金融创新货币政策运行论文

摘要：随着金融全球化的发展，台湾现行货币政策运行机制的弊端日益显露。目前，金融先进国家大多采用通胀目标制作为货币政策运行的机制，笔者根据台湾经济的发展现状，通过实证分析认为，台湾可以把通胀目标制作为货币政策运行机制的现实选择。今天小编给大家找来了《金融创新货币政策运行论文(精选3篇)》，欢迎大家借鉴与参考，希望对大家有所帮助！

金融创新货币政策运行论文 篇1：

我国货币政策中介目标选择的实证分析

摘 要:文章在普尔基本模型和引入金融创新的扩展普尔模型的基础上,对我国货币政策中介目标选择进行了实证分析。普尔基本模型实证结果表明1996-2009年中央银行应选择货币供应量作为货币政策中介目标。而引入金融创新的扩展普尔模型实证结果得出了截然相反的结论,认为1996-2009年我国应选择利率作为货币政策中介目标,特别是在2003年以后,利率作为中介目标的优势更趋明显。总之,在金融创新和利率市场化改革的推动下,货币供应量作为我国货币政策中介目标的优势在逐渐下降,我国货币政策中介目标应逐步由货币供应量向利率过渡。

关键词:中介目标 普尔模型 金融创新

一、引言

货币政策中介目标作为货币政策体系的重要组成部分,一直以来都是学术理论界和货币政策实践者研究的重点。从各国货币政策中介目标实践来看,其变迁过程与主流经济学的发展过程相符合。经济大萧条之后,凯恩斯主义将干预主义引入经济管理,提出比较完整的“相机抉择”货币政策理论,将利率作为最有效的货币政策中介目标以熨平经济波动。20世纪70年代的经济“滞胀”引发对凯恩斯主义货币政策操作的反思,其中最有代表意义的是弗里德曼的货币主义,货币主义主张运用货币供应量作为中介目标,即根据经济规模的大小,为货币供应量确定一个较为长期的合理增幅,并借助货币政策工具使其保持在这一幅度内,以消除投资等经济变量因对利率粘性所引起的货币政策传导失效。从20世纪80年代开始,由于金融创新、金融自由化及经济全球化等因素影响,货币供应量作为中介目标的可控性也下降了,中介目标的选择重新进入新的争论期。

中国人民银行从1994年开始监控并向社会公布货币供应量,从1996年起正式采用货币供应量与货币信贷一起作为中介目标,1998年取消贷款规模,使货币供给量成为唯一的货币政策中介目标。夏斌和廖强(2001)撰文指出货币供应量已经不适合作为我国货币政策中介目标,提出通货膨胀目标制,由此引发了关于我国货币政策中介目标选择的很多争论。秦宛顺等(2002)从货币政策规则角度,考虑了以货币供给和利率作为中介目标的福利损失,得出以货币供给和以利率作为我国货币政策中介目标是无差异的,货币当局可以灵活地选择应用。范从来(2004)指出货币当局应该创造出一种有利于货币供应量发挥中介目标的货币控制机制,而不仅仅是简单地放弃货币供应量目标。常玉春(2004)通过对AD-AS方程的拟合检验发现由于公众预期的变化、利率管制和证券市场的反常波动造成的货币“漏损”使得以货币供应量作为中介目标已存在较大缺陷。刘明志(2006)通过对比货币供应量和利率在可测性、可控性和相关性三方面的差异,认为现阶段继续使用货币供应量作为货币政策中介目标仍具有一定程度的合理性,而银行间利率作为中介目标是否可行还有待进一步观察。封思贤(2006)通过运用向量自回归模型、脉冲响应函数、方差分解分析等方法对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析,认为货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。李春琦、王文龙(2007)也从可测性、可控性和相关性三方面对货币供应量作为货币政策中介目标的有效性进行模型分析,研究发现货币供给的可控性降低、可测性较差,但货币供给量与GDP和物价之间的相关性较好。莫万贵、王立元(2008)分析了货币供应量和贷款与货币政策最终目标的相关性和可控性,认为M2和贷款与通货膨胀、经济增长是密切相关的。彭兴韵(2008)从货币供应量、信贷总量的可控性、相关性及调控手段等方面分析,认为着重于数量控制的货币政策框架的效果越来越弱,应加强利率机制在货币调控中的作用。

上述文献对我国货币政策中介目标的分析主要集中在各种中介目标在可测性、可控性和相关性三方面的差异上,由此判定中介目标的优劣。从上述文献中,我们也可以看到对于我国货币政策中介目标的争论主要划分为货币供应量和利率两种,这与凯恩斯主义和货币主义对货币政策中介目标的争论如出一辙。在各执一词的争论中,普尔(Poole,1970)提出的利率与货币供应量哪个指标更适合作为中介目标的理论模型对于分析我国货币政策中介目标的选择很有用处。普尔基本模型假设中央银行目标产出方差最小化,其确定货币政策中介目标的一般决策规则是若随机冲击主要来自货币市场,应该选择利率作为中介目标;若冲击主要来自商品市场,货币供应量则是较好的选择。张衔(2004)首先使用这一模型分析了我国中介目标的选择问题,研究认为在我国目前条件下,以货币供应量作为货币政策中介目标仍然是有效的,导致货币政策低效的主要原因之一是利率管制造成的货币政策操作程序的内在缺陷。王晓芳、景长新(2006)利用普尔基本模型对1994-2005年我国中介目标选择的适当性进行实证分析,结果表明在此期间的两个阶段内货币供应量作为中介目标仍具有理论上的合理性,但在第二个阶段货币供应量作为中介目标的有效性在逐渐降低。赵磊(2007)也使用普尔基本模型对我国货币政策中介目标的选择进行实证分析,同样得出货币供给量作为货币政策中介目标在当前时期依然有效的结论。三篇使用普尔基本模型对我国货币政策中介目标选择进行实证分析的文章都得出货币供应量作为中介目标仍然有效的结论,这种完全一致的实证结果难免使我们怀疑普尔基本模型分析我国情况是否恰当?是否遗漏了某些重要因素?

需要注意的是Poole(1970)的基本模型是在严格假定下展开的,忽略了诸如通货膨胀、预期以及总供给干扰这样的一些因素。当然Sargent&Wallace(1975)、Blanchard&Fischer(1989)对普尔基本模型的拓展证明,即使考虑到这些因素的作用,普尔基本模型得出的决策规则也是成立的,并且在许多不同场合下都是非常有用的。20世纪80年代以来的金融创新完全改变了货币政策操作的金融环境,普尔基本模型应对这一新的操作环境进行一定的扩展。索彦峰(2006)将金融创新因素纳入普尔基本分析之中,对货币政策中介目标选择问题进行了理论上的分析,认为在金融创新发展的初期,中央银行将优先选择货币供给量作为中介目标;在金融创新的快速发展阶段,选择利率充当中介目标将变得更加有吸引力,但是索彦峰(2006)仅对扩展的普尔模型进行理论阐述,并没有对我国货币政策中介目标的选择进行实证分析。

本文将在Poole(1970)基本模型和索彦峰(2006)引入金融创新的扩展普尔模型的基础上,对我国货币政策中介目标的选择进行实证分析,以便探讨在金融创新的环境中如何选择中介目标。本文的结构如下:第二部分介绍普尔基本模型和引入金融创新因素的扩展普尔模型,第三部分是对我国货币政策中介目标选择的实证分析,第四部分为结论及政策启示。

二、普尔基本模型及引入金融创新的扩展普尔模型

Poole(1970)的基本模型解释了在一个具有不同形式随机扰动的经济中,怎样选择最优货币政策中介指标的问题。

(一)普尔基本模型

假设宏观经济存在信息不对称,中央银行不可能完全了解引起利率波动的根本原因,同时假定政策目标是稳定实际产出。在这样的环境下,Poole通过比较两种政策所产生的产出差别来达到分析的目的。令对数形式的Poole基本模型的简化形式为:

yt=-αit+ut(1)

mt=-β1it+β2yt+vt(2)

其中,yt为总产出,it为利率,mt为货币需求,ut和vt分别为实物部门与货币部门的随机冲击。出于简化,假设ut和vt是服从均值为零且彼此不相关的连续过程。(1)式为简化的IS曲线,(2)式货币需求方程是简化的LM曲线。由IS-LM基本模型的简化形式可知,总产出是利率的减函数,货币需求是利率的减函数、产出的增函数。中央银行的损失函数为L=(y-y*)2,其中y*是目标产出,y-y*是产出缺口,货币政策当局的最优决策规则是选择能够使产出方差最小的变量作为货币政策中介目标。如果货币政策当局以货币供给作为中介目标,由简化的IS-LM基本模型可知,均衡产出为:

yt=■

如果货币政策当局在期初设定mt为中介目标使得E[y]=0,于是得到货币供给程序下的目标函数值为:

Em[yt]2=■

如果货币政策当局以利率为中介目标,则总产出主要受随机变量 ut(支出冲击)的影响。期初设定利率it使得E[y]=0,则:

Ei[yt]2=σu2

根据最优决策规则,货币政策当局是选择货币供给量还是利率作为货币政策中介目标,取决于两种选择的方差的大小。因此,若

Ei[yt]2

即σ■■<■或σ■■>β■■σ■■+■

则利率操作程序优于货币供给量操作程序,因而货币政策当局应当选择利率作为中介目标。相反,则货币供给量操作程序优于利率操作程序,因而货币政策当局应当选择货币供给量作为中介目标。

也就是说,从随机冲击角度看,如果随机冲击主要来自货币市场,即货币需求冲击的方差σv2较大,LM曲线(其斜率为1/β1)较为陡峭,IS曲线(其斜率为-1/α)较为平缓,LM的波动大于IS的波动,则应当选择利率作为货币政策中介目标;如果随机冲击主要来自商品市场(实物部门),即总需求冲击的方差σu2较大,LM曲线较为平缓,IS曲线较为陡峭,IS的波动大于LM的波动,则应当选择货币供给量作为货币政策中介目标。

(二)引入金融创新的扩展普尔模型

货币政策中介目标的选择和变化越来越受到金融创新的影响。索彦峰(2006)在普尔基本分析的基础上将金融创新因素引进来,现将其模型表述如下:

三部门经济(略去对外部门)的商品市场均衡条件是Yt=Ct+It+Gt,其中Ct=C0+cYt为消费函数,It=I0-e(A)Rt为投资函数。方程中的参数均为正数,C0和I0分别为自发消费和自主投资,c为边际消费倾向,e(A)表示受金融创新因素影响的投资的利率弹性,Rt是利率。假定政府支出是一个既定的常量G,那么由此得到的IS方程是:

(1-c)Yt=-e(A)Rt+(C0+I0+G)(3)

货币市场均衡条件为货币供给等于货币需求:Mt=kYt-hRt,其中kYt和hRt分别是货币的交易需求和投机需求。由此得到内含金融创新因素的LM方程:

Mt=k(A)Yt-h(A)Rt(4)

k(A)和h(A)均为正数,分别表示受金融创新因素影响的货币需求的收入弹性和利率弹性。

这样方程(3)和(4)便构成了一个内含金融创新因素的IS-LM模型。索彦峰(2006)参考瓦什(Walsh,2001) 的做法,将方程(3)和(4)构成的IS-LM 模型在稳态附近处理成偏离稳态比率的线性形式并加上随机因素,得到新的模型如下:

yt=-α(A)it+ut(5)

mt=-β1(A)it+β2(A)yt+vt(6)

其中,ut和vt分别代表经济面临的来自总需求和货币需求的随机冲击,并假设它们均服从均值为零且彼此不相关的连续过程。索彦峰(2006)利用产出方差最小化原则作为货币政策中介目标的选择标准。

如果货币政策当局以货币供给作为中介目标,联立方程(5)和(6)可得金融创新下的均衡产出为:

yt=■

如果货币政策当局在期初设定为中介目标使得E[y]=0,于是得到货币供给程序下的目标函数值为:

Em[yt]2=■(7)

如果货币政策当局以利率为中介目标,则总产出主要受随机变量 ut(支出冲击)的影响。期初设定利率it使得E[y]=0,则:

Ei[yt]2=σu2

根据最优决策规则,货币政策当局是选择货币供给量还是利率作为货币政策中介目标,取决于两种选择的方差的大小。可见,金融创新对利率规则下的产出方差无任何影响。这一极端情况是由于总需求冲击主要来自实际因素,而金融创新因素对其影响很小因而略去不计的考虑。金融创新对货币供给规则下的产出方差具有不确定性影响。

三、我国货币政策中介目标选择的实证分析

普尔基本模型是以产出方差最小化为原则确立的货币政策中介目标选择的一般规则,我国货币政策的最终目标是“保持货币币值稳定,并以此促进经济增长”,经济增长应是促使实际产出逼近潜在产出,即使产出波动最小。我国货币政策的最终目标与普尔基本模型中损失函数确定原则是一致的。因此,在这部分我们利用普尔基本模型以及引入金融创新因素的扩展普尔模型检验我国货币政策中介目标的最优选择问题。中国人民银行从1994年开始监控并向社会公布货币供应量,从1996年起正式采用货币供应量与货币信贷一起作为中介目标。1998年取消贷款规模,使货币供给量成为唯一的货币政策中介目标。因此,本文将样本期选为1996年第1季度至2009年第2季度。

(一)数据说明及处理

本文以GDP数据代表产出,为了得到实际GDP数据,我们以1995年第4季度为100的定基CPI数据将名义GDP换算为实际GDP数据,然后使用X12方法消除季节波动,最后再取对数。货币供应量选择M2,同样经过季节调整后再取对数。由于目前我国存在存贷款管制利率和银行间同业拆借利率等市场利率,所以我们将分别选取一年期存款基准利率和7天期银行间同业拆借利率作为实证分析的利率指标,一年期存款基准利率根据利率变更日期进行季度加权平均,7天期银行间同业拆借利率为季度算术平均值。名义GDP、M2和7天期银行间同业拆借利率均来自于CEIC,一年期存款基准利率及变更日期来源于中国人民银行网站。

由于金融创新的内容十分丰富,若从利率掉期、期货期权、资产证券化等某一个或某几个方面构造金融创新变量,往往会忽视其他金融创新对货币需求的影响。Arrau,Gregorio,Reinhart&Wickhan(1991)建议采用广义货币M2与狭义货币M1的比例作为金融创新替代变量,实现从金融创新外部寻找一个替代变量来模拟金融创新过程的目的。陈涤非(2006)研究中国货币需求模型时曾采用Arrua的建议,并根据我国的情况,采用广义货币M2与流通中现金M0的比例作为我们的金融创新指标。我们这里借鉴陈涤非(2006)的做法。同样,首先分别对M2和M0进行季节调整,然后计算经季节调整后的M2/M0比例。由于普尔基本模型中使用变量的对数形式,所以在引入金融创新的扩展普尔分析中金融创新指标也同样采取对数形式。

(二)我国中介目标选择的阶段性划分

我们分析的样本期为1996年第1季度至2009年第2季度,期间不仅包括货币供应量确立为中介目标的阶段,同时还包括我国不断深化的利率市场化进程。双轨制推进利率市场化改革取得了显著成效,一方面放松利率管制,推动金融机构自主定价,实现“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性改革目标,另一方面发展和完善了市场利率体系,初步建立了以SHIBOR为代表的短期基准利率和以国债收益率曲线为代表的中长期基准利率体系(易纲,2009)。

随着利率市场化改革的推进,中央银行不断完善利率调控理念和方式,利率已经成为调节经济运行的主要手段之一。特别是,2003年以来的利率调控在利率调整的灵活性和预调与微调方面明显改善。所以我们以2003年第1季度为断点对整个样本期进行Chow断点检验,判断是否可以将整个样本划分为两个子样本。检验结果如表1所示。

以2003年第1季度为断点的Chow检验表明无论是普尔基本分析还是引入金融创新的扩展普尔分析,无论是以一年期存款基准利率还是以7天银行间同业拆借利率作为利率指标,无论是IS模型还是LM模型,都支持以2003年第1季度将整个样本期划分为1996年第1季度至2002年第4季度、2003年第1季度至2009年第2季度两个子样本期。

(三)普尔基本模型的实证分析

表2的普尔基本分析实证结果表明在整个样本期内以及1996年第1季度至2002年第4季度期间,以货币供应量作为中介目标的产出波动方差要显著小于以利率作为中介目标的产出波动方差,后者的波动程度是前者的5-45倍。根据产出方差最小化的选择准则,中央银行都应该选择货币供应量作为货币政策中介目标。需要注意的是在2003年以后,以7天银行间同业拆借利率为利率指标的普尔基本分析结果表明,以利率作为中介目标的产出波动方差要显著小于以货币供应量作为中介目标的产出波动方差,这说明在2003年以后,从完全市场化的银行间同业拆借利率角度看,中央银行是可以将利率作为货币政策中介目标的。但是,也要看到,以一年期存款基准利率为利率指标的普尔基本分析结果表明仍应该选择货币供应量作为中介目标。这种对比鲜明的实证结果是与我国双轨制的利率体系密切相关的。2003年开始,金融机构贷款利率浮动区间逐步扩大,直至在2004年10月实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的改革成效,但这距离存贷款利率自由浮动的市场化运作还有一定的差距。虽然2003年以后,针对存贷款基准利率的利率调控降低了调整幅度,增大了调整频率,在灵活性和微调方面有了很大的改进,但是管制利率发挥效力的空间有限,相比而言,货币供应量作为中介目标更为合适。银行间同业拆借利率早在1996年就已经实现了完全市场化,在1996-2002年期间,由于我国的利率调控较为滞后,银行间同业拆借利率对央行货币政策意图吸纳有限,因此以货币供应量作为中介目标更优;而在2003年以后,随着央行对存贷款利率的小幅多次调整,市场化利率能够在央行同向的连续货币政策操作中准确地把握央行的货币政策意图,换言之,央行管制利率调控措施在市场化利率中得到了良好的传导,使得在此期间,以市场化利率作为货币政策中介目标更为合适。

(四)引入金融创新的扩展普尔模型实证分析

我们使用M2/M0的对数形式表示金融创新指标(A),而且假设金融创新以线性形式进入到模型中,即α(A)=a1+a2×A,β1(A)=b1+b2×A,β2(A)=c1+c2×A,在此假设下可以对(5)、(6)式进行非线性回归。根据回归结果可以分别得到α(A)、β1(A)和β2(A)三个序列,并以其序列方差及标准差的形式代入(7)式计算以货币供应量作为中介目标的目标函数值。表3列示了引入金融创新的扩展普尔分析结果。引入金融创新因素后,我国中介目标的选择发生了很大变化,根据引入金融创新的扩展普尔分析准则,1996-2009年我国应选择利率作为货币政策中介目标,而非货币供应量。在1996-2002年期间,虽然用一年期存款基准利率和7天银行间同业拆借利率判断分别认为应该选择货币供应量和利率作为中介指标,但是应该注意到在此期间,Em[yt]2和Ei[yt]2的差距并不大,说明货币供应量或利率两者中哪一个作为中介目标的比较优势并不明显。而在2003年以后,利率有明显的优势取代货币供应量作为货币政策中介目标。可见,在考虑金融创新因素后,无论是以管制利率还是以市场利率作为利率指标都倾向于选择利率作为我国货币政策中介目标,这一判断在2003年以后更加清晰。

四、结论及政策启示

本文在普尔基本模型和引入金融创新的扩展普尔模型的基础上,对我国货币政策中介目标选择进行了实证分析。普尔基本模型实证结果表明在1996年第1季度至2009年第2季度整个样本期内以及1996年第1季度至2002年第4季度第一阶段期间,中央银行都应该选择货币供应量作为货币政策中介目标。需要注意的是在2003年以后,双轨制利率体系下对中介目标的判断存在差异:以市场化利率(7天银行间同业拆借利率为代表)为利率指标的普尔基本分析支持以利率作为中介目标,以管制利率(一年期存款基准利率为代表)为利率指标的普尔基本分析则支持以货币供应量作为中介目标。而引入金融创新的扩展普尔模型实证结果得出了截然相反的结论,认为1996-2009年我国应选择利率作为货币政策中介目标,特别是在2003年以后,利率作为中(下转第14页)(上接第10页)介目标的优势更趋明显。总之,在考虑金融创新因素后,无论是以管制利率还是以市场利率作为利率指标都倾向于选择利率作为我国货币政策中介目标。权衡普尔基本模型实证结果和引入金融创新的扩展普尔模型实证结果,本文认为在金融创新和利率市场化改革的推动下,货币供应量作为我国货币政策中介目标的优势在逐渐下降,我国货币政策中介目标应逐步由货币供应量向利率过渡。

早在2005年,中国人民银行行长周小川就曾表示,中国的货币政策应该更多地加强对价格型工具的运用,降低对数量型工具的依赖。当前,我国利率市场化改革还在逐步深入,金融创新进程也不可阻挡,今后应考虑在货币政策操作中逐步加强利率的地位和作用。在当前货币供应量为中介目标的前提下,进一步发挥利率在货币政策框架中的作用,完善利率的市场形成机制,加强对利率分析和监测。加快货币市场基准利率体系建设,逐步建立中央银行利率调控机制,充分发挥金融市场在价格发现、资源配置、风险评估等方面的作用。

参考文献:

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5.李春琦,王文龙.货币供给量作为货币政策中介目标适应性研究[J].财经研究,2007(2)

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8.刘明志.货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性[J].金融研究,2006(1)

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11.秦宛顺,靳云汇,卜永祥.从货币政策规则看货币政策中介目标选择[J].数量经济技术经济研究,2002(6)

12.盛松成,吴培新.中国货币政策的二元传导机制——“两中介目标,两调控对象”模式研究[J].经济研究,2008(10)

13.索彦峰.金融创新、基本普尔分析与我国货币政策中介目标选择[J].中央财经大学学报,2006(10)

14.王晓芳,景长新.普勒规划视角下的我国货币政策中介目标评价[J].上海金融,2006(9)

15.夏斌,廖强.货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标[J].经济研究,2001(8)

16.易纲.中国改革开放三十年的利率市场化进程[J].金融研究,2009(1)

17.张衔.普尔基本分析与货币政策中介目标[J].上海财经大学学报,2004(1)

18.赵磊.宏观经济稳定与货币政策中介目标的选择——基于普尔规则的实证分析[J].经济经纬,2007(5)

(作者单位:中国人民银行营业管理部 北京 100045)

(责编:贾伟)

作者：刘 宁

金融创新货币政策运行论文 篇2：

台湾推行通胀目标制的实证分析

摘 要：随着金融全球化的发展，台湾现行货币政策运行机制的弊端日益显露。目前，金融先进国家大多采用通胀目标制作为货币政策运行的机制，笔者根据台湾经济的发展现状，通过实证分析认为，台湾可以把通胀目标制作为货币政策运行机制的现实选择。

关键词：台湾CBC；通货膨胀；目标机制

自1944年布雷顿森林体系(Bretton woods system)所建构的固定汇率制度瓦解后，世界各国对于该国的货币政策的最终目标大多以维持汇率稳定、物价稳定为主。依据Mishkint的分类，货币政策运行机制的选择可以归纳为下列四大类：①汇率目标机制(exchange－rate targeting，ET)；②货币目标机制(monetary targeting，MT)；③通货膨胀目标机制(inflation targeting，IT)；④无明示目标机制(implicit targeting)。目前此四大货币政策架构均有国家或地区采用，但随着金融自由化与全球化的时代推演，不同的货币政策目标架构对各国的货币政策有效性乃至经济的发展产生了不同的影响，因为任何一种货币政策目标都具有不同的优缺点。

一、当前台湾货币政策运行机制存在的问题

CBC(台湾央行)是目前台湾进行货币政策拟定与执行的唯一机关，其所依附的法源基础为“中央银行法”。在CBC每季定期召开的理监事联席会议结束后，CBC会向外宣布其政策决策内容，而CBC亦会据此执行相关货币政策操作，再通过台湾经济体系中所存在的政策传递管道，影响各项总体经济指标，以达成CBC所设定的货币政策最终目标。然而，CBC所执行的货币政策是否确实达成其所设定的政策目标，在台湾的货币政策运作机制中，并无相关的正式官方文件来加以评价，而且台湾央行法赋予CBC多项政策目标。因此，对于CBC的政策施行与功效，仅限于CBC内部的检讨改进，这对CBC政策权责性的提升，实为一项重大的阻碍。

综观CBC目前对于货币政策的拟定至执行的过程，我们仍然可以发现CBC现有的运作机制至少存在下列几项值得深思的问题：

1　现行MT目标机制下的货币政策有效性明显降低

CBC执行的货币政策所获得的实际M₂年增率并未与其所公布的M₂目标区相差太多。然而，若货币政策持续仅以货币总计做为货币政策拟定与执行的唯一重要参考信息，则可能因金融创新活动的增加与岛内各部门金融性资产持有比重的日益提升，而严重影响台湾M₂货币需求函数的稳定性，进而会严重影响货币政策的有效性，故实不宜仅依据单一指标即做出任何货币政策的拟定与执行策略。目前，CBC经济研究处对于准备货币供给面的信息搜集虽十分完整，但对于需求面的相关信息则相对不足，因此，在估计准备金需求时，主要是考虑过去通货及准备金的变动趋势。当通货净额或准备金需求因经济金融情况改变而出现结构性改变，或有不确定因素发生时，即可能因未及时掌握相关信息，而使目标值出现偏高或偏低现象。所以，为进一步加强准备货币的估测工作，对需求面信息的掌握，以及缩小各金融商品准备率的差异等，将有助于提升央行货币控制成效。

随着岛内金融创新活动的增加和其它采用MT机制的国家或地区将货币政策操作目标由“量”转向“价”的趋势，CBC近年来亦逐渐降低对准备货币在“量”上调控的比例，增加隔夜拆借利率等金融指标在“价”上的调控比例。然而，这些举措虽然增加央行政策拟定与执行的弹性，亦可增加CBC货币政策的有效性，但却大幅降低央行政策的透明度。同时，亦将使市场参与者无法清楚知悉央行政策意向，徒增民众对未来通货膨胀预期的困扰与市场无谓的波动。因此，目前CBC的政策运作机制，对于货币政策运作机制效率的提升仅具“治标”而非“治本”效果。

2　货币政策工具与最终目标的关联性不显著

近年来，货币需求函数因金融创新活动等因素呈现不稳定状态，CBC在货币政策实务操作上大多改以“价”作为其政策操作的主要工具，政策运作效果与货币政策最终目标具有稳定的相关性。以上分析可知，不论是否加入国外经济的影响因素，利率对总体经济变数(所得与物价)的影响并不显著，且由其所设立的总体经济计量模型所进行的货币政策模拟分析亦可知，虽然部分利率指标(诸如重贴现率或拆借利率)对于市场利率的影响相当显著，但对于所得与物价的影响则不具显著性。因此，如何使CBC所实行的货币政策工具与政策最终目标之间更具有显著且稳定的关联性，对于CBC而言将是一项重要的改革工程。

3　货币政策不具法则性与透明性

目前台湾地区央行法对CBC的政策目标明文规定为“促进金融稳定、健全银行业务、维护对内及对外币值之稳定以及于上列目标范围内，协助经济之发展”四大主轴，但在央行法中并未明确规范何项目标具有优先性，亦未对何谓金融稳定等目标有相当清晰的定义与界定。虽然CBC自1992年以来对于相关货币政策拟定的考量方向与政策目标区均简略公布于《中央银行季刊》中，但由这些政策的说明内容中，可以发现货币政策的考虑因素大致上可归纳为通货膨胀、经济成长、台湾利率、台湾失业率、汇率水平以及国际经济形势等。如此的政策说明，并无法让市场参与者明确知悉央行政策考虑的主要因素究竟为何，亦无法充分知悉央行对于未来政策的动向。此举虽然可使CBC在货币政策操作上具有一定的弹性，但政策决策缺乏透明度，不但易使市场参与者错误臆测央行的政策意向，徒增市场预期错误所产生的市场波动，更无法事后对于CBC以往的政策行为进行评价，而易使央行的权责性降低。

4　货币成长目标区不具平易性

虽然目前央行对于每年所议定的M₂货币成长目标区，均详实的公布货币需求模型所设定的假设条件、变数内容、推估结果以及政策制订考虑的不确定因素等，但对于一般市场参与者而言，此项说明内容并不易于理解。因此，为使台湾货币政策运作机制有针对性的予以“治本”的改善，我们应针对目前现有的货币政策运作机制来加以通盘考虑，即除了现行的货币目标制外，CBC是否仍有其它的货币政策运作机制可以选择。

基于台湾货币目标政策运行出现的上述问题，笔者认为，台湾有必要推行新的货币机制，而通货膨胀目标机制则是可供当局选择货币政策运行机制之一。

二、采取通货膨胀目标制的必要条件

所谓IT机制，是指央行的货币政策以维持岛内低通货膨胀环境作为其政策施行的最主要目标。为使此项政策目标可以确实达成，央行会事

前公布一个明确的通货膨胀目标区间(值)，以作为央行施行相关货币政策工具的参考依据。

当一国或地区欲采用IT机制时，必须具备：①央行需具有独立性；②健全的财政政策；③经济体系需有迅速适应汇率与利率变动的能力；④拥有良好的通货膨胀预测模型以及畅通的货币政策传递管道等四项前提要件，才能使IT机制的优势得以彰显。除此之外，欲使一国成功采用IT机制，还必须具备以下四个方面的完整基本条件：

1　法律面的规范

(1)央行的货币政策目标需有法律明确规范。货币政策是以追求通货膨胀目标稳定为首要目标，同时央行对于采用的货币政策工具，必须具有独立行使的法律保障地位，以充分显现央行对于货币政策的权责性；(2)央行必须向社会大众宣示，其货币政策的执行机制以及其拟定与执行货币政策的过程等条件。

2　货币政策目标的优先性

即必须使通货膨胀稳定的政策目标不亚于其它政策目标。(1)货币政策不应以政府财政状态为优先考虑重点，政府应在金融市场上寻求财政融通的财源，同时央行融通政府财政赤字的可能性应予以严格限制；(2)政府财政的状态应健全到使货币政策的执行可以实现央行所设定的IT为最优先目标；(3)就最成熟的IT机制而言，通货膨胀必须低到足以确保合理的货币控制状态等条件。

3　金融体系必须健全与稳定到足以维持IT机制的运行

(1)金融体系必须足够稳定，以确保货币政策以追求低通货膨胀为目标，而毋须将货币政策的考虑重点转换为维持健全的金融体系为目标；(2)金融市场必须发展相当成熟，以使货币政策的执行可以通过具市场交易性质(market—based)的货币工具来予以执行，同时使货币政策的执行不会因金融市场的过于脆弱而变的相当复杂。

4　货币政策执行的适当工具

(1)央行主要是通过货币市场工具去影响市场上各项金融指标，因此，此项政策工具必须与通货膨胀变化具有密切且稳定的变动关系；(2)汇率目标的达成次于通货膨胀目标的达成。

三、实证分析

IT目标机制虽然是更新台湾货币政策目标运行机制的选项之一，但其是否确实适用于台湾?本文将依循Batini和Laxton所提出的对于一国是否具备成功施行IT机制之前提条件的量化指标体系来进行实证评判。

1　CBC的组织架构是否具有独立性?

虽然CBC在实务上甚少对于政府的财政赤字进行融通，但在“财政部委托中央银行代理国库契约”中，CBC却有法律上的义务，故机构独立性指标第一项的得分为0分。另外，虽然CBC在法规上的独立性尚有许多改进空间，但其在实务运作上仍属独立运作之机关，行政部门甚少进行干预其政策的拟定与执行，且CBC在中央银行法的规范下执行其货币政策时，虽需考虑维持通货膨胀与稳定物价，但除了此项政策目标外，CBC尚须兼顾汇率与金融运作稳定等目标，故在此项指标的第二与第三项的评分分别为1分与0分。

同时，台湾近两年财政收支与GDP的比值为-1.31％，且最近一年公债余额占GDP的比例为28.43％，故在此项指标第三与第四项指标得分均为1分；CBC的独立性指标为0.36，故可汇总出台湾现行的货币运作机制状态在机构独立性指标中各细项指标的得分(如表1所示)，亦可进一步得知台湾在机构独立性指标的平均分数为(0+1+O+1+1+0.36)／6＝0.56。

2　台湾是否具备良好发展的经济结构?

台湾的经济发展一直是以对外贸易为导向的，岛内经济景气受到国外商品价格与汇率波动的影响很深。

由于台湾大部分进口商可能存在价格以外的竞争优势，因此，当台币贬值时，进口商会因其进口成本的提高，于贬值后第三季开始，进口商品与岛内一般物价水平有明显的汇率转嫁现象。由于菜单成本的存在，因此只有当汇率变动幅度小于3％时，才会有显著的汇率转嫁现象；反之。则不显著。有学者认为，台湾存在非线性的汇率转嫁效果，且在产出缺口以及汇率贬值高于某一比例时，台湾的短期汇率转嫁效果较大并且呈现不对称性。不论在台湾价格转嫁效果还是出口价格转嫁效果上，各产业均存在程度不同的汇率转嫁效果；台湾主要的出口产业不论长短期均存在转嫁效果，且短期转嫁效果明显高于长期效果。笔者发现，台湾进口物价的长短期汇率转嫁效果都很高，但为不完全转嫁。同时，新台币升值时长期转嫁效果较大，约为0.87，贬值时约为0.84，呈现不对称性，显示对长期而言，新台币升值比贬值对贸易的影响效果大。

因此，台湾汇率传递效果的确存在且会有敏感反应，而这亦是CBC执行相关货币政策时，大多会考虑汇率波动可能带来影响的主因。因此，台湾在此项经济结构良好指标中的第一项与第四项指标的得分分别为0.5分与0分(见表3所示)。

然而，虽然台湾属于高度依赖对外贸易活动的经济体，但台湾外币存款与以外币计价的政府债务的比例却并不高。由表2可知，台湾在Reinhart等货币化指标的得分内容中，三项评判内容分别仅获得1分、0分与1分(见表2所示)，故此指标的总得分为2分，显示台湾在1991-2009年的货币化程度相当低，而这亦显示台湾在货币政策的行使上，虽然因为金融与贸易自由化的因素难免会受到其它国家货币政策的影响，但仍保持高度的货币政策独立性与自主性。也因此，在执行货币政策时，CBC的政策执行目标大多以维持岛内物价与经济成长为主。

此外，因为台湾属于小型开放经济体，容易受到外国物价等总体经济条件的影响。台湾物价的波动主要是受央行的货币政策态度、人口增长率、产业结构改变、资产(股票、房地产等)价格大起大落、经贸自由化、台币汇率升贬值、重大传染病等因素的影响。且由其研究模型的估计结果可知，物价变动显著受到前期加成定价及单位产出劳动成本变动的影响。另外，台湾核心消费者物价指数本身的冲击对于物价水平的影响具有相当持续性与统计上的显著性，因此，台湾商品价格的波动受到通货膨胀率的影响相当大且敏感，而这更可以解释为何央行近年的货币政策多以抑制通货膨胀来稳定台湾整体经济运作。在此指标中有关台湾商品价格敏感度的得分为0.5分。就经济结构发展指标而言，台湾现行的货币运作机制状态可获得的评分汇总如表3所示。亦可进一步得知台湾在经济结构发展指标可得的分数为(0.5+0.5+1+0)／4＝0.5。

3　CBC是否具备良好的预测技术?

台湾行政院主计处与行政院经济建设委员会以及其它民间研究机构，诸如中央研究院经济所、宝华综合研究院、台湾综合研究院、亚洲开发银行(Asian Development Bank)和国际货币基金(International Monetary Fund)等，均会定期公布该

机构经系统化的模拟过程所获得的相关预测估计结果。同时，针对诸如通货膨胀率、经济成长率、产出缺口、名义短期利率水平、外汇汇率、国际准备(扣除黄金)、广义货币、通货膨胀预测值等总体经济金融指标的最新与历史资料，我们亦可分别通过由中央银行所发行的金融统计月报以及由行政院主计处所建置的台湾统计网资料库中获得。因此，就CBC是否具备良好的预测技术指标而言，其三项指标的得分分别为1分、1分与0分(见表4所示)。

预测各项金融指标的未来演变，具有一定的难度。黄朝熙指出，虽然用以预测通货膨胀的“贝式向量自回归模型(bayesian vectorautoregressions)”可避免一般总体经济模型所可能遭遇的“不可信的认定限制(incredible identifying restriction)”的计量估计缺憾，但在研究对于台湾中长期通货膨胀预测的议题时，仍面临无法进行CBC之外生性货币政策的认定与效果之评价，因而造成其研究结果与经济理论不尽吻合的困扰。刘淑敏’亦指出，许多模型外因素(诸如中国大陆廉价商品的大量进入岛内市场、岛内失业率近年来大幅提高等等)，导致物价指数的领先指标与物价指数间的影响关系失真，而容易影响通货膨胀预测的准确性。侯德潜和徐千婷则指出，通过其所建立之总体经济模型可以发现，核心消费者物价指数(CPIX)年增率模型明显优于CPI模型，且其所建立的预测模型之预测能力与预测绩效亦较传统时间序列模型及主计处所建构之预测模型高。然而，虽然其预测模型相较其它模型具有预测绩效上的优势，但仍然面临许多模型外重要影响因子无法量化与纳入模型的问题，而可能造成预测结果的偏误。

因此，倘若CBC欲进行IT机制的政策运作，除了需建构具央行观点的通货膨胀预测模型外，更应定期公布其预测结果或CBC对于未来物价变动情势的观点，不但可使央行的货币政策权责性与透明度获得高度提升，而且对于社会大众的通货膨胀预期有显著的引导。故就“CBC是否具备良好的预测技术”的指标评分，台湾现行的货币运作机制状态可获得的评分可汇总如表4所示。亦可进一步得知在CBC预测技术衡量指标可得的分数为(1+1+0)/3=0.67。

4　台湾是否具备体质健全的金融体系?

由于金融体系的风险承担(risk—sharing)程度与体质稳健性与否，对于一国或地区的经济体系运作与成长有极为重要的影响。同时，金融体系的运作暨经营环境完善与否，对于政府所推行的货币政策与财政政策亦有相当重要的传递功能。因此，世界各国对于金融产业的规范，以往都是相当严格与保守的。但是，政府过度规范金融企业的发展，将会抑制整体经济社会的资本累积且会进一步影响经济体系中资金的有效配置，加上随着金融创新产品的蓬勃发展与信息技术的进步，昔日企业仅可通过银行中介筹资的方式亦演变为企业可自行通过金融创新商品的发行即可顺利取得融通资金的模式，致使金融自由化与全球化的浪潮逐渐演变为世界趋势。

而身为国际金融的一员，台湾亦自1980年代起陆续推行相关的金融开放(自由化)、国际化与改革的措施，致使台湾金融市场蓬勃发展。就短期资金融通市场而言，台湾股票市场不论是股票市场市值总额占GDP比值还是成交总额占GDP比值，相较于英国等其它国家或地区并未逊色，显示出台湾股票市场的高度资本化与自由化。而就中长期资金融通市场而言，虽然台湾债券市场的发展与交易不如股票市场那么成熟，债券期限大多在20年以下，但由债券市场规模指标可知，台湾自2003年开始超越英国，显示台湾债券市场具有发展的深厚实力与潜力。故由此项数据可知，就台湾是否具有健全金融体系指标而言，其第二项、第三项、第四项与第六项细项指标的得分分别为1分、1分、0分与0分(见表5所示)。

为使台湾金融体系体质更加健全以及符合“资本充足率”之国际规范，地方政府分别于2002与2006年进行“一次金改”与“二次金改”。经过这两次的金融改革，台湾金融机构除了在逾放比率的表现上获得大幅改善外，资本充足率亦大多维持在10％以上(见图1所示)，而使这些金融机构承担财务风险的能力亦获得提升，对于台湾金融稳定的维持与体质健全度的提升，具有相当大的帮助。故可知，此指标之第一项与第五项细项指标的得分均为1分(见表5所示)。

因此，就台湾是否具备体质健全的金融体系指标而言，台湾现行的金融体系运作机制可获得的评分可汇总如表5所示。

根据上述表格的量化分数，将台湾是否满足成功执行IT机制的前提条件状态，与世界上工业化国家及新兴市场在施行IT机制前后平均获得的量化分数进行比较(见图2所示)。由图2可明显得知，不论就新兴市场或是工业化国家而言，台湾目前的各项条件相较于各国在采用IT机制前所获得之前提条件的平均达成分数要高，甚至与新兴市场在采用IT机制后的得分亦差距甚小。因此，台湾若欲采用IT机制做为台湾货币政策运作机制，则仅需将目前可能遭遇到的几项问题加以克服，将可使台湾在未来成功运行IT机制。

四、结 论

本文通过对台湾总体经济条件的审视和实证研究，提出了一种对于CBC未来可供采用并适合台湾现代社会之货币政策运作机制的改革方向：扬弃MT机制，改为采用目前广为世界各国所采用并且执行成效显著的IT机制。

倘若前述CBC在货币政策操作机制以及货币目标运行机制的改革建议，均可以获得行政及立法部门的全力支持及配合，则相信在此项现代化货币政策运作机制下，台湾整体经济发展实力与金融健全程度必定可以再创另一波“台湾经验”。

责任编辑　杨全山

作者：乔桂明 李松峰

金融创新货币政策运行论文 篇3：

我国央行应对金融创新的现实路径选择

摘要：本文系统分析了金融创新在我国的发展及其对我国货币政策中介目标的影响，介绍了西方发达国家应对金融创新的货币政策实践。借鉴外国经验并结合中国国情，研讨了四种经济指标作为我国货币政策中介目标的可行性，提出了我国央行应对金融创新在货币政策上的现实路径选择。

关键词：金融创新；货币政策；中介目标；政策研究

国际上的金融创新兴起于是20世纪60、70年代，我国的金融创新却始于80年代初。在近二三十年来蓬勃发展的金融创新中，最明显、最重要的特征之一就是大量新型的金融工具以令人目不暇接的速度被创造出来，这些新型金融工具的出现使人们对于“货币”、“资金”、“资本”、“金融商品”、“金融资产”等原有概念的认识产生了困惑，也对我国的金融宏观调控带来深远的影响。

本文着重探讨金融创新对我国货币政策的中介目标——货币供应量的影响，并就如何完善我国的中介目标提出一些政策建议。

一、金融创新及其对我国货币供应量的影响

(一)金融创新使中央银行对货币供应量的控制难度增大

主要体现在金融创新使货币定义及其计量难度增大。金融创新以后，各种金融资产的流动性都发生了很大的变化，金融资产之间的替代空前加大，模糊了原有货币定义中的界限，界定M₁、M₂、M₃等层次的货币的内涵变得十分困难。

首先难以判断什么是货币，或者说货币的外延扩大。目前，不但现金、账本上的存款数字是货币，存储于公交卡、电话卡中的那些存款信息也是货币。还有银行发行的贷记卡，授予顾客一定的透支额度，在允许的额度内可透支取现和使用信用卡结算，这时，货币不仅不存在于衣袋内，也还存在于账户和磁媒体中，只是存在于一种负债的允诺形式之中。

其次难以计量货币的数量，货币创造主体出现多元化，削弱了中央银行对货币供应的控制力。

一方面，由于金融创新的发展，使各种金融资产的流动性大为增强，模糊了银行业金融机构与非银行金融机构之间的业务界限，混淆了这两类金融机构在存款货币创造功能上的本质区别，使得货币供给由中央银行(提供通货)和商业银行(提供存款货币)二级主体，扩展为中央银行、商业银行和非银行机构三级主体。

比如，国库券、基金、保险单等这些金融资产可以随时在金融市场上转让变现，或者进行质押贷款变为现金，其流动性已经不亚于定期存款，事实上已发挥着货币的某些功能。而现行这些流动性极高的金融资产并不在央行的货币供应量统计范围内，对央行的金融决策产生了不利影响。

另一方面，对在电子商务与网络金融业务基础上产生的电子货币，其发行正以一种类似于商品生产的方式进行，银行、信用卡公司、IT企业，甚至一些大型传统企业，都成为电子货币的发行主体，中央银行在此过程中的作用受到了极大的约束和限制。

比如公交部门发行的公交IC卡，社会公众用现金从公交公司购买IC卡后，公交公司将销售IC卡款项全额存入银行，可以自主支配；同时公众又可以凭购买的公交IC卡像现金一样自由购买公交服务。这就出现了一种新的现象：通过IC卡这种形式，100元的现金，可以让公交公司和持卡公众同时使用，这无异于公交公司通过IC卡又创造了等量的货币。电话卡也是这样。

但是从目前的统计制度来看，公交卡、电话卡的数量并不在人民银行的统计范围。

(二)金融创新部分地改变了货币政策的传导机制，削弱了中央银行对货币供应的控制能力和控制程度，货币供应的内生性增加

除基础货币以外，经济变量和金融机构、企业、居民行为等内生变量对货币供应的作用明显加强，货币供应更多成为内生性经济变量。

近年来，在企业大量结汇和外资大量流入的情况下，为保持人民币币值稳定，中央银行必须大量购入外汇，从而造成以外汇占款的形式不断增加基础货币投放，而且增长势头十分迅猛，外汇占款已成为投放基础货币的主要形式，“双顺差积累的外汇占款，占最近十年投放的基础货币量远远大于100％(2011年5月易刚语)。”在这种情况下，中央银行不得不通过公开市场业务来对冲外汇占款的增量，以维持国际收支平衡，中央银行对货币供应量的主动控制能力减弱。

此外，个别的金融市场创新，如我国金融业的对外开放、允许企业海外上市等，使得中央银行执行货币政策的难度更大，跨国界的金融活动可以在相当程度上抵消中央银行的货币政策操作。

如果我国拟实行紧缩性的货币政策，但国内金融机构和企业却可以通过境外上市等手段筹措资金，扩大信用规模，于是便在相当程度上抵消了拟实行的紧缩性货币政策的政策效应。1993年我国证券市场境外筹资额在外商直接投资总额中的比重只有3.82％，到2004年，这一比例达到12.93％，最高的2000年这一比例更是高达16.68％。

(三)金融创新使货币供应量与经济发展的相关性降低

货币供应量作为调控宏观经济的中介目标，与经济发展的相关性是其有效性发挥的重要基础。实证分析表明其相关性有下降的趋势。

比如，在M₁、M₂增长率从2000-2003年连续三年不断升高的刺激下，2001年GDP增长率与固定资产投资增长率开始稳步回升，货币供应量的增长与GDP和固定资产投资增长保持了较高的相关性。

2003年和2004年，为对冲外汇占款，适度控制金融机构信贷扩张，人民银行两次提高存款准备金率达到7.5％。2004年，M₁、M₂增长率分别下降5.1和5个百分点，固定资产投资增长率也有所下降(其幅度均不超过1)。

但是2004-2005年的GDP仍分别增长9.5％和9.9％，增长幅度仍超过往年。主要原因是企业融资渠道多元化，企业投资对银行贷款的依赖性降低，直接融资的比重相对提高。

(四)货币供应量的准确性下降

目前我国金融创新不断增多，公众资产结构日益多元化，尤其是近年来商业银行表外理财等产品迅速发展，加快了存款分流，这些替代性的金融资产没有计入货币供应量，使得目前的M。的统计比实际状况有所低估。

中国人民银行正式向社会公布货币供应量后，对货币供应量的统计口径修改了两次，一次是在2001年6月将证券公司客户保证金计入M₂；另一次在2002年初又将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款，分别计入不同层次的货币供应量，但是对金融创新过程中有些具有货币性的资产的增加仍反映不够，而它们的数量不容完全被忽视，如短期金融债券、商业票据、债券回购、保险存款、住房公基金等。

另外，在金融发展过程中出现的非银行金融机

构，如资产管理公司、投资基金公司、担保公司、养老基金公司、期货公司等，它们在商业银行的存款不断增加，对货币供应量有较大影响，但没有纳入到货币供应量统计范围。

还有银行卡项下的活期储蓄存款、结算中的款项和预算外财政存款等，在20世纪90年代初由于数量较小，流动性较弱，未被纳入货币供应量统计之中。近年来这些存款数量增长，支付功能增强，但仍未计算在货币供应量之中。

上述因素都直接影响了货币供应量统计的准确性。

二、西方发达国家应对金融创新的货币政策实践

20世纪60年代初，西方发达国家普遍以利率作为其货币政策的中介目标，通过维持低而稳定的利率水平来促进投资、消费，进而促进经济的发展。在当时严格的金融管制下，货币需求的利率弹性很大，这种货币政策一度获得极大的成功。

然而，自20世纪60年代后期开始的金融创新使货币需求的利率弹性不断降低，使得货币政策赖以发挥作用的基础——利率的作用不断被削弱。

一方面，由于金融创新，中央银行间接影响市场利率的能力日趋减弱。从操作上看，中央银行所能控制的只是贴现利率，在金融创新的环境中，社会融资渠道和融资方式日益多样化，银行资金需求基本上可以通过市场融资来解决，一般不轻易向中央银行借款，这样，中央银行对利率的调控力下降。

另一方面，通过金融创新，银行把越来越多的金融资产转向纯粹信用中介以外的用途，非利息收入不断增加，其对利率变化的反映的灵敏度降低，这样中央银行希望通过运用贴现等货币政策工具来降低或提高利率来影响实质经济变量的努力很可能因为银行的金融创新而归于失败，使得利率和货币政策的最终目标之间的稳定关系不复存在。在这种情况下，西方各主要发达国家的货币政策开始转向控制货币供应量为主。

但是，自20世纪80年代末期开始，金融创新越来越多，货币定义越来越复杂；金融创新速度越来越快，货币定义的修改也越来越频繁。金融创新也削弱了中央银行控制货币供应量的能力。以传统“三大法宝”控制基础货币为核心的货币供应量控制系统是建立在基础货币、公众的货币需求和银行体系的资产结构都相对稳定的基础之上的，金融创新改变了公众和银行体系的行为，使货币需求和资产结构处于多变的状态下，货币扩张或收缩过程复杂化，因此，原有的货币乘数模型不再适用，货币当局难以准确地控制货币供应量。

此外，金融创新导致的金融机构同质化也会削弱中央银行对货币供应量的控制能力。因为随着所有金融机构的职能日益接近，各项业务日益交叉，经营活期存款的金融机构越来越多，它们都具有货币派生的职能，货币创造主体不再限于中央银行和商业银行，而趋于多元化了，商业银行地位不断下降，必然导致以控制商业银行派生货币乘数为中心设计的传统的货币控制方法难以奏效。金融创新使西方发达国家以货币供应量为中介目标的货币政策又一次陷入困境，货币当局对货币供应量的控制越来越难，而且货币供应量与货币政策的最终目标的相关关系日趋松散，从而导致了货币政策的效率呈现出低效的特征。

正是在这种背景下，进入20世纪90年代以后，潮流又一次转向，主要发达国家几乎同时转而实行控制利率为货币政策的中介目标。1993年，美联储主席格林斯潘宣布放弃实行了十余年的以调控货币供应量为中介目标的货币政策，改以调整实际利率作为货币政策的中介目标，其后，英国、加拿大等国也对其货币政策进行了相应的调整，提出了类似的主张。

三、我国央行应对金融创新的现实路径选择

(一)其他金融指标作为中介目标的可行性

首先，我国以利率作为中介目标的条件还不成熟。

我国利率的市场化还没有完成，利率传导机制受多种因素的制约而造成传导不畅，货币金融资产和非货币金融资产、金融资产与实物资产之间联系不紧密，反馈不灵敏，金融体系与实物经济体系各行为主体和运行环节之间协调性差，缺乏互动性，因而利率传导机制的资产结构效应与财富变动效应，无法与高度市场化国家相提并论。

同时我国现代企业制度尚未完全建成，造成企业尤其是国有企业软约束，资金需求的利率弹性缺乏，而国有商业银行对资金供给的利率弹性也不大。在企业和银行均缺乏自我约束机制和竞争机制的情况下，利率既不能对经营起到约束和激励作用，也不能反映市场资金实际供求，这就严重阻碍了货币政策通过利率途径的自然传导，致使利率作为中介目标的作用弱化。由此可见，利率在我国目前还不适宜作为货币政策的中介目标。

其次，通货膨胀目标制的条件不完全具备。

通货膨胀目标制是中央银行直接以通货膨胀为目标，并对外公布针对该目标的货币政策制度。在通货膨胀目标制下.传统的货币政策体系发生了重大变化，在政策工具与政策目标之间不再设立中介目标，货币政策的决策主要依靠定期对通货膨胀的预测。可见，实行通货膨胀目标制需要一系列制度和技术，如较高的中央银行独立性、中央银行有较强的通货膨胀预测能力并拥有成熟的预测模型、发达的金融市场和合理的金融结构等，其政策效应主要通过利率渠道进行传导。

而我国目前利率还不能作为调控经济运行的日常性政策工具，相当一部分经济主体对中央银行的间接调控手段不敏感，特别是在经济过热时期，最易见效的往往不是中央银行的货币政策操作，而是政府的行政手段；货币市场和资本市场发展不平衡，尚处在相互割裂的状态，资本市场还不能有效地传导货币政策效应；中央银行还不具有准确的通货膨胀预测能力，也不拥有成熟的经济和金融预测模型；金融机构的商业化进程还未完成，它们对中央银行强制性的调控手段——如对存款准备金率的反应敏感，而对利益诱导性的间接调控手段反应迟钝，因而导致货币政策传导渠道单一，时有不畅。这些问题的解决都要假以时日，因此，中国要在短期内转向通货膨胀目标制不太现实。

有些国家采用汇率作为中介目标，但这种货币政策框架主要始于开放经济条件下的小国，要以牺牲货币政策的自主性为代价，而对中国这样的发展中大国来说，关注国内经济的发展，实现经济的内部均衡远比保持汇率的稳定、实现经济的外部均衡重要，汇率型货币政策框架明显不适合中国这样的经济大国。

(二)货币供应量作为中介目标是一个现实选择

从以上对货币供应量、利率、汇率及通货膨胀目标制在我国现阶段作为中介目标的可行性分析，可以说没有一种完美的选择，结合中国金融市场不发达并且中国又是一个处在发展中的大国的现实，目前仍采用货币供应量作为中介目标是一种迫不得已的现实选择，当然应当采取措施提高货币供应量作为中介目标的有效性。

第一，加强对金融创新的监控，为建立货币政策体系自身的创新机制和动态的自我调整机制提供必要的信息支持。中央银行要研究建立金融创新监控制度，加快建立与银行业、证券业、保险业监管部门

的金融创新信息共享机制，对金融创新的发展情况、规模大小、对经济金融的影响程度，进行多层次、多角度的监控，以便对货币政策工具适时进行动态调整。

比如，鉴于票据融资对于经济生活日益重要的影响，可扩大货币供应量的监测范围，增加货币供应.的划分层次。建议将M₂统计研究覆盖范围更广泛些，以更加充分反映金融市场的最新发展，将M，列入监测范围并公布，作为调控货币供应量的中介指标。增加M₄作为货币供应量新的划分层次，可以将M₄定义为：M₄=M₃+其他流动资产(短期债券、保险单、股票等)，对于M₄可以只作监测，作为内部决策参考，而不予公布。

第二，应研究对投资理财业务征缴存款准备金的问题。我国存款准备金制度适用于一切吸收公众存款或负债并发放贷款的金融机构，这些金融机构和客户之间形成了债权债务关系而不是委托代理或投资关系。近年来，金融机构产品创新加快，新业务、新产品不断出现，对哪些创新产品适用准备金要求，关系到货币政策调控的有效性和公平性。

因此，从存款准备金管理来看，不能因为商业银行有关负债业务在名称上没有“存款”二字就不适用于存款准备金制度，对商业银行向公众发行的债券或其他形成债权债务关系的产品应考虑适用存款准备金制度。这样一方面有利于增强货币政策的有效性和公平性，另一方面也有利于促进金融机构规范地进行业务和产品创新，改进金融服务。

第三，进一步深化外汇管理体制及汇率机制的改革，减轻外汇占款对国内货币供给的冲击，增强中央银行的信用独立性。目前的流动性泛滥一定程度上牵制了央行货币政策的作用，要克服这一点，中国就应当赋予汇率机制更大的灵活性，从而给中央银行通过公开市场操作和再贴现机制等手段调节市场利率水平更大的空间。

第四，进一步理顺中国的利率体系，加快存贷款利率的市场化改革，真正建立起商业银行自主的风险定价与约束机制，提高银行利率在货币政策传导中的作用。

参考文献：

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[5]易云鹏.现阶段我国货币政策中介目标的选择[J].江西金融职工大学学报,2007,(3).

(责任编辑：贾伟)

作者：左晓杰