海外并购论文范文

写论文没有思路的时候，经常查阅一些论文范文，小编为此精心准备了《海外并购论文范文(精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。[摘要]伴随着全球近年来掀起的又一轮并购高潮,国际石油企业凭借良好的绩效表现逐步占据了《财富》500强排行榜的显著位置。与以往不同的是,本轮国际石油企业并购出现了许多新的趋势,给中国石油企业拓展海外并购业务提出了新的挑战。中国石油企业应根据这些新的趋势,确定未来海外并购重点及业务拓展方向。

第一篇：海外并购论文范文

海外矿业并购黑洞

面对市场的萎靡，来自中国的投资客们却热情暴涨，他们在全球各个角落频频出手，成为近年来国际矿业投资市场的绝对主角。但是，来自政治、法律、财务等方面的诸多风险都可能成为并购的败因，对雇工、环境、土著居民等问题或一些细小环节的忽视，亦可能招致灭顶之灾。

去年以来，铁矿石价格累计下挫幅度超过25%，金矿也累计下跌超30%。

依照标准普尔、富时等矿业指数，在过去两年时间内，全球各类矿业公司市值平均下降超过50%，早期勘探公司市值平均下降超过60%，早期黄金勘探公司更是平均下降80%左右。

如此光景下，矿业公司往往转而通过降本增效等措施修复负担过重的资产负债表。在全球范围内，“节衣缩食”的意图逐渐压倒了投资扩张的冲动。

不过，面对市场的萎靡，来自中国的投资客们却热情暴涨，他们在全球各个角落频频出手，成为近年来国际矿业投资市场的绝对主角。理论上，大宗商品价格下跌造成并购目标资产估值下滑，不失为极好的抄底良机。

相关数据显示，中国历年来在海外投资矿业的资金已超过2000亿元，800多个企业在进行项目投资。今年前4个月，中国公司矿业收购增长了63%，预计明年中国矿业投资交易量将占全球总量的30%。

岁末年初，中信集团购入澳大利亚大型氧化铝精炼企业Alumina集团13%的股权;4月，以中国五矿为首的财团以58.5亿美元的价格收购了秘鲁拉斯邦巴斯(LasBambas)铜矿;其后，宝钢斥资13亿美元收购了一家澳大利亚的煤炭和铁矿公司。

热情背后却潜藏着残酷的事实，中国矿企过去的诸多并购案均以失败告终;而一些投资者在国际矿业市场受骗上当之后，也只能哑巴吃黄连，沉默地接受一切。

中国企业海外矿业并购的失败率到底多少，一直缺乏官方数据支撑，但中国企业在全球矿业并购中确已呛了太多苦水。结合过往，来自政治、法律、财务等方面的诸多风险都可能成为并购的败因，对雇工、环境、土著居民等问题或一些细小环节的忽视，亦可能导致项目终止甚至招来灭顶之灾。

中矿联秘书长陈先达告诉《英才》记者，过去数年里，中国企业在部分国家矿业投资的投机性强，中小型矿山开发比例过高;国际矿业公司低效资产剥离成为中国境外并购的主要来源，甄别难度增加;一些企业投资自身并不擅长的地区和矿种，既无优势更无经验，加之其他风险，出现了投资失误。

省小钱吃大亏

数据显示，中国矿业投资从2007年的42亿美元增长至2013年的202亿美元，增长近5倍，在澳洲和东南亚，中国矿业投资项目民营企业占80%以上;2013年，民营企业矿业并购的绝对投资额已经超过国企。

与此同时，无论是国内还是海外矿业权交易活动中，矿业资料造假成风，虚报、夸大勘探数据的现象屡见不鲜，令收购企业头疼不已。资源是矿业并购的核心，资源上的误判，无疑会导致重大的并购失败。中国企业在海外买到废矿的例子不胜枚举。

中国地质科学院全球矿产资源战略研究中心主任王安建告诉《英才》记者，过往的教训一再提醒投资者，在并购前应全面细致地考察东道国的投资、税收和劳工等方面的政策，充分进行商务、法律等方面的尽职调查;尽职调查的质量往往直接决定了投资决策的准确性。但一些企业在尽职调查阶段仍不够细致，缺乏专业人才，又急于圈地购矿，因而轻信一些地质调研机构的所谓勘查报告，最后才发现上当。

这就要求尽职调查的覆盖面要广，需要从投后运营的角度全面模拟。项目资源品位及采选技术本身有无问题，管理团队的运营能力是否过关，财务是否真实合规并且负债情况良好，矿业权属、环保、安全、基建、原住民关系等又是如何，矿产品行情预测以及外汇趋势判断等都需考虑在内。

中铝收购力拓9%股份后的巨亏、湖南华菱收购FMG后的原料供应问题等，都存在事前未做好尽职调查工作导致严重后果。以中信泰富澳洲磁铁矿项目投产日期推迟为例，2006年中信泰富出巨资开建澳洲磁铁矿项目，资源量为20亿吨，设计年产量2500万吨，原计划投资42亿美元，但开工之后才发现其工程规模之大、系统之复杂远超预期，导致投资预算增加至52亿美元，投产日期被迫一再推迟。

对东道国政治环境、法律法规的详细了解是进行风险管理的第一步，选择政治稳定、法规完善的国家作为投资对象，这是屏蔽风险最基本的保障。

早在2009年6月，武钢与澳洲矿业公司WPG签署框架协议，双方按各50%的股份比例组建合资公司，对HawkNest矿区进行开发。然而，因为该项目与澳国防部WoomeraProhibitedArea进行的“与国家安全有关的行动产生抵触”，被迫终止。同年，中色集团准备斥资2.52亿澳元收购LynasCorp公司51.66%的股份，并获得董事会半数席位。然而，面对澳洲政府各种苛刻要求，中色集团最终放弃该交易。

就过去十年的情况观之，中国企业矿业海外投资的矿种主要是铜矿、金矿、铁矿和少量煤矿、钾肥;投资的集中地域主要是澳大利亚、加拿大、非洲和拉丁美洲。也有部分投资散落在印尼、蒙古等国。

本世纪初，蒙古国开始实行放开资源开发的政策，世界各国闻讯蜂拥而入。但开滦集团董事长张文学告诉《英才》记者，虽然蒙古和印尼相关方都曾开出优惠政策邀请开滦到本地投资煤矿，但开滦最终婉拒了对方，“我们考虑的是东道国是否有稳定的政治环境和完善的法律法规，是否具备成熟的市场机制。如果有欠缺，我们就会放弃。”

“在矿业法律领域，只有始终以矿业所有权、经营权和产品销售权为核心去分析和思考问题，才能在错综复杂的法律规定中理出头绪”，北京律协自然资源法律专业委员会主任栾政明告诉《英才》记者，国际矿业并购往往涉及多个国家，因此相关的法规和政策也错综复杂。投资者不但要遵守每个相关国家的法律，还要在不同国家间法律发生冲突的时候学会选择和适用。

据中矿联合投资集团执行合伙人冯立观察，一些民企过去在海外并购过程中不太愿意请专业的中介机构提供诸如目标搜寻、尽职调查、交易结构设计、交割整合等专业服务，而单凭一己之力在并购市场上“碰碰运气”，结果往往是“省了小钱吃了大亏”。

“不要迷信账面报告”，据冯立观察，对于中国企业来说，很大的一个难题是充分了解海外企业管理团队的整体素质、职业操守和专业水平，这是在报告中无法体现的，而且董事局中微妙的政治环境也无法反映出来，“在没有充分了解这两部分情况下，就算你再了解数字上的投资也是盲目的，完全就是账面投资。”

过分关注控股权

从过往披露的信息来看，国内企业收购海外矿业之难主要表现为收购过程艰辛，结果不理想，迟迟不能到位，收购成本远超预算，实际效益远远低于预期等等。

矿产资源的最终价值体现在能够进行生产、利用和贸易。因此，在国际矿业并购中，取得股权或者资产权益只是第一步。所以，海外并购中并购协议的签署和并购目标的交割并不意味着“收购成功”。

据统计，近年来被收购资产升值的仅占约25%，而剩下的大部分收购对于投资者来说至今都是白辛苦甚至赔本。

“收购容易开采难”和“收购容易整合难”是矿业并购中普遍存在的现象。栾政明告诉《英才》记者，国内企业最容易将其在国内生产和贸易的运作方式不假思索地套用到国际矿业经营中，其中一个重要表现就是过分关注公司的控股权，而忽视同样重要的生产经营要素，如生产技术、生产成本、用水、运输、电力、医疗和港口等。

2008年9月，中钢集团成功完成对澳大利亚中西部矿业公司的收购，并在同年底取得了中西部矿业公司100%的控股权。然而这项并购却在2011年出现问题，中钢不得不对该项目“喊停”并对在建项目进行收尾。一方面，中钢面临项目所在地，铁路等基础设施不健全导致的运输和开发成本过高的问题;此外，金融危机后全球铁矿石价格暴跌使本不乐观的情形雪上加霜。最终，中钢只能陆续关停开采业务。

此外，环保与社区问题是国内矿业并购中最容易忽略的问题，而在法治健全和市场经济发达的国家恰恰是不能突破的底线。特别是随着原住民自我维权意识的觉醒，使得近年投资者与当地居民的社区关系更容易变得紧张，很多情况已经远远超出法律范畴，解决起来非常困难。

据栾政明分析，加拿大因纽特人、澳大利亚土著人、美加印第安人、新西兰毛利人等居住区或保护地都可能存在此类风险。对此类因素和细节的忽视，可能给跨国并购带来巨大损失。

还有不少风险潜藏在项目开发的周期内。在某种程度上，雇工问题是国际矿业并购成功整合和顺利运营的最大障碍。一些国家强大的工会组织以及倾向明显的劳工保护政策使中国矿业海外投资项目的推进步履维艰。

以中信泰富澳洲磁铁矿项目为例，由于难以承受当地矿工相当于教授水平的工资标准，中信试图将国内劳动者输出到西澳洲。经过中方企业和政府双双出面游说，才拿到数百个签证名额。但澳大利亚政府的一项要求就难倒了几乎所有的待输出劳工——必须通过全英文的资格认证。

雇工和劳资问题也曾困扰首钢对秘鲁铁矿的投资项目。几乎从进入秘鲁铁矿开始，首钢就被各种名目的罢工示威所困扰，频繁的劳资纠纷曾一度令秘鲁铁矿处于半死不活的状态。每年3、4月，首钢秘鲁铁矿公司都要集中精力应对矿业工会的强势。每次费尽心力解决完问题后，又面临下一波威胁。而每次罢工的目的几乎都是涨工资、加福利。

陈先达告诉《英才》记者，在最近两年的海外矿业并购中，不规范、低层次的矿业开发依然存在，甚至引发境外反抗，如在赞比亚、加纳等地发生的中国采矿者与当地政府和劳工的冲突。

到底想要什么

在海外的矿业投资中，不论国企和民企，都面临是控股或参股的选择。

从过往的经验来看，国内各类矿企都偏爱控股，这其中有诸多原因，首当其冲的是目标国审批的问题，而且还存在海外市场对于中资控股的股票价值的认可问题、投后运营不熟练问题等。

其实，在中国大批进军澳大利亚矿业之前的20年，日本一直是澳州最大的投资者。与中国相反，日本企业在海外的矿业投资，80%以上是与国际金融机构、欧美跨国企业及资源国当地公司参股合作，很少自己控股经营。他们多以5%—10%的股权进入，来获得项目产品的优先购买权，既分散了风险又获得了资源，还规避了海外国家的政策障碍，走出了一条“弱势成功”之道。

当然，参股模式也存有问题，比如对项目没有足够的控制力、财务投资很难拿到并购贷款、流动性不强难以退出以及对于管理层依赖度大等。

对于海外并购中，中企持股多少较为有利，隆鑫资源有限公司总经理陈朝晖认为，三成到五成的持股比例，一般可以实现对公司运营决策的否决权，合理保障股东利益。

冯立认为，到底是只想要矿产品，还是单纯想要投资收益，或者出于战略角度打造产业的需要，不同的需求可以有不同的交易架构设计。企业应充分考虑自身现状、需求和并购难度，多样化设计和比较投资方案，审慎选择出最适合自己的投资方式。

在政治壁垒阻碍下，国企进行海外资源收购，往往要付出更高对价，而民企则可能以更便宜的价格拿到资源或更容易获取某些项目。

“以矿产资源为例，民营企业往往开采能力和设计跟不上，所以很好的一个方式就是跟国有企业一起联合走出去。”陈先达判断，将来可能会出来一大批这样的并购案例。

一个例子是，此前洪桥集团凭借民营资本身份，与巴西沃得兰廷集团签订铁矿并购协议，而这一铁矿营运前项目管理、生产工序均外包给了山东国企新汶集团和山东钢铁集团。

作者：李文友

第二篇：石油企业海外并购绩效评价及并购新趋势

[摘要]伴随着全球近年来掀起的又一轮并购高潮,国际石油企业凭借良好的绩效表现逐步占据了《财富》500强排行榜的显著位置。与以往不同的是,本轮国际石油企业并购出现了许多新的趋势,给中国石油企业拓展海外并购业务提出了新的挑战。中国石油企业应根据这些新的趋势,确定未来海外并购重点及业务拓展方向。

[关键词]石油企业;海外并购;绩效评价;《财富》500强;上下游一体化

每一次危机来临,都伴随着一次兼并浪潮。由美国次贷危机引发的全球性金融危机,一方面使企业经营面临困境,但另一方面,价格的走低和资产的缩水也给企业并购提供了有利条件,从而推动了新一轮并购浪潮的到来。石油领域一直是并购的多发地带,历史上的每次并购石油企业几乎都是首当其冲,并一次次地刷新了并购交易额的历史记录。1998年美国最大的石油企业埃克森公司以738.5亿美元收购美孚公司,从而缔造了全球最大的石油公司埃克森美孚公司,创下并购史上的最高纪录。2009年并购整合11年之后的这家世界石油巨头斥资410亿美元收购了美国非常规天然气巨头XTO能源公司,虽然没能打破此前的最高纪录,但却成为了自2000年以来全球油气行业最大的并购案,也是金融危机以来能源行业进行的最大规模的重组整合,其意义深远。我国石油企业也已改2005年在海外并购中的被动局面,近两年取得了重大进展,可谓收获颇丰。据统计,仅2009年这一年时间,中国石油企业就成功进行海外收购11起,交易金额近160亿美元。可以说,从2005年开始的这一轮国际石油企业并购新浪潮,同以往相比,已呈现出很多新的趋势。如何看待国际石油企业这一轮海外并购的绩效,并购具有哪些新趋势,中国石油企业在未来的收购大战中应着力强化哪些因素,等等,这些问题都值得关注和需要深入探讨。

一、对近年来国际石油企业并购绩效的评价

并购绩效好坏始终是衡量海外并购是否成功的一个关键因素,也是决定该轮并购走向及持久性的一股重要力量。并购绩效可从横向和纵向两个维度去考察,前者是通过与其他行业企业的比较,说明竞争力的变化;后者是通过自身历史指标值的变化说明企业成长度。从时间节点上看,企业并购后产生的绩效表现具有不确定性。有的企业在并购当年由于资产规模的迅速扩大从而使营业收入猛增,这类并购首先表现的是量的扩张:但也有一些并购其绩效存在一个滞后期,需要在并购当年之后的几年才能表现出来,这类并购往往涉及深层的资产重组及优化配置问题,只有当配置过程全部完成后才能表现出明显的绩效。因此,在考察绩效时就需要有一个时间段的数据来做支持,本文采用2005年至2009年这一时间段的面板数据,以反映近年来国际石油行业的并购绩效。

《财富》500强排行榜从横向角度比较准确地反映了国际企业竞争实力的相对变化。尽管《财富》排行榜所依据的主要考量指标营业收入受多元因素的影响,包括油价以及外部环境所引起的需求变化等等,但在经济危机状态下,油价等因素从总体上看并不利于企业绩效的改善和营业额的快速提高。那么,这些企业整体营业额的迅速上升就与它们在海外所进行并购的强度和深度有着很大的关系。因此,基于《财富》排行榜的这种变化,从一个侧面可以反映出这些国际石油巨头们并购绩效的变化。

从历史上看,国际石油企业的每一次并购,都产生了一些特大型的石油巨头,由此带动了这些企业的实力大增,最终带来了石油企业在《财富》500强排名中的升迁。像埃克森(Exxon)与美孚(Mobil)、英国石油(BP)与阿莫科(Amoco)、雪佛龙(chevron)与德士古(Texaco)这些企业的并购无不说明了这一点。尽管汽车行业巨头和商业贸易行业巨头在上个世纪90年代曾经一度占据了《财富》排行榜的首位和前十名的大部分席位,但进入本世纪以来,这些企业实力增长相对放缓,逐渐被石油企业所超越。尤其是最近几年,石油企业竞争优势更为明显,基本上占据了《财富》500强的显赫位置。国际石油企业在《财富》500强排行榜上的这种位置变迁与这些年来国际石油行业发生的频繁并购有着密切的关系。如果说上个世纪90年代发生的石油行业并购成就的“霸主”只是个别企业,而本世纪发生的石油行业并购成就的就是一支石油军团了。表1为2005年以来《财富》500强企业前10位的排名变化情 况。

从表1可以看出,近几年来石油企业一直占据着《财富》500强中前10强一半左右的席位,而且大部分都是处于前5名的位置。尤其是2007年至2009年这三年排行榜的前10位,几乎成了石油企业的一统天下。2009年最为明显,石油企业共占据了10强中的7席。石油企业的竞争实力已经全面超越汽车企业,汽车产业的这些巨头们在10强中的位置已经完全被边缘化了,到了2009年仅剩下的丰田汽车也只够排在第lO名的位置。尽管零售业里还保有一枝独秀,老大沃尔玛依然名列前茅,但连续多年第一的位置已经朝不保夕了。从2006年开始,它就被石油企业埃克森美孚超越。虽然在此后的两年沃尔玛重又回到榜首的位置,但也仅仅是凭着微弱的优势,而且从利润来看,它实际上已经落后于埃克森美孚。2007年排行榜按年营业收入(实际为2006年)排序埃克森美孚(3,473亿美元)屈居沃尔玛(3,511亿美元)之后,排第二位,但若按利润排序,该公司则以395亿美元远高于沃尔玛居全球首位。沃尔玛虽然年营业收入居世界第一,但按利润排序则只位列第24名,它的利润额只有112.84亿美元。而到了2009年,即便是按照营业额排序,不仅埃克森美孚(4,428.51亿美元)超越了沃尔玛(4,056.07亿美元),壳牌(4,583.61亿美元)更是取代了沃尔玛而排名首位。

除了横向比较外,从纵向的角度也可以看出这些企业的发展变化。从表2可以看出,自2005年以来,这6家企业营业收入都是增长的,只是2007年增长的幅度相对较小,主要是受金融危机的影响,石油行业也未能幸免。由于这些巨型企业营业收入在整个石油行业中占有很大比重,因此,它们数值的加总基本上代表了这一时期这一行业的营业收入整体水平。

图1是根据表2中的数据形成的趋势图,从中可以更直观地看出上述石油企业收入指标的变化情况。自2005年以来,国际石油企业营业收入上升趋势比较明显。其中,2006年上升趋势十分明显;2007年至2008年这两年上升趋势比较平坦,主要受美国次贷危机和由此爆发的全球金融危机的影响;2009年又恢复了明显的上升趋势。

石油企业是中国企业军团进入《财富》500强的领头羊。除了中海油位置相对靠后,中石化和中石油在进入500强的中国企业中一直都是名列

前三甲。从表3可以看出,中国石油企业的排名呈逐年上升的趋势,中石化和中石油在短短5年时间里排名便由50多位上升至10名左右,中海油也在2007年登上排行榜。即使在2009年,受国际金融危机的影响,我国石油石化行业经营环境发生重大而深刻的变化,生产经营一度十分艰难。但中国石油石化业依然凭借出色的表现,成为了这一年度全球石油行业的亮点和热点。几大石油公司的国际竞争力和影响力也有了进一步提升,中石化成功进入《财富》500强前10名,中石油已逼近10强边缘,照此速度进入前10强也是指日可待了。另外,在2009年11月公布的美国《石油情报周刊》最新排名中,我国三大石油公司均进入了世界50大石油公司行业,中石油、中石化、中海油分列第5、第25和第48位。

在经历了2006年和2007年的沉寂后,2008年我国石油企业海外油气并购重新活跃,当年完成了5期资产交易,涉及金额约50亿美元。2009年是近年来中国石油企业海外油气并购最多的一年,我国石油企业抓住金融危机爆发后部分海外石油公司资金链紧张的契机,加快了海外并购的步伐。这一年也成为了中国石油企业海外油气合作取得丰硕成果的一年,尤其是成功进入中东市场堪称我国石油企业海外成绩单上的最为成功的项目。中国石油企业在全球油气并购市场频频出手,成为世界石油行业的最大买家之一。据统计(见表4),2009年中国石油企业共宣布13起上游收购,成功11起,交易金额近160亿美元。其中包括:中石化收购Addax石油公司,中海油和中石化收购安哥拉3个区块的部分股权,中石油成功进行了新加坡石油公司和日本大阪炼厂股权收购等。除三大公司外,中国投资有限责任公司购买了哈萨克斯坦国家石油公司约11%的全球存托凭证和俄罗斯石油公司诺贝鲁45%的股权,民营企业新疆广汇集团收购了哈萨克斯坦TBM公司49%的股权并与后者共同开发哈东部斋桑地区的油气区块。

并购之后的绩效如何呢?由于绝大多数石油并购发生在2009年,首先看看这一年的企业绩效。2009年,我国企业海外油气作业产量突破1.1亿吨,权益产量约5,500万吨。以中石油为例,据中国石油天然气集团公司网站公布的数据显示,截至2009年底,该公司累计完成海外原油作业产量6,962万吨,天然气作业产量82亿立方米。与2008年相比,分别增长了742万吨和14.6亿立方米,海外油气生产实现了历史性突破。此外,公司海外油气管道共输送原油3,924.9万吨,比上年增加257.9万吨。原油加工量首次超过1,000万吨,达到1,008万吨。仅凭这一年的数据还不能完全说明我国石油企业海外并购取得了比较好的绩效。如果要进一步分析海外并购对企业整体经营绩效所产生的影响,需要分析这些企业近年来营业收入的变化。表5显示了近5年来中国石油企业营业收入的变化情况。

根据表5绘制出中国三大石油企业2005年—2009年营业收入走势图。从图2中可以看出,中石化和中石油两大公司曲线上扬比较陡峭,说明营业收入增长比较迅速;中海油收入线向上走势相对平缓,表明其收入增长相对缓慢。还有一个特点就是2008年成为曲线更为陡峭向上的一个折点,上升趋势比此前的更为陡峭。尽管2007年和2008年世界经济受美国次贷危机和全球金融危机的影响,但中国所受影响比较小。换言之。中国石油企业绩效表现与次贷危机和金融危机关联度比较低。显然,2009年三大企业整体营业收入更好于此前的两年,主要是由于绝大多数海外并购都发生在这一年。由此可以判断,中国石油企业的业绩表现与它们在海外并购有着很强的关联度。

二、国际石油企业并购新趋势

美国Herold咨询公司2006年第三季度发布的《世界石油上游行业绩效分析报告》显示,2005年全球石油上游资产交易价值近1,600亿美元,创下了历史最高纪录。而美国有线电视新闻广播网(CNN)财经频道的报道,2006年世界石油行业并购案数量达485件,为16年来最高;总金额达820亿美元,居16年来第四位。2006年石油行业并购之风大盛主要得益于油价高、利率低和私募股权基金资本充足等因素。2009年国际并购市场总体环境虽然比较低迷,但却发生了2000年以来全球油气行业甚至是整个能源行业最大的一起并购案,世界石油巨头埃克森美孚公司斥资410亿美元收购美国非常规天然气巨头XTO能源公司。跟以往相比,这些并购更具有以下一些趋势特征。

(一)专业化、上下游一体化成为国际并购新路线

从越来越多的国际石油企业并购与重组案例中可以发现,其中的一个趋势是着重走专业化或上下游一体化的路线,其主导思想在于:在全球范围内实现生产要素的合理流动与高效组合,充分利用国内国外两个市场的资源并加以优化整合。同时放弃非核心业务,做强做大核心业务。因此,在石油行业中无论是大公司还是小公司,无论是以油品为主营业务的公司还是综合技术服务公司,其资本运作具有共同的特点即加强核心业务、剥离非核心业务,通过资本运作进入难以进入的市场。杜邦(DuPont)分离纺织品和室内用品业务成立英威达(Invista),拜耳剥离化工业务拆分出朗盛,BP分离亿诺并将其出售,阿克苏诺贝尔剥离制药等业务,皇家荷兰壳牌集团和德国巴斯夫公司出售巴塞尔公司、哈里伯顿出售阿伯丁都是为了实现非核心业务的剥离,都是走的专业化路线。而英力士收购亿诺则是典型的走一体化路线。英力士和亿诺有很强的上下游优势互补性,通过收购,英力士就可以充分利用原亿诺的生产装置提供的原料,有效地降低成本,来迅速增强自身的核心业务的竞争力。从2006年开始,国际石油并购市场出现了新的特征,那就是待出售的业务重点已经从较上游的基础石化产品和聚合物转移到下游的特种产品。比如,中海油服收购挪威钻井公司、中石油收购新加坡石油公司、中石化收购Addax,都是以石油服务业为主。尽管Addax这样的公司,虽然目前规模不大,但前景很好,不排除做大做强的可能。这样做的好处还在于。可以实现海外收购的迂回战略。比较而言,收购下游产品不会引起对方的反感和抵触,这样能够将收购阻力尽可能降到最低,最终实现“从下而上”的收购。

近两年来,这一新的并购特征仍在延续,而且呈现愈演愈烈之势。2009年全球上游勘探开发投资在经历十年的连续增长后出现了首次下降,全年较上年有较大幅度下降,尽管也受油价走低、石油美元收入大幅减少的影响,但并购趋势的变化也是其中的一大原因。当然,并购的基本面没有发生根本性的改变。为了应付国际油价一直处于高频率变动的现状,很多国家石油并购的思路还是遵循着“只有从上游掌握更多的能源资源,才能抵御国际能源价格的快速波动,从而稳定国内能源价格”的思路,因此,上游的并购仍然占

据着主要地位。

(二)国家石油公司成为并购主力

尽管2009年国际并购市场总体环境比较低迷,但近年来实力和国际地位处于不断上升中的国家石油公司的国际油气收购活动却非常活跃,成为主要的参与者。国家石油公司出海收购一般都会有银行支持,国内低贷款利率(4%到5%)比石油行业的普通资产回报率(平均8%)要低,从这个角度来衡量的话,海外收购会很合算。中亚一俄罗斯地区是这一年国家石油公司收购最活跃的地区。有关资料显示,国家石油公司的收购金额近300亿美元,同比增长近1倍,其中尤以中国公司的表现最令人注目,成功实施了11起上游收购,交易金额超159亿美元,是近年来中国企业海外油气并购最多的一年。除几大国有石油公司外,中国主权财富基金和民营企业也首次涉足油气并购领域,显然,近几年还很难成气候。如果从长远来看,可能会成为国家石油公司的一支辅助力量。2005年印度国家石油公司与中石油联合出价4.84亿欧元同加拿大石油公司签署协议,购买其在叙利亚的油气资产。

(三)并购结盟寻求合作伙伴

由于海外石油并购涉及政治、经济及军事等诸多背景因素,并购过程遇到的阻力和干扰比较多,因此,加强联合,寻求优势互补,成为新一轮并购的一个趋势。在海外并购的过程中,许多公司除了在并购目标的选择上仔细权衡以外,还需要确立合作的思想。

印度方面在多次竞购败于中国企业之后,已经意识到中印两国公司的竞争只能使双方利益都受损,因此确立了达成合作伙伴的思想。在和中国签署的“加强石油和天然气合作”备忘录中就有两国石油公司在第三国油气资产收购中采取联合战略的规定。在2006年,除了印度公司外,在第三世界国家油气资产的收购上,西方主要能源公司包括壳牌、BP、埃克森等在内都有可能成为中国石油公司的合作伙伴。

西方能源公司与中国石油企业近年来在海外并购中也多有结盟,主要原因在于双方的合作具有互补性。西方能源公司具有先进的勘探、开发技术,但却顾虑非洲、中亚一些国家的动荡局势和政治风险,因而不敢单独去投资、并购,而中国石油企业与这些发展中国家有着良好的关系,如果中西能源公司双方能组成联合体,就会大大提高收购的成功率。英国石油公司、法国道达尔公司分别与中国石油天然气集团公司联手中标伊拉克最大油田合同、联合竞购委内瑞拉奥里诺科重油带的石油资产就是这种合作的最好明证。

(四)通过资本运作方式获得油气资源

这一趋势就是突出油气核心业务,发展并控制产业价值链上增值潜力较大的环节,从而实现经营业务价值的最大化。因此,这些石油公司的投资应更加侧重上游业务,加大油气资源的勘探开发力度,实现油气储量和产量的较快增长。并且,通过收购、兼并和出售、转让等一系列非主营业务的资本运作手段优化油气资产实现油气储量在数量和质量上双增长的局面。对于一些难以进入的市场,中国石油企业可以通过资本运作迂回进入。比如,斯伦贝谢通过收购AGO进入俄罗斯市场,不仅拓展了自己的海外业务,同时又进入了市场风险比较大的俄罗斯市场。

(五)海外石油并购受国家干预力度强化

金融危机后,世界主要资源国家依然延续了高油价时期形成的对外合作政策,加强国家对资源的控制力度,但具体的对外油气合作模式有了新的调整。一是推出了“贷款换石油”的实用性强的互利合作方式,哈萨克斯坦、俄罗斯、巴西、委内瑞拉等国先后与中国签了“贷款换石油”的合作协议;二是以伊拉克两轮对外招标采用服务合同为标志,服务合同方式可能成为今后资源富集国对外合作中采取的主要方式。实际上,从战略角度来考虑,签订服务合同有两大好处,首先是可以防止敌意收购,营造合作双方及利益相关者的友好气氛,最大可能地减少阻力;其次,服务合同既利于资源国利用外资尽快有效地开发本国资源,又使国际投资者不能掌控资源,不能获得油价上扬带来的溢价收益,最大限度保护本国资源权益和利益,已成为近几年来国际对外油气合作方式中增长最快的方式。

(六)国际石油企业海外并购开始转向发展中国家

近年来国际石化公司纷纷把研究与开发、生产和销售等环节伸向世界各地,逐步实现就地化经营,从而达到降低成本、扩大产量和增加利润的目的。在发展中国家日益融入世界经济的过程中,全球石化业的并购迅速向发展中国家蔓延。据统计,目前《财富》杂志排名世界前500家的大型石油石化公司几乎都已在华投资建厂设点,有的公司在华业务发展已初具规模。比如,巴斯夫积极拓展具有市场增长潜力的新兴市场。亚太市场已成为重点发展地区,总投资已达到56亿欧元。中国是巴斯夫亚太发展战略的中心,2005年在中国市场销售额超过19亿欧元,占其亚洲业务的36%,计划2010年在华业务将占其全球销售额的10%。2009年埃克森美孚等大公司与中石油、中石化签署了多项大笔LNG长期购销协议。雪佛龙公司与中石油签署了我国最大的陆上上游合作项目川东罗家寨气田开发协议,并已开工。

三、中国石油企业海外并购未来努力方向

(一)着力打造公司的金融版图

海外并购的大量案例表明,除了政治背景、国家背景、政府背景,很多公司缺失了金融职能而导致在海外并购中陷入困境,因此,海外并购中的当务之急是要重点突破这一制约瓶颈。目前有实力的大企业在发展主业的同时都在大力发展金融板块,这似乎已成一股潮流。事实上,不仅中石油、宝钢、中电投,中国电力、五矿集团、国家电网等一大批央企都在走产融结合的道路。据中国银行业监督管理委员会统计,截至2009年6月底,共有40多家央企设立了财务公司,其中53家重点国企里面现在有30多家已经有了财务公司。而财务公司是产业资本进入金融资本的开端。尽管对此发展模式理论界和实务界目前还存在较多争论,分歧比较大。但从发展趋势来看,培育具有国际竞争力的大型企业集团,必须充分认识产融结合问题的重要性和必要性。从石油产业结构升级的历史角度看,专业能源型企业向综合能源型企业转化也是金融并购史上重要的组成部分。尤其对中国石油企业来说,更具有务实性,因为在海外并购中,目前它们大多还习惯于现金收购。因此,石油公司必须通过建立自己的金融平台,加强产业和金融的结合,才能持久地增强公司的竞争力。可以预测,走产融结合的道路是中国大型石油企业的必然之路。其理由如下:一是石油公司如果拥有金融资质,就可以通过发债、项目融资等多种方式获取资金,其灵活性和效率要高于商业银行。多重资金手段能够令其在海外并购中赢取更多的主动性;二是通过自己的金融公司融资能够节省大笔成本。一般银行的项目贷款的上限是项目总额的80%,大公司能够得到10%的利率优惠,即每100亿元的项目能够贷款80亿,也需支付4亿/年的高额成本。以阿根廷一个项目

为例,如果中石油全部向银行贷款,其成本就达47.6亿人民币。而如果通过自己的金融公司融资,则仅需支付一些融资费用,成本将大大缩减;三是石油企业有着巨量的周转现金,可为其打造多种金融产品提供平台。例如,中国石油天然气集团公司在10多年前就已组建中油财务有限责任公司(由中国石油天然气集团公司和中国石油天然气股份有限公司共同持股,经中国人民银行批准,在国家工商行政管理局注册的一家非银行金融机构),开展吸收成员单位存款、发放贷款、成员单位间的内部转账结算等业务,是全国最大的财务公司之一。收购新疆克拉玛依商业银行,更名为昆仑银行,成立昆仑信托,都是中石油集团发展金融板块的重要步骤。根据中石油集团金融板块的战略举措,公司全资直属子公司中油资产管理有限公司作为新股东入股后将持有昆伦信托82.18%的股权,处于绝对控股地位。随着成功收购新疆克拉玛依市商业银行,并先后入主控股昆仑银行及昆仑信托之后,其金融业务开始走向社会,专业化的金融公司日渐凸现。未来中石油集团争取组建一系列以“昆仑”命名的金融公司,进一步做大后成为公司新的独立业务板块。据了解,目前中石油正在就与重庆银行联合发起设立一家注册资本为60亿元的大型金融租赁公司进行协商,该公司拟于年内挂牌成立。若上述项目顺利完成,中石油将同时拥有银行、信托、金融租赁等社会化金融板块资产。

(二)进一步调整并购市场

2005年中国石油企业在海外进行的几大并购先后失利,虽然说原因很复杂,甚至牵涉到政治和军事的因素,但与中国石油公司选择的并购市场不当有着直接的关系。中国企业在一些国家和地区一直面临着并购障碍,比如澳大利亚和美国,因此,应该避免选择这些市场和这些国家直接控制的一些石油市场。可以考虑在中亚、非洲和南美这些国家的石油市场谋求发展,以避免与西方石油巨擘进行直接竞争。

俄罗斯也是一个很重要的并购市场,如果能够利用好,对中国能源安全的意义不言自明。俄罗斯石油和天然气储量丰富,分别位居全球第7和第1位。从俄罗斯获得油源可以改变对马六甲海峡的过度依赖,并且可以通过管道将石油输入中国,避免海上运输的风险。尽管俄罗斯一直不太希望外国石油企业进入自己的油气生产领域,充其量只是允许购买俄罗斯自己生产的油气,但是外国公司要进入开采尚存在着严格的管制。除了2003年BP得以入股秋明油田之外,多年来其他公司鲜有斩获。但是在中石化成功收购石油年产量约600万吨的乌德穆特后,还是让人看到了市场会变得宽松的可能性。据计算,在购买乌德穆特之后,中石化的石油储备将增加14%。这是我国石油企业有史以来第一次成功收购了俄罗斯的能源企业,同时也标志着我国石油企业进军俄罗斯能源市场取得了重大行动突破,为进一步打开俄罗斯石油并购市场做了必要的铺垫。

(三)进一步扩大海外并购同盟

除了西方能源公司外,中国石油企业在合作伙伴上的选择上还应该加强与俄罗斯和哈萨克斯坦等国家石油公司的进一步合作。中石化与英俄合资公司秋明BP(TNK-BP)今年7月在北京低调签署了合作协议。2006年中石化集团斥资35亿美元,联手俄罗斯石油公司(Rosnefi)收购英俄-合资的秋明BP旗下的乌德穆尔特石油公司96,86%的股份,这次成功收购就得益于国营的俄罗斯石油公司的大力帮助。如果能成功和俄罗斯的能源公司取得更进一步的合作,对中国石油公司来说意义重大,因为俄罗斯与中国接壤,能源合作不会受到海运的影响,安全性比较高。另外,加强与哈萨克斯坦等国石油公司的合作也是十分重要的。尽管中油勘探开发有限公司(“中油勘探”)与哈萨克斯坦国家石油公司(“KMG公司”)按同等比例在荷兰成立了合资公司曼格什套投资公司,并于2009年11月25日通过哈萨克斯坦股票市场公开交易的方式,完成购买曼格什套油气公司100%普通股股份的交易,但合作仍然还有更大的空间。

(四)向能源其他行业做延伸并购

远期国际石油公司将会更加重视寻找天然气业与电力业中的并购目标。随着天然气资源开发利用技术的成熟发展,天然气的重要性已日渐明显,加之天然气发电的种种优越性,一些国际大石油公司如壳牌、BP、埃克森美孚等,都在考虑将并购业务延伸至天然气与电力领域。这种趋势在国内已经显现了。2010年3月,中石油并购电力企业凯腾可以视为国内石油企业在这一领域的尝试。将来很有可能的是,中石油甚至包括中石化在内的众多石油企业,未来也会更多地介入到发电领域。从这些石油企业来看,它们有气源优势,可以最大限度降低天然气电厂成本,而未来随着电动汽车的风行,社会总体用油量增长不大,中石油现在亟需要开辟新的业务增长领域。一旦在国内积累了经验,就具备条件向国外发展,并购那些潜在的电力企业,实现跨行业的能源资源优化位置。

[参考文献]

[1]周新军,中国企业竞争力的国际比较——基于《财富》500强排行榜的分析[J]经济研究参考,2005(68):32—39

[2]刘柄义,跨国石油公司发展战略及其演变趋势[J]石油科技论坛,2007(1):4—14

责任编辑:张改兰

作者：周新军 王 敏

第三篇：解码海航海外并购逻辑

近几年，海航集团快速成为一家巨无霸企业，此次在监管部门要求各大银行排查海外并购风险的企业中，海航亦成为舆论关注的焦点，深陷“举债并购”以及“涉嫌关联交易”的质疑。

“虽然海航集团是一家私营公司，没有义务披露股权结构，但我们尊重并认同这方面的信息透明度要求。”北京时间7月24日晚间，备受舆论关注的海航集团突然通过向员工发布公开信的形式，披露了集团的股权结构详情。

海航选择在此时公布股权结构，引起外界普遍猜测，也有人将此次公开信解读为对2016年年底以来日趋收紧的海外收购政策的一种表态。

近年来，中国企业海外并购持续升温，普华永道的数据显示，从2011年开始，在中国企业海外并购交易的投者中，民营企业数量就已经高于国有企业，2016年，民营企业主导海外并购市场，交易数量达609宗，是2015年的3倍，金额更是第一次超过国有企业。

这一创纪录的过程，用普华永道中国企业并购服务部总监陈超的话说，“是由少数几个海外并购经验丰富的买方主导”，而海航正是其中之一。根据普华永道的数据，在2016年前十大海外并购交易中，“海航系”占据了3席，分别是渤海金控以99.95亿美元收购C2，海航旅游集团以64.97亿美元收购希尔顿25%的股权，以及海航集团以60.67亿美元收购英迈。

这一系列大手笔的海外收购，引发了外界对海航资金链的质疑，前不久，有媒体爆出银监会要求各银行排查几家海外并购活跃企业的资金和风险情况，海航成为被“点名”的五家企业之一。

对于海航的资金来源问题，海航集团负责人在回应《中国新闻周刊》采访时称，“海航的资金来源，既有一二级市场融资，也有企业自有资金。”

但对于航海集团其他外界舆论更多的质疑，该负责人保持沉默。

扩张捷径

海航成立于1992年，成立之初，一直以航空业务偏安海南一隅，和当时国内几家大型航空公司不可同日而语。

2003年非典爆发，对海航的经营造成重创，公司高层意识到，航空业属于资金、资产密集性行业，且具有周期性，仅依靠航空运输业不足以支撑公司长远发展。因此，围绕航空业上下游关联产业开展多元化并购投资，成为海航的必然选择。

并购显然是迅速切入市场、打造全产业链的最简单最直接选择。海航集团董事局主席陈峰在接受英国《金融时报》采访时曾表示，还要做更多交易。如果能得到一个机会，通过并购获得有益于海航核心业务的全球优质资产，当然必须并购，否则错失良机。

实际上，在海航此前的发展历程中，正是通过并购实现了一步步的扩张。2000年1月，海航集团有限责任公司成立，为接下来的资产重组奠定了基础。一年间，先后并购重组长安航空、新华航空与山西航空。此后，以7.8亿元的代价控股海口美兰国际机场，并在2002年6月受托运营管理海南机场股份有限公司及三亚凤凰国际机场。经过这一轮大并购，海航集团迅速跻身中国四大民用航空公司之列。

而海航國际化的历程甚至要追溯到2005年，投资大鳄索罗斯旗下的量子基金以2500万美元投资海航公司。2006年，海航集团重组香港中富航空(现更名为香港航空)和香港快运。

但真正加快国际化步伐是从2010年开始，当年1月，海航集团成功收购澳大利亚ALLCO航空租赁业务。从此，海航集团通过境外并购的方式，实现了海外业务的快速发展。海航集团官网数据显示，截至目前，海航集团境外投资6大洲，境外总资产逾3300亿元，拥有境外企业45家，员工近29万人。

据海航集团相关负责人介绍，这些年，海航始终围绕航空旅游、现代物流、现代金融服务三大支柱产业，通过一系列海外并购整合，在全球范围内拓展和完善产业链。

比如，通过对全球最大机场地面服务商Swissport、航食公司Gategroup等的收购，完善海航在航空配套产业链的布局。而对爱尔兰飞机租赁公司Avolon、美国飞机租赁公司CIT的收购，则使海航拥有了全球第三大飞机租赁公司，并与现有航空业务互为补充。

除了航空产业，对于海航来说，摘取其他产业“皇冠上的明珠”，收购国际知名企业，无疑是一条迅速布局全球产业链的捷径。这不但能从这些企业获得先进的管理经验和优势资源，也提升了海航的国际地位和在该行业的话语权。

比如，在对希尔顿的收购中，海航就是以战略投资者身份，与黑石和希尔顿酒店管理层进行友好协商，从而达成交易的。实际上，海航在美国和其他地区都有很多成功投资旅游和酒店产业的经验，同黑石的合作也并非首次。

“投资希尔顿酒店，对于海航来说，是一个长期持有的战略投资。”海航不具名负责人对《中国新闻周刊》表示，作为全球领先的酒店集团，海航集团旗下的酒店集团致力于与国内及外国投资者、同行业、消费者等利益相关方共同营造酒店行业良性的市场环境，同时充分发挥自主性，助力全球酒店行业发展。

根据彭博综合盈利预测，2015年至2018年，希尔顿的税前盈利将由13.8亿美元增长到18.8亿美元，预计增幅28%。“此次海航集团购买希尔顿全球酒店集团25%的股权，虽然不掌握控制权，但双方通过资源互补、协同发展可以实现双赢。” 该负责人说。

从海航的角度来说，希尔顿旗下酒店管理业务与海航的航空、旅游、实业等业态均有较高的协同效应，从而拓展海航在全球范围内的关系网络和管理经验。

而从希尔顿的角度，海航可以成为希尔顿在华发展的重要合作伙伴。海航旗下航空、旅游、金融业务的会员客户将成为希尔顿的潜在客户群，而海航线上线下的旅行社和分销平台将协助希尔顿在中国销售其酒店产品。

并购逻辑

方正证券通信组首席分析师马军将中国企业的并购模式分为九大派系，三大类。其中“海航系”的并购路径主要是实业投资并购与金融产业并购双拓展，实业方面从航空业逐步拓展，沿着产业链发展旅游、酒店、物流、船舶制造、零售等行业，主要进行纵向并购。而金融产业与实业业务匹配发展，进行产融结合。

今年6月，海航集团副董事长兼首席执行官谭向东在接受BBC采访时表示，尽管中国政府近几年对资金外流的管控非常严格，但海航的投资活动仍然获得了政府的支持，其中一个重要原因就是海航将资金投向了“一带一路”沿线国家。

据了解，围绕国家“一带一路”倡仪进行布局是海航在开展境外并购时的一项重要原则，同时，要充分利用境外融资渠道，确保经营规模增长同时资本结构持续优化。还要符合国家政策法规要求，获得监管部门审核及支持。

此外，上述负责人还表示，在选择收购对象时，海航始终围绕航空旅游、现代物流和现代金融服务三大核心业务，开展上下游产业链精准投资，打造丰富的全产业链，并瞄准“皇冠上的明珠”，提升行业地位及话语权。在防控风险上，尽量投资境外成熟市场，确保收益可期。

经过二十多年的并购发展，“海航”已经成为一家结构复杂、分支众多的巨型跨国企业。仅从目前披露的信息，很难将“海航系”盘根错节的关系梳理清楚。

今年6月，海航云商投资有限公司与海越科技有限公司结为一致行动人，拟收购浙江海越股份有限公司，曾在收购报告书中对海航实际控制人的核心公司和关联企业的股权进行了粗略的梳理。

海航集团董事局主席陈峰。

其中，仅慈航基金会通过海航集团所控制的核心一级企业就有八家，包括海航商业控股有限公司、海航物流集团有限公司、海航实业集团有限公司、海航航空集团有限公司、海航旅游集团有限公司、海航资本集团有限公司、海航现代物流有限责任公司、海航集团(国际)有限公司。

而每个一级企业之下，还有数家子公司。根据马军团队的研究报告，仅海航资本下辖各类子公司就达30余家，总资产超过3400亿元，收入高达300亿元，业务遍布全球100多个城市和地区。

《中国新闻周刊》对“海航系”几家上市公司近年来披露的收购项目进行分析发现，在收购人主体上，有时是集团，有时是旗下分公司，但具体境外投资事宜通常由境外分支机构实施，甚至会因收购而直接设立境外机构或在境外物色合作机构，前者如喜乐航收购美国GEE，后者如海航投资收购新加坡REIT。

“经过近十多年的国际化发展和境外投资，海航已经建立起了一套以海航集团(国际)有限公司为核心、各产业集团境外投资业务为配合的成熟的境外投资管理团队。”前述海航负责人说。

此外，在开展海外并购时，海航集团也高度重视第三方专业团队的力量，每个项目都经过国际知名投行、会计师事务所、资产评估师和法律事务所充分调查论证，确保投资项目风险可控、投资收益可期，全方位维护海航集团在海内外的投资声誉。

资金來源

海航在海外“挥金如土”的同时，其资金来源也引来外界关注和质疑。对此，前述海航负责人向《中国新闻周刊》表示，海航集团的投资收购由主营业务产生的健康现金流所支持。“海航的资金来源，既有一二级市场融资，也有企业自有资金。”

该负责人表示，海航以优秀的产业运营能力、并购管理能力、全球行业整合能力，吸引了社会资本、国际资本、金融资本、战略投资资本、创投资本等，以股权、基金投资方式，按风险共担、收益共享原则，参与到海航的运营投资、项目并购、产业整合中来，为投资者创造了良好的回报。

据介绍，海航集团合作的金融机构超过300家。其中，国内银行综合授信逾7400亿元人民币。此外，海航的海外收购也得到国际资本的支持。该负责人向《中国新闻周刊》举例，在SEACO、Swissport、英迈、Pactera等项目的布局整合过程中，海航与高盛等投行，德意志银行、摩根大通、黑石基金等国际金融机构，安永、德勤等四大国际会计师事务所合作，境外社会及金融机构资金占比逾5成。

“作为一个大型企业，海航应该是具备较为充足的资金的。无论是银行、政府，都为海航提供了大量的资金来源，此外，对内部员工还会开展信托业务，可以说资金来源较广。”海南大学经济研究所教授李仁君在接受《中国新闻周刊》采访时说。

尽管海航集团在多个场合强调自己的民企身份，否认得到过政府的资金支持，但工商信息显示，海航集团股东之一海南交管控股有限公司在2016年3月29日有一笔股权质押，质权人为海南省财政厅，该笔股权质押仍然有效。

股权质押是海航获取资金流的一大“利器”，《中国新闻周刊》查询中国证券登记结算有限公司发布的单一股票质押比例情况发现，截至7月28日，“海航系”八家A股上市公司的股权均有层层质押的情况。

其中海航投资质押121笔，质押比例为21.67%;海航控股质押287笔，质押比例为35.47%;海航基础质押笔数49笔，质押比例为48.93%;海航创新质押44笔，质押比例为29.02%;渤海金控质押比例为126笔，质押比例为59.64%;凯撒旅游质押88笔，质押比例为58.24%;供销大集质押90笔，质押比例为60.81%;天海投资质押144笔，质押比例30.25%。

除了上市公司，非上市企业也可以进行股权质押，由工商部门登记，但由于下属关联公司众多，难以进行精确统计。

此外，大量发行公司债，也是海航资金渠道的重要来源。据海航集团披露信息显示，海航集团分别于2009年、2013年和2015年发行公司债券，发行额度分别为人民币13亿元、11.5亿元和30亿元。

在马军看来，这种模式能使资产规模飞速扩张，但有较大的杠杆风险。值得注意的是，2016年度海航集团偿债能力报告显示，截至2016年底，海航集团整体总资产规模逾万亿，负债率59.5%，连续7年持续下降，偿付能力较为充足。

何去何从

然而，从2016年第四季度起，国内监管机构对于中国企业海外投资的真实性和合规性提出更严格的要求;另一方面，世界政治与经济格局正在经历新一轮的博弈与再平衡，外部不确定因素的增加。

“受其影响，2017年第一季度中企海外并购领域已经显现下滑趋势，预计在2016年的井喷式增长之后，2017年海外并购将回归理性轨道。”普华永道中国企業并购服务部总监陈超说。

而在严格的监管之下，海航的海外并购之路将何去何从?对此，海航负责人并未予以回应，而从正在进行的几个收购项目来看，海航投资收购新加坡REIT还在进行之中。

但海航系另一家公司喜乐航的收购却遭遇滑铁卢。7月24日，喜乐航发布公告，声称“因交易交割条件尚未达成，经咨询中介机构专业意见及慎重考虑，公司及有关各方一致认为按照此前披露的《重大资产重组预案》继续推进本次重组事项的条件暂不成熟”。故在7月21日召开的第一届董事会第十七次会议上，一致表决通过《关于终止重大资产重组事项的议案》

在公告中，喜乐航只字未提“重大资产重组预案”的内容，但从公告中提及的申请停牌时间来看，不难看出是半年前轰动一时的喜乐航收购美国GEE的交易。

这宗收购之所以引人关注，在于交易的双方的力量极为悬殊，一个是成立不过四年，刚在新三板挂牌数月的科技新秀，另一个却是全球最大的航空内容服务分发商，美国纳斯达克企业。

按照喜乐航披露的信息，喜乐航计划以4.15亿美元(约合人民币28.06亿元)，收购GEE34.9%股权，据Wind资讯数据统计显示，这是新三板上市企业首次投资美股企业，是当时新三板企业海外投资最大交易。

然而，2016年喜乐航总资产约为4.26亿元，因此，这场交易的资金来源遭到质疑，不过喜乐航似乎胸有成竹。据介绍，这项交易将通过债务融资及商业银行借款的方式募集资金，考虑到此举将大幅提升公司的资产负债率，增加中长期还债压力，因此公司计划于交易完成后，通过股权融资或债转股等方式降低资产负债率，同时利用收购标的与公众公司业务的协同效应，增强公司的盈利能力，进一步优化财务结构，降低财务杠杆。

在经过长达半年的交涉后，喜乐航的收购以失败告终。美国当地时间7月25日， GEE披露的文件显示，因未能及时取得美国外资投资委员会的许可，GEE终止了与喜乐航的投资协议。

尽管有业内人士分析，收购失败或因GEE在此前的收购中涉嫌作出重大虚假和误导性陈述，未能正确披露有关公司的业务，故遭遇股东集体诉讼有关，但人们还是不由将这次收购失利，与各部门对海外收购普遍收紧的政策联系起来。

不过，据陈超分析，具有战略意义的跨境并购，尤其是产业升级及“一带一路”项目将在2017年占据海外并购市场的主导地位，这些项目整合全球资源、弥补产业链缺口，同时将会进一步推动亚洲的投资机会。“从短期来看，在海外上市的中国企业和美元私募基金将比单纯持有人民币的投资者更具有优势;从中长期来看，所有促使中国企业进行海外投资的驱动因素依然存在，未来有条件、有能力的中国企业将继续活跃在战略性对外投资领域。”

作者：贺斌