价格型货币利率市场化论文

2022-04-26

摘要：基于VAR模型、格兰杰检验和脉冲响应分析，通过2013年至2017年的季度数据分析，对我国货币政策的利率传导机制有效指标进行了筛选，并验证出传导机制有效性。实证分析结果表明：（1）我国货币政策的利率传导机制整体是有效的。（2）货币供应量M2并不能对利率指标做出较好的解释和预测。（3）货币政策利率传导机制存在着滞后效应。下面小编整理了一些《价格型货币利率市场化论文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

价格型货币利率市场化论文篇1：

利率市场化大背景下货币政策由数量型向价格型的转变

一、利率市场化概述

利率市场化，是指市场的供求情况，会决定金融机构在货币市场经营融中资的利率水平。主要内容包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。通俗来说，就是把利率的决策权交给金融机构，金融机构再根据自己的资金实际状况，根据自己对金融市场动向的判断，对利率的水平进行自主调节，最终形成一定的市场利率体系和利率形成机制，但是这种体系和机制要以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，金融机构存贷款利率要由市场供求决定。利率市场化的发展，也是我国利率市场化改革迈出了重要一步。

二、货币政策由数量型向价格型的转变的具体分析

（一）货币政策中介目标由数量型向价格型的转变

在传统的利率发展中，主要是实行利率管制，虽然在某一时期对经济发展具有一定的促进作用，但是在市场经济发展背景下，利率管制的缺陷逐渐暴露出来。其一，家庭性的财产收入被损害，收入的分配格局遭到破坏，严重降低了居民的存款利率，致使家庭的利息收入水平较低，在一定程度上影响了居民的投资存款热情。其二，对消费产生了一定的限制，致使总需求结构失衡。虽然利率管制的实施，使基准贷款利率比市场利率要低，有效地刺激了投资。但是，居民的财产性收入降低，消费水平也受到了很大的影响，致使消费水平下降。其三，为了摆脱利率管制的消极影响，金融脱媒出现，造成了过高的金融风险。非常不利于金融行业的健康发展，也不利于对金融行业的管控。

基于上述情况的出现，利率管制已经无法满足市场经济的发展需要，进一步完善市场经济体系，促进利率市场化发展，成为主要的发展趋势。因此，利率市场化改革不断得到发展，但是在利率市场化的改革中，往往会伴随着货币政策中介目标的转变。我国的数量型货币政策中介目标正在发生改变，其效力越来越不明显，逐渐向价格型转变。首先，货币供应量的可预测程度明显降低，银行理财等金融新型产品不断出现，并且受到社会的认可与高度关注。这些新的金融产品流动性较好，属于一种准货币形式的资产，货币供应量的测算口径也因此做出调整。但是这些金融新产品的发展还不是很规范，市场监管还不够严格，不能准确测定其具体的发展规模，这就使货币供应量的测算出现就困难。其次，融资渠道拓宽，社会融资中贷款的比重下降，数量型中介目标也就随之减小。最后，数量型中介目标与货币政策目标之间的联系减弱，价格型转变趋势不断增强。

（二）适当加快货币政策由数量型向价格型的转变的速度

首先，在社会融资过程中，直接融资的比例明显上升，金融市场的发展也在区域完善，为价格货币政策的发展拓宽了渠道[3]。随着市场经济的不断发展，直接融资的水平不断提高，其中，企业债券和股票的融资份额较大，是直接融资比例上升的关键。在目前来看，虽然我国的经济市场中还是缺陷较多，处于落后状态，但是金融改革的不断发展，已经进一步完善了市场经济发展体系，对金融市场的发展也具有一定的推动作用。贷款基准利率市场化发展水平也得到了提高。其次，微观主体对利率市场比较敏感，能够更快地对利率市场化的变化做出反应，强化了价格型货币政策的作用。对于国有企业和地方政府投资平台来说，一般对利率市场化的敏感程度较低，但是，从目前情况来看，这二者对利率市场化的敏感程度也在不斷上升。再加上我国经济发展速度已经趋于平缓，而利率市场化发展水平不断提高，二者之间的差距减小，这对于国有企业和地方政府投资平台来说，对利率市场化的敏感性会进一步增强。这对于价格型货币政策的发展具有很大的促进作用。最后，人民币汇率的弹性增加。显著地促进了价格型货币政策的发展。根据市场经济的发展，央行对人民币汇率政策进行改革，增强了人民币汇率的弹性，固定汇率逐渐被放弃，有效率的提高了价格型货币政策的自主调控能力。

（三）关注货币政策由数量型向价格型的转变的各种问题

其一，进一步提高银行之间的竞争性，这也是促进利率市场化发展，发挥介个货币政策的重要手段。通过加强金融法制建设，控制民营银行发展规范，降低金融风险等具体办法，提高银行的竞争程度，还要进一步优化国有银行的发展，提高国有银行之间的竞争性。其二，促进基准利率市场化发展，正确处理同业拆借利率和过国债回购利率，发挥出价格货币政策的实际作用。其三，提高货币政策的时效性，根据利率市场的变化与发展，对货币政策进行管理与适当调整，尽量减小货币政策的代价，提高其转型的速度，更好地实现价格货币政策的目标。

三、结语

综上所述，货币政策由数量型向价格型的转变，是利率市场化发展的必然趋势。因此，相关部门与人员要加大对货币政策由数量型向价格型的转变的研究力度，根据实际情况，加快就转型速度，发挥出价格货币政策的真正作用。（作者单位为黄冈广播电视大学）

作者：张和英

价格型货币利率市场化论文篇2：

我国货币政策利率传导机制的实证研究

摘要：基于VAR模型、格兰杰检验和脉冲响应分析，通过2013年至2017年的季度数据分析，对我国货币政策的利率传导机制有效指标进行了筛选，并验证出传导机制有效性。实证分析结果表明：（1）我国货币政策的利率传导机制整体是有效的。（2）货币供应量M2并不能对利率指标做出较好的解释和预测。（3）货币政策利率传导机制存在着滞后效应。（4）市场调节利率对进出口额的解释能力较强。（5）利率指标对固定资产投资总额等投资指标作用效果不明显。

关键词：货币政策；利率传导机制；VAR模型；格兰杰检验；脉冲响应分析

货币政策传导机制是指央行通过使用货币政策工具作用于各个中介指标，并通过中介指标引起宏观经济指标变化的作用机理。西方经济学中最经典的凯恩斯主义认为，货币政策利率传导机制是央行增加相对货币供给量，人们手中持有的闲余货币量增加，对投资性货币需求上升，债券价格上升，从而使利率下降，刺激投资的增加，最终通过乘数效应提升了总产出。不同于典型的市场经济国家，我国货币市场存在着央行管制下的存贷利率和市场调控下的同业拆借利率并存的“价格双轨制”，使得利率调控的有效性和敏感性较低。而我国利率市场化的步伐从未减慢，货币政策的利率传导机制有效性研究对于我国的货币政策操作等宏观调控一直是具有重要的现实意义。

1 相关文献综述

近年来，国内学者对我国货币政策利率传导机制有效性进行了大量的实证研究，方先明、孙镟等（2005）认为我国利率传导机制阻塞作用较强，对货币政策总体绩效贡献度较小，也存在着滞后效应；何颖（2011）认为我国货币政策机制利率传导渠道存在梗阻和时滞，市场利率和管制利率并存会降低利率传导渠道的效率；黄正新、舒芳（2012）认为我国货币政策利率中介传导作用不显著且存在滞后期，货币市场上真正适应市场经济运行的利率传导机制还未完全形成；高惺惟、谷牧青（2016）认为“利率走廊”对货币政策操作目标存在调控作用，并提出应当把Shibor作为货币政策目标。刘尧成、庄雅淳（2017）通过应用异方差时变参数模型认为利率对货币供应量比货币供应量对利率的影响更加显著。

根据已有的研究表明，在货币政策传导机制中，利率作为中介目标的作用已经实现了从无到有的进步性转变，而这些分析仍存在着一些不足：首先，利率市场化完成之后的分析较少，不能够验证及衡量利率市场化之后货币政策利率传导价值的有效性；其次，衡量指标较为单一，并不能全面的说明有效性的来源及各自指标的作用大小。因此将通过新颖的数据，重点探讨在2015年我国利率市场化完成前后，我国货币政策的利率传导机制有效性指标的筛选以及有效性是否提升。

2 理论分析与数据选取

2.1 货币政策传导机制的理论分析

凯恩斯主义认为，货币政策是中央银行通过控制货币供应量以及通过货币供应量来调节利率进而影响投资和整个经济已达到一定的目标的行为。货币政策可以调节国民收入，从而稳定物价，使充分就业，最终实现经济增长和国内收支平衡。货币政策通常不能直接对总需求产生影响，而是需要借助利率这样的中间指标对其发挥作用，因此，根据凯恩斯主义，货币政策的利率传导机制如图1所示。

在典型的市场经济国家，中央银行通过三大货币政策工具来调控货币供应量，并通过影响利率来实现调节国内生产总值、物价水平、国内收支等最终目标。以增加货币供应量为例，央行降低法定存款准备金率，扩大了货币乘数，是货币供应量相对增加，在货币流通速度不变的前提下，利率会上升，从而使国内总需求增加，实现增加就业，进口额相对上升，国内生产总值上升的最终目标。而随着我国利率市场化完成，数量型货币政策目标效用逐渐减小，而价格型货币政策目标效用逐渐增加，所以处在新旧交替的节点；其次，我国存在着“利率双轨制”一方面央行对存贷款利率进行管制，另一方面由市场调控的同业拆借利率等，二者共同对货币政策的传导机制进行发挥作用。

2.2 样本与变量选取

基于上述对货币政策传导机制的理论分析，选取的变量指标有三大类：货币供应量指标，利率指标以及宏观经济指标。具体选择如下：

（1）货币供应量指标。我国现行的货币统计制度把货币供应量的划分为流通中现金M0、狭义货币供应量M1、广义货币供应量M2三个层次，货币供应量的指标选取参考了张辉（2009）格兰杰因果检验广义货币供应量M2的预测能力优于M0和M1，而在因此选择广义货币供应量（M2）和国家财政预算支出（NFE）为货币供应量指标。

（2）利率指标。根据“价格双轨制”，选择银行间市场7天债券回购利率（REPO）、银行间7天同业拆借利率（MR）和一年期的定期存款实际利率（FDR）。

（3）宏观经济指标。宏观经济指标有固定资产投资总额（GFAF）、房地产开发固定资产投资总额（REI）、全社会销售品零售总额（RS）、进口总值（IV）、出口总值（OV）和國内生产总值GDP，在宏观经济指标的选取上参考了张辉（2009）和黄正新（2012）等人。

3 实证检验与模型分析

3.1 数据处理与检验

通过采用季度数据探究货币政策的利率传导机制及其有效性，选取了从2003年第一季度到2017年第四季度的季度数据为研究样本，数据均来源于中宏统计数据库。

首先，对各变量剔除物价因素得到实际值。其次，通过制图分析发现，国家财政预算支出（NFE）、房地产开发固定资产投资总额（REI）、全社会销售品零售总额（RS）、进口总值（OV）、出口总值（IV）和国内生产总值GDP均为非零值且存在上升趋势和季节性波动，于是对其进行X-12季节调整。

3.2 变量平稳性检验

由于VAR模型要求数据序列是平稳的，因此在建立模型之前使用Eviews6.0对上述已经调整过的数据进行ADF单位根检验，检验结果如表1所示。

从表1可以看出变量，11个时间序列都存在着单位根，说明均为非平稳的时间序列，因此进行一阶差分后再次进行单位根检验，ADF统计量小于10%临界值，不存在单位根，得到了一阶单整的平稳序列，所有一阶查分之后的变量都均为平稳。因此，使用一阶差分后的平稳变量进行格兰杰因果检验并构造VAR模型。

3.3 格兰杰因果检验

在向量自回归模型下，使用Granger因果检验法通过各个滞后阶数（包括2、3、4、5、6）的p值比较货币供应量指标对各利率指标的预测能力和解释能力。当滞后阶数为2、4、6时，比较具有代表性，因此只列举这三个的格兰杰检验结果。

由表2格兰杰因果检验结果表明，在5%的显著性水平下，货币供应量对一年期存款利率、7天同业拆借利率和7天债券逆回购利率几乎没有解释能力和预测能力，而财政支出则对一年期存款利率和银行间市场7天债券回购利率存在着较强的解释能力，说明一年期存款利率和银行间市场7天债券回购利率是对财政支出比较敏感的利率指标。因此，筛选得到利率传导机制的前导阶段的有效指标为财政支出、一年期存款利率和银行间市场7天债券回购利率。

对利率传导机制的后半阶段的指标进行筛选，再次使用Granger因果检验法通过各个滞后阶数的p值比较利率指标对各宏观经济指标的预测能力和解释能力。

由表3的检验结果分析，除了进口总额以外，银行间市场7天债券回购利率均不是其他宏观经济变量的格兰杰原因，一年期的存款利率却对进口总值和出口总值有较强的解释能力，说明从长期来看，不论是市场利率还是管制利率，对实体经济变量的预测能力还是很弱。所以在利率传导机制的后半阶段，筛选出来的有效指标为进口总额和出口总额。

3.4 建立VAR模型

将通过Granger因果检验法筛选出来的六个指标变量分别根据利率传导机制作用关系建立VAR模型，使用Eviews软件通过AIC、HQ准则进行判断滞后2阶最优，而此时被估计的VAR模型的所有特征根位于单位圆内，表明VAR（1）具有稳定结构，由Eviews6.0建立模型如下：

DFDR=0.4554×DFDR-1+0.0195×DFDR-2+0.0001×DNEF-1+0.0001DNEF-2-0.0184

DREPO=-0.0538×DREPO-1-0.0036×DREPO-2-0.0002×DNEF-1-0.0003×DNEF-2+0.1041

DOV=-0.0661×DOV-1-0.1986×DOV-2+1.2106*DREPO-1-15.0619×DREPO-2+94.8895×DFDR-1-12.7004×DFDR-2+20.9564

DIV=-0.1191×DIV-1+0.099959×DIV-2-2.1802×DREPO-1-18.0287×DREPO-2+97.2517×DFDR-1-51.7297×DFDR-2+13.2563

VAR模型检验结果分别表明，四个方程的拟合优度较高，残差平方和分别为0.030049，0.01686，0.055118，0.103108，除了一年期的存款利率和7天逆回购债券利率对进口总额的方程的残差平方和稍大一些之外，财政支出对一年期存款利率的方程、财政支出对7天债券回购利率的方程以及一年期的存款利率和7天逆回购债券利率对进口总额的方程的残差、AIC、SC值均较小，模型估计结果比较理想。

一年期定期存款利率的一阶滞后与其本身的二阶滞后、三阶滞后、国家财政预算支出的二阶滞后、三阶滞后均成正比；银行间市场7天债券回购利率的一阶滞后与其本身的二阶滞后、三阶滞后、国家财政预算支出的二阶滞后、三阶滞后均成反比；出口总值的一阶滞后与其本身的二阶滞后、三阶滞后、银行间市场7天债券回购利率的二阶滞后、一年期定期存款利率的三阶滞后成反比，与银行间市场7天债券回购利率的二阶滞后、一年期定期存款利率的二阶滞后成正比；进口总值的一阶滞后与其本身的二阶滞后、银行间市场7天债券回购利率的二阶滞后、三阶滞后、一年期定期存款利率的三阶滞后成反比，与其本身的三阶滞后、一年期定期存款利率的二阶滞后成正比。

3.5 脉冲响应函数分析

在VAR模型的基础上，使用Eviews6.0，分别给一年期贷款利率和7天债券回购利率一个财政支出的冲击，分别给进口总额和出口总额一个一年期贷款利率和7天债券回购利率的冲击，脉冲响应轨迹结果如图2至图6所示。

从图2可以看出，一个正向的财政支出的冲击后，一年期的贷款利率的脉冲响应值一直为正，前三个季度会有明显的涨幅，说明财政支出对存款利率具有正向的影响；从图3可得，一个正向的财政支出的冲击后，在前四个季度一年期的贷款利率的脉冲响应值为负，后期恢复正值后会出现波动，说明财政支付的增长会引起7天债券回购利率的下降，具有负向影响；在图4和图5中，经过债券回购利率的正向冲击后，出口總额和进口总额均有涨幅，说明债券回购利率对出口总额和进口总额有正向影响；在图6和图7中，经过存款利率的正向冲击后，出口总额和进口总额均有明显的涨幅，但不同的是出口总额恢复平稳的时间长与进口总额，说明存款利率对出口总额和进口总额有正向影响，但是对出口总额影响较大。

4 研究结论与政策建议

4.1 研究结论

从上述对我国20年第一季度到2017年第四季度的实际变量数据的实证分析来看，可以得到下列结论：

（1）我国利率传导机制整体上是有效的，央行管制的一年期存款利率和由市场调控的7天债券回购利率均对财政支出有所反应，而作为宏观经济指标的进出口额也对上述的利率指标产生反应，说明货币政策的利率传导机制整体是有效的。

（2）在通过格兰杰检验筛选指标时候发现，货币供应量M2并不能对利率指标做出较好的解释和预测，说明在货币政策传导机制中，货币供应量的作用渐渐减小，可以适当减轻将其作为中介目标的作用，在未来，货币供应量将不再适合作为利率传导机制的中介指标。

（3）货币政策利率传导机制存在着滞后效应，无论是从财政支出作用于利率指标还是利率指标作用于实体经济变量都存在着滞后效应，这也与现实相符合。

（4）从脉冲响应分析和格兰杰因果检验中都能够看出在货币政策利率传导机制中，相比于央行管制的存款利率，7天债券回购利率对进出口额的作用较大，说明我国利率传导机制的渠道已经从以管制利率为主逐步转变为管制利率与市场调节利率同行。

（5）通过格兰杰检验，发现利率指标对固定资产投资总额、房地产开发固定资产投资总额、全社会销售品零售总额和国内生产总值GDP等作用效果不明显，说明无论是管制利率还是市场调节利率都应进一步放开，促进货币政策利率传导机制通畅。

4.2 政策建议

结合上述研究和我国目前的实际情况，提出以下的政策建议：

（1）在我国利率市场化完成之后，通过推进金融立法和体制改革，使利率市场化水平提高，逐步放开央行管制利率，以提升利率传导机制有效性。

（2）货币供应量M2的作用逐步减小，在衡量利率传导机制有效性以及作用效果时，应当减小其权重，对于财政支出等指标则应当格外注意。

（3）大力发展金融市场，只有金融市场充分发达并能够进行较好地自我调控时，货币政策利率传导机制的作用效果会更加良好。

（4）由于房地产开发固定资产投资总额对利率指标变化反应不明显，金融监管机构对于像房地产经济泡沫现象这样的存在应当加强管制调控，从而提升货币政策利率传导机制的有效性。

（5）相較于之前对货币政策利率传导机制的有效性研究，将尝试实证研究的结果表明我国利率市场化的水平正在稳步提升，各利率指标的作用效果也明显上升，因此，应逐步注重货币政策利率传导机制的作用效果。

随着我国金融市场的发展和管制利率与市场调节利率的逐步放开，货币政策的利率传导机制的有效性会进一步提升，连贯整个金融市场的传导机制，这将有助于金融市场与商品市场交融发展，促进经济增长。

参考文献

[1]张玉萍.我国渐进式利率市场化条件下货币政策利率传导机制研究[D].大连：东北财经大学，2014.

[2]方先明，孙漩，熊鹏等.中国货币政策利率传导机制有效性的实证研究[J].当代经济科学，2005，（04）：35-43.

[3]何颖.我国货币政策利率传导机制实证研究[J].商业时代，2011，（36）：56-57.

[4]黄正新，舒芳.中国货币政策利率传导机制及其效应的实证[J].统计与决策，2012，（22）：146-149.

[5]高惺惟，谷牧青.利率市场化对我国货币政策操作目标的影响[J].财经科学，2016，（12）：35-46.

[6]刘尧成，庄雅淳.中国不同货币政策中介目标传导机制有效性对比分析[J].金融发展研究，2017，（09）：32-39.

[7]高鸿业.西方经济学[M].北京：中国人民大学出版社，2016：517.

[8]张辉，黄泽华.我国货币政策利率传导机制的实证研究[J].经济学动态，2011，（03）：54-58.

[9]朱烨东，陈勇.我国货币政策利率传导机制研究[J].经济经纬，2005，（02）：134-135.

作者：张馨予朱家明

价格型货币利率市场化论文篇3：

我国货币政策中介目标研究

［内容摘要］近年来，一些西方发达国家相继放弃了货币供应量目标，转向了利率、通货膨胀等目标，进而在我国也引发了货币供应量能否继续充当货币政策中介目标的争论。本文认为，尽管大多数实证研究均已表明货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，然而从我国当前的经济金融发展情况来看，选择利率或通货膨胀目标还缺乏可行性。因此，我国面临的现实选择只能是继续以货币供应量为目标，同时稳步推进金融体系、金融制度的改革，为中介目标的转变奠定基础。

［关键词］货币政策；中介目标；通货膨胀目标

一般而言，货币政策中介目标选择的标准主要有三个：可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响。^［1］(437)从世界各国的货币政策实践来看，可供选择的货币政策中介目标有货币供应量、信贷总量、利率、汇率、通货膨胀率等。究竟选择何者作为中介目标，除了上述的三个选择标准之外，还要受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。随着我国由计划经济向市场经济转轨，货币政策中介目标也从信贷规模转向货币供应量。然而，近年来不少国家相继放弃了货币供应量目标，转向了利率、通货膨胀等目标，进而在我国引发了货币供应量能否继续充当货币政策中介目标的争论。本文旨在对这些争鸣文章进行系统梳理，为进一步的研究提供参考。

一、理论及实证研究综述

（一）货币供应量仍可充当中介目标

我国1996年正式将M₁的供应量作为货币政策中介目标，同时以M₀、M₂作为观测目标。目前在赞成以货币供应量充当货币政策中介目标的学者中，主要有两种观点：

1.在当前及今后一段时期内，货币供应量仍可充当中介目标

王松奇（2000）认为，从我国目前情况说，从货币政策到社会总支出的变动控制，其中可供选择的中间指标只有两个：一是货币供给量；二是利率。利率是否可以选作货币政策的中间指标，关键还要看它与社会总支出关系的密切程度。从实证数据看，投资的利率弹性过低，而利率对消费支出也不能产生决定性的影响，也就是说，它与社会总支出中间关系不够密切，因此，就不能把利率作为我国货币政策的中间指标。在目前及今后相当一段时期内，货币供给量都是我国货币政策最合适的中间指标。^［2］(475)

蒋瑛琨等人(2005)运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，对中国由直接调控向间接调控转轨的1992年一季度至2OO4年二季度期间的货币政策传导机制进行实证分析。实证结果表明，90年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款的影响最为显著，其次是M₂，M₁的影响最不显著，这表明，90年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要地位。从对物价和产出最终目标的影响稳定性来看，M₁比较持久和稳定，其次是M₂，最后是贷款。由于对最终目标影响稳定的中介变量更易于调控，因此就货币政策中介目标的选择而言，M₁优于M₂，M₂优于贷款。现阶段以及未来一定时期内，中国仍应当以M₁为中介目标，将M₂作为观测目标。M₁更适合作为货币政策的中介目标，而取消贷款规模作为货币政策的中介目标是合理的。^［3］

2.当前以货币供应量为中介目标是适合的，但需调整与完善

范从来（2004）认为，现阶段货币供给量作为货币政策中间目标存在一定的局限性，但这种局限性的克服不应该是简单放弃货币供应量目标，而应该根据我国经济市场化和货币化的程度调整货币供应量的统计内涵，通过汇率制度和利率市场化的改革，创造一种有利于货币供应量发挥中间目标功能的货币控制机制，提高我国货币政策的有效性。^［4］

刘明志（2006）通过实证分析表明，中央银行利率调整是中央银行对物价变化所做的政策反应，但尚无实证分析结果支持中央银行利率调整或银行间市场利率变动可明显地影响物价变化或经济景气变化的结论。因此。在利率市场化尚未彻底完成、利率形成机制尚不灵活、利率变动与经济景气变化之间的直接互动关系尚未建立之前，不宜遽然放弃货币供应量作为货币政策中介目标而改采用利率作为货币政策中介目标。但考虑到银行间市场利率对于市场信号变化的敏感性以及日常可观测性，利率市场化彻底完成以后，利率形成机制将进一步完善，利率变动与经济景气变化之间的互动增强，利率在调节经济景气变化方面的作用将更加明显，可以考虑使用银行间利率作为货币政策中介目标。^［5］

封思贤(2006)通过运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分析等经济计量方法,对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论:货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。基础货币难以控制、货币乘数不稳定、货币流通速度不断下降和货币政策传导机制不完善等因素是产生上述实证结论的重要原因。在我国现行的经济金融条件下,针对中介目标选择的一个可行思路是,近期宜在完善货币供应量可测性、可控性和相关性的基础上,继续使用货币供应量作为我国货币政策中介目标。同时,必须加快利率市场化进程和配套的金融改革,在时机成熟的时候再由货币供应量转为利率。^［6］

（二）以利率为中介目标

以利率为货币政策中介目标先后经历过两个时期。第一个时期是从20世纪30年代到70年代，适逢凯恩斯主义盛行，英美等西方国家在制定货币政策时，采用凯恩斯主义的主张——盯住名义利率。第二个时期是从20世纪90年代至今，在“泰勒规则”的指导下，以实际利率为中介目标，如美国。“泰勒规则”认为，实际联邦基金利率与通货膨胀和经济增长之间具有长期稳定的关系。在自然失业率水平下的通货膨胀率和潜在产出增长率都对应着一个实际均衡的联邦基金利率。若货币当局以实际均衡联邦基金利率作为中介目标，便可以获得通过改变名义均衡联邦基金利率来稳定或影响产出、价格水平的最优路径。^［7］(70)我国学者在对利率中介目标进行讨论的时候，并没有明确地区分名义利率与实际利率。

李燕等人（2000）认为，由于货币总量控制有效性的基本条件不能得到满足，央行对基础货币控制能力有限，货币乘数也不稳定，因此有必要对我国货币政策中介目标进行调整：即从货币总量控制向利率调节转变。^［8］

周诚君（2002）认为，在内生货币分析框架中，货币供给是内生的，利率则是外生变量。由此，一国中央银行货币政策的中介目标应该是利息率而不是货币供应量。对我国而言,货币供给具有较强的内生性，而利率则具有几乎完全的外生性。因此，目前我国的货币政策中介目标应转向利率调控为主的间接型货币调控模式。以正因为此，我国目前利率改革的方向不能是追求单纯的利率市场化，而应是一个多元的间接利率调控体系。^［9］

张强等人（2003）通过考察货币运行效果，发现货币供应量对经济的影响有减弱趋势，在一定程度上作用不力。随着金融开放度的加深，货币供给越来越依赖于经济的发展，利率作为资金的价格，在反映经济动态的敏感性方面更具有优势，中央银行应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。过渡期内中央银行考察货币供应量中介目标时，逐步将中介目标由数量型过渡到以利率为主的价格型指标，同时将汇率、金融资产价格作为辅助指标纳入中介目标体系。^［10］

（三）采用通货膨胀目标制

以通货膨胀目标作为货币政策目标规则缘起于20世纪90年代。面对严重的通货膨胀，新西兰储备银行率先进行了通货膨胀目标的实践，其后又有加拿大、新西兰、英国等7国宣布采用通货膨胀目标制，甚至一些新兴市场国家，如波兰、巴西、泰国、秘鲁、菲律宾等也开始相继采用该货币政策规则。Svensson（1999）认为，通货膨胀目标可以被解释为一种目标规则，以实现损失函数最小化。目标规则可以被解释为中介目标规则，在操作程序上，以一定区间的通货膨胀预测作为中介目标变量。^{［11］(607-654)}从其表述来看，通货膨胀目标制既可以被理解为关注最终目标的货币政策规则，也可以是中介目标规则。正因如此，国内主张采用通货膨胀目标制的学者主要有两种观点：

1.货币政策目标直接盯住通货膨胀率，以利率、货币供应量和经济景气指数等作为监测目标

夏斌等人（2001）通过对我国调控货币供应量的实践进行考察,认为从1996年我国正式确定M₁为货币政策中介目标、M₀和M₂为观测目标开始,货币供应量的目标值就几乎没有实现过。他们从货币传导机制角度分析了近年来货币供应量目标无效的深层原因：货币供应量本身不好控制导致我国货币供应量可控性差，货币流通速度下降导致我国货币供应量目标效果不佳。因此，货币供应量中介目标客观上已经不合时宜，应尽快废止。尽管我国的银行拆借利率等短期利率已经基本市场化，可以作为货币政策操作目标，但从短期同业利率到市场利率的生成机制还付诸阙如，利率目前显然不能作为新的货币政策中介目标。不仅如此，以利率、汇率或货币供应量等工具变量作为中介目标都存在一个共同缺陷，即此时货币政策的灵活性较差。一个可行的选择是放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。事实上，这也正是越来越多的国家在放弃货币供应量目标后的共同选择。当前我国比较适宜的措施是放弃货币供应量目标后，暂不宣布新的中介目标，在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力使物价恢复并稳定在一个合理范围内(按照一般理解,指核心物价指数上涨率在1-3%内)，建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架。^［12］

奚君羊等人（2002）认为，从1996年我国正式确定M₁为货币中介目标、M₀和M₂为观测目标起，实际货币供应量与目标值之间始终存在很大的离差。由此可知,作为中介目标的货币供应量在可控性上存在严重缺陷。从稳定价格并以此促进经济增长这一货币政策的最终目标来看,货币供应量目标也不能令人满意。从1998年起，M₂与价格出现了明显的背离趋势，价格在M₂快速增长的情况下继续呈现持续性负增长，出现通货膨胀紧缩的迹象，经济增速也是逐年下降。货币供应量目标缺乏有效性的原因主要有四个方面:一是货币供应量的计量口径可能失真；二是基础货币投放常因外汇干预或所谓的“倒逼机制”等原因而难以控制，且货币乘数不稳定；三是货币流通速度下降，尤其是1996年后M₁和M₂的流通速度出现了急剧下降的现象(郑超愚、陈景耀，2000)；四是货币政策传导机制出现了“肠梗阻”。以货币供应量作为我国货币政策的中介目标已严重干扰了我国的舆论判断和公众预期。因此，实行通货膨胀目标制，把我国的货币政策目标直接钉在通货膨胀率上，同时将利率、货币供应量和经济景气指数等其他主要经济变量作为监测指标，这应是一个可行的选择。^［13］

2.将通货膨胀作为中介目标，以产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等作为监测指标

李扬（2002）认为，从可测性、可控性、相关性三个方面来看，货币供应量M₁和M₂作为我国货币政策的中介目标已不太合适，继续按照现有模式使用它们作中介目标将有损我国货币政策的有效性。通过统计回归分析验证了我国实际存贷款利率对投资和通货膨胀率的作用，这说明，即便在现今我国对名义存贷款利率实行一定程度的管制的情况下，实际存贷款利率的变动对经济仍具有显著的作用。随着市场化进程的推进，特别是金融管制的放松和金融市场的发展，利率——信用的价格——在经济中的作用就如同产品和服务的价格一样，将发挥越来越重要的作用。然而，理论和各国经验显示，如果采用利率充当货币政策的中介目标，还不如索性直接采用“通货膨胀目标制度”，在这种货币政策框架中，通货膨胀是中介目标，而被称为“货币状况”的一系列指标，如产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等将成为中央银行日常监测的指标。^［14］

（四）以产成品库存总额占消费总额的比率为中介目标

曹家和（2004）从我国经济建设的实践出发，认为货币政策的效应存在非对称性，即货币供给量在通货膨胀时期能够灵敏地反映出社会总需求的宽松度，并且能够有效地防止通货膨胀的出现，但在紧缩时期则对社会总需求的宽松度缺乏灵敏性，因而并不适合继续作为货币政策的中介目标。由于货币政策效应的非对称性，客观上要求央行在不同时期选择不同的领先指标作为货币政策的中介目标。在对目前国内学者提出的中介目标的利弊进行分析之后提出，在紧缩时期，央行可以使用产成品库存总额占消费总额的比率作为执行货币政策的中介目标。在供大于求的经济中，当社会总需求增加时，产成品库存总额呈下降的趋势，而当社会总需求减少时，产成品库存总额则出现上升的趋势。既然治理紧缩的关键是增加内需，使社会供求趋于均衡，那么，能够准确反映内需变动状况的产成品库存总额占消费总额的比率，因其能够灵敏地指示货币供给量对总需求的实际影响，因而可以作为央行执行货币政策中介目标的首选指标。^［15］

（五）同时采用多个金融变量作为中介目标

张俊伟（2003）认为，货币量指标的有效性下降，“盯住通货膨胀”应当是好的选择。但“盯住通货膨胀”要以央行具有高超的经济运行预测能力和高度的政策独立性，以及货币政策、财政政策、汇率政策乃至产业政策之间密切配合为前提。所以，“盯住通货膨胀”在目前的中国还不具备现实性，它只能是远期目标和努力方向。当前，可行的选择应当是在进一步增加货币政策透明度、强化央行独立性（如自主调节利率等）的同时，淡化对货币量指标的关注，转向综合利用多种金融变量所提供的信息来指导货币政策的操作，而不是像一些学者所宣称的那样，考虑用利率取代货币供应量充当我国货币政策的中介目标。^［16］

方齐云等人（2002）认为，货币供给的内生性和外生性问题,是货币当局选择货币政策中介目标的理论基础。在区分货币供给内生性与外生性的框架下,从基础货币和货币乘数角度对我国货币供给的性质进行了实证分析,论证了现阶段我国货币供给的内生性特征，为近年来我国货币政策中介目标——货币供应量控制实践所表现出的无效性提供了一个解释，并为我国现阶段选择货币政策中介目标提供了一种思路：面对我国现阶段货币供给的内生性特征下货币供应量指标已无法实现中介目标的功能的现状,我国的货币政策中介目标应进行相应的调整,应该在逐步弱化货币供应量目标的同时,积极引进利率等监测目标,并提高对价格指数(CPI)的关注程度,直至最终盯住通货膨胀率目标。^［17］

二、一个评论性总结

目前对货币政策中介目标的研究远没有形成一致性的意见，今后一段时期内仍将是学界研究的热点。综观既有的文献资料，我们可以得出如下几点结论：

1.从理论上说，可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响这三个货币政策中介目标的选择标准十分明确，且易于理解。然而不幸的是，我们依据这三个标准却很难判断某个金融变量是否比另一变量更适合充当中介目标。如Frederic S.Mishkin曾考察过货币总量与利率，发现作为中间目标，是利率优于货币总量还是正好相反，我们在每一个标准上都无法得出明确的结论。因此，货币政策中介目标的选择更多地是受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。

2.大多数研究均已表明，货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，然而，从我国当前的经济金融发展情况来看，要像西方发达国家那样选择利率或通货膨胀目标还缺乏可行性。因此，我国面临的现实选择只能是继续以货币供应量为目标，同时稳步推进金融体系、金融制度的改革，以为中介目标的转变奠定基础。

3.由于货币政策传导机制的复杂性，与其设定中介目标作为最终目标的名义锚，通过调控中介目标来引导货币政策指向它所要达到的政策目的，倒不如直接盯住最终目标，这就是通货膨胀目标制的基本逻辑。通货膨胀目标制是一种全新的货币政策框架体系，在这种框架体系中，用于决定货币政策工具的是一系列信息变量，包括货币供应量、利率及汇率等（Mishkin，1997；Bernanke&Gertler，1999），因此货币当局能够在政策工具的运用上保持较大的灵活性。这对我国未来货币政策中介目标的选择具有重要的启示。

主要参考文献：

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［2］王松奇编．金融学［M］．北京：中国金融出版社，2000－1．

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［4］范从来．论货币政策中间目标的选择［J］．金融研究，2004（6）．

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［7］陈雨露，汪昌云主笔．金融学文献通论•宏观金融卷［M］．北京：中国人民大学出版社，2006．

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［11］Lars E.O.Svensson，“Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule”,Journal of Monetary Economics,43(1999).