证券投资账户实证解析研究论文

摘要：文章按照投资组合选择理论的发展脉络，简述并分析了与现代投资组合选择相关的各种主要理论、模型与方法以及它们之间的内在关系，并对一些最新进展作了重点介绍。在此基础上，对投资组合选择的理论研究和在我国的应用实践问题提出了建议。今天小编给大家找来了《证券投资账户实证解析研究论文(精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。

证券投资账户实证解析研究论文 篇1：

汇率与股价关联的实证研究

摘要：通过运用协整检验和格兰杰因果检验对汇率制度改革后中国大陆、台湾、香港的股市与汇市关系的实证结果表明，中国大陆汇市与股市存在长期稳定的协整关系，短期相互影响明显：台湾汇市与股市只存在短期的相互效应；香港数据表明两者不存在因果关系，但方差分解显示股市变动对汇率波动有一定的冲击效应。

关键词：汇率；股价；协整关系；Granger因果检验

文献标识码：A

一、引言

汇率和股价同为两个主要金融市场的价格，其基础皆为实体经济，两者之间必然存在某种联系。汇率的波动可能引起股价的变动，反之亦然。

2005年是中国金融市场上具有里程碑意义的一年，相继实施的股权分置改革和汇率制度改革(简称“汇改”)，使中国进入“有管理的浮动汇率制”时代。此时台湾和香港的汇市和股市保持相对稳定的制度体系。台湾实施的是浮动汇率制，香港保持1983年以来锁定美元的联系汇率制。从整体看，中国大陆、台湾、香港对美元的依赖都很强，美元作为国际货币，不仅是一国商品进入国际市场的纽带，还传递着国际金融风险。台湾1989年由有管理的浮动汇率制到完全浮动汇率制，一定程度上就是迫于对美元的升值压力。现在的人民币承受着同样的困惑，2007年4月以来，源于美国的全球性金融危机爆发，国际金融风险加剧，特别是通过信心传递效应，各个金融子市场的联系更加密切。因此，深入研究我国大陆、台湾、香港的汇市与股市的关系，对于发现其内在传导机制，寻找当前汇市与股市剧烈变动的原因，防范金融风险，具有重要的理论与实践意义。

二、文献回顾

目前，主要有两种关于汇率与股价关系的理论：Dombuse和Fisher(1980)提出的关于汇率波动的流量导向模型(Flow—oriented Models)和由Branson(1983)、Frankel(1983)提出的股票导向模型(Stock—oriented Models)。前者认为存在由汇率到股价的单向因果关系；而后者认为存在由股价到汇率的单向因果关系。前者强调经常项目或贸易平衡，指出一国货币币值的变化会影响该国企业国际竞争力、贸易均衡以及真实产出，最终影响国内公司的现金流和股票价格。而股票导向模型则强调资本项目是动态汇率的主要决定因素，认为存在由股价到汇率的正向关系，强调资本账户交易的重要性。

20世纪90年代以来，国内外学者对两者关系的研究逐渐增多，但并没有得出一致的结论。Ab，dalla和Murinde(1997)运用单位根检验、向量自回归(Vector AutoRegression，简称VAR)、Granger因果关系检验及误差修正模型(Error Correction Mode，简称ECM)等多种计量方法，对印度、菲律宾等四国的外汇及股票市场的关系进行研究发现，除菲律宾以外存在从汇率到股价的单向正向因果关系。Hatemi—J和Roca(2005)通过对马来西亚、印度尼西亚、菲律宾和泰国四国的研究发现，在东南亚金融危机前，汇率与股票价格之间存在显著的关联性；但危机后，汇率与股价之间的关联性不再存在。Ming—Shiun Pan(2007)研究发现，在1997年金融危机之前的香港、日本、马来西亚、泰国等的汇率与股市间存在显著的因果关系，但在危机发生期间七国(或地区)的汇市与股市并不存在相关关系。张碧琼等(2002)运用自回归分布滞后模型(ARDL)实证分析得出人民币市场汇率和深沪股市的两个A股综合指数存在协整关系；纽约市场上美元兑日元的即期汇率对中国A股、H股等指数有着显著影响。黄涛等(2003)对台湾证券投资资本净流动和名义汇率季度数据进行实证分析，结果显示两者之间呈微弱的负相关关系，可以认为两者变动之间并没有必然的因果关系。陈雁云(2006)通过GARCH和EGARCH模型，得出人民币兑美元汇率与股价显著正相关关系。邓桑、吴朝军(2007)利用协整检验和因果检验的实证结果表明，汇率制度改革后中国股市与汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值是中国股市上扬的单向原因。张兵等(2008)通过对汇改后中国的数据研究发现，汇率和股价存在长期的协整关系；从长期看，上证指数受到汇率长期影响，符合流量导向模型；从短期看，股市和汇市存在交互影响，但汇率变化影响股指变动有时滞。

三、数据描述和实证研究

(一)数据描述

考虑到时间上的一致性和汇率制度的稳定性，采用2005年8月1日～2008年11月21日的上证指数(Shanghai Composite Index)、台湾加权指数(Taiwan Weighted Index)、香港恒生指数(Hang Seng Index)和人民币兑美元名义有效汇率、台币兑美元名义有效汇率、港币对美元名义有效汇率的日数据，为了消除数据的异方差性，同时将指数趋势转换为线性趋势，所有变量均采用对数形式，分别记为：LZ、TZ、HS、RMH、TH、GH。剔除其中空缺数据，总共分别有788组、789组、817组日数据。选择上证指数，是因为上证指数是中国股市最具有代表性的指数之一；选择名义有效汇率是因为虽然实际汇率考虑通货膨胀率，但市场并不能及时对其做出反应，而较易对名义汇率变化做出反应。数据来源于http：／／www.econsmts.com／index.him，计量软件使用的是Eviews 5。

(二)实证研究

1、单位根检验和协整检验

选用的股价指数和汇率都是时间序列数据，在进行协整和因果检验之前，必须先检验时间序列的平稳性(stationary)，即单位根检验。以下对原序列和一阶差分序列进行ADF检验，结果见表1。

由表1可知，在水平值序列，ADF检验值都接受了存在单位根的原假设，即为非平稳的时间序列；在进行一阶差分序列检验时，ADF检验值都在1％的显著性水平下拒绝了存在单位根的原假设，即原始数列都是I(1)过程，从而可以进行协整检验。

协整检验从检验对象上看，可以分为基于回归系数的Johanse协整检验和基于回归残差的协整检验。虽然由第二种方法得到的协整参数估计量具有强有效性和超一致性，但如果样本量有限的话，估计量是有偏的。因此，选用第一种检验方法，在VARModel中构造协整关系如下：

y_t=A₁y_t-1+……+A_py_t-p+BX_t+ε_t　(1)

其中，y_t-1，y_t-2，…，_t-p都是代表非平稳的I(1)

变量；X_t是一个确定的d维的外生向量，代表趋势项、常数项等确定性项，反映各个中介变量对汇率和股票价格水平的影响；ε_t是k维扰动向量。协整检验结果如下表2。

从表2、表3可知，台湾、香港的数据显示两者间不存在长期的协整关系。但上证指数与人民币兑美元名义有效汇率在5％置信水平上拒绝了并不存在协整方程的原假设，接受了存在协整方程的原假设，协整关系式如下：

SZ=17.45351×RMH+0.004675×T　(2)

其中，T表示趋势项，标准化的协整系数的符号显示两者之间存在着正向关系，且汇率每变动1％会引起股价的对数值正向变动17.5351％。

2、Granger因果关系检验

VAR模型可以用来分析变量之间的因果关系，但要求检验的各序列为平稳序列。本文各变量经过一阶差分处理后为平稳序列，可以进行Granger因果关系检验，检验结果见表4：

从表4可以看出，人民币名义有效汇率与上证指数互为因果关系，即RMH波动是sz变动的原因，SZ变动也是RMH波动的原因。台湾加权指数与汇率存在相互的Granger因果关系，TH波动是TZ变动的原因，TZ变动也是TH波动的原因。香港的数据显示，股指与汇率既不存在长期的协整关系，也不存在短期的Granger因果关系。

3、方差分解

方差分解是将系统的预测均方误差分解成系统中各变量冲击所做的贡献，可以将任何一个内生变量的预测均方误差分解成系统中各变量的随机冲击所做的贡献，计算出每一个变量冲击的相对重要性。通过比较不同变量贡献百分比的大小，可以估计出各变量效应的大小。同时，根据贡献百分比随时间的变化，可以确定一个变量对另一个变量的作用时滞。

从图1可以看出，汇率变化在第一期对上证指数波动没有解析能力，从第二期开始对上证指数逐步有一定的冲击效应并增大，因此，汇率变化对上证指数变化的影响存在一定的滞后效应，在第250期对预测误差贡献度在10％左右；上证指数对汇率变化有较强的解析能力，在第250期对预测误差贡献度达到50％左右。

从图2可以看出，汇率与台湾股指间的相互解析能力较强。汇率变化对第一期的台湾指数开始有影响，其影响逐渐增大且增幅较大，在第250期达到44％左右；台湾加权指数变化在第一期就对汇率波动影响明显，且解析能力呈较强上升趋势，在第175期左右趋于稳定，到第250期解析能力在68％左右。

由图3分析可知，汇率变化对恒生指数波动的解析能力很弱，直到98期才有略大于0的解析能力；恒生指数波动对汇率变化有较强的解析能力，虽然在第一期的解析能力为0，但从第二期开始恒生指数对汇率变化有一定的冲击影响，在第250期恒生指数波动对汇率变化的解析能力达到40％以上。

因此，从整体来看，上证指数与汇率之间存在一定的相互影响，且股指变化对汇率波动的解析能力大于汇率对股指变化的解析能力。台湾指数和汇率相互之间均存在较强的解析能力。香港汇率波动对股指变化的解析能力很弱，但股指变化对汇率波动具有较强的解析能力。

四、结论与建议

通过以上分析可知：从短期来看，中国大陆股市与汇市符合股票导向模型，长期来看流量导向模型具有一定的解析能力；台湾市场从短期来看既具有股票导向模型的特征，也符合流量导向模型，长期来看两者不具有相关性；香港市场从短期来看符合股票导向模型，不符合流量导向模型，从长期来看两者不具有相关性，这和香港所实行的锁定美元的联系汇率制相一致。

为此，提出如下建议：

1、应进一步开放中国大陆的资本市场、完善股权分置改革。随着人民币汇率市场化进程的不断深入，外汇市场与股票市场两个金融子市场的联系愈加紧密，如果不及时有效的疏导它们之间的传导途径，它们之间的关系就只能通过非正规途径表现出来，当前股价的暴涨暴跌，与此不无关系。

2、加强台湾外汇市场与证券市场的管理，提高金融风险防范能力。台湾实行完全浮动汇率制，证券市场也很发达，因此很容易受到国际投资资金的冲击，1997年金融危机，台湾当局突然弃守新台币汇率，给台湾经济带来很大冲击。当前席卷全球的美国金融危机，台湾经济将受到多大影响，台湾当局的金融管制能力将面临严峻考验。

3、加强香港和内地的联系，强化市场监管的法制性和灵活性。香港实行的联系汇率制度，令港元有稳定的币值，但同时放弃了确定利率的自主权；香港上市公司中金融股和地产股占比较大；投资金融和地产股，虽然资金回报率大，但风险也大，这些特点都要求香港政府加强与内地的合作，以有利于香港金融市场的稳定。

作者：吴志明　谢欣甜　杨胜刚

证券投资账户实证解析研究论文 篇2：

论考虑下侧风险的投资组合

摘要：文章按照投资组合选择理论的发展脉络，简述并分析了与现代投资组合选择相关的各种主要理论、模型与方法以及它们之间的内在关系，并对一些最新进展作了重点介绍。在此基础上，对投资组合选择的理论研究和在我国的应用实践问题提出了建议。

关键词：投资组合；下侧风险；资产配置；损失厌恶

一、 引言

传统的投资理论都是假设投资者是风险厌恶的，即在期望收益率相同的情况下，投资者会选择风险较小的投资组合。然而，在现实情况中却并非如此。在中国的证券市场中，在投资者的平均持有期内，很多投资者收益率的期望值并不比储蓄的确定收益率高，甚至很多情况下低于储蓄的期望收益率。股市中的大部分投资者并没有因此退出股市，因此可以认为投资者是风险厌恶的并不完全符合实际情况。

二、 Markowitz的投资组合理论

现代资产组合理论中的投资者的行为一般描述为对风险和期望收益的权衡，Markowitz创立的证券组合理论为投资者提供了相应的理论和方法。他以期望收益率度量投资收益，以收益率的方差衡量风险，通过求二次规划的方法寻找最佳投资方案。这之后研究工作大都是遵循均值风险的分析框架，建立与现实更吻合的资产组合模型，如将Markowitz的标准模型扩展成动态模型以及选用更为合理的风险指标来度量风险。由于动态均值—方差问题求解的种种困难，这块领域长期无人问津，直至近期才出现文献对多阶段情形和连续时间情形建立了均值方差模型。张盛开、张亚东（2000）；张盛开、叶田祥（1986），并推导了显式的最优解和有效边界。近年来也出现了许多不同的风险概念，如绝对偏差、半方差以及近年来流行起来的 （Value at Risk），Roy（1952）首次提出的安全第一（Safety first）准则。Roy认为投资者为了避免某些“灾难”水平的损失发生，在资产配置时会力图使这种水平发生的概率最小，这个思想和之后的一些变形形成了所谓的安全第一准则。尽管安全第一准则是一个对资产组合和风险管理十分有意义的指标，但对它的研究并不如方差或 那样受到关注，而涉及到如何将安全第一准则应用于动态资产组合选择问题近乎空白。

Markowitz（1952、1959）均值—方差理论为评估资产的风险收益关系和分散风险提供了强有力的工具，同时奠定了单阶段投资组合选择理论的基石，其问世不久，一些学者便试图将其推广到多期情形。Meton（1969、1971、1990）对连续时间投资组合模型做了大量的工作，它应用随机动态规划原理，提出了类似资本资产定价理论中的两基金分离定理，为后续进一步研究奠定了基础。但他只给出了双曲绝对风险厌恶（HARA）效用函数的最优化投资组合的解析式。Zhou & Li（2000）利用植入技术将连续时间均值—方差模型的投资组合问题转化为一个随机线性—二次（LQ）优化问题，并给出了解析解和有效前沿。然而如果存在关于状态变量或控制变量的约束时，使用动态规划技术将变得非常困难。解决这一问题的途径是利用鞅理论。Harrison（1979、1981）借助于无风险资产，定义了风险中性概率测度，在该测度下，资产通过折现的现金流的期望值进行定价。Bajerx—Besnainou & Potait（1998）利用鞅理论在均值-方差框架下研究了动态投资组合前沿问题。但是，这些模型没有考虑下侧风险控制问题。

一些学者提出对MV模型进行修正。Markowitz（1959）也承认将方差视为风险的测度并不合适，因此他另外提出两个衡量风险的统计测度，一是衡量收益率低于预期收益率时的方差，称为低于均值的半方差简称SVm。另一个是衡量收益率低于目标收益率时的方差，称为低于目标收益率的方差简称SVT。Hogan & Warren（1972）研究半方差最适宜运算规则来发展均值—低于目标收益率的半方差投资组合架构（简称MSVT），并且这两位学者于1974年提出对应 MSVT的投资定价模型。同一时期Porter发展了随机占优运算规则，1974年Porter将随机占优的运算规则应用于SVm和SVT投资组合模型，发现SVT模型所得到的效率投资集合也属于随机占优效率投资组合的一部分，而SVm模型效率投资组合不属于随机占优效率投资组合的一部分。

三、 下偏距投资组合理论

1975年前，各家学者各自发展以半方差为基础的投资组合理论及其相对应的运算规则，直到Bawa（1975，1978）、Bawa & Lindenberg（1977）及Fishburn（1977）等学者将研究中心从半方差转移到下偏距（Lower Partial Moment 简称LPM）之后，并以谨慎的数学推导证明LPM与随机优势的相关性来发展均值—下偏距投资组合架构（Mean—Lower Partial Moment Portfolio Framework，简称M-LPM），使得过去文献中有关下侧风险的投资组合模型都成了均值—下偏距的特例，例如Roy（1952）提出的安全第一法则、Markowitz（1959）的均值—半方差以及Hogan & Warren（1972）的均值—低于目标收益率半方差构架等。

Hanoch & Levy（1969）是第一个说明如果收益分布不是正态的或如果投资者的效用函数不是二次的，均值—方差分析中分布的额外的偏动是很重要的。Mao（1970）的综述指出投资者更关心低于目标收益率的概率。Markowitz（1959）也指出了这种说法的重要性，同时说明了比方差应用更广泛的半方差，或下偏距的使用。Hogan & Warren（1974）和Bawa & Lindeberg（1977）也提出了下侧风险的使用。他们将下侧风险（下偏距）与资本资产定价模型相结合，发展了均值—下偏距资产定价模型（D-CAPM）。Nantell & Price（1979）和Price et al．，（1982）在下侧风险结构下和均值—方差结构下检验了系统性风险之间的不同。他们发现，如果收益的分布为对数正态的，两个结构下的系统性风险是不同的。Lee et al.（2005）提出了下侧风险在组合分析中的应用。

较早的一篇说明下侧风险测量方法用于资产配置的优点的文章是Markowitz（1959）。Markowitz（1959）意识到方差作为风险测量方法的缺点，因为它对组合中的上侧和下侧的波动给予同样程度的惩罚。他提出半方差是一种更合适的风险测量方法，只测量低于均值的偏差风险。然而，Markowitz没有解决用均值—半方差方法解决不可微问题的困难。Basak & Shapiro（2001）研究在满足VaR约束下传统的幂效用的投资行为。尽管他们只考虑以VaR作为边际约束的预期效用，他们的发现证实了冒险影响。Dert & Oldenkamp（1999）考虑了一个单期离散状态模型，最大化在一定的收益约束下最大化预期收益。他们也发现了冒险影响（Gambling Effect）。然而，他们没有给优化组合选择提供闭合解。Robert Jarrow和Feng Zhao（2006）利用Kahneman & Tversky（1979）的观点，说明LPM可以适当的用于测量下侧损失偏好。

现有的文献中也提到了一些其他的下侧风险的测量方法，例如，VaR，CVaR，expected shortfall（ES）（Bask & Shapiro 2001，Rockafellar & Uryasev 2002）。通常，这些方法不是测量投资偏好，而是作为效用最大化问题的约束加入。在资产组合管理中，Krokhmal，Palmquist & Uryasev（2002）对CVaR进行了研究。考虑动态资产配置方面，Basak & Shapiro （2001）和Cuoco，He & Issaenko（2001）研究了在高斯分布下带有下侧风险约束的动态效用最大化问题。Liu，Longstaff & Pan（2003）研究了事件风险，但是他们没有考虑损失厌恶。Arjan Berkelaar & Roy Kouwenberg（2004）考虑了在相对于均值的下侧风险框架下的动态资产配置问题。当收益服从对数正态分布时，他们得到了优化组合的闭合解，并且发现优化组合中投资于股票的部分是V型的：即在财富的低水平和高水平上，投资者增加股票的比重。优化战略也显示了相反的时间影响：当接近期限值时投资者在股票中配置更多。进一步，对于负向偏度和厚尾的收益分布投资战略变得更有风险。

国内也有许多学者对下偏距进行了理论和实证的研究。吴世农、陈斌（1999）等人的研究表明，在有效边界分析方法下，下偏距风险计量指标优于方差类风险计量指标。李丽华（1999）以风险值作为投资组合决策的下侧风险考量，选取1980年~1999年台湾股票市场8大类股指的日收益率，应用风险值分析两个组合在不同的历史模拟期间的最佳分配。汪贵浦等（2003）针对Harlow下偏矩证券组合优化模型求解的困难，通过恰当变换，使得该模型易于求解，而且能得到相应证券组合的下偏矩统计量的精确值。

四、 行为偏好下的组合决策

标准金融学研究的范式涉及两个重要的假设：市场有效性假设和人的行为心理的完全理性假设。Kahneman & Tversky（1979）提出预期理论用来作为人们在面对不确定性下从事决策的模型，以解释传统期望效用理论与实证结果的分歧，预期理论同实际中机构投资者的表现极其吻合。Shefrin & Statman（2000）基于Lopes的SP/A理论和Kahneman & Tverskey的预期理论创立了行为证券组合理论（BPT），利用多个心理账户（Multiple Mental Account）推演了投资者对证券投资组合的最优选择模式，研究表明；多个心理账户投资人将投资组合分离成不同的账户，且忽视各个账户之间的共变异数。由此，可以解决Friedman & Savage之谜，也解释了投资者资产配置的非理性特征，即投资者的决策心理也是金字塔式的分层结构（各层由心理账户划分）。

K—T通过实验发现，投资者在大多数情况下对预期损失的估值会比预期收益大约高出两倍。因为在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增量而不是总量决定的，所以人们对于损失的敏感度要高于收益，这种现象称作损失厌恶（Loss Aversion），它是前景理论的主要组成部分。相对于理性人的假设，损失厌恶能更准确刻画投资者的风险取向（Risk Taking）。而且损失厌恶是人们普遍存在的一种心理现象，来源于人类趋利避害的本能。Benartzi & Thaler（1995）给出了损失厌恶在资产定价中的进一步应用，尽管他们的工作是在一个简化的阶段组合决策模型的基础上。Barberis et al（2001）将其扩展到了养老金的跨期模型中。然而，由于收益和损失的不对称，为什么更关注损失，损失厌恶将会一直持续，并且这种理论不能解释股票溢价的问题。Barberis，Huang & Thaler（2003）认为基于损失厌恶的模型可以同时解释股权溢价和家庭参与证券市场的程度，也就是说损失厌恶会影响投资者的投资组合选择。

Thaler（1985）发现的心理账户（Mental Accounting）效应，可能使得投资人划地自限，未能迅速有效转换不同型态的资产投资，无法因应景气状况做更好的资产配置。Tversky & Wakker（1995）及Tversky & Fox（1995）提出决策加权函数（Weighting Function），发现人们在不确定情况下比风险情况下更缺少敏感性。投资人的窄框架（Narrow Framing），将决策相关的损失、利得纪录在不同心理账户内，不同来源或形式的金钱被视为不同的决策而缺乏整体性规划，表现在投资决策上则形成一种习惯性的迟滞。外在环境产生实质变化后，投资选择并未迅速转换，这不仅影响个人投资报酬率，也可能让个人暴露在过度的风险中。投资人的偏好差异也会表现在不同资产上。Eichhorn，Gupta & Stubbs（1998）曾提出不同投资人都有属于自己特殊的资产偏好，会对不同类型的资产特别有信心。从统计观点来看此现象，主要因为不同资产存在的时间不同，存在较久的资产，投资人对估计准确度信心较强。

损失厌恶模型的特征构造了一个复杂的随机动态优化问题，如资产价值的反馈影响，资产价值的消费路径选择，使用Grune & Semmler（2004）提出的动态规划方法可以解决这个问题。因为解的方法的正确性是一个带有复杂的决策结构的模型的复杂的问题，解这类模型时解的方法的正确性的判断是很重要的。Grune & Semmler（2004，2007）用Flexible Grid Size（柔性网格大小）随机动态规划方法来解决这种模型。在这个模型中使用了一个有效的并且可靠的局部误差估计，并作为网格本地细化的基础来应对价值函数斜率高的部分获价值函数其它的不光滑的属性。这个程序适用于决策的全局动态分析以及随机的跨期决策问题。

五、 动态资产配置

动态投资是在主要的资产种类，如股票、债券、现金、期权之间进行全部的投资基金分配的决策过程。正如Markowitz（1952，1959）和Tobin（1959，1965）提出的，均值-方差分析是一个典型的静态模型。通过收益率的均值、方差、协方差构造的模型，理智的投资者关注有效边界（对于给定的方差的最大的均值的组合的子集），并且在他的风险偏好的基础上进行金融选择。上世纪60年代以来，不少人研究了动态投资组合选择问题，例如Mossin（1968）、Samuelson（1969）、Merton（1990）、Fama（1970）、Hakansson（1971）、Elton & Gruber（1974）、Dumas & Luciano（1991）、Ostermark（1991）、Xu & Shreve（1992）、Dantzig & Infanger（1993）、Grauer & Hakansson（1993）、Pliska（1997）、Li & Ng（2000） 以及Zhou & Li（2000）等。

Samuelson（1963，1969）、Mossin（1968）、Merton（1969）和Fama（1970）最早描绘了具有长期视角的投资者做出与具有短期视角的投资者相同决策的限制条件。Modigliani & Sutch（1966）宣称长期债券对于长期投资者是安全资产，Stiglitz（1970）和Rubinstein（1976）建立了一个严格的理论模型证明并阐述了这一点。Fama & Schwert（1977b）提出了人力财富怎样影响资产组合选择的问题。Merton（1971，1973）开创性地提出了投资机会随时间变化时，长期投资者资产组合需求的一般框架。Rubinstein（1976）和Breeden（1979）证明了Merton的结论可以用消费风险的术语来解释，Lucas（1978）、Grossman & Shiller（1981）、Hansen & Singleton（1983）、Mehre & Prescott（1985）以及其他一些人的贡献，使长期资产组合成为宏观经济学中具有重要影响的一种思想。Basak & Shapiro（2001）、Cuoco、He & Issaenko（2001）研究了高斯分布下带有下侧风险约束的动态效用最大化问题。Liu，Longstaff & Pan（2003）研究了一致性风险，但是他们没有考虑损失厌恶。

在离散时间动态情形中，Steinbach（2001）研究了基于离散情景（离散收益分布）的多阶段均值—方差投资组合选择问题。Li等（2000）把安全第一模型推广到多阶段情形。Leippold等（2004）在Li & Ng（2000）的分析框架上研究了资产/负债管理问题。结合均值—方差模型和安全第一模型的思想，在Li 等（2000）及Li & Ng（2000）的基础上，Zhu（2004）研究了整体破产风险控制问题。Zhu等（2003）还研究了多阶段均值—方差投资组合选择的短视有效性问题，得到了短视有效性在一定条件下成立这一具有正、负两方面意义的结果，指出了一些关于动态均值—方差投资组合选择问题有待进一步研究的问题。

从现有的文献来看，在动态均值—方差分析的框架下，连续时间模型的研究已经取得了比较丰富的成果。比较而言，离散时间均值—方差模型的研究成果相对缺乏，比如说不允许卖空交易规则下的问题就没有解决。由于实际交易行为是在离散时间点上发生的，因此离散时间均值－方差模型有待进一步深入研究。在传统的金融经济文献中，动态资产配置模型得到了闭合解。然而，主要考虑的是在幂效用（Samuelson，1969；Metron，1969）和预期资产收益（Brennan，Schwartz & Lagnado，1997；Kim & Omberg，1996；Campbell & Viceira，1999；Serensen，1999）下的组合选择，这些文献中下侧风险管理的问题基本上都没有考虑。

六、 结论

下侧风险测量方法和损失厌恶效用从不同的角度体现了投资者对于资产收益向下运动的规避，分别从方法和理论的角度出发，对投资者的风险偏好进行了刻画。资产配置是决定一个投资组合收益与风险的最重要因素。动态资产配置，是进行正确的战略资产配置的前提。损失厌恶是人们普遍存在的一种心理现象。现有的文献对损失厌恶和下侧风险测量方法的研究基本都是独立进行的。将损失厌恶引入动态资产配置中可以更深刻的认识动态资产配置的本质，还可以为投资者提供更好的资产配置决策建议。下侧风险的测量不能充分反映投资者的风险偏好，通过研究两者的一致性，发展能刻画投资者复杂心理的动态的风险测量方法，不但可以丰富行为金融理论的研究内容，同时也为动态资产配置的研究提供了新的方向。

参考文献：

1. 李丽华.风险值应用于资产分配的研究——以股票市场为例.国立东华大学企业管理研究所硕士论文，1999.

2. 张盛开，张亚东.对策论与决策方法.大连，东北财经大学出版社，2000.

3. Liu，J.，F. Longstaff，and J. Pan. Dynamic Asset Allocation with Event Risk.Journal of Finance.2003，58，231-259.

基金项目：本文受国家自然科学基金（70601021）“基于下方损失厌恶的动态资产配置研究”资助支持。

作者简介：王平，天津大学管理学院博士生；张小涛，博士，天津大学管理学院讲师。

收稿日期：2008-03-01。

作者：王　平　张小涛

证券投资账户实证解析研究论文 篇3：

对外直接投资的发展阶段与收益水平

〔摘要〕 我国对外投资发展处于第二阶段，距离第三阶段的拐点尚有一定距离。从存量调整后的综合收益视角分析，对外直接投资相比其他对外投资项能够获得更好的投资回报，并具有更好的稳定性。如果只考虑资本利得收益，从近10年对外资产分类资本利得的平均收益率看，直接投资平均收益率为7.37%，在各种对外投资方式中的效益最好，且不论是收益率还是稳定性均优于其他资产。从发展阶段看，我国即将迎来对外直接投资的快速增长期，需要特别重视对外直接投资发展水平与发达国家之间仍有较大差距的问题，谨慎对待发展中的潜在问题，尊重市场、遵循经济发展规律，从投资能力、战略规划、制度建设、配套体系等多方面加以提高。

〔关键词〕 对外直接投资；对外投资发展阶段；直接投资效益

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一、引言

自2013年中央正式提出“一带一路”战略，以沿线国家基础设施投资共建为抓手，打造新型国际合作模式以来，已主导成立了亚洲基础设施投资银行和丝路基金等一系列专门的对外投资机构。对外投资作为“一带一路”战略的重要切入点获得了前所未有的重视。

从规模来看，我国企业近年来“走出去”步伐加快。根据商务部公布的数据，2014年对外直接投资流量达1231.2亿美元，首次与外商直接投资规模基本持平；另据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）发布的《世界投资报告》（2015），2014年中国对外直接投资流量位居全球第三位，仅次于美国和中国香港。然而，从另一组数据中我们也看到了不同的情况。根据外汇管理局公布的国际收支平衡表（BOP），2014年我国直接投资项下资产为804亿美元，负债为2891亿美元，即直接投资净流入2087亿美元。此外，根据BOP历史数据，近五年我国直接投资平均每年净流入高达近2000亿美元。这些数据显示，我国对外直接投资距离流入流出平衡仍有较大差距。

尽管我国以国有企业为主导的大手笔收购投资频繁见诸报端，但外界就我国对外直接投资的效益情况却一直持怀疑态度。巨大的反差使我们难以判断对外直接投资的真实现状，而投资效益的真实水平将决定我国对外直接投资能否实现健康可持续发展，对这些问题的正确认识则关系到能否以直接投资推动改善对外资产结构并进一步推动“一带一路”发展战略的实施。因此，选取恰当的数据深入严谨地进行分析研究，正确判断我国对外直接投资的发展阶段和效益水平具有紧迫的现实意义，并且也是一个很有价值的理论课题。

二、文献综述

对外投资发展路径理论（IDP）由英国经济学家邓宁（Dunning）提出。他将一国的对外投资同经济发展阶段联系起来，通过观察67个国家1967-1975年人均净对外直接投资流量和人均GNP数据，发现两者的散点图呈U型分布，在此基础上他将一国对外直接投资的发展路径以经济发展水平为标准划分为四个阶段：第一阶段经济发展水平低下，既无吸引外资的区位优势，也没有具备所有权优势和内部化优势的跨国企业，基本没有对外直接投资流入流出；第二阶段随着经济发展，有效需求开始形成一定规模，结合自然资源、劳动成本低等区位优势，直接投资开始流入，但流出仍然很少，对外直接投资净值为负且加速下滑；第三阶段经济进一步增长，部分行业具备了可与外资竞争的所有权优势，外资流入减少，但在高新技术行业外资优势仍然显著，对外投资具有明显的结构性特征，虽然整体看对外直接投资仍是净流入，但流出已开始迅速增长，净值出现拐点，负值逐渐减小；第四阶段经济发展至发达国家水平，开始全面参与全球竞争，进行全球化的产业和资源配置，对外直接投资流出超过流入，转为净流出国。〔1〕之后，邓宁又进一步提出了投资发展路径的第五阶段论，指出对于经济最发达的部分国家和地区，其对外投资将不再同经济发展水平直接关联，而是由经济政策和周期等因素共同决定，流入和流出均规模巨大，净流出围绕零值上下波动。〔2〕

IDP理论被提出之后影响斐然，包括邓宁本人在内的众多学者通过理论分析、实证研究等方法从不同角度对这一理论进行了不断的修正、扩展和检验。日本经济学家小泽（Ozawa，1996）在行业层面提出了中观IDP理论，指出宏观经济层面的对外投资U型曲线可视为中观行业层面U型曲线的包络线〔3〕；邓宁等（Dunning、Kim、Lin，2001）将贸易发展路径理论（TDP）和IDP理论进行比较分析，指出两种路径具有相似之处〔4〕；海亚姆等（Kayam、Hisarciklilar，2009）运用非线性波动函数通过OECD国家的数据对IDP理论进行了再检验。〔5〕在实证检验方面，大部分的研究支持了IDP理论的结论，如邓宁等（Dunning、Kim、Lin，2001）对韩国和我国台湾地区的研究〔6〕，巴瑞等（Barry、Gorg、Mcdowell，2001）对爱尔兰的研究〔7〕，卡斯特罗（Castro，2004）对葡萄牙的研究〔8〕，格瑞尼亚等（Gorynia、Nowak、Wolniak，2007）对波兰的研究。〔9〕

国内学者近些年也开始运用对外投资发展路径理论（IDP）开展研究。江小涓和杜玲（2001、2002）较早对该理论进行了系统介绍。〔10〕高敏雪和李颖俊（2004）通过建立发达国家和发展中国家两种短面板模型对IDP理论进行验证，并根据结果就我国对外直接投资的发展阶段进行了分析。〔11〕邱立成和于李娜（2005）以二次函数模型对中国的数据进行了检验，结果显示中国处于倒U型曲线的右半段。〔12〕李辉（2007）则以二次和五次函数模型分别验证了IDP理论对我国的适用性，同时建立多国面板模型對我国未来对外投资规模进行了预测。〔13〕黄武俊和燕安（2010）通过对存量/流量、二次/五次函数进行分别组合构建了四种模型进行实证分析，结果显示中国投资发展路径已经出现拐点，进入第三阶段，并将中国同印度、俄罗斯、巴西和墨西哥进行了国际比较。〔14〕薛求知和朱吉庆（2007）、林季红和胡雯婷（2011）根据邓宁的划分标准认为我国对外投资发展阶段滞后于经济发展〔15〕，而朱华（2012）、彭刚和苑生龙（2013）则根据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）在2006年测算的阶段划分标准判断我国对外投资阶段实际上是超前于经济发展的。〔16〕

从现有文献看，国内研究主要通过应用IDP理论，结合我国经济发展阶段和特点进行经验分析，大部分研究集中于判断我国对外投资的发展阶段，并据此预测发展前景和趋势。但正如闫实强（2012）所指出的，国内文献在IDP理论的应用方面普遍存在一些问题，譬如刻板参考邓宁在1981年划分的阶段标准而没有考虑时代发展的影响。〔17〕在研究数据的选取方面，虽然部分学者如高敏雪和李颖俊（2004）、邱立成和于李娜（2005）注意了数据来源不同可能对分析结果造成影响的问题，但迄今没有文献对这点进行深入分析和谨慎选择，大多数文献只是直接选取UNCTAD数据。鉴于上述缺陷的存在，现有文献所得结论值得商榷。同时，现有文献的模型也具有高度的同一性，对创新模型的研究和应用较少。本文将弥补这几方面的不足。

另一方面，目前针对对外投资收益的研究相对较少，而且大部分论文并没有将直接投资作为专门研究对象进行分析，仅有的文献也显得缺乏较为权威的分析方法和工具。而本文所采用的综合收益率将考虑存量估值效应因素。这一概念最早由丁志杰和谢峰（2014）提出，指由于货币汇率和资产价格变动所造成的对外资产负债存量的价值变化。〔18〕其他学者对这一现象也做了相似定义，如肖立晟和陈思翀（2013）将其称为金融调整渠道，认为本质上是一国外部资产和负债随着汇率和资产价格随机波动而变化的机制。〔19〕然而，两者均是在对外资产负债整体层面解释这一概念，前者侧重于美元货币特权和美国表外收益，后者主要从我国国际收支和外部失衡角度进行分析。管涛（2015）将其解释为非交易因素所导致的价值调整，并首次根据IIP分类资产进行了计算。〔20〕王春英和周济（2015）则对这一现象背后涉及的统计方法和变更等内涵进行了解读〔21〕，但都没有对IIP和BOP数据进行更深入的剖析。本文将通过整合过去10年的IIP分类资产数据，就直接投资的效益水平与其他对外投资方式下的效益进行对比分析。

三、我国对外直接投资的发展阶段判断

1.基于BOP数据的经验分析

由于巨大的数据差异，现有文献的结论可信度不足，而统计部门一直没有对相关口径的差别进行权威解读，因此需要首先结合实际情况对不同来源的数据进行对比分析。

中国对外投资统计数据的权威来源为商务部和外汇管理局。①这一方面需要首先根据《对外直接投资统计制度》《国际收支平衡表编制原则与指标说明》等相关统计制度和数据诠释文件，而从数据源看，商务部的数据来自投资企业的报送资料，外汇管理局的数据来源除商务部统计数据之外，还包括对外金融资产负债及交易统计、国际交易报告系统、外国来华直接投资年检数据等；从统计方法看，商务部主要采用月度和年度报表逐级汇总报送的方式，而外汇管理局还包括了全数调查、抽样调查等，并对各来源的报送数据进行了系统评估和校验，核查数据质量；从统计口径看，商务部数据仅包括资金投资，而外汇管理局数据还包括了固定资产投资和技术投资，口径更广。②因此本文认为外汇管理局的数据在质量上更好，并且口径也更符合对外投资发展路径理论（IDP）的内涵意义。另一方面，虽然在国际上联合国贸易和发展会议（UNCTAD）的数据被众多文献认为是最优的对外投资统计数据来源，但在做具体数据对比时发现，在UNCTAD数据库中我国的数据和商务部的数据是基本相吻合的，因此推断UNCTAD公布的中国对外直接投资数据来源于中国商务部的报送。基于上述对商务部数据的分析，我们认为直接采用UNCTAD数据分析我国情况并不恰当。进一步的，通过将UNCTAD对外投资数据与国际货币基金组织（IMF）公布的各国国际收支平衡表（BOP）中的直接投资项作对比，我们发现除中国外其他大部分国家的数据相差很小，这意味着以BOP数据为准进行研究具有一致性和可行性。因此，我们认为以外汇管理局公布的BOP数据③研究我国对外直接投资应更具有说服力。

我们这里借鉴二次和五次函数实证模型（I和II）进行分析。根据纳鲁拉（Narula，1996）的观点，采用对外直接投资净存量数据可以避免可能的短期冲击所导致的异常波动，相比流量数据效果会更好。④但考虑到直接采用对外投资头寸表（IIP）的存量数据会使结果受到汇率和资产价格变动带来的存量估值效应影响，本文选取UNCTAD公布的1981年我国对外投资净存量作为基期〔22〕，通过累加外汇管理局公布的1982-2014年BOP数据所代表的对外直接投资净流量，以获取1981-2014年对外投资净存量数据。

模型中PNOI和PGDP分别代表人均对外直接投资净存量和人均GDP，历年人口数据取自国家统计局。我们使用STATA软件分别进行估计，结果如下：

从回归结果来看，模型I和II中的高次项系数β2均为正，并且各系数均在1%水平上显著，这说明我国实际情况符合IDP理论模型预测。对比来看，虽然两者的拟合优度及调整后的拟合优度都比较理想，但模型I略好于模型II，说明我国在样本区间内初始阶段便呈现人均净对外直接投资存量下降快于人均GDP增长的特征。对此一种可能的解释是我国自1978年之后才逐渐对外资开放，之前的金融压抑使得外资在开放伊始便集中涌入，从而跨过了IDP理论所描述的初期外国直接投资缓慢增长阶段。图1是我国PGDP和PNOI的散点图及模型I拟合的回归线。以模型I估算，我国人均对外直接投资净存量将在人均GDP为13647美元时达到最低点，而2014年我国人均GDP达7351美元，因此判断目前我国正处于对外直接投资的第二阶段，与第三阶段拐点仍有一定差距。虽然我国人均GDP在近几十年保持了每五年翻1番的高速增长，但在当前经济形势下这一增速不具备可持续性，估计需7-10年才能达到对外直接投资的第三阶段。

2.对外投资阶段的划分标准：2014年数据

对外投资发展阶段的划分标准需要及時更新。自邓宁在1981年的论文中首次提出对外投资发展阶段的划分标准之后，众多文献在使用IDP理论进行实证分析时直接套用了这一标准。显然，这一标准只有在研究样本的时期相近时才具备参考价值。虽然UNCTAD在2006年对这一标准进行了更新，也有部分文献加以引用，但距今又过去了10年，继续用于判断当前我国对外投资的发展阶段欠缺说服力。此外，需要注意的是，邓宁在划分标准时使用的是流量数据，而UNCTAD使用的是存量数据，以IDP理论描述五阶段曲线，在数据一致情况下使用存量数据划分的阶段标准必然高于流量数据，这也是现有文献在应用此标准进行分析时容易忽略的问题之一。

本文以UNCTAD数据库为基础，利用175个经济体2014年最新数据就对外投资发展阶段的划分标准进行了重新划分。如图2所示①，各阶段人均GDP划分节点大致为6000、15000、30000、50000美元。对比UNCTAD在2006年重新划分后的标准，此标准已大幅提升。2014年我国人均GDP为7351美元，按这一标准，处于对外投资路径的第二阶段；同时，2014年我国人均NOI为-1501.7美元，从图中来看也符合第二阶段国家的取值范畴。这一结果支持我们通过模型I的判断，同时根据模型I估算的我国第二、三阶段拐点为13647美元的结果也基本符合来自全球数据得出的最新标准。

3.我国对外直接投资阶段的再检验：波动函数模型

在现有文献中，传统线性模型虽然能够较好地检验对外投资发展早期阶段的特征，但无法完全反映完整的五阶段特点；同时，线性模型所估计的变量系数不具有经济意义，无法直观反映各国发展路径的特异性。为此，海亚姆等（Kayam、Hisarciklilar，2009）创造性地提出了波动函数模型〔23〕，其基本形式为

该非线性方程组含有三个方程、三个未知数，没有解析解，因此需要通过数值迭代法求解。本文采用Eviews8软件进行估计，数据样本同上一节传统模型，结果如表2。

从回归结果来看，模型Ⅳ在样本区间内具有较好拟合优度，并且结论基本同传统模型一致。h为正、A为负验证了我国符合对外投资发展路径理论（IDP）的预测并处于早期阶段，而根据相位值2π/v可计算出我国对外投资发展第二阶段向第三阶段的拐点在11140美元，这一点也同传统模型基本一致。结合我国2014年人均GDP可以判断我国仍处于对外投资发展的第二阶段，但是，回归结果显著性不强，A和v的P值均接近0.1，其可能的原因在于样本数据容量不足；而h的P值约为0.7，这意味着波动函数的扩散性影响很小（h趋近于0），指数项趋近于1。

四、我国对外直接投资的效益水平对比

1.存量估值效应视角下的对外投资综合收益

从整体看，对外直接投资属于对外投资的一种形式，一国的对外投资活动主要从国际投资头寸表（IIP）和国际收支平衡表（BOP）得以体现。其中，IIP反映存量，体现在资产方； BOP反映流量，体现在金融账户资产项。从表面看，BOP中经常账户项下的投资收益贷方直接反映了当期一国对外投资的总收益，因此一般被作为考察国家对外投资收益状况的直观指标。但实际上该项指标并未完全反映一国对外投资收益的全部情况。一般而言，投资收益包括两部分：一部分是投资产生的资产利息，包括股本分红、债券利息等；一部分是资产的市场公允价格变动所产生的潜在收益，一旦出售即可确认为实际收益，即资本利得。整体看一国对外投资，前者可以通过BOP中的投资收益项反映，后者则无法直接读取，需要我们自行计算。根据国际收支手册，BOP仅统计当期发生的投资活动，不记录存量资产价值变动，但这一变动会在IIP中得到体现。也就是说，IIP中对外资产相邻两期存量的差额减去对应当期的BOP流量，即资产价格变动所带来的损益为存量估值效应。

理论上，对外资产的存量估值效应由货币汇率和资产价格变动造成，因此从本质上看，存量估值效应不是简单的价值调整，而是一国对外资产收益的一部分。但在以往实际分析中，往往被人們所忽视：在考察我国对外投资收益时只关注BOP中投资收益的显性流量，忽视存量估值效应所代表的隐性资本利得。从资产综合收益率角度看，一国对外资产收益率

其中gt代表资产利息，Gt代表资本利得。如果仅计算利息收益率r，则2014年我国对外资产收益率为2.95%，但从对外资产综合收益率R看，仅为1.56%。此外，从表3可知，从利息收益率角度看，我国对外资产10年间平均收益率为3.27%，并且相对平稳；但从综合收益率角度看，10年间平均收益率为4.08%，略高于利息收益率，但波动较大，有的年份甚至为负值。

2.对外直接投资效益比较

从国家外汇管理局公布的IIP来看，根据投资工具和方式不同，对外资产可划分为直接投资、证券投资、金融衍生工具、其他投资和储备资产，其中其他投资包括其他股权、货币和存款、贷款、保险和养老金、贸易信贷、其他应收款。如果不考虑储备资产，其余各项可视为我国非政府部门对外投资的主要形式。为计算分类资产的综合收益率，需要分别计算各类资产利息和存量估值变动，由于我国BOP中投资收益项下并未细分不同资产种类，无法计算各类资产的综合收益率，只能单独考察各类资产存量估值效应，即资本利得收益率（见表4）。

由表4可知，如果只考虑资本利得收益，从近10年对外资产分类资本利得的平均收益率看，直接投资平均收益率为7.37%，高于对外总资产的平均综合收益率，并且最为平稳；其他应收款虽然平均收益率很高，但主要是由于2006年收益率高达115.23%所致，而且波动很大；证券投资、货币、存款和贷款的波动不大，但收益率显著低于直接投资；贸易信贷由于期限较短，基本不受资产价格波动影响，因而资本利得收益为零。由此可见，单从资本利得收益率角度看，在各对外投资方式中直接投资效益最好，不论是收益率还是稳定性均优于其他资产。此外，从对外直接投资的实际运作看，一方面我国在考察期内针对对外直接投资主要实行逐笔审批制度，众多企业在通过审批将资金投向境外后，倾向于将收益及回收投资所得资金留在境外，从而在继续投资境外资产时能够规避海外投资审批环节；另一方面出于避税考虑，企业也倾向于通过设立海外特殊目的公司等投资架构隐瞒对外直接投资的资产增值情况。这显然会造成我们对于对外直接投资收益水平的低估，但也从侧面印证了对外直接投资相比其他投资方式具有更好效益的判断。

五、政策建议

综上所述，我国的对外直接投资当前仍处于发展的第二阶段，距离第三阶段的拐点尚有一定距离，但直接投资的良好效益为其长期健康发展提供了有力支持。从发展阶段看，我国即将迎来对外直接投资的快速增长期，需要重视与发达国家之间仍有较大差距的现实问题，谨慎对待对外直接投资发展中潜在的问题，尊重市场、遵循经济发展规律，从投资能力、战略规划、制度建设、配套体系等多方面加以提高，推动我国对外直接投资健康发展。

1.提高投资能力，注重人才培养

对外直接投资的本质是投资行为，而企业投资最根本的目的是获取投资收益。我国企业对外直接投资虽然发展很快，但仍处于对外投资发展的第二阶段，在面临复杂多变的外部投资对象、环境、法律、制度时，易于暴露经验不足的问题，从而导致投资失败甚至造成重大投资损失。另外，我国对外直接投资主要由大型国有企业发起，国有金融机构在支持“走出去”过程中也扮演了积极角色，这些机构的投资和运作均带有一定的政治性，有可能会因此导致对市场考量不足。

对此我们应意识到自身在对外直接投资能力方面的差距，通过积极学习、谨慎行动弥补经验的不足，争取在发展过程中少走弯路。作为投资主体的跨国企业，应理性投资，减少“拍脑袋”决策，避免跟风和“大干快上”思想；重视投资风险，除了传统的国内投资所应考虑的因素之外，尤其要注意包括地缘政治、跨境清算、收付汇率等对外投资所特有的风险；尊重投资东道国的利益和文化，加强与投资东道国政府部门的沟通，遵守国际和当地相关的法律法规，树立良好的投资者形象。此外，企业投资能力的高低取决于是否拥有大量高水平对外投资专业人才，因此企业投资能力提升的关键是投资人才的培养。现阶段可以通过从一流国际投行引入外部专业人才、聘请专业顾问等方式，学习投资技术、建立科学的投资模式；同时，应注重从企业内部培养，通过“干中学”逐步积累投资经验，加快形成企业自己的对外投资专业人才队伍，切实扩大人才规模，提升人才素质。

2.推动产业转移，实现互利共赢

对外投资发展路径理论（IDP）并不只是简单的对外直接投资净值同GDP之间的宏观数据联系，更重要的是这一理论阐述了一国对外直接投资和经济发展之间的动态关系，揭示了在这一过程中处于不同发展阶段的国家之间将通过投资进行产业转移的原理。从我国实践看，庞大的劳动力红利在改革开放初期使我国劳动密集型产业吸引了大量外资，获得了巨大的发展动力和空间，这也符合对外投资发展第二阶段的特征。然而经过二三十年的发展，以往具备国际比较优势的劳动密集型产业已逐渐丧失人力成本优势，不仅外资流出，产业自身也面临持续发展困境。如果按照IDP理论，在第二阶段向第三阶段的发展过程中，这些产业可以通过对外投资转移出去，对国内而言，能减轻供给侧过剩产能的压力，帮助政府轻装上阵，推动经济结构性改革、加速产业升级；对产业承接国而言，则可充分利用我国多年积累起来的劳动密集型生产技术和管理经验，获取工业化、现代化发展机遇，加速发展历程。这种产业转移是国际经济发展史上的常态，是投资国与承接国双方互利共赢的良好合作模式，并且我国作为承接国的成功实践就是最好的案例。然而从目前对外投资实践看，根据2014年度《中国对外直接投资统计公报》，按国民经济行业划分，我国对外直接投资流量和存量排前三位的分别为金融业、采矿业、批发和零售业，三者存量均达千亿美元以上。①考虑到行业特点，这三个行业都不是我国具备明显比较优势的行业，其投资动因更多是战略层面的考虑，相比之下，制造业、建筑业等对外投资活动并不充分，说明我国在产业转移方面仍有巨大投资空间，也是有关部门应当进一步加以政策引导和支持的方向。

3.应对外部挑战，参与规则制定

虽然从人均水平看，我国对外直接投资仍处于初级階段，但从投资总量看已居各国前列，并且仍在高速增长。这一趋势引起国际社会普遍关注，在当前全球各国保护主义有所抬头的大环境下，部分国家甚至发出了不友善信号，有的则直接调整相关政策，加强对外国投资的审查和监管。这其中部分原因与我国以国有企业为主的对外投资者结构有关。根据2014年度《中国对外直接投资统计公报》，我国对外直接投资存量中国有企业占比为53.6%，超过一半，而如果加上国有控股的股份有限公司和有限责任公司等，远超这一比例。面对这一局面，投资企业在对外投资过程中应积极应对，主动与相关政府部门进行审查沟通，保持信息通畅，并注重舆论引导。同时，我国政府相关部门应更加积极地参与国际投资规则的制定。当前，国际上并不存在统一的跨境投资规则，现有较为公认的规则主要依附于WTO贸易协议中的相关投资条款，缺乏跨境投资方面的专门协议。考虑到规则制定者的先行优势，以及我国对外直接投资规模的不断扩大和经济综合实力的日益增长，我国有能力也理应在国际投资规则制定中获取更多的话语权，在全球投资协议谈判中发挥更加积极主动的作用，从规则设计层面保障我国对外投资的权益。

4.加强政策支持，建设配套体系

对外直接投资的发展不仅需要企业努力进取，更需要政府的政策支持和配套体系完善。在对外直接投资实务中，政府政策是重要的影响因素，涉及企业对外投资的各个环节。在管理方面，商务部、外汇管理局等各部门应进一步加强协调，提高工作效率，改变管理观念，树立服务意识；在融资方面，应鼓励金融机构更多地参与企业“走出去”的进程，通过银团贷款、夹层融资乃至作为财务投资人进行股权出资等多种方式满足企业对外投资过程中的资金需求；在税务方面，政府应积极推动与各主要投资东道国进行双边税收协定谈判，避免本国企业在对外投资过程中遭受双重征税，并争取更优惠的税收待遇。同时，对外投资离不开配套体系的支持，包括跨境资金清算、涉外法律审核等。我国对外直接投资起步较晚，虽然规模增长迅速，但法律、审计等配套服务行业的专业性尚未得到国际投资行业广泛认可，在实践中有许多环节只能寻求外部服务。这一现状不利于我国企业降低投资成本，同时在投资过程中也易于受到更多掣肘。因此，相关行业需要加速同国际接轨，提升专业水准，赢取国际承认，并在此基础上进一步争取在标准和专业上的话语权，从长远角度保障我国对外投资持续发展。

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（责任编辑：张 琦）

作者：陆书哲