资本市场有效性探究论文

【摘要】民航业是资金密集型行业，有较大的融资需求，需要不断创新融资方式，拓宽融资渠道，降低融资成本。如何有效利用内部资本市场和外部资本市场已成为理论界和民航企业重点研究的一个问题。从理论上来讲，当外部资本市场处于无效情况时，上市公司可以通过构建内部资本市场来实现内外资源的均衡配置，从而提高企业经济资源的利用价值。今天小编为大家精心挑选了关于《资本市场有效性探究论文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。

资本市场有效性探究论文 篇1：

企业集团管理与财务公司效率

摘要：集团化管理的盛行以及集团财务公司的建立，为企业集团的投融资活动和企业发展提供了资金保障和支持，确保了内部资本市场有效性的发挥。国内外学者也对集团财务公司产生研究兴趣，但鲜有文献以集团财务公司的运行效率为研究视角。文章根据内部资本市场理论研究发现，集团财务公司运行效率的度量可以借鉴内部资本市场效率及商业银行效率等方法，为全面了解集团财务公司提供理论支持。

关键词：集团财务；财务公司效率；内部资本市场

一、 引言

随着经济的发展和制度的完善，集团化成为企业经营和管理的重要组织形式。越来越多的集团化企业选择建立集团内部的财务公司，服务集团企业的运行和发展。目前，我国有200余家财务公司，为企业集团的投融资活动和企业发展提供资金支持。集团财务公司的存在给企业集团及成员单位带来了巨大的便利，通过合理调配使用各成员单位的资金流来降低集团的融资约束，提高资金使用效率。众所周知，由于交易成本以及信息不对称的普遍存在，企业会面临较高的融资成本以及融资约束。集团财务公司可以将集团成员单位的资金聚集配置到投资回报率高的项目中，从而提升了资源的配置效率，确保了内部资本市场有效性的发挥。

集团财务公司的兴起和不断发展，近年来引起更多学者的研究兴趣（Khanna & Yafeh，2007；Carney et al.，2011）。在集团财务公司的研究领域，相关研究大多围绕中外财务公司作用的对比及我国集团财务公司风险管理控制等方面，但鲜有文献以集团财务公司的运行效率为研究视角，基于此，本文在梳理集团财务公司运行效率的理论基础上，重点探究了集团财务公司运行效率的度量方式，以期为全面了解集团财务公司的作用提供理论支持。

本文可能的贡献：第一，已有研究侧重于集团财务公司是否成立了财务公司，但鲜有文献以集团财务公司运行效率为研究视角，本文从集团财务公司运行效率角度探究企业集团财务公司的作用，有利于丰富对集团财务公司职能的认识，加深对其在内部资本市场中的作用的理解，对企业的战略及治理决策的制定具有重要影响；第二，丰富了集团财务公司的经济后果研究；第三，深化了内部资本市场领域文献，为全面了解集团财务公司的作用提供理论证据。

二、 财务公司的内涵及发展

财务公司（Financial Company），又称为金融公司。财务公司这一企业形式最早起源于18世纪的西方，诞生于法国。早先的财务公司与如今的财务公司存在很大差异，财务公司的兴起和繁荣依存于经济及社会的发展与变革。由于各国的财务公司都是依赖本国的经济发展所建立的，因而不同国家的财务公司的内涵与作用有显著不同，从而国际上现如今也没有给出标准而统一的概念。

我国的财务公司和国外的财务公司有明显差异，美国知名的通用集团的财务公司，其主要职能定位于消费信贷；而我国的集团财务公司主要是服务整个企业集团，为其及成员单位提供资金保证。作为财务公司的监管机构，1992年中国人民银行开始进行集团财务公司的试点工作。2004年《企业集团财务公司管理办法》的推行，将我国的财务公司定义为企业成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构，来提升企业的资金使用效率，同时增强集团资金的集中管理，逐步规范了财务公司的管理和运作。自1992年试点开始至2015年底，我国已经有两百余家大型企业集团建立了集团财务公司，且申请筹建的数目还在不断增加。因此，不断增加的集团财务公司以及我国特有的经济制度环境给本文的研究提供了良好的研究场景。

三、 财务公司运行的理论基础及文献回顾

集团财务公司的成立和功能实现的理论基础是内部资本市场理论。众所周知，资金是公司经营和发展的重要命脉，合理运用及融通资金等资源对企业的发展至关重要。企业的资金来源一般有内部积累和外部融资两种渠道，随着企业规模的不断扩大，上下游企业的合并及竞争对手的联合使企业形成了集团化管理模式，从而拥有了内部资本市场。当成员企业有资金需求时，可以通过内部资本市场实现资金内部的配给。在发展之初，企业集团总部兼具调配资本的职能，随着企业经营和日常管理活动的复杂及企业规模的不断扩大，在集团内部筹集和调配资金等职能从总部管理层剥离，成立集团财务公司从而独立完成在集团内部融通资金的职能，集团财务公司应运而生。

1. 集团财务公司运行的理论基础。集团财务公司的运作是以内部资本市场理论为基础的，内部资本市场是大型企业集团构建的内部资金融通的平台。已有大量研究表明，在成熟市场中，集团的内部资本市场是对外部资本市场的补充和替代，可以降低交易成本，缓解信息不对称程度，从而提高资金配置效率（杨棉之，2007）。集团财务公司作为内部资本市场的重要运作平台，可以实现内部资本市场的如下职能：

第一，缓解外部融资约束。内部资本市场可以从两个方面有效缓解企业外部融资约束。一方面，企业集团作为整体融资优势明显强于单个成员企业，能够依赖集团的规模优势以及良好声誉获得更多的贷款（邵军和刘志远，2006）。随着集团企业的规模扩大，这一优势会更突出。由于内部成员单位的经营差异，这种差异化增强了集团的融资能力（Lewdlen，1971）。通过不同成员单位之间的协同效应，能够获得可靠地融资保证，使内部资本市场具有“多钱效应”，较好的投资项目能够获得足够的资金支持（Stein，1997）。另一方面，集团内部资本市场具有资本集聚的功能，例如不同成员单位的经营周期和生命周期有较大差异，对资金的需求程度也不同。通过内部资本市场将闲置资金聚集起来，再投入到资金需求的成员单位，从而使资金的使用效率达到最大化。与外部融资相比，内部融资的审批相对简单，从而可以使资金快速到达资金需求方（万良勇和魏明海，2009）。面对外部的融资约束，集团企业在一定程度上可以利用集团优势获得外部融资，缓解融资约束（银莉和陈收，2010）。

第二，实现资源的有效配置。内部资本市场将集团资金聚集起来只是其功能实现的起点，最重要的是要将资金等资源合理的分配到需求企业以及需求项目中去（Stein，1997）。由于资金的融通通过内部资本市场，债权人具有剩余控制权，从而可以引导资金的配置更加高效，可以流入到投资回报率高的项目上，从而实现集团资源的合理配置和高效利用。通过内部资本市场配置资金可以在一定程度上抑制管理者自利动机，确保资金能够高效的配置到收益率最大的项目中去（Stein，2002）。

第三，加强监督激励。既为债权人同时是剩余权益索取者，内部资本市场融资比银行融资更有优势，也更具信息优势，从而会付出更多的监督努力（Gertner et al.，1994）。

第四，降低交易成本。内部资本市场融资发生在成员单位之间，相较外部融资方而言，内部各单位信息不对称程度较低，沟通成本较低从而在一定程度上降低了交易成本（林非园，2011）。此外，多元化经营可以降低成员单位的经营风险，从而在一定程度上提升偿债能力，提高融资效率，降低交易成本。

集团财务公司职能是为整个集团的经营发展服务，为成员单位提供资金保障。此职能的有效发挥或者其运作机制是倚靠内部资本市场理论，以此为其理论基础。财务公司为集团内部资本市场功能的发挥创造了条件，有助于较好地缓解融资约束，实现资本有效配置，大幅度降低交易成本，有效改进集团治理。

2. 我国财务公司的相关研究。我国对于财务公司的相关研究起步较晚，而且一般多研究中外财务公司职能对比、探讨我国财务公司的风险管控和资金集中管理模式等问题。通过分析并借鉴美国集团财务公司治理经验，我国学者在建立符合我国特色的集团财务公司经营模式方面提出了建设性意见（王宏淼，2002；杜胜利，2004）。近年来，诸多文献围绕我国集团财务公司的风险管理进行了相关研究，如流动性风险和国际结算风险（丛蓉，2010；黄丽萍，2010）。袁琳和张宏亮（2011）利用10家财务公司作为研究样本发现，集团财务公司的董事会治理结构较差。国内大多数研究侧重于企业集团内部资本市场效率的实证测度研究（王峰娟和谢志华，2010）及其经济后果研究（杨棉之等，2010；王化成和曾雪云，2012），而鲜有研究集团财务公司的经济后果，已有集团财务公司的经济后果研究主要侧重于企业价值（王雪梅，2011）、公司业绩（顾亮和李维安，2014）以及资金使用效率（朱南和谭德彬，2015）。例如，王雪梅（2011）从公司负债、账面价值及市值等方面深入分析后发现，集团财务公司的创立并没有增加企业价值；顾亮和李维安（2014）分析了成立集团财务公司以后各成员单位的业绩变化，集团财务公司的成立降低了成员单位的业绩，但是其业绩的波动要小于配比样本；朱南和谭德彬（2015）运用DEA方法研究发现，我国财务公司资金使用率不高且年度波动频繁，但随着集团财务公司的发展，这种状况有所改善。

3. 文献述评。企业集团和财务公司作为一种新型的经营管理模式，引起诸多学者的研究兴趣（Khannaand Yafeh，2007；Carney et al.，2011）。不管是从财务公司的建立和发展来看还是从已有文献的研究来看，国外研究都走在前面。从现有文献来看，国外研究侧重于通过内部资本市场理论深入分析财务公司的作用和对集团的价值影响，且相关理论研究和经验研究已经较为成熟。相对而言，财务公司在我国资本市场出现的较晚，尽管我国集团财务公司对集团内部提供了巨大资金支持，但是对于财务公司的实证研究非常少，大多数研究仅采用定性分析和比较研究法。通过比较中外的差异来探讨集团财务公司中国模式，或者通过财务公司是否成立这一事件来探讨业绩和企业价值的变化。依托内部资本市场理论来分析集团财务公司的运作机制可以看出，集团财务公司的运行是离不开集团的内部资本市场，同时集团财务公司的高效运作也确保内部资本市场的功能发挥。所以如果想探究集团财务公司的作用，就必须深入分析财务公司的运作机制以及其作用的发挥。财务公司的运行效率越高，其作用发挥越突出，从而越有利于集团内部各成员企业的资金融通。因而，对集团财务公司效率的衡量就至关重要，必须创建合理的度量方式来刻画集团财务公司效率。

四、 财务公司的运行效率

对于集团财务公司的运行效率的研究，已有文献很少涉及。本文认为这一现象的产生主要源于以下原因：首先，内部资本市场各个分部的财务数据，特别是集团财务公司的交易数据较难获取；其次，虽然国外的财务公司创建和研究起步都较早，但是国内和国外的集团财务公司的功能定位有显著差异，因此很难借鉴国外已有的相关成熟研究。从而，建立适合我国集团财务公司运行效率的计算模型和指标就至关重要。集团财务公司作为内部资本市场的运作中枢和平台，其运行效率的度量可以参考和借鉴内部资本市场运行效率的度量方式。此外，本文认为还可以根据商业银行的效率测度方法来测度财务公司的运行效率，具体如下：

1. 内部资本市场运行效率。对于内部资本市场效率的度量一般有两种方式：（1）根据各成员单位的直接数据来计算投资效率，然后与配比样本进行比较，从而判断内部资本市场效率的高低；（2）通过测算企业的资金投入的项目的投资回报率是否较高来考察内部资本市场的运行效率（具体如表1）。

我国学者对内部资本市场的度量大都是对以上国外计量模型的直接应用或改进。但是该效率只是在一定层面上反映了内部资本市场的运行效率。所以，如果测定集团财务公司运行效率，只能在一定程度上借鉴内部资本市场运行效率，毕竟集团财务公司的运行主要基于成员单位的存贷业务，所以更需要独立测量方法的引入。

2. 商业银行效率。回顾内部资本市场效率的文献可以看出，在效率测度方面，成果创新严重不足，仅有的几项研究是对国外测量模型的改良，我国学术界目前还未寻找到适合我国的内部资本市场效率模型。一方面，内部资本市场效率的测度模型还有不足之处，亟待待完善；另一方面，集团财务公司有其独立的存贷业务。从集团财务公司的职能来看，其主要是通过融通集团内成员单位的资金来进行存贷业务，服务于整个企业集团。所以，除了依赖内部资本市场运行效率来间接测度集团财务公司运行效率，也可以选择恰当的方法来独立测度其运行效率。

集团财务公司作为集团内部资本市场的中枢和运作平台，能够帮助集团企业以更低的融资成本获得资金，并促进企业集团成员的经营活动。集团财务公司的90%以上的主营业务来自集团内部的存贷款业务。因此，虽然集团财务公司是非银行性质的金融机构，对集团财务公司效率的度量，可以借鉴现有学者对商业银行效率的度量方法。集团财务公司的金融服务是以存贷业务为主。目前，对于商业银行效率的测算，学者们普遍选择数据包络分析法（DEA）和随机前沿分析方法（SFA）两种方法。但两种方法都有各自的优缺点，因而目前学术界也未对此问题得到确定的结论，一般而言对于商业银行效率的测度可以选择两种方法中的任意一种。

五、 结论

依托我国集团财务公司的迅速发展这一现实背景，理论界对集团财务公司的研究不断深入，同时实务界对集团财务公司的理论需求也与日俱增。我国财务公司作为内部资本市场的核心和重要的运作平台，通过提供财务管理服务给成员企业，在提高企业集团资金集使用效率方面，及改善企业集团治理结构和管理控制等方面，都产生了重要的深刻影响。但在理论研究中，集团财务公司的成立对于集团层面以及各成员单位的业绩有何影响仍然存在分歧。集团财务公司的运行效率对企业的战略及治理决策的制定具有重要影响，而财务公司运行效率的度量及影响也亟待实证检验。所以，建立恰当的度量方法至关重要。集团财务公司运行效率的测度，可借鉴内部资本市场运行效率的度量方式，也可以参照商业银行运行效率的测度方法。其中，参照商业银行运行效率的测度更为可靠。

本文基于集团财务公司的运行效率的讨论只是未来研究的一个研究起点，集团财务公司领域还有诸多未探究的研究问题，未来可以在集团财务公司效率的测度、集团财务公司运行的经济后果等方面展开实证研究。

探究集团财务公司的职能以及其运行效率，为内部资本市场的发展及完善提供重要借鉴，有助于进一步规范内部资本市场的运作，为我国企业治理结构的优化和持续盈利能力的提高经验依据。丰富了集团财务公司的经济后果研究，深化了内部资本市场领域文献，为全面了解集团财务公司的作用提供理论证据。

参考文献：

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[4] 杨棉之，孙健，卢闯.企业集团内部资本市场的存在性与效率性[J].会计研究，2010，（4）：50-56.

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[7] 朱南，谭德彬.我国财务公司资金使用效率、动态变化及影响因素研究——基于DEA方法的实证分析[J].金融研究，2015，（1）：177-192.

作者简介：赵雅娜（1988-），女，汉族，山东省济南市人，中国人民大学商学院博士生，研究方向为财务会计、公司治理；宁美军（1989-），女，汉族，河南省濮阳市人，中国人民大学商学院博士生，研究方向为财务会计、政府会计。

收稿日期：2016-11-16。

作者：赵雅娜 宁美军

资本市场有效性探究论文 篇2：

企业内部资本市场融资问题研究

【摘要】民航业是资金密集型行业，有较大的融资需求，需要不断创新融资方式，拓宽融资渠道，降低融资成本。如何有效利用内部资本市场和外部资本市场已成为理论界和民航企业重点研究的一个问题。从理论上来讲，当外部资本市场处于无效情况时，上市公司可以通过构建内部资本市场来实现内外资源的均衡配置，从而提高企业经济资源的利用价值。管理会计所要解决的问题之一，就是如何在资本运作中使企业获得更大的经济收益。内部资本市场融资理论，恰恰符合管理会计对企业资本成本管理的有关要求。本文借鉴了国内外关于内部资本市场的研究进行比较，结合我国上市公司的实际，对于内部资本市场的存在性、有效性以及如何提高内部资本市场资源配置效率，推动企业价值最大化等问题做出相应的研究和结论。

【关键词】内部资本市场有效资源配置企业价值

一、内部资本市场理论研究发展历程及取得的主要成果

（一）内部资本市场的概念及研究现状

企业通过集团财务资金管理的方法，把多条渠道的现金流量集中起来，在内部形成资本市场，投向高收益领域，这种企业内部形成的资金流动和资本配置，称为企业内部资本市场。内部资本市场理论研究起源于20世纪六七十年代Ichian（1969）、Williamson（1970）等人的探索，到20世纪中后期，美国经济学家Stein在内部资本市场上的研究取得了一定的成效。相对于西方国家，我国外部资本市场尚不完善，内部资本市场还在争议声中不断地发展，在理论上有着提高公司价值的可能。但同时，内部资本市场因其本身局限性和受治理结构的影响，具有一些先天的劣势。本文从管理会计的视角对企业内部融资进行深入探讨，综合分析采用何种措施才能让资源配置效率达到最高，为民航企业拓展融资渠道、丰富融资方式提供有益的借鉴。具体从四个方面来分析解释此问题，如图1所示。

（二）内部资本市场是管理会计融资理论的重要创新

管理会计可以划分为成本会计和管理控制系统两大组成部分。对成本问题的研究，张敦力认为，成本是为了实现特定的目标，将要或已经发生的合理与必要的支出（张敦力，2004）。成本视角下的管理会计框架如图2所示。

不难发现，通过成本理论可以在一定程度上构建起一个管理会计的理论框架，成本信息是管理会计关注的重点之一。在外部资本市场融资成本加大时，内部资本市场的融资自然成为管理会计在关注企业成本时所应关注的重点。内部资本市场的产生，使得企业总部拥有更多的剩余资金控制权，即集团内形成了内部资金规模的充裕度和资金使用的自主权。

（三）内部资本市场融资研究是管理会计的重要应用

在对内部资本市场效率问题的研究历程中，很少有人关注到管理会计与内部融资之间的关系。美国次贷危机引发金融危机后，国务院国资委积极地推动中央企业集团的并购重组，推动多元化企业战略（陈明月，2013），在此过程中，由于外部资本市场融资难度加大，不少企业对尝试通过内部资本市场满足融资需求，有效缓解企业的融资约束，进一步提高资源配置效率。此后，内部资本市场逐渐成为上市公司进行融资的重要渠道。

二、良好的内部资本市场能较大提高融资效率

（一）内部资本市场能充分发挥融资作用

相对于外部资本市而言，上市公司能够充分发挥内部资本市场的融资作用，利用其特殊功能，产生融资效果。这是由上市公司经营多元化、部门多元化、结构多元化形成的。上市公司普遍存在着多个分子公司，为了促进各分子公司的成长，上市公司总部会通过各分子公司之间竞争的最终结果，将资本等禀赋要素资源配置到边际效益最高单元中，实现通常所说的优胜者选拔效果，最终让内部资本市场具有更优货币效应（Stein，1997）。

（二）良好的内部资本市场具有信息对称的优势

上市公司选择在外部资本市场开展投融资时，由于双方信息不对称问题的普遍存在，融资双方必须承担较高的交易成本，且因为信息不对称存在较大的风险。而内部资本市场因其内部性，在内部资本市场中，企业总部与各部门同属一个大家庭，一般在信息交换方面具有较大的优势和先进性，获取的信息更真实，并且所花的费用也较少，有利于上市公司获取足够的信息进行最优选择，达到成本较低目标。

（三）良好的内部资本市场能够发挥监督激励优势

在上市公司中，企业总部拥有收益权和分配权，董事会一般根据各业务单元利润、现金流量、发展潜力等因素，确定资源分配的重点，与外部资本市场资金提供者比较，集团公司总部具有更强的动机和分配权进行监督，能够实现监督的边际收益与边际成本时相等时找到最优监督水平。而外部资本市场上的投资者不能从监督中获得额外的收益，所以即便有监督的能力，其自身动力先天不足的缺陷，影响了监督的效果。

（四）良好的内部资本市场能够发挥资源配置优势

上市公司的最终价值是不同分子公司价值的总和，换言之，上市公司在对各种经营资源进行调配时，会全面衡量每个分子公司资金使用的效率，将资源投入到资金使用效率高、投资收益率高的项目上，以使企业整体收益实现最大化。如果一个部门业绩不佳或资金使用效率太低，其本来可用的资源可能会被进行重新配置。而当上市公司从外部资本市场融资时，外部资本出资人除把资产出售给其他使用者外，再无其他资源配置的方式，资源配置效率较低，渠道较窄。因此，上市公司在内部资本市场融资时，资金可以通过内部竞争择优，按照投资收益率高低由总部加以重新分配，进一步提高资金的使用效率。

三、内部资本市场控制缺失导致融资功能不足或无效

（一）过度投资问题

内部资本市场在资源配置方面有两方面的消极影响：一方面由于高层管理者有灵活调配资源的权利，有可能为谋取个人私利而进行过度投资；另一方面，多元化公司为了加强竞争力而耗费大量资源。上市公司经理有“滥用自由现金流”的倾向（Jensen.1986）。这个理论说的是，在上市公司中的企业家由于受到了一些不相关的因素影响，会将资本或资金投入到那些资源配置效率低或者无法增加企业财富的方面。Jensen同时还指出有些多元化企业甚至还会提供更多便利去运作资源，所以就导致了更严重的过度投资的行为，最终造成了内部资本市场的无效。

（二）代理成本和寻租问题

Rajanetal、Scharfstein和Stein（2006）等人深入组织内部，发现分部经理与总公司有着很大的冲突和矛盾。集团公司寻租行为存在两层代理问题，第一层代理问题导致的寻租行为是分部经理积极地对总部管理者进行公关活动确保自身利益，管理者会将资本分给能给自己带来最大利益的分部经理，损害了股东与公司的利益。第二层代理问题导致的寻租行为是在企业中，控股的股东掌握分部经理的酬劳，而分部经理为了保护自身利益，就要服从控股股东的调配命令，将资本悄悄地传送出去，这时候股东的利益就会受到侵害。这两种寻租现象在一定程度上导致了内部资本市场的失效。

（三）跨部门补贴问题

经济学家Berger和Ofek通过多年数据进行分析以后发现，多元化公司常会过度投资于收益较差的部门，而且对这种部门的资金“补贴”是造成公司价值下降的主要原因，其他学者的大量研究也支持这种跨行业补贴假说。公司内部的资金流从投资机会较多、净现值为正的部门流向投资机会较少、净现值为负的部门，从而损害公司的整体价值。

四、目前我国上市公司内部资本市场存在的两个缺陷

（一）上市公司内部资本市场易成为控股股东谋利的工具

我国许多公司为了上市融资，不得不将优质的资源剥离出来，设立新公司上市或者是“借壳”来满足上市的要求。那么上市的公司就存在着子母关联集团，构成了内部资本市场。而中国的上市公司“以控股股东为核心”，产生很多复杂的关联交易行为、关联担保行为。假如企业中的资金链一旦出现问题，那么整个集团企业就会面临着危险，这无疑增加了成员企业的财务风险。而且近年来上市公司控股股东占用资金的手法复杂多变，对上市公司资源配置造成了严重影响，结局是上市公司内部资本市场俨然成为了控股股东谋利的工具。

（二）上市公司内部资本市场不规范易出现内部“掏空效应”

我国上市公司股权结构还是处于过于集中的状态（陈倩，2011），大股东就有很大的便利去侵占小股东的权利。同时由于控制权和现金流权分离，即大股东掌握着较少的现金流，却可以控制整个上市公司，这导致了“掏空效应”的产生，大大增加了大股东对中小股东的侵害可能性，使得资源配置被扭曲。另外，我国上市公司对于经济战略还不够敏感，对投资者保护程度较弱（叶康涛、曾雪云，2011），信息不够透明，监管法规不完善、自身监管不到位（栗秀娟，2015）。

五、提高内部资本市场资源配置效率的对策建议

（一）积极推动企业整体上市，发挥内部资本市场价值

整体上市有利于集团企业改善股权结构，有效减少管理机构和管理层级，更便于股东对上市公司的监管。简洁的委托代理关系还可以从源头上杜绝企业集团内部核心企业及其成员企业与已上市的股份公司之间产生利益输出型关联交易的可能性，消除上市公司同集团公司之间的利益输送隐患。企业整体上市会大大提高在外部资本市场的融资能力，在集团内部形成持续的资金池，使得企业融资有了更多选择。

（二）有效运用内部资本市场，推动企业经营多元化战略

多元化战略的实施造就了内部资本市场的诞生，经济学家Weston（1970）认为多元化企业可以借助总部的控制权使资源向效益更高的分部转移。如：三峡总部集团发展多元化项目，运用前一个项目的资金做后一个项目的资金扶持，最后成功的克服了资金不足的问题。海航集团通过不断融资并购，在内部资本市场进行资金调剂，形成了多元化的经营格局。多元化对于内部资本市场效率的影响呈倒U字型，程度过高过低都会降低上市公司的效率。为此，应该在主导战略项目上采取专业化经营，集中业务组合，在其他项目上大力发展多元化战略，规避控制权和现金流分离的现状，还可以通过多元化和专业化的结合，互相弥补不足，降低代理成本和信息成本，减少“交叉现象”和信息不对称等缺陷。

（三）运用集团财务资金管理模式，加强资金配置监管

上市公司应充分运用集体资金管理办法，设计切实可行的集团财务资金管理模式，尤其是应大力推广集团财务公司模式，把财务公司作为独立非银行金融机构的资金管理平台，全面参与集团财务战略和融资方案设计、内外部资金市场投融资运作，集团财务风险监控等，进一步构建集团公司金融板块。与此同时，要充分发挥中小股东在财务治理中的作用，通过股权分散等方式，把大股东独立权和决定权的适用范围和使用力度尽可能予以消减，减少大股东对中小股东财权形式的压制，对中小股东的提案权、知情权、监督权等财务权力通过公司章程等予以明确和加强，使内部资本市场摆脱被控股股东主导这一被动的地位。

（四）加强融资信息披露和关联方交易监管，防范资金失控风险

建立有效和及时的信息沟通机制，加强和健全内外部融资信息披露，确保内部资本市场融资信息公开化、透明化。强制上市公司定期披露其股权结构和交叉持股的情况，特别要加强对控制权和现金流权分离程度较高公司行为监管，防范不具备产业经营的控制集团收购上市公司套取资金。要求股权结构中的上市公司对控制链进行详尽披露，对于高风险家族企业中的上市公司，尤其要求详尽披露其所有相关联公司的关联关系。对属于同一集团控制的上市公司间技术转让与合作进行适当的披露，及时披露公司拟进行的并购活动，降低股东之间的信息不对称程度。有效防范由于控股股东及其所控制的董事、监事和高管人员会隐瞒、拖延或歪曲信息的披露以及关联方之间交易的非关联化。

主要参考文献：

[1]Stein，J.C：Internal Capital Markets and the Competition for Corporate resources[J].Journal of Finance，1997， 52： 111-134.

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作者：徐政华

资本市场有效性探究论文 篇3：

海航集团内部资本市场有效性研究

【摘 要】 面对外部资本市场的不完善，我国企业集团利用内部资本市场来缓解融资约束，优化资源配置。但内部资本市场存在无效现象，如导致过度投资、交叉补贴等。我国企业集团的内部资本市场是否有效，学术界尚无定论。文章选择内部资本市场运作活跃的大型多元化系族企业——海航集团作为研究对象，分析其内部资本市场运作机制、有效性及影响因素。研究结果显示：海航集团内部资本市场运作方式多样;内部资本市场运作缓解海航集团成员企业的融资约束;海航集团整体内部资本市场配置有效，但效率较低;财务公司、集团战略、多元化程度等因素影响内部资本市场的有效性。结合案例分析，文章提出对海航集团内部资本市场的优化建议，并得出对民营企业集团内部资本市场的启示。

【关键词】 内部资本市场; 有效性; 运行机制; 海航集团

一、引言

内部资本市场（Internal Capital Market，ICM）是指在M型联合大企业内部具有不同投资机会的成员单位围绕内部资金进行竞争的市场[1]。我国企业集团利用内部资本市场缓解融资约束，优化资源配置。但实际运作中也存在跨部门补贴、过度投资、寻租行为等失效现象。我国企业集团的内部资本市场是否有效，学术界尚无定论。本文选择内部资本市场运作活跃的大型多元化系族企业海航集团作为研究对象，采用文献资料研究法、案例分析法、定性研究方法与定量研究方法相结合的方法，分析其内部资本市场运作机制、有效性及影响因素，提出海航集团内部资本市场的优化建议，得出可供民营企业集团借鉴的经验。

二、文献归纳

随着集团化、多元化模式的广泛运用，内部资本市场成为一个新兴研究领域。国内外学者通过理论研究、实证检验、案例分析等方式，形成较多研究成果。本文从以下四个方面对文献进行归纳：

（一）内部资本市场的内涵

学术界对内部资本市场尚未形成统一的定义。借鉴Peyer et al.[2]的观点，认为内部资本市场是存在于M型联合大企业或H型控股集团中，集团总部或母公司通过资金内部借贷、资产转移等手段，将所有资本聚集在一起并配置到各個成员企业的资本运作平台。

（二）内部资本市场运行方式

Triantis et al.[3，4]依据不同标准对内部资本市场运行方式进行分类。其中，万良勇等[4]将内部资本市场运行方式总结为九种：集团内部的借贷，集团内属于资本配置行为的产品或服务往来，集团内资产、股权转让，集团内担保，集团内委托租赁存款，集团内委托投资、增资，集团内票据贴现融资，集团内部的资产租赁，代垫款项。

（三）内部资本市场的有效性

内部资本市场有效性直接影响企业价值，因此成为理论界讨论的焦点，目前存在“有效论”与“无效论”两种观点。

“有效论”指出内部资本市场有利于提高融资能力和优化资源配置。Stein[5]认为在多元化企业中，把多个分部作为独立经营的主体能融到更多资金，从而缓解融资约束;企业总部拥有信息优势，通过内部资本市场将资金优先分配给胜者，产生更多收益。

随着研究的深入，不少学者提出内部资本市场存在失效现象。股东与总部CEO的代理问题导致“过度投资”[6]及“交叉补贴”行为[7];总部CEO与分部经理的代理问题导致“寻租行为”[8];大股东与中小股东的代理问题或导致“利益输送”现象[4]。

内部资本市场配置效率测度方法分为规范理论测度方法和实证研究测度方法[9]。规范理论测度方法主要包括边际收益与边际成本比较法[3]和边际收益率法[10]。实证理论测度方法分为间接法和直接法。间接法假设内部资本市场影响企业价值，通过反映企业价值的指标判断其有效性。间接法数据获取简单，但结果较为粗略。随着信息披露逐渐完善，国内外学者开始采用直接法，详见表1。

（四）内部资本市场效率影响因素

为提高内部资本市场效率，国内外学者对影响内部资本市场效率的内外因素进行了研究。

内部因素主要包括企业战略、企业集团组织结构、内部资本市场规模、代理问题和公司治理。在企业战略方面，学术界主要分析多元化及专业化战略对内部资本市场的影响，讨论焦点在多元化程度上[13]。此外，根据“无效论”，国内外学者认为委托代理问题加剧内部资本市场无效，尤其是企业分部管理层持股比例、总部与分部管理层的关系、管理层代理关系、股权集中度等因素[14，15]。

部分学者主要分析外部环境对内部资本市场效率的影响，发现监管完善程度、投资者保护力度和区域金融发展程度等因素[16，17]对内部资本市场有效性起着重要作用。

三、案例介绍

1993年，海航集团的前身海南航空股份有限公司成立。5年后，在海南航空的基础上组建设立海航集团有限公司。经过多年的发展，海航集团从单一的地方航空运输企业发展成为集航空运输、机场服务、物流、酒店旅游、商业零售、房地产、金融等产业为一体的大型多元化跨国企业集团，总资产逾6 000亿元。海航集团的战略目标是成为世界领先的超大型综合性现代服务企业集团。根据混合型产业集团现状以及战略目标的需要，海航集团确立“集团总部—产业集团—成员单位”的三级管控结构。

海航集团主要通过设立财务公司、创建上市公司等融资平台、多元化运作、参控股金融企业、全球化并购等方式构建内部资本市场。通过上述方式，海航集团构建了主体多元化、规模较大的内部资本市场。在海航集团内部资本市场中，集团总部是内部资本市场的主导者，拥有集中融资、资本配置的功能，管控着整个集团的资本运作;海航财务公司是内部资本市场的资金往来中介，为集团总部及成员单位的结算、融资、投资等提供统一平台;各个产业集团、旗下上市公司及非上市公司都是内部资本市场的交易主体，是内部资本的提供者和接受者。其中，集团下属10家上市公司及新三板公司不仅是内部资本市场中的交易主体，而且是重要的融资平台。此外，收购及设立的海外子公司也为内部资本市场带来国外资金。

在规模巨大的海航集团体系内，关联交易频繁，内部资本市场的构建、运行机制、有效性及其影响因素值得探究。

四、案例分析

（一）海航集团内部资本市场运作机制分析

海航集团内部资本市场主要通过集团总部与成员企业之间、各成员企业之间的关联交易来实现。由于无法获取海航集团所有子公司之间关联交易的数据，根据万良勇等[4]的内部资本市场运作方式分类，本文对海航集团下属8家A股上市公司2011—2015年年报披露的关联交易进行分析，探究海航集团内部资本市场运作机制。

内部资金借贷是内部资本市场最重要的运作方式。成员之间进行资金借贷以满足对现金流的需求，提高融资速度，减少融资费用。海航集团内部资金拆借方式分为两种：一种通过财务公司间接进行资金借贷，另一种直接与关联方进行资金借贷。

集团内部产品或服务往来形成短期商业信用，实现短期的资金融通。海航集团构建全产业链布局，产业链下的关联购销减少集团整体的交易成本。集团内部产品或服务的往来主要通过应收账款、应付等科目结算，间接形成短期的资金融通。

内部资产、股权转让是集团总部资源再分配的重要方式，可以提升资产使用效率，调整公司业务及产业结构，减少交易费用，但也会导致集团资金转移、利益输送。

海航集团内部存在关联租赁，包括融资租赁和经营租赁，且租赁交易金额较大，定价基本按照双方协议确定，集团中海南航空与渤海金控之间租赁业务发生较为频繁。

在业务扩张中，海航集团常采用共同出资的方式建立新的公司，既缓解一家出资的压力，又提高新公司资源的利用效率。此外，海航集团旗下上市公司及其子公司会对集团成员公司进行增资。

集团内企业通过关联方之间的担保，增加授信额度，获得更多外部借款。海航集团内部担保主要方式是信用担保及股权质押。集团内发生大量关联担保，且存在交叉担保。此外，“贷款—收购—质押—再贷款—再收购”的融资方式为海航集团的大规模并购提供资金支持。

（二）海航集团内部资本市场的融资约束效应分析

海航集团通过大规模并购扩张实现飞跃式发展，而这必然需要巨大的资金支持。除外部融资，海航集团利用内部资本市場缓解融资约束，主要体现为增强外部融资能力，提供内部资金，降低融资成本;但频繁的内部资本市场运作导致财务风险较大。

内部资本市场利用集团的协同效应和规模优势增加外部融资额。海航集团利用上市公司股权及债权的融资优势、关联担保，从外部资本市场募集大量资金，缓解集团及成员单位的融资约束。

海航集团通过内部资金往来为资金缺乏的成员单位给予资金扶持，其中财务公司发挥重要的中介作用。在内部产品或劳务交易中，成员企业日常经营交易频繁，形成较大的短期资金融通。

海航集团通过参控股金融机构建立金融平台，租赁和信托服务是最主要的金融业务。金融机构利用信息优势，快捷地为成员企业提供金融服务，降低融资成本;也可以在集团封闭的产业和金融链条内，完成项目的融资和运作。

但是，海航集团内部资本市场也导致财务杠杆上升，财务风险加大。如图1，在大规模扩张下，资本支出大幅上升，资产负债率也随之上升，最高达79%，虽然2011年后资产负债率略有下降，但仍保持在74%的较高水平上。在偿债能力方面，如图2，虽然流动性较好，但利息偿债倍数、经营现金流量净流入与流动负债的比值基本分别稳定在1.3和0.2左右，存在一定的偿债压力。

（三）海航集团内部资本市场的资源配置效应分析

根据邵军等[18]的观点，内部资本市场配置效率分为两种：第一种从投资机会角度出发，集团总部根据“效率优先”原则，优先对投资机会较好的分部配置更多的内部资本;第二种从集团整体战略角度出发，企业内部按照“战略优先”原则部署内部资本的流向和顺序。前者用以判断单个分部的配置效率;后者用以判断集团整体的配置效率。

1.海航集团对各上市公司的资源配置效应

根据“效率优先”原则，集团总部在配置内部资本时，给予投资机会较好的分部一定优先权，则内部资本市场资源配置有效。借鉴邵军等[18]的内部资本计算方式，上市公司获得集团总部配置的内部资本是内部资本流入和流出之差，其中，内部资本包括内部往来资金及通过内部担保从外部资本市场获取的资金。计算公式如下：

上市公司的内部资本流入=与关联方应付账款+与关联方应付票据+与关联方预收账款+与关联方其他应付款+与关联方长期应付款+接受关联担保的借款额  （1）

上市公司的内部资本流出=与关联方应收账款+与关联方应收票据+与关联方预付账款+与关联方其他应收款+与关联方长期应收款+提供关联担保的借款额 （2）

上市公司获得的内部资本=内部资本流入-内部资本流出            （3）

本文根据年报披露的“关联方关系及其交易”部分的数据，估算内部资本并计算代表投资机会的财务指标，分析海航集团对10家上市公司的内部资本配置效率。为消除规模影响，在比较时将内部资本除以各自期初总资产，结果见表2。

国外研究大多使用托宾Q研究投资机会，但我国资本市场信息披露不够完善，用托宾Q来反映投资机会存在偏差，故本文在托宾Q的基础上增加总资产报酬率、销售增长率来综合衡量各上市公司的投资机会。此外，未来的内部资本配置基于对现有投资机会的判断，故引入时间滞后因子，以上期的财务数据作为衡量投资机会的指标，具体如表3。

由表3可知，一定程度上，海航集团内部资本配置有效。2012年，集团未对投资机会较差的天海投资投入更多资本;2013年，投资机会最好的海航基础的内部资本比例最大。但海航集团没有完全按投资机会配置内部资本。2011—2012年，西安民生投资机会次于凯撒旅游，但集团却投入更多内部资本，导致内部资本配置无效。

2.海航集团整体内部资本市场的资源配置效应

海航集团牺牲局部利益是否提高整体内部资本配置效率？本文通过内部资本市场测度模型测算海航集团整体的内部资本市场效率。

目前，国外多采用Q敏感性法进行测度，但由于我国资本市场发展不成熟，托宾Q值无法客观地反映资本配置效率，所以近年国内学者选择现金流敏感性法并进行适度改良。王峰娟等[12]提出基于上期资产回报的现金流敏感性法。该模型有两大优点：第一，改进判断投资机会的标准，用资产现金回报率来替代;第二，在模型中加入时间滞后因子。这种改进的必要性和合理性已被提出者证实。故本文选用基于上期资产回报的现金流敏感性法对海航集团整体内部资本市场配置效率进行测算。具体测算模型如下：

CFSA=[∑]×（-）×（-）（4）

其中，是分部i的t-1期现金流与账面资产的比值，反映分部i的t-1期的资产现金流回报能力，代表分部t期的投资机会;是整个企业t-1期现金流与账面总资产的比值，反映企业整体资产t-1期的资产现金流回报能力，二者之差反映各分部的相对现金回报能力高低，若其大于（小于）零，则表示分部i的投资机会高（低）于平均水平;是分部i的t-1期资本支出与账面资产的比值，反映企业总部对分部i的资本配置力度;是整个企业t期资本支出与账面总资产的比值，反映全部分部t期获得的平均配置资本，二者之差反映资本配置的流向，若其大于（小于）零，则表示分部i获得高于（低于）平均水平的资本配置;是为排除资产规模影响而加入的权重指标。

当现金流敏感系数（-）×（-）>0时，表示企业的资本流向投资机会良好的分部或没有流向机会不佳的分部，对分部i内部资本市场配置有效，反之即为无效。将各分部的现金流敏感系数加总，可测算出企业整体内部资本配置效率。若CFSA>0，则表明企业整体内部资本市场配置有效;反之，说明配置无效。

由于海航集团未整体上市，无法从公开渠道获取所有子公司的信息，本文将海航集团旗下具有代表性的10家上市公司作为上述模型中的分部进行计算，具体指标见表4。

本文选取10家海航集团上市公司的数据，通过基于上期资产回报的现金流敏感性法测算2011—2015年海航集团整体的内部资本市场配置效率，测算结果见表5。其中，海航基础、海航投资、海航实业分别于2012年7月、2013年8月、2013年12月被海航集团收购，本文于被收购后一年起将其纳入测算模型中;海航创新于2015年真正被海航集团控制其经营管理，故仅在2015年将海航创新纳入测算模型中。此外，海航实业的年报数据单位为港币，为便于比较，本文将其换算为人民币①。

从上述测算数据可以看出，渤海金控的资本支出投入率远大于非金融上市公司，导致无法清晰判断海航集团对非金融板块整体配置。由于实业板块是集团发展的涌泉，故本文进一步测算对实业板块9家上市公司的资本配置效率，结果见表6。

2011—2012年海航集团CFSA为负数，表明这两年整体内部资本市场配置无效;2013—2015年海航集团CFSA为正数，表明整体内部资本市场配置有效。内部资本市场配置由无效转为有效原因如下：其一，前两年渤海金控受到集团资本大力支持，后三年迅猛发展，现金流回报率提升至平均水平以上，给整个集团创造更多价值;其二，后三年集团大多遵循“效率优先”原则配置资本，“跨部門补贴”现象减少。虽然前两年配置效率无效，但这是暂时的，是战略性的“跨部门补贴”。此外，2011—2015年海航集团实业板块CFSA均为正数，即海航集团对非金融板块的整体内部资本配置有效。综合而言，海航集团内部资本市场配置有效。但CFSA的数值较小，说明资本配置效率较低，仍存在无效的“跨部门补贴”现象。

（四）海航集团内部资本市场有效性的影响因素分析

根据上文分析，海航集团内部资本市场在缓解融资约束和整体资本配置方面有效，但对部分上市公司的资本配置无效，且整体资本配置效率较低。本节探究影响海航集团内部资本市场有效性的因素。

海航财务公司作为内部资本市场的中介平台，为集团及成员提供较为全面的金融服务、建立资金集中结算体系和日益健全的内控制度，其专业化的业务能力为海航集团交易频繁、规模较大的内部资本市场提供保证。

集团战略是对整个集团经营活动的整体规划，决定资源配置，影响内部资本市场配置效率。海航集团以战略管控全局，坚持发展航空旅游、现代物流和现代金融服务三大战略性支柱产业。该战略下，渤海金控在2011—2012年投资机会较差时得到集团最多的资本投入，导致这两年整体资本配置无效，但也促成渤海金控迅猛发展，使2013—2015年的整体资本配置效率提高。

多元化程度和类型影响内部资本市场的有效性。海航集团制定“围绕核心主业，走关联多元化之路”的发展战略。集团总部利用不同类型成员企业现金流充裕度、投资回报率、融资能力的差异对集团内部资金进行配置，缓解融资约束。但随着多元化程度的加剧，代理问题、过度投资等现象增加，内部资本市场配置效率降低。

根据“无效论”，海航集团复杂的组织结构和股权结构导致内部资本市场配置低效。海航集团构建多层级H型组织结构，当层级过多，信息传递效率降低，加大“寻租”的可能性。海航集团的股权结构是多层级的金字塔结构，造成控制权和现金流权的分离，加强实际控制人通过内部资本市场“掏空”上市公司的动机。此外，海航集团内部共同持股、相互持股，一定程度上致使股权复杂与管理混乱。

五、研究结论与案例启示

本文对海航集团内部资本市场进行研究，首先介绍内部资本市场的构建过程，分析内部资本市场的运行机制;然后定性判断海航集团的内部资本市场是否缓解融资约束、定量测算海航集团内部资本市场配置效率;最后分析影响其有效性的因素。通过研究，本文得出以下四个主要结论：第一，海航集团通过设立财务公司、收购上市公司、多元化运作、全球化并购等方式，构建规模较大、运作活跃的内部资本市场;第二，海航集团内部资本市场运作有利于缓解集团成员的融资约束，总体上配置有效;第三，海航集团存在财务杠杆较高、内部资本市场配置效率较低等问题;第四，影响内部资本市场有效性的主要因素包括集团内部财务公司、集团战略、多元化程度及类型、股权结构和组织结构等。

基于以上结论，本文对海航集团内部资本市场提出优化建议，同时总结可供其他民营企业集团借鉴的经验。对于海航集团，优化股权和组织结构是提升海航集团内部资本市场配置效率的途径之一。在股权方面，减少跨产业交叉持股和受托经营管理的情况，统一收益权和控制权，降低管理成本;在组织结构方面，适当减少组织层级，减少信息不对称，提高内部资本市场资源配置效率;此外，为持续稳定地发展，海航集团需要降低财务杠杆，控制财务风险，主要途径包括降低集团关联担保借款比例和股权质押比例、降低债务融资比例、提升经营业绩、对资金进行实时监控等。对于其他民营企业集团，良好的内部资本市场能缓解融资约束，但要注意财务风险;正确的战略、设立财务公司、适度相关多元化能提高内部資本市场效率;要从战略和投资机会综合评价内部资本市场有效性。●

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作者：谢军 黄莉娟 柯朱颖 曾萍