人）的行为不偏离股东（委托人）的利益,就会产生一系列的成本即代理成本。代理成本可归纳为三种：委托人承担的监督支出，代理人承担的担保性支出以及剩余损失。如何设计有效的激励机制，以最大限度地降低代理成本，从而确保委托人利益得以实现，是代理理论要解决的主要问题。而代理成本理论认为,现金股利既可作为减少代理成本的有效工具。

首先，从投资角度讲，派发现金减少了内部管理层可以利用的自由现金流，使其不仅失去了过度投资而浪费资源的机会，也失去了可用于谋取自身利益的资金来源，从而促进了企业资金的最佳配置；其次，从融资的角度将，派现减少了企业的内部资金，为满足新投资的资金需求，企业不得不进入资本市场寻求外部融资，这使管理层可以经常接受资本市场的有效监督当资本市场增强对企业的监督时，代理成本就会降低。因此，高水平股利支付政策将有助于降低企业的代理成本，但同时也增加了企业的外部融资成本。因此最优的股利政策应使两种成本之最小化。[5]

首先将代理成本理论应用于股利政策研究的是罗泽夫（Rozeff,1982）。他认为,股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面会增加企业外部融资交易成本，股利发放率的确定是在这两种成本之间权衡，以使总成本最小。此外，还有部分学者从契约论角度出发研究股利政策。帕塔等学者（Portaetal,2000）则将代理理论与股东权益保护结合起来分析股利政策，认为解决代理问题一个有效途径是健全股东保护的法制。

总之，股利政策的代理理论认为，股利政策通过减少自有现金流量，减少代理成本，从而有利于提高公司价值。

(3）股利政策的信号传递理论。

信息传递理论认为，不对称信息导致逆向选择问题，使交易双方难以达到帕累托最优。在这种情况下，代理人如能选用某种信号将其私人信息揭示给委托人，委托人在观测到信号后才与代理人签约，就可以根据产品质量进行相应的定价，从而改进帕累托效率，这就是信号传递。信号传递的基本要素为：(1)信号成本，赖利认为，只要传递信号的意愿导致了决策者采取不同于那些充分信息下的最优决策，信号成本就会发生。因此，信号传递的成本是偏离理想状态下最优的策略的成本，即机会成本。(2)信号效益。(3)信号特征。

股利政策的信号传递理论从另一个角度放松了MM股利无关论中信息完备的假设，即投资者与管理者拥有相同信息的假设，认为管理者比投资者拥有更多关于企业经营前景的内部信息，并可通过现金股利向外界传递其掌握的内部信息。当管理者对企业未来前景看好时，他们可能会通过增发现金股利的方式向外界传递此消息；相反，如果预计企业的发展前景不太好、未来盈利不理想，他们往往将降低现有股利水平，即向股东或投资者发出利淡信号。

与财务报表利润的可操作性相比，现金股利是一种比较可信的信号模式。在所有权与经营权分离的股份制企业，股东或投资者处于企业外部，有关企业盈利状况的信息主要来自财务报表。但财务报表有很多缺陷，如反映的信息比较滞后、披露的内容不完整、容易被管理者粉饰等等。因此投资者必须寻找其他信息来源,由于现金股利以企业盈利为基础，很难通过财务报表粉饰来实现，所以当公司管理者与投资者间信息不对称时，现金股利可作为内部管理者传递给外部投资者的可信任信号，即公司的股利政策可以向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。[3]

信号传递理论在财务领域中的应用始于罗斯（Ross,1977）的研究，他发现某个拥有大量高质量投资机会信息的经理，可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信号。受股利宣告日的股价变化与股利支付水平的变化是正相关的这一事实的启发，信号传递理论认为股利变化必然是向投资者传递了有关企业价值的信息。1979年巴塔查亚（Bhattacharya）利用罗斯的模型分析了股利传递信号的成本结构，即股利相对于资本利得的税负不利，在股利研究中建立了股利显示信号模型，模型假设股东拥有不为投资者所知的有关企业价值的私有信息，而股利政策的存在有助于降低这种不对称信息程度。此后，西方财务学者们建立了众多股利信号传递模型，其中米勒与洛克（Miller&Rock,1985）基于MM股利政策无关性的证明，在非对称信息的条件下将股利与融资、投资问题结合起来，建立了净股利传递信号模型。在该模型中，管理者对企业当前收益知道的信息要比投资者多，并通过股利分配向投资者传递有关当前收益的信号，后者根据收到的信号判断企业的当前收益，由此预测未来收益，进而确定企业的市场价值。总之，股利的支付具有降低代理成本和信息不对称程度的功能。

3 小结

以上对股利政策的相关理论进行了综述。涉及到的理论有MM股利无关理论、股利税负效应理论、代理理论、信号传递理论。这些理论从不同角度揭示了股利政策与公司价值的关系，对实际经济中公司的股利政策决策提供了理论基础。然而，由于客观现实的复杂性，这些理论只能从某一方面说明高股利和低股利政策对公司的影响，并不能给出一个关于股利政策的肯定的答案。所以，公司在决定股利政策时要充分考虑自身的实际情况。从公司内部因素如变现能力、筹资能力、资本结构和资金成本、投资机会的制约等角度出发，制定适合本企业的股利政策。

参考文献

[1]斯蒂芬A罗斯,伦道夫W维斯特菲尔德,杰弗利F杰富:《公司理财》[M](第六版);机械工业出版社,2003:126-145。

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[4]叶郁芬、吴祥云:《股利政策理论研究》http://www.studa.net/jinrong/060803/09173854.html2007年7月10日。