金融危机催生并购论文

[收稿日期]2009-01-19[基金项目]北京市教育委员会专项资助项目(JD2008-06)。[作者简介]邵争艳(1979-),女,北京服装学院商学院讲师,管理学博士,主要研究方向:财务会计、财务分析。下面是小编整理的《金融危机催生并购论文(精选3篇)》的相关内容，希望能给你带来帮助!

金融危机催生并购论文 篇1：

金砖四国海外并购的趋势挑战与对策分析

摘要:近年来,新兴市场经济体在国际并购中发挥的作用越来越大,尤其是金砖四国的海外并购活动格外引人注目。本文分析了近年来金砖四国海外并购的整体趋势,总结了金砖四国企业进行海外并购时所面临的挑战,并给出几点对策。

关键词:金砖四国;海外并购;挑战

文献标识码:A

二十一世纪以来,尽管发达国家依然是海外并购的主体,但新兴经济体在国际并购中发挥的作用越来越大,尤其是金砖四国(巴西、俄罗斯、印度和中国)的海外并购活动格外引人注目。最近两年,受国际金融危机的影响,金砖四国对外投资的能力受到削弱。同时,新保护主义的兴起等因素成为金砖四国海外并购的重要挑战。尽管如此,金砖四国在全球跨国并购交易中的份额仍在不断增加。随着金砖四国海外并购金额的增加和并购领域的扩展,金砖四国在今后跨国并购中的影响力将越来越大。

一、金砖四国海外并购的趋势分析

(一)并购金额和数量短期内有所下滑,长期看仍会不断扩张

近年来,金砖四国企业的海外并购活动格外引人关注。金砖四国企业海外并购金额从2003年的181.90亿美元增加到2007年的512.24亿美元,增长近3倍。2008年的国际金融危机严重削弱了主要经济体中的许多跨国公司到国外投资的能力和动力,他们向外国的直接投资普遍放缓。在全球并购活动总体下滑的大趋势下,金砖四国同样未能幸免。在2009年上半年,金砖四国共完成并购交易519件,实现交易总值1 025亿美元,与上年同期相比,分别下滑了34%和41%。从短期看,上述下滑趋势仍将持续。世界经济的复苏与投资主体预期的调整是一个渐进的过程。也正因为如此,2009年世界投资报告认为,跨国并购进一步大规模扩张的前景黯淡。对2008～2010年金砖四国国内民营企业海外并购意愿的调查结果验证了上述结论。在2008年,希望进行跨国并购的私营企业占金砖四国民营企业总数的59%,这一比重在2009年下降至44%,在2010年仅有27%。因此,有理由相信短期内金砖四国企业海外并购的总规模会有所下降。但需要强调的是,尽管近期金砖四国的海外并购总额有所下降,但他们在全球跨国并购交易中的份额仍在不断增加。从2009年第一季度开始,金砖四国的并购数额占全球并购价值总量的份额从2008年的12.3%增加到14.55%。就交易数量来看,金砖四国的海外并购数量从2008年的11.2%增加到13.4%。因此,从近期考虑,金砖四国的并购活动仍会有所下降,但他们在全球并购中的地位和作用将不断提高。从长期考虑,尽管当前世界经济的复苏态势并不明显,但经济全球化与各国间的相互依赖关系不会逆转。尤其是全球金融危机过后,随着“公共/政府资金从困难行业中撤出可能会引发新一轮的跨国并购”。实际上,国际金融危机是一把双刃剑,它在削弱企业并购能力与意愿的同时,也为金砖四国企业跨国并购提供了机遇。国际金融危机所导致的国外资产价格下跌及大规模的产业调整与转换等因素为金砖四国企业创造了并购机会。扩大企业规模、寻求资源整合是企业进行跨国并购的内部动力。并且,金砖四国巨额的外汇储备与较好的经济增长前景将是支持其今后扩大跨国并购的基本保障。截至2009年9月,中国、印度、巴西的外汇储备总额分别为2.27万亿美元、2 843亿美元和2 390亿美元,比上年同期分别上涨19.3%、12.5%和23.4%,俄罗斯的外汇总额虽有所下降,但外汇储备额仍高达4 344亿美元,位居世界第六位。此外,据高盛集团全球首席经济学家吉姆·奥尼尔预测,中国、印度、巴西和俄罗斯在2010年的经济增长率将分别达到11.4%、8.2%、6.4%和4.5%。显然,金砖四国具备扩大海外并购的能力。因此,从长期看,金砖四国企业在国际并购市场中的地位仍将不断扩大。

(二)并购的产业分布多元化

近年来,金砖四国企业海外并购的行业分布逐渐增多,包括能源、电力、科技、化工、医疗及金融等行业。2009年上半年,在金砖四国所进行的最大的10个并购交易中,有7个属于能源、煤矿与公用事业部门。尽管能源、煤矿与公用事业部门就并购数量来说,并非最活跃的部门,但就并购价值而言,在已经宣布的78件并购总值419亿美元的并购案中,能源、煤矿与公用事业部门占了金砖四国并购总值的40.5%。除巴西外,2009年上半年,对资源的需求是驱动金砖四国进行国内外并购行为的关键驱动因素。能源、煤矿与公用事业部门在上述三国的跨国并购价值总量中分别占据了压倒性的优势,俄罗斯、印度和中国分别达72%、84%和95%。此外,国际金融危机爆发后,在欧洲及北美迫切需要对金融服务行业进行改革之时,发达国家对资本的需求增加,这为金砖四国企业在欧美发达国家的金融服务业部门的跨国并购活动创造了机会。据国际并购及风险投资委员会(IMAJVC)统计,近两年,金砖四国在金融服务业部门的并购数量达55件,并购总值突破225亿美元。在金融服务业部门的并购额占金砖四国交易总值的21.8%。其中,金砖四国的银行业所进行的四个最大的并购案都是对欧美金融机构的股权收购。显然,金融危机后,国际金融资产价格下降,外国银行的流动性需求增加,催生了金砖四国对金融服务业部门的并购活动。

(三)海外并购主要集中在发达国家和地区

近年来,金砖四国企业海外并购的地域分布更加广泛,但主要集中在发达国家与地区。金砖四国海外并购代表了新兴市场国家跨国并购集中于发达国家的主要趋势,尤其以中国和印度为代表。从集中程度上看,印度公司的海外并购市场,主要集中于高度竞争和成熟的英国和美国,2009年上半年,印度企业对北美地区的并购数额占其海外并购总额的87%,西欧占11.6%;而中国企业对北美地区的并购数额占其海外并购总额的51.3%,澳大利亚占14.5%。金砖四国企业并购发达国家企业看重的是他们成熟的市场,这一域外市场将提供更加广阔的市场进入机会、大品牌的营销渠道及多样的产品组合。并且,发达国家是先进技术的储备国,因此也是金砖四国通过海外并购方式获取技术支持的最佳区域选择。

二、金砖四国海外并购面临的挑战

(一)母国缺乏支持并购的环境

尽管各国目前的海外并购政策相差迥异,但主要新兴市场国家的一个共同特征是:在进行跨国并购的时候,母国缺乏支持并购的环境,这使得他们在与发达国家的竞争对手进行竞争的时候处于不利的地位。对金砖四国企业而言,这一挑战尤为明显。近年来,尽管金砖四国相继出台了一些鼓励境外投资的政策法规。但与发达国家相比,金砖四国支持并购的环境依然较差,尚未形成

完整的支持并购的政策体系:首先,金砖四国现有的支持企业海外并购的政策数量还极为有限,而且一些规定缺乏实际可操作性,尤其是一些国家在海外并购方面的产业政策尚不明确,严重阻碍了企业开展跨国并购活动;其次,并未建立广泛的解决并购纠纷的国际协调机制;再次,缺少专门的并购人才培养基地,以帮助并购企业培养和输送人才。此外,金砖四国缺乏配套的并购服务体系和安全保障体系。缺乏支持并购的环境严重阻碍了金砖四国企业的跨国并购之路,它将是金砖四国企业今后进行海外并购所面临的最大挑战。

(二)受到东道国保护主义的威胁

国际金融危机爆发后,东道国的经济民族主义表现日益明显,“新保护主义”已成为一些国家保护国内产业同时刺激本国经济复苏的重要手段。限制外国企业通过并购手段进入东道国已成为“新保护主义”的一项重要内容。跨国并购本身是一项政治敏感度较高的议题,新兴市场国家在跨国并购中受到的歧视待遇比发达国家更为严重。近年来,随着金砖四国企业对外跨国并购规模的扩大,他们在海外并购过程中所遭遇的外国抵制问题不断增多。如前文所述,对资源的需求是驱动金砖四国进行国内外并购行为的关键因素。这些资源产业和一些幼稚产业的并购活动受到东道国政府高度重视,政府的行政干预自然成为防止国外企业通过并购方式与本国企业形成竞争的一大手段。此外,俄罗斯联邦稳定基金、中国投资有限责任公司及香港金融管理局投资组合都是比较典型的主权财富基金。尽管已有证据表明主权基金能够带来稳定性。但许多国家依然担忧“主权财富基金的巨大规模及其可觉察到的非经济意图。这种担忧随着主权基金的增长越发强烈”。因此,长期来看,金砖四国企业在对外跨国过程中依然要面临东道国实施保护主义所带来的挑战。

(三)面临平衡机遇与风险的挑战

资源获取是金砖四国企业进行海外并购的重要目标之一,资源价格的下降恰恰迎合了这一需求。因此,近年来金砖四国对资源部门的投资不断增长。显然,如果并购后资源的市场价格上升,金砖四国企业的并购投资可以获得丰厚的利润回报。但是,高回报总是伴随高风险。如果并购后资源的价格下降,金砖四国企业将面临巨额的债务危机。同样,国际金融资产的价格波动是近期金砖四国企业在金融部门扩大并购活动的原因。然而,金融资产本身波动性较强,风险较大,企业并购后资产价格下跌的可能性也不低。如果价格下跌,并购企业将面临资产大幅缩水的风险。因此,金砖四国企业在并购前也需要做好适当的风险防御工作。此外,值得一提的是,即使金砖四国企业能够通过并购方式进入金融部门,但他们仍然缺少市场话语权。目前,承担并购案例的金融机构依然是国际知名的金融机构和中介机构,欧美发达国家将市场话语权牢牢掌握在自己手中。显然,机遇和挑战常常相伴而来。在机遇来临之时,金砖四国企业所面临的挑战,不仅是如何把握机遇,更重要的是怎样平衡好潜在的风险。

(四)承担社会责任的挑战

经济外部性的存在要求企业必须承担相应的社会责任。如:保护环境维护自然和谐、实现可持续发展与节约资源等等。此外,东道国还寄希望于实施跨国并购的外国企业能够带来资金、技术及人才,帮助其解决就业问题,提高科技创新能力,增加东道国财政收入。金砖四国的一些企业在签署海外并购协议之后,往往忽视相应的社会责任,尤其是一些企业没有履行事前承诺,遭到东道国媒体、工会及政府的强烈谴责,最终导致并购失败。也正因为如此,“海外并购行为将损害当地的就业和环境”成为东道国限制金砖四国企业并购本国企业的一大理由。可见,东道国能否接受并购投资还取决于金砖四国企业是否真正承担了自己的社会责任。承担社会责任成为金砖四国企业今后开展海外并购活动的一大挑战。

三、对策建议

(一)建立企业海外并购的政策支持体系

首先,完善的本国企业海外并购法律体系,明确国家对本国企业并购的行业、资金要求;其次,制定财税、金融、保险、外汇和出入境等多项支持政策,鼓励金融中介机构对企业提供信贷支持和金融服务,尤其是完善金融市场,拓宽企业融资渠道;再次,健全并购服务体系,对并购企业提供咨询、指导、代理谈判等服务;鼓励学校培育并购人才,建立企业和高校联合人才培养机制;完善国际协调机制,培育国际间的沟通协调机制;构筑安全保障机制,充分发挥国家间的双边经贸机制和双边投资保护协定,保障企业合法权益。

(二)增加主权财富资金运行的透明度

增强主权财富基金的透明度包括提供审计年报、公布投资策略及目标、披露市场总值、投资组合、已实现市场回报率以及基金管理层薪酬规模资料,制定并遵守基金内部道德操守准则等。金砖四国的主权财富基金应在保证自身安全的前提下,根据自身发展程度按照循序渐进原则提高透明度。此外,金砖四国还需要加强主权财富基金的责任性,以缓解东道国对其投资的担忧,为主权财富基金的继续发展奠定基础。

(三)承担必要的社会责任

首先,金砖四国企业必须严格履行并购前对东道国企业的承诺,树立诚信,为日后的跨国经营打下良好基础;其次,积极参与东道国的公益活动,树立良好形象;再次,积极开展职工联谊活动,消除劳资矛盾;最后,加强沟通,建立并保持与东道国政府、媒体及工会的良好关系。此外,为消除特殊障碍,谋求共同发展,极端情况下金砖四国企业甚至可以考虑向东道国或其他国家移居总部。

(四)制定合理的并购策略

金砖四国企业进行海外并购,需要量力而行,制定符合自身的并购策略。与被并购企业相比,如果并购企业所有权优势明显,可以采取独资并购模式。但当企业试图并购与自身实力相当或更大的国外企业时,应该采用联合并购模式,尤其是争取与欧美发达国家跨国公司进行战略合作,通过联合并购方式争取目标企业。在与发达国家跨国公司的联合并购模式下,金砖四国企业不仅可以借助老牌跨国公司的丰富经验、营销渠道,也可以利用发达国家较高的资信获取国际融资拓宽融资渠道降低融资成本,还能够帮助金砖四国企业降低或者抵消东道国的顾虑,减少东道国的政策阻挠。此外,金砖四国企业在与老牌跨国公司的合作过程中,还可以学习他们的管理经验与谈判技巧。

(责任编辑:晓　轩)

作者：张伟伟 马海涌 里光年

金融危机催生并购论文 篇2：

国际金融危机导致企业并购失败的启示

[收稿日期] 2009-01-19

[基金项目]北京市教育委员会专项资助项目(JD2008-06)。

[作者简介]邵争艳(1979-),女,北京服装学院商学院讲师,管理学博士,主要研究方向:财务会计、财务分析。

[摘 要] 瀚森•亨斯曼并购案,是当前国际金融危机引发的一起十分典型的并购失败诉讼案。本文通过深入分析该例并购案,总结其中的教训,以帮助中国企业在全球范围内更好地开展企业并购。

[关键词] 金融危机;瀚森•亨斯曼并购案;启示

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.18.032

[文献标识码] A

当前,由美国次贷危机引发的全球金融危机,使得美国乃至全球资本市场剧烈震荡,市值大幅缩水,这对全球并购业务产生了不小的影响。据汤森路透初步估计,全球2008年并购额总计为289万亿美元,与去年相比并购规模减少了近1/3,为2005年以来的最低水平。但值得注意的是,并购活动在美国、欧洲等发达国家市场遭遇寒冬的同时,中国市场却暖意融融,并购额在2008年增长了约25%。因此,如何把握金融危机催生的并购良机,加速中国企业的产业调整和升级,加快中国企业国际竞争力的提升,是当前必须认真研究和解决的重要问题。本文通过分析最近比较有名的并购失败诉讼案,即美国瀚森化工公司(Hexion Specialty Chemicals Inc)收购美国化工集团亨斯曼公司(Huntsman Corp)的案例,提出了全球金融危机背景下的企业并购策略。

一、瀚森•亨斯曼并购案分析

2007年5月,美国化工集团亨斯曼公司宣布它将被贝斯尔公司(Basell)以96亿美元的价格收购。此后不久,阿波罗投资管理公司所属的美国瀚森化工公司也参与了这场收购战,它比贝斯尔公司的报价每股高出了2美元。虽然瀚森公司的报价明显高于贝斯尔公司,但对亨斯曼公司来说,被瀚森公司收购将面临更大的风险。首先,瀚森公司与亨斯曼公司拥有相同的产品和市场,合并后可能会出现行业垄断等违反自由竞争的行为,因此两公司合并必然会面临严格的监管和漫长的审批过程,而贝斯尔公司的产品结构与亨斯曼公司的相差很大,与贝斯尔公司合并,审批手续简单,不必经历漫长的等待,就能完成合并。此外,瀚森公司的收购资金将完全依赖瑞士信贷(Credit Suisse,CS)和德意志银行(Deutsche Bank,DB)的融资。虽然考虑到了这些风险,但亨斯曼公司抵挡不住瀚森公司提供的高额并购金的诱惑,毅然解除了与贝斯尔公司的并购合同,转而和瀚森公司订立了合同。新的并购合同规定,瀚森公司必须尽最大努力融资,即使终止并购合同也不能解除与之相关的债务责任,除非另一方故意破坏并购行为。如果该合同因为审批未通过或并购资金不到位而终止,瀚森公司则需要向亨斯曼公司支付325亿美元的违约金。依照惯例,如果亨斯曼公司在并购期间遭遇了重大财务危机,瀚森公司可免除部分责任。为确保此项并购合同的顺利签订,双方还约定了一个较长的并购结束期限,即2008年4月5日。同时附加了90天的延长期。

这份合同看上去没有什么不妥,但令人意想不到的是,2008年3月末,这项看似完美的并购交易却出了大麻烦,金融市场上到处充斥着信贷短缺和令人不安的破产消息,无论是瀚森公司还是亨斯曼公司都受到了经济衰退的影响,相比而言,亨斯曼公司受到的打击更大些,它的两条生产特种化学品的生产线在2007年末和2008年初出现了巨额亏损。

2008年6月18日,瀚森公司向特拉华州法院提起了对亨斯曼公司的诉讼,宣称亨斯曼公司在并购未完成前债务迅速增加,收益低于预期,以目前的资本结构合并完成后的新公司注定会面临破产。因此,瀚森公司决定解除并购合同以避免沉重的债务,并指控亨斯曼公司董事会在并购谈判期间故意夸大预期盈利以骗取高额并购金。不久,该案又引发了另外3起相关的诉讼案(见表1)。至此,瀚森•亨斯曼并购活动引发的连环诉讼案全面爆发。

2008年12月21日,特拉华州法院终审判决,解除瀚森公司对亨斯曼公司的并购协议,依据和解协议,瀚森公司要向亨斯曼公司支付325亿美元的违约金,同时阿波罗投资管理公司的几个分支机构还要购买亨斯曼公司25亿美元的10年期可转换债券。但瀚森公司与亨斯曼公司法律纠纷的解决并没有缓解各方的矛盾,亨斯曼公司在得克萨斯州蒙哥马利法庭又起诉了瑞士信贷和德意志银行,指控这两家银行干涉了亨斯曼与瀚森并购案,而且还干预了亨斯曼此前与Basell的合并计划,要求这两家银行赔偿30亿美元。瀚森•亨斯曼并购案是国际金融危机引发的并购失败诉讼案中一起十分典型的案件,值得我们认真总结其中的教训,以便引导企业在经济衰退环境下成功开展并购交易,避免引来法律诉讼。

二、对被并购企业(卖方)的启示

瀚森•亨斯曼并购争端对亨斯曼公司的打击是巨大的。诉讼期间,亨斯曼公司股价大幅下跌近四成,而且错过了并购的最佳时期,放弃了与贝斯尔公司(Basell)达成的稳妥的合并协议,机会成本的损失是惊人的。表面上看,这起并购诉讼案源于买卖双方董事会没有很好地履行信托责任,就被并购方而言,过于看重高价,忽略了并购过程中可能存在的巨大风险,是导致并购失败的直接原因。但深层次的原因并非如此,卖方选择出价高的企业达成并购协议本身无可厚非,关键的问题是没有对并购协议中的通用条款进行具体规定,这为买方制造诉讼争端、解除并购协议留下了可乘之机。为避免类似并购失败案件的再次发生,被并购企业应在签署并购协议上多下功夫,在合同条款上尽可能详细、清楚地描述并购方和银行的责任,同时加强保证合同履约的规定。

1.要在并购协议中明确界定被并购方遭遇重大不利影响的程度

瀚森•亨斯曼并购诉讼案双方争执的焦点之一在于,亨斯曼公司是否遭遇了重大不利影响。依据并购协议中通用条款的规定,当被并购方遭遇重大不利影响时,并购方至少可以解除部分责任,该条款被称为重大不利影响(MAE)条款。MAE条款作为一种风险分担的手段被客套地写进多数并购协议中,一般情况下,该条款不会成为买方逃避责任的理由,而一旦卖方企业在并购协议达成后到并购交易完成前这段时间,真的出现了不利的变化,这一条款将可能被买方滥用,趁机解除并购合同或重新进行并购谈判。尤其是在全球经济衰退的情形下,瀚森•亨斯曼并购案绝不是首例也不是最后一例拿MAE条款说事的诉讼案,因此需要被并购方要特别留意这一条款,最好能防患于未然。在签署并购协议时,要尽量清晰描述MAE条款的细节内容,比如通过与同行业其他企业在同一时期所受的影响比较,具体规定偏离同行多少构成重大不利影响,同时还要清楚地说明比较的对象是谁,比较的指标有哪些,比较的标准是多少,以避免并购双方在MAE条款上起争端。

2.要在并购协议中详细规定并购方融资责任的具体表现

瀚森•亨斯曼并购案第二个争端是并购方是否有效履行了融资责任。依据并购协议中融资条款的规定,瀚森公司必须尽力筹建资金,即使无法从瑞士信贷和德意志银行这两家委托银行筹集到资金,也要想办法从其他渠道融资。这一条款看上去很严苛,但该条款并没有规定瀚森公司融资责任的具体表现,这为并购双方对簿公堂埋下了隐患。因此有必要在并购协议中写清楚并购方履行融资责任的具体表现,并要求并购方保存履行融资责任的具体材料,以避免双方因该条款而起争执。

3.要适当增加解除并购合同的违约金

违约金问题也是瀚森•亨斯曼并购案关注的焦点。瀚森公司认为,根据MAE条款的规定,瀚森公司有权解除并购合同,除了赔付合同事先约定的325亿美元的违约金之外,瀚森公司对亨斯曼公司不再负有任何责任。由此可见,这种在资本市场最繁荣时期形成的违约金标准已经不再有效。今后,被并购方有必要提高违约金标准,以降低并购失败的风险。

三、对并购企业(买方)的启示

1.要选择中等规模的企业进行并购

瀚森与亨斯曼两个大公司之间的并购,不仅监管严格而且审批程序烦琐,这会拖延并购时间,降低并购交易的价值。而选择中等规模的企业进行并购,就不会有这些麻烦。而且中等规模的企业通常会把更多的精力放在主业经营上,较少介入高风险的资本投资,这比并购大企业更容易进行价值评估和风险管理,筹集并购资金相对会容易些。为避免支付过高的并购费,并购企业要密切关注本公司的市盈率和目标公司的市盈率,尽量选择在市盈率较低的时期进行并购。

2.要加快并购交易完成的时间

在全球金融市场剧烈动荡、资本价值巨幅下跌的环境下,对于并购交易的买卖双方而言,交易完成时间已经成为决定并购成败的主要因素之一。越快完成并购,来自资本市场的系统性风险对交易本身的影响就越小。

3.要开展更加全面的尽职调查

虽然尽职调查是并购交易必不可少的环节,但在全球经济衰退的大背景下,尽职调查的重要性成倍增加。就瀚森•亨斯曼并购案而言,如果瀚森公司在并购前能够开展更加全面的尽职调查,那么亨斯曼公司特种化学品生产线经营不稳定的问题就会暴露出来,瀚森公司也就不会出高价收购亨斯曼公司了。此案会让更多的企业在并购协议签订前会更加认真地开展尽职调查。但值得注意的是,尽职调查本身是一项费时又费钱的活动,当下许多企业连筹集并购资金都很困难,尽职调查费用很可能成为阻碍企业并购的最后一根稻草。

四、对全球并购活动产生的影响

瀚森•亨斯曼并购诉讼案是国际金融危机的产物,在未来一段时期,它将对全球并购活动产生深远影响。表现为:①在开展并购交易时公司会更加谨慎,签署的并购协议会更加具体、明晰,而且会增加相关条款详细的补充说明。②在评估企业并购价值时,卖方企业除了考虑买方企业的出价,还会充分考虑时间价值和并购失败风险对并购交易的影响,以避免重蹈瀚森•亨斯曼并购失败的覆辙,买方企业会在财力允许的条件下,开展更全面的尽职调查,以避免支付过高的价格。③在选择并购目标时,中等规模的企业会更受市场青睐。④在选择并购支付方式时,卖方会要求用更多的现金支付,尽可能降低权益融资或杠杆融资的比例,在跨国并购交易中,买方会更倾向于使用卖方公司所在国的货币进行支付,以减少汇兑损失。

国际金融危机给中国经济带来了前所未有的挑战和机遇,当前,中国企业在国内乃至全球范围内的并购活动都比较活跃,瀚森•亨斯曼并购失败的教训会帮助中国企业认清形势,少走弯路。

主要参考文献

[1] 周雪平从银行基础管理视角反思美国次贷危机[J]. 财务与金融,2008(3).

[2] [作者不详].亨斯曼同意瀚森退出并购协议[N/OL].http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/ 20081215/21245638749.shtml,2008-12-15.

[3] 刘崇明,陈丹.企业并购支付方式合理选择的因素与对策[J].财会月刊:综合版,2008(10).

[4] 浦军.中国企业跨国并购风险与控制策略[J].财会通讯:学术版,2008(10).

作者：邵争艳

金融危机催生并购论文 篇3：

私募股权并购基金发展研究

国际并购基金的发展起源于私募股权投资的发展和国际并购浪潮的推进，于20世纪60年代在美国悄然兴起，经过了80年代的喧嚣和90年代的沉寂后，在21世纪初从西半球重新崛起，并一举成为最具影响力的金融投资模式。在此期间涌现出一批专门从事并购交易的机构和著名人士，如KKR、黑石集团、凯雷等，如今这些公司仍然在发挥他们的人员优势和运作优势，逐渐凸显出了他们作为私募股权并购基金的世界霸主地位。

由此看来，随着美国的几次并购浪潮，国外的私募股权并购基金得到了长足的发展和壮大，在企业价值创造的过程中起到了不可替代的作用。相比之下，我国的私募股权并购基金的发展滞后了许多，因此对于并购基金发展历程及各阶段的特点研究就显得尤为重要。

一、并购基金的产生

(一) 经济背景

20世纪50年代到60年代，由于联邦所得税率与资本收益税率之间差异较大，相比而言，美国联邦所得税率偏高，而资本收益税率偏低，从而极大地推动了股票市场的繁荣。

20世纪60年代以来金融市场得到了较大的发展，涌现出很多金融家和投资银行家，也产生了大量金融工具。

在资本市场的各个领域——无论是证券承销、投资管理、并购咨询还是基金管理，投资银行家都起着相当突出的作用。他们创造了大量新的金融工具和交易技术，使新型金融工具层出不穷，改变传统业务的金融机构不断涌现，前沿的交易技术被广泛采用，这些创新都为并购基金的兴起提供了充分的金融市场环境。

20世纪70年代及80年代初以美国为主导的世界经济发生了深刻的变化。随着长期利率的下降，债务融资更具吸引力，并且随着放松管制以及世界范围的私有化运动的开始，资本市场的流动性出现了极高的状态，垃圾债券开始兴盛。垃圾债券对并购基金的杠杆收购起着不可低估的作用，后来杠杆收购成为了并购基金的核心，也是20世纪80年代并购基金大量产生与快速发展的主要推动力之一。

(二) 并购基金的产生过程

并购基金的真正产生是由一个私人合伙的小公司促成的，就是Kohlberg kravis Roberts (KKR)，它始建于1976 年。当时，三个不安分的投资银行家离开了贝尔斯登的企业金融部，筹集了12万美元建立了他们自己的合伙企业—KKR。杰里·科尔伯格(Jerry kohlberg ) 、亨利·克莱维斯(Henry kravis) 和乔治·罗伯茨(George Roberts )分别在纽约和旧金山开设了两个办事处，从那里他们向银行和个人投资者募集资金，用许多投资者已十分熟悉且业已炉火纯青的、由“鞋带交易(Boot straps)”发展起来的用债务收购小公司的技术进行企业并购。

KKR成立的时候，美国经济正处于长期扩张期，迎来了以资产剥离为主要特征的第四次并购浪潮。与前几次并购浪潮相比，第四次并购浪潮的规模远远超出前三次，在交易金额上更是达到了空前的程度。这也为并购基金在80年代的风靡奠定了基础。

二、并购基金的发展

(一) 并购基金的兴起

80年代中期由于“垃圾债券”的发展，以高杠杆融资的收购达到了空前的高潮，美国公司中将近一半接到了被收购的通知。其中，并购基金的高收益吸引越来越多的投资银行纷纷进入。例如，美林l985年筹集了4亿美元的并购基金，以后增加到15亿美元；摩根斯坦利1985年的并购基金为3000万美元，1988年增加到16亿美元，1989 年达到20亿美元。

由于众多的重量级投资银行的加盟和合作，以及大规模的垃圾债券融资，导致并购基金的交易规模越来越大， KKR也从70年代的友好并购行为发展到80年代中期以后的对巨型上市公司的大规模杠杆并购，单笔杠杆收购交易规模记录不断被打破。1985年，KKR完成的当时最大的一笔杠杆收购交易为10亿美元。1988年，KKR联合摩根斯坦利、美林和 Drexel Burnham Lambert 以248亿美元对RJR Nabisco公司实施杠杆收购标购，交易金额占当年杠杆收购交易总金额的1/3 。在248亿美元的融资中，KKR领导的股权资本只有15亿美元，只占全部融资的6%；债务融资为233亿美元，占全部融资的94%。

上世纪80年代——90年代初期，可谓并购基金设立的辉煌时代。此年间，全球最大的私募股权并购基金黑石集团和素有“总统俱乐部”之称的凯雷集团相继成立，并在此次并购基金的兴起过程中起到了推波助澜的作用。其中，黑石集团以高回报率著称，它于1985年创立，创始人是彼得·彼得森和斯蒂芬·施瓦茨曼，草创之机，黑石集团只有40万美金的资产，英国保诚保险公司的副总裁给与他们第一笔起步资金——一亿美元。他们的第一笔交易是USX，一家因为罢工受到重创的钢铁、能源集团，这家公司急需增加现金流，同意将其物流业务51%的股份卖给黑石，收购价格是2500万美元，后来黑石出售这个部门的时候赚了将近6亿美元， 他们赢得了第一桶金。值得注意的是，在恶意收购非常普遍的上世纪80年代，黑石确立了一个非同寻常的规则——友好收购，并且这个规则一直保持到现在。

凯雷集团是由史蒂芬·诺里斯(Stephen Norris)在1987年设立的。由于设立人深知并购基金的发展要有良好的政界网络的帮助，所以他找到了前总统卡特的助理大卫·鲁宾斯坦(David Rubenstein)，自此凯雷作为私募股权并购基金正式起步。但是早期并不成功，直到1989年，美国前国防部部长弗兰克·卡路西(Frank Carlucci)加盟，为这支并购基金注入了强劲的力量，于1990年促成了凯雷在国防工业中的一项重大投资——从美国陆军那里赢得了200亿美元的军火合同 ，自此凯雷集团真正成为了全球知名的私募股权并购基金。

(二) 并购基金的沉寂

90年代初期的两年间，以美国和欧洲为首的西方主要发达国家进入了一个经济衰退时期，高失业率、高通货膨胀率与高赤字并发，经济增长缓慢乏力，甚至出现负增长。 与此同时，一场在全球范围内兴起的新科技革命浪潮成为这一时期世界经济发展的一个重要的特征，所以至今我们都还在说经济衰退催生技术革命。此年间，互联网技术和生物技术的异军突起使风险投资逐渐占据了舞台中心，经济的衰退和新技术的崛起使并购基金市场盛极而衰，急剧萎缩。

(三) 并购基金的复兴

1993～1995年期间，由于美国经济持续增长、市场的低利率环境、股票市场的繁荣及监管的放松、高收益债券市场规模的重新活跃，催生了并购基金的迅速复兴，其中资本市场的繁荣是私募股权并购基金成长的坚实土壤，据初步统计，私募股权并购基金55%以上的收购项目依靠再次IPO实现资产变现。

此年间，一系列至今如雷贯耳的并购基金纷纷注册成立：1993年德克萨苏太平洋集团由三位创始人创立，1995年，橡树（Oaktree Capital Management）基金于洛杉矶成立。与此同时，传统意义上的众多风险投资基金、政府主导下的产业投资基金也纷纷开始转型，如：华平、英国的3i公司，也都将自己的业务范围由早期的种子基金逐渐转到并购基金领域，自此，私募股权并购基金经历了几乎无间断的、不可思议的欣欣向荣——外部资金充裕，源源不断进入；内部活力十足，投资品种不断增加的历史阶段。这一阶段，私募股权并购基金通过普遍执行多产品跨区域的商业模式，彻底改变了这一行业原始的运作状态，使其投资规模迅速扩张到全球。

KKR在并购基金中仍然处于龙头地位，其1999年管理的股权资金规模达到92亿美元。传统行业，特别是工业、消费品等行业继续受到并购基金的青睐。但同时，从事收购的公司所面临的环境与80年代差别很大，并且更富挑战性。参与这一次兼并浪潮的并购基金都着眼于战略利益，以占有更大市场份额，提高公司效率，和夺取核心产业价值控制权等为主要动机。他们在集中精力搞好主业的同时，选择行业相关或能与之形成互补优势的企业合并，并且将与企业发展不相适应的部门剥离掉。

同时，第五次并购浪潮的推进使并购基金这个行业的成熟和专业化程度提高，同时不可避免的是平均行业收益急剧下降，这使90年代从事收购的并购基金不可能实现早期杠杆收购获得的超常收益。对此，KKR 的Mike Michelson这样说道:“收购变得更为公司世界所接受。我们 80 年代所做的一切，现在整个商务世界都在做”。

随着国际市场上并购基金交易的日趋活跃，我国具备一定规模的并购基金开始逐步设立。2002年，中信资本和鼎晖投资先后成立，自此，中国才真正有了规范的私募股权并购基金，并开始在并购市场上小试锋芒，中信资本主要专注于消费品和装备制造业，鼎晖投资专注于日用品消费、电信通讯、环保节能等领域的中后期项目，偶尔涉及成熟的网络产业。相比而言，国际顶级并购基金对行业的选择更加多元化，可见其在各个行业的管理人才储备比较可观，这也是我国私募股权并购基金的一大发展瓶颈之所在。

（四）并购基金的鼎盛

国际投资银行界认为始于2004年的空前繁荣的并购创造了第六次并购浪潮，并在2006年达到创纪录的高峰，全球并购总额达到4万亿美元。20多年的发展使私募股权并购基金的规模空前壮大，在规模壮大的同时，私募股权并购基金在全球市场上的交易数量和规模也在不断增加（见附表1、2）。此前私募股权并购基金更多的是特立独行或者说边缘人，自第六次并购浪潮开始，越来越多的世界顶级商人加入了这个行列，使私募股权并购基金的群体迅速壮大，比如：通用电气的传奇领导人杰克韦尔奇（Jack Welch）现在是Calyton，Dubilier & Rice的合伙人，曾经拯救了IBM的郭士纳在凯雷担任主席，他们卓越的金融运营能力，在成熟行业中的不凡贡献，使私募股权并购基金脱离了一贯低调的姿态，逐渐声势浩大。

在这一次并购浪潮中，国际知名的并购基金开始大规模参与跨国并购，推动了产业资源的全球重新整合，加快了全球产业更新换代的步伐，同时杠杆收购的并购方式被运用得炉火纯青。

三、金融危机以来并购基金的现状

据近期数据表明，2007年的确是近几年私募股权基金在亚洲投资最为鼎盛的时期（图1）。

2007年中旬，美国次贷危机初露端倪，2008年9月，次贷危机全面爆发，瞬间造成失控的局面。在金融危机的冲击下，一些全球知名的金融机构面临严重亏损或破产的局面，国际并购基金的交易也受到了一定的冲击。KKR表示，截至2008年6月30日的一个季度，其利润为3.5亿美元至3.7亿美元，资产为508亿美元，下滑了16%，截至2008年上半年，KKR亏损了近1200万美元。2003年至2007年，全球私募股权并购基金每年投资收益约为140亿美元，现在大概为30亿美元，是以前的20%左右。

另一个方面，拿并购基金的数量和资金募集方面的数据来说，以欧洲市场为例，并购基金的数量和总额从2007年62只基金共募集565亿欧元缩减至2008年53只基金共募集440亿欧元，英国被并购企业数量减少了39%，北欧地区企业减少34%，法国与荷兰地区企业减少32%。可见，金融危机引起的经济萧条对并购基金的交易量影响还是很猛烈的。但是有一点需要引起我们的重视，就是即使金融危机摧毁了一些国际知名的投资银行，但是这些投资银行内部的部门还有其他途径的存活方式，如雷曼兄弟旗下的商业银行部门就打算转型为一家私募股权投资公司，将管理价值约340亿美元的资产。所以，私募股权并购基金的竞争只会越来越激烈。

金融危机已经历时近两年多了，这两年多以来，交易缔造者们一直在搜索市场触底的迹象，新兴国家引起了越来越多的注意。据2008年数据统计，私募股权并购基金在亚太地区（除日本外）的投资达到95亿美元，中国和印度成为并购基金投资最活跃的地区，占亚洲交易宗额的80%左右，同时中印两国的交易笔数分别达到318笔和267笔，同样雄踞亚太各国之首。与此同时，国际一流的私募股权并购基金逐步确认了中国在未来世界经济发展中的地位，并正在以越来越紧密的步伐陆续进入中国市场淘金，凯雷投资集团已经明确表示，将通过建设专业团队加大在华业务扩张力度，进一步显示了它对目前仍然动荡但是前途光明的中国私人资本运营市场的信心。

然而，国外私募股权基金在进入中国市场的过程中也遇到了很多障碍，如凯雷收购重庆商行、徐工机械等失败案例，凸现了外资企业在华收购所遭遇的困境，究其原因，最主要的是文化冲突，所以这些顶级并购基金开始探索另一种途径曲线入住中国的并购市场，即与我国本土的股权并购基金合作进行企业并购。对于我国并购基金来说，这可谓一把“双刃剑”，因为在合作的过程中本土的并购基金可以学习到更先进的并购理念和运营模式，在未来对企业的战略管理过程中可以领略高效的、极具创新力的整合模式，对我国并购基金的长远发展以及走出国门有着重要的作用。从另一个角度来看，这种方式为国外并购基金对中国市场的开辟提供了便利条件，因为本土的并购基金更能深刻领会本国的政策形势和企业的经营特点。那么在发展壮大国外并购基金在中国的市场的同时，相当于增加了我们对手方的竞争实力，注定了未来竞争的残酷局面。

2009年，我国共有3支并购基金完成募资，合计募资22.99亿美元，与2008年相比，并购基金新募基金数减少了4支，新募资本量锐减85.9%。可见金融危机对并购基金的影响还是比较大的，2009年国内并购基金的活跃程度并没有到恢复到2008年上半年的水平。但是即使这样，相比美元基金，人民币基金表现可谓强劲，新募基金数和募资额双双超过美元基金，首次主导市场（图2）。

四、结论

不容置疑的是，未来并购基金的市场空间巨大，面对日趋繁忙的全球并购市场，我国的并购基金如何在全球并购基金的竞争中取胜是一个很艰巨的问题，这也需要多方面的努力。并购讲究的是知己知彼，必须彻底了解对方的情况，才能百战不殆，目前金融危机为我们创造了一个广阔的市场，资产价格相对低廉，但是这并不意味着可以掉以轻心、放松警惕，很多失败的并购都源自收购之后对企业的整合不成功，这就要求在并购之前必须要彻底了解对方企业的情况和制定合理的战略计划、退出机制。中国的历史和国情决定了我国私募股权并购基金的运作相对保守，也正是由于这一点，我国几家大型并购基金几乎没有过失败的案例，为未来稳健的发展壮大提供了坚实的根基。但同时我国并购基金也存在着一些制约其发展的瓶颈，如并购基金高端人才储备及经验相对不足、融资途径仍然相对匮乏以及法律法规的不健全等，这些问题都亟待解决。

面对着金融危机这个千载难逢的机会，我国并购基金要更加深刻的剖析自身、强化自身，在并购交易一触即发之时，充分利用本土化优势，发挥出我们最大的潜能，在成功并购整合本土企业的基础上走出国门，逐步跻身于世界顶级并购基金之列。

（作者单位：特华博士后科研工作站）

作者：裴 力