外国证券税收研究论文

近年来，我国债券市场对外开放加速推进，境外投资者的参与度日益加深。境外投资者的持债动因、品种偏好、交易策略等投资行为，深刻影响着我国债券市场的开放路径与前景。日本金融体系及债市发展历程与我国具有相似性，其对外开放过程中的经验及投资者行为规律对我国具有重要借鉴意义。今天小编为大家推荐《外国证券税收研究论文(精选3篇)》，仅供参考，希望能够帮助到大家。

外国证券税收研究论文 篇1：

外国投资者对美国证券的偏好并不强

标题似乎是与这样一个已被广为讨论的命题不符：外国投资者通过购买美国证券帮助美国保持了低利率。的确，目前外国投资者所持有的美国资产已经大大超过美国所持有的外国资产，超过的数额达2.5万亿美元，约占美国GDP的25%。但尽管如此，外国投资者对持有美国证券的偏好仍然较弱，本文探讨的是这种偏好到底有多弱。

一国投资者可以在其投资组合中同时或者分别持有本国、外国证券，投资人可以通过持有世界各国的证券组合使其风险收益最大化。国际投资组合理论中关于有效组合比例的内容为投资者提供了参考。理论上，外国投资者的股票组合中应该有45%是美国股票，因为45%是美国股票市值占全球股票市场的市值份额，同理，外国投资者的债券组合中应该有38%是美国债券，其余比率再按照国内外各类证券在全球市场中所占比重来相应地进行分配。然而，这种多元化的配置比例在现实生活中并不存在。经济学家认为这是一个谜。

我们可以计算一下实际情况与理论基准的偏差程度。图1显示，各国股票组合中美国股票的比率从零点几到29%不等，最高的是荷兰。既然理论上的比率是45%，可见各个国家对美国股票的偏好并不强，与基准比率相差从16%到45%不等。

图上和图2（1）

图2显示了同样的信息。各国债券组合中美国债券的比率从1%到66%不等，最高是中国。中国是一个非常独特的例子，比率大大超过了38%的理论基准，因此被认为是在帮助美国弥补财政赤字方面发挥了重要作用。

如果这些国家都达到理论上的基准水平的话，那么他们持有美国股票和债券的数额相应就会增加6.3万亿和8.8万亿美元。就美国来说，在其投资组合中所持有的外国股票和债券的比率也没有达到理论基准，只有5.6%和14.6%。这意味着如果按照基准水平测算，美国持有的外国股票和债券会相应增加5.8万亿和10.6万亿美元。从数字的对应平衡看（6.3万亿和5.8万亿，8.8万亿和10.6万亿），外国对持有美国股票的偏好更弱，而美国对持有外国债券的偏好更弱。

经济学家已经确定了一些能够影响人们偏好本国证券的因素。例如，为了规避汇率风险，投资者也许不会去买外国证券；此外，买卖国际证券的高交易成本也能够解释人们更愿意买卖本国证券的原因；其他的因素则有缺乏信息或者信息不对称，税收或者监管政策等等。虽然这些因素能够部分地解释这种偏好，但也不能完全解谜。当然，这些年随着信息的获取更加方便以及资本管制的放松，在很多国家里这种偏好有淡化的趋势。不管是否继续淡化，这种偏好都对一国的利率和整体经济活动有很重要的意义。

(作者单位：美国梅尔肯研究院Milken Institute)

作者：［美］詹姆斯·巴茨　李　同　格兰·亚戈

外国证券税收研究论文 篇2：

债市开放进程中的境外投资者行为分析

近年来，我国债券市场对外开放加速推进，境外投资者的参与度日益加深。境外投资者的持债动因、品种偏好、交易策略等投资行为，深刻影响着我国债券市场的开放路径与前景。日本金融体系及债市发展历程与我国具有相似性，其对外开放过程中的经验及投资者行为规律对我国具有重要借鉴意义。

日本债市对外开放的历程及特点

截至2021年3月，日本债券市场规模达到1285万亿日元，是全球第三大、亚洲第二大债券市场。日本债券市场的对外开放可追溯至20世纪70年代，主要包括引入境外投资者、发展武士债市场和欧洲日元债券市场三个方面。

1971年，日本颁布《外国证券公司法》，允许外国证券公司在日本开设分公司。随后几十年间，日本政府不断完善债券市场相关制度，通过放松市场管制、降低发债门槛、引入国际评级、投资税费减免、发展离岸市场等举措，全面推动了日本债券市场的对外开放。

经过半个世纪的稳步发展，日本债券市场国际化程度不断提升。投资端，日本境内外投资者可自由进行跨境投资交易。日本财务省公布的2020年债务管理报告显示，截至2019年末，境外投资者持有日本国债144.7万亿日元，市场占比12.8%。日本债券市场在亚洲经济体中开放程度较高，但相比欧美国家仍有较大差距，同期美国、德国、法国国债的境外投资者持仓占比分别为36%、48%、55%。融资端，欧洲日元债及日本武士债市场均衡发展，2000—2020年间，欧洲日元债市场和武士债市场的年均发行规模基本在1.5万亿日元左右。

日本债市境外投资者行为分析

境外投资者的持仓策略及交易逻辑为我们观察日本债市提供了微观视角，也为日本当局在金融开放进程中的制度建设提供了重要参考依据。总体而言，日本债市境外投资者的行为表现出以下两大特征。

第一，境外投资者持仓品种以国债为主。截至2020年末，境外投资者持有日本短期国债87万亿日元、中长期国债与财投机构债券（由日本政策投资银行、高速道路机构等政府系机构发行的债券，简称FILP）75万亿日元，二者占比合计达到了总体持仓规模的79%。此外，境外投资者还持有3.5万亿日元的地方政府债券及1.2万亿日元的企业债券，二者合计占比约2%。

境外投资者的持仓品种相对单一，一方面与境外投资者的组成结构有关。日本债券市场的境外投资者包括境外央行、主权财富基金、养老基金和保险公司等风险偏好较低的配置型投资者，也包括对冲基金等追求资本利得的交易型投资者。配置型投资者注重安全性、流动性和稳定性，更倾向于配置无风险资产。另一方面也与日本债券市场的自身结构有关。由于日本长期采取扩张性财政政策并大量发行国债，导致债券市场结构严重失衡。截至2021年3月末，日本国债规模达到1065万亿日元，市场占比高达83%，占日本国内生产总值（GDP）的187%，而企业债券规模仅为76万亿日元，市场占比不到6%。

第二，境外投资者偏好短久期，交易活跃度高。为刺激经济发展，日本央行长期维持宽松货币政策，利率水平低位震荡。2007年以来，日本1年期国债收益率始终低于1%，10年期国债收益率低于2%。2016年日本实施负利率政策后，国债短端收益率进一步降至负值区间，而10年期收益率则长期围绕0%波动。

尽管日本国债收益率较低，但境外投资者的参与程度却不断上升。2008年金融危机后，全球信用大幅收缩，境外投资者的国债持仓占比从2008年9月的8.5%快速下滑至2010年3月的5.6%。随后，受益于主要经济体货币宽松带来的全球流动性充裕及欧元区主权债务危机爆发，对日本国债作为安全资产的需求逐步回升，2012年末境外投资者占比重新回到8.6%。2013年4月，日本央行推出收益率曲线管理下的“量化和质化并齐的宽松”（QQE）政策，2016年1月将基准利率从0.1%降至-0.1%，其间境外投资者市场占比出现短暂下滑，但长期仍保持上升趋势。

日本实施负利率政策后，国债收益率显然已无法满足主权机构、养老金等配置型投资者的收益需求，为何境外投资者依然增持日本国债？

境外投资者的行为特征表明，其持仓动机主要源于短期交易需求，而非对日本经济增长抱有信心。从久期偏好来看，境外投资者对短期国债需求强劲。日本财务省报告显示，截至2019年末，境外投资者在短期国债市场中占比高达69.7%，而在中长期国债市场中占比仅为7.6%。从交易行为来看，境外投资者在国债二级市场及国债期货市场的交易非常活跃。截至2019年末，其在二级市场现货交易和期货交易的份额分别达到38.7%和60.2%。

具体而言，境外资金持续流入日本国债市场的原因主要有以下两点：一是美元融资溢价推升投资回报。近年来，伴随海外业务扩张，日本金融机构的外币资金需求大幅增加。日本央行的金融体系报告显示，2017年末日本主要银行及保险公司等机构投资者持有约1万亿美元的外汇及货币互换头寸。交叉货币基差互换（Cross-Currency Basis Swap）是常见的美元融资手段，美元兑日元的货币互换日均成交量由2008年的约240亿美元持续攀升至2020年10月的637亿美元。在交叉货币互换市场的另一端，作为美元提供方的境外投资者获得日元并投资于日本短期国债。

境外投资者持有日本短期国债的收益主要来源于美元融资溢价，而非日元债券的票息。日本财务省的报告显示，使用交叉货币互换协议的日本3个月期國债的收益可分解为以下三个组成部分：3个月期日本国债收益率、美日利差（美元3个月期Libor-日元3个月期Libor）及美元/日元的互换基差。由于美元伦敦银行同业拆借利率（Libor）高于日元Libor，扣除投资日本短期国债的负收益后，通过货币互换投资日本3个月期国债的收益水平（蓝线）超过了直接投资同期限的美国国债（橙线）。

二是日本国债具有避险功能。日元是传统的避险货币，国际金融市场动荡期间日元兑美元汇率往往升值。当全球资金涌向日元时，低风险的日本国债自然成为避险资金的配置首选，危机期间日元走强进一步增厚了投资日本国债的相对收益。在次贷危机、欧债危机、英国脱欧、新冠肺炎疫情等风险事件暴发期间，欧美发达经济体的债券收益率大幅波动，而日本国债收益率则相对稳定，表现出较强的韧性，且与欧美债券收益率的相关性弱，有利于提升投资组合的风险收益比，进一步增强了其避险属性。

除2008年次贷危机外，其他风险事件期间日本债券市场的境外资金呈净流入态势。次贷危机期间，恐慌情绪蔓延全球，特别是采用杠杆化交易的机构投资者易出现爆仓，纷纷抛售各类资产回补美元流动性，引发境外资金净流出日本债市。类似的“美元荒”现象在2020年3月疫情暴发期间重演，但美联储迅速推出了临时回购协议安排（FIMA Repo Facility），为海外央行提供巨量的美元流动性，海外美元融资压力缓和，因此2020年境外资金仍然净流入日本债市。

对我国债券市场对外开放的启示

随着我国债券市场对外开放步伐加快，吸引大量外资涌入。截至2021年6月，境外机构持有中国银行间市场债券余额为3.74万亿元，同比增长49%，持有量约占银行间债券市场总托管量的3.5%。但与美国、日本债市的境外投资者持仓市场占比分别高达27%和16%相比，当前我国债市开放程度仍然有限，未来仍有较大提升空间。借鉴日本债市开放进程中的经验与教训，可获得如下启示：

一是完善制度安排，优化投资环境。20世纪70年代以来，日本政府持续优化债券市场的基建设施和配套政策，为日本债市开放奠定了坚实的基础。当前境外投资者主要通过合格境外机构投资者/人民币合格境外机构投资者（QFII/RQFII）、结算代理和债券通模式进入中国债券市场，我国也逐步取消了QFII/RQFII投资限额、境外机构投资者单币种投资的汇出比例限制等管制措施。预计未来我国债市将进一步加强金融基础设施建设，推动相关法律制度与国际市场接轨，降低境外投资者准入门槛，加大税收优惠力度，提升跨境资金流动的便利性。

二是保持正常的货币政策空间。日本长期的低利率环境使其无法满足配置型投资者的收益要求，导致持仓集中于短期限品种，国际资本流动变化快，不利于市场稳定。而我国坚持实施正常的货币政策，在全球低利率的大背景下，相对于欧美日等发达经济体，人民币债券的收益优势突出，扣除汇率对冲成本后回报仍然可观，吸引了大量配置型投资者入市。在我国货币政策“以我为主”的基调下，中国债券收益率与欧美国家债券收益率相关性较弱，也有助于降低投资组合的波动风险，带来分散化投资的益处。

三是推进人民币国际化与债市开放协同发展。日本债券市场开放与日元国际化及其避险货币地位密不可分。伴随日本对外经贸规模扩大，日元在国际贸易及支付的使用程度上升。相应日元在全球外汇储备的占比从2009年初的2.8%升至2021年3月的5.9%。日本金融机构的海外业务拓展也进一步推动了日元国际化的进程，增强了日元计价债券的吸引力。当前人民币已加入特别提款权（SDR）货币篮子，成为全球第三大贸易融资货币、第五大支付货币，但国际使用率及接受度仍有待提升。未来随着人民币在贸易结算、外汇交易、投融资等领域的功能深化，人民币债券的配置需求有望继续上升。

四是提升境外投资者的风险管理效率。日本经验表明，境外投资者在国债期货市场的交易非常活跃。随着境外投资者对中国国债现货投资规模增大，其汇率风险对冲和人民币利率风险对冲的需求也在提升。目前我国已经允许QFII参与国债期货市场，但结算代理及债券通的投资者仍然缺少有效的风险对冲工具。未来随着我国国债期货市场流动性不断提升，针对境外投资者的债市风险对冲工具更加丰富，将更好地满足境外投资者多样化的金融风险管理需求。

五是促进债市均衡发展，使投资品种多元化。从持仓结构来看，截至2021年6月，境外机构持有国债、政策性金融债、同业存单的占比分别为57%、27%和6%。境外投资者持仓集中于低风险品种，这一现象与日本类似，但背后的原因有明顯差异，我国国债和政策性金融债相继纳入全球三大债券指数（巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列、富时罗素世界国债指数），吸引巨额资金流入。相比日本，我国债券市场结构均衡，目前国债规模占比17.5%，地方政府债、金融债、非金融企业信用债的规模占比均超过20%。未来伴随我国债券市场，特别是信用债市场在信息披露、评级体系、违约处置等方面不断完善，有望吸引更多境外投资者参与我国信用债市场。

（李思琪为中国建设银行金融市场部研究员。本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关。本文编辑/秦婷）

作者：李思琪

外国证券税收研究论文 篇3：

我国高额外汇储备后面经济失衡问题

一般来说，外汇储备体现着一国经济实力、综合国力和抗风险能力。改革开放之初，我国处于外汇匮乏时期，1979年国家外汇储备仅为8．4亿美元，但改革开放后，外汇储备快速累积，规模不断扩张。2006年2月，我国外汇储备达8537亿美元，超过日本跃居全球第一。截至2006年7月末，外汇储备规模达9545亿美元，年底突破万亿美元已无悬念。外汇储备多，是国家实力强的象征，但是，外汇储备规模绝非越高越好，持续攀高反映了国内经济的失衡发展，蕴藏着各种经济风险。

高额外汇储备积累之困

我国外汇储备的主要来源是贸易顺差和以外商直接投资(FDI)为主导的资本顺差，双顺差格局反映了我国外部经济的失衡，直接导致高额外汇储备的积累。改革开放以来，我国借鉴上世纪60、70年代亚洲“四小龙”奖出限入的成功经验，实行外向型经济发展战略，采取了一系列鼓励出口和利用FDI的政策，外贸顺差和吸引外商直接投资额逐年加大。自1994年以来，除外贸均为顺差。2005年，贸易顺差额呈现爆发性增长，达到1018．8亿美元的高水平，比2004年增加697．8亿美元，增幅高达217％。2006年以来，我国，贸易顺差继续高速增长，1-8月实现顺差946．5亿美元，同比增长55．5％；8月进出口顺差达188亿美元，同比增长77．4％。我国吸收外商直接投资额也稳步上升，2005年高达603．2亿美元，比1990年的34．9亿美元增长了16倍。2006年1-8月，我国吸引FDI达371．9亿美元。而我国对外直接投资规模较小，2005年中方协议投资额仅为69．5亿美元，约为FDI的1/10。

长期以来，我国贸易走的是粗放增长之路，这种粗放型贸易增长方式以数量增长为主，一味追求贸易规模和顺差的扩大。出口商品规模不断膨胀但获益颇低。从商品结构来看，产品即高能耗、高污染、资源性产品的出口数量仍偏高。我国的土地等生产要素价格和资源产品价格长期受国家管制并被严重低估。而“两头在外”主要赚取加工费的加工贸易占据我国进出口贸易的半壁江山，内生性出口增长能力欠缺。加工贸易顺差远高于一般贸易顺差，成为我国贸易顺差的主要来源。2006年1-8月我国加工贸易出口总额达到3141．5亿美元，占同期出口总值的52．4％。加工贸易顺差为1112．3亿美元，是同期一般贸易顺差的2．5倍。我国加工贸易的迅速扩大与国际间产业结构的调整有很大关系，原先设在亚洲其它几个国家的加工出口产业大量转移到我国，进口的原材料、零部件被加工装配后出口，而这些均被计入贸易出口，一定程度上造成我国贸易顺差的“虚增”。

出口导向型外商投资企业的贸易顺差持续增长。2006年1-8月，外商投资企业贸易顺差高达494．7亿美元，占贸易顺差总额的52．3％。尤其值得注意的是，我国的FDI具有明显的加工贸易倾向，这将导致贸易顺差的进一步扩大。同时，外商投资企业在国内销售的迅速增加又产生了一定的进口替代效应。

在资本顺差的形成方面，我国选择了吸收FDI的引资政策。通过采取各种税收减免、土地使用等优惠措施，我国已经连续15年吸收FDI居发展中国家之首。由于宏观调控政策、土地清理整顿等因素，近几年以来FDI增速有所放缓。但鉴于我国吸引外资水平已经处在较高的基数之上，仍为构成间发展失衡，制造业和服务业的比例严重失调。能够创造外汇的制造业部门过度发展，不能创造外汇的现代服务业部门则发展相对滞后，这势必会带来外汇储备的持续积累。

随着我国制造业能力的不断提高，工业制成品出口规模持续膨胀，并替代和减少相关产品的进口，导致贸易顺差不断扩大。而服我国外汇储备已超过日本跃居世界第一高额外汇储备的主要因素之一。特别是随着服务贸易领域的进一步开放，金融保险、商业和运输服务等领域的跨国公司投资将成为FDI的新亮点。从总的趋势来看，外贸顺差对外汇储备的贡献率基本稳定，而资本流入对外汇储备增加的贡献率在上升。

双顺差的外部失衡背后，高额外汇储备表现出我国经济的内部失衡。首先，国内经济部门务业长期以来产业化、商业化运作不力，市场化程度低，垄断经营限制了其竞争力的提升。西方发达国家服务业就业比重普遍达到60％-70％之间，而我国仅为40％左右。其次，储蓄过高而消费不足。消费既能消化过剩产能，又能扩大进口，但我国由于社会结构、家庭观念以及社会保障体系不健全、收入分配差距大等诸多因素，居民消费不足或不敢消费。1990年至2005年，我国平均消费率为58％，比世界平均水平低22个百分点左右，消费对经济增长的贡献率较低。同时，在收入一定的情况下，储蓄与消费为此消彼长的关系。近年来我国呈现居民储蓄率、政府储蓄率和企业储蓄率“三高”的局面。储蓄率从1996年占GDP的37％上升到2005年的44％。储蓄是投资的主要来源，高储蓄率支持了高投资率，而高投资率造成的产能过剩又带来了高出口率。

巨额外汇储备隐忧凸现

第一，影响中央银行实施货币政策的独立性。外汇储备是由货币当局购买并持有的，它在货币当局账目上的对应项就是外汇占款，而外汇占款构成基础货币投放的主体部分。随着我国外汇储备规模不断扩张，央行频频对冲外汇占款，被动投放大量基础货币，扰动了央行实施货币政策的独立性。如2006年前7个月我国新增外汇储备1000多亿美元，相当于央行被动投放基础货币8000多亿人民币。这加剧了国内货币的流动性过剩，可能导致经济过热和通货膨胀等一系列宏观经济问题。

第二，增大人民币升值压力。不断攀升的贸易顺差和FDI导致国际收支不平衡加剧，国际社会中人民币升值呼声愈演愈烈。经验证明，人民币升值预期的高涨，将刺激短期和投机性资本流入，进而造成过度投资，反过来会使外汇储备规模进一步扩大，形成高额外汇储备人民币升值预期-热钱涌入更高外汇储备的恶性循环。

第三，外汇储备面临收益率低和资产缩水两大风险。我国作为自身需求巨大的国家，却刻意以政府补贴以及政治制度因素压低本国成本，千方百计、不计代价地将产品卖到国外。依赖廉价劳动力优势、我国通过不等价交换-得到大量外汇储备，却过度透支了国内资源，影响了可持续发展。更可悲的是，一方面，外汇储备不得不以非常低廉的价格出让给美欧发达市场使用，另一方面，作为中国经济发展核心项目的西部大开发计划却陷入资金困难，国民储蓄没有得到有效利用。这种不

均衡的发展模式只会造成国民财富的外溢，是一种得不偿失的方法，高额外汇储备更面临着收益率低和资产缩水的风险。

目前我国外汇储备主要投资于固定收益类金融债券，名义收益率仅为4％-5％。据统计，我国目前实际持有的大部分为美国债券，如果考虑到美国通货膨胀率和美元贬值，实际收益率将更低。同时，外汇储备的币种过于集中于美元。据测算，我国外汇储备中有70％是以美元计价的资产。随着美国双赤字局面的继续恶化，美元可能继续贬值。这将增加外汇储备中美元储备资产的汇率风险，削弱外汇储备的实际购买力。

规模削减之道

促进国际收支平衡是中国经济政策的重要取向。巨额外汇储备是国际收支不平衡的外在表现。外汇储备的积累是一个长期过程，我国从外汇匮乏直到外汇充裕乃至规模过高、风险加大，经历了20多年的发展历程，如今正进入一个战略调整期。

如何保证外汇储备的适度规模，合理使用外汇储备，并对外汇储备进行科学管理，成为当前的研究重点：

首先，我国需要完成从外向型经济发展战略到内需主导型经济发展战略的转型。重视内需，提高消费对经济增长的贡献率。在外贸政策方面，保持一定的出口规模仍是我国发展的必要手段。同时，要通过对外贸政策进行小幅调整，改变粗放型出口增长模式，优化产业结构，扩大先进技术、资本设备和战略资源进口。促进加工贸易转型升级：对高耗能、低层次的加工贸易规模加以控制，大力支持加工贸易的技术创新；在外资政策方面，要鼓励各级政府有选择地吸引外资，重视外资质量；鼓励企业走出去，加大境外资源开发力度。

第二，人民币合理小幅升值。目前来说，人民币小幅升值，既可以促进我国产业升级创新，又能缓解国际游资对我国经济的冲击，减少同其它国家的贸易摩擦。但人民币升值幅度不宜过大，以免经济波动过于剧烈，对出口和引资造成冲击，不利于国家经济和社会的稳定。

第三，加强外汇储备的结构和收益管理。正确测算我国外汇储备的最佳规模，在此基础上渐进实行外汇储备多元化，优化外汇储备结构，增加外汇储备收益。在结构方面，部分减持美元资产，增加欧元资产比重。出于保持外汇资产稳定性的目的和调整的敏感性，币种多元化主要体现在新增的外汇储备中，同时可以考虑增加石油、黄金等战略资源储备。在收益方面，在最佳规模之内，为保持外汇资产的流动性、安全性，应主要用于购买外国证券和用于外汇存款，以保证外债清偿、支付进口等实际需要，同时适当提高外国证券比重；在最佳规模之外，应注重储备资产的收益性，开拓新的投资领域和多种使用途径，降低机会成本。一般经验认为，最低外汇储备额不能少于三个月进口需要量，以此测算，我国外汇储备量已经远远超过了最佳规模，急需提高利用效率。

最后，鼓励藏汇于民间。从国家持有外汇为主到逐渐放宽持有和使用外汇的政策限制，让民间更多地持有外汇。在外汇储备高速积累的形势下，让企业、机构和个人更多地进入外汇市场，可以减少官方储备量，降低高额储备风险。2006年4月，央行宣布实行六项外汇管理新政策，放松居民个人购汇进行外汇投资的限制，并推出合格境内机构投资者(QDII)，反映出外汇管理思路正在从宽进严出转向至流入流出并重。但要真正实现藏汇于民的目标，一要改革强制结售汇制度，实行意愿结售汇，使民间持有外汇；二要增加民间持有外币资产的吸引力。当前在人民币升值预期下，更应当开辟和创造更多的外汇投资渠道和品种，如组建国家外汇基金，让基金公司代为理财，间接开放中国居民的海外证券投资渠道。

作者：于　鹏　于学卿